Analiza funkcije reakcije monetarne politike sa posebnim osvrtom na Srbiju

Abstract

Predmet doktorske disertacije predstavlja analiza i estimacija funkcije monetarne reakcije na panel podacima 37 svetskih privreda (razvijene zemlje i zemlje u razvoju) u periodu 1995Q1 – 2018Q3. Disertacija ima za cilj da pokaže kojim faktorima unutar funkcije monetarne reakcije zemlje pridaju veći značaj u zavisnosti od nivoa ekonomske razvijenosti. Poseban segment analize odnosi se na ocenjivanje determinanti funkcije monetarne reakcije u Srbiji u periodu inflacionog targetiranja (2010Q1 – 2020Q1). Metodologija empirijskog istraživanja u osnovi se bazira na empirijskoj operacionalizaciji Tejlorovog pravila i podeljena je u dve celine. Prvu metodološku celinu čini ekonometrijsko ocenjivanje panel regresionog modela funkcije monetarne reakcije za odabrane zemlje na globalnom nivou u okviru koje centralna banka referentnu kamatnu stopu prilagođava dinamici inflacije, proizvodnog jaza i aprecijacije/deprecijacije realnog efektivnog deviznog kursa. Model operiše na kvartalnom nivou, uzimajući u obzir da empirijska literatura koja se bavi ocenama fiskalnih i monetarnih reakcija uobičajeno pretpostavlja da je jedan kvartal minimalni period koji je potreban kako bi fiskalne i monetarne vlasti reagovale na kretanja makroekonomskih indikatora. Drugu metodološku celinu čini estimacija funkcije monetarne reakcije Narodne banke Srbije (NBS). Prednost empirijskog modeliranja funkcije monetarne reakcije na nivou jedne zemlje u odnosu na panel analizu ogleda se u mogućnosti da se utvrdi, precizira i prikupi skup podataka za koje se sa razumnim nivoom pouzdanosti može pretpostaviti da su kreatorima monetarne politike bili raspoloživi u realnom vremenu, kao i da se moguće empirijske specifikacije funkcije monetarne reakcije definišu i analiziraju u odnosu na taj skup. Rezultati istraživanja sprovedenog u okviru prve metodološke celine upućuju na zaključak da se u periodu koji je prethodio Svetskoj ekonomskoj krizi monetarna politika u razvijenim zemljama sprovodila u skladu sa Tejlorovim pravilom, kao i da adekvatna specifikacija pravila za sprovođenje monetarne politike u razvijenim zemljama uključuje standardne makroekonomske fundamente. Na nivou celog perioda obuhvaćenog analizom rezultati istraživanja nedvosmisleno ukazuju na inertnost u kretanju referentne kamatne stope kako u kategoriji razvijenih zemalja, tako i u kategoriji zemalja u razvoju, odnosno njeno „fino prilagođavanje“ karakteristikama internog i eksternog makroekonomskog ambijenta. Devizni kurs predstavlja statistički značajnu varijablu samo u funkciji reakcije monetarne politike zemalja u razvoju. U okviru druge metodološke celine dobijeni rezultati očekivano upućuju na visok nivo značajnosti deviznog kursa u domicilnoj funkciji monetarne reakcije. Pored toga, rezultati istraživanja ne ukazuju na nelinearnost u odgovoru funkcije monetarne reakcije NBS na devijacije stope inflacije u odnosu na granice dozvoljenih odstupanja. Na kraju, u istraživanju se dolazi do zaključka da specifikacije modela funkcije monetarne reakcije zasnovane na pristupu „okrenutom unazad“ bolje objašnjavaju varijacije referentne stope NBS u posmatranom periodu.

The subject of the doctoral dissertation is the analysis and estimation of the monetary policy reaction function on panel data of 37 world economies (developed and emerging market economies) covering the period 1995Q1 - 2018Q3. The dissertation aims to indicate the factors within the monetary policy reaction function which countries consider more important depending on the level of economic development. A special segment of the analysis refers to the assessment of the determinants of the monetary policy reaction function in Serbia in the period of inflation targeting (2010Q1 - 2020Q1). The methodology of empirical research is based on the empirical operationalization of Taylor rule and consists of two parts. The first methodological unit consists of econometric evaluation of the panel regression model of the monetary policy response function for selected countries at the global level, within which the central bank adjusts the key policy rate to the dynamics of inflation, output gap and appreciation/depreciation of the real effective exchange rate. The model operates on a quarterly basis, taking into account that the empirical literature dealing with assessments of fiscal and monetary responses usually assumes that one quarter is the minimum period required for fiscal and monetary authorities to respond to macroeconomic indicators. The second methodological unit consists of the estimation of the monetary policy reaction function of the National Bank of Serbia (NBS). The advantage of empirical modeling of the monetary policy response function at the level of single country in comparison to the panel data analysis is reflected in the ability to identify, specify and collect a set of data that with a reasonable level of reliability can be assumed to have been available to monetary policy makers in real time; and consequently to define and analyze possible empirical specifications of the monetary policy reaction function in relation to that set. The results of the research conducted within the first methodological unit suggest that in the period before the Global Economic Crisis monetary policy in developed countries was conducted in accordance with Taylor rule, and that adequate specification of monetary policy rules in developed countries includes standard macroeconomic fundamentals. Considering the entire period covered by the analysis, the research results unequivocally indicate inertia in the movement of the reference interest rate both in the category of developed and emerging market economies, i.e. its "fine-tuned adjustments" to the characteristics of internal and external macroeconomic environment. The exchange rate is statistically significant variable only within monetary policy response function of emerging market economies. Within the second methodological unit, the obtained results, as expected, indicate a high level of significance of the exchange rate in the domicile monetary policy reaction function. In addition, the results of the research do not indicate a nonlinearity in the response of the monetary policy reaction function of the NBS to inflation rate deviations from the tolerances. Finally, the research concludes that the specifications of the monetary policy response function model based on a “backward” approach can better explain the variations of the NBS reference rate in the observed period.