УНИВЕРЗИТЕТ У КРАГУЈЕВЦУ ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ мр Сања Бунгин ТРАНСМИСИОНИ МЕХАНИЗАМ МОНЕТАРНЕ ПОЛИТИКЕ У ЗЕМЉАМА ИСТОЧНЕ И ЈУГОИСТОЧНЕ ЕВРОПЕ, СА ПОСЕБНИМ ОСВРТОМ НА СРБИЈУ Докторска дисертација Крагујевац, 2014. године ИНДЕТИФИКАЦИОНА СТРАНИЦА ДОКТОРСКЕ ДИСЕРТАЦИЈЕ I. Аутор Име и презиме: Сања Бунгин Датум и место рођења: 10.12.1975, Сарајево, Босна и Херцеговина Садашње запослење: истраживач-сарадник у Економском институту у Београду II. Докторска дисертација Наслов:Трансмисиони механизам монетарне политике у земљама источне и југоисточне Европе, са посебним освртом на Србију Број страница: x +241 Број табела: 50 Број графикона:44 Број слика:18 Број библиографских података: 180 Установа и место где је рад израђен: Економски факултет, Универзитет у Крагујевцу Научна област (УДК): 338.23:336.74(497.11) Ментор: др Никола Фабрис, редовни професор Економског факултета Универзитета у Београду III. Оцена и одбрана Датум пријаве теме: 29.04.2011. године Број одлуке и датум прихватања докторске дисертације: Комисија ѕа оцену подобности теме и кандидата: 1. др Никола Фабрис, редовни професор Економског факултета Универзитета у Београду 2. др Драгана Марковић, редовна професорка Економског факултет Универзитета у Крагујевцу 3. др Емилија Вуксановић, редовна професорка Економског факултета Универзитета у Крагујевцу Комисија за оцену докторске дисертације: 1. 2. 3. Комисија за одбрану докторске дисертације: 1. 2. 3. Датум одбране дисертације: i ТРАНСМИСИОНИ МЕХАНИЗАМ МОНЕТАРНЕ ПОЛИТИКЕ У ЗЕМЉАМА ИСТОЧНЕ И ЈУГОИСТОЧНЕ ЕВРОПЕ, СА ПОСЕБНИМ ОСВРТОМ НА СРБИЈУ Резиме: Динамичне промене у привреди и финансијском систему утичу на развој монетарне политике и њених инструмената. Трансмисиони механизам има улогу споне између појединих одлука монетарних власти и сектора привреде и становништва. Деловање и ефикасност трансмисионог механизма монетарне политике зависи од низа фактора који су карактеристични за појединачну земљу. Ти фактори укључују структуру привреде и финансијског система, као оквира деловања монетарне политике. Структурни фактори одређују и који канал трансмисионог механизма може да има највећи значај и који може да има веома мало или скоро никакво дејство. Поред тога, избор водећег инструмента помоћу којег монетарна политика делује на жељене реалне варијабле зависи и од одабира стратегије монетарне политике. Еволуција монетарне политике, како у напредним економијама тако и у земљама у развоју, утицала је на различите приступе у управљању монетарном политиком. На основу досадашњих искустава, већина посматраних земаља одабрале је стратегију циљања инфлације где би главни инструмент требало да буде референтна каматна стопа путем које се кроз више фаза делује на одлуке о потрошњи привреде и становништва. Међутим, да би се успешно примењивао овај инструмент неопходно је и развијено финансијско тржиште у свим његовима сегментима. Како је досадашње искуство показало, са једне стране динамичан развој финансијских иновација омета несметано функционисање трансмисионог механизма, док опет са друге стране, недовољно развијен финансијски систем такође омета канале деловања монетарне политике. Емпиријска анализа у овој докторског дисертацији фокусирана је на земље које су прошле период транзиције као нове чланице ЕУ и Србију. Користећи економетријски модел векторске ауторегресије анализира се ефикасност трансмисионог механизма у режиму циљања инфлације. На тај начин могуће је утврдити који канал има највећи утицај у систему трансмисионог механизма. На основу компаративне анализе могу се сагледати околности под којима поједини канали имају већу или мању ефикасност, а самим тим и дати препоруке за делотворније вођење монетарне политике. Кључе речи: стратегија монетарне политике, трансмисиони механизам монетарне политике, финансијска тржишта, референтна каматна стопа, девизни курс. ii TRANSMISSION MECHANISM OF MONETARY POLICY IN COUNTRIES OF EAST AND SOUTHEAST EUROPE, WITH SPECIAL FOCUS ON SERBIA Resume: Dynamic changes in economy and financial system affect the development of monetary policy and instruments. Transmission mechanism represents a link between decisions of monetary authorities and corporate and household sector. The influence and efficiency of monetary policy transmission mechanism depends of number of factors that characterize certain country. Those factors include structure of economy and financial system, as well as operational framework of monetary policy. Structural factors determine the channels of monetary policy with strongest influence and those with minor or almost none influence. Besides, the choice of the leading instrument through which monetary policy affect the targeted variables depend on the chosen monetary policy strategy. Evolution of monetary policy in advanced economies as well as in developing economies caused the different approaches in conducting the monetary policy. Based on past experience, most of the analyzed countries have chosen the inflation targeting monetary strategy, where the main instrument of monetary policy should be key interest rate which affects the spending decisions of corporate and household sector. However, in order to successfully implement this instrument, the financial market has to be developed in all of its segments. As experience through global financial crisis showed us, the dynamic development of financial innovations disturb the functioning of transmission mechanism, as well as undeveloped financial system can jeopardize the effectiveness of monetary policy. Empirical analysis in this doctoral dissertation is focused on countries which successfully finished the transition period and have become the new EU member states and Serbia. By using Vector Autoregression econometric model it is analyzed the efficiency of transmission mechanism in inflation targeting regime. With this tool it is possible to recognize which channel has the strongest influence in transmission mechanism system. Based on comparative analysis, we could perceive the circumstances in which certain channels have more or less efficiency, and accordingly give recommendations for more effective conduct of monetary policy. Key words: monetary policy strategy, transmission mechanism of monetary policy, financial markets, key interest rate, exchange rate. iii САДРЖАЈ УВОД 1 ПРВИ ДЕО 1. ТЕОРИЈСКЕ ПОСТАВКЕ РЕЖИМА МОНЕТАРНЕ ПОЛИТИКЕ И ТРАНСМИСИОНОГ МЕХАНИЗМА 3 1.1. Режими монетарне политике 6 1.1.1. Режим фиксирања девизног курса 7 1.1.2. Циљање монетарних агрегата 9 1.1.3. Циљање инфлације 10 1.1.4. Режим са имплицитним одређењем номиналног сидра 15 1.2. Трансмисиони механизам монетарне политике 16 1.2.1. Каматни канал 18 1.2.2. Канал девизног курса 22 1.2.3. Канал цене активе 24 1.2.4. Кредитни канал 25 ДРУГИ ДЕО 2. КАРАКТЕРИСТИКЕ ТРАНСМИСИОНОГ МЕХАНИЗМА РАЗВИЈЕНИХ ЗЕМАЉА 29 2.1. Монетарна политика Сједињених Америчких Држава 30 2.1.1. Оквир монетарне политике 30 2.1.2. Инструменти монетарне политике 35 2.2. Европска централна банка 38 2.2.1. Оквир монетарне политике 38 2.2.2. Инструменти у имплементацији монетарне политике ЕЦБ-a 42 2.3. Банка Енглеске 46 2.3.1. Оквир монетарне политике 46 2.3.2. Инструменти монетарне политике 48 2.4. Структурне карактеристике реалног и финансијског сектора развијених земаља 52 iv 2.4.1. Структура реалног сектора 52 2.4.2. Структура финансијског сектора 57 2.4.3. Компарација FED-а и ЕЦБ-а 67 2.5. Трансмисиони механизам и светска финансијска криза 69 2.5.1. Узроци и последице 69 2.5.2. Реакција FED-а 75 2.5.3. Реакције ЕЦБ-а 82 ТРЕЋИ ДЕО 3. ТРАНСМИСИОНИ МЕХАНИЗАМ НОВИХ ЧЛАНИЦА ЕУ 90 3.1. Република Чешка 90 3.1.1. Еволуција монетарне политике 90 3.1.2. Стратегија и инструменти монетарне политике у Републици Чешкој 93 3.2. Пољска 103 3.2.1. Еволуција монетарне политике 103 3.2.2. Стратегија и инструменти монетарне политике 107 3.3. Мађарска 114 3.3.1. Еволуција монетарне политике 114 3.3.2. Стратегија циљања инфлације и инструменти 116 3.3.3. Структурне карактеристике финансијског и реалног сектора земаља нових чланица ЕУ 122 3.3.4. Карактеристике финансијског система 123 3.3.5. Каркактеристике реалног сектора 131 3.4. Емпиријска анализа трансмисионог процеса у Републици Чешкој, Пољској и Мађарској 133 3.4.1. Модел векторске ауторегресије 133 3.4.2. Неке карактеристике земаља у развоју при примени ВAР методологије у анализи трансмисионог механизма 136 3.4.3. Спецификација ВАР модела 142 3.4.4. Резултати емпиријске анализе 143 3.4.5. Компарација трансмисионог механизма земаља нових чланица ЕУ 159 v ЧЕТВРТИ ДЕО 4. ТРАНСМИСИОНИ МЕХАНИЗАМ У СРБИЈИ 161 4.1. Монетарна политика у периоду 2001-2006. године 161 4.2. Стратегија монетарне политике и инструменти 165 4.2.1. Испуњеност предуслова за примену режима циљане инфлације 168 4.2.2. Резултати примене новог режима 176 4.3. Структурне карактеристике привреде и финансијског сектора 178 4.3.1. Еуризација као ограничавајући фактор 178 4.3.2. Карактеристике банкарског сектора 183 4.3.3. Тржиште новца и капитала 187 4.3.4. Carry-trade као шпекулативни инвестициона стратегија у Србији 197 4.4. Резултати емпиријске анализе 205 4.5. Компарација Србије са земљама новим чланицама ЕУ на бази емпиријских резултата 210 ЗАКЉУЧНА РАЗМАТРАЊА 212 ЛИТЕРАТУРА 218 ПРИЛОЗИ 230 Списак табела Табела 1.1. Приказ трансмисионог механизма 17 Табела 2.1. Преглед стопа незапослености по земљама 53 Табела 2.2. Учешће буџетског дефицита/суфицита у БДП-у 57 Табела 2.3. Тржишна капитализација/БДП 59 Табела 2.4. Показатељ развијености дуговних ХоВ 61 Табела 2.5. Однос домаћих и међународних укупних дуговних ХоВ (у%) 61 Табела 2.6. Структура међународних обвезница (у %) 61 Табела 2.7. Структура укупно издатих обвезница (у %) 62 Табела 2.8. Структура укупних обвезница у односу на БДП (у %) 62 Табела 2.9. Удео дугорочних обвезница у БДП-(у %) 63 vi Табела 2.10. Показатељи развијености банкарског сектора (у %) 63 Табела 2.11. Показатељи концентрације банкарског сектора 66 Табела 2.12. Приказ инструмената имплементираних током кризе 78 Табела 2.13. Приказ инструмената имплементираних током кризе 86 Табела 3.1. Монетарне стратегије у периоду 1993-1998. 91 Табела 3.2. Циљеви инфлације у форми базне инфлације. 95 Табела 3.3. Предвиђање инфлације у Републици Чешкој 98 Табела 3.4. Улога циља инфлације 99 Табела 3.5 Режими монетарне политике у период 1993-1997. године 105 Табела 3.6. Циљеви монетарне политике за период 1998.-2003. године 108 Табела 3.7. Предвиђање инфлације у Пољској 111 Табела 3.8. Улога циља инфлације у Пољској 112 Табела 3.9. Монетарне стратегије у периоду 1993-2001. године 115 Табела 3.10. Предвиђање инфлације у Мађарској 120 Табела 3.11. Улога циља инфлације 120 Табела 3.12. Показатељи развоја банкарског сектора (у %) 124 Табела 3.13. Показатељи концентрације банкарског сектора 125 Табела 3.14. Рочна структура депозита и кредита (у %) 125 Табела 3.15. Учешће кредита са валутном клаузулом у укупним кредитима (у %) 126 Табела 3.16. Учешће банака са страним валасништвом (у %) 127 Табела 3.17. Концентрација тржишта акција на крају 2007. године, као проценат удела тржишне капитализације пет највећих компанија 129 Табела 3.18. Отвореност трговине и финансијска отвореност у 2010. години 132 Табела 3.19. Кретање незапослености ( у %) 132 Табела 3.20. Показатељи заштите радника 133 Табела 3.21. Резултати теста Грејнџерове узрочности 144 Табела 3.22. Резултати теста Грејнџерове узрочности 147 Табела 3.23. Резултати теста Грејнџерове узрочности 149 Табела 3.24. Резултати теста Грејнџерове узрочности 151 Табела 3.25. Резултати теста Грејнџерове узрочности 154 Табела 3.26. Резултати теста Грејнџерове узрочности 156 Табела 4.1. Ниво инфлације у периоду пре прихватања циљања инфлације 175 Табела 4.2. Временски период од почетка тржишне економије и примене циљања инфлације 176 Табела 4.3. Конкуренција банкарског сектора 184 Табела 4.4. Власничка структура првих пет банака у Србији на дан 31.05.2012. године 185 Табела 4.5. Структура обавеза првих пет банака у Србији према билансу стања на дан 30.09.2011. године 185 Табела 4.6. Рочна структуа депозита и кредита (у %) 187 Табела 4.7. Конкуренција на тржишту новца ( у %) 191 vii Табела 4.8. Тржишна капитализација/БДП (у %) 196 Табела 4.9. Резултати теста Грејнџерове узрочности 205 Табела 4.10. Резултати теста Грејнџерове узрочности 208 Списак графикона Графикон 2.1. Кретање индекса цена некретнина 71 Графикон 2.2. Кретање комерцијалних папира на тржишту 72 Графикон 2.3. Кретање FED каматне стопе 76 Графикон 2.4. Обими операције на отвореном тржишту 77 Графикон 2.5. Операције на отовреном тржишту и обими операција постојећих могућности 83 Графикон 3.1. Кретање макроекономских показатеља 92 Графикон 3.2. Кретање инфлације у односу на циљеве 100 Графикон 3.3. Кретање инфлације, референтне каматне стопе, номиналног ефективног девизног курса (NEER) и реалног ефективног девизног курса (REER) 100 Графикон 3.4. Кретање волатилности инфлације и девизног курса, БДП-а и потрошње 101 Графикон 3.5. Крeтања у привреди Пољске 104 Графикон 3.6. Кретања инфлације у односу на циљ 112 Графикон 3.7. Креатање инфлације, референтне каматне стопе и девизног курса 113 Графикон 3.8. Кретање потрошње и волатилности инфлације 113 Графикон 3.9. Кретања у привреди Мађарске 115 Графикон 3.10. Кретање инфлације и девизног курса 122 Графикон 3.11. Кретање волатилност инфлације и потрошње 122 Графикон 3.12. Показатељи кретања кредита у односу на БДП (у%) 124 Графикон 3.13. Кретање односа активе и БДП-а финансијских посредника 127 Графикон 3.14. Кретање тржишне капиталазицаије у односу на БДП (у%) 128 Графикон 3.15. Кретање референтне каматне стопе и тромесечне међубанкарске каматне стопе 130 Графикон 3.16. Кретања на тржишту капитала 131 Графикон 4.1. Кретање девизног курса, инфлације и елемената платног биланса 162 Графикон 4.2. Кретање монетарних агрегата 163 Графикон 4.3. Кредитна активност 163 Графикон 4.4. Кретање девизних резерви 164 Графикон 4.5. Интервенције на девизном тржишту 165 Графикон 4.6. Интервенције на девизном тржишту од почетка примене циљања инфлације 172 Графикон 4.7. Кретање текуће инфлације 177 viii Графикон 4.8. Кретање индекса потрошачких цена, референтне каматне стопе и номиналног ефективног девизног курса 178 Графикон 4.9. Кретање страних директних инвестиција и волатилности девизног курса и инфлације 178 Графикон 4.10. Валутна структура депозита и кредита 181 Графикон 4.11. Валутна структура јавног дуга 182 Графикон 4.12. Показатељи раста банкарског сектора 183 Графикон 4.13. Кретање каматаних стопа и распона на каматне стопе 186 Графикон 4.14. Кретање каматних стопа на записе трезора и благајничке записе НБС 189 Графикон 4.15. Кретање Беоние и Беолибора различитхих рочности као и распона у односу на референтну каматну стопу 190 Графикон 4.16. Кретање криве приноса за обвезнице старе девизне штедње 193 Графикон 4.17. Кретање криве приноса на записе трезора 194 Графикон 4.18. Крива приноса на секундарном тржишту новца 195 Графикон 4.19. Репо сток и извори прилива 200 Графикон 4.20. Портфолио инвестиције у дужничке ХоВ страних инвеститора 200 Графикон 4.21. Обим трговања на девизном тржишту, репо сток и продати записи трезора 201 Графикон 4.22. Волатилност девизног курс, кретање репо стока и кретање номиналне вредност продатих записа трезора 202 Графикон 4.23. Реални принос на репо операције и репо сток 203 Графикон 4.24. Реални принос на шестомесечне и дванестомесечне записе Трезора и проценат реализације продаје 204 Списак слика Слика 1.1. Приказ трансмисионог механизма 18 Слика 3.1. Инверзни корени 144 Слика 3.2. Функција одговора на импулсе 145 Слика 3.3. Инверзни корени 146 Слика 3.4. Фунцкија одговора на импулсе 148 Слика 3.5. Инверзни корени 149 Слика 3.6. Функција одговора на импулсе 150 Слика 3.7. Инверзни корени 151 Слика 3.8. Функција одговора на импулсе 153 Слика 3.9. Инверзни корени 154 Слика 3.10. Функција одговора на импулсе 155 Слика 3.11. Инверзни корени 156 Слика 3.12. Функција одговора на импулсе 158 Слика 4.1 Процес пројекције инфлације 174 ix Слика 4.2. Инверзни корени 205 Слика 4.3. Функција одговора на импулсе 207 Слика 4.4. Инверзни корен 208 Слика 4.5. Функција одговора на импулсе 209 x УВОД Предмет рада дисертације Трансмисиони механизам монетарне политике у земљама источне и југоисточне Европе, са посебним освртом на Србију јесу канали монетарне трансмисије и њихова ефикасност. Како би се трансмисиони механизам потпуно разумео и анализирао, неопходно је сагледати све факторе који условљавају његову ефикасност као целину и ефикасност појединих канала. У фокусу рада су земље које се успешно прошле период транзиције и које имају искуство са применом различитих режима монетарне политике. Кроз процес еволуције монетарне политике развили су се и инструменти којима централна банка делује не реални сектор путем трансмисионог механизма. У раду се посебно анализира и искуство Србије у примени монетарне политике које се упоређује са искуством земаља нових чланица Европске уније, и то Републике Чешке, Пољске и Мађарске. Емпиријском анализом помоћу економетријских алата испитује се ефикасност канала трансмсиног механизма, односно јачина њиховог деловања у режиму циљања инфлације. Како би се дошло до закључка у ком правцу је неопходно развијати структуру реалног и финансијског сектора, у циљу бољег деловања инструмената монетарне политике, теоријски се анализирају карактеристике монетарне политике развијених економија, као и структурне карактеристике привреде. Такође, у циљу утврђивања могућности и ограничења трансмисионог механизма у Србији, пореде се теоријске карактеристике и емпиријски резултати трансмисионог механизма нових чланица Европске уније и Србије. У првом делу дисертације анализирају се теоријске поставке режима монетарне политике и канала трансмисионог механизма. Режими монетарне политике категорисани су у складу са применом номиналног сидра. У датом режиму централна банка помоћу својих инструмената делује не кретања у привреди путем трансмисионог механизма. У зависности од врсте инструмената који се примењују дефинишу се и канали трансмисије. У другом делу дисертације приказана су искуства примене монетарне политике у напредним индустријским земљама. Крајњи циљ монетарне политике је одржање ценовне стабилности и/или финансијске стабилности. Искуство ових земаља првенствено је значајно са становишта услова које је неопходно испунити за успешну примену монетарне политике, с обзиром да су теоријске претпоставке углавном и базиране на моделу развијене привреде. У овом делу су сагледане карактеристике монетарне политике и инструмената, као и структурне карактеристике Сједињених Америчких Држава, Европске уније и Велике Британије. Иако све три земље спадају у групу развијених земаља, структурне карактеристике се разликују, па тако и ефикасност појединих канала трансмисионог механизма. У том смислу разликују се финансијски системи базирани на банкарском сектору, што је случај за Европску унију, системи базирани на тржишту капитала, као што је то случај са Сједињеним Америчким Државама и делимично са Великом Британијом. Иновације на финансијском тржишту, 1 карактеристичне за ове земље, утицале су на нешто измењене услове за функционисање трансмисионог механизма. Искуство финансијске кризе за почетком у 2007. години показало је да стандардни инструменти монетарне политике, кроз деловање путем трансмисионог механизма, имају веома ограничено дејство. Да би канали трансмисионог механизма могли успешно да функционишу, неопходно је успоставити равнотежу користећи неконвенционалне мере монетарне политике. Предмет трећег дела дисертације јесте монетарна политика и трансмисиони механизми земаља источне и југоисточне Европе које су приступиле Европској унији (Република Чешка, Пољска и Мађарска). Анализа еволуције монетарне политике у овим земљама значајна је са становишта сагледавања оптималног режима монетарне политике, узимајући у обзир околности при којима се режим примењује. На самом почетку транзиционог периода све три земље примениле су режим фиксног девизног курса. Међутим, режим фиксног девизног курса носи са собом негативне ефекте. Са развојем услова за примену тржишних инструмената монетарне политике централним банкама су се отвориле нове могућности за примену и других монетарних режима. Са применом циљања инфлације, еволуирао је и трансмисиони механизам где девизни курс треба да има знатно мању улогу него што је то биле раније. Такође, услови који су неопходни за примену циљања инфлације представљају и услове под којима трансмисиони механизам може неометано да функционише, нарочито канали каматне стопе. Емпиријска анализа је фокусирана на истраживање ефикасности каматног канала и канала девизног курса, како би се установило да ли је у режиму циљања инфлације ових земаља доминантан инструмент референтне каматне стопе или девизног курса. Четврти део дисертације бави се проблематиком примене монетарне политике и функционисањем трансмисионог механизма у Србији. Србија је имала сличан развојни пут монетарне политике, као нове чланице Европске уније, које се анализирају у дисертацији. У овом делу анализира се еволуција монетарне политике након демократских промена, са посебним освртом на режим циљања инфлације. Сагледавањем предуслова који су неопходни за успешну примену овог режима, у ствари се даје и оцена да ли је могуће рачунати на ефикасни трансмисиони механизам кроз све аспекте његовог деловања. Карактеристике финансијског и реалног сектора у Србији пружају јасну слику домета ефеката монетарне политике. Емпиријска анализа, као и у претходном делу, фокусирана је на оцену каматног канала и канала девизног курса за време периода циљања инфлације. Кроз компарацију резултата земаља које су прошле период транзиције са Србијом омогућава се сагледавање тренутне фазе развоја канала трансмисије Србије у односу на остале посматране земље. 2 ПРВИ ДЕО 1. ТЕОРИЈСКЕ ПОСТАВКЕ РЕЖИМА МОНЕТАРНЕ ПОЛИТИКЕ И ТРАНСМИСИОНОГ МЕХАНИЗМА Након слома Бретонвудског система фиксних девизних курсева сва настојања везивања девизног курса за другу валуту су одбачена. Монетарна политика је постала искључиво одговорност националних централних банака. То је довело до нових могућности у примени инструмената монетарне политике, али и до нових изазова. Са једне стране, промене у куповној моћи новца нису више биле резултат промене у тражњи на тржишту злата. Самим тим одговорност националних централна банака је постала комплекснија. Након слома система фиксних девизних курсева, многе индустријализоване земље суочиле су се са тенденцијом хроничне инфлације. Међутим, током осамдесетих година прошлог века већина земаља је успела да сведе инфлацију на низак ниво и да је одржавају стабилном. Оваква монетарна политика није жртвовала друге циљеве, као што је раст реалног БДП-а и ниво запослености. Велики број банака одлучио са за експлицитније и јасније одређење циљеве у смислу контролисања инфлације, при чему су установиле да је контролисање инфације не само олакшано, него и ценовна стабилност ствара здраву базу за добре економске перформансе. Оно што је такође веома значајно јесте да постоји консензус у вези са вођењем монетарне политике, која је базирана на јасним правилима како би се обезбедила стабилна инфлација, а није одређена на чисто дискреционој бази. При томе садашња монетарна правила нису тако механички одређена као што је то био случај за време златног стандарда. Како то истиче Вудфорд1, монетарна правила представљају принципе систематичног вођења за институције које су свесне последица својих деловања при чему сносе одговорност за своје одлуке и бирају своју политику са у складу са тим шта могу да остваре. У складу са приступом монетарне политике базиране на правилима, већи нагласак је дат на експлицитно одређеном економском циљу, као што је то случај са циљем инфлације, него са одређеним техничким показатељима за које централна банка сматра да су добри у надгледању исхода. Монетарна политика развијених земаља базирана је на девет основних принципа:2 1. Инфлација је искључиво монетарни феномен. Заступник монетаристичког поимања монетарне политике Милтон Фридман указао је да је раст новчане масе кључна одреднице инфлације. 1 Woodford, М. (2003) “Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy“, Macroeconomic Dynamics, Cambridge University Press, vol. 9(03), str. 462-468. 2 Mishkin F. (2011) "Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis", NBER Working Papers 16755, National Bureau of Economic Research, Inc. 3 2. Ценовна стабилност има важне предности. Током периода инфлације шездесетих и седамдесетих година многи економисти су увидели високе трошкове инфлације. Инфлација потцењује вредност валуте и такорећи представља порез на држање готовине. 3. Не постоји дугорочна нагодба (trаde оff) између циљева инфлације и незапослености. Поставка коју су формулисали Самјуелсон и Солоу3 да постоји дугорочна нагодба између аутпута и запослености оштро је критикована од стране монетариста. Фридман4 и Фелпс5 независно су указали да привреда пре тежи ка природној стопи незапослености у дугом року, без обзира на ниво инфлације. Другим речима, дугорочна Филипсова крива ће бити вертикална и намере да се стопе незапослености спусте испод своје природне стопе само ће узроковати високу инфлацију. 4. Очекивања играју кључну улогу у макроекономији. Са развојем теорије рационалних очекивања, инициране од стране Роберта Лукаса6 током седамдесетих година прошлог века, указано је да јавност и очекивања учесника на тржишту имају веома важан ефекат на скоро све макроекономске варијабле. Кључна одлика теорије рационалних очекивања и Лукасове критике дотадашњих микроеконометријских модела јесте утицај очекивања на привредну активност, а очекивања су повезана са будућим мерама монетарне политике. Део мера монетарне политике које се могу предвидети имају кључну улогу у вођењу монетарне политике. Управљање очекивањима постало је централни елемент теорије монетарне политике. 5. Тејлорово правило. Тејлорово правило указује да је инфлација под контролом само ако реалне каматне стопе расту као одговор на инфлацију. 6. Проблем временске неконзистентности. Овај проблем се јавља када је монетарна политика базирана на дискрецији, што води лошијем дугорочном исходу, него што би било у случају примене правила. Проблем временске неконзистенције монетарне политике израста из дилеме у вези са инфлацијом и запосленошћу. У складу са Филипсовом кривом, одабир између ова два циља зависи од очекиване инфлације. Централна банка у том смислу преферира да сви учесници на тржишту очекују ниску инфлацију како би се добило на краткорочном расту запослености при ниској инфлацији. Како би умањила очекивану инфлацију, централна банка објављује да је ниска стопа инфлације ултимативни циљ централне банке. Али ако појединци већ очекују експанзивну монетарну политику у циљу смањења незапослености, учесници на тржишту ће формирати очекивања у складу са тим, без обзира на објаве. Услед тога 3 Samuelson, P., Solow R. (1960) “Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy”, American Economic Review Papers and Proceedings, American Economic Asociation, vol. 50(2), str. 177-94. 4 Friedman, M. (1968) "Interest Rates and the Demand for Money", Journal of Law and Economics, University of Chicago Press, vol.9, str.71-85. 5 Phelps, E. S. (1967) "Phillips curves, expectations of inflation and optimal unemployment over time", Economica, Willey, vol. 34, str. 254-281. 6 Lucas Jr., R. E. (1972) ”Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory, Elsevier, vol. 4(2), str. 103-124. 4 исход монетарне политике ће бити раст инфлације без пада незапослености. Ако централна банка не прати трансмисиони механизам и базира своје одлуке на дискреционој бази, монетарна политика постаје недоследна у својим потезима током времена, тј. временски неконзистентна. 7. Независност централне банке. Управо је проблем временске неконзистентности монетарне политике подстакао дебату о значају независности централне банке. Са независним инструментима монетарне политике централна банка је мање изложена притисцима за достизање краткорочних циљева као што је раст запослености. Студије су показале да већа независност води бољим макроекономским перформансама.7,8,9 8. Приврженост номиналном сидру представља предуслов за стабилизацију инфлације и аутпута. Немогућност монетарне политике да повећа запосленост у дугом року, значајан утицај очекивања и временска неконзистентност монетарне политике представљају разлоге за коришћење номиналног сидра, тј. стабилизацију номиналне валуте као што је то стопа инфлације, новчана маса или девизни курс. Номинално сидро елиминише проблем временске неконзистентности, јер је тада јасно који је дугорочни циљ монетарне политике и јасно је да овај циљ не сме бити угрожен било којим другим краткорочним циљем, као што је то смањење незапослености. Номинално сидро представља ефикасан инструмент у управљању очекивањима. Раст инфлаторних очекивања не води само расту текуће инфлације него и рестриктивној монетарној политици у циљу сузбијања очекивања што води ка паду привредне активности. Кредибилна монетарна политика са номиналним сидром представља кључни елемент у управљању очекивањима, утичући на стабилнију инфлацију и аутпут. 9. Поремећаји на финансијском тржишту имају важну улогу у пословним циклусима. Асиметричност информација може да угрози ефикасност функционисања финансијског система указајући на важну везу измећу флуктуација пословног циклуса и поремећаја на финансијском тржишту. Када шокови на финансијском тржишту узрокују раст асиметрије информација, узрокујући финансијску нестабилност, финансијски систем тада више не представља канал путем којег се ефикасно алоцирају финансијска средстава водећи ка преливању нестабилности на реални сектор. Првенствени циљ монетарне политике, без обзира на примењени режим и инструменте, јесте достизање и одржање ценовне стабилности. При одабиру режима монетарне политике бира се и номинално сидро којим се управља инфлаторним очекивањима. Циљ ценовне стабилности има своја два одвојена подциља. Први подциљ јесте смањење нивоа инфлације, док је други подциљ уклањање неизвесности у вези са дугорочним променама инфлације. 7 Cukierman, А. (1993) "Central Bank Independence, Political Influence and Macroeconomic Performance: a Survey of Recent Development", Latin American Journal of Economics-formerly Cuadernos de Economía, Instituto de Economía. Pontificia Universidad Católica de Chile, vol. 30(91), str. 271-292. 8 Fischer, S., (1995) "Central-Bank Independence Revisited", American Economic Review, American Economic Association, vol. 85(2), str.201-06. 9 Cukierman, А. (2006) "Central Bank Independence and Monetary Policymaking Institutions: Past, Present, and Future", European Journal of Political Economy, Elsevier, vol. 24(4), str. 722-736. 5 Кроз своју функцију издавања новца и креирања новчаних резерви, централна банка представља монополисту у обезбеђивању монетарне базе. Услед тога, централна банка је у могућности да утиче на услове тржишта новца и ограничава осцилације краткорочних каматних стопа. У кратком року, промене каматних стопа инициране мерама централне банке одређују процесе у бројним механизмима и реакције учесника на тржишту, безусловно утичући на кретање макроекономских варијабли, као што су цене и аутпут. Овај процес представља трансмисиони механизам монетарне политике. Претпоставка неутралности новца представља једну од кључних поставки коју подржава циљ ценовне стабилности. У дугом року, након свих прилагођавања у привреди, промена у количини новца ће бити изражена кроз промену у општем нивоу цена и неће узроковати трајне промене на реалне варијабле попут реалног аутупута и запослености.10 У дугом року, експанзивна монетарна политика нема утицај на привредни раст. На основу овога следи закључак да је инфлација првенствено монетарни феномен, те су периоди дугорочније инфлације повезани првенствено са растом новчане масе. Експанзивна монетарна политика стога има дугорочни ефекат само на инфлацију, али не на аутпут и запосленост. Ценовна стабилност омогућава учесницима на тржишту да препознају промене у ценама индивидуалних добара. У оваквом окружењу учесници распознају да је промена цена узрокована релативном несташицом одређеног добра и услуга. Ово дозвољава да се ресурси ефикасније алоцирају тамо где могу имати већу продуктивност. Висока инфлација онемогућава ефикасну расподелу ресурса и услед тога носи високе трошкове. Поред тога, ценовна стабилност своди на минимум премију ризика која је повезана са растом инфлације, што утиче на ефикаснију алокацију ресурса и на тржишту капитала. Први део дисертације садржи анализу режима монетарне политике и канале трансмисионог механизма. Узимајући у обзир да је фокус овог рада искуство земаља које су прошле или пролазе кроз период транзиције, где је монетарна политика имала активно учешће, неопходно је сагледати теоријске поставке различитих оквира монетарне политике и канала путем којих она делује на макроекономске показатеље. 1.1. Режими монетарне политике Режим монетарне политике генерално се може дефинисати као скуп монетарних правила и институција праћених скупом очекивања, где скуп очекивања укључује очекивања јавности у вези са мерама монетарне политике и очекивања централне банке у вези са реакцијама јавности о спроведеним мерама11. Како то дефинише Европска централна банка, режим монетарне политике представља свеобухватан оквир у којем се 10 Lucas, R. (1972) "Expectations and the neutrality of money", Journal of Economic Theory, Elsevier, vol. 4(2), str. 103-124. 11 Bordo, M., Schwartz, A. (1999) "Monetary policy regimes and economic performance: The historical record", Handbook of Macroeconomics, Elsevier, vol.1, str. 149-234. 6 доносе одлуке о одговарајућем нивоу краткорочне каматне стопе12. Сваки режим монетарне политике треба да буде базиран на општим принципима који омогућавају успешно руковођење монетарном политиком. Режими монетарне политике могу се поделити на: • Режим циљањa девизног курса, односнот фиксног паритета девизног курса; • Режим циљања монетарног агрегата; • Режим циљања инфлације; • Режим са имплицитном, али не и експлицитним одређењем номиналног сидра; • Циљане номиналног бруто домаћег производа13 1.1.1. Режим фиксирања девизног курса Циљање девизног курса може да буде у форми фиксирања вредности домаће валуте за валуту или корпу валута развијених земаља које карактерише ниска инфлацијa. Номинални девизни курс може се фиксирати у оквиру граница које одреди централна банка, где флуктуира слободно. Централна банка интервенише једино у случају када постоји опасност да ниво девизног курса пређе маргине оквира. Систем покретног паритета режима девизног курса представља модификацију фиксног девизног курса. Циљани ниво се помера у складу са одређеном стопом, углавном је то стопа девалвације, при чему је то стопа мања од стопе инфлације за релевантни период. Систем покретног паритета спречава да реални девизни курс ојача у мери која би довела да погоршања конкурентности домаћих произвођача. У случају валутног одбора, као следеће форме режима циљања девизног курса, домаћа валута је у потпуности покривена девизним резервама и институција задужена за емитовање домаће валуте фиксира стопу девизног курса. Поред тога, као екстремни случај девизног курса јесте потпуна доларизација/еуроизација када земља елиминише домаћу валуту и замени је страном. Као предност овог режима, Мишкин14 наводи да девизни курс, као номинално сидро фиксира стопу инфлације међународно размењивих добара и тако доприноси директном контролисању инфлације. Фиксни девизни курс усмерава инфлаторна очекивања у складу са стопом инфлације земље за чију се валуту везује домаћа валута. Мере монетарне политике одређују се према кретању девизног курса, те у случају очекиване депресијације централна банка спроводи рестриктивну монетарну политику. При фиксном девизном курсу елиминише се проблем временске неконзистентности15, јер централна банка нема могућности за одлагање наметнутних мера како би достигла неки други циљ, као што је раст запослености. Девизни курс је јасна и једноставно одређена 12 http://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/operational/html/index.en.html 13 Овај вид монетарног режима се не примењује у пракси па тако неће ни бити предмет овог рада. 14 Mishkin, F. (1999) „International experiences with different monetary policy regimes“, NBER Working Papers 6965, National Bureau of Economic Research, Inc. 15 Проблем временске неконсистентности односи се на недоследност спровођења мера током времена. 7 смерница. Такође, информације о променама су доступне на дневној бази широкој популацији. Поред наведених предности, постоје и одређене критике на рачун циљања девизног курса. Ту се пре свега наводи губитак независности у вођењу монетарне политике. Са отвореним тржиштем капитала, каматне стопе земље са фиксним девизним курсом су у уској повезаности за земљом за чију се валуту фиксира девизни курс. Услед тога земља губи могућност да користи монетарну политику, да би одговорила на домаће шокове који су независни од оних који погађају земљу номиналног сидра.16 Такође, шокови који су везани за земљу номиналног сидра директно се преносе на земљу са фиксним девизним курсом, јер промене каматних стопа земље номиналног сидра воде ка одговарајућим променама каматних стопа земље са фиксним девизним курсом. Други недостатак режима фиксног девизног курса јесте отвореност земље за примену шпекулативних стратегија у вези са девизним курсом. Шпекулативни напади на валуту дешавају се у моменту када шпекулатни процене да земља неће моћи да фиксира девизни курс на дужи период услед других економских циљева. Ако је у питање доведен економски раст и запосленост, одржавање фискног девизног курса постаје исувише скупа опција. У овој фази, шпекуланти очекују да ће у скоријем периоду доћи до депресијације валуте. Тада настоје да продају валуте у што краћем року у циљу стицања сигурног профита. Овакви шпекулативни напади додатно умањују вредност валуте приморавајући монетарне власти да девалвирају домаћу валуту. Насупрот развијеним индустријализованим земљама, земље у развоју не губе много одричући се независне монетарне политике при режиму фиксног девизног курса. Због неразвијености монетарних и финансијских институција које омогућавају успешну примену дискреционе политике, ове земље имају више штете у вођењу независне монетарне политике него користи. Услег тога, при таквим условима, обично је боље усвојити смернице монетарне политике развијене земље за чију је валуту везана домаћа валута, него спроводити сопствену монетарну политику. Као што је већ наведено, режим фиксног девизног курса излаже земљу шпекулативним нападима, што је нарочито опасно када се земља налази у периоду транзиције и економског опоравка. Као следећи недостатак наводи се губљење кредибилности у вођењу монетарне политике. Ту се пре свега мисли на губљење сигнала који пружа тржиште, а који представљају смернице у ком смеру треба да се води монетарна политика. У развијеним земљама кретања каматних стопа на дугорочне обвезнице предстаљају водећу информацију о очекивањима учесника на тржишту у будућим потезима монетарних власти. Ако је у питању сувише експанзивна политика, нарочито ако је узрокована политичким притисцима, ствара се страх од раста инфлације што се огледа кроз снажан пад у цени дугорочних обвезница. Монетарне власти ће по сваку цену гледати да избегну овакав исход те ће у складу са сигналима умањити експанзивност монетарне 16 Mishkin, F. (1998) “The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging-Market Countries?“, International Finance, Wiley Blackwell, vol. 1(1), str. 81-101. 8 политике и тако остати доследне својој политици ценовне стабилности, одржавајући и своју кредибилност. У многим земљама у развоју дугорочно тржиште обвезница практично не постоји. У том случају кретање девизног курса представља главни сигнал да ли је монетарна политика експанзивнија, него што је то неопходно. Страх од депресијације може да спречи монетарне власти за даљим спровођењем експанзивне политике. При фиксном девизном курсу овакви сигнали нису доступни за носиоце монетарне политике. 1.1.2. Циљање монетарних агрегата Циљање девизног курса није изводљиво у земљама које су велике и имају високо развијену привреду те не постоји валута која би служила као номинално сидро, као што су то Сједињење Америчке Државе (у даљем тексту САД), Европска унија (у даљем тексту ЕУ) или Велика Британија. Такође, с обзиром на ограничености циљања девизног курса, неке земље су се одлучиле на циљање монетарног агрегата.17 Монетарни агрегати се дефинишу као: М0, тј. примарни новац или монетарна база= готовина у оптицају + резерве банака код централне банке М1, тј. новчана маса у ужем смислу = готов новац у оптицају + депозити по виђењу на трансакцијским рачунима М2= М1 + штедни депозити М3 = М2 + орочени депозити Режим циљања монетарног агрегата усмерен на контролисање инфлације обухвата три кључна елемента18: 1. ослањање на информације у вези са монетарним агрегатом који се циља; 2. јавна објава циљаног нивоа монетарног агрегата у циљу праћења инфлаторних очекивања; 3. примена одговарајућег механизма који онемогућава велике и систематичне девијације од циљаног нивоа монетарног агрегата. Основне претпоставке режима јесу да монетарна политика није диктирана од стране фискалних власти, тј. да не постоји фискална доминација, као и да је девизни курс флексибилан. Главна предност циљања монетарног агрегата у односу на режим фиксног девизног курса јесте да се монетарна политика води у складу са околностима у домаћој привреди. Централна банка може независно да одређује своје смернице у фукцији одржавања стабилности цена. Такође, постоје и неке предности које су заједничке са циљањем девизног курса. Циљ раста новчане масе обезбеђује номинално сидро које је јасно и 17 Mishkin, F.,Posen A. (1997) "Inflation Targeting: Lessons from Four Countries", Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, str. 9-110. 18 Mishkin, F. (2001) "From monetary targeting to inflation targeting : lessons from the industrialized countries", Policy Research Working Paper Series 2684, The World Bank 9 лако разумљиво јавности, мада у мањој мери од циља девизног курса19. Као и код циља девизног курса, информације да ли је централна банка достигла циљ и ниво се објављују периодично, у кратким временским интервалима. На тај начин се скоро моментално емитују сигнали, како широј јавности, тако и учесницима на тржишту у вези са позицијом монетарне политике, као и о намерама њених креатора у циљу сузбијања инфлације. Утичући на инфлаторна очекивања централна банка ограничава флуктуације инфлације. Поред тога, циљ монетарног агрегата омогућава да се побољша одговорност монетарне политике у вези са одржањем ниског нивоа инфлације и тако ограничи појаву проблема временске неконзистентности20. Недостаци овог режима испољавају се уколико нису испуњена ова два услова. Први услов односи се на постојање јаке и поуздане везе између монетарног агрегата и макроекономских варијабли (инфлација и бруто домаћи производ). Одсуство ове везе онемогућава успешну примену овог режима. Други услов подразумева да централна банка чврсто контролише монетарни агрегат. У супротном, номинално сидро не пружа јасне и правилне сигнале о мерама монетарних власти, а тада се губи поверење у централну банку од стране учесника на тржишту. Међутим, ово је нарочито отежано при присуству финансијских иновације које представљају супститут новца. Као најистакнутији примери успешне примене овог режима наводе се примери Немачке и Швајцарске21. Циљање монетарног агрегата може бити успешно све до тачке док постоји стабилна веза између монетарног агрегата и инфлације. Честа неиспуњења циљева монетарног агрегата оправдана су текућим кретањима инфлације што је доприносило кредибилитету централне банке у очувању ценовне стабилности. Сама успешност контролисања инфлације не може се објаснити само кроз примену режима монетарног таргетирања, већ као разумевање и јака подршка јавности анти-ифлаторној стратегији. 1.1.3. Циљање инфлације Циљање инфлације представља режим монетарне политике која укључује пет елемената: 1) јавну објаву средњорочног нумеричког циља инфлације; 2) институционално опредељење о одржању ценовне стабилности као главном циљу монетарне политике, где су сви остали циљеви подређени; 3) стратегију која укључује сагледавање свих релевантних информација, са редукованом улогом прелазног циља као што је раст новчане масе; 4) транспарентност монетарне политике која се остварује кроз комуникацију са јавношћу и учесницима на тржишту у вези са плановима и 19 Schmid P. (1996) “Monetary Targeting, Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanism”, Centralna banka Austrije 20 Kydland, F., Prescott, E. (1977) "Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans", Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 85(3), str. 473-91. 21 Bernanke B., Mihov I. (1997) "What Does the Bundesbank Target?”, European Economic Review, Elsevier, vol. 41(6), str. 1025-1053. 10 циљевима креатора монетарне политике и 5) механизам који ствара већу одговорност централне банке у процесу достизања предвиђеног циља инфлације22. Наведени елементи потврђују да режим захтева много више од пуке објаве циља инфлације, што је нарочито важно у контексту земаља у развоју, јер је неопходно и остварити циљ. Циљање инфлације има неколико предности. Као и код циљања монетарног агрегата, монетарне власти су првенствено усредсређене на прилике у земљи и кретања у домаћој привреди. За разлику од претходна два режима где је фокус девизни курс, односно веза између монетарног агрегата и инфлације, сада се користе све расположиве информације помоћу којих се може предвидети будуће кретање инфлације. У складу са овим подацима креирају се и мере монетарне политике како би се достигао циљ. Предност режима јесте јасно одређен и лако разумљив циљ што је карактеристично и за режим фиксног девизног курса. У односу на кретање цена, монетарни агрегат је мање разумљив јавности, нарочито ако је веза са инфлацијом предмет неочекивених промена. Тада циљ монетарне политике губи на својој транспарентности и не може да пружи исправне сигнале у вези са мерама. У присуству експлицитног нумеричког циља повећава се и одговорност централне банке чиме се умањује проблем временске неконзистенције. Тако се ограничава притисак на централну банку да спроводи експанзивнију монетарну политике како би се достигли економски циљеви мање незапослености и раст производње. И поред тога, политички притисци су углавном краткорочног карактера, те дугорочни циљ монетарне политике не мора бити угрожен ако постоји јасно одређен нумерички циљ23. И поред тога што је главни циљ централне банке одржање ценовне стабилности, у пракси све земље са режимом циљања инфлације као циљ бирају ниво инфлације уместо нивоа цена. То је неопходно услед тога што централна банка циља ниво инфлације који је значајно изнад нуле. Оваква одлука о циљању позитивног броја стопе инфлације одражава предострожност креатора монетарне политике, зато што прениска инфлација може имати значајне негативне последице на реалну привредну активност. Дефлација је у досадашњој историји често повезивана са дубоким рецесијама или чак депресијама. Такође, одређивање циља који је изнад нуле не води ка нестабилности инфлационих очекивања или паду кредибилитета централне банке. Следећа важна одлика режима циљања инфлације јесте да се не игноришу традиционални циљеви макроекономске стабилизације. Носиоци монетарне политике узимају у обзир флуктуације производње и незапослености, као и могућност усклађивања краткорочних циљева макроекономске стабилности који су саставни део циљања инфлације. Земље које примењују овај режим на почетку су примениле приступ постепене дезинфлације, како би се пад производње свео на минимум. Средњорочни 22 Mishkin, F. (1999) „International experiences with different monetary policy regimes“, NBER Working Papers 6965, National Bureau of Economic Research, Inc. 23 Bernanke, B., Mishkin F. (1997) "Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?", Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 11 (2), str. 97-116. 11 циљеви инфлације су градуално смањивани на путу достизања коначног дугорочног циља. У прилог томе, многе земље у режиму циљања инфлације наглашавају да доњи ниво циља треба бити одређен исто као и горњи ниво, како би се омогућила стабилизација реалног сектора у случају постојања негативних шокова услед пада агрегатне тражње. Наиме, циљ инфлације може да повећа флексибилност централне банке у реаговању на пад агрегатне потрошње, што има за последицу пад стопе инфлације испод доњег нивоа циљања. Тако ће централна банка бити аутоматски стимулисања да умањи притисак монетарне политике, без бојазни да ће спроведена активност подстаћи раст инфлаторних очекивања. Поред тога, флексибилност режима циљања инфлације одражава се кроз могућност дозвољених девијација од циља, као одговор на настале шокове на страни понуде. На пример, скокови цене хране или пореза на додату вредност дозвољавају централној банци да усклади своју монетарну политику са новонасталом ситуацијом и тако врати кретање инфлације на предвиђени колосек. Режим циљања инфлације велики значај придаје транспарентности монетарне политике. Монетарна политика треба да буде јасна, једноставна и разумљива јавности кроз учесталу комуникацију централне банке. Централна банка у овом режиму има честу комуникацију са властима, где је комуникација некада дефинисана законом, а некада представља одговор на неформалне захтеве. Објављивањем периодичног извештаја о инфлацији, централна банка јасно даје до знања јавности који су циљеви инфлације и да ли је циљ достигнут. Исто тако разматра, како текуће околности у привреди земље, тако и монетарне услове који могу да утичу на будућу инфлацију. Кроз ове канале комуникације централна банка у земљи циљаном инфлацијом жели да широј јавност, учесницима на тржишту и политичарима укаже на следеће: • циљеве и ограничења монетарне политике, укључујући и разлоге зашто је потребно циљати инфлацију; • нумеричке вредности циљева инфлације и како су они одређени; • како ће циљ инфлације бити достигнут, узимајући у обзир текуће привредне околности; • разлоге за било које одступање од циља инфлације. Објављујући ове информације побољшава се планирање о будућим активностима приватног сектора и тако умањује неизвесност у погледу промена о ставу креатора монетарне политике, каматним стопама и инфлацији. Боља транспарентност и комуникација повећава и одговорност централне банке. Као најупечатљивији пример може се навести случај Новог Зеланда, где влада има право да разреши дужности гувернера ако је пробијен оквир циљане инфлације, чак и ако се то деси у једном кварталу. Континуирани успех у вођењу монетарне политике, који се мери као однос између нивоа објављеног и достигнутог циља инфлације, може бити кључан у изградњи поверења јавности према независности централне банке и њеној политици. 12 И поред предности овог режима, праћење и контролисање инфлације представља велики изазов за монетарне власти, с обзиром да инфлација реагује са дужим и варијабилним доцњама на мере монетарне политике и да је под утицајем и других фактора.24 Критичари режима циљане инфлације сматрају да се постављањем строгог правила за вођење монетарне политике не омогућава довољно дискреције за монетарне власти, како би одговориле на непредвиђене околности. Као пример строгог придржавања правила наводи се случај циљања монетарног агрегата када монетарне власти нису у могућност да предвиде прекид односа између монетарног агрегата и циљане варијабле, као што је то у случају укупна потрошње или инфлације. При строгом придржавању правила односа монетарног агрегата и циља централне банке, слом везе може имати катастрофалне последице. Ипак, заступници режима циљања инфлације сматрају да ова критика није меродавна јер традиционално поимање различитости између правила и дискреције у вођењу монетарне политике може да наведе на погрешне закључке. Режими монетарне политике које су наочиглед руковођени правилима, као што је циљање инфлације, укључују понашање у складу са будућим кретањима, које ограничава монетарне власти да систематски предузимају политику са неповољним дугорочним последицама, а у исто време избегавају проблем временске неконзистенције. Међутим, режим циљања инфлације управо може бити објашњен на овај начин. Као што је већ наглашено, циљање инфлације у пракси је далеко од политике вођене по стриктним правилима. Као прво, циљеви инфлације не пружају једноставне и механичке инструкције како би централна банка требало да води монетарну политику. Наиме, циљање инфлације захтева да централна банка користи све расположиве информације у одређивању адекватних потеза политике да би се достигао одређени циљ. Насупрот једноставним правилима политике, циљање инфлације не дозвољава централној банци да игнорише информације, те да се само фокусира на кључну варијаблу. Као друго, циљање инфлације, како се до сада показало, садржи и одређени степен дискреције. Поред тога, централна банка у режиму циљања инфлације оставља значајан простор да се одговори на флуктуације у производњи кроз неколико система. Ипак, и поред своје флексибилности, циљање инфлације није демонстрација дискреције политике у погледу проблема временске неконзистенције. Овај режим, у својој суштини, утиче више на то да креатори монетарне политике сагледају будућност, него да се уско ограниче на тренутне привредне околности. Насупрот режиму фиксног девизног курса и циљања монетарног агрегата, циљање инфлације се не може тако лако контролисати од стране централне банке из разлога што се исходи инфлације, који укључују ефекте промена у поставци инструмената монетарне политике, откривају са извесним закашњењем. Да би се решио овај проблем централна банка треба да стави нагласак на транспарентност своје политике. На пример, 24 Svensson L. (1999) "Inflation Targeting: Some Extensions", NBER Working Papers 5962, National Bureau of Economic Research, Inc. 13 требало би да објављује периодичне извештаје у вези са предвиђањем будуће инфлације, а објашњења акција монетарних власти могу да буду од изузетне важности за управљање инфлационим очекивањима, као и за грађење кредибилности политике централне банке. Међутим, потешкоће које се јављају са контролисањем инфлације стварају нарочито озбиљне проблеме за оне земље у развоју где је инфлација значајно смањена са релативно високог нивоа у кратком временском периоду. Под овим околностима, грешке у предвиђеном нивоу циљане стопе инфлације по свој прилици могу бити велике, циљани ниво инфлације врло често може да буде погрешно оцењен, а тако је и централној банци отежано да оствари кредибилност у вези са стратегијом циљане инфлације. У том случају нарочито је тешко да јавност схвати разлоге за ова одступања. Ово сугерише на то, да циљање инфлације има много веће изгледа да буде успешна стратегија у фази након успешно завршеног дезинфлационог процеса.25 Поред тога, још два фактора која утичу на контролисање инфлације, а која су нарочито важна у контексту земаља у развоју јесте случај државног контролисања цена садржаних у индексу који се користи у рачунању инфлације, као и историјски висок утицај депресијације девизног курса на цене. Први случај сугерише да циљање инфлације може да захтева висок степен координације између монетарних и фискалних власти у вези са временским периодом и величином будућих активности контролисања инфлације. Други случај указује да централне банке у земљама у развоју вероватно не могу себи да приуште став да запостављају депресијацију девизног курса који утиче на смањење спољне конкурентности. Следећи недостатак циљања инфлације јесте да ова стратегија може бити недовољна у обезбеђивању фискалне дисциплине и превенцији фискалне доминантности. Владе земаља у режиму циљања инфлације могу себи да приуште неодговорност у спровођењу фискалне политике. У дугом року, високи фискални дефицити ће узроковати слом режима циљања инфлације. Фискални дефицити ће евентуално бити монетизовани или ће се погоршати стање јавног дуга услед високе девалвације, тако да ће следити период високе инфлације. Одсуство потпуне фискалне доминације је због тога предуслов за спровођење циљања инфлације, док је успостављање институција које омогућавају контролу над фискалном политиком од кључног значаја за успех ове стратегије. Најзад, висок степен или делимична доларизација/еуризација може да креира озбиљан потенцијални проблем за овај режим. Наиме, у многим земљама у развоју биланс стања предузећа и банака је у великој мери доларизован/еуризован. Услед тога што циљање инфлације неминовно захтева флексибилност номиналног девизног курса и зато што су привреде већине земаља у развоју отворене и зависне од екстерног финансирања, шокови девизног курса су неизбежни. Међутим, велике и нагле 25 131. Mishkin, F., Schmidt-Hebbel S. (2001) "One Decade of Inflation Targeting in the World: What Do We Know and What Do We Need to Know?", NBER Working Papers 8397, National Bureau of Economic Research, Inc. 14 депресијације могу повећати дуг деноминованог у страној валути и проузроковати значајно погоршање биланса стања, узрокујући раст ризика од настанка финансијске кризе. 1.1.4. Режим са имплицитним одређењем номиналног сидра Најзначајнији пример земаља које успешно примењују режим монетарне политике са имплицитним, али не и експлицитним номиналним сидром су САД и ЕУ. Режим имплицитног номиналног сидра примењују земље са историјом релативно ниске инфлације, где је заступљена висока инертност инфлације26. Оцене кретања у економији САД указују да монетарна политика делује на аутпут и инфлацију у периоду након годину дана 27. У случају земаља које су искусиле више стопе инфлације и где девизни курс има значајан утицај, кашњења у реакцији инфлације су нешто краћа. Присуство дугорочнијих кашњења узрокује неефикасност монетарне политике и тиме је угрожена ценовна стабилност. Тада су реакције монетарне политике оштрије него што би то било да буде да су се знаци растуће инфлације јавили раније. Такође, са дугорочнијим кашњењима теже је и контролисати инфлаторна очекивања, јер су се она већ формирала пре реакције монетарне политике, што даље отежава контролисање инфлације. Да би се спречила појава инфлације, ноциоци монетарне политике морају имати увид у будућа кретања макроекономских варијабли, како би могли да реагују пре него што се појаве инфлаторни притисци. Ако централна банка предвиђа раст инфлације у року од два месеца, при чему постоје кашњења у ефектима монетарне политике од две године, неопходно је одмах применити мере за сузбијање инфлације како би се ова кашњења свела на минимум. Овај монетарни режим има велике сличности са циљањем инфлације зато што се инструменти монетарне политике одређују под претпоставком дугорочнијих кашњења у реакцији инфлације. Међутим, монетарна политика САД која је описана и као „само уради“28 стратегија разликује се од циљања инфлације јер нема тачно одређено номинално сидро које чини монетарну политику транспарентнијом. Ово је уједно и највећи недостатак режима имплицитног номиналног сидра. Непредвидивост у рекцијама централне банке чини финансијско тржиште знатно волатилнијим и изазива окружење неизвесности када је у питању будуће кретање инфлације и аутпута. При овим условима централна банка је склонија проблему временске неконзистентности, где може да форсира краткорочне циљеве науштрб дугорочних. 26 Инертност инфлације односи се на појам спорог реаговање инфлације на промене мера монетарне политике. 27 Bernanke B., Laubach T., Mishkin F., Posen A. (2007) “Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”, Princeton University Press, ISBN 0-691-08689-3. 28 „Just do it” (прев.) 15 1.2. Трансмисиони механизам монетарне политике У анализи трансмисионог механизма и његовом утицају на реални сектор могу се разликовати два гледишта развијена у теоријској литератури29. Прво, тзв. „новчано гледиште“ базирано је на чињеници да промена новчане масе утиче на реалне каматне стопе, односно реалне приносе. Смањење новчане масе узрокује пад реалних приноса, што инвестиције чини мање профитабилним, што даље утиче на пад агрегатне производње. Новчано гледиште представља традиционални механизам каматних стопа. Ово гледиште базирано је на четири основне претпоставке: централна банка мора да контролише количину новца; централна банка може да утиче на реалне и номиналне каматне стопе; промене у монетарној политици одражене кроз промене раеалних каматних стопа утичу на дугорочне каматне стопе које утичу на инвестиционе одлуке домаћинстава и привредних субјеката; промена потрошње узрокована променама каматних стопа узрокује промену аутпута. Ово гледиште је фокусирано на макроефекте, тј. како промена новчане масе утиче на агрегатну тражњу. Друго гледиште трансмисионог механизма, тзв. „кредитно гледиште“ може се посматрати са два аспекта. Први аспект не захтева присуство активе у виду банкарских кредита, док друго гледиште то захтева. Овај аспект се односи на шири кредитни канал или финансијски акцелератор и указује на утицај промене монетарне политике на биланс стања зајмопримаоца. Ово гледиште има значајне сличности са механизмом новчаног гледишта, јер укључује утицај реалних каматних стопа на инвестиције. У складу са овим гледиштем, на тржишту кредита присутне су тржишне несавршености, које отежавају рачуницу приноса на инвестиције. Услед присуства асиметрије информација и проблема моралног хазарда, стање биланса стања предузећа има утицај на кредитне услове које могу да добију. Раст каматних стопа узроковано мерама монетарне политике могу да узрокују погоршање у нето вредности предузећа, уз смањење очекиване будуће продаје и раст реалне вредности дуга. Са нижом нето вредности, предузеће има мању кредитну способност услед перцепције банке да је предузеће ризична инвестиција. Као резултат тога, комерцијална банка ће повећати премију ризика на кредит.30 Асиметрија информација тада утиче да су интерне финансије за предузеће јефтиније него екстерне. Мишкин31 дели трансмисиони механизам два одвојена сегмента, и то традиционални каматни канал и канале цене активе. Ово се може приказати кроз следећу шему. 29 Cecchetti S. (1995) "Distinguishing theories of the monetary transmission mechanism", Federal Reserve Bank of St. Louis, str. 83-97. 30 Mishkin, F. (1995) “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 9(4), str. 3-10. 31 Mishkin, F. (1996) „The Channels of Monetary Policy Transmission: Lessons for Monetary Policy", NBER Working Papers 5464, National Bureau of Economic Research, Inc. 16 Табела 1.1. Приказ трансмисионог механизма Т ра н см и си он и м ех ан и за м Традици онални ефекти каматне стопе Други ефекти цене активе Кредитни поглед трансмисионог механизма Утицај девизног курса на нето извоз Теорија Тобинов ог q Утицај богатства Кредитни канал Канал биланса стања Канал токова готовине Канал непредвиђен ог нивоа цене Ефекат ликвидно- сти домаћинст ва Монета- рна политик а ↓ Реалне каматне стопе ↓ ↓ Монета- рна политик а ↓ Реалне каматне стопе ↓ Девизни курс ↓ ↓ Монета- рна политик а ↓ Цена активе ↓ Тобинов о q ↓ ↓ Монетарна политика ↓ Цена активе ↓ Финансиј- ско богатство ↓ ↓ Монетарна политика ↓ Банкарски депозити ↓ Банкарски кредити ↓ ↓ Монетарна политика ↓ Цена активе ↓ Морални хазард, неправилн а селекција ↓ Кредитна активност ↓ ↓ Монетарна политика ↓ Номиналне каматне стопе ↓ Готовина ↓ Морални хазард, неправилн а селекција ↓ Кредитна активност ↓ ↓ Монетарна политика ↓ Непредвиђен и ниво цена ↓ Морални хазард, неправилна селекција ↓ Кредитна активност ↓ ↓ Монетарна политика ↓ Цена активе ↓ Финансијс ко богатство Могућност финанси- јских поремећаја ↓ Извор: Аутор Други део кредитног становишта се односи на понуду кредита од стране финансијских посредника. Монетарна политика може да утиче како преко каматних стопа, тако и на понуду кредита. Највећи део литературе фокусиран је на утицај кредитног канала у финансијском систему где су комерцијалне банке једини извор финансирања и чије су обавезе највећим делом депозити подложни обавезним резервама централне банке. Смањење депозита утиче на пад кредита. Утицај смањења 17 кредита у овом случају има утицај само у условима где не постоји алтернатива банкарским кредитима за финансирање привреде. Како би се разумео процес функционалности трансмисионог механизма, литература је углавном фокусирана на анализу два сегмента и то утицај монетарне политике на финансијске варијабле и везу између финансијских варијабли и реалног сектора. Аналитичари из ове области посебну пажњи обраћају на улогу банкарског сектора у трансмисији монетарних импулса, нарочито у оквиру финансијског система који је базиран на банкарском сектору. Основни канали трансмисионог механизма су: каматни канал, канал девизног курса, кредитни канал и канал цене активе. С обзиром на међусобну повезаност, врло често је тешко одвојити поједине канале. На следећем графикону представљен је шематски приказ трансмисионог процеса монетарне политике према поставци Банке Енглеске. Референтна каматна стопа Тржишне каматне стопа Цена активе Очекивања Девизни курс Домаћа тражња Нето екстерна тражња Укупна тражња Увезена инфлација Домаћи инфлаторни притисци Укупна инфлација Слика 1.1. Приказ трансмисионог механизма32 1.2.1. Каматни канал Традиционални Кејнзијаски IS-LM приступ трансмисионом механизму може бити приказан кроз следећу шему монетарне експанзије: ↑↑⇒↓⇒↑⇒ YIiM r Где М представља експанзивну монетарну политику која води смањењу реалних каматних стопа ri које смањују трошкове капитала, узрокујући пораст инвестиција I, а затим и раст агрегатне тражње и аутпута Y. Иако је Кејнс33 оригинално указао на овај канал који функционише кроз пословне одлуке о инвестиционој потрошњи, каснија истраживања препознају да и одлуке потрошача у вези са некретнинама и потрошним добрима такође спадају у 32 The transmission mechanism of Monetary Policy, preuzeto 21, maja 2011. godine http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/other/monetary/montrans.pdf 33 Kеynes, J.M. (1936/1997) “The General Theory of Employment, Interest and Money”, New York: Prometheus Books, 1997 18 инвестициону потрошњу. Услед тога, каматни канал трансмисионог механизма приказан кроз наведену шему може једнако да се примени на потрошњу потрошача где I представља потрошњу трајних и потрошних добара. Каматни канал може да се подели на две фазе и то: • Трансмисија краткорочних каматних стопа на дугорочне каматне стопе; • Утицај реалне каматне стопе на агрегатну тражњу и производњу. За монетарну политику је од изузетне важности како се референтна каматна стопа преноси на тржишне каматне стопе, а затим како ове каматне стопе утичу на каматне стопе на депозите и кредите банкарског сектора. Веза између тржишних краткорочних и дугорочних каматних стопа се огледа кроз рочну структуру каматних стопа. Нагиб и динамика тржишне структуре најбоље се може објаснити кроз комбинацију стандарних теорија, као што су преференције ликвидности и сегментација тржишта. Теорија преференције ликвидности указује да ће инвеститори који имају мање ликвидну имовину захтевати и одређену премију на ту врсту имовине, док теорија сегментације тржишта дефинише да се краткорочне и дугорочне каматне стопе формирају на различитим тржишним сегментима. Међутим, најраспрострањеније гледиште јесте да очекивања обликују криву приноса. У складу са овим ставом, дугорочне каматне стопе се добијају као просек очекиваних будућих краткорочних каматних стопа.34 Други аспект трансмисионог механизма јесте како промене каматних стопа на тржишту новца утичу на каматне стопе на депозите и кредите комерцијалних банака. Де Бондт35 разматра да се веза између тржишних каматних стопа и каматних стопа на кредите комерцијалних банака може објаснити кроз коришћење модела оцена маргиналних трошкова, где су цене Bi које су одређене од стране комерцијалне банке једнаке маргиналним трошковима финансирања, који су апроксимација тржишне стопе Mi и константне провизије µ . MB ii βµ += Параметар преноса β једнак је јединици у окружењу пуне конкуренције и информисаности. Међутим, комплетан пренос неће се остварити ако постоји несавршено тржиште и асиметричност информација. Тачније, степен преноса у највећој мери зависи од еластичности тражње за депозитима и кредитима у односу на каматне стопе на кредите и депозите. Еластичност тражње мања од 1 доводи до некомплетног преноса услед утицаја комбинације различитих фактора. Као прво, несавршена супституција између депозита банке и других инвестиционих могућности које имају исту рочност, и друго, несавршена супституција између банкарског кредитирања и других типова екстерног финансирања, као што је акцијски капитал или издавање 34 Sargent, T. (1972) "Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates", Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 4(1), str. 74-97. 35 Bondt, G. de (2005) ”Interest rate pass-through: empirical results for the euro area“, German Economic Review, Verein für Socialpolitik, vol. 6,(1), str. 37-78. 19 обвезница. Поред тога, низак ниво конкуренције банкарског сектора као и конкуренције између банака и небанкарских финансијских посредника умањује осетљивост тражње за депозитима и кредита у односу на каматну стопу. Друго, еластичност тражње може бити умањена ако је за банку исувише скупо да промени своје каматне стопе. Такође, сегментација тржишта услед промене трошкова и висока концентрација банкарског сектора може да узрокује монополистичку структуру тржишта која онемогућава комплетни пренос каматних стопа. Постојање асиметричних информација може да ослаби утицај референтне каматне стопе на каматне стопа на кредите. У исто време, пренос каматне стопе на кредитне каматне стопе може да буде изнад 1, у случају када банке наплаћују веће каматне стопе како би надоместиле већи ризик, уместо да умање понуду кредита. Ако постоји слаба конкуренција, степен преноса каматних стопa може да варира током циклуса кретања каматне стопe. Када расту каматне стопе, банке могу да прилагођавају своје стопе на кредите брже него стопе на депозите. Насупрот томе, ако каматне стопе опадају, тенденцијa је да се брже смање каматне стопе на депозите, него на кредите. Сандер и Клеимеиер 36 указују да је ниво конкуренције важнији за пренос37 референтне каматне стопе на депозите пре него на кредите, с обзиром да су проблеми у вези са асиметричним информацијама мање важни за депозите. У прилог горе наведеном иде чињеница да пренос референтне каматне стопе на каматне стопе комерцијалних банака не само да може бити некомплетан и у дугом року, већ може бити и веома спор у кратком року услед неколико фактора. Као прво, банке споро реагују на промене у тржишним каматним стопама да би избегле прилагођавање својих цена на тржишту. Банке могу да одлуче да ређе прилагођавају каматне стопе на кредите, али када то ураде прилагођавање је значајно. Друго, начин на који банке одлучују да прилагоде каматне стопе на кредите зависи од неподударања рочности портфолиа депозита и кредита. Што је више дугорочних депозита покривено дугорочним кредитима, постоји мањи притисак банака да прилагођавају каматне стопе на кредите. Другим речима, важно је колико брзо реагује дуговна страна биланса стања на тржишне стопе. Вет38 указује да банке са већим учешћем дугорочних депозита, као што су штедни депозити који нису под значајним утицајем тржишних каматних стопа, реагују спорије у промени каматних стопа на кредите у односу на банке чији се извори ослањају више на депозите или на друге видове финансирања, који су више осетљиви на тржишне каматне стопе. Треће, ако банке имају дугорочне везе са клијентима, оне могу да ублаже промене каматних стопа. И као четврто, макроекономски услови могу такође да утичу на механизме преноса каматних стопа. На пример, током периода брзог 36 Kleimeier,S. Sander,H. (2004) "Expected versus Unexpected Monetary Policy Impulses and Interest Rate Pass- Through in Eurozone Retail Banking", Research Memoranda 001, Maastricht : METEOR, Maastricht Research School of Economics of Technology and Organization 37 Interest rate pass-through (прев.) 38 Weth, M. A. (2002) ”The Pass-Through from Market Interest Rates to Bank Lending Rates in Germany”, Deutsche Bundesbank Discussion Paper No. 11. 20 економског раста, тј. под повољним економским условима, банке могу да сматрају да брже прилагођавају каматне стопе на кредите и депозите. Већа стопа инфлације такође може да иде у корист већем степену преноса каматних стопа, узимајући у обзир да цене могу да се прилагођавају чешће у периоду високе инфлације него у односу на период ниске инфлације. Растућа неизвесност, одражена кроз већу волатилност каматних стопа, међутим, може да умањи степен преноса ако банке желе да имају јасну слику разлога за такву ситуацију. Степен преноса на каматне стопе на кредите је у уској повезаности са тржиштем кредита и функц ионисањем кредитног канала. Неравнотежа на тржишту кредита може да умањи степен преноса, или може да га побољша. То пре свега зависи од тога како банке могу да се рефинансирају. Банке, и то обично мање, које имају тежи приступ екстерном финансирању, повећавају своје каматне стопе на депозите како би привукле више депозита, и тако брже прилагођавају каматне стопе на кредите. Гамбакорта39 закључује да ликвидније и боље капитализоване банке, прилагођавају своје каматне стопе спорије на промене у монетарној политици него остале банке. Како је прва фаза каматног канала концентрисана на интеракцију каматних стопа, друга фаза односи се на утицај номиналних каматних стопа на реални сектор, на потрошњу, стамбену изградњу и потрошачка добра. Важна одлика каматних канала јесте нагласак на чињеници да пре реалне него номиналне каматне стопе утичу на инвестиционе одлуке потрошача и предузећа. Поред тога, Мишкин40 сматра да обично дугорочне каматне стопе, насупрот краткорочним имају главни утицај на инвестициону потрошњу. Поставља се питање како промене у краткорочним номиналним каматним стопама узроковане потезима централне банке могу да утичу на пратеће промене реалних каматних стопа како на дугорочне, тако и на краткорочне обвезнице. Одговор се може појаснити кроз теорију ригидних цена41. Наиме, експанзивна монетарна политика која снижава краткорочне номиналне каматне стопе такође снижава и реалне краткорочне каматне стопе, што и јесте случај у окружењу рационалних очекивања. Хипотеза рационалних очекивања рочне структуре, која дефинише да су дугорочне каматне стопе у просеку очекиване краткорочне каматне стопе, указује да ниже реалне краткорочне каматне стопе воде ка паду реалних дугорочних каматни стопа. Ове ниже реалне каматне стопе затим воде ка расту пословних фиксних инвестиција, стамбених инвестиција, потрошњи трајних потрошачких добара као и инвестиција у залихе, што све заједно доприноси расту агрегатног аутпута. Утицај реалних каматних стопа на потрошњу пружа важан механизам како монетарна политика може стимулисати економију, чак и када номиналне каматне стопе достижу ниво који је приближан нули током дефлације. Са номиналним каматним стопама близу нуле, експанзија новчане масе може да повећа очекивани ниво цена eP а 39 Gambacorta, L. (2004) “How Do Banks Set Interest Rates?“, European Economic Review, Elsevier, vol. 52(5), str. 792-819. 40 Mishkin, F. (1996) “The Channels of Monetary Policy Transmission: Lessons for Monetary Policy", NBER Working Papers 5464, National Bureau of Economic Research, Inc. 41 Sticky prices (прев.) 21 тако и очекивану инфлацију eπ , након чега се смањују реалне каматне стопе, чак и када су номиналне каматне стопе фиксиране за нулу. Стимулишућа потрошња кроз каматни канал приказана је као: ↑↑⇒↓⇒↑⇒↑⇒↑⇒ YIiPM r ee π Механизам указује да монетарна политика може бити ефективна и када су номиналне каматне стопе близу нуле. 1.2.2. Канал девизног курса Монетарна политика може да утиче на ниво девизног курса и тако изазове промене у ценама, обиму трговине и инвестицијама. Прва фаза овог канала јесте утицај референтне каматне стопе на девизни курс, док друга фаза представља утицај девизног курса на увозне и домаће цене, праћене прилагођавањем реалних варијабли као што је увоз, извоз и инвестиције. У првој фази деловања канала девизног курса раст новчане масе М праћен падом реалних каматних стопа ri чини да инвестиције у домаћој валути буду мање интересантне у односу на инвестиције у страној валути, тј. домаћи депозити постају мање атрактивни. Мања тражња за домаћом валутом води ка депресијацији E , утичући на раст цена увозних добара, што даље узрокује раст нето извоза NX , а тако и агрегатне тражње. Ово се може приказати кроз следећу шему: ↑↑⇒↓⇒↓⇒↑⇒ YNXEiM r Егерт и Мекдоналд42 разликују пренос девизног курса на увозне, произвођачке и потрошачке цене. Непотпуни пренос девизног курса на увозне цене може бити узрокован дискриминацијом цена, која се може применити чак и на хомогена увозна добра. Међутим, и под претпоставком да постоји комплентни пренос на увозне цене, у литератури се наводи следећа хијерархија утицаја девизног курса на цене: степен преноса је највећи на увозне цене, затим на произвођачке и најслабија је на потрошачке цене. Утицај девизног курса на цене домаћих производа и услуга, може се разматрати на два начина. Једна струја литературе наглашава улогу трошкова дистрибуције на финанална увозна добра. Када увозна добра стигну до потрошача путем великопродајних и малопродајних мрежа, укључујући и трошкове транспорта, маркетинга и рекламирања, њихове цене имају значајан локални инпут, који служи као брана преноса промене девизног курса. Друга струја литературе наглашава улогу 42 Égert, B., R. MacDonald (2008) “Monetary Transmission Mechanism in Central and Eastern Europe: Surveying the Surveyable”, OECD Economis Department Working Papers 654, OECD Publishing 22 увозних интермедијарних добара претпостављајући да на увозна добра постоји пуни пренос. Енгел43сматра да је цена финалних добара, која је комбинација увозних интермедијарних добара и домаћих добара, одређена у домаћој валути.44 Степен преноса би у овом случају био већи од нуле, међутим веома слаб, ако се цене у домаћој валути прилагођавају периодично услед постојања ригидности цена. Новија истраживања указују да је степен преноса девизног курса већи у индустријализованим земљама, међутим опада током времена како за групу развијених, тако и за групу земаља у развоју. Једно од објашњена односи се на макроекономске варијабле, нарочито инфлацију. Tејлор45 закључује да је промена преноса пре свега узрокована већим варијабилитетом инфлације. Друго објашњење односи се на све веће учешће увозних добара са мањом ценовном еластичношћу, у односу на добра са већом еластичношћу. Лафлеше46 сматра да утицај депресијације на продајне цене предузећа које користи увозне инпуте зависи од три фактора: еластичности тражње, еластичности понуде и осетљивости девизног курса на трошковну структуру предузећа. Тражња је високо еластична уколико мала промена цене води ка већој промени обима продаје. Сама природа производа, која је дефинисана према томе да ли је то неопходна или потребна роба и ниво диференцијације производа су водећи чиниоци у одређивању еластичности тражње. Што су производи више диференцирани и што постоји већа конкуренција на домаћем тржишту у односу на увозни производ, већи ће бити утицај девизног курса на продајну цену. По истом принципу, ако постоји више увозних добара, трошковна структура ће бити осетљивија на девизни курс. Са друге стране, ако је трошковна структура осетљивија на обим производње, утицај девизног курса биће мањи. Чак и у предузећима која продају искључиво увозна добра, еластичност неће бити потпуна услед постојања трошкова који су везани за домаће тржиште и нису подложни променама девизног курса. У зависности од диференцијације увозног производа на домаћем тржишту зависи и ниво утицаја девизног курса. На пример, ако на домаћем тржишту не постоји савршени супститут за домаћи производ, утицај девизног курса биће већи. Утицај девизног курса зависи и од тенденције предузећа да очува своју тржишну позицију или да повећа тржишни удео, где је у том случају утицај мањи. 43 Engel, C. (2002) “The Responsiveness of Consumer Prices to Exchange Rates and the Implications for Exchange Rate Policy: A Survey of a Few Recent New Open-Economy Macro Models“, NBER Working Papers 8725, National Bureau of Economic Research, Inc. 44 Исто 45 Taylor, J. (2000) “Low Inflation. Pass-Through and the Pricing Power of Firms“, European Economic Review, European Economic Review, Elsevier, vol. 44(7), str. 1389-1408. 46 Laflèche, T. (1997) “The impact of exchange rate movements on consumer prices”, Bank of Canada Review, Winter 1996-1997а 23 1.2.3. Канал цене активе Према Мишкину47 канал цене активе односи се првенствено на деловања монетарне политике, на цену акцијског капитала која укључује Тобинову q теорију инвестиција и на богатство потрошача. Тобинова q теорија пружа механизам путем којег монетарна политика утиче на привреду кроз вредновање акцијског капитала, односно акција. Тобин дефинише параметар q као тржишну вредност предузећа у поређењу са трошковима замене капитала. Ако је q високо, тржишна вредност фирме је висока у односу на трошкове замене капитала, те је цена нове инвестиције у фабрику или постројење јефтиније, у односу на тржишну вредност предузећа. Предузећа у том случају могу да издају нову емисију и да остваре високу цену акција у односу на трошкове нове фабрике и постројења која купују. Тако ће расти инвестициона потрошња зато што предузећа могу да купе доста нових инвестиционих добара са само малим обимом новоиздатих акција. Са друге стране, када је q ниско, предузећа неће инвестирати у нова добра услед ниске тржишне вредности предузећа у односу на трошкове капитала. Ако предузећа желе да стекну капитал када је q низак, могу да купе друго предузеће по повољној цени и уместо нове опреме стекну стари капитал. Инвестициона потрошња у овом случају биће ниска. Према монетаристима, који сматрају да монетарна политика делује само не цене али не и на ниво производње и запослесности, монетарна политика утиче на цену акцијског капитала следећим путем. Када расте понуда новчане масе, учесници на тржишту закључују да имају више новца него што им је потребно и стога настоје да смање новац у власништву и усмеревају га ка потрошњи. Једно од могућности јесте инвестирање на тржишту акција, повећавајући тражњу за акцијама и тако утичући на њихов ценовни раст. У складу са кејнзијанском струјом, пад каматних стопа услед експанзивне монетарне политике чине дуговне хартије од вредности мање атрактивним у односу на акције, услед чега расту цене акција. Комбинација монетаристичког и кејнзијанског гледишта јесте да раст цене акцијског капитала води ка расту параметра q, што води расту инвестиционе потрошње. Канал цене акцијског капитала може се представити следећом шемом: ↑↑⇒↑⇒↑⇒↑⇒ YIqPM e Поред канала кроз цену акцијског капитала, канал цене активе функционише и кроз утицај богатства на потрошњу. Ефекат богатства на промену у обиму потрошње може се посматрати кроз хипотезу животног циклуса48. Хипотеза о животном циклусу 47 Mishkin, F. (1996) “The Channels of Monetary Policy Transmission: Lessons for Monetary Policy", NBER Working Papers 5464, National Bureau of Economic Research, Inc. 48 Life cycle hypothesis (прев.) 24 штедње и потрошње ( прво је развијена од стране Модиљанија и Брумберга49, а касније унапређена од Андо и Модиљанија50), сматра да сви извори раста богатства, да ли у виду имовине у акцијама, некретнина или неких других видова, треба да имају позитиван ефекат на потрошњу домаћинства, ефекат који је изведен од маргиналне склоности потрошњи. Експанзивна монетарна политика у форми ниже каматне стопе, кроз трошкове капитала, стимулише тражњу за финансијском имовином, тј. акцијама, што даље води ка повећању цена акција ( eP ), резултирајући растом укупног богатства, што даље стимулише потрошњу домаћинстава и тако постаје важан елеменат трансмисионог механизма. ↑↑⇒↑⇒↑⇒↑⇒ YпотрошњабогатствоPM e Исти механизмам може се применити и на остале видове имовине као што су некретнине и земљиште. Растом цена некретнина увећава се и њихова вредност у односу на трошкове замене, а то води расту Тобиновог q стимулишући производњу. Како власници некретнина имају перцепију о повећању богатства, повећава се њихова потрошња. У овом случају монетарна експанзија се исто може представити горе формулисаном шемом, где је канал уместо цена акције објашњен ценом стамбених некретнина. 1.2.4. Кредитни канал Постоје два основна канала трансмисионог механизма који израстају из проблема асиметричности информација на тржишту кредита: кредитни канал банака и канал биланса стања. Канал банкарског кредитирања је базиран на становишту да банке играју посебну улогу у финансијском систему јер су посебно погодне у решавању проблема асиметричности информација на тржишту кредита. Услед ове посебне улоге коју имају на тржишту, одређени зајмопримаоци немају приступ тржишту капитала него су искључиво усмерени на банкарско кредитирање. Експанзивна монетарна политика која утиче на то да се повећају резерве банке, повећава и количину расположивих кредита које банка може да пружи, услед чега расте и инвестициона потрошња. ↑↑⇒↑⇒↑⇒↑⇒ YIбанакакредитибанакадепозитиM 49 Modigliani, F., Brumberg R., (1954) “Utility analysis and the consumption function: an interpretation of cross- section data” , deo iz knjige Post Keynesian Economics, New Brunswick, NJ. Rutgers University Press, str. 388– 436. 50 Ando, A., Modigliani F. (1963) “The ‘life-cycle’ hypothesis of saving: aggregate implications and tests“, American Economic Review, American Economic Asociation, vol. 53(1), str. 55–84. 25 Важна претпоставка овог канала јесте да монетарна политика има већи ефекат на инвестициону потрошњу мањих предузећа која су зависна од банкарског кредитирања, него већа предузећа која могу директно доћи до финансијских средстава на тржишту акције и обвезница. Иако са све већим развојем тржишта капитала канал банкарског кредитирања може да има све мањи значај, то свакако није случај са каналом биланса стања који представља други тип кредитног канала. Овај канал такође функционише услед постојања проблема асиметричних информација на тржишту кредита. Што је мања нето вредност предузећа, постоји већи проблем негативне селекције и проблем моралног хазарда када је у питању кредитирање ових предузећа. Када је нето вредност ниска, предузеће има и мању вредност колатерала које може да пружи при добијању кредита, чиме се повећава проблем негативне селекције клијената погодних за кредитирање. Такође, увећава се проблем и моралног хазарда када се услед смањења нето вредности преузимају и ризичнији инвестиоциони пројекти. При таквим околностима, повећава се могућност да предузећа неће моћи да отплате своје кредите. Смањење нето вредности предузећа води ка смањењу кредитирања и инвестиционе потрошње. Монетарна политика може да утиче на биланс стања предузећа на неколико начина. Експанзивна монетарна политика, која узрокује раст цена повећава нето вредност предузећа, чиме се смањују проблеми негативне селекције и моралног хазарда. Тако се овај канал може шематски приказати као: ↑↑⇒ ↑⇒↓⇒↓↑⇒↑⇒ YI екредитирањхазардморалниселекцијанегативнаPM e Други канал функционише када експанзивна монетарна политика услед нижих каматних стопа повећава токове готовине, што опет умањује проблеме негативне селекције и моралног хазарда, што се може представити као: ↑↑⇒↑⇒ ↓⇒↓↑⇒↓⇒↑⇒ YIекредитирањ хазардморалниселекцијанегативнаготовинетокiM У овом случају номиналне каматне стопе су оне које имају главну улогу и које утичу на токове готовине предузећа, у односу на претходно разматране канале где реалне каматне стопе утичу на макроекономске варијабле. Трећи канал биланса стања функционише кроз утицај монетарне политике на општи ниво цена. Услед тога што су отплате дуга уговором фиксиране у номиналним вредностима, неочекивани раст цена умањује вредност обавеза предузећа у реалним вредностима, али не умањује реалну вредност имовине предузећа. Монетарна експанзија води ка неочекиваном расту нивоа цена, услед тога се повећава реална нето вредност, што умањује проблеме негативне селекције и моралног хазарда, након чега следи раст инвестиционе потрошње и агрегатне производње. 26 ↑↑↑⇒ ↓⇒↓↑⇒↑ YIекредитирањ хазардморалниселекцијанегативнаPинеочекиванM Како монетарна политика може да утиче на биланс стања предузећа, тако може да утиче и на билансе стања домаћинстава и њихову потрошњу, нарочито потрошњу трајних добара и стамбених некретнина. Рестриктивна монетарна политика праћена падом кредитне активности смањује потрошњу трајних добара и стамбених некретнина потрошача чији је једини извор финансирања ове врсте потрошње, банкарско кредитирање. Слично томе, раст каматних стопа узрокује погоршање биланса стања услед негативног утицаја на ток готовине потрошача. Поред тога, овај канал може се посматрати кроз утицај нивоа ликвидности на потрошњу трајних добара и стамбених некретнина. Са становишта ефекта ликвидности, утицај биланса стања не делује кроз утицај на жељу потрошача да потроше, него на жељу банака да кредитирају. Како трајна добра и стамбене некретнине спадају у групу неликвидних добара, потрошачи очекују велики губитак у односу на пуну вредност ако би морали да продају ову имовину услед негативног шока на приходе. Насупрот томе, ако потрошачи поседују финансијску имовину, као што су депозити код банка, акције или обвезнице, они би ову имовину лако могли продати по пуној тржишној вредности. Због тога, ако потрошачи очекују извесност финансијских неприлика, у том случају смањују држање мање ликвидне имовине. Поред тога, структура биланса стања одређује извесност и меру финансијских неприлика. Ако потрошачи имају велику количину финансијске имовине у односу на њихов дуг, извесност финансијских неприлика је ниска, тако да ће бити спремнији да купују трајна добра и стамбене некретнине. Када расту цене акција, вредност финансијске имовине такође расте, услед чега расте и потрошња трајних добара, јер потрошачи имају сигурнију финансијску имовину и мању извесност финансијских неприлика. Овај процес представља још један канал трансмисионог механизма монетарне политике који се одвија кроз везу новца и цене акција: ↓↑⇒↑⇒↑⇒ неприликаихфинансијскизвесностимовинаафинансијскPM e ↑↑⇒ ↓⇒⇒ Yанекретнинтстамбенихидобаратрајнихпотрошња неприликаихфинансијскизвесност Неликвидност трајних добара и некретнина пружа још један разлог зашто рестриктивна монетарна политика умањује потрошњу ових добара. Како раст каматних стопа утиче негативно на ток готовине, повећава се извесност финансијских неприлика, услед чега се смањује потрошња трајних добара и некретнина, и тако се смањује агрегатни аутпут. Једина разлика између овог становишта и оног представљеног шемом је - не постоји само невољност банака да кредитирају услед чега опада потрошња, него и невољност потрошача да троше. 27 Разумевање канала трансмисионог механизма представља кључну детерминанту у вођењу монетарне политике. Мишкин51 указује на четири тачке које треба имати у виду приликом разумевања трансмисионог механизма. Прва тачка указује на опасност повезивања кретања краткорочних каматних стопа са тренутним ставом монетарне политике. Свако смањење/повећање каматних стопа не значи и експанзивну/рестриктивну монетарну политику. Номиналне краткорочне каматне стопе не одражавају увек и кретање реалних краткорочних каматних стопа, јер су обично реалне каматне стопе оне које су одређујуће у трансмисионом механизму. Друга тачка указује да и поред каматних стопа, цена активе такође пружа важне информације у вези са ставом монетарне политике. У групу цене активе спадају цене акција, ниво девизног курса, као и цене некретнина и земљишта. Иако постоје одређења неслагања економиста у вези са питањем који је канал трансмисионог механизма најважнији, нема сумње да су цене активе важна карика у процесу трансмисије. Ако су краткорочне каматне стопе ниске као и цене акција и земљиште, а вредност домаће валуте висока, онда је јасно да је монетарна политика рестриктивна. Трећа тачка указује да монетарна политика може бити веома ефикасна у обнављању економске активности, чак иако су каматне стопе близу нуле. Експанзивна монетарна политика може да утиче на раст ликвидности економије кроз куповину ХоВ на тржишту, које не морају бити искључиво државне обвезнице. На тај начин монетарна политика може да утиче на раст инфлаторних очекивања, оживљавајући цену активе што онда стимулише агрегатну тражњу путем горе описаних канала. И четврта тачка указује да је избегавање непредвиђених флуктуација цена важан циљ монетарне политике који пружа подлогу за достизање примарног дугорочног циља ценовне стабилности. Исто као и висока инфлација, ниска инфлација представља нежељени исход монетарне политике јер води ка пролонгирању финансијске кризе. 51 Mishkin, F. (1996) “The Channels of Monetary Policy Transmission: Lessons for Monetary Policy", NBER Working Papers 5464, National Bureau of Economic Research, Inc. 28 ДРУГИ ДЕО 2. КАРАКТЕРИСТИКЕ ТРАНСМИСИОНОГ МЕХАНИЗМА РАЗВИЈЕНИХ ЗЕМАЉА Теорија канала трансмисионог механизма базирана је на претпоставкама стабилне макроекономске ситуације, фискалне дисциплине и развијености финанијског система. Карактеристике неопходне за ефикасност канала углавном осликавају особине развијених земаља као што су САД, земље ЕУ, Велика Британија, Канада и Јапан. Услови за ефикасну примену монетарне политике путем трансмисионог механизма су следећи: • Независна и кредибилна централна банка; • Развијено финансијско тржиште у свим његовим сегментима; • Стабилно макроекономски окружење; • Непостојање фискалне доминације. Циљеви монетарне политике ових земаља јесте одржање ценовне стабилности путем инструмената монетарне политике. У зависности од специфичности финансијског тржишта поједини канали трансмисионог механизма имају веће или мање дејство. На финансијски систем који је базиран на банкарском сектору се очекује да ће већи утицај имати традиционални каматни канал и кредитни канал, док у систему базираном на тржишту капитала се очекује доминација каматног канала и канала цене активе. У последње три деценије много тога се променило у начину функционисања финансијског тржишта. Такође, вођење монетарне политике се драматично променило, са још већим фокусом на ценовну стабилнст. У наредном поглављу биће представљене карактеристике монетарне политике три развијене земље и то САД, Европске монетарне уније (у даљем тексту ЕМУ) и Велике Британије, као и структурне карактеристике које утичу на степен ефикасности трансмисионог механизма. Поред тога, указаће се на нове тенденције на финансијском тржишту које узрокују одређене девијације појединих канала. Ове земље су изабране првенствено због високог нивоа развијености финансијског тржишта и стабилних макроекономских показатеља. У том смислу погодна је компарација: финансијског система који је базиран на тржишту капитала што је случај са САД, финансијског система базираног на банкарском сектору као што је то случај са земљама евро зоне и финансијског система који има одлике тржишта базираног на тржишту капитала, али са веома активним учешћем банкарског сектора у кредитирању привреде као што је то случај са Великом Британијом. Да би се указало на еволуцију трансмисионог механизма и ефекте монетарне политике у окружењу финансијских иновација анализираће се монетарна политика Федералних резерви САД (у даљем тексту FED-а) и Европске 29 централне банке (у даљем тексту ЕЦВ) током светске финансијске криза са почетком 2007. године. 2.1. Монетарна политика Сједињених Америчких Држава 2.1.1. Оквир монетарне политике Структура система FED-а сачињена је од од централне, владине агенције која се назива Одбор гувернера и дванаест регионалних банака FED-а. Одбор и регионалне банке деле одговорност за надгледање и регулисање финансијских институција и њихових активности, за обезбеђивање банкарских услуга депозитним институцијама и федералној власти и за осигурање, да би потрошачи примили адекватне информације и поштен третман у њиховом пословању са банкарским системом. Главна компонента система јесте Федерални комитет за операције на отвореном тржишту (FOMC), који је сачињен од Одбора гувернера, председника Федералне резервне банке у Њујорку и председника четири остале федералне банке који се бирају на ротирајућој основи. Комитет надгледа и управља операцијама на отвореном тржишту, које се користи као главни алат у контролисању монетарних и кредитиних услова. Циљеви монетарне политике су дефинисани Актом федералних резерви, који одређује да Одбор директора и FOMC треба да „ефективно промовишу циљеве максималне запослености, стабилних цена и умерених дугорочних каматних стопа.“52 На овај начин промовише се ценовна стабилности, без тачног нумеричког прецизирања. Представници FED-а сматрају да су стабилне цене у дугом периоду предуслов за максимално одрживи раст аутпута и запослености, као и умерене каматне стопе. Поред тога стабилне цене иницирају штедњу и формирање капитала. У том случају, ризик смањења вредности имовине услед инфлације и потреба да се одбрани од оваквих губитака сведени су на минимум, па су домаћинства охрабрена да више штеде, а компаније више да инвестирају. У складу са овом поставком, Гудфренд53 сматра да иако Конгрес САД-а није експлицитно указао на достизање ниске инфлације, FED треба да образује јавност у вези са предностима ниске инфлације. Због тога би монетарне власти требало да у најмању руку одреде листу приоритета вишеструких циљева. Поред тога, сматра се да и поред више циљева, FED традиционално даје више значаја ценовној стабилности што је узроковало и појаву захтева за јаснијим одређивањем ценовне стабилности. Бернанке54 сматра да за успешну и кредибилну банку као што је FED, 52 The Federal Reserve System „Purpose and Functions”, Board of Governors 53 Goofriend, М. (1999) "The role of a regional bank in a system of central banks", Economic Quarterly, Federal Reserve Bank of Richmond, issue Win, pages 7-25. 54 Bernanke, B. (2003) “A Perspective on Inflation Targeting”, Speech to National Association of Business Economists 30 предности експлицитније комуникационе стратегије би у кратком року биле скромне. Међутим, улажући у већу транспарентност у вези са циљевима централне банке, плановима и оценама привредних кретања, експлицитнија комуникациона стратегија би имала велику корист у дужем року.55 Поред утицаја на ниво цена и ниво аутпута, FED доприноси ифинансијској стабилности и бољим економским перформансама кроз обуздавање финансијских поремећаја и спречавајући њихово ширење изван финансијског сектора. Финансијски систем САД-а је најразвијенији на свету и веома комплексан. Такође, присутна је међузависност унутар сегмената тржишта и због тога је овај финансијски систем веома осетљив на широк опсег поремећаја у привреди. Како се то показалао кроз неколико историјских криза, а нарочито током светске финансијске кризе са почетком 2007. године, FED може да заштити финансијски систем, а тако и привреду, кроз агресивна убризгавања ликвидних средстава путем постојећих инструмената, као и кроз нове инструменте који су формирани у складу са потребама тржишта. Како је референтна каматна стопа почетна карика између монетарне политике и реалног сектора, FOMC одређује референтну каматну стопу на нивоу за који верује да ће да унапреди финансијске и монетарне услове при остварењу циљева монетарне политике и да прилагођава своје циљеве у складу са текућим кретањима у економији. У свом опису вођења монетарне политике, монетарне власти САД наводе и одређене ризике који прате формирање адекватне каматне стопе. Као прво, тренутна позиције економије и раст у агрегатној тражњи могу бити у једном тренутку само делимично сагледани, те су кључне информације у вези са потрошњом, производњом и ценама доступне са одређеним кашњењем. Услед тога, FED заснива своје одлуке на проценама ових економских варијабли у одређивању адекватних смерница монетарне политике, такође узимајући у обзир да ове информације могу навести на погрешне одлуке. Друго, начин на који ће FED стопе утицати на агрегатну тражњу, како у погледу величине, тако и временског хоризонта није увек сигурно. Економски модели могу да обезбеде потврду како ће привреда одреаговати, али познато је да су ови модели подложни статистичким грешкама, као и погрешним претпоставкама. Треће, раст у агрегатној понуди, односно раст потенцијалног аутпута не може се измерити са сигурношћу. Међутим, може се пратити раст радне снаге и њеног доприноса56, као и продуктивности. Раст доприноса радне снаге се мери са више тачности него продуктивност. У једном периоду раст у инпутима радне снаге може да се креће око раста укупне популације, док са друге стране раст продуктивности радне снаге се временом значајно мењао, а нарочито се значајно повећала средином и крајем деведесетих година услед примене информационих технологија и напредних система управљања. Иако су циљеви FED-а јасно дефинисани законом, начини за достизање нису јасно одређени. Промене у FED стопи утичу на цене и привреду са одређеним кашњењем, и 55 Mishkin, F. (2004) “Why the Federal Reserve should adopt inflation targeting?“, International Finance, Wiley Blackwell, vol. 7(1), str. 117-127. 56 Допринос радне снаге представља укупан број радних сати запослених особа 31 често није јасно и очигледно да ли ће изабрани ниво каматне стопе заиста и да утиче на циљане варијабле. Услед тога, мишљење је да FED треба да обрати пажњу на смернице које су веза између оперативног циља, тј. референтне каматне стопе и реалног сектора. Ту се пре свега мисли на монетарне агрегате, ниво и структуру каматних стопа, Тејлорово правило и девизни курс. Поједини економисти сматрају да би ове смернице требало да представљају скуп показатеља и да се интензивније користе заједно са инструментима монетарне политике. Други пак саветују да се ове смернице користе више као индикатори које треба редовно пратити. Другим речима, FED треба да успостави референтне вредности за посредне варијабле које треба да буду у складу са достизањем коначног циља монетарне политике и да постојећи исход треба да служи као показатељ о одступањима привреде, а у складу са тим и која су потребна прилагођавања монетарне политике. Монетарни агрегати као посредни циљ базирају се на претпоставци да могу имати прилично стабилну везу са привредом и да се могу у разумној мери контролисати од стране централне банке путем референтне каматне стопе. Пораст референтне каматне стопе стимулише учеснике на тржишту да инвестирају у инструменте на тржишту новца који носе веће приносе и да се тако смањи количина траженог новца и успори раст новчане масе. У САД захтевана стопа раста новца обично треба да буде једнака стопи раста номиналног БДП-а који проистиче из циља инфлације и циља раста реалног БДП- а. На пример, ако је циљ инфлације 1% у датој години а стопа раста реалног БДП-а је повезана са циљем достизања максималне запослености од 3%, онда ће смерница за раст монетарног агрегата стога износитии 4%. Међутим, веза између раста новчане масе и раста номиналног БДП-а, позната као брзина оптицаја новца, може да буде промењљива и веоме често непредвидива. Ова врста неизвесности отежава коришћење монетарног агрегата као смернице у вођењу монетарне политике. САД, као и друге земље са напредним финансијским системом, који подразумева и компликованије односе новца и БДП-а, све теже користи монетарне агрегате као смернице. Поред тога, ужи или шири монетарни агрегати обично дају различите сигнале у вези са прилагођавањем постојеће политике и због тога имају све мањи значај у креирању монетарне политике. Каматне стопе представљају још једну од смерница монетарне политике FED-а, не само због улоге коју имају у одлукама о различитим типовима потрошње, већ и због тога што су информације о каматним стопама доступне у реалном времену. Каматне стопе на тржишту новца немају примарну улогу у смерницама монетарне политике јер је веома тешко одредити који тачно ниво одговора да би се достигла ценовна стабилности. Одговорајући ниво каматних стопа зависи од постојеће фискалне политике, од промена у потрошњи домаћинстава и привреде, раста продуктивности, као и од развоја привредних кретања ван граница САД-а. Не само да је тешко оценити јачину ових процеса него их је тешко и укључити у криву кретања каматне стопе. Поред тога, једна од смерница монетарне политике FED-а јесте и крива приноса. Док су краткорочне каматне стопе под великим утицајем деловања постојећих инструмената 32 монетарне политике, дугорочније каматне стопе су под утицајем очекивања у вези са будућим кретањима краткорочних каматних стопа. Међутим, крива приноса не само да је под утицајем каматних стопа, него и других фактора као што је будућа фискална политика развоја на девизном тржишту и очекивања у вези са будућом монетарном политиком. Због тога се сигнали из криве приноса морају пажљиво разматрати и користити. Тејлорово правило, које је добило име по познатом економисти Џону Тејлору, јесте још једна смерница у одмеравању адекватне политике. Односи се на успостављање референтне каматне стопе у односу на примарни циљ монетарне политике, а то је мера до које инфлације може да одступа од апроксимативне ценовне стабилности и мера до које аутпут и запосленост могу да одступају од максилно одрживог нивоа. Ако инфлације расте, Тејлорово правило препоручује вредности за коју FED стопа треба да буде повећана, или ако аутпут и запосленост опадају, вредност за коју треба да буде спуштена. Специфични параметри формуле успостављени су да опишу тренутну монетарну политику у периоду за који се сматра да је монетарна политика имала разуман успех у достизању својих основних циљева. Иако ове смернице имају доста предности, такође имају и недостатке. Нивои краткорочних каматних стопа, који су кључна варијабла у једначини, могу да варирају током времена на непредвиђен начин. Такође, није могуће имати у виду ниво тренутне инфлације, као и стање привреде јер такви подаци пристижу са одређеним кашњењем, па није могуће ни формирати каматну стопу у односу на тренутне реалне варијабле. Кретање девизног курса представља и последњу смерницу монетарне полтике FED- а. Према схватањима представника FED-а, девизни курс брзо реагује на промене референтне каматне стопе, док су информације о кретању лако доступне. Међутим, интерпретацијa кретања девизног курса у САД-у подложнa је различитим тумачењима. На пример, пад вредности долара може да указује не експанзивност монетарне политике, што увећава ризик раста инфлације. Ипак, девизни курс може да буде како ендогена варијабла, тако и егзогена ако његово кретање првенствено одређују спољни чиниоци на међународном тржишту новца. Слабљење домаће валуте може бити изазвано вишим каматним стопама на стране валуте, чинећи их атрактивнијим за инвестирање, што даље има последице за монетарну политику и привреду САД-а. Насупрот томе, јачање домаће валуте долара може да указује не рестриктивност монетарне политике или на очекивања рестриктивне монетарне политике у будућности. Такође, може да указује на очекивања нижих каматних стопа на стране валуте, као и на повећан ризик инвестирања у страним валутама у односу на активу у САД доларима. Све горе наведене смернице имају везе са трансмисионим механизмом монетарне политике у САД-у. Оне имају одређене предности, међутим ниједна од њих не показују конзистентно јаку везу са основним циљевима монетарне политике. Као последица тога, креатори монетарне политике користе широк спектар индикатора, који поред поменутих укључују и кретање аутпута и цена да би се оценили трендови у привреди и проценио став монетарне политике. Овакав приступ обухватања широког опсега 33 смерница омогућава коришћење свих расположивих информација у вођењу монетарне политике. Ова спона може бити нарочито значајна с обзиром на то да се структура тржишта и економски процеси мењају на начин којим се смањује корисност појединих индикатора. Ипак, недостатак приступа јесте потешкоћа у комуникацији централне банке са јавношћу о својим намерама. Мањак релативно једноставног скупа процедура може да отежа процес у којем би јавност заиста требало да разуме потезе FED-а и да их оцени да ли су у складу са достизањем ултимативног циља. Политика FED-а у периоду од средине 80-тих година па све до 2003. године може се дефинисати као политика базирана на правилима. Када је монетарна политика базирана на правилима, одлуке у вези са инструментима су предвидљивији и систематичнији. Креатори монетарне политике фреквентно разматрају импликације садашњих одлука на будуће одлуке. Настоје да користе формуле или једначине за инструменте монетарне политике, у најмању руку као смернице за доношење одлука. Намере у вези са инструментима могу се описати као стабилне везе, тј. као конзистенту реакцију монетарних инструмената на промене инфлације и привредног раста. Вођење политике базирана на правилима било је мотивисано одржањем ценовне стабилности, што је био првенствени циљ. FED је током овог периода почео да објављује када ће се мењати каматна стопа и које ће се политике примењивати у будућности. Тако су и учесници на тржишту могли да користе правила како би предвидели потезе креатора монетарне политике. Насупрот овоме, у случају дискреционог вођења монетарне политике, одлуке су мање предвидљиве и више су ad hoc, и усмерене су на краткорочно фино прилагођавање. Креатори монетарне политике су мање заинтересовани за сагласност за могућу стратегије за успостављање инструмената. Поред тога, не постоје јасно тачне рачунице о утицају инструмената на циљане варијабле. Тејлор57 указује да је између 2003-2005. године монетарна политика FED-а поново враћена на колосек дискреционе политике (као што је то било у периоду пре 1985. године), узроковане дискреционом фискалном политиком, а затим и са појавом светске финансијске кризе током 2007. године. Као прво, доведена је у питање политика каматних стопа током 2003-2005. године. Тејлор58 сматра да је постојало одступање од монетарне политике базиране на правилима, јер је FED-ова каматна стопа била нижа од оне која би требало да буде у складу са Тејлоровим правилом. Да није било одступања, каматна стопа не би била на тако ниском нивоу и много брже би се вратила равнотежном нивоу. Реалне каматне стопе су током овог периода биле негативне, као што је то био случај седамдесетих године када је вођена дискрециона монетарне политика. Такође, најава FED-а да ће каматне стопе остати на нижем нивоу за одређено време и да ће каматне стопе расти у складу са смерницама монетарне политике показује да је ово било намерно одступање од правила. Интервенције FED-а су биле нарочито значајне током кулминације светске финансијске кризе. Ово наводи на закључак да би монетарна политика могла да буде 57 Taylor Ј. (2011) "The Rules-Discretion Cycle in Monetary and Fiscal Policy," Finnish Economic Papers, Finnish Economic Association, vol. 24(2), str. 78-86. 58 Исто 34 базирана на правилима, неопходна је фискална дисциплина и стабилност финансијског тржишта. Иако ни у случају FED-а није експлицитно дефинисана стратегија монетарне политике, постоји кохерентна стратегија њеног вођења. Ова стратегија, како се то наводи у раду Мишкина59, јесте у ствари тзв. „само уради“ стратегија, која укључјује имплицитно, али не и експлицитно номинално сидро, у форми контролисања кретања инфлације од стране FED-а. Поред тога, стратегија укључује и праћење сигнала у вези са будућим кретањима. Мишкин60 такође наводи и да је главни аргумент за примену „само уради“ стратегије досадашња успешност, тј. „зашто би је мењали, ако није покварена“. Међутим, главни недостатак ове стратегије јесте недостатак транспарентности и кредибилности централне банке, што може значајно да утиче на јавну подршку антиинфлаторним мерама. Неопходно је и приметити да у периоду када је објављен рад Мишкина (2001. године), на месту гувернера FED –а је био Ален Гринспан, који је на тој функцији био од 1987. године. Тако је Мишкин61 указао да би примена режима циљања инфлације утицала на деперсонализацију монетарне политике САД-а, што би ојачало одлучност централне банке у спровођењу дугорочног циља ценовне стабилности и да би достизање ниже инфлације било мање зависно је стручности или убеђења неколицине. 2.1.2. Инструменти монетарне политике FED располаже са три скупа инструмента: • Операције на отвореном тржишту, • Дисконтни прозор, • Обавезне резерве. Операције на отвореном тржишту Оно што је карактеристично за операције на отвореном тржишту FED-а јесте да је само FOMC ауторизован да спроводи операције. Група која води операције се обично назива деск трговања на отвореном тржишту (у даљем тексту Деск). Деск има дозволу од FOMC-а да води послове у вези са дилерима хартија од вредности САД-а, и са страним представништвима и међународним институцијама које имају рачун код Федералне банке Њујорка. Дилери са којима Деск послује зову се примарни дилери. Све операције на отвореном тржишту у којима учествују примарни дилери воде се кроз аукције. Сваког дана Деск мора да одлучи да ли ће да води операције на отвореном тржишту, и да ако хоће, одреди које врсте операција ће то бити. Деск треба да предвиди дневне понуде средстава FED-а које се односе на неколико будућих недеља и пореде се 59 Mishkin, F. (2001) “Monetary policy“, NBER Research Summary. 60 Mishkin, F. (2001) “Monetary policy“, NBER Research Summary. 61 Исто 35 са пројекцијама тражње чиме се одређује потреба за операцијама на отвореном тржишту. Одлука о врстама операција које ће се спроводити зависи од очекивања колико ће дуго трајати недостатак, односно вишак средстава ФЕД-а. Ако пројекције указују да ће тражња вероватно превазићи понуду у већим величинима током наредних недеља или месеци, FED може да врши тренутну куповину хартија од вредности или дугорочнијих репо трансакција како би повећали понуду новца. И супротно томе, ако пројекције указују на мању тражњу од понуде, FED може непосредно да продаје хартије од вредности или исплати хартије од вредности које су доспеле да би смањили понуду новца. Иако након прорачуна планираних непосредних трансакција или дугорочнијих реоткпупних уговора, још увек може да постоји краткорочна потреба да се измене средства FED-а. У овим случајевима, Деск оцењује да ли ће се референтна каматна стопа FED-а одржати близу FOMC-ове циљане стопе, у смислу процењених неравнотежа између понуде и тражње. Ако се очекује да ће FED стопа бити различита од циљане, Деск ће употребити краткорочне реоткупне уговоре који ће допринети понуди средстава, или реверзне реоткупне уговоре, који ће умањити понуду, како би боље усагласили понуду и тражњу. Ако се очекује да ће FED стопа остати приближно циљаној стопи, Деск неће спроводити операције на отвореном тржишту. У операције на отвореном тржишту спадају тренутна куповина хартија од вредности, реоткупни уговори и реверзни реоткупни уговори. Тренутна куповина и продаја хартије од вредности Кроз ове операције FED обезбеђује ликвидност тржишта путем куповине ХоВ, те су продаје веома редак случај. Деск одређују количину ХоВ које је потребно купити, а затим групу сегментира на неколико линија ХоВ са различитим рочностима. На овај начин FED настоји да сведе на минимум утицај каматне стопе одређене рочности на остале каматне стопе на тржишту новца. Оно што је такође карактеристично је да се куповина ХоВ обнавља при доспећу продатих ХоВ старијих серија и на тај начин се константно обезбеђују ликвидна средства. У екстремно ретким случајевима, када је потребно апсорбовати одређену количину ликвидних средстава, FED купује ХоВ на тржишту или исплаћује доспеле. Путем исплате доспелих ХоВ, FED смањује количину ХоВ у свом портфолиу без изласка на тржиште новца. Куповина и продаја међународним клијентима омогућава FED-у да врши мала прилагођавања свог портфолиа без формалног учествовања на тржишту. Ове трансакције се врше по тржишним ценама. Обим ових трансакција и пројектоване потребе за операцијама на отвореном тржишту одређују да ли ће Деск вршити ове операције директно кроз Федералне резерве, када оне утичу на висину средстава FED-а, или ће их вршити као агент, спроводећи ове операције на тржишту и без утицаја на средства FED-а. 36 Реоткупни уговори Кроз ове трансакције, FED стиче ХоВ од примарног дилера под уговором да их врати на тачно одређен датум. Највећи део ових уговора су са преконоћном рочношћу, мада се користе и они са роком од два до тринаест дана како би се одговорило недостатку средстава FED-а. Дугорочни реоткупни уговори користе се за трајније потребе. Реверзни реоткупни уговори Када постоји потреба да се привремено апсорбује вишак ликвидности, FED користи реверзне реоткупне уговоре са примарним дилерима. Ове трансакције укључују продају ХоВ трезора примарном дилеру под уговором да FED прими назад ове ХоВ на тачно одређени датум. Као и код реоткупних уговора, реверзни уговори се врше на бази аукција. Позајмљивање ХоВ Ово је једна од операција која је нарочит значај имала током светске финансијске кризе, како би омогућила широком спектру финансијских институција да имају приступ средствима FED-а. Путем ових операција FED позајмљује ХоВ из свог портфолиа примарним дилерима како би могли да добију кредит. Као колатерал дилер прилаже неке друге ХоВ које имају нижи кредитни рејтинг у односу на оне које позајмљују. Тако ове операције не утичу на понуду средстава FED-а и не сматрају се операцијама на отвореном тржишту. Обавезне резерве Систем федералних резерви прилагођава висину обавезних резерви кроз промену рациа обавезних резерви на обавезе депозитних институција. Промене рациа имају јасан ефекат на новчану масу и трошкове по којима банке одобравају своје кредите. Такође имају корисну улогу у спровођењу операција на отвореном тржишту, јер олакшавају предвиђање тражње и на тај начин јачају контролу над каматном стопом FED-а. Систем обавезних резерви структуиран је тако да има мањи притисак на мање институције. За сваку депозитну институцију, одређена сума обавеза је искључена из обавезних резерви, и релативно низак рацио резерви се примењује на овај део који се прилагођава на годишњем нивоу како би одразио раст банкарског система. Уговорна клириншка средства Као и обавезне резерве, уговорна клириншка средства помажу да се креира стабилна и предвидива тражња за средствима FED-а, која помажу у вођењу операција на отвореном тржишту. Овај инструмент је уведен почетком 1981. године, чиме је дозвољено свим депозитним институцијама да држе уговорна клириншка средства код банaка федералних резерви. Ова средства су установљена како би се омогућио приступ услугама FED-а за мање институције које су имале нулти или врло низак рацио обавезних резерви. Коришћење ових уговора било је минимално током 1980-их година зато што захтеване резерве нису биле довољно велике. Међутим, коришћење ових средстава нагло је порасло током 1990-их година како су средства обавезних резерви 37 пала на почетку смањења рациа и широке примене програма малопродајног банкарства. Ово је утицало да неке депозитне институције немају довољно заштите од преконоћних прекорачења на рачуну, тако да су успоставиле или су прошириле своје уговорне клириншке резерве. Вишак резерви Ове врсте резерви нису обавезне и FED не плаћа камату на њих, тако да депозитне институције настоје да их држе на ниском нивоу. Циљ је да се депозитне институције заштите од могућих преконоћних прекорачења на рачуну на крају радног дана како би одговорили захтевима обавезних резерви и уговорних клириншких резерви. Дисконтни оквир Одобравање кредита путем дисконтног оквира има две примарне функције. Прво, допуњује операције на отвореном тржишту у циљу достизања циљаног нивоа референтне каматне стопе кроз кредитирање депозитних институција, када постоји повећана тражња за средствима FED-а. Такође служи као додатни извор ливквидности депозитним институцијама. Иако је вредност кредита који се одобравају путем овог инструмента монетарне политике FED-а релативно мала, кредит првенствено служи за ублажавање притисака на референтну каматну стопу. У периодима када је нормално функционисање финансијског тржишта угрожено, дисконтни оквир представља примарни канал путем којег депозитне институције примају средства од FED-а. Типови кредита дисконтног оквира су: • Примарни кредити - ови кредити су доступни стабилним и солвентним депозитним институција, обично са преконоћном рочношћу. Од депозитних институција захтева се само минимум информација у вези са кредитом, обично о величини и рочности кредита; • Секундарни кредити – доступни су институцијама које немају право на примарне кредите, што одражава њихову мању стабилност и солвентност. Услед тога, камата на ове кредите је обично већа за 50 базичних поена у односу на камату на примарне кредите. Може се користити у случајевима недостатка ликвидних средстава депозитних институција, али не и за проширење активе ових институција.; • Сезонски кредити – програм сезонских кредита креиран је да би се помогло малим депозитним институцијама да управљају сезонским променама у свом портфолиу кредита и депозита. Каматна стопа базирана је на тржишној каматној стопи. 2.2. Европска централна банка 2.2.1. Оквир монетарне политике Европска централна банка (у даљем тексту ЕЦБ) сноси одговорност за вођење монетарне политике у оквиру монетарне уније, коју чини систем од седамнаест 38 централних банака чија је заједничка валута евро. Правна основа за јединствену монетарну политику одређена је Споразумом о ЕУ, Споразумом о функционисању ЕУ и Статутом европског система централних банака. Наведени споразуми и статут установили су ЕЦБ, Евросистем и Европски систем централних банака (у даљем тексту ЕСЦБ). Евросистем је сачињен од ЕЦБ и националних централних банака чланица монетарне уније, док се ЕСЦБ састоји од ЕЦБ и свих централних банака чланица ЕУ. Споразумом о функционисању ЕУ62 одређен је примарни циљ ЕЦБ о одржању ценовне стабилности и да ће без угрожавања ценовне стабилности ЕЦБ подржати општу економску политику ЕУ која је одређена Споразумом о ЕУ63 (у даљем тексту Споразум). Овај Споразум наводи циљеве ЕУ, који између осталог чине, одржив развој ЕУ базиран на равнотежном привредном расту и ценоновној стабилности, високо конкурентна привреда у циљу пуне запослености и друштвеног прогреса. Ценовна стабилност стога није само примарни циљ ЕЦБ-а, већ је то и примарни циљ ЕУ као целине. Споразум тако успоставља јасну хијерархију циљева у оквиру Евросистема и јасно дефинише да је ценовна стабилност најважнији циљ монетарне политике у циљу достизања погодног економског окружења и високог нивоа запослености. Као режим девизног курса усвојен је флексибилни девизни курс, као и у осталим развијеним земљама чија је стабилност такође важан аспект монетарне политике ЕЦБ- а.64 Међутим, у складу са споразумом, циљ стабилности девизног курса не сме бити у конфликту са примарним циљем. Монетарна политика ЕЦБ-а је базирана на систему колективног одлучивања. Постоје два тела која доносе одлуке и која су одговорна за припрему, вођење и примену јединствене монетарне политике, Владајући савет65 и Извршни одбор66 (у даљем тексту Одбор). Треће тело у доношењу одлука је Генерални савет67. Владајући савет ЕЦБ-а састоји се од шест чланова Извршног одбора и гувернера националних банака. И Владајући савет, и Извршни одбор се одређује од стране председника ЕЦБ-а. Одговорности Владајућег савета су: • Усвајање смерница и доношења одлука неопходних за изршавање задатака поверених Евросистему; • Формулисање монетарне политике евро зоне. У складу са статутом ЕСЦБ-а формулација монетарне политике укључује доношење одлука у вези са прелазним циљевима, референтним каматним стопама и висини средстава ЕЦБ-а. Поред тога, Владајући савет успоставља неопходне смернице за примену ових одлука. Одбор се састоји од председника, потпредседника и четири члана која именује Савет Европе. У складу са Статутом ЕСЦБ-а, Изршни одбор треба да 62 Treaty on the Functioning of the European Union (TFEU), Official Journal of the European Union, 2010 63 Treaty on European Union (TEU), Official Journal of the European Union, 2010 64 The Monetary Policy of ECB, European Central Bank, https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf 65 Governing Council (прев.) 66 Executive Board (прев.) 67 General Council (прев.) 39 припрема састанке Владајућег савета, примењује монетарну политику у складу са смерницама и одлукама Владајућег савета и даје неопходне инструкције националним централним банкама евро зоне. Такође, одбор је одговоран за текуће операције ЕЦБ-а и има одређену моћ у креирању регулаторних аката. Генерални савет ЕЦБ-а се састоји од председника, потпредседника ЕЦБ-а и гувернера националних централних банака свих чланица ЕУ. Овај састав ће постојати све док су присутне земље чланице чија валута није евро. Генерални савет нема одговорност за вођење монетарне политике у оквиру евро зоне. Преузима задатке који су наслеђени од Европског монетарног института који још морају да се извршавају, јер евро није валута свих земаља чланица ЕУ. Генерални савет треба да допринесе јачању координације монетарне политике чланица ЕУ чија валута није евро, са циљем очувања ценовне стабилности. Одржање ценовне стабилност у евро зони формулисано је квантитатвино. Владајући савет ЕЦБ је дефинисао квантитативну дефиницију ценовне стабилности као међугодишњи раст хармонизованог индекса потрошачкиих цена за евро зону испод 2% и овај циљ треба да се очува током средњорочног периода. Иако је циљ одређен квантитавивно, режим монетарне политике ЕЦБ-а није циљање инфлације. У 2003. години Владајући савет је даље разјаснио, да у оквиру дефиниције, има за циљ да одржава стопу инфлације испод, али близу 2% у средњем року. За квантитативно одређење ценовне стабилности Владајући савет се одлучио из неколико разлога. Као прво, квантитативно дефинисање циља доприноси транспарентнијој монетарној политици и лакшем поимању монетарног оквира. Друго, мерљив циљ помаже да се прецизније одреди кредибилност ЕЦБ-а. Треће, када су одступања од дефинисаног циља евидентна, ЕЦБ је дужна да обавести разлоге за ова одступања и да дефинише мере како би се умањила ова одступања. И четврто, одступања пружају смернице јавности у формирању очекивања у вези са будућим кретањем цена. Дефиниција такође идентификује ценовни индекс, хармонизовани индекс потрошачких цена (у даљем тексту HICP) као одређење мере инфлације. Индекс је хармонизован кроз различите земље у евро зони и представља најприближнију оцену промене током времена у ценама репрезентативне корпе добара. Индекс базне инфлације пружа додатне информације у вези са узроцима текућег развоја цена, а искључује одређене волатилне компоненте из потрошачке корпе, као што су енергија и непроцесирана храна. Дефиниција ценовне стабилности ЕЦБ-а указује да не само инфлација, него и дефлација није пожељан процес у оквиру монетарне уније. Кроз дефиницију пружа се сигнал о одлучности централне банке да обезбеди адекватну маргину како би се избегао ризик дефлације. Избегавање је првенствено важно због обарања номиналних каматних стопа које могу у периоду дефлације да достигну ниво приближан нули. У дефлаторном окружењу, инфлаторна очекивања губе номинално сидро и економски агенти пројектују одрживи пад цена. У таквим условима, монетарна политика губи могућност утицаја на инфлацију путем референтне каматне стопе као свог основног инструмента. При веома ниским каматним стопама економски агенти нису мотивисани да депонују своја 40 средства код банака, већ ће исључиво држати готовину. Услег тога, реална бојазан ЕЦБ- а јесте да је теже ограничити дефлацију него инфлацију. Како би што успешније остварили свој примарни циљ, Владајући савет на редовној бази оцењује ризике који угрожавају ценовну стабилност. Његов приступ у организовању, евалуацији и проверавању свих информација које су релевантне за оцену ризика базиран је на две аналитичке целине, тзв. „два стуба“ приступа, на економској и монетарној анализи. Ове две анализе формирају основу за одлуке Владајућег савета. Економска анализа има за циљ да оцени краткорочне и средњорочне детерминанте кретања цена, са фокусом на реалне активности и трошковне факторе који утичу на цену током овог временског хоризонта. Анализа узима у обзир чињеницу да су краткорочна и средњорочна кретања цена у великој мери узрокована међуодносом понуде и тражње за производима и услугама. Монетарна анализа се фокусира на средњорочни и дугорочни период и анализира везу између кретања новца и цена. Овај други стуб служи као средство провере краткорочних и средњорочних индикација за монетарну политику, које су резултат економске анализе. Приступ два стуба креиран је са циљем да се не губе релеватне информације у оцени макроекономских ризика и да се пружи адекватна пажња разним исходима како би се добила једна општа и садржајна слика ризика који могу да угрозе ценовну стабилност. Комплексност одређења квантитативног циља ЕЦБ-а одређена је разликом у инфлацији кроз регионе монетарне уније; региони се налазе у различитим фазама економског развоја. Током структурног достизања одређеног нивоа развоја, поједине земље чланице монетарне уније могу да имају вишу стопу инфлације у односу на развијеније земље. Све земље евро зоне чине интегрални део механизма прилагођавања инфлације који је резултат дивергенције у привредном развоју различитих земаља уније. ЕЦБ може да утиче на развој инфлације евро зоне као целине, међутим не утиче на разлике у инфлацији региона. Ове разлике могу бити под утицајем прелазних фактора и услед тога су само привремене. Међутим, ако је реална конвергенција валутне уније некомплетна, то може узроковати израстање структурних разлика у инфлацији, као што је разлика у нивоу прихода и животног стандарда. Значајније и трајније разлике у ценама могу да воде ка смањењу конкуретности неких земаља, што би за ЕЦБ значило даље продубљивање проблема структурних разлика. Задатак ЕЦБ-а јесте да одређењем ценовне стабилности спречи продубљивање ових разлика и да успостави дефинисани циљ за монетарну унију као целину. Међутим, деловање монетарне политике на реалне варијабле има и варијабилно временско кашњење, па је и величина утицаја неизвесна и зависи од текућих кретања у привреди поједине земље. Због тога монетарна политика у оквиру евро зоне има ограничено дејство и не може да елиминише све непредвидиве догађаје који негативно утичу на привреду. С тим у вези, одржање ценовне стабилности у средњем року, тј. средњорочна орјентација ЕЦБ-а омогућава да монетарна политика реагује на изненадне шокове који могу да доведу у питање одржање краткорочног циља, међутим не доводи у питање угрожавање ценовне стабилности у средњем року. 41 2.2.2. Инструменти у имплементацији монетарне политике ЕЦБ-a У циљу достизања примарног циља монетарне политике, Евросистем се користи следећим расположивим инструментима: операцијама на отвореном тржишту, постојећим погодностима и обавезним резервама. Операције на отвореном тржишту Операције на отвореном тржишту имају важну улогу у вођењу монетарне политике у оквиру евро зоне са циљем контролисања каматних стопа, одржавања ликвидности на тржишту и сигнализирања правца монетарне политике. Постоји пет типова инструмената у оквиру Евросистема за вођење операција на отвореном тржишту. Најважнији инструмент јесу реверзне репо операције. Евросистем такође може да користи тренутне трансакције, издавање дуговних цертификата ЕЦБ-а, девизне свопове и прикупљање депозита са фиксном рочношћу. ЕЦБ одлучује које ће инструменте применити, који могу бити процесуирани кроз стандарне тендере, брзе тендере или билатералне процедуре. Реверзне операције могу бити подељење на следеће четири категорије: • Главне рефинансирајуће операције; • Дугорочније рефинансирајуће операције; • Операције финог прилагођавања; • Структурне операције. Главне рефинансирајуће операције Главне рефинансирајуће операције су регуларне репо трансакције којима се регулише ликвидност на тржишту и одржавају се једном недељно са рочношћу од недељу дана. Ове операције се извршавају од стране националних централних банака, у оквиру евро зоне на бази стандардних тендера. Главне рефинансирајуће операцију играју кључну улогу у спровођењу монетарне политике. Кроз главне рефинансирајуће операције Евросистем позајмљује средства уговорним странама уз прилагање одређеног вида колатерала. Евросистем такође спроводи регуларне рефинансирајуће операције са роком доспећа од три месеца, са циљем обезбеђења додатног дугорочнијег финансирања финансијског сектора. У овим операцијама, Евросистем не сигнализира став монетарне политике. У складу са тим, ове операције се обично одвијају на тендерима са варијабилном каматном стопом, при чему ЕЦБ најављује обим ових операција. У изузетним околностима, Евросистем може такође да извршава дугорочније рефинансирајуће операције кроз тендере са фиксном стопом. Ове операције се одржавају једном месечно, при чему се извршавају уз прилагање колатерала. 42 Репо операције финог подешавања Операције финог подешавања имају за циљ да управљају ликвидношћу на тржишту услед неочекиваних флуктуација на тржишту. Ове операције могу да се воде на крају периода одржавања резерви како би се одговорило потребама неравнотеже ликвидних средстава, које се могу нагомилати од одржавања последњих главних рефинансирајућих операција. Потенцијална потреба да се брзо реагује услед неочекиваних развоја на финансијском тржишту ствара потребу за високом флексибилношћу у избору процедура и оперативних одлука у вођењу ових операција. Оперативне одлуке могу имати форму како пружања, тако и апсорпције ликвидних средстава, где ни фреквентности ни рочност нису стандардизоване и одржавају се путем брзих тендера или у неким случајевима кроз билатералне операције, уз прилагање колатерала. Структурне реверзне операције имају за циљ прилагођавање структурне позиције Евросистема у односу на финансијски сектор. Ове операције имају за циљ да понуде ликвидна средства. Фреквентност може бити и регуларна и нерегуларна, рочност није стандардизована и извршавају се кроз стандарнде тендере. Остали видови операција су првенствено усмерени на структурно прилагођавање финансијског тржишта. Тренутне трансакције се изршавају у циљу структурног прилагођавања и односе се на тренутне трансакције куповине или продаје погодне имовине на тржишту. Девизни свопови се састоје од симултаних спот и форвард трансакција у еврима у односу на неку другу валуту. Користе се у сврху финог прилагођавања, углавном са циљем управљања стањем ликвидности и контролисања каматних стопа. Прикупљање депозита са фиксном рочношћу од стране уговорних страна ЕЦБ –а на финансијском тржишту представља инструмент помоћу којег се апсорбује вишак ликвидности на тржишту. Издавање дуговних цертификата ЕЦБ-а има за циљ прилагођавање структурне позиције Евросистема на финансијском тржишту ради апсорбовања ликвидности. Могу да се издају на регуларној и нерегуларној основи и рочност износи највише дванаест месеци. Постојеће погодности Постојеће кредитне олакшице дозвољавају овлашћеним финансијским институцијама да уз колатерал добију преконоћна ликвидна средства од националне централне банке при унапред утврђеној каматној стопи. При нормалним околностима, каматна стопа на ову погодност пружа горњу границу за преконоћну каматну стопу. Услови погодности су једнаки за све у оквиру евро зоне. Постојеће депозитне олакшице омогућавају овлашћеним финансијским институцијама преконоћно депоновање средстава у оквиру националних централних банака. Каматна стопа на депозите се унапред одређује и при нормалним околностима представља доњу границу преконоћне каматне стопе. Коришћење постојећих погодности у оквиру евро зоне нагло је порасло након настанка светске финансијске кризе у 2007. години, што и одсликава њихову сврху, да се користе само у изузетним околностима. Током овог периода банке су биле више 43 заинтересоване да депонују средства код централне банке него да их одобравају другим банкама. Овакво понашање је узроковано растућим ризиком који се ширио финансијским системом и растом међусобног неповерења учесника на тржишту. У складу са мером пуне расподеле средстава68 која ја уведена у октобру 2008. године, Евросистем је пружао ликвидна средства која су била укупна сума тражених средстава индивидуалних банака. Како су ова средства била већа од потреба банкарског сектора, вишак средстава је преусмерен код ЕЦБ-а кроз депозитне олакшице. Овакво понашање указивало је на гомилање ликвидности ради предострожности, као и сегментацију тржишта новца с обзиром да нису све банке депоновале средства код централне банке, већ су имале и расположива средства која су могла пласирати на тржишту новца. Све до августа 2008. године коришћење постојећих погодности је било највеће на крају периода успостављања прописаних резерви. Ово је, пре свега узроковано механизмом упросечавања минималних резерви, који дозвољава кредитним институцијама да управљају дневним вишковима и мањковима ликвидности, као и да испуне захтеве за резервама или да одложе до краја периода одржавања резерви. Међутим, са почетком финансијске кризе банке су преферирале да држе одређени ниво резерви током целог периода одржања, пре него да их пласирају на новчаном тржишту. Ово указује на то да тржишта нису адекватно функционисала и да је овај инструмент током кризе искориштен на неадекватан начин. Обавезне резерве Основна функција система одржања обавезних резерви у оквиру Евросистема јесте стабилизација каматних стопа на тржишту новца. Путем система упросечавања резерви кредитне институције могу да управљају дневним флуктуацијама ликвидности. Преливањем ликвидних средстава између кредитних институција, у складу са потребама кредитирања или позајмљивања новца, стабилизују се преконоћне каматне стопе током периода одржавања резерви. Због тога не постоји потреба ЕЦБ-а за чешћим интервенцијама у сузбијању већих осцилација на тржишту. Обавеза упросечавања функционише веома ефикасно током периода одржавања. Међутим, на крају периода, обавезе за резервама постају обавезујуће за банке и оне више не могу да преносе вишак ликвидности или дефицит у будућност. Ово објашњава и нагли пораст преконоћне каматне стопе на крају сваког периода одржавања резерви. Друга важна карактеристика система минималних резерви јесте ублажавање вишка структурне ликвидности на тржишту. Потреба кредитних институција да држе резерве на захтев централне банке омогућава ЕЦБ-у да контролише каматне стопе на тржишту новца. Период одржања резерви у оквиру Евросистема је месец дана. Кредитне институције полажу депозите код националних централних банака у форми минималних обавезних резерви. Висина резерви је одређена кроз резервну базу која је дефинисана у складу са елементима 68 Full Allotment Measure (прев.) 44 биланса стања сваке појединачне банке. База се множи са рациом који на нивоу евро зоне износи 2%. Систем обавезних резерви такође има функцију ублажавања тензија на тржишту узрокованих шпекулативним радњама у вези са главним рефинансирајућим операцијама. Као пример може послужити ситуација из 2000. године када су се аукције главних рефинансирајућих операција одржавале по фиксној каматној стопи. У периоду када су учесници аукција очекивали да ће ЕЦБ подићи каматну стопу, овлашћене институције су подносиле веома високе понуде за ликвидним средствима у оквиру главних рефинансирајућих операција. И супротно томе, када су очекивања била да ће референтна каматна стопа пасти, учесници су подносили понуде које су биле мање него што је то било потребно за одржавање резерви. Оба проблема настала су услед периода усклађивања резерви, који је почињао 24. дана календарског месеца и завршавао се 23. дана следећег месеца. Период одржања резерви, одређен на овај начин био је независан од времена одржавања састанка Владајућег савета који је одлучивао о висини референтне каматне стопе, па су промене могле настати током периода одржавања. Поред тога, током овог периода рочност главних рефинансирајућих операција била је две недеље, па се макар једна операција поклапала са истеком периода одржања резерви. Резултат овакве поставке био је да је понашање учесника на главној рефинансирајућој операцији, која је претходила крају периода одржавања резерви, било под утицајем очекиване промене референтне каматне стопе у следећем периоду одржавања. Као одговор на овај проблем, Владајући савет је донео две мере које су постале ефективне у марту 2004. године како би спречио шпекулације у вези са каматном стопом током периода одржавања, и те мере су: период одржавања резерви је промењен и рочност главних рефинансирајућих операција је смањен на једну недељу. Одлучено је да период одржања резерви почиње на дан салдирања прве главне рефинансирајуће операције, након састанка Владајућег савета који је унапред одређен, и завршава се на дан који је претходио салдирању прве рефинансирајуће операције, након састанка Владајућег савета за следећи месец. Тачније, период одржања се увек завршава у четвртак, зато што су састанци Владајућег савета у вези са висином каматних стопа увек уторком. Ова директна веза између састанака Владајућег савета и почетка периода одржања резерви обезбеђује да, као правило, неће бити очекивања да се промене у референтој каматној стопи могу десити током периода одржавања. Циљ смањења рочности рефинансирајућих операција био је да се умањи ефекат преливања шпекулативних активности на следећи период одржања. 45 2.3. Банка Енглеске 2.3.1. Оквир монетарне политике Једна од првих земаља која је прихватила режим циљања инфлације је Велика Британија, након скоро три деценије релативно високе и веома волатилне инфлације. Режим је усвојен одмах након напуштања Европског механизма девизног курса I (ЕRМ I) 1992. године. До 1997. године када је модификован режим, циљ инфлације одређивао је канцелар државног Трезора, док је од 1997. године циљ одређивао Монетарни савет. Главне одлике режима до 1997. године биле су: одржање нивоа инфлације у оквиру циљаног распона 1% до 4% и регуларни састанци канцелара државног Трезора и гувернера централне банке у вези са нивоом референтне каматне стопе69. Иако су резултати дезинфлације били веома брзо видљиви, то није било у потпуности довољно. Међутим, циљеви инфлације нису били јасно дефинисани, као ни улога и одговорност управних органа централне банке. Поред тога, није ни разрешен утицај политичких фактора на вођење монетарне политике. Тако је на самом почетку примене режима циљани распон одређен у нивоу 1% до 4%, међутим првенствени циљ је био одржање инфлације на нивоу нижем од 2%. У мају 1997. године нови канцелар државног трезора дао је потпуну независност централној банци Енглеске (у даљем тексту Банка Енглеске) и доделио је оперативну одговорност новом Одбору за монетарну политику. Актом Банкe Енглеске70 из 1998. године је и званично усвојен нови режим циљања инфлације. Главни и основни циљ Банкe Енглеске јесте ценовна стабилност, и без угрожавања овог циља, подршка економској политици Владе Велике Британије, укључујући циљеве привредног раста и запослености. Актом Банкe Енглеске се јасно одваја улога Владе и централне банке. Одговорност Владе јесте да одреди који су циљеви монетарне политике, док је улога банке да осигура остварење ових циљева. Основни циљ за који је банка одговорна јесте одржање ценовне стабилности. Поред овог основног циља, Актом Банкe Енглеске се одређује да банка треба да подржи циљеве Владе у вези са економском политиком, који се односе на привредни раст и запосленост. Ово јасно дефинише да ценовна стабилност није довољна сама за себе, већ је интегрални део укупне економске политике владе Велике Британије. Поред одређивања циља банке, влада је такође одговорна за дефинисање, и то на годишњем нивоу, шта се подразумева под ценовном стабилношћу. Акт Банкe Енглеске такође захтева да влада информише Банку Енглеске о својој економској политици и циљевима. Иако Акт Банкe Енглеске пружа централној банци одговорност за вођење монетарне политике, Акт пружа и Трезору одређену моћ у случају изванредних околности. Тачније, Трезор може да централној банци пружи инструкције у смислу вођења монетарне политике ако за то 69 Bowen A. (1996) “Inflation Targeting, Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanisms”, Centralna banka Austrije 70 Акт Банке Енглеске, http://www.bankofengland.co.uk/about/Documents/legislation/1998act.pdf 46 постоји јавни интерес услед екстремних економских околности. Одбор монетарне политике је одговоран за остваривање циља монетарне политике и за одређивање нивоа каматних стопа. Састав Одбора монетарне политике је јасно одређен Актом Банкe Енглеске, и састоји се од гувернера и два заменика гувернера, два члана која одређује банка у складу са договором са Владом и четири екстерна члана која поставља Влада са мандатом од три године. Два члана која поставља Банкe Енглеске су одговорни за анализу монетарне политике и операције монетарне политике, док четири члана које поставља Влада треба да имају знање или искуство релевантно за активности Одбора монетарне политике. Поред тога, Актом Банкe Енглеске се дозвољава да представници државног Трезора могу да учествују на састанцима Одбора, али немају право гласања. Одбор мора да се састане најмање једном месечно. Поред одређивања каматних стопа, Одбор је одговоран за вођење монетарне политике интервенишући на финансијском тржишту, и то само у случају ако то доприноси одржању ценовне стабилности. На самом почетку незваничног прихватања новог режима, циљ инфлације је промењен на 2,5% са распоном толеранције од ±1%. Циљ је био дефинисан као индекс малопродајних цена, искључујући отплате хипотекарних кредита. Циљ је промењен у децембру 2003. године када је циљ одређен као годишњи индекс потрошачких цена на нивоу од 2%, са дозвољеним одступањима од ±1%. У случају да актуелна инфлација прекорачи задати распон, гувернер у име Одбора монетарне политике мора да напише отворено писмо канцелару Трезора и да објасни разлоге одступања, потезе монетарне политике како би се актуелна инфлација свела на задати распон, период када се очекује да се актуелна инфлација врати у циљани распон и како ће те акције утицати на циљеве Владе у вези са привредним растом и запосленошћу. Интересантнa одлика процедуре извештавања јесте најављивање препознатих околности, где се указује да би се при датим условима строга примена режима циљања инфлације била веома скупа опција и да би се угрозиле перформансе реалног сектора. Ако ове девијације остану присутне и следећа три месеца, Одбор монетарне политике има дужност да напише и друго писмо са објашњењима. Акт Банкe Енглеске одређује читав низ захтева за извештавањем од стране Одбора монетарног одбора. Ови захтеви не само да побољшавају транспарентност и кредибилитет монетарне политике, него су и средство помоћу којег Одбор монетарне политике објашњава разлоге за своје одлуке и факторе који се морају узети у обзир. Примарна обавеза која се односи на извештавање јесте записник са састанка Одбора монетарне политике који се морају објавити у року од шест недеља. Записник треба да садржи како су поједини чланови Одбора монетарне политике гласали по одређеним питањима, као и кратак преглед података који су представљени члановима. Ако постоји одређено неслагање између чланова у вези са одређеном одлуком, различити ставови такође треба да буду објављени, пружајући на тај начин јавности више информација о низу фактора који би требало да буду узети у обзир. На основу овога оцењује се исправност коначне одлуке Одбора монетарне политике. Записник такође треба да садржи и податке о одлукама у вези са интервенцијама на финансијском тржишту, осим ако Одбор сматра да би објава пре могла да угрози циљ 47 примењене интервенције. Ако то није случај, записник у вези са одлуком мора бити објављен, такође шест недеља након објаве интервенције. Банка Енглеске је такође у обавези да објављује извештај за сваки квартал који разматра одлуке монетарне политике, оцењује развоје инфлације и указује на очекивани приступ како би се достигао циљ Банкe Енглеске. Ови подаци се објављују кроз квартални извештај о инфлацији. 2.3.2. Инструменти монетарне политике Операције на тржишту новца Банке Енглеске имају два циља. Први је да се достигне циљ инфлације док је други циљ смањење трошкова узрокованих поремећајима у ликвидности и услугама плаћања које проужају банке. Инструменти Банкe Енглеске које се тренутно примењују на тржишту новца су следеће71: • обавезне резерве • операционе постојеће погодности • квантитативно попуштање. • индексиране дугорочне репо операције • дисконтни оквир • рочна репо погодност са проширеним колатералом Обавезне резерве Стање на рачуну обавезних резерви може слободна да варира у складу са потребама ликивидности, нпр. да би се изашло у сусрет непредвиђеним потребама за ликвидним средствима на крају дана. Стопа коју Банка Енглеске плаћа на обавезне резерве је у складу са референтном каматном стопом. Од марта 2009. године примена монетарне политике укључивала је одржавање краткорочних каматних стопа у складу са референтном каматном стопом и куповину активе у оквиру квантитативног попуштања. Под редовним режимом упросечавања резерви, Банка Енглеске обезбеђује средства (путем операција на отвореном тржишту) како би банке могле да испуне захтеве обавезних резерви у складу са агрегатним циљевима резерви. Вишак средстава, у односу на тражњу, смањује каматне стопе на тржишту новца. Као резултат куповине веће количине активе, понуда резерви у великом мери варира у односу на одлуке Монетарног савета Банке Енглеске. Потенцијална неравнотежа између понуде и средстава може да утиче на губитак контроле над каматним стопама на тржишту новца. Услед тога, Банка Енглеске је у марту 2009. године суспендовала механизам упросечавања резеви, те банке тренутно нису у обавези да успостављају циљеве резерви. 71 Bank of England (2012) “The Framework for the Bank of England’s Operations in the Sterling Money Markets” 48 Уместо тога, Банка Енглеске транутно користи “floor system”, где се сва средства резерви обрачунавају по референтној каматној стопи. Због тога што банке неће позајмљивати вишкове средстава другим банкама по нижој каматној стопи него што је то стопа на депоновање код Банке Енглеске, ово утиче на изравнавање криве тражње за резервама након тачке где постоји вишак средстава него што је то одређено обавезним резервама. Обзиром да су краткорочне операције на отвореном тржишту намењене за пружање средстава неопхнодних за потребе дневне ликвидностии у складу са одређеним агрегатним циљем резерви, ове операције више нису неопходне те су привремено суспендоване. Понуда средстава од стране Банке Енглеске одређена је кроз куповину активе, дугорочних операција на отвореном тржишту и других токова у билансу стања. Поред тога, комерцијалне банке током дана могу да позајмљују средства од Банке Енглеске при прилагању колатерала. Ова могућност помаже банкама да унапред плате обавезе које пристижу касније током дана. На ове операције се не обрачунава каматна стопа. Ако банке нису у могућности да отплате ове репо операције током дана, могу да користе операционе кредитне повољности са преконоћном рочношћу. Операциионе постојеће погодности Операционе постојеће погодности имају две улоге. Прва је да се обезбеди механизам арбитраже при нормалним тржишним околностима како би се спречило да каматна стопе на тржишту новца значајније одступају од референтне каматне стопе. То значи да су ове операције кључне у имплементацији монетарне полтиие. Друга улога јесте да се обезбеди средства за неочекиване шокове у плаћањима који могу да израсту услед техничких проблема у сопственом систему банака. Као и у осталим случајевима, постојеће погодности дозвољавају банака да депонују вишак средстава или позајмљују средства директно од Банке Енглеске током дана. Ове погодности функционишу на бази преконоћне активности при прилагању високо ливкидног колатерала. Операциона постојећа погодност депоновања је у форми необезебеђеног депозита. При тим условима, ова погодност је доступна у неограниченој мери. Банке које користе погодност кредитирања морају да плате премију изнад референтне каматне стопе, док се каматна стопа на депозитну погодност обрачунава по нижој каматној стопи у односу на референтну. Тако се успостављава коридор око референтне каматне стопе којим се ограничава волатилност преконоћне каматне стопе на тржишту новца. Коридор је обично симетричан са каматном стопом на депозите која је 25 процентних поена испод референтне каматне стопе и 25 процентних поена изнад референтне каматне стопе. У марту 2009. године каматне стопа на депозитне могућност успостављена је на ниову од 0%, док је стопа на кредитну погодности остала и даље на нивоу од 25 базних поена изнад референтне каматне стопе. 49 Квантитативно попуштање Циљ квантитативног попуштања јесте да се увећа понуда новца путем куповине активе већег обима на финансијском тржишту, на тај начин се доводи ниво номиналне тражње у складу са циљем инфлације у средњем року На овај начин Банка Енглеске директно користи своје резерве као инструмент монетарне политике. Монетарни савет одређује циљ количине активе која ће бити купљена. Актива се купује углавном од небанкарског сектора, али банке имају улогу посредника у процесу. Банка Енглеске финансира куповину кроз сопствене резерве и кредитирањем рачуна банака које учествују у процесу. Комерцијалне банка депонују средства на рачуне небанкарског сектора од којег су стекле активу. Небанкарски сектор ова средства може да потроши на добра и услуге што ће директно утицати на укупну потршњу, или на куповину друге активе, што ће утицати на раст цене, умањујући приносе. У случају продаје активе, као одговор на смањење циља, Банка Енглеске ће задуживати рачуне институција којима продаје имовину и тако умањити номиналну тражњу. Банка Енглеске спроводи куповину имовине на транспарентан и недискрециони начин, и то високо квалитетну имовину, најчешће државне обвезнице. Да би побољшали ликвидност и повећали ток корпоративних кредита, Банка Енглеске такође купује и продаје високо квалитетне ХоВ приватног сектора, као што су комерцијални папири, обезбеђени комерцијални папири и корпоративне обвезнице. Индексиране дугорочне репо операције Овај инструмент спада у групу операција на отвореном тржишту. Примарни циљ ових операција јесте да се обезбеди ликвидност банкарском систему, али са минималним ризиком по биланс стања Банкe Енглеске. Банка Енглеске бично очекује да понуди средства кроз овај инструмент једном месечно, при чему се претходно најављује квантитет и рочност. Најчешће спроводи две операције са рочности од три месеца и једну операцију са рочношћу од шест месеци у сваком кварталу. Банка Енглеске може да прилагоди фреквентност, величину и рочност операција у односу на потребе тржишта. Банка Енглеске индексира каматну стопу која се примењује у операцијама, што омогућава да се умањи изложеност тржишном ризику, док учесницима омогућава да учествују без увида у будуће кретање референтне каматне стопе. Учесници могу да позајмљују средства при полагању два скупа колатерала. Један се састоји од ХоВ који се користе у краткорочним операцијама БанкЕ Енглеске (ужи колатерал) и други се састоји од ширег опсега високо квалитетних дуговних ХоВ, које се могу трговати на тржишту (шири колатерал). Аукције дозвољавају алокацију веће пропорције средстава ширег колатерала у случају већег потреса на тржишту, иако Банка Енглеске очекује да позајмљује средства уз оба скупа колатерала. 50 Дисконтни оквир Ова погодност обезбеђује ликвидност у случају идиосинкратичног72 као и осталих шокова у ширем систему. То је билатерална погодност креирана да одговори на краткорочне шокове ликвидности и доступна је током сваког радног дана. Дисконтни оквир дозвољава учесницима да позајмљују на тржишту, уз надокнаду, државне обвезнице уз прилагање ширег опсега потенцијално мањег ликвидног колатерала. Учесници потом могу да позајме средства кроз прилагање државних обвезница на тржишту, тако да ова операција пружа могућност учесницима да буду ликвиднији кроз побољшање квалитета колатерала. Државне обвезнице, које су овако добијене могу да служе и као колатерал у операцијама на отвореном тржишту Банкe Енглеске. Учесницима, међутим, није дозвољено да позајмљују државне обвезнице кроз дисконтни оквир, једноставно да би их користили за операције постојећих погодности како би добили готовину. То не би било у складу са наменом операција постојећих погодности, а то је да пружи начин банкама да решавају неочекиване проблеме ликвидности. Користећи дискрецију, Банка Енглеске може да уговори понуду готовине уместо државних обвезница. Ово се може десити у ретким случајевима, као када репо тржиште државних обвезница не функционише довољно добро. Обвезнице се позајмљују на рок од тридесет дана, међутим уз додатну надокнаду Банка Енглеске може да одобри дуже позајмљивање, са најдужим роком од тристашездесетчетири дана. Састав колатерала који се прилаже је широк и мења се током времена. Постоје четири нивоа у распону од најликвиднијег „уског скупа“ (ниво А), до ширег скупа високо квалитетног колатерала који се нормално тргује на тржишту (ниво Б) високо квалитетног, али неликвидног колатерала (ниво Ц) и сопствено издатих ХоВ или скупа кредита (ниво Д) банке која учествује у дисконтним операцијама. Надокнада која се узима од учесника одражава тип колатерала и величину узетих обвезница. Имајући у виду сврху дисконтног оквира, надокнаде су формиране тако да нису пожељне при нормалним тржишних околностима, тако да учесници користе ову погодност више као ванредну подршку, него као регуларни извор ликвидности. Како би се умањио ризик поремећаја у вези са добровољним и билатералним коришћењем погодности централне банке, Банка Енглеске објављује информацију у вези са коришћењем дисконтног оквира. Све трансакције у оквиру овог инструмента морају бити одобрене од стране Банкe Енглеске. Банка Енглеске има право да постави питања у вези са околностима које су навеле банку да користе дисконтни оквир, као и да тражи од учесника да обезбеде информације пре коришћења, као и током коришћења дисконтног оквира. Погодност продуженог рочног репо колатерала Ову погодност Банка Енглеске користи у случају шока на тржишту услед неповољних околности. Банка спроводи операције са рочношћу од тридесет дана, при 72 Идиосинкратични ризик утиче на веома мали део активе и може се елиминисати путем диверзификације активе. 51 полагању много ширег опсега колатерала него што је то код индексираних дугорочних репо операција. Све ХоВ и кредити који могу да се користе код дисконтног оквира, могу се користити и за ову могућност. 2.4. Структурне карактеристике реалног и финансијског сектора развијених земаља У процесу деловања монетарне политике на финансијски и реални сектор, структура финансијског система и привреде представљају кључни фактор у одређивању ефикасности трансмисионог механизма. Сама теорија деловања појединих канала указује на факторе који су неопходни за овај процес. Различитости структуре и развијености ових фактора је детерминанта која одређује ефикасност појединих канала, а тако и њихов индивидуални значај у трансмисионом механизму. С тим у вези, постоје и одређене разлике у групи развијених земаља, не само у вези са структуром финансијског система, већ и одређених ригидности везаних за реални сектор. У наредном делу биће представљене карактеристике развијених земаља које су посматране у дисертацији са циљем идентификовања значаја појединих канала. 2.4.1. Структура реалног сектора Тржиште радне снаге У основи новокејнзијанског модела пословног циклуса, са слабијим прилагођавањем номиналног дохотка предузећа слабије реагују на шокове у монетарној политици. Услед тога, ефекат на инфлацију је мањи, док због мање ефикасности трансмисије монетарне политике реалне каматне стопе остају изнад равнотежног нивоа током дужег временског периода. Структурне ригидности на тржишту радне снаге су обично повезане са високом и сталном стопом незапослесности. У 2010. години просечна стопа незапослености за евро зону износила је 10%, за САД је износила 9.8%, док је у Великој Британији ова стопа износила 8.1%. Насупрот томе, од осамдесетих година прошлог века стопа незапослености у евро зони је била на много вишем ниво од САД-а. Разлика у нивоу незапослености одражава структурне разлике на тржишту радне снаге које су водиле ка вишем нивоу структурне незапослености у евро зони. Реформе које су утицале на структурне одлике тржишта радне снаге су примењене у земљама, али до различитог нивоа. У неким случајевима реформе су утицале на значајно смањене незапослености, међутим оне и даље представљају узрок релативно високе незапослености у оквиру евро зоне. Поред тога, учешће радне снаге у укупном становништву је ниже него у САД-у, што одражава разлике између најмлађе и најстарије групе. Услед разлике у традицији и структуре у систему образовања, млади у евро зони значајно мање учествују у радној снази него што је то случај у САД. Такође, становништво у евро зони раније одлази у пензију. 52 Табела 2.1. Преглед стопа незапослености по земљама 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011 Евро зона 8,5 9 9,3 9,2 8,5 7,6 7,6 9,6 10,1 10,2 10,7 САД 5,8 6,0 5,5 5,1 4,6 4,6 5,8 9,3 9,6 9,8 8,5 Велика Британија 5,1 5,0 4,7 4,8 5,4 5,3 5,6 7,6 7,8 8,0 7,8 Извор: Европска централна банка, Канцеларија за статистику САД-а Институционални аспекти тржишта радне снаге, као што је стварање нових радних места, правна регулатива везана за заштиту радне снаге, систем социјалне помоћи незапосленима и процес формирања дохотка играју важну улогу у одређивању развоја у привреди. Ако постоје веће ригидности одговор монетарне политике на изненадне шокове у привреди може да буде мање ефикасан. Тако су структурне ригидности углавном повезане са високим и трајним стопама незапослености. Поред тога, ако се посматра група развијених привредних система, евро зона има највише ограничења за примену ефикасне монетарне политике, узимајући у обзир развијеност тржишта радне снаге. Бланчард и Гали 73 указују да у присуству ограничења на тржишту радне снаге и ригидности реалних доходака, стриктно опредељење ка ценовној стабилности може да угрози позитивне исходе монетарне политике. Стратегија стабилизације цена може да води ка неефикасним, великим и трајним променама стопе незапослености, као одговору на шокове продуктивности. У том смислу оптимална монетарна политика треба да примени одређена прилагођавања како би се ограничиле велике флуктуације у стопи незапослености. Криостофел и остали74 указују да је утицај ригидности на тржишту радне снаге јачи на инфлацију, него на агрегатни аутпут у евро зони. Степен ригидности доходака је позитивно корелисан са постојаношћу инфлације. Фискална политика Утицај фискалне политике на цене може се посматрати кроз класичан модел агрегатне тражње и агрегатне понуде, као и кроз утицај фискалне политике на ниво каматних стопа кроз ИС-ЛМ модел. Неравнотежа јавних финансија може да утиче на тражњу и инфлаторне притиске, приморавајући монетарне власти да повећају краткорочне каматне стопе на ниво који би иначе био непотребан. Висок раст државне потрошње, као стимуланс агрегатне тражње, у већини случајева креира инфлаторне притиске, нарочито у случају када привреда ради пуним капацитетом. Фискална неравнотежа може такође да умањи кредибилност монетарне политике у циљу одржавања ценовне стабилности ако постоји очекивање да ће прекомерно задуживање државе бити усклађено мерама централне банке. Поред тога, висок ниво државног дуга 73 Blanchard, O., Galí, J. (2008) "Labour Markets and Monetary Policy: A New Keynesian Model with Unemployment," NBER Working Papers 13897, National Bureau of Economic Research, Inc. 74 Christoffel, K., Kuester, K.,Linzert, T. (2005) "The Impact of Labor Markets on the Transmission of Monetary Policy in an Estimated DSGE Model", IZA Discussion Papers 1902, Institute for the Study of Labor 53 угрожава финансијску стабилност кроз приморавање централне банке да интервенише на тржишту, како би обезбедила здраво функционисање тржишта и трансмисионог механизма. Висок ниво државног дуга, такође може имати негативни утицај на реалну економску активност. Издавање државних обвезница са примамљивим приносима може да узрокује усмеравање средстава од инвестирања у привреду. Емпиријска литература која анализира везу између инфлације и фискалне политике може се класификовати у две струје. Прва струја посматра ову везу у дужем року, покушавајући да оцени колики утицај велики и постојани дефицит има на инфлацију. Друга струја садржи нешто скорије налазе у вези са утицајем фискалних шокова на инфлацију. Узимајући у обзир монетарну природу инфлације, емпиријска литература базирана на теоријским претпоставкама анализира везу између фискалне политике и монетарне политике и њихов међусобни утицај на инфлацију. Поставља се питање под којим условима фискална политика може да има утицај на монетарну политику, па и на инфлацију. Један канал јесте кроз зависну централну банку. Ако влада има јак утицај на вођење монетарне политике, постоји велика вероватноћа да ће користити свој утицај ради достизања сопствених циљева. Због тога, влада може једноставно да одреди да централна банка финансира дефицит директно или може да врши притисак на централну банку да одржава каматне стопе ниским и тако смањи трошкове позајмице државе. Слично томе, Влада може да утиче на централну банку да формулише такву монетарну политику која би обезбедила достизање економских циљева владе75. Такође, дискрециона монетарна политика може да подстакне неочекивану инфлацију као одговор на фискалну политику. Баро и Гордон 76 указују да дискрециона монетарна политика може да утиче на вишу инфлацију ако оцени да ће успостављање фискалне одрживости путем фискалне консолидације бити скупље за привреду. Ови конфликти могу се решити кроз прихватање конзервативног централног банкарства, као што је указао Рогоф77 или кроз прихватање одређених правила монетарне политике, као што је одређена стопа инфлације као примарни циљ монетарне политике. Фишер и остали78 испитују дирекнту везу између инфлације и фискалног дефицита. Њихови налази указују да је применом већег узорка земаља, фискални дефицит повезан са високом инфлацијом и не проналазе овакву везу за земље са ниском инфлацијом. Такође, Котарели и остали79 налазе јак утицај фискалног дефицита на инфлацију у 75 Sargent T., Wallace N. (1981) "Some unpleasant monetarist arithmetic", Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis. 76 Barro, R., Gordon, D. (1983) "Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy", Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 12(1), str. 101-121. 77 Rogoff, K. (1985) “The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target’, Quarterly Journal of Economics, vol. 100, str. 1169—1190. 78 Fischer, S., Sahay, Ratna, V., Carlos A. (2002) “Modern Hyper- and High Inflations”, IMF Working Paper, vol.1-69 79 Cottarelli, C., Griffith, M. and Moghadam, R. (1998) “The non monetary determinants of inflation: A Panel data study”, IMF Working paper 8/23, Washington D.C. 54 земљама где не постоје високо развијена тржишта ХоВ, указујући на то да ограничени приступ финансијским тржиштима води ка окретању Владе према централној банци као последњем уточишту. Ови налази су такође потврђени у раду Аратибел и остали80 који доказују да постоји значајан утицај фискалног дефицита на инфлацију за панел од двадесет и три земље у развоју. Друга струја литературе фокусира се на утицај фискалног шока на инфлацију и друге макроекономске варијабле. Слично као у студијама које се баве дугорочном везом дефицита и инфлације, налази указују на постојање слабе везе између фискалног дефицита и инфлације. Пероти81 анализира утицај фискалне политике на БДП, инфлацију и краткорочне каматне стопа за пет ОЕЦД земаља. Налази указују на мали позитиван утицај фискалне политике на инфлацију око четвртог квартала након фискалног шока за све земље, осим САД-а. За четири највеће земље евро зоне, Марчелино82 налази малу, али позитивну везу, иако су разлике међу земљама прилично велике. Споразум о функционисању ЕУ експлицитно забрањује финансирање државног дуга кроз централну банку и пружање било какве форме преференцијалних услова јавном сектору од стране финансијског сектора. Како би повећала подстицаје за очување фискалне дисциплине, ове обавезе доприносе кредибилности једиствене монетарне политике у спровођењу ценовне стабилности. Како је то назначено у Споразуму о функционисању ЕУ, забрањује се да ЕЦБ и националне централне банке пружају монетарно финансирање јавног дефицита кроз било које инструменте ЕЦБ-а и националних централних банака. Споразум такође забрањује било које мере које могу да омогуће привилегован приступ финансијских институција влади, институцијама и телима ЕУ. Као основни прилог овим начинима промовисања фискалне политике орјентисане ка стабилности финансијског и реалног сектора јесте забрана да било који члан ЕУ не сме да преузме обавезе друге земље. Ова одредница дефинише да је одговорност за исплату националног дуга искључиво у оквиру нације. Споразум такође одређује и процедуру у случају превеликог државног дефицита, која поставља услове који морају да буду задовољени када се оцењује буџетска позиција као довољно добра. Сагласност са овим критеријумима се оцењује на основу референтне вредности односа државног дефицита и БДП-а који треба да буде 3% и референтне вредности државног дуга и БДП-а на ниову од 60%. Фискални оквир ЕУ је значајно унапређен 1997. године усвајањем Пакта стабилности и раста, чиме се државе чланице обавезују за спровођење средњорочног циља буџетске позиције, који је или близу равнотежног нивоа или вишку. Идеја јесте у 80 Arratibel, O., Rodriguez-Palenzuela D., Thimann, C. (2002) “Inflation dynamics and dual inflation in accession countries: a “new Keynesian” perspective”, ECB Working Paper, No. 132., European Central Bank 81 141. Perotti, R. (2002) “Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries”, proceedings, Federal Reserve Bank of San Francisco. 82 Marcellino, M. (2002) “Some stylised facts of non-systematic fiscal policy in the euro area”, IGIER Working Paper No. 225 55 томе да се при оваквој буџетској позицији омогућава чланицама: да лакше сносе проблеме који су везани за нормалне цикличне флуктуације без угрожавања референтне вредности од 3% БДП-а и да се омогућава брза конвергенција рациа дуга ка равнотежном нивоу. Превентивна мера Пакта стабилности уводи и прецизније процедуре мултилатералног надзора, где земље чланице ЕУ прилажу програм стабилности, док земље који нису чланице - програм конвергенције. Овим програмом земље на годишњем нивоу представљају економска и фискална кретања, средњорочни циљ фискалне политике, као и мере достизања овог циља. Реформа Пакта стабилности увела је већу флексибилност у процедуре везане за превентивне и корективне мере. У погледу превентивних мера, уведена је већа дискреција која се тиче одређивања и достизања средњорочног циља. У погледу корекционих мера, коришћење дискреције у одређивање превисоког дефицита је проширена, док су крајњи рокови за примену процедура продужени. У вези са новим мерама службеници ЕЦБ-а су изразили забринутост да би ове мере могле да угрозе одрживост јавних финансија земаља у евро зони. Након значајног погоршања буџетске позиције током 2009. године накнадно је ревидиран Пакт у контексту јачања економског управљања у ЕУ и евро зони. У марту 2011. године усвојена је нова реформа пакта под именом Евро плус пакт, где се земље чланице обавезују да ће се придржавати фискалних правила у оквиру националног правног оквира и да ће успоставити „границе дуга“ на примарни биланс и потрошњу. Пактом се ограничава куповина државних ХоВ само на примарном тржишту, док је то дозвољено на секундарном, што је и урађено у неколико наврата током кризе државног дуга. Ни у САД-у, ни у Великој Британији не постоје ове врсте правних одредница у вези са јавним финансијама. FED може да финансира државни дефицит путем куповине државних ХоВ од примарних дилера на тржишту . Централна банка Енглеске путем инструмената квантитативног опуштања такође може да купује државне ХоВ на секундарном тржишту. Државни сектор чини већи део економије евро зоне него што је то случај у САД-у. Државна потрошња у евро зони чини 50,8% БДП-а у 2009. години, док за САД овај одно37,9%. Релативно велики удео државне потрошње у евро зони одражава како финалану државну потрошњу, тако и социјалне трансфере домаћинствима. Разлике између две земље су делимично узроковане разликама у дистрибуцији функција између приватног и државног сектора. Узимајући у обзир карактеристике система социјалног обезбеђења у ЕУ, старосна структура у евро зони такође доприноси оваквом високом нивоу државне потрошње. Узимајући у обзир структуру државних прихода, евро зона се више ослања на социјалне доприносе него што је то случај у САД-у. Поред тога, више се користи индиректно опорезивање као извор прихода, док се САД више ослања на директно опорезивање. Агрегатни дефицит у евро зони је у 2000. години износио 1% БДП-а, са порастом у 2003. години када је износио 3% и са падом на вредност од 1% у 2007. години, углавном захваљујући повољним економским условима. За САД подаци исто 56 указују на константно постојање државног дефицита, који се нагло погоршао током светске финансијске кризе. У следећој табели приказана су кретања државног дефицита за три земље: Табела 2.2. Учешће буџетског дефицита/суфицита у БДП-у (у %) суфицит(дефицит)/БДП 2000. 2003. 2006. 2009. 2011 Евро зона -0,1 -3,1 -1,4 -6,3 -4,1 САД 0,8 -3,8 -1,8 -2,8 10,2 Велика Британија 0,5 -3,5 -2,7 -3,1 -7,7 Извор: ЕЦБ, FED Отвореност привреде Отвореност привреде игра кључну улогу када су у питању трансмисије међународних шокова цена на домаћу привреду. Са већом отвореношћу земља се излаже већем ризику шокова који нису у кругу деловања монетарних власти. Отвореност привреде развијених земаља значајно је повећана пре свега због растуће трговине са Кином, а за ЕУ због нових чланица. Међутим, ЕУ је знатно мање отворена него појединичне чланице, што има за последицу ограничени утицај догађаја на међународном тржишту на домаће цене. Рацио укупне вредности увоза и извоза у односу на БДП, као меру отворености привреде за евро зону у 2011. години износио је око 37%, за САД око 25%, док је за Велику Британију ова мера отворености привреде износила око 35,3%. 2.4.2. Структура финансијског сектора Финансијски систем је дефинисан као скуп институција, тржишта и посредника, кроз које домаћинства, предузећа и владе имају приступ средствима неопходним за њихове активности и где инвестирају своја средства. У датом финансијском систему, скуп финансијских тржишта и посредника који послују у привреди дефинише финансијску структуру овог система. Финансијски системи могу бити класификовани, узимајући у обзир учешће финансијских посредника на финансијском тржишту и улогу тржишта капитала, као системи базирани на банкарском сектору и као тржишно орјентисани системи. Финансијски системи где доминирају банке одликује концентрисано власништво и нешто мање ликвидно финансијско тржиште. Веза између посредника и привреде је углавном дугорочна и базирана је на размени информација, састанцима и саветима. Учестала и дугорочна веза умањује информациону асиметрију и трошкове посредовања. У систему орјентисаном ка кредитима, кредитирање привреде је доминатна форма инвестиција. Надзорну функцију у овом случају обавља једна банка и то кроз три фазе: одабир клијената и инвестиционих пројеката, надзирање пројеката на редовној основи и интервенција у случају лошег пословања. Финансијски систем који је тржишно 57 орјентисан, фокусиран је на дисперзовано власништво дуга и капитала, и због тога је ликвидније тржиште финансијских инструмената. Са дубоким и ликвидним тржиштем инвеститори су портфолио орјентисани и веза између инвеститора и предузећа је више краткорочне природе, јер инвеститори могу да тргују својим учешћем на тржишту. Тржиште капитала, издавање акција и обвезница су доминантне форме инвестиција, док су кредити банака краткорочни инструменти намењени пре свега за ублажавање текућих кретања. Функцију надзора обављају различите специјализоване институције, као што су комерцијалне банке, инвестиционе банке, рејтинг агенције и сл. Канали трансмисионог механизма имају различит значај кроз различите финансијске системе, и то се пре свега односи на значај кредитног канала и канала цене имовине. Тако се очекује да кредитни канал има већи утицај у систему базираном на банкарском сектору, док у финансијском систему базираном тржишту капитала већи утицај има канал цена активе. Финансијски систем евро зоне дефинисан је као базиран на банкарском сектору, иако све више тежи ка тржишном орјентисаном, док су системи САД-а и Велике Британије дефинисани као тржишно орјентисани. Тржиште капитала Утицај развијености тржишта капитала на ефективност трансмисионог механизма може се посматрати са аспекта два одвојена канала трансмисије. Ако се ово питање сагледава са становишта кредитног канала, развојем тржишта капитала, привреда у великој мери престаје да буде зависна од кредитирања банкарског сектора. Уместо узимања кредита за потребне инвестиције, корпоративни сектор је са развојем тржишта капитала у могућности да неопходни капитал добије на тржишту корпоративних акција и обвезница. Самим тим, банкарски сектор губи на свом значају, а тако и традиционални кредитни канал који првенствено утиче на пословање комерцијалних банака. Посматрајући са становишта кредитног канала, намеће се закључак да са развојем тржишта капитала трансмисиони механизам монетарне политике постаје мање ефикасан. Индикатор, који се најчешће узима у обзир када се анализира развијеност тржишта капитала представља однос тржишне капитализације акција и БДП-а. Тржишна капитализација у САД-у и Великој Британији је на знатно вишем нивоу него у оквиру евро зоне, што иде у прилог формулацији финансијског система орјентисаном ка тржишту капитала у ове две земље. Кретање рациа тржишне капитализације донекле је сличан за све три земље. Тако се примећују пад рациа након 2000. године када се и десио слом тзв. „дот ком“ компанија (компаније које су се бавиле софтверима и веб дизајном), што је утицало на потресе на тржишту акција на међународном нивоу. Раст је поновно прекинут након избијања светске финансијске кризе, међутим након смиривања кризе поновно је успостављен тренд раста. 58 Табела 2.3. Тржишна капитализација/БДП 1990. 1995. 1998. 2000. 2002. 2005. 2007. 2008. 2009. 2011 Евро зона 20 27 63 86 50 62 84 38 55 42 САД 54 94 145 155 106 140 144 82 106 104 Велика Британија 83,8 121,7 163,1 174,5 115,7 155,2 137,2 70,3 128,8 189 Извор: статистика Светске банке Досадашње студије које су анализирале тржиште акција и монетарне политике фокусирале су се на реакцију тржишта на изненадне промене референтне каматне стопе централне банке. Бернанаке и Гертлер83 анализирају волатилност цена акција и утицаја монетарне политике, где налазе значајан утицај волатилности цена на креирање стратегије монетарне политике у циљу одржавања ценовне стабилности. Бернанке и Кутнер84 налазе јак утицај промене FED каматне стопе на цену акција. Ехрман и Фрачер85 анализирају утицај монетарне политике на тржиште акције са фокусом на кредитни канал и канал каматних стопа у САД-у. Ефекат на промене у FED каматној стопи је јачи када је неочекивано, када се мења смер монетарне политике и када постоји претходна висока волатилност тржишта. Касола и Морана86 и Бохл и остали87 анализирају утицај монетарне политике на цену акције у евро зони. Налази указују на јаку везу између цена акција и монетарне политике, међутим цене акција немају значајан утицај на инфлацију. Овакви налази могу да указују на мањи утицај тржишта капитала на инфлацију у евро зони услед његове мање релевантности у финансијском систему у односу на банкарски систем када је у питању финансирање и пословање предузећа. Тржиште новца Тржиште новца представља прву карику у трансмисији референтне каматне стопе на краткорочне и дугорочне каматне стопе на кредите и депозите комерцијалних банака. Дубоко и интегрисано тржиште новца предуслов је за ефикасну монетарну политику, јер једино тако омогућава расподелу ликвидних средстава централне банке и хомоген ниво краткорочних каматних стопа на тржишту. Узимајући у обзир развијеност тржишта новца евро зоне, САД и Велике Британије, може се закључити да последња два представљају два највећа и најдубља тржишта на свету. Тржишта САД и Велике Британије одликује веома велики број инструмената, као и институционалних учесника. 83 Bernanke, B., Gertler, M. (2000) “Monetary Policy and Asset Price Volatility”, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, issue Q IV, str. 17-51. 84 Bernanke B., Kuttner K. (2005) "What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?", Journal of Finance, American Finance Association, vol. 60(3), str. 1221-1257. 85 Ehrmann M, Fratzscher M. (2004) "Taking stock: monetary policy transmission to equity markets", Working Paper Series 354, European Central Bank 86 Cassola, N., Morana, C. (2002) “Monetary Policy and the Stock Market in the Euro Area“, ECB Working Paper No. 119., European Central Bank 87 Bohl, M. T., Siklos P. L., Sondermann D. (2008) “Shocking markets: European stock markets and the ECB’s monetary policy surprises“, International Finance, Wiley Blackwell, vol. 11, str. 117-130. 59 Применом треће фазе интеграције у Европску монетарну унију, национална тржишта ЕУ интегрисана су у заједничко тржиште новца евро зоне. Тржиште САД-а, како се то нарочито показало током светске финансијске кризе, се одликује нешто разноликијим инстументима на тржишту новца и већим бројем финансијских иновација, као и већим бројем учесника на тржишту услед мањих регулаторних ограничења у САД-у. С тим у вези, ако се претпостави да је тржиште новца у САД-у на нешто вишем степену развијености, може се закључити да је и монетарна политика FED-а ефикаснија. Међутим, појавом финансијских иновација, као и учешћем великог броја институционалних учесника утицало је на појаву одређених девијација у финансијском систему које су биле ван контроле монетарне политике, што је узроковало појаву финансијске кризе. Тржиште дуговних хартија од вредности Постојање тржишта краткорочних и дугорочних државних хартија од вредности представља есенцијалну компоненту трансмисије монетарне политике. Краткорочне ХоВ у многим земљама представљају инструмент монетарне политике преко којих централне банке спроводе операције на отвореном тржишту. Кроз куповину и продају на секундарном тржишту ових хартија, централна банка утиче на понуду новца и ниво ликвидности. Кроз утицај на краткорочне каматне стопе, монетарна политика утиче и на дугорочне каматне стопе, на дуговне ХоВ, а даље и на криву приноса. Крива приноса дугорочних државних обвезница представља један од основних показатеља инфлаторних очекивања учесника на тржишту, која су есенцијална у креирању будућих смерница монетарне политике. Тржиште корпоратвиних обвезница, као и у случају акција може се посматрати кроз призму канала имовине, мада анализе на ову тему у евро зони нису показале њихову значајност за креаторе монетарне политике88. Међутим, са развојем нових мера монетарне политике ове ХоВ могу да имају значајну улогу као колатерал, па је могућност учесника на тржишту при позајмљивању средстава централне банке управо ограничена вредношћу колатерала. Ипак, много важнију улогу за монетарне власти представљају државне обвезнице. Карактеристике тржишта обвезница евро зоне, САД-а и Велике Британије индикативно указују и на степен развоја финансијског тржишта као целине. Кроз показатељ укупне вредности обвезница на тржишту које су ове земље издале у односу на БДП, евро зона је у значајном заостатку у односу на остале две земље током целог посматраног периода према подацима из Табеле 2.4. Брзина раста дуговних хартија од вредности нарочито је значајна у случају Велике Британије, када се овај рацио скоро утростручио у периоду 2000.-2010. године. Поред тога, нарочито је значајан раст обвезница деноминираних у страној валути, тј. међународних обвезница. У евро зони раст међународних обвезница није тако значајан у односу на остале две земље. У случају Велике Британије удео међународних обвезница у БДП-у чак знатно премашује удео домаћих обвезница. 88 Bondt, G. de (2005) “Interest rate pass-through: empirical results for the euro area“, German Economic Review, vol. 6(1), str. 37-78. 60 Табела 2.4. Показатељ развијености дуговних ХоВ као проценат БДП-а Укупно Домаће Међународне 2000. 2003. 2006. 2010. 2000. 2003. 2006. 2010. 2000. 2003. 2006. 2010. Евро зона 107 118 131 173 97 108 117 154 9,28 10,1 14,3 19,2 САД 156 178 199 233 139 151 160 179 17,3 27,6 33,3 49,7 Велика Британија 82,7 101 132 212 46,5 44,4 50,6 73,2 36,1 56,3 81,8 139 Извор: Bank for International Settlements Обвезнице издате у домаћој валути чине доминантан део дуговних ХоВ у евро зони и САД-у, док је у Великој Британији удео међународних обвезница већи од удела домаћих. Велики део међународних обвезница чине обвезнице финансијског сектора, што указује да међународне обвезнице у великој мери представљају секјуритизовану имовину финансијског сектора. Треба имати у виду да финансијске институције представљају и централне банке, тако да део међународних обвезница чине и обвезнице које су издале централне банке. Значајан удео међународних обвезница излаже земљу високом ризику поремећаја на светском финансијском тржишту, што је изван домета монетарне политике. Табела 2.5. Однос домаћих и међународних укупних дуговних ХоВ (у%) Домаће Међународне 2000. 2003. 2006. 2010. 2000. 2003. 2006. 2010. Евро зона 91,30 91,40 89,09 88,93 8,70 8,60 10,91 11,07 САД 88,87 84,48 83,29 78,24 11,13 15,52 16,71 21,76 Велика Британија 56,32 44,12 38,23 34,54 43,68 55,88 61,77 65,46 Извор: Bank for International Settlements Табела 2.6. Структура међународних обвезница (у %) Евро зона САД Велика Британија Финансијс. институције Корпорат. обвезнице Државне обвезнице Финансијс. институције Корпорат.. обвезнице Државне обвезнице Финансијс. институције Корпорат. обвезнице Државне обвезнице 2000. 72,61 16,84 18,05 86,8 13,0 0,2 69,9 28,0 2,1 2003. 77,82 11,39 13,56 87,1 12,8 0,1 81,0 18,6 0,3 2006. 84,76 11,11 9,00 87,8 12,2 0,1 87,3 12,4 0,3 2010. 82,91 29,83 8,49 22,7 0,2 77,1 9,4 3,1 86,7 Извор: Bank for International Settlements 61 Табела 2.7. Структура укупно издатих обвезница (у %) Евро зона САД Велика Британија Финансијс. институције Корпорат. обвезнице Државне обвезнице Финансијс. институције Корпорат.. обвезнице Државне обвезнице Финансијс. институције Корпорат. обвезнице Државне обвезнице 2000. 43,5 5,8 50,7 86,8 13,0 0,2 69,9 28,0 2,1 2003. 46,3 6,3 47,4 87,1 12,8 0,1 81,0 18,6 0,3 2006. 51,9 5,4 42,7 87,8 12,2 0,1 87,3 12,4 0,3 2010. 53,8 5,4 40,9 22,7 0,2 77,1 9,4 3,1 86,7 Извор: Bank for International Settlements Такође, ако се посматра структура укупних међународних обвезница на тржишту, примећују се да у свим земљама највеће учешће у БДП-у имају обвезнице финансијских институција. Што се тиче корпоративних обвезница, најразвијеније тржиште је у САД- у, док у евро зони ове обвезнице имају веома мали значај. Табела 2.8. Структура укупних обвезница у односу на БДП (у %) Државне Корпоративне Финансијских институција 2000. 2003 2006. 2010. 2000. 2003. 2006. 2010. 2000 2003. 2006. 2010. Евро зона 53,9 55,8 56,1 70,7 6,28 7,45 7,05 9,31 46,4 54,52 68,19 92,96 САД 41,5 45,3 52,7 82,0 25,4 25,5 25,4 32,7 89,3 107,5 121,3 118,2 Велика Британија 29,6 27,7 34,4 63,2 11,9 12,2 11,1 14,0 41,2 60,95 86,95 135,1 Извор: Bank for International Settlements За разлику од краткорочних дуговних инструмената, дугорочни инструменти имају тренд раста и поред потреса на финансијском тржишту за време финансијске кризе. Јавни сектор је најзначајнији издавалац дугорочних обвезница када је реч о обиму, иако је удео финансијских посредника значајно порастао у односу на претходну деценију у свим развијеним земљама. У поређењу са тим, издавање обвезница нефинансијског сектора у евро зони није у тако значајном порасту. Ово може бити објашњено углавном кроз побољшање услова финансирања предузећа на тржишту акција. У складу са теоријом очекивања, каматне стопе на дуговне хартије од вредности садрже два елемента: информације о очекивањима учесника на финансијском тржишту у вези са монетарном политиком у периоду рочности хартије од вредности, као и временску премију ризика. Другим речима, крива приноса дугорочних обвезница представља значајан извор информација за монетарне власти о дугорочним очекивањима економских агената о изгледима будућих макроекономских кретања. Крива приноса нарочито игра важну улогу у усидравању инфлаторних очекивања, те развијен сегмент дугорочних обвезница представља важан део финансијског тржишта за вођење монетарне политике. Све три посматране земље имају висок степен 62 развијености тржишта дугорочних обвезница и овај сегмент има растући удео укупног тржишта. Табела 2.9. Удео дугорочних обвезница у БДП-(у %) 2000. 2003. 2006. 2010. Евро зона 90,79 89,94 90,71 90,29 САД 76,05 80,84 81,50 85,05 Велика Британија 77,09 81,29 85,81 90,02 Извор: Bank for International Settlements Банкарски сектор Као што је у раду већ раније наведено, финансијски систем евро зоне одликује више учешће финансирања привреде од стране банкарског сектора, него што је то случај са САД-ом и Великом Британијом. Као показатељ значајности банкарског сектора у укупном финансијском систему могу се посматрати показатељи односа укупних депозита и БДП-а, као и укупних кредита и БДП-а- Поред тога, да би се оценио утицај банкарског сектора у финансирању привреде може се посматрати и показатељ односа укупних кредита нефинансијског корпоративног сектора и БДП-а. Табела 2.10. Показатељи развијености банкарског сектора89 (у %) Проценат БДП 2002. 2009. Евро зона САД Велика Британија Евро зона САД Велика Британија Депозити 81,3 44 110 131,9 63,7 318,57 Кредити 107,9 51,2 132 141,5 55,6 318,57 Кредити привреди 42,1 44,0 26 52,4 22 37,64 Кредити за стамбену изградњу 39,59 73,21 63,44 Извор: ЕЦБ, FED Карактеристично за Велику Британију је да су високи индикатори за 2009. годину узроковани падом БДП-а, али и нешто блажим растом укупних кредита и депозита. Поред тога, ако се посматра структура кредита за ову земљу, примећује се нижи рацио кредитирања привреде у односу на евро зону, што указује на релативно мањи значај банкарског финансирања привреде. Укупни кредити привреде и становништва у БДП-у чине 114% у истој години, тако да екстремно високи индикатори укупних кредита и депозита за банкарски сектор Велике Британије према подацима ЕЦБ-а указују на 89 Последњи извештај Европске центалне банке о индикаторима структуре банкарског сектора публикован је 29.09.2010. године 63 финансирање како домаћих, тако и страних институција и финансирање државног сектора. Оваква структура указује на улогу Лондона као међународног финансијског центра, те је релевантнији показатељ значајности финансијског сектора однос кредита становништву и привреди, наспрам БДП-а. Такође, у Великој Британији значајнији удео представљају стамбени кредити, који чине 63% БДП-а у 2009. години. У том смислу већу улогу у трансмисији референтне каматне стопе на каматне стопе банака имају домаћинства кроз тражњу за стамбеним кредитима. Исто важи и за САД, где хипотекарни кредити за стамбену изградњу чине 73,21%, док је за евро зону овај показатељ далеко мањи и износи око 40%. У том смислу улога малопродајних каматних стопа90 би требало да има већи значај у САД-у и Великој Британији, док каматне стопе корпоративног сектора имају мању улогу у трансмисионом механизму ових земаља у односу на евро зону. Узимајући у обзир доминантнији значај сектора привреде у трансмисији одлука монетарне политике, а гледано са становишта улоге банкарског сектора, традиционални каматни и кредитни канал би требало да буду главни механизми путем којих централна банка утиче на реални сектор у евро зони. Досадашња истраживања су показала да ефективност монетарне политике у великој мери зависи од улоге величине, концентрације и стабилности банкарског сектора. Чечети 91 сматра да су управо наведени фактори узрок различитог утицаја каматне стопе на цене и производњу у појединим земљама ЕУ. Међутим неопходно је нагласити да се целокупан трансмисиони механизам у студији посматра кроз призму кредитног канала. Посматрајући структуру банкарског сектора, аутор полази од претпоставке да су веће банке мање осетљиве на промене у монетарној политици услед постојања могућности налажења алтернативиних извора финансирања у периодима када монетарне власти повећају обавезне резерве. Поред тога, аутор закључује да се за земље са бројнијом мрежом малих банака, тј. са мањом концентрацијом банкарског сектора, очекује да имају јачи кредитни канал трансмисије. Поред тога, земље са банкарским системом који је слабије капитализован имају јачи трансмисиони ефекат каматне стопе на цене и производњу, као и слабију могућност фирми да прибаве средства на примарном тржишту капитала. Утицај концентрације банкарског сектора на канал каматне стопе може се сагледати кроз хипотезу структуре перформансе92. Наиме, хипотеза је базирана на претпоставци да када неколико фирми има високо тржишно учешће, оне ће бити подстакнуте да злоупотребе положај у грани. Под овим околностима, цена производа фирме надмашује маргиналне трошкове (маргинална цена=маргинални трошкови). Што је већа концентрација на тржишту, то ће бити већа профитабилност фирми са већим тржишним 90 retail interest rates (прев.) 91 Cecchetti S. (1999) "Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism", NBER Working Papers 7151, National Bureau of Economic Research, Inc. 92 structure performance hypothesis (прев.) 64 учешћем. Корвоисер и Гроп 93 тестирају одступања од конкурентног утврђивања каматне стопе на банкарске кредите и депозите за земље евро зоне. Компарацијом тржишта са умеренијом концентрацијом, као што је то случај са Белгијом и тржишта са високом концентрацијом, у случају Холандије, утврђено је да растућа концентрација повећава маргине банака на каматне стопе на кредите, у распону од 100 до 200 базичних поена. Сличан случај је и за каматне стопе на депозите, где је већи рацио концентрације повезан са већим маргинама, које су од 100 до 200 базичних поена мање на концентрисанијем тржишту. Објашњење разултата на основу података су међутим ограничена. Моџон94 испитује утицај финансијске структуре на трансмисиони механизам у земљама евро зоне, узимајући конкуренцију банкарског сектора као једну од детерминанти, где се посматра утицај преконоћне каматне стопе на новчаном тржишту. Конкуренција притиска банке да прилагођавају каматне стопе на кредите при паду преконоћне каматне стопе. Резултати такође указују да већа конкуренција умањује могућност банака да повећају каматне стопе на кредите у периодима пораста преконоћне каматне стопе, али резултат није тако статистички значајан. Такође, конкуренција утиче да банке брже прилагођавају каматне стопе на депозите у периодима раста преконоћне каматне стопе. Лувенстајн и остали 95 испитују степен преноса каматне стопе на новчаном тржишту на каматне стопе комерцијалних банака на кредите и депозите у земљама евро зоне, користећи Боне индикатор96 концентрације на тржишту. Резултати указују да су распони каматних стопa хипотекарних зајмова, потрошачких кредита и краткорочних кредита корпоративном сектору знатно нижи на тржиштима са већом конкуренцијом. Овај резултат подразумева да су каматне стопе на кредите комерцијалних банака ниже у условима веће конкуренције, и на тај начин се побољшава друштвено богатство. Банке надомешћују јачу конкуренцију на тржишту кредитима кроз мање каматне стопе на депозите. Поред тога, налази указују да су све четири врсте кредита укључени у анализу; посматрано у дугом року, кретање каматне стопе на кредите је блиско са кретањима каматних стопа на новчаном тржишту у систему са конкурентнијим банкарским сектором. Ови резултати показају да јача конкуренција на тржишту банкарских кредита смањује каматне стопе на кредите, док се промене у каматним стопама на тржишту новца брже трансмитују на каматне стопе комерцијалних банака. И у овој анализи је доказано да конкуренција у банкарском сектору може да има јасан и значајан утицај на трансмисију монетарне политике. 93 Corvoiser, S., Gropp, R. (2002) “Bank concentration and retail interest rates”, Journal of Banking and Finance, Elsevier, vol. 26, str. 2155-2189. 94 Mojon B. (2000) "Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy", Working Paper Series 40, European Central Bank 95 Leuvensteijn van M.,Sørensen C.K., Bikker J.A., Rixtel van A. (2008) "Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the euro area", Applied Economics, Taylor and Francis Journals, vol. 45(11), str. 1359-1380. 96 Bone Indicator 65 Оно што је карактеристично за банкарски систем евро зоне јесте да он није хомоген и да свака земља чланица монетарне уније има и одређене специфичности. Самим тим, пренос референтне каматне стопе на каматне стопе банака је различита за поједине земље. Утицај консолидације банкарског сектора на трасмисију монетарне политике представља питање од посебног значаја. Банкарски систем ЕУ карактерише растући број мерџера и аквизиција, а тиме и растућа концентрација овог сектора. Нарочито се истичу мање земље чија су тржишта нешто више концентрисана, са јасним изузецима као што је Луксембург и Аустрија, где прву земљу карактеришу јак сектор штедних и кооперативних банака, док другу земљу карактерише велики број страних кредитних институција. Као показатељи концентрације банкарског сектора у литератури се уобичајено користи рацио концентрације пет највећих банака, као и Herfindal-Hirschman Index (у даљем тексту HHI). CR5 је дефинисан као вредност учешћа на тржишту пет највећих кредитних институција у привреди. Растући тренд CR5 индекса одсликава текући процес консолидације и пад броја кредитних институција ЕУ, у петнаест земаља. Ниво концентрације је међутим различит од земље до земље. У Великој Британији, Немачкој, Италији, Аустрији и Луксембургу овај рацио је знатно испод педесет. Знатно виши рацио од око осамдесет карактерише Белгију, Холандију и Финску што указује на јако висок ниво концентрације у банкарском сектору, као и ометање здраве конкуренције. Ипак, висок ниво концентрације банкарског сектор у ЕУ је често узрокован потезима владe са циљем креирања великих банака као предводница националног банкарског система. Услед тога, како је примећено у раду Маркеса и Молонеа97, ово може да ствара проблем стварања великих банака које када дођу у ситуацију да банкротирају, исувише су велике да би биле угашене.98 Табела 2.11. Показатељи концентрације банкарског сектора C5R HHI 2003 2005 2007 2009 2011 2003 2005 2007 2009 2011 Белгија 85,3 84,4 84,4 77,1 70,8 2112 2041 2079 1622 1294 Немачка 66,3 64,7 64,2 64,0 33,5 174 178 183 206 1192 Француска 51,9 52,3 51,8 47,2 48,3 727 726 679 605 601 Шпанија 42,0 40,4 41,0 43,3 72,0 487 442 459 507 1278 Италија 26,8 26,2 33,1 34,0 39,5 230 220 328 353 407 Аустрија 45,0 43,8 42,8 37,2 0,4 560 534 527 414 423 Холандија 84,5 85,1 86,3 85,0 83,6 1796 1822 1928 2032 2061 Финска 82,9 82,3 81,2 82,6 80,9 2730 2560 2540 3120 3700 Монетарна унија 16 земаља 42,8 43,1 44,4 44,6 - 640 634 659 663 - 97 Marques Ibanez, D., Molyneux, P. (2002) "Integration of European Banking and Financial Markets", EIFC - Technology and Finance Working Papers 14, United Nations University, Institute for New Technologies 98 Too big to fail (prev.) 66 Велика Британија 36,3 35,9 40,7 40,8 44,1 399 394 449 467 523 Извор: ЕЦБ Индекс CR5 се често користи у литератури, пре свега због тога што се може лако израчунати. Ипак, постоје одређена ограничења, зато што не узима у обзир и пословање осталих кредитних институција, тако да било која промена која не утиче на пословање највећих пет банака није узета у обзир. Због тога, као мера концентрације банкарског сектора углавном се користи Herfindal-Hirschman Index. HHI је дефинисан као сума квадрата тржишног учешћа индивидуалних банака. Ниво индекса до 1000 означава да не постоји концентрација, ниво индекса од 1000 до 1800 означава постојање умерене концентрације, a ниво индекса изнад 1800 означава постојање значајне концентрације. Висок степен концентрације присутан је у Белгији, Холандији, Грчкој и Финској. Најнижи ниво концентрације је у Немачкој, док банкарско тржиште у Италији и Великој Британији такође карактерише низак ниво концентрације. Услед хетерогености банкарског тржишта у евро зони трансмисија монетарне политике је такође различита у појединим земљама. Ипак, на нивоу евро зоне не постоји значајан ниво концентрације, иако постоји тенденција за растом. Постојањем банака као главног извора финансијских средстава са једне стране и као главног одредишта пласмана вишка средстава са друге стране, може се очекивати јачи утицај кредитног канала трансмисионог механизма у односу на остале канале. У таквом окружењу, иако су подаци структуре по земљама у знатној мери хетерогени, банкарски сектор евро зоне карактерише растући ниво концентрације, а тиме и олигополистичка структура тржишта. Самим тим, у складу са постојећим ставом у литератури, ефикасност трансмисионог механизма, нарочито канала каматне стопе се временом умањује. 2.4.3. Компарација FED-а и ЕЦБ-а Монетарна политика развијених земаља које су посматране у дисертацији пре свега је усмерена на ценовну стабилност. У неким случајевима то није експлицитно одређено или има и своју квантитавну дефиницију. Искуства ових земаља у начину спровођења монетарне политике, као и услова неопходних за њену ефикасну примену представљају основу за имплементацију монетарне политике за земље које имају краћу историју економије базиране на тржишним принципима. Иако су у основи инструменти монетарне политике могу исто груписати, постоје и одређене разлике које указују на дубину финансијског тржишта, као и тренутног стања у привреди. Тако се може разликовати рочност инструмената и фреквенција њихове примене. Као главни инструмент монетарне политике одређена је референтна каматна стопа која се примењујe на главне рефинансирајуће операције и она представља најважнији сигнал у ком правцу ће се кретати монетарна политика. 67 Емпиријске студије трансмисионог механизма у FED-у указују на постојање како канала који карактеришу новчано гледиште, тако и канала који карактеришу кредитно гледиште, међутим не постоји консензус како монетарна политика утиче на аутпут и инфлацију. Бернанке и Блиндер 99 указују на важност кредитног канала у монетарној политици САД-а, међутим Ромер и Ромер100 не налазе доказе који би подржали постојање кредитног канала. Тејлор101 користећи оквир утицаја цена финансијског тржишта на реални БДП и цене, налази да је традиционални каматни канал важан део трансмисионог процеса. Обстелф и Рогоф102 указују на важност канала девизног курса и закључују да је вођење монетарне политике узроковано кретањима на међународном тржишту. Бернанке и Гетлер103 оцењују ефикасност каматног канала. Наглашавају да монетарна политика утиче на краткорочне каматне стопе, али има мали утицај на дугорочне стопе, а које у ствари имају већи утицај на потрошњу, указујући на неефикасност монетарне политике. Такође, указују да се проблем неефикасности каматног канала може надоместити путем кредитног канала. Едвардс и Мишкин104 међутим, сумњају у ефикасност кредитног канала указујући да са финансијским иновацијама банке постају мање важан сегмент финансијског кредитног тржишта. Бин и остали105 наглашава да постојање фрикција на финансијском тржишту умањује значај каматног канала. Лон и Морган106 анализирајући кредитни канал у САД-у не налазе доказе који иду у прилог постојању овог канала. Аутори указују да шок монетарне политике не утиче на заоштравање кредитних стандарда кредитора. Са друге стране, систематска компонента монетарне политике, тј. онај део који се може предвидети утиче на кредитне стандарде. Бовин i остали107 указују да је еволуција трансмисионог механизма узроковала и ефикасност одређених канала. Анализирајући период између 1962.-1979. године и период између 1984.-2008. године аутори налазе да традиционални каматни канал и даље представља значајан део трансмисије у новијем периоду, међутим ефекат на инфлацију и аутпут је слабији. Поред тога, кредитни канал у условима промене регулативе везане за финансијске институције има значајно мањи ефекат. 99 Bernanke, B., Blinder, A. (1988) "Credit, Money, and Aggregate Demand", American Economic Review, American Economic Association, vol. 78(2), str. 435-39. 100 Romer C.D., Romer D.H. (1990) "Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz", NBER Working Papers 2966, National Bureau of Economic Research, Inc. 101 Taylor J.B. (1995) "The monetary transmission mechanism: an empirical framework", Working Papers in Applied Economic Theory 95-07, Federal Reserve Bank of San Francisco. 102 Obstfeld L., Rogoff K. (1995) "The Mirage of Fixed Exchange Rates", Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 9(4), str. 73-96. 103 Bernanke, B., Gertler, M. (2000) “Monetary Policy and Asset Price Volatility”, NBER Working Paper No.7559, National Bureau of Economic Research, Inc. 104 Edwards F.R.,Mishkin, F. (1995) "The decline of traditional banking: implications for financial stability and regulatory policy", Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, str. 27-45. 105 Bean C., Larsen J., Nikolov K. (2002) "Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory; evidence and policy implications", Working Paper Series 113, European Central Bank. 106 Lown, C., Morgan, D. (2002) “Credit Effects in the Monetary Mechanism”, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review 8, str. 217-35. 107 Boivin J.,Kiley M., Mishkin F. (2010) "How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time?", NBER Working Papers 15879, National Bureau of Economic Research, Inc. 68 За евро зону канал каматне стопе и кредитни канал имају значајан удео у трансмисионом процесу. У већ поменутим радовима Чечетија108, Моџона109 и Лувенстајна110 радовима указује се на значај финансијске структуре банкарског сектора и његов утицај на ова два канала. Де Бондт111 указује да је спорија трансмисија краткорочних каматних стопа на банкарске каматне стопе у еуро зони узрокована разликом у рочности између извора финансирања и каматних стопа банака. Аутор наводи да банке користе дугорочније изворе финансирања на тржишту новца, а да их пласирају краткорочно. Ангелони и осталих112 указује да раст референтне каматне стопе утиче на пад БДП-а у периоду након годину дана, док је одговор инфлације нешто спорији. Герке и остали 113 анализирајући трансмисиони механизам у евро зони за два периода 1984.-1996. године и 1999.-2006. године нису нашли доказе о значајнијој промени. Насупрот налазима Ангелонија и осталих, аутори закључују да монетарна политика има много већи утицај на цене, него на реалну активност. Структурне одлике приведе дефинишу процесе трансмисије. Најважнију улогу има формација финансијског сектора првенствено услед улоге извора финансирања за домаћинства и привреду. Са доступношћу извора финансирања мења се и агрегатна тражња, што даље води ка промени инфлације и БДП-а. Финансијске иновације омогућавају већу доступност средстава, док је дисперзија ризика већа. Као што се то показало током кризе, широк опсег инструмената финансирања умањује могућност монетарне политике да контролише све сегменте финанијског тржишта путем традиционалних инструмената те у овим случајевима и монетарна политика мора бити иновативна. 2.5. Трансмисиони механизам и светска финансијска криза 2.5.1. Узроци и последице Као и у неколико криза током историје, финансијска криза у САД-у 2007. године која се прелила на остатак света узрокована је брзим растом цена некретнина и кредитном експанзијом. Највећу улогу у генерисању кризе имале су финансијске 108 Cecchetti S. (1999) "Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism", NBER Working Papers 7151, National Bureau of Economic Research, Inc 109 Mojon B. (2000) "Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy", Working Paper Series 40, European Central Bank 110 Leuvensteijn van M.,Sørensen C.K., Bikker J.A., Rixtel van A. ( 2008) "Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the euro area", Working Paper Series 885, European Central Bank. 111 Bondt de, G., Mojon B., Valla N. ( 2005) "Term structure and the sluggishness of retail bank interest rates in euro area countries", Working Paper Series 518, European Central Bank. 112 Angeloni, I., Kashyap A., Mojon B., Terlizzese D. (2003) "Monetary Transmission in the Euro Area: Does the Interest Rate Channel Explain it All?", NBER Working Papers 9984, National Bureau of Economic Research, Inc. 113 Gerke R., Weber A. Worms A. (2009) “Has the monetary transmission process in the euro area changed? Evidence based on VAR estimates”, BIS Working Paper br. 276, Bank for International Settlements 69 иновације које су омогућиле дисперзију ризика хипотекарних кредита на различите носиоце. На самом почетку издавања хипотекарних кредита, током шездесетих година 20. века, депозитне институције у САД-у финансирале су ове кредите краткорочним депозитима, што их је изложило високом ризику ликвидности114 Да би се повећала ликвидност тржишта хипотекарних кредита, Влада САД-а је низом мера основала неколико институција које су издавале хипотекарне кредите, куповале кредите, а затим и креирале ХоВ подржане хипотеком или неким другим видом имовине. Тако је држава имала значајан удео у расту цена некретнина и формирању „балона цена“, а тако и у кредитној експанзији. Секјуритизација хипотекарних кредита базирана је на оцени да ни финансијски посредник, а ни дужник не носе ризик трансформације рочности хипотекарног кредита. Како су то дефинисали Ашрафт и Шуерман115, секјуритизација омогућава да се ризици пренесу на трећу страну, с обзиром да је у могућности да боље управља ризиком. На пример, пензиони фондови и осигуравајућа друштва имају дугорочније обавезе, па самим тим могу боље да управљају дугорочнијим потраживањима и мање су подложни променама на краткорочном тржишту новца. Такође, ризик једне земље прелази у руке инвеститора који се налази у другој земљи, што је у случају кризе 2007. године имало светске размере. Предност „препакивања“ кредита кроз секјуритизацију је укрупњавање различитих хипотека у један пакет који служи као колатерал за издавање ХоВ подржаних хипотеком (Mortgate Asset Backed Securities, у даљем тексту MBS) и умањивање ризика ових ХоВ јер нису биле зависне о једној хипотеци. Када је секјуритизација хипотекарних кредита развијена у САД-у, банке које су биле заинтересовна са ову врсту издавања ХоВ нису биле погодне да управљају кредитним ризиком по основу хипотекарних кредита. Услед тога, секјуритизацију су на самом почетку преузеле агенције спонзорисане од стране Владе, које су издавале хипотекарне кредите са различитим кредитним рејтингом, при чему су издавале и гаранције на своје ХоВ116. У исто време, примењивали су минималне стандарде кредитне способности зајмопримаоца чији је кредит улазио у портфолио секјуритизације. Тзв. „примарни“ хипотекарни кредити117 задовољавали су минимум стандарда, док је очекивани губитак по основу ХоВ колатеризован овим хипотекама био на ниском нивоу. Како су ове агенције делом финансиране из буџета, иако су биле приватизоване, многи инвеститори су веровали да и сама држава стоји иза гаранција. Након слома тржишта акција 2000. године и губитка вредности имовине, приватне инвестиционе банке откриле су да секјуритизација дуга има велики потенцијал као нова линија пословања и примењивале су је са нарочитом агресивношћу. За разлику од агенција 114 Dodd, R. (2007) “Subprime: Tentacles of a Crisis”, Finance and Development, vol. 44., International Monetary Fund 115 Ashcraft, A., Schuermann, Т (2008) “Understanding the Securitization of the Subprime Mortgage Credit”, Federal Reserve Bank of New York staff reports. 116 Acharya, V., Schnabl P., Suarez G. (2009) “Securitization without Risk Transfer”, Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 107(3), str. 515-536. 117 Prime mortgages (прев.) 70 финансираних од стране државе, они нису обезбеђивали никакву гаранцију за MBS које су издавали. Поред тога, били су фокусирани на хипотекарне кредите који нису испуњавали кредитне захтеве државних агенција креирајући тако тржиште тзв.“субримарних“ хипотекарних кредита118, намењено зајмопримаоцима чија је кредитна способност била веома ниска. Кроз овај развој тржишта хипотекарних кредита, као да није пружено довољно пажње на експанзију од примарних до субримарних хипотекарних кредита и њихове секјуритизације која је са временом све више била у домену приватних инвестиционих банака. У 2003. години, две агенције са државним финансирањем били су извор 76% ХоВ подржане хипотеком и ХоВ подржане имовином, док су остатак чиниле приватне институције са Wall Street-a. До средине 2006. године, удео државних предузећа пао је на 43%, док је учешће приватних компанија порастао на 57%. Међу највећим приватним издаваоцима нашле су се велике инвестиционе банке. Заједно са овим брзим и радикалним преокретом на тржишту, такође је дошло и до промене у стандардима за издавањем хипотекарних кредита. Брза екпанзија хипотекарних кредита довела је до рапидног раста цена некретнина у САД-у током периода 2000.-2007. године. Графикон 2.1. Кретање индекса цена некретнина119 Поред балона цена некретнина, постоје мишљења да је кризи у великој мери допринело и тадашње вођење монетарне политике. Оно што је евидентно јесте да су монетарне власти потпуно игнорисале тенденције на тржишту некретнина и никакве мере нису предузете како би се ограничила инфлација на овом тржишту. Контролисањем корпе цена, а не одређене групе цена јесте општеприхваћено правило којим се руководе централне банке у политици стабилизације цена. Након колапса на тржишту акција који је уследио након пуцања балона раста компанија у области информационих технологија, тзв. „дот ком“ компаније, FED је постепено снижавао референтну каматну стопу како би подржали опоравак привреде. Ниске каматне стопе само су биле додатни подстицај за раст хипотекарних кредита и стамбену изградњу. Ниске каматне стопе биле су важан инструмент за подстицај инвестиција за фиксну 118 Subprime mortages (прев.) 119 www.standardandpoors.com 71 имовину, као што су некретнине. Балон цена некретнина је због тога био регуларни производ експанзивне монетарне политике, али ипак не може да објасни повећано преузимање ризика од стране приватних инвеститора кроз издавање субпримарних хипотекарних креда. Од 2002. до 2004. године FED каматна стопа је била знатно испод 2%, у односу на 2000. годину када је била 6%. Дугорочне каматне стопе нису пратиле пад каматних стопа на тржишту новца, тако је распон дугорочних у односу на краткорочне каматне стопа од 200 базичних поена у 2000. години порастао на 400 у периоду 2003-2005. године. Слабији пад је пре свега био узрокован високом тражњом за дугорочним средствима ради финансирања стамбене изградње. Услед тога, балон стамбених некретнина био је узрокован пре понудом него тражњом. Чечети 120 указује да је почетком 2005. године FED отпочео рестриктивну монетарну политику кроз благо подизање каматних стопа на тржишту новца на почетку, а затим и знатно већом брзином у циљу стабилизације долара. Каматне стопе на тржишту новца биле су на нивоу од око 5% у 2006. и 2007. години. Цене некретнина су и даље расле, иако нешто слабијим темпом, све док нису почеле да падају услед вишка понуде у односу на тражњу на тржишту од средине 2006. године. Са падом цена некретнина уследио је драстичан раст стопе неизвршавања обавеза по основу субпримарних хипотекарних кредита. У извештајима за април 2007. године Међународног монетарног фонда у Извештају глобалне финансијске стабилности121 указује се на проблеме хипотекарног тржишта у САД-у, као и на тржишту MBS-а, али њихова оцена је била да криза нема изгледе да се рашири на остале делове финансијског система. Сличну оцену имао је извештај Банке за међународна поравнања122 у јуну 2007. године. Графикон 2.2. Кретање комерцијалних папира на тржишту123 120 Cecchetti, S. (2008) “Crisis and Responses: The Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis”, Journal of Economic Perspectives, vol. 23(1), str. 51–75. 121 Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, 2007 122 Bank for International Settlement ,77th Annual Report 24 June 2007. 123 FED 72 Међутим, од јуна 2007. године губици у субпримарних хипотекарним кредитима утицали су на кретања не тржишту новца. Наиме, MBS су највећим делом били финансирани комерцијалним папирима подржаним активом (активом коју су чинили управо MBS) које су издавале тзв. одељења са специјалном наменом124 великих финансијских институција, креирајући тако ризик ликвидности услед неподударања рочне структуре извора и пласмана. Фондови који су издавали ову врсту комерцијалних папира обнављали су доспеле папире кроз емисију нових, тако да су инвеститори само реинвестирали своја средства кроз нову емисију. Криза на тржишту субпримарних хипотекарних кредита била је окидач за кризу комерцијалних папира који су били подржани активом.125 Ризик се одразио на проблеме у стицању инвеститора за нову емисију комерцијалних папира, што је даље водило банкротству „хеџ“ фондова услед немогућности да продају своју активу како би исплатили доспеле комерцијалне папире. Са наглим растом ненаплативих хипотекарних кредита, 7. августа 2007. године француска банка БНП Парибас зауставила је повлачење средстава из своја велика три „хеџ“ фонда. Као резултат ових вести, инвеститори коју су улагали у комерцијалне папире обезбеђене активом, постали су свесни да је колетерал на њихове папире у ствари много нижег квалитета него што су у почетку мислили. Наиме, имовину „хеџ“ фондова су у великој мери чиниле ХоВ подржане субпримарним хипотекарним кредитима. Као последица тога, већина инвеститора је престала да рефинансира доспеле комерцијалне папире, и у року од два дана распон на преконоћне комерцијалне папире у односу на FED стопу порастао је од 10 на 150 базичних поена.126 Услед гаранција које су издавале, финансијске институције под чијим су покровитељством били „хеџ“ фондови морале су да обезбеде средства да би исплатили обавезе по основу комерцијалних папира. Криза на тржишту комерцијалних папира веома брзо са проширила на цео финансијски систем и на светски банкарски сектор. Ковиц, Лианг и Суарез127 указали су да ћерке компаније које су имале најлошије кредитне гаранције имале и највеће проблеме у реинвестирању својих комерцијалних папира. Ачараја, Шабл и Суарез128 су показали да су кредитне гаранције покриле скоро све доспеле комерцијалне папире обезбеђене имовином и да је 97% ових папира било исплаћено. Због тога, највећи део инвестиционог губитка, услед пада цена је остао у оквиру 124 Special vehicle purposes (prev). 125 Kacperczyk, M., Schnabl P. (2010) “When Safe Proved Risky: Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007‑2009”, Journal of Economic Perspectives, vol. 24, str. 29-50. 126 Anderson, R. and Gascon, C. (2009) “The Commercial Paper Market, the Fed, and the 2007-2009 Financial Crisis”, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, November/December. 127 Covitz, D., Liang N., Suarez G. (2009) “The Anatomy of a Financial Crisis: The Evolution of Panic-Driven Runs in the Asset-Backed Commercial Paper Market”, Working Paper, Board of Governors of the Federal Reserve. 128 Acharya V.Schnabl P.,Suarez G.,(2010), "Securitization without risk transfer", Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 107(3), str. 515-536. 73 финансијских институција које су финансирале „хеџ“ фондове, али не и у оквиру инвеститора у комерцијалне папире. Банкротство Лиман брадерса129 Други негативни шок на тржишту комерцијалних папира десио са са банкротством четрвте највеће инвестиционе банке у САД-у, Лиман брадерса (у даљем тексту ЛБ). Комерцијални папири ЛБ-а највећим делом били су финансирани од стране једног фонда тржишта новца, тако да је повлачењем овог фонда банка била изложена ризику банкротства. То је моментално узроковало повлачење средстава из ЛБ-а што се одразило на целокупно тржиште новца и банкротство банке. Како би прекинули нагло повлачење новца са тржишта, Трезор САД-а објавио је привремено осигурање депозита покривајући све инвестиције на тржишту новца. Ова објава је прекинула повлачење средстава из фондова тржишта новца и захтеви за исплатама су брзо одложени. Банкротство ЛБ-а уједно је био сигнал за инвеститоре да су комерцијални папири издати од стране финансијских институција много ризичнији пласмани, него што је то претпостављано. Иако је постојећи сток комерцијалних папира опадао, издавање нових није, јер су издаваоци умањили рочност као и каматне стопе. Падом постојећег стока комерцијалних папира подржаних активом велике финансијске институције изгубиле су главни извор финансирања, што је имало за резултат нагли пад пословања и гашење неколико фондова на тржишту капитала као и велики проблем неликвидности на тржишту новца. Преливање кризе у евро зону Погоршање стања на тржишту субпримарних комерцијалних папира није погодило само банке у САД-у. Прва европска банка која је реаговала на ове вести била је француска банка БНП Парибас којa је објавила суспензију повлачења средстава из њених инвестиционих фондова са објашњењем да нису могли обрачунати фер вредност своје имовине након урушавања тржишта субпримарних хипотекарних кредита у САД- у. То је уследило након што су инвеститори са аверзијом према ризику престали да рефинансирају комерцијалне папире подржане активом. Највећи удар претрпеле су немачке банке. Ове банке су пружале кредитне гаранције клијетнима више од три пута од њиховог акцијског капитала како би издале комерцијалне папире подржане активом, при чему нису биле у могућности да испуне дата обећања. И друге велике банке у Европи суочиле су се са падом тржишта комерцијалних папира обезбеђених активом зато што су њихове кредитне гаранције спољним инвеститорима захтевале од њих да исплате доспеле комерцијалне папире независно од вредности активе. Европске банке или су директно држале ХоВ, или су их индиректно држале кроз инвестиционе дивизије. Након колапса тржишта комерцијалних папира обезбеђених 129 Lehman Brothers 74 активом, банке које су имале ову врсту ХоВ биле су приморане да обезбеде додатно финансирање што је истиснуло ликвидност на европском финансијском тржишту кроз међубанкарско тржиште. Након одређеног времена, банке и друге финансијске институције нашле су се у ситуацији када није било могуће проценити активу која је подржавала издавање комерцијалних папира. У овом периоду многе европске државе су финансирале одређене банке које су биле највише изложене финансијској кризи. 2.5.2. Реакција FED-а Ниво развијености финансијског тржишта и инструмената условљава ефикасност монетарне политике. Међутим, поставља се питање колико је монетарна политика ефикасна при постојању широког сегмента финансијских инструмената и њихових деривата. Традиционални инструменти монетарне политике, кроз формулисање референтне каматне стопе су делотворни у условима постојања традиционалног банкарства и осталих сегмената равнотежног финансијског тржишта. При постојању разноврсности финансијских деривата и различитих институција које примењују финансијске иновацијe у циљу стицања високоризичног профита, централне банке су принуђене да примењују поред традиционалних и неке ванредне инструменте у циљу стабилизације финансијског тржишта. Како се то показало на примеру субпримарне финансијске кризе, инструменти FED-а се нису могли да испрате догађаје у финансијском систему. Операције на отвореном тржишту и дисконтни оквир, поред утицаја на укупан ниво каматних стопа, такође су креирани да утичу на ликвидност банака путем кредитног канала а тако и на читаву привреду. Међутим, ове врсте операција у окружењу финансијских потреса са размерама глобалне финансијске кризе нису довољне да би се тржиште довело у равнотежно стање. “Glass-Stigal Act“-ом из 1934. године, који је одвојио комерцијално банкарство од инвестициног банкарства у САД-у требало је да фокусира традиционалне инструменте FED-а на комерцијалне банке и банкарске холдинг компаније. „Gram Leach Bleley Act“-ом је укинут низ правних препрека којим се одређеним финансијским институцијама ограничавао приступ средствима FED-а. Неколико финансијских институција које нису дугорочно пословале као комерцијалне банке постале су финансијске холдинг компаније којима је био омогућен приступ FED-овом дисконтном оквиру. Услед тога, FED није имао инструменте којима би обезбедио ликвидност током кризе у великим и веома важним сегментима финансијског система, од инвестиционих банака до заједничких фондова на тржишту новца. Светску финансијску кризу 2007.-2009. године одликује брз пад у тржишној вредности активе финансијских посредника. Недостатак новчаних средстава погађа све финансијске посреднике, услед недостатка информација у вези са изложеношћу учесника проблематичној активи заједно са повећаном аверзијом према ризику. У овом случају традиционални инструменти монетарне политике могу да убризгају ликвидност на финансијско тржиште, али постоји опасност да средства неће бити равномерно 75 расподељена у складу са реалним потребама појединаца. Операције на отвореном тржишту и дисконтно кредитирање могу да повећају резерве банака, али не постоји гаранција да ће ове резерве оживети кредитирање. Депозити, који су осигурани, могу полако да се одливају, али ће се много брже одлити средства која служе са финансирање посредника на тржишту новца. Због тога, традиционални инструменти монетарне политике могу обезбедити средства банкама, али имају мањи ефекат на посреднике на тржишту новца. Током периода кризе, финансијским посредницима неопходно је обезбедити капитал који би одржао поверење клијената као предуслов успешног пословања. Да би кредитни канал трансмисионе политике имао континуитет, капитал је неопхподно обезбедити на време. Искуство САД-а показало је да је брзина пристизања средстава кључна компонента у спречавању пуцања ланца финансијског посредништва и континуитета кредитног канала. Традиционални инструменти монетарне политике нису могли да обезбеде жељену брзину протока капитала, те је прибегнуто неким ванредним инструментима. 2.5.2.1. Примењени традиционални инструменти Након избијања финансијске кризе у августу 2007. године, FED је реаговао кроз примену традиционалних инструмената монетарне политике, референтне каматне стопе и каматне стопе на кредитне олакшице. FOMC је снизио каматну стопу на кредитне олакшице од 50 базичних поена, а тиме и референтну каматну стопу. Већ у септембру ове две каматне стопе поново су снижене за додатних 50 базичних поена, што је било највеће смањење каматне стопе од 2002. године. Графикон 2.3. Кретање FED каматне стопе130 Графикон 2.3. приказује постепене редукције у овим каматним стопама током наредне две године. Од септембра 2007. године па све до краја те године, FOMC је примењивао стандарне мере експанзије монетарне политике, смањујући референтну каматну стопу за 25 базичних поена на сваком састанку. Међутим, већ почетком 2008. 130 FED 76 године на нерегуларном телефонском састанку FOMC је снизио стопу за 125 базичних поена, а затим у марту за додатних 75 базичних поена; то су у ствари биле нестандардне мере као помоћ спајања финансијских институција „Bear Stearns“ и „JP Morgan Chase“. Након редукције од 25 базичних поена у априлу исте године, каматне стопе су смањене за следећих 100 базичних поена у октобру и затим са следећих 100 базичних поена у децембру 2008. године. У раном периоду кризе, операције на отвореном тржишту нису биле тако велике ако се пореде са историјским подацима. Графикон 2.4. показује операције на отвореном тржишту које су биле потребне да би се умањила референтна каматна стопа. Операције су имале највиши ниво 9. и 10. августа од 24 и 38 милијарди СAД долара респективно, али до остатка месеца углавном су флуктуирале око 10 милијарди СAД долара. Као поређење може се навести да је просечна вредност операција на отвореном тржишту шест дана након напада 11. септембра 2001. године била око 56 милијарди СAД долара. Операције су такође биле много веће након разбуктавања кризе, тако да су 18. септембра 2008. године износиле 105 милијарди СAД долара. FED је у 2009. години обавио операције на отвореном тржишту само у децембру са незнатним износом од 99 милиона долара. Образац постепеног заоштравања кризе може се препознати на следећем графикону који показује вредност кредитних олакшица FED-а. Графикон 2.4. Обими операције на отвореном тржишту131 Имајући у виду огромну потражњу за средствима након септембра 2008. године, вредности са почетка кризе 2007. године готово да нису значајне. Међутим, у том периоду раст примарног задуживања, од практично нула на скоро 2 милијарде долара било је вредно значаја. Притисци су израсли поново на крају 2007. године са позајмљивањем од скоро 6 милијарди СAД долара. Иако није стандардни инструмент монетарне политике, FED државе Њујорк је отпочео преконоћно позајмљиввање ХоВ трезора из свог портфолиа, како би промовисали стабилизацију на тржишту записа трезора. Током периода стреса, ово позајмљивање је представљао још један инструмент који је био класификован као стандардан. 131 FED 77 2.5.2.2. Нестандардни инструменти FED-а Aнализа традиционалних инструмената FED-а индикују да нису били довољни у одговору на изазове кризе током 2007. године. Ови инструменти су се примењивали у већем обиму током 2008. и 2009. године заједно са неким нестандардним инструментима како би успоставили равнотежу на финансијском тржишту. Од децембра 2007. до марта 2009. године FED је применио 16 различитих могућности како би сузбили кризу. Бернаке132 је презентовао оквир који је класификoвао сваку нетрадиционалну иницијативу у три описне категорије: кредитирање финансијских институција, обезбеђење ликвидности кључним кредитним тржиштима и куповина дугорочних ХоВ. Aко се сагледа функционални оквир, ове иницијативе се могу сматрати суплементима традиционалних инструмената централне банке и могу се посматрати кроз три димензије: проширење типова подршке FED-а, проширење листе колетарела који је неопходан за подршку као и продужење рока подршке. Цећони и остали133 указују да су традиционални инструменти монетарне политике пре свега били усмерени на краткорочну подршку банкарском сектору. Тачније, директан ефекат ових традиционалних инструмената се види у билансима стања банака кроз краткорочне трансакције које подразумевају ХоВ трезора или позајмљивање резерви при подношењу високо квалитетног колатерала. Постојање нових учесника на тржишту поред банака представља основ за проширење типова подршке тржиштима и компанијама које су важна карика у ланцу финансијског посредовања. Прихватање широког скупа колатерала омогућава централној банци да подржи финансијски систем који је еволуирао од једноставног комерцијалног банкарства. Продужење рочности подршке централне банке обезбеђују важну флексибилност у суочавању са дугорочним периодом кризе. У наредној табели приказани су нестандардни инструменти FED-а који су примењивани након настанка финансијске кризе у августу 2007. године. Табела 2.12. Приказ инструмената имплементираних током кризе Назив Датум објаве Учесници Колатерал Рочност Циљ Рочни дисконтни оквир (Term discount window TDWP) 17.08.2007. Депозиттне институције Цео скуп колатерала погодног за кредитне олакшице 90 дана Обезбедити ликвидност кредитним институцијама Рочна 12.12.2007. Кредитне Цео скуп 28 и 84 дана Обезбедити 132 Bernanke, B. (2009) “The Crisis and the Policy Response”, Stamp Lecture, London School of Economics, London. 133 Cecioni М., Ferrero G., Secchi A. (2011) "Unconventional Monetary Policy in Theory and in Practice", Questioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) 102, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area. 78 аукцијска могућност (Term auction facility TAF) институције колатерала погодног за кредитне олакшице ликвидност кредитним институцијама Реципрочни валутни уговори (Reciprocal currency agreements) 12.12.2007. Стране банке Своп купопродајни уговори До 3 месеца Пружање ликвидних средстава у СAД доларима страним банкама Могућност позајмљивања ХоV (Term securities lending facility) 11.03.2008. Примарни дилери на тржишту новца Мање ликвидне ХоV трезора, MBS агенција и дуговни инструменти различитих квалитета 28 дана Обезбеђивање ХоV трезора примарним дилерима Програм једне транше (Single Tranche program) 11.03.2008. Примарни дилери на тржишту новца ХоV трезора, али углавном MBS агенција 28 дана Обезбедити ликвидна средства примарним дилерима на тржишту новца Могућност кредитирања примарних дилера (Primary dealer credit facility) 16.03.2008. Примарни дилери на тржишту новца Колетарали који се користе у типичним репо операцијама FED-а. Преконоћно Обезбедити ликвидна средства примарним дилерима на тржишту новца Могућност финансирања фондова на тржишту новца (money market fund liquidity facility) 07.10.2008. Кредитне институције, банкарске холдинг компаније, домаће и стране Комерцијални папири обезбеђени имовином Рочност комерцијалних папира обезбеђених имовином Обновити ликвидност на тржишту комерцијалних папира обезбеђених имовином Могућност финансирања комерцијалних папира (Commercial Paper Funding Facility) 7. октобар 2008. Aкредитовани издаваоци комерцијалних папира Новo издати тромесечни неосигурани и комерцијални папир обезбеђени активом 3 месеца Ојачати ликвидност тржишта комерцијалних папира Кредитирања ХоV подржаних 25. новембар 2008. Све појединци који поседују погодан Различите ХоV са високим степеном ризика 3-5 годинa 79 активом (Term Asset Backed Securities Loan Facility) колатерал Куповина агенцијског дуга и агенцијских MBS (Purchase of Agency Debt and Agency MBS) 25. новембар 2008. Тренутна трансакција Куповина дугорочних ХоВ трезора (Purchase of Long Term Treasury Securities) 18. март 2009. Тренутна трансакција Извор: Cecioni М., Ferrero G., Secchi A. (2011) "Unconventional Monetary Policy in Theory and in Practice", Questioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) 102, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area. Утицај нестандардних мера на финансијске и макроекономске показатеље Емпиријска литература која анализира ефективност нестандардних мера FED-а током финансијске кризе, а које су примењиване пре банкротства инвестиционе банке ЛБ, углавном се фокусира на рочну аукцијску могућност (TAF), кредитирања ХоВ подржаних активом (TSLF) и своп трансакције. TAF мера је примењена са циљем да се одговори на дисфункционалност на међубанкарском тржишту кроз пружање дугорочних ликвидних средстава кредитним институцијама. Тејлор и Вилијамс 134 оцењују ефективност ових мера кроз мерење утицаја распона Либор каматне стопе на доларе и каматне стопе на преконоћне своп уговоре. Резултати нису показали значајан утицај ове мере. Међутим, примењујући различите методологије, Мекендрјуз и остали135, Ву 136 и Кристенсен и остали 137 нашли су да је TAF мера значајно утицала на смањење распона каматних стопа на међубанкарсом тржишту током кризе, указујући на ефикасност нестандардне мере. 134 Taylor J.B.,Williams J.C. (2009) "A Black Swan in the Money Market", American Economic Journal, Macroeconomics, American Economic Association, vol. 1, str. 58-83. 135 McAndrews, J., Sarkar A., Wang Z. (2008) “The Effect of the Term Auction Facility on the London Inter- Bank Offered Rate”, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, 335. 136 Wu, T. (2008) “On the effectiveness of the Federal Reserve's new liquidity facilities”, Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper. 137 Christensen J., Lopez J., Rudebusch G. (2009) "Do central bank liquidity facilities affect interbank lending rates?", Working Paper Series 2009-13, Federal Reserve Bank of San Francisco 80 Флеминг и остали138, као и Хрунг и Селигман139 испитавали су утицај TSLF мере на распон каматних стопа између референтне каматне стопе и каматне стопе на репо операције трезорских ХоВ, где је установљен значајан утицај ове мере и њена ефикасност у времену када је примењивана. Остале нестандардне мере које су примењиване у периоду након пада ЛБ-а и значајнијег заоштравања кризе, у складу са емиријским анализима низа аутора који су путем различитих методологија тестирали њихов утицај, показале су се као ефикасне у борби FED-а са насталим проблемима на финансијском тржишту. Резултати Дyган-Бамп и остали140 показали су да је могућност финансирања фондова на тржишту новца утицала на смањење приноса на комерцијалне папире обезбеђене активом за 80 базичних поена. Кемпбел и остали 141 показују да је ТAФ мера утицала на смањење распона каматних стопа на високо рангиране ХоВ обезбеђене активом. Велики утицај на смањење премија ризика имала је мера куповине агенцијског дуга и агенцијских ХоВ обезбеђених хипотеком у складу са емпиријским анализама Стробел и Тејлор142, Хенкок и Пасморе143, Фустеср и Виленг144. Узимајући у обзир крајњи циљ FED-а одржавање ценовне стабилности, нестандарне мере нису само намењене успостављању равнотеже на финансијском тржишту него и утицају на макроекономске варијабле. Баумеистер и Бенати145 користећи структурни ВAР модел анализирају утицај мере куповине агенцијског дуга и агенцијских MBS на дефлаторни процес контракције БДП-а. Aутори указују да је ова куповина централне банке спречила пад БДП-а од 10% у првом кварталу 2009. године и да би у супротном инфлација била негативна. Чанг и остали146 разматрaли су утицај исте мере као канала цене активе. Резултати су показали значајан утицај овог програма на раст БДП-а, раст запослености и на снижавање инфлације. 138 Fleming M., Hrung W., Keane F. (2010) "Repo market effects of the Term Securities Lending Facility", Staff Reports 426, Federal Reserve Bank of New York 139 Hrung, W., Seligman, J. (2011) “Responses to the Financial Crisis, Treasury Debt, and the Impact on Short- Term Money Markets”, Staff Report No. 481, Federal Reserve Bank of New York 140 Duygan-Bump, B., Parkinson, P., Rosengren, E., Suarez, G., Willen, P. (2010) “How Effective Were the Federal Reserve Emergency Liquidity Facilities? Evidence from the Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility”, Journal of Finance, American Finance Association, vol. 68(2), str. 715- 737. 141 Campbell, S., Covitz, D., Nelson, W., Pence, K. (2011) “Securitization Markets and Central Banking: An Evaluation of the Term Asset-Backed Securities Loan Facility”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(5), str. 518-531. 142 Stroebel, J., Taylor, J. (2009) “Estimated Impact of the Fed’s Mortgage-Backed Securities Purchase Program”, International Journal of Central Banking, vol. 8(2), str. 1-42. 143 Hancock, D., Passmore, W. (2011) “Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(5), str. 498-514. 144 Fuster, A., Willen, P. (2010) “$1.25 Trillion is Still Real Money: Some Facts About the Effects of the Federal Reserve’s Mortgage Market Investments”, Federal Reserve Bank of Boston, Public Policy Discussion Papers, no. 10-4 145 Baumeister, C., Benati, L. (2010) “Unconventional monetary policy and the Great Recession”,Working Paper Series, no. 1258, European Central Bank 146 Chung, H., Laforte, J.P., Reifschneider, D.,Williams, J.C. (2011) “Have We Underestimated the Probability of Hitting the Zero Lower Bound?”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(5), str. 518-531. 81 2.5.3. Реакције ЕЦБ-а С обзиром да се евро зона у време кризе састојала од шеснаест држава, финансијска криза различито је погодила одређене земље, што је довело и до стварања кризе државног дуга у појединим земљама. Као и у случају FED-а, ЕЦБ је током раног периода кризе реаговала традиционалним инструментима, међутим ови инструменти нису били довољни у периоду заоштравање кризе након банкрота ЛБ-а. Јаки потреси који су се десили на тржишту комерцијалних папира обезбеђених активом СAД-а у августу 2007. године погодиле су и земље евро зоне. Премије ризика на међубанкарске кредите са различитим рочностима нагло су порасле, док је волумен одобрених кредита нагло опао. Као и на осталим тржиштима, тензије су се првенствено одразиле на међусобно неповерење инвеститора у вези са њиховом ликвидношћу и способностима да отплате зајам. Поремећаји су озбиљно угрозили функционисање евро тржишта новца где је у неким случајевима дошло до застоја у систему плаћања. 2.5.3.1. Традиционални инструменти При првим наговештајима преливања финансијске кризе на подручје евро зоне у августу 2007. године, ЕЦБ је реаговала дозвољавајући комерцијалним банкама да повуку износ ликвидних средстава која су им била потребна.147 Ове позајмице су биле преконоћне по референтној каматној стопи. Индикација о озбиљности шока који се десио на новчаном тржишту јесте да су банке 7. августа исте године повукле средства у износу од деведесет и пет милијарди евра. У наредним месецима ЕЦБ је вршила додатне рефинансирајуће операције са рочностима од три и шест месеци. Смањена неизвесност и дужи планирани хоризонт ликвидности кроз дуже рочности операције ЕЦБ-а имали су за циљ да охрабре банке да наставе кредитирање привреде. У исто време, суме које су одобрене кроз краткорочне рефинансирајуће операције су смањене. ЕЦБ је такође прилагодила период одржавања резерви у складу са понудом ликвидних средстава како би дозволила банкама да пре прикупе резерве у првој половини периода одржавања резерви, него у другој половини, како су то чиниле пре настанка кризе. То је проузроковано чињеницом да укупна сума ликвидности коју је пружио Евросистем током целокупног периода одржавања буде непромењена, али просечна рочност операције је повећана и више је средстава пружено у раном периоду одржавања. Операције финог подешавања су такође вођене како би се осигурало да стопе са најкраћом рочности буду близу ЕЦБ референтне стопе. 147 Еvropska centralna banka, The ECB’s Response to the Financial Crisis, ECB Monthly Bulletin. October 2010, 82 Графикон 2.5. Операције на отовреном тржишту и обими операција постојећих могућности148 2.5.3.2. Нестандардни инструменти Због повећаних тензија на тржишту девиза, ЕЦБ је путем своп уговора са FED-ом почела да пружа СAД доларе на девизном тржишту при прилагању колатерала који је деноминиран у еврима. До краја 2007. године ЕЦБ је усвојила посебне тендерске процедуре како би изашла у сусрет високим захтевима финансирања банака. Додатне операције обезбеђивања ликвидних средстава која је ЕЦБ преузела током овог периода финансијских поремећаја биле су подржане од стране широког и флексибилног оперативног оквира Евросистема, које су укључивале дугу листу и колатерала и овлашћених страна које могу да учествују у рефинансирајућим операцијама Евросистема, што је једна од подударности са операцијама FED-а. Након колапса ЛБ-а 15. септембра 2008. године, период финансијских поремећаја претворио се у глобалну финансијску кризу. Растућа несигурност у вези са финансијском ситуацијом главних светских банака водила је ка колапсу активности на великом броју финансијских тржишта. Буквални слом тржишта новца узрокован је огромним распонима у каматним стопама, како унутар тако и изван евро зоне. Током овог периода велике несигурности банке су формирале значајне резерве како би се суочиле са проблемима ликвидности. Криза је такође почела да се шири на реални сектор, са брзим и сихронизованим погоршањем економских услова у већини водећих земаља и долази до пада у светској трговини. ЕЦБ је реаговала брзо и одлучно на ове догађаје смањујући референтну каматну стопу и примењујући скуп нестандарних мера. 148 ЕЦБ 83 У октобру 2008. године референтна каматна стопа смањена је за 50 базичних поена, што су учиниле и централне банке Канаде, Енглеске, САД, Шведске и Швајцарске. Наредних месеци каматна стопа је даље смањивана, када је за само седам месеци смањена од 325 базичних поена на само 1%. Овакав пад се није десио деценијама у Европи. У међувремену, јака ограничења у функционисању финансијског система, а нарочито тржишта новца, запретили су да зауставе нормални трансмисиони процес монетарне политике, тачније каматни и кредитни канал. Када се тржишта хартија од вредности буквално „испразнило“ и када је премија ризика порасла на изузетан висок ниво, постојао је ризик да би банке могле веома брзо да смање доступност кредита и да пренесу резулутујући раст трошкова финансирања на домаћинства и предузећа у форми већих стопа на кредите, замагљујући ефекте монетарне политике. Да би обезбедили ефикасно функционисање трансмисионог механизма имајући у виду постојеће услове тржишта новца и кредита, као и да би се омогућили токови кредита ка привреди и становништву, поред традиционалних инструмената Владајући савет ЕЦБ-а усвојио је бројне нестандарне мере након колапса ЛБ-а у октобру 2008. године, које су формулисане као „побољшана кредитна подршка“. Нестандардне мере биле су фокусиране на банкарски сектор у евро зони и састојале су се од следећих елемената: • Евросистем је применио меру расподеле пуне суме тражених средстава по фиксној каматној стопи путем тендерске процедуре за све рефинансирајуће операције, обезбеђујући неограничена средства централне банке за овлашћене финансијске институције у евро зони по референтној каматној стопи уз прилагање одговарајућег колатерала. Насупрот стандардној пракси, финансијским институцијама су се одобравала целокупна средства која су тражена. Ова мера је креирана како би се подржала потреба за краткорочним финансијским средствима, са циљем одржања и побољшања кредита становништву и предузећима по доступним каматним стопама. На тај начин, могуће је обновити трансмисиони процес који је угрожен у условима кризе. • Листа активе која се може прихватити као квалификован колатерал за рефинансирајуће операције је проширена како би се олакшао приступ операцијама Евросистема и тиме умањила настала ограничења у билансу стања банака. У исто време, листа квалификованих институција за приступ средствима Евросистема је проширена, са око 140 на око 2000 учесника. • ЕЦБ је објавила намеру да примени додатне дугорочне рефинансирајуће операције са рочношћу до шест месеци. У мају 2009. године такође је објавила да ће се рочност операције продужити до једне године. Сврха ових операције била је да се ублаже даље тензије на тржишту новца. Дуже рочности омогућиле су банкама да ублаже неслагање рочности инвестиција и извора финансирања у билансима стања. Поред наведене мере пружања средстава деноминованих у САД доларима, ЕЦБ је направила споразум са централном банком Данске, Мађарске и Пољске, како би својим банкарским секторима побољшале пружање ликвидних средстава у еврима. И коначно, у мају 2009. године ЕЦБ је објавила програм вредан шездесет милијарди долара 84 намењен куповини обвезница обезбеђних активом деноминираних у еврима, издатих у евро зони до јуна 2010. године. Циљ овог програма је био да се обнови тржиште новца где готово да није постојало ликвидних средстава, док је распон између каматних стопа био изузетно висок. Побољшана кредитна подршка имала је јак утицај на биланс стања Евросистема. Прво, веома висока тражња за ликвидним средствима кроз нову тендерску процедуру дугорочнијих рефинансирајућих операција имала је веома значајан притисак на краткорочне каматне стопе, са пратећим падом номиналних дугорочних приноса. Реалне каматне стопе дужих рочности су такође значајно опале, чак су биле и реално негативне одређени период, осликавајући контролу инфлаторних очекивања и поред веће тржишне волатилности. Друго, када је тржиште новца буквално пресушило, неограничена средства која је ЕЦБ пружала у то време значајно су ојачала улогу ЕЦБ-а, а тако и ефикасност монетарне политике. То се може видети кроз много веће износе ликвидних средстава у рефинансирајућим операцијама и кроз веће износе кредитних олакшица ЕЦБ-а. Ове мере су резултирале падом активности на тржишту новца, што је довело до раста позиција у билансу стања Евросистема. Тачније, након повећања износа у билансу стања Евросистема у октобру 2008. године, даљи раст настављен је у јуну 2009. године када се Евросистем суочио са изузетно високом тражњом за ликвидним средствима од 442 милијарде евра у првим рефинансирајућим операцијама са рочношћу од једне године (LTRO мера). Овакав, релативно висок пораст у билансу стања Евросистема одражавао је чињеницу да постоји много више заинтересованих страна за средствима, него што је то било раније. На то указује и податак да је пре кризе око 360 финансијских институција учествовало у главним рефинансирајућим операцијама ЕЦБ- а, док је током кризе овај број порастао на око 800 учесника. Широка листа институција које су могле да учествују у рефинансирајућим операцијама била је веома значајна ради сузбијања панике која је владала међу њима, а у вези са добијањем неопходних финансијским средствима. Међутим, како су се обими операција Евросистема повећавали, активност на тржишту новца је опала, а банке су захтевале и више средстава него што им је то заиста било потребно. Банке ова средства нису пласирале на тржиште новца, већ су их депоновале код ЕЦБ-а кроз депозитне олакшице, што је утицало на то да преконоћна каматна стопа на тржишту новца Еониа буде веома блиска каматној стопи на депозитне олакшице. Проширењем листа колатерала прихватљивих од стране централне банке, омогућено је банкама да користе већи део своје активе као колатерал у операцијама ЕЦБ-а. Насупрот већини осталих централних банака, ЕЦБ је и пре кризе прихватала приватне ХоВ као колатерал. Могућност да се рефинансира неликвидна имовина кроз операције централне банке био је ефикасан лек за недостатак ликвидности која је настала наглим падом у међубанкарском кредитирању. Ово се нарочито односило на ХоВ обезбеђене активом чије је тржиште доживело колапс након пада ЛБ-а. Удео ове позиције у укупној имовини, која је депонована код рефинансирајућих операција Евросистема значајно је порастао, док је са друге стране удео државних обвезница прогресивно опадао. 85 Почетак програма куповине обвезница у јулу 2009. године допринео је ревиталиазацији тржишта покривених обвезницама и смањењем каматног распона, иако је ниво распона био знатно виши него у периоду пре настанка кризе. До 30. јуна 2010. године, када је овај програм и завршен, номинална вредност купљених обвезница износила је шездесет милијарди евра. Табела 2.13. Приказ инструмената имплементираних током кризе Мера Датум Учесници Колатерал Рочност Циљ Реципрочни валутни уговори (Reciprocal Currency Agreements) 12.12.2007. Све банке које имају приступ Евросистему ХоВ које су погодне за операције у Евросистему 7, 28, 35 и 84 дана Обезбедити потребна ликвидна средства у СAД доларима у банкама у Евросистему Операције са рочношћу од 6 месеци ( Long Term 6-month Operatons) 28.03.2008. Све банке које имају приступ Евросистему ХоВ које су погодне за операције у Евросистему 6 месеци Подршка нормализацији и функционисању тржишта новца у евро зони Рефинансирајуће операције са посебном рочношћу (Speсial term refinancing operations) 30.09.2008. Све банке које имају приступ кредитној подршци у Евросистему ХоВ које су погодне за операције у Евросистему Исто као и период одржавања прописаних резерви банака у Евросистему Побољшати укупну позицију ликвидности банкарског система у евро зони. Рефинансирајуће операције са фиксном стопом и пуном одобреном сумом (Fixeд-rate naд Full Allotment on Refinancing Operations) 15.10.2008. Све банке које имају приступ кредитној подршци у Евросистему Проширена листа ХоВ које су погодне за операције у Евросистему 1 недеља , 1, 3, 6 и 12 месеци Обезбедити средства ликвидности свим банкама у евро зони Операције са рочношћу од 12 месеци (Long term 12-month Operatons) 24.06.2009. Све банке које имају приступ кредитној подршци у Евросистему Проширена листа ХоВ које су погодне за операције у Евросистему 1 година Охрабрити комерцијалне банке да кредитирају приватни сектор Програм куповине обезбеђених 04.06.2009. Све банке које имају приступ кредитној Проширена листа ХоВ које су Тренутна куповина на примарном и Обновити сегмент тржишта 86 обвезница (Covered Bond Purchase Programme) подршци у Евросистему и остале уговорне стране лоциране у евро зони које Евросистем користи за инвестиције у свом портфолиу у еврима погодне за операције у Евросистему секундарном тржишту покривених обвезница Извор: Cecioni М., Ferrero G., Secchi A. (2011) "Unconventional Monetary Policy in Theory and in Practice", Questioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) 102, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area. Емпиријска анализа ефеката нестандарних мера ЕЦБ-а је скромнија у односу на СAД. Aбаси и Линзерт149 анализирају еволуцију Еурибор каматних стопа са различитим рочностима пре и после дешавања у августу 2007. године. Резултати показују да је у периоду од 2004. године до средине 2007. године, њихова динамика у великој мери била одређена очекивањима у вези са кретањем преконоћне каматне стопе на тржишту новца и да нису били под утицајем постојећег стања ликвидности. Насупрот томе, након избијања кризе и нарочито након банкроства ЛБ-а, Еурибор каматне стопе су биле врло осетљиве на постојећу ликвидност. У складу са оценом наведених аутора, просечан пораст у нивоу ликвидних средстава од стране Евросистема смањио је Еурибор за 100 базичних поена. Поред тога, такође су показали да објава увођења рефинансирајућих операција са рочношћу од дванаест месеци је даље утицала на смањење дванаестомесечног Еурибора. Aнђелини и остали 150 анализирају податке индивидуалних банака са циљем утврђивања да ли су банке након избијања финансијске кризе биле више осетљиве на карактеристике зајмопримаоца. Такође оцењују ефикасност тендерске процедуре са фиксном каматном стопом на каматне стопе на тржишту новца. Налази указују да су само објаве везане за једномесечне и тромесечне рефинансирајуће операције имале позитиван утицај на услове на тржишту, јер су умањивале распон каматних стопа на обезбеђене и необезбеђене кредите од 10 до 20 базичних поена. Ови налази не указују директно на неефикасност ове мере, с обзиром да је на почетку имала утицај на оба типа кредита. Бирн и остали151 анализирају ефекте програма куповине обезбеђених обвезница на обим издавања и приносе обезбеђених обвезница. Резултати потврђују утицај мере на постојећи волумен 149 Abbassi, P.,Linzert, T. (2011) “The Effectiveness of Monetary Policy in Steering Money Market Rates during the Recent Financial Crisis”, Journal of Macroeconomics, Elsevier, vol. 34(4), str. 945-954. 150 Angelini, P., Nobili, A., Picillo, C. (2009) “The 2007: What Has Changed, and Why?, Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 43(5), str. 923-958. 151 Beirne, J., Dalitz, L., Ejsing, J., Grothe, M., Manganelli, S., Monar, F., Sahel, B., Sušec, M., Tapking, J.,Vong, T. (2011) “The Impact of the Eurosystem’s Covered Bond Purchase Programme on the Primary and Secondary Markets”, Occasional Paper Series 122, European Central Bank. 87 обезбеђених обвезница. Међутим, слаб ефекат на укупан обим обезбеђених и необезбеђених обвезница указују на могући ефекат истискивања (између ове две класе финансијске имовине). Анализа такође показује да је ова мера имала позитиван утицај на секундарно тржиште. У другој половини 2009. године распони на приносе између обезбеђених обвезница и обвезница агенција у Немачкој и Француској опали су за око 50 базичних поена, док је забележен чак и већи пад у другим земљама у оквиру евро зоне. 2.5.3.3. Компарација нестандардних инструмената током финансијске кризе FED и ЕЦБ примениле су серију нестандарних мера монетарне политике са циљем избегавања урушавања финансијског система и ублажавања ефеката кризе на реални сектор и цене. FED је модификовао свој оперативни оквир на више нивоа, док су иновације које је применила ЕЦБ такође биле довољне, али нешто мање агресивне, услед низа фактора. Као прво, оперативни оквир ЕЦБ-а је већ био веома флексибилан пре настанка кризе и због тога су само биле потребне скромне измене152. Друго, у СAД- у тржиште капитала има много већу улогу у пружању кредита привреди него што је то случај у евро зони. Ово значи да је ЕЦБ могла са мање напора да побољша финансирање банкарског сектора, док је FED морао да примени много више мера. Треће, у СAД-у утицај кризе на будуће кретање инфлације је било акутније. Ово је водило томе да FED обори каматне стопе на ниво близу нуле и отпочне програм куповине активе са циљем смањења дугорочних приноса. На овај начин FED је омогућио подстицај привреди избегавајући дефлаторну спиралу. Разлике у величини и временском оквиру нестандардних мера усвојених од стране две централне банке осликава се кроз већи раст биланса стања FED-а и кроз израженије промене у његовим деловима. Боље разумевање улоге нестандардних мера у нормализовању услова у финансијском систему је кључна компонента при одабиру инструмената које централне банке примењују у финансијској кризи. Aнализирана литература указује да су нестандардне мере монетарне политике могле да утичу на циљање варијабли кроз два нова канала трансмисије: кроз сигнализирајући канал и кроз канал биланса портфолиа. Први канал функционише кроз комуникацију централне банке и тако омогућава централној банци да поново успостави поверење на финансијском тржишту и да утиче на очекивања учесника у вези са будућим мерама монетарне политике, а тако и на дугорочне каматне стопе. Други канал функционише онда када рочност активе и пасиве биланса стања приватног сектора није упарена. У таквим ситуацијима централна банка може да обнови куповину активе и да убризга ликвидна средства како би утицала на цену широког спектра ХоВ ради утицаја на цену и распоне приноса између ризичних и неризичних ХоВ. 152 Fahr S.,Motto R., Rostagno M., Smets F., Tristani O. (2011) "A monetary policy strategy in good and bad times: lessons from the recent past," Working Paper Series 1336, European Central Bank. 88 Aнализа постојеће литературе која се бавила емпиријском анализом ефикасности нестандардних мера FED-а и ЕЦБ-а током финансијске кризе намеће следеће закључке. Aко се посматрају ефекти ових мера на услове на тржишту, постојећи налази указују да је највећи део мера био ефикасан. У неким случајевима оцењени ефекти су чак били и веома значајни. Као генерални закључак се намеће да су нестандардне мере биле ефикасне и да при датим околностима традиционални трансмисиони механизам не би могао да обавља своју функцију на начин како је то дефинисано у теоријској литератури. Ове мере су пре свега допринеле стабилизацији функционисања тржишта новца, који представља прву фазу у трансмисији промене референтне каматне стопе. Након успостављања равнотеже у финансијском систему, монетарне одлуке поново су могле да се примењују путем стандардних инструмената, услед чега су нестандардне мере постепено укидане или сведене на минимум. 89 ТРЕЋИ ДЕО 3. ТРАНСМИСИОНИ МЕХАНИЗАМ НОВИХ ЧЛАНИЦА ЕУ У следећем поглављу разматраће се специфичности трансмисионог механизма земаља нових чланица ЕУ: Републике Чешке, Пољске и Мађарске. Након увођења тржишне економије, ове земље су се суочиле са наслеђеним структурним проблемима привреде и са високом макроекономском неравнотежом. Основни циљ монетарне политике био је сузбијање инфлације. Централне банке су примениле различите режиме монетарне политике и имале су сличан развојни процес током последње две деценије, од примене режима фиксног девизног курса на почетку транзиционог периода до тренутног циљања инфлације. Иако по својим специфичностима имају различиту динамику прихватања различитих стратегија, искуство ових земаља указује на предности и недостатке различитих режима. Такође, структурне разлике финансијског система и реалног сектора обликују трансмисиони механизам креирајући препреке и могућности за примену појединих канала. Емпиријском анализом базираној на нерестрикивном моделу векторске ауторегресије оцениће се ефикасност трансмисионог механизма у три земље са фокусом на каматни канал и канал девизног курса. 3.1. Република Чешка 3.1.1. Еволуција монетарне политике На самом почетку процеса транзиције централна банка Републике Чешке (у даљем тексту НБЧ) применила је шему монетарне политике која је била комбинација циљања девизног курса и монетарног агрегата. НБЧ је оценила да је при датим макроекономским околностима оваква комбинација најбоље решење како би се достигла макроекономска стабилност. Стратегија се показала нарочито ефикасна у раном периоду када је дошло до либерализације цена, спољне трговине и капиталних токова.153 Девизни курс је био везан за корпу валута која је садржала свега две валуте и која је одржавана у оквиру уског распона флуктуације од 0,5%. Номинално сидро у форми девизног курса, у раној фази еволуције монетарне политике имало је успешно улогу у грађењу кредибилитета НБЧ и начину вођења монетарне политике. Са друге стране, циљање новчане масе се у раној фази такође показало релативно успешно, узимајући у обзир специфичне развојне економске процесе у Чешкој. У периоду од 1993.-1994. године комбинацијом мера монетарне политике инфлација је са 20% пала на 153 Inflation Targeting in Transition Economies: The Case of the Czech Republic, Centralna banka Republike Češke, 90 10%. Након исцрпљивања ефеката дотадашње монетарне политике, неколико фактора је утицало на израстање неповољних инфлаторних процеса у периоду после 1994. године. Кључни проблем представљала је висока домаћа тражња која није могла бити задовољена од стране домаће производње. Недовољна флексибилност домаће понуде била је узрокована незавршеним реструктуирањем корпоративног сектора, незавршеном приватизацијом државног сектора, као и постојањем микроекономских, институционалних и легислативних баријера у спровођењу економске активности.154 Раст домаће тражње у овом периоду је пре свега узрокован растом номиналног дохотка, чија је брзина значајно премашила раст продуктивности радне снаге у периоду 1994.-1996. године. Ваучери по основу приватизације становништва такође су играли значајну улогу у расту домаће тражње кроз потрошњу становништва. Велики инвестициони пројекти у државном сектору утицали су на раст инвестиционе потрошње. Овај период карактерише раст капиталних прилива, који су већим делом били у форми приватног капитала. Страни инвеститори користили су прилику зараде на разликама у каматним стопама при постојању веома малог ризика промене девизног курса услед постојећег фиксног режима девизног курса. Велике домаће компаније са добром репутацијом и компаније које се баве међународном трговином узимале су кредите из иностранства, док су мале компаније позајмљивале од домаћих банака, при чему су домаће банке позајмљивале средства са Међународног финансијског тржишта.155 Табела 3.1. Монетарне стратегије у периоду 1993-1998. Период Монетарна стратегија Оперативни циљ Крајњи циљ 1993-1994. Монетарни агрегат као посредни циљ фиксни девизни курс везан за корпу валута, са распоном флуктуације ±5 монетарна база ценовна стабилност стабилност девизног курса 1994-1998. монетарни агрегат као посредни циљ оквир флуктуације проширен на ±7,5 од 1996. године резерве банака краткорочне каматне стопе ценовна стабилност стабилност девизног курса Извор: НБЧ Макроекономска неравнотежа узрокована јазом између понуде и тражње захтевала је нова решења у оквиру макроекономске политике. Поред нестабилности, монетарна политика је морала да надомести недовољно рестриктивну фискалну политику, као и политику зарада. У окружењу са убрзаним приливом капитала, притиском растуће 154 Böhm, J., Źdárský, V. (2005) “Conducting Monetary Policy in a Small Open Economy under Globalised Capital Markets: The Experience of the Czech Republic”, Bank for International Settlement, Globalisation and monetary policy in emerging markets, vol. 23, str. 141-49. 155 Janáčková S., Jacobs K., (1996) “Certain Specific Features of Monetary Policy in the Czech Republic”, Eastern European Economics, vol. 34 (1), str. 60-74. 91 домаће тражње и прегревањем привреде, политика јавних финансија би требало да буде више окренута ка смањењу фискалне потрошње. Такође, раст зарада требао је да прати продуктивност радне снаге. Међутим, у реалности фискална политика и политика зарада биле су веома експанзивне. Укупан буџетски дефицит кретао се између 1% и 2% БДП-а у периоду 1994.-1996. године, док је током 1996. године достигао ниво од 2,5% БДП-а што је јасно указивало на даљу експанзију фискалне политике. Током 1996. године долази до продубљивања макроеконоске нестабилности. Велики капитални приливи који су пристизали од почетка трансформације угрозили су могућност централне банке да конзистентно управља монетарном политиком. Иако су ови приливи били углавном дугорочни и средњорочни кредити, прилив краткорочних кредита је значајно растао. С обзиром да су капитални приливи само подстицали домаћу тражњу, услед немогућности домаће привреде да адекватно одговори кроз повећану производњу, неминовно је дошло до погоршања платног биланса. Графикон 3.1. Кретање макроекономских показатеља156 При постојећим околностима, НБЧ је одлучила да прошири маргине кретања девизног курса са 0,5% на 7,5%, што је била једна од мера за превенцију прилива шпекулативног краткорочног капитала. На тај начин, увезени краткорочни капитал је донекле био изложен ризику промене девизног курса, и на тај начин у одређеној мери је смањен профит страних инвеститора по основу разлике домаће и стране каматне стопе. Ипак, и поред ових мера, монетарне власти су само делимично могле да утичу на стање 156 Народна банка Републике Чешке, Канцеларија за статистку Републике Чешке 92 у платном билансу, док су проблеми везани за структуру макроекономије и даље били присутни. Током овог периода, чешка круна апресирала је за око 6 %. Почетком 1997. године економска ситуација је почела још више да се погоршава, пре свега због погоршања конкурентске позиције чешких извозника услед апресијације домаће валуте, као и даљег погошања дефицита платног биланса. Извоз је практично престао да расте, док су увозни производи све више били заступљени на чешком тржишту, што је даље изазивало негативну реакцију учесника на тржишту. Као резултат, вредност домаће валуте је почела да опада, а самим тим страни инвеститори су се окренули ка формирању портфолиа са претежно краткорочним капиталом. Иако повећање каматних стопа није довело до смањења тражње, последично је допринело јачању домаће валуте због повећаног интереса за инвестирањем у домаћу валуту. Номинално јачање девизног курса убрзало је реалну апресијацију круне, угрожавајући конкурентност домаћих производа на страном тржишту. Ова ситуација захтевала је промену у комбинацији монетарне и фискалне политике, што је касније водило заоштравању услова у привреди, нарочито кроз ограничење буџетске потрошње.157 Елементи нестабилности у домаћем политичком окружењу, као и валутна криза која се десила у Aзији, само су допринели даљем притиску на вредност круне. Упркос масивним интервенцијама на девизном тржишту, као и наглим растом двонедељне репо стопе и тромесечне ПРИБОР (каматна стопа на депозите на међубанкарском тржишту), централна банка је била приморана да се одрекне режима циљаног девизног курса и успостави режим флуктуирајућег девизног курса, оријентишући круну према немачкој марки. Након тога, вредност домаће круне депресирала је око 10% у односу на централни паритет. Након губљења девизног курса као номиналног сидра и последичног раста инфлације, појавила су се одређена ограничења у стратегији монетарне политике базираној на монетарном таргетирању. У складу са тим, НБЧ је одлучила да промени оквир монетарне политике и да се фокусира на циљање инфлације. Чешка је прва посткомунистичка земља која је прихватила режим циљања инфлације. Карактеристично је то што је режим усвојен убрзо након увођења флексибилног девизног курса, и у периоду раста инфлације. 3.1.2. Стратегија и инструменти монетарне политике у Републици Чешкој Избор циљања инфлације у Чешкој представљао је излаз из ситуације где су како економска тако и монетарна политика, након великих осцилација девизног курса, изгубиле номинално сидро у форми девизног курса.158 У том периоду је било више него очигледно да је везивање за девизни курс било прилично нереално решење, као и алтернатива циљања монетарног агрегата. Ниједно од ова два номинална сидра нису 157 Jonas, J., Mishkin, F.S. (2003) “Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects”, NBER Working Papers 9667, National Bureau of Economic Research, Inc. 158 Исто 93 могла да обезбеде јасан критеријум за управљање монетарном политиком. Прихватање новог режима повезано је са покушајем да се превазиђе инерција у борби са високом инфлацијом и да се примене ефикасне мере у процесу дезинфацлије. Утицај на инфлаторна очекивања био је од кључног значаја за монетарне власти у контексту примене новог режима. У специфичним условима Чешке, на крају 1997. године и на почетку 1998. године, било је веома важно убедити учеснике на тржишту да не очекују даљи раст инфлације. Са високим осцилацајима девизног курса, циљ НБЧ-а је био да се ниво инфлације спусти на једноцифрен број и тако приближи номиналном одређењу ценовне стабилности развијених земаља. Документ о стратегији монетарне политике, којим се одређује период и ниво циља инфлације базиран је на следећим тачкама: • ниска инфлација је један од кључних услова за одрживи раст; • термин ниска инфлација мора да одражава специфичне услове за малу, али отворену привреду која је у високој спрези са ЕУ; • брзина напретка ка ценовној и монетарној политици, као и предвиђени временски хоризонт за остварење циља требају бити сагледани са аспекта структурног прилагођавања привреде; • дугорочни циљ инфлације мора бити у складу са стратегијом придруживања ЕУ. Документом о циљању инфлације као новом монетарном режиму159, НБЧ је предвидела да се циљ дефинише као базна инфлација. НБЧ је на почетку примене новог режима сматрала да се базном инфлацијом достиже упоредивост кроз време и да се тако може одредити циљ монетарне политике директно, као дугорочни циљ који је договорен између Владе и централне банке. На тај начин је могуће креирати дугорочни циљ који није утемељен на дерегулацијама цена и променама индиректних пореза. НБЧ је документом одредила дугорочни циљ до краја 2005. године кроз годишњу базну инфлацију од 2% са дозвољеним одступањима од ±1%. Предлог је био базиран на горе поменутим тачкама, као и претпоставци о придруживању Чешке Европској унији у периоду 2003.-2005. године. НБЧ је такође дефинисала и изузетке који могу да узрокују одступања текуће инфлације од циљева, који су егзогени и непредвидиви, и то су: • Значајна промене цена сировина, извора енергије и других добара који су укључени у предвиђања; • Велика одступања девизног курса која нису повезана са домаћим макроеконским фундаментима и домаћом монетарном политиком; • Промене у условима пољопривредне производње које имају утицај на цене пољопривредних добара; • Природне катастрофе или слични изузетни догађаји који имају утицај на цене. 159 Народна банка Републике Чешке, Стратегија монетарне политике, http://www.cnb.cz/en/monetary_policy/strategic_documents/c_dms.html 94 Табела 3.2. Циљеви инфлације у форми базне инфлације. Година одређења циља Период до када је потребно испунити циљ Циљ Децембар 1997. децембар 1998. 5,5% - 6,5% Новембар 1998. децембар 1999. 4% - 5% Децембар 1997. децембар 2000. 3,5% - 5,5% Aприл 2000. децембар 2001. 2% - 4% Aприл 1999. децембар 2005. 1%- 3% Извор: НБЧ Од 2001. године НБЧ је прихватила нови циљ инфлације, који је дефинисан као индекс потрошачких цена, због веће транспарентности и боље могућности управљања очекивањима. Тако је циљна стопа инфлације која је одређена у априлу 2001. године преформулисана као распон. Циљна стопа је имала силазећи тренд са почетком од јануара 2002. године у распону од 3%-5% па до краја 2005. године са распоном од 2%- 4%. Од 2006. године циљна стопа инфлације је утврђена на нивоу од 3% са дозвољеним одступањима од ±1% до краја 2009. године. Од јануара 2010. године циљ је одређен на нивоу од 2% са дозвољеним одступањима од ±1%. Инструменти монетарне политике у Чешкој су: • Операције на отвореном тржишту. Главне рефинансирајуће операције у форми репо тендера са рочношћу од две недеље. У Чешкој, као и у осталим земљама новим чланицама ЕУ, операције су усмерене на апсорпцију ликвидности, уместо пружања ликвидности, као што је то случај са FED, ЕЦБ и Банком Енглеске. Додатни инструмент јесте тромесечни репо тендер. Поред тога, операције финог подешавања утичу на смањењење флуктуације каматних стопа при ванредним околностима; • Аутоматске могућности које чине кредитне и депозитне олакшице; • Посебне могућности су уведене током 2008. године. Уведене су мере пружања ликвидних средстава ради унепређења фунцкионисања тржишта државних обвезница. Рочност ових операција су две недеље и три месеца; • Рацио обавезних резерви износи 2% на обавезе комерцијалне банаке са рочношћу до две године. 3.1.2.1. Испуњеност предуслова за успешну примену циљања инфлације Независност централне банке. Независност централне банке успостављена је законским Актом о НБЧ који је ступио на снагу 1993. године.160 Овај Акт одређује персоналну независност запослених у НБЧ-у у односу на било коју врсту политичких притисака. Владајуће тело централне банке представља Одбор банке који чини седам чланова, а бирају се од стране председника Републике, без било каквог уплитања Владе. Акт о НБЧ-у ригорозно дефинише разлоге за отпуштање чланова Одбора банке. 160 Народна банка Републике Чешке (1993), Акт о Народној банци Републике Чешке 95 Институционална независност прописује да у обављању својих задатака не сме да тражи или преузима инструкције од председника, парламента, Владе или било ког другог тела. Оперативна независност односи на на аутономност НБЧ-а у формулисању инфлационих циљева и одређивању инструмената којима се постиже циљ. НБЧ одређује режим девизног курса након размотрених предлога са Владом, али без угрожавања основног циља ценовне стабилности. Такође се, како је то формулисано кроз правну регулативу, усклађују монетарна и фискална политика у договору са Владом. Финансијска независност односи се на забрану било каквог директног финансирања јавног сектора или тела које он контролише. Буџет НБЧ-а одобрава Одбор банке. На крају финансијске године, од НБЧ-а се захтева да састави биланс успеха и да буде верификован од стране екстерног ревизора. Ово се затим користи као основа за годишњи финансијски извештај, који се подноси парламенту на увид. Од НБЧ-а се такође захтева да редовно саставља десетодневне билансе стања о својој финансијској позицији. Независност НБЧ-а привремено је ограничена актом који је донет 2000. године. Оригинални циљ овог амандмана био је да хармонизује Aкт НБЧ-а са законодавством ЕЦБ-а. Од јануара 2001. године, ове измене су значајно ограничиле независност НБЧ-а. Оне су се односиле на следеће мере: • Ствари које се тичу циљања инфлације и режима девизног курса треба да се усагласе са ставовима Владе и треба да се постигне договор са Владом пре него што се јасно дефинишу ови циљеви; • Одбор банке треба да одобри буџет само за активности везане за постизање примарног монетарног циља, док се оперативни и инвестициони буџет НБЧ-а одобрава од стане групе посланика парламента Републике Чешке. Aмандман такође укључује предложене измене механизма одабира чланова Одбора банке. У складу са овим амандманом, они морају бити изабрани од стране председника Републике на основу предлога Владе. Ове измене су имале негативни одјек у многим пословним круговима и у бројним међународним институцијама, и то: код Међународног монетарног фонда, Европске комисије и Европске централне банке. Уставни суд Републике Чешке одлучио је да су ове измене противуставне, и биле су затим одбачене у августу 2001. године. У мају 2002. године примењен је амандман на Aкт о НБЧ-у, чиме је поправљена статуторна независност НБЧ-а у односу на позицију пре амандмана из 2000. године. НБЧ је остала независна од политичких структура и одлучна да примени монетарну политику да би се одржало економско окружење са ниском инфлацијом. Фискална дисциплина Јавне финансије Републике Чешке карактеришу стални раст дефицита и јавног дуга. Структурни проблеми јавних финанисија концентрисани су и на трошковној страни и на приходној страни државног буџета. Обавезни трошкови буџета чине око 80% укупних буџетских издатака. Ово знатно угрожава могућност Владе да примени дискрециону фискалну политику. Фискална политика у Републици Чешкој губи своју стабилизациону функцију и у протеклих неколико година није била у складу 96 са принципима ЕУ. Влада је до сада пропознала овај проблем и покушава да примени фискалну реформу која може да реши неке од најважнијих фискалних проблема. У конкексту монетарне политике, фискална политика идентификована је као главни ризик. Имајући у виду ситуацију са ниским растом БДП-а, потенцијални негативни ефекти прекомерног буџетског трошења су јасни. Aко се садашњи тренд фискалне политике настави, ово може да узрокује озбиљну макроекономску неравнотежу, а нарочито екстерну неравнотежу. Неизвесности у вези са фискалном политиком знатно компликују вођење монетарне политике, нарочито када је потребно одредити оптималан микс монетарне и фискалне политике. Консолидација јавних финансија Републике Чешке је неопходна како би се достигао јак и одрживи макроекономски развој у средњем и дугом року. Непостојање другог номиналног сидра . Када је примењен режим циљане инфлације, у Републици Чешкој је већ био усвојен режим управљаног флуктуирања девизног курса. У формалном смислу Чешка испуњава овај услов неопходан за ефикасну примену инфлаторног циљања, међутим, с обзиром на високу изложеност домаће привреде ризику девизног курса, монетарне власти су принуђене да имају нешто већу контролу над девизним курсом него што је то формално дефинисано. Девизни курс има снажан утицај на инфлаторне процесе, првенствено због несразмерног односа домаће тражње и могућности домаће привреде, као и због делимичне еуризације финансијског сектора. Предвиђање инфлације. У раној фази примене новог режима, као и већина централних банака, НБЧ је прихватила оквир предвиђања будућег кретања инфлације који је подразумевао претпоставку константних каматних стопа као и стабилност девизног курса. Хипотетичке претпоставке се нису показале као реалне у пракси, те се предвиђање инфлације на овај начин није показао као адекватно. Модел је указивао на смер промене референтне каматне стопе на следећи начин - ако је актуелна инфлација изнад предвиђеног нивоа, референтна каматна стопа треба да се повећа. Међутим, модел није одређивао величину промене. Следећа слаба тачка система предвиђања била је коришћење скупа међусобно зависних једначина које су описивале кретања кључних варијабли као што су инфлација, БДП и стопа незапослености. Једначине су пре свега биле базиране на интуицији, користећи историјске податке. Међутим, недостајао је добро дефинисан средњорочни оквир у циљу управљања равнотежним варијаблама, јасно одређен механизам монетарне политике и активна улога централне банке. Од средине 2002. године, НБЧ је почела да користи напреднији модел кварталних пројекција, који одбацује претпоставку стабилности каматних стопа и девизног курса, укључујући будући правац кретања ових варијабли заједно са осталим. Модел се састојао од двадесет симултаних једначина које су описивале не само видљиве варијабле као што је инфлација, каматне стопе и девизни курс, већ и варијабле као што је јаз производње. Правило каматне стопе које је садржано у моделу обезбеђивао је модел предвиђања базиран на кретању каматне стопе, тако да је овај модел пружао смернице не само у правцу промене каматне стопе, него и у величини промене. 97 Међутим, недостатак модела је био што није укључивао све потребне варијабле које су биле неопходне за предвиђање инфлације у Републици Чешкој. НБЧ је током 2008. године развила трећу генерацију структурног модела базираног на претпоставкама о понашању учесника у привреди, домаћинствима и предузећима, а који пружа детаљнију слику економије кроз форму предвиђања појединих компонентни БДП-а. НБЧ се у великој мери ослања и на оцене експерата. Поред предвиђања економских процеса, у одлучивања избора циља инфлације укључују се и одлуке Одбора банке као и комуникација са јавношћу. Тако се предвиђања инфлације одвијају по јасном распореду. Прво се представе претпоставке економетријског модела, затим се развија дискусија у вези са претпоставкама екстерног окружења, затим се дају оцене експерата за предстојећи квартал и завршава се финалном верзијом предвиђања за следеће две године. Табела 3.3. Предвиђање инфлације у Републици Чешкој Република Чешка Година увођења циљања инфлације 1998. Предвиђања предвиђање инфлације и БДП-а, графикон који приказује различите вероватноће остварења пројекција инфлације током предвиђеног Фреквенција предвиђања квартално Период предвиђања 8 квартала Период трансимисије 4-6 квартала Главни модел модел кварталних пројекција до 2008. године, затим од г3 Укључивање савета монетарне политике дискретно укључивање Извор: аутор, НБЧ Кредибилност. Кредибилност монетарних власти огледа се у одлучности примене циљева инфлације. НБЧ објављује краткорочне циљеве инфлације који се предвиђају на основу наведеног модела, као и разлоге одступања текуће инфлације од претходне кварталне пројекције. Оваква јавна објава краткорочних циљева представља део стратегије комуникације са јавношћу и доприноси већој транспарентности монетарне политике. НБЧ је формулисала да објављивање краткорочних циљева инфлације и одступања актуелне инфалције имају доминантну улогу у одлучивању о ставу монетарне политике. Прогноза инфлације у том смислу има највећи значај у формирању референтне каматне стопе, где се у процесу одлучивања оцењују последње прогнозе и процењује ризик који би могао да угрози испуњење циља. Јасно одређење улоге прогнозиране инфлације у процесу одлучивања формирају висок ниво кредибилитета НБЧ-а, који омогућава значајан утицај инфлаторних очекивања у циљу очувања ценовне стабилности. 98 Табела 3.4. Улога циља инфлације Република Чешка Улога објављене прогнозе прогнозе имају највећу улогу о одлучивању Конзистентност у примени прогнозе само неколико пута није пратила прогнозу, сваки пут су узрок били егзогени фактори који су јасно објашњени моменат одлучивања непосредно након прогноза улога прогноза у објашњењу одлука главни фактор Извор: аутор, НБЧ 3.1.2.2. Искуство у примени режима циљања инфлације Примена новог режима монетарне политике узроковала је рапидни процес дезинфлације који је трајао до 2000. године. Путања тренда надмашила је очекивану брзину дезинфлације која је формулисана кроз краткорочни и средњорочни циљ за 1998. и 1999. годину. Брзи пад инфлације узрокован је како ендогеним тако и егзогеним факторима. Значајно одступање базне инфлације од задатог циља у том периоду првенствено је било узроковано трендом цене хране и великим падом цене нафте и осталих сировина, тј. факторима који су били изван опсега деловања монетарне политике и где је могло бити примењено правило изузетка. Постојање ових правила изузетака омогућавају монетарним властима да не реагују одмах на поменуте егзогене шокове јер би моментални одговор био исувише скуп из перспективе одржања ценовне стабилности на краћи рок. Слабија домаћа тражња такође је допринела значајном паду инфлације. Међутим, како су егзогени фактори имали кључну улогу у формирању инфлације, стање у домаћој привреди није могло да оправда овако ниску стопу. У овом периоду, Чешка још увек није решила структурне недостатке привреде. Очекујући повољне макроекономске услове, као што су контролисање инфлаторних очекивања и повећање производње у будућем периоду, НБЧ је одредила нови циљ инфлације за крај 2001. године, базну инфлацију од 3% ±1%. Током почетног периода примене новог режима, циљ централне банке био је да стекне кредибилност у спровођењу својих циљева у новом режиму. НБЧ је стекла кредибилност врло брзо кроз процес дезинфлације који је био и бржи од предвиђеног кретања. У овој фази методе предвиђања инфлације у НБЧ-у су биле углавном базиране на проценама стручњака и делимично оценама помоћу економетријских модела. У периоду 1998.-2000. године, референтна каматна стопа пала је са 12% на 5%, домаћа валута је апресирала у односу на евро у просеку за 4% током овог периода, индекс потрошачких цена опао је са 7% на 4%, док је базна инфлација флуктуирала између 1,5% и 3%. Брз пад инфлације је био потпомогнут неочекиваном апресијацијом домаће валуте. Поставља се питање колико су трасмисиони механизам и референтна каматна стопа, као главни инструменти 99 монетарне политике у режиму циљања инфлације били ефикасни.161 Поред егзогених чинилаца који су наведени, други важан фактор у одступању од циљаног распона јесте модел предвиђања кретања инфлације на основу којег се утврђује циљ. По свему судећи модел није обухватао све факторе који су релеватни за инфлацију. При таквим околностима, у иницијалној фази није се могло рачунати на ефикасан трансмисиони механизам у режиму циљања инфлације, јер у овом случају циљ није достигнут помоћу инструмената монетарне политике. Графикон 3.2. Кретање инфлације у односу на циљеве 162 Током друге фазе у периоду између 2000-2002. године, циљ НБЧ-а је још увек био смањење нивоа инфлације. Ниво текуће базне инфлације и даље је био испод доње границе циљаног распона све до прве половине 2000. године када инфлација улази у оквир циљаног распона. Растући тренд је инициран кроз цену енергије, као и подстицајем раста домаће тражње путем утицаја експанзивне монетарне политике. Графикон 3.3. Кретање инфлације, референтне каматне стопе, номиналног ефективног девизног курса (NEER) и реалног ефективног девизног курса (REER)163 161 Народна банка Републике Чешке, Извештај о инфлацији, јанур 2000, http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/monetary_policy/inflation_reports/2000/2000_january/ download/ir_january_2000.pdf 162 Народна банка Републике Чешке 163 Народна банка Републике Чешке 100 Јачи раст сузбијен је првенствено апресијацијом номиналног ефективног девизног курса кроз директни и индиректни канал девизног курса. Такође, озбиљнији раст онемогућен је и слабијом екстерном тражњом и падом цена пољопривредних производа. У овој фази базна инфлација је прогнозирана на бази претпоставке константних каматних стопа и стабилног девизног курса, што се показало као нереално у пракси, јер су каматне стопе централне банке у неколико наврата мењане. Графикон 3.4. Кретање волатилности инфлације и девизног курса, БДП-а и потрошње164 У јануару 2001. године НБЧ је објавила нову циљану стопу инфлације која је дефинисана као хоризонтални распон. Циљна стопа инфлације је редефинисана као индекс потрошачких цена, с обзиром да овај показатељ пружа већу транспарентност монетарне политике и разумљив је широј јавности. Циљ је утврђен као континуелни распон од 3% до 5%, од јануара 2002. године са опадајућим трендом до краја 2005. године када инфлација треба да буде у распону од 2% до 4%. Током периода 2002.-2004. године забележено је највеће одступање. Тада је инфлација била чак 4 процентна поена испод задатог циља. Као и у претходном периоду, пад цена хране и нафте били су егзогени фактори који су утицали на ниску инфлацију, али и поред тога већина централних банака је и имала нижу инфлацију од предвиђене услед општег успоравања светске привреде. Поред тога, систем предвиђања допринео је прецењивању распона циља инфлације. Примењени систем предвиђања и даље је прецењивао кретање инфлације хране и сировина док је подценио апресијацију девизног курса.165 Девијације текућих номиналних каматних стопа у односу на оне који су укључене у прогнозу такође су имале инфлаторни ефекат. И поред пада у номиналним каматним стопама, ефекат експанзивне монетарне политике имао је ограничен утицај на инфлацију која је умањена нижим инфлаторним очекивањима и апресијацијом девизног курса. Период након 2004. године може се оценити као напредна фаза циљања инфлације. НБЧ је објавила хоризонтални циљ, базирајући одлуке монетарне политике на новом 164 Исто 165 Babetskaia, O. (2007) “Transmission of Exchange Rate Shocks Into Domestic Inflation: The Case of the Czech Republic”, Working Papers 2007/12, Czech National Bank, Research Department. 101 систему предвиђања који је представљао проширену верзију кварталног модела.166 У овој фази резултати НБЧ-а су могли да се упореде са успешним међународним централним банкама које су спроводиле стратегију циљања инфлације. Раст регулисаних цена, цене хране као и раст номиналних зарада утицали су на значајна одступања инфлације током 2008. године. НБЧ је средином 2008. године почела да примењује нови Г3 модел средњорочног предвиђања инфлације у временском хоризонту од дванаест до осамнаест месеци, који је утицао на адекватније прогнозе кретања инфлације, а тако и на управљање инфлаторним очекивањима.167 Након овог периода, услед глобалне кризе и пада инвестиција, економија Чешке бележи пад привредне активности. Потрошња домаћинстава је такође била на ниском нивоу услед ниског раста запослености и зарада, као и раста инфлаторних очекивања при наговештајима продубљивања финансијске кризе. НБЧ је током овог периода потценила утицај девизног курса на инфлацију, тј. јачину канала девизног курса. Поред тога може се приметити и да је монетарна политика и сама утицала на снажну апресијацију девизног курса. Иако је референтна каматна стопа постепено смањивана, она је ипак и даље била висока, иако су ефекти кризе већ ишчезли. Исто тако се не може искључити чињеница да је оваква политика била базирана на асиметрији преференција НБЧ-а у вези са објавом циља инфлације. тј. већа пажња је придавана томе што ће актуелна инфлација бити изнад горње границе него да ће бити испод доње границе циља. Инфлација је након овог периода била у константном паду и поновно је била испод доње границе што се наставило све до краја 2010. године. Када се разматра досадашње искуство циљања инфлације у Чешкој може се закључити да је било релативно успешно. Остварење циља инфлације треба посматрати како кроз адекватности техника за предвиђање краткорочне и средњорочне инфлације, тако и кроз примену инструмената монетарне политике. Узимајући у обзир чињеницу да је инфлација која се предвиђа кључни показатељ и смерница за вођење политике НБЧ-а, као и показатељ адекватности модела и оцене експерата, има и велики значај при оцењивању успешности примене стратегије. Процена циља инфлације и одступање текуће инфлације током периода 1998.-2004. године првенствено је било узроковано недостацима модела предвиђања, а затим и ендогеним и егзогеним факторима који су утицали не кретање текуће инфлације. Кретање волатилности инфлације представљено на графикону 3.4 је такође индикативно за разматрање успешности примене. У периоду постојаног прецењивања циља и кретања актуелне инфлације испод циља примећују се већа волатилност инфлације него у периоду између 2004. и 2008. године, када је актуелна инфлација углавном била у оквиру предвиђеног распона. Такође, изузетно 166 Šmídková К., Bulíø А. (2008) "Hits and Misses: Ten Years of Czech Inflation Targeting (Introduction)", Czech Journal of Economics and Finance (Finance a uver), Charles University Prague, Faculty of Social Sciences, vol. 58(09-10), str. 398-405. 167 Holub, T. (2008a) “Causes of Deviations of Inflation from CNB Targets – An Empirical Analysis”, in K. Šmídková (ed.): Evaluation of the Fulfilment of the CNB’s Inflation Targets 1998–2007, Czech National Bank, Prague, ISBN 978-80-87225-11 102 висока волатилност забележена је од друге половине 2008. године када долази до пробијања горње границе циљаног распона. Ово указује да и поред лошијег система предвиђања инфлације у ранијем периоду примене режима, НБЧ је имала ограничене могућности да усмери кретања инфлације у жељеном правцу, што се одражава кроз високе осцилације текуће инфлације. 3.2. Пољска 3.2.1. Еволуција монетарне политике Период почетка транзиторног процеса у Пољској обележен је стабилизационим програмом, који је пре свега био окренут ка реконструкцији страног дуга.168 Једна од компоненти стабилизационог програма била је и монетарна политика. Главни дугорочни циљ централне банке Пољске (у даљем тексту НБП) био је достизање ценовне стабилности. У почетном периоду трансформације, централна банка је усвојила режим фиксног девизног курса, при чему је домаћа валута злота била везана за амерички долар. Поред тога, централна банка је као прелазни циљ прихватила монетарни агрегат М2. Такође је потребно нагласити да је током 1990. године каматна стопа представљала прелазни циљ, али већ крајем године било је јасно да је ова стратегија неефикасна у борби са кредитном експанзијом, тако да је централна банка морала прибећи административним мерама регулисања кредитне активности. Поред ових административних мера, НБП се у великој мери задуживала код комерцијалних банака у циљу сузбијања кредитирања приватног сектора. Инструменти монетарне политике у форми каматних стопа на рефинансирајуће операције постале су значајан параметар за тражиоце кредита и за формирање очекивања. Иако је циљ смањења и стабилизације цена постигнут, привреду је пратио раст незапослености, као и нагли пад производње. Монетарне власти су промениле стратегију монетарне политике током 1993. године и усвојиле су нови пузајући режим девизног курса, при чему је злота везана за корпу пет валута, док је као прелазни циљ одређена новчана маса М2. Високе каматне стопе, привредни раст базиран на извозу, као и текући процес приватизације утицао је на огромни прилив капитала због чега је било скоро немогуће конролисати ниво новчане масе и у исто време одржавати каматне стопе довољно високо да би се достигао жељени ниво инфлације.169 Како монетарне власти Пољске ову ситуацију нису схватиле као део транзиционог процеса већ као дугорочну, централна банка стратешки није променила ни посредни ни финални циљ монетарне политике. Уместо тога, променила је инструменте монетарне политике: стопа месечне девалвације 168 Ugolini P. (1996) "National Bank of Poland: The Road to Indirect Instruments”, Occasional Papers 144, International Monetary Fund. 169Исто . 103 је редукована са 1,8% на 1,2% у 1995. години.170 Поред операција на отвореном тржишту које су се показале као недовољне у сузбијању вишка ликвидности финансијског система, централна банка је отпочела и емисију благајничких записа. Током 1995. године циљ централне банке био је смањење инфлације, посредни циљ је био ниво новчане масе, док су инструменти монетарне политике били редисконтна стопа, као и каматна стопа на новчаном тржишту. Графикон 3.5. Крeтања у привреди Пољске171 Нови задатак централне банке био је одржање довољно високог нивoа страних резерви чији је ниво био угрожен услед нешто веће флексибилности девизног курса. Поред тога, политика за 1995. годину одредила је начине реаговања на шокове који су произилазили од стране промена у понуди и тражњи. Девалвација девизног курса служила је као инструмент за ублажавање шокова услед наглих скокова тражње узроковане приливима од извоза, док је помоћу каматне стопe контролисан обим капиталних прилива. Иако је НБП улагала велике напоре да би смањила стопу инфлације, министарство финансија је у овом периоду отпочело емисију државних ХоВ утичући на каматне стопе на новчаном тржишту, а самим тим и на вођење монетарне 170 Carsten T.(2000) "The Polish crawling peg system: A cointegration analysis”, SFB 373 Discussion Papers 2000,71, Humboldt University of Berlin, Interdisciplinary Research Project 373: Quantification and Simulation of Economic Processes. 171 Народна банка Пољске, Канцеларија за статистку Пољске 104 политике.172 Почетак 1995. године такође је обележен наглим растом страних резерви, тако да је већ до половине године достигнут укупно очекивани раст за ту годину. Као одговор, НБП је интензивирала апсорпцију вишка ликвидности кроз репо операције на отвореном тржишту, заједно са редукцијама месечне стопе депресијације домаће валуте, проширењем маргине између продајног и куповног девизног курса на девизном тржишту и одлуком о раној отплати дугова Пољске владе према ММФ-у.173 Међутим, све примењене мере само су делимично ублажиле негативне ефекте капиталних прилива, али нису могле да утичу на саме узроке ових прилива. 174 Табела 3.5 Режими монетарне политике у период 1993-1997. године Период Инструменти и прелазни циљеви Оперативни циљ Крајњи циљ 199.3- 1995. Новчана маса као посредни циљ Режим пузајућег девизног курса са претходно објављеном месечном девалвацијом (1,8% у 1993. години, смањења на 1,2% у 1995. години) Оквир флуктуације проширен од ±1 (1993) на ±7% (1996) годинe Монетарна база Ценовна стабилност Стабилност девизног курса 1995.- 1997. Монетарни агрегат као прелазни циљ Режим пузајућег девизног курса Стопа девалвације смањења на 1% у 1997. години Монетарна база Краткорочне каматне стопе Ценовна стабилност Извор: НБП Раст девизних резерви, неизвесност у погледу реакције како домаћих, тако и страних инвеститора на кретање девизног курса, као и остали чиниоци процеса трансформације утицали су на прихватање режима пузајућег девизног курса у мају 1995. године. Централни паритет је још увек био одређен на бази корпе пет валута и његова стопа месечне девалвације остала је важан елеменат монетарне политике, али НБП је била у обавези да одржава кретање девизног курса на тржишту у оквиру од 7% од централног паритета. И поред интервенција на девизном тржишту, стопа девизног курса је у септембру исте године скоро достигла горњу границу оквира флуктуације. Током следећих неколико месеци интервенцијама НБП-а је одржаван ниво стопе девизног курса у распону од 3% од централног паритета. Даље смањење каматне стопе и промене 172 Kutan A., Brada J. (2000) "The evolution of monetary policy in transition economies”, ZEI Working Papers B 19-1999, ZEI - Center for European Integration Studies, University of Bonn. 173 Kokoszczyñski R. (2001) “From Fixed to Floating: Other Country Experiences: The Case of Poland”, rad prezentovan na seminaru “Exchange Rate Regimes: Hard Peg or Free Floating?”, International Monetary Fund, Washington, DC, March 19-20. 174 Durjasz P., Kokoszczyñski R. (1998) “Financial Inflows to Poland, 1990–96” Empirica, vol. 25 (2), str. 217- 242. 105 привредних услова довело је до стабилизације девизних резерви и умањења притисака на апресијацију домаће валуте.175 Током наредног периода ослабљен је утицај централне банке на каматне стопе на депозите и кредите услед високих капиталних прилива и монетизације дуга, тако да је централна банка практично изгубила независност у примени инструмената монетарне политике. Централна банка је током 1996. године објавила да ће убудуће контролисати резерве новца. Да би повећала транспарентност своје политике, НБП је јавно дискутовала о могућим шоковима који би могли да утичу на домаћу привреду и резервисала право да мења циљеве монетарне политике ако се привредни услови разликују од оних када су циљеви били првобитно установљени. Ипак, парламент Пољске је променио ниво циљева монетарне политике и смањио је обим реверзних репо операција на међубанкарском тржишту, али није промењен обим промптних продаја и куповина хартија од вредности.176 Тако је централна банка још једном изгубила независност над инструментима монетарне политике при чему је евалуација политике постала изузетно тешка. С обзиром на чињеницу да су током 1996. године резерве новца пратиле циљани ниво, шири појам новчане масе је само у мањој мери био већи од циљаног, монетарне власти су одлучиле да у 1997. години прате оквир монетарне политике који је био заступљен у претходној години. Испоставило се ипак, да у 1997. години централна банка својим инструментима није достигла ни оперативни циљ контролисања резерви новца ни прелазни циљ контролисана монетарног агрегата, али насупрот претходној години, ниво инфлације је био у оквиру предвиђеног нивоа. Да би се оценила монетарна политика у Пољској и достизање задатих циљева у периоду 1995-1997. године, неопходно је нагласити улогу политике девизног курса. Начин вођења монетарне политике који је био карактеристичан за период до 1995. године, а нарочито део који се тиче девизног курса, више није био могућ услед високих капиталних прилива који су угрожавали контролу инфлације од стране монетарних власти.177 Услед тога дошло је до системских промена у режиму девизног курса када је прихваћен режим пливајућег девизног курса.178 Смањење каматних стопа као део прилагођавања на повећане капиталне приливе утицао је на веће кредитирање привреде, а тако и на раст БДП-а. Парадоксално у овом случају је то што је сличан утицај имала и реална апресијација, тако да је са традиционално високим увозним интезитетом инвестиција, реална апресијација 175 Christofides C., Mylonas P., Ötker I., Ebrill L., Schwartz G., Chopra A. (1994) "Poland: The Path to a Market Economy", IMF Occasional Papers 113, International Monetary Fund. 176 Vavra D., Ötker I., Topf B., Polanski Z. (2007) “Coping with Capital Inflows: Experiences of Selected European Countries", IMF Working Papers 07/190, International Monetary Fund. 177 Jurek M., Marszalek P. (2008) ”Monetary and exchange rate policy in Poland after 1990 – relationship and prospects of coordination”, Poznań University of Economics Review, vol. 8 (8), str. 26-48. 178 Banbula P., Kozinski W., Rubaszek M. (2011) "The role of the exchange rate in monetary policy in Poland", BIS Papers chapters, in: Bank for International Settlements (ed.), Capital flows, commodity price movements and foreign exchange intervention, volume 57. str. 285-295 Bank for International Settlements. 106 стимулисала укупне инвестиције у основне фондове. Поред тога, смањење каматне стопе и реална апресијација утицали су на већу тражњу за кредитима како домаћинстава, тако и привреде. Брзи раст увоза довео је до промене ситуације у стању текућег рачуна са 4,5% вишка у 1995. години на 1% дефицита 1998. године у односу на БДП. Такво стање водило је ка рестриктивнијој монетарној политици, када је крајем 1998. године НБП подигла референтну каматну стопу, као и стопу обавезне резерве. Током прве половине деведесетих година, ефикасност вођења монетарне политике доведено је у питање, тако је почетком 1998. године надлежност вођења монетарне политке прешла у руке Савета монетарне политике уместо самог гувернера. Савет се јасно изјаснио да ће више придати значај референтној каматној стопи и да ће режим девизног курса тежити ка режиму флуктуирајућег девизног курса. За разлику од претходних година, када је вишак ликвидности абсорбован од стране НБП кроз релативно дугорочне операције на новчаном тржишту, Савет монетарне политике је одлучио са скрати рочност ових операција и да препусти тржишту формирање дугорочне каматне стопе. 3.2.2. Стратегија и инструменти монетарне политике Пољска је пре увођења новог режима девизног курса комбиновала две стратегије монетарне политике, и то циљање девизног курса и монетарног агрегата. Поред недостатака који прате фиксни девизни курс, монетарно таргетирање било је ограничено услед следећих фактора: • Развој финансијског тржишта и инструмената мења степен монетизације економије као и спону између инфлације и монетарног агрегата; • Механизам флексибилног девизног курса не гарантује контролу над новчаном масом, углавном услед утицаја прилива страног капитала; • Вишак ликвидности у банкарском сектору нарушава процес трансмисије монетарне политике. НБП је од 1999. године почела примену стратегије директног циљања инфлације при чему је навела следећа образложења:179 • Циљ монетарне политике је експлицитан и разумљив привредним субјектима; • Систем кроз своју отвореност ограничава дискрециону политику монетарних власти и дозвољава јавну потврду ефективности монетарне политике, • Са кредибилношћу централне банке, стратегија омогућава минимизирање социјалних трошкова дезинфлације; • Већа флексибилност у примени инструмената монетарне политике, минимизирајући недостатке фиксног девизног курса; 179 Народна банка Пољске, „Средњорочна монетарне политике у периоду 1999-2003. године“ http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/strategia.pdf 107 • Насупрот контролисању монетарног агрегата, дозвољава се флексибилна реакција на инфлаторне шокове. Процес одлучивања о монетарној политици промењен је са применом новог режима на почетку 1999. године. Aктом о НБП-у успостављен је Савет монетарне политике који чини гувернер НБП-а и девет чланова које одређује председник Владе. Савет одређује смернице монетарне политике за сваку годину и на тој основи формира одлуке у вези са кључним инструментима монетарне политике. Стратегијом монетарне политике у периоду 1999.-2003. године, као средњорочни циљ утврђена је инфлација испод 4% до краја 2003. године. За разлику од већине осталих централних банака, већ на самом почетку циљ је утврђен у форми индекса потрошачких цена. Као главни разлог наведено је да је индекс био исључиво коришћен као мера инфлације од почетка економске трансформације, тако да је дубоко укорењен у перцепцији јавности као транспарентан показатељ. Краткорочни циљ дефинисан је као распон. Стратегија диретног циљања инфлације праћена је и проширењем флексибилности девизног курса. Овом стратегијом одређено је да ће пливајући девизни кура бити уведен након периода постепеног ширења оквира флуктуације, као и постепеног смањивања стопе девалвације. До увођења пливајућег девизнок курса, НБП је одредила да ће централни паритет бити одређен у односу на корпу валута. НБП се у овом периоду изјаснила да ће брзина увођења пливајућег девизног курса директно зависити од кретања на девизном тржишту и либерализације капиталних токова. У прве три године примене нове стратегије циљ инфлације је био одређен као распон, док је циљ за 2002. годину био одређен као централна тачка са дозвољеним одступањима. Промене у методу одређивања циљаног распона резултат је уверења НБП-а да, како ниво инфлације опада, постаје веома важно да се експлицитно укаже који ниво инфлације Савет намерава да достигне. Маргине прихватљивог кретања инфлације омогућују флексибилност монетарне политике при утицају фактора који су независни од монетарне политике као што је величина јавног дефицита, кретања девизног курса или појава шокова на страни понуде. Табела 3.6. Циљеви монетарне политике за период 1998.-2003. године Година одређења циља Период до када је потребно испунити циљ Циљ 1998. децембар 1999. 8-8,5 1999. децембар 2000. 5,4-6,8 2000. децембар 2001. 6-8 2001. децембар 2002. 5 ±1 2002. децембар 2003. 3 ±1 2003. континуелно 2,5±1 Извор: НБП Након што је применом нове стратегије ниво инфлације достигао релативно низак 108 ниво, Савет је одлучио да би у новом окружењу начин на који се формулише циљ инфлације требало бити промењен. Због тога је прихваћена нова стратегија монетарне политике након 2003. године180 којом се одређује стални циљ инфлације од 2,5% са симетричним распоном одступања од +/- 1%. У фебруару 2004. године Савет је потврдио главне елементе Монетарне стратегије након 2003. године и то: ниво инфлације, распон одступања и успостављање пливајућег режима девизног курса. Савет је такође изразио уверење да би усвајање економске стратегије са циљем прихватања евра у најбржем могућем року била најбоља стратегија за Пољску. Поред циља инфлације дефинисаног стратегијом монетарне политике после 2003. године НБП је одредила као важан циљ приступање евро зони у „најбржем могућем року“. За разлику од других централних банака, НБП је у стратегији монетарне политике нагласила изузетну важност прихватања евра као валуте. У том смислу НБП је задала циљ да се испуне услови задати Мастрихтским у уговором о стопи инфлације, дугорочним каматним стопама, стабилности девизног курса, државном дефициту и јавном дугу. Инструменти монетарне политике НБП-а су181: • Операције на отвореном тржишту, које чине главне рефинансирајуће операције са рочношћу од седам дана; • Обавезне резерве се примењују на све врсте депозита. Стопа обавезних резерви износи 3,5% и НБП плаћа камату за држање резерви; • Кредитно-депозитне операције представљају еквивалент операцијама постојећих могућности. 3.2.2.1. Испуњеност предуслова за успешну примену циљања инфлације Независност централна банке. Aктом НБП-а182 који је донет 1997. године није успостављена институционална независност централне банке, тако да извршна и саветодавна тела НБП-а могу да траже инструкције од различитих владиних тела. Такође, Актом НБП-а одређује се да гувернер мора да подноси Савету министара и министарству финансија финални текст усвојених смерница монетарне политике, мишљење о буџету као и пројекције биланса плаћања.183 У случају Пољске, Aктом НБП-а одређена је политичка независност кроз забрану да чланови Савета монетарне политике користе било какву политичку или позицију у јавном сектору за време мандата. Такође, било каква подршка економској политици Владе је подређена основном циљу НБП-а, тј. очувању ценовне стабилности. У складу са регулативом ЕУ, директно финансирање Владе од стране централне банке је забрањено. Ревизорска 180 Народна банка Пољске, „ Стратегија монетарне политике након 2003. године“, http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/strategy_beyond_2003.pdf 181 Инструменти монетарне политике, НБП, http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/onbp/informacje/polityka_pieniezna.html 182 Народна банка Пољске (1997) , Акт Народне банке Пољске, бр. 140 183 Исто 109 институција владе Пољске има широка овлашћења у ревизији свих јавних финансија па и НБП, чиме је угрожена финансијска независност. У складу Актом НБП-а, одлучивање о монетарној политици је у надлежности Савета за монетарну политику. Савет се састоји од председника НБП-а и девет других чланова, при чему са сваким новим избором чланова бира комплетна гарнитура. Оваква поставка може да укаже на уплитање политике при избору чланова како би стуктура била расподељена између појединих политичких партија. Фискална политика. Aко се посматра период пре и после примене стратегије циљања инфлације, Пољску карактерише константно постојање фискалног дефицита, који је нарочито погоршан након 2001. године када је и пробијена граница Мастрихтског критеријума за приступање евро зони. Постојање дефицита указује на трајну експанзивну фискалну политику. Погоршање дефицита јавних финансија након 2001. године, услед пада привредне активности указује на структурне проблеме државних издатака у погледу приходне и расходне стране биланса. Значајан удео фиксних трошкова који се углавном односе са социјална издавања узроковао је високе дисбалансе у периоду након 2001.године. Иако је Влада Пољске применила неколико мера у циљу консолидације државних финансија, побољшања су се односила углавном на расходну страну путем смањења трошкова државне администрације. Раст државног дуга и фискалног дефицита указује да монетарна политика није имуна на кретања државних финансија и може да представља озбиљна ограничења у достизању примарног циља монетарне политике. Одсуство других номиналних сидара. У Пољској је прихваћен режим пливајућег девизног курса убрзо након прихватања режима циљане инфлације. Током ране фазе увођења новог режима оквир флуктуације је проширен са 12,5% на 15% и стопа девалвације је смањена са 1% на 0,5%, чиме је НБП указала да овакав режим девизног курса неће доћи у конфликт са основним циљем. Режим слободно пливајућег девизног курса усвојен је у априлу 2000. године, али је НБП задржала право интервенције на девизном тржишту у случају већих поремећаја који би угрозили макроекономску стабилност. Предвиђање инфлације. Систем предвиђања састоји се од структурних модела и експертских предвиђања. Експерти представљају искључиво особље НБП-а, док Савет монетарне политике није укључен у процес предвиђања. Таква поставка потенцијално може да креира проблеме у случају да чланови Савета не деле мишљење са особљем централне банке. У том случају одлуке у ставу монетарне политике, које су у надлежности Савета монетарне политике, неће бити базиране на прогнозама експерата. Финална верзија мишљења експерата је у великој мери лично мишљење појединаца. Експерти нису ограничени никаквом формалном процедуром предвиђања, тако да резултат предстваља скуп појединих мишљења, анализа и прогноза. Поред експертских оцена, као економетријски алат користи се и квартални структурни модел предвиђања. Првобитни модел који је служио предвиђању инфлације био је базиран на процесима који утичу на инфлацију и представљао је једноставан макроекономски модел. Од 2008. 110 године НБП је почела са применом новог модела вишеструких једначина који обједињује сто једначина. Модел је квартални, чија се структура састоји од главних макроеконских варијабли у економији. Табела 3.7. Предвиђање инфлације у Пољској Пољска година увођења циљања инфлације 1999. предвиђање предвиђање инфлације и БДП, графикон који приказује различите вероватноће остварења пројекција инфлације током предвиђеног фреквенција предвиђања квартално до 2007. године, затим три пута недљно период предвиђања три године период трансимисије 5-7 квартала главни модел аналитичка шема и мали структурни модел инфлације до 2005. године, затим ECMOД (систем од више једначина) до фебруара 2008. године, а потом NECMOД (нови макроеконмски модел вишеструких једначина) укључивање савета монетарне политике не учествује у одлучивању прогнозе Извор: Аутор, НБП Кредибилност. Прогнозе инфлације представљају један од инпута у процесу одлучивања о смерницама монетерне политике. НБП је у Смерницама монетарне политике за 2009. годину184 указала је да, с обзиром да се монетарна политика примењује у условима неизвесности који искључују стриктну контролу процеса у привреди, прогнозе инфлације представљају само једну од индикација, те је неопходно сагледати све доступне информације у вези са кретањима инфлације. У истој публикацији НБП наводи да није могуће усвојити одређено правило монетарне политике које би унапред било познато свим учесницима на тржишту, и такође, да прогнозе у одређеним периодима могу да буду од релативно малог значаја. Самим тим оставља се довољно простора за дискреционо вођење монетарне политике с обзиром да краткорочне и средњорочне прогнозе инфлације не обавезују НБП да усклађује своје инструменте, као што је то у случају Чешке. На тај начин се пружа магловита слика о вођењу монетарне политике при одступању циљева од актуелних резултата чиме се доводи у питање кребилитет централне банке. 184 Narodna banka Poljske (2009), Monetary Policy Guidelines for 2009 http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/zal2009a.pdf 111 Табела 3.8. Улога циља инфлације у Пољској Пољска Улога објављене прогнозе делимични допринос у одлучивању Конзистентност у примени прогнозе одлуке су биле у складу са прогнозом Моменат одлучивања праћење ситуације и доношење одлука у складу са постојећим околностима Улога прогноза у објашњењу одлука један од бројних фактора, често и занемариван Извор: НБП, аутор 3.2.2.2. Искуство у примени режима циљане инфлације Пољска је од почетка примене режима циљане инфлације успешно спроводила процес дезинфлације. Као и у случају Чешке, дезинфлаторном процесу у раној фази великој мери допринели су егзогени фактори кроз пад цена хране и нафте. Слично као и у Чешкој, услед ових егзогених фактора пад инфлације био је драстичнији него што је то прогнозирано. Поред егзогених фактора, највећи утицај у скупу ендогених фактора имао је пад домаће агрегатне тражње. Графикон 3.6. Кретања инфлације у односу на циљ185 У овом периоду бележи се пад глобалне привредне активности, што је био случај и за Пољску, где је циљ инфације био прецењен, као и у случају већине централних банака током овог периода. У знатној мери паду су допринели и слаб раст запослености, као и високе ригидности на тржишту рада, које су ограничавале раст зарада. Такође, забележен је пад инвестиционих активности, те је насупрот рапидном расту инвестиција у периоду 1994.-1999. године са просечном стопом раста од 12%, током 2000. године, овај раст се практично зауставио и у просеку је износио између 2% до 3%.186 Током целог периода 2002.-2004. године инвестиције предузећа бележе пад. Оваква 185 Народна банка Пољске 186 Извештаји о инфлацији, НБП, http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/publikacje/raport_inflacja/raport_inflacja.html 112 инфлаторна кретања такође су била узрокована и апресијацијом девизног курса, како номиналног тако и реалног и падом цена увозних производа. У овом периода НБП је водила експанзивну монетарну политику кроз честе редукције референтне каматне стопе. Током 2004. године долази до раста инфлације подстакнут растом цена хране, индиректних пореза и регулисаних цена, првенствено цена нафте на домаћем тржишту. Насупрот претходном периоду, раст потрошње домаћинстава услед раста реалних зарада је био изнад очекиваног што је додатно допринело „пробијању“ горње границе циља. Следеће одступање од циља јавља се током 2006. године, и примећују се да главни фактори који утичу како на раст тако и на пад инфлације представљају цене хране и нафте, као и апресијација девизног курса. У овом периоду значајан ефекат на инфлацију имао је пад текућег БДП-а, који је био испод потенцијалног, креирајући значајан негативни производни јаз који је утицао на смањење инфлације. Графикон 3.7. Креатање инфлације, референтне каматне стопе и девизног курса187 Графикон 3.8. Кретање потрошње и волатилности инфлације188 Услед кашњења у трансмисионом механизму, пад инфлације током 2006. године је био ван одлука монетарних власти о повећању стопе инфлације током 2004. године када је НБП водила рестриктивну монетарну политику у циљу сузбијања растуће инфлације. Следећа „епизода“ пробијања горње границе циља крајем 2007. године била је узрокована растом агрегатне тражње услед побољшања услова на тржишту рада, раста 187 Народна банка Пољске, статистички подаци 188 Исто 113 запослености и зарада. Раст цена енергената и хране такође су имали утицај на растућу инфлацију, док је номинална апресијација валуте у одређеној мери ограничила веће инфлаторне притиске. 189 3.3. Мађарска 3.3.1. Еволуција монетарне политике Током почетног периода трансформације, креатори монетарне политике у Мађарској суочили су се са проблемом великог броја циљева монетарне политике, неразвијеним инструментима, као и недостатком ефикасне координације са фискалном политиком. Одређивање специфичних циљева монетарне политике било је ограничено непредвидивом тражњом за новцем, неизвесношћу у вези са трансмисионим процесом, као и растућом отвореношћу привреде.190 Либерализација трговине страним валутама и кретање капитала узроковали су успостављање константних ограничења контроле новчане масе од стране централне банке Мађарске (у даљем тексту НБМ). У оваквим условима монетарно таргетирње није била могућа стратегија монетарне политике. Као и у случају Чешке и Пољске, НБМ је на почетку трансформације економије усвојила режим фиксног девизног курса, где је паритет домаће валуте- форинте успостављен на основу корпе валута. Током периода 1992.-1994. године доминирало је заоштравање макроекономске неравнотеже као и одложено прилагођавање и координација фискалне политике191. Ограничавања флуктуације девизног курса у циљу сузбијања инфлације имало је негативне последице на платни биланс услед слабе ценовне конкурентности мађарских извозника. Ипак, вредност форинте за време стратегије фиксног девизног курса је често прилагођавана како да би се надоместила неконкурентност на страном тржишту. Флуктуације маргине девизног курса постепено су повећаване са 0,5% до 2,25% како би се онемогућиле шпекулативне радње по основу предвидивих флуктуација паритета.192 Међутим, као и у осталим земљама са искуством високих капиталних прилива, проширење маргине није утицало на спречавање прилива краткорочног шпекулативног капитала, тако да је у марту 1995. године, након девалвације валуте од 8,3% прихваћен режим пузајућег паритета. Месечна стопа девалвације девизног курса иницијално је успостављена на нивоу од 1,9% да би у априлу 2000. године и ова стопа постепено 189 Исто 190 Cottarelli, C., Krueger, T., Moghadam, R., Perone, Perry J., Ruggiero, E., van Elkan, R. (1998) “Hungary: Economic Policies for Sustainable Growth” , International Monetary Fund, ISBN 1-55775-709-7 ; ISSN 0251- 6365 191 Zoican, M. (2009) "The quest for monetary integration – the Hungarian experience", MPRA Paper 17286, University Library of Munich, Germany. 192 Darvas, Z., Szapáry,G. (1999) “Financial Contagion under Different Exchange Rate Regimes”, MNB Working Papers, University Library of Munich, Germany. 114 смањена на 0,2%. Овакав режим девизног курса успешно је допринео смањењу инфлације са око 30% у 1995. на 10% у 1999. години. Иако је овај режим монетарне политике успео да смањи инфлацију од почетка транзиционих промена, ипак се у одређеном тренутку показао као неподобан у даљем смањењу инфлације и показао је да ефекти контролисања девизног курса губе на значају. Графикон 3.9. Кретања у привреди Мађарске193 Почетком 2000. године инфлација је поново кренула узлазном путањом. Иако је овај раст иницијално био узрокованом екстерним шоковима, као што је раст цена нафте, режим девизног курса је такође одиграо велику улогу у овом процесу раста инфлације. Табела 3.9. Монетарне стратегије у периоду 1993-2001. године Период Инструменти и прелазни циљеви Оперативни циљ Крајњи циљ 1993-1998. • Девизни курс као прелазни циљ • Режим фиксног девизни курс са оквиром флуктуације ±0,5% • пузајући режим девизног курса са најављеном месечном девалвацијом 1,9% • ценовна стабинлост • стабилност девизног курса 193 Народна банка Мађарске, Канцеларија за статистку Мађарске 115 1999-2001. • Девизни курс као прелазни циљ • оквир флуктуације проширен на ±5% • месечна девалвације смањена на 0,2% • монетарна база • краткорочне каматне стопе • ценовна стабинлост • стабилност девизног курса Извор: Народна банка Мађарске Да би се умањили притисци на домаћу валути, централна банка је смањила каматне стопе што се донекле показало као успешна стратегија.194 Међутим, услед привредног раста и високе домаће тражње, ниже каматне стопе нису успеле да умање инфлацију до задовољавајућег нивоа. Као и у осталим земљама у развоју, високи трошкови операција на тржишту у циљу стерилизације вишка ликвидности, онемогућили су НБМ да даље одржава девизни курс у оквиру задатих граница. Због тога, у мају 2001. године, проширен је оквир кретања форинте у односу на евро у распону од 15%. Са овим проширењем граница кретања девизног курса, креатори монетарне политике су се више усредсредили на смањење нивоа инфлације, али конфликт између циља инфлације и циља девизног курса је донекле компликовао вођење монетарне политике. 3.3.2. Стратегија циљања инфлације и инструменти НБМ је у јуну 2001. године усвојила режим циљања инфлације као нову стратегију монетарне политике првенствено са циљем смањења нивоа инфлације. Као и у осталим европским земљама у транзицији, увођење новог режима било је мотивисано стратешким циљем економске политике придруживања ЕУ и Европској монетарној унију (ЕМУ) у што краћем року и задовољење критеријума Мастрихтског уговора. У документу монетарне политике одређује се и временски рок приступања ЕМУ до 2007. године. У складу са тим, НБМ је заједно са Владом одредила путању инфлације која треба бити праћена у будућем периоду. Путања је оптимистично одређена у оквиру циљева инфлације у хоризонталном распону од 4,5% до ±1% до краја 2002. године, затим од 3,5% до ±1% до краја 2003. године и мање од 3% до краја 2005. године. 195 Ови циљеви су од самог почетка одређени као индекс потрошачких цена који објављује званична статистика. Формулисање циља у оквиру хоризонталног распона резултат је уверења да инструменти монетарне политике могу утицати на кретање инфлације у ограниченом степену, са дугим и променљивим кашњењима. Главно тело НБМ-а у одлучивању представља Савет монетарне политике који одређују ниво референтне каматне стопе. Савет чини гувернер и шест вицегувернера. Савет одржава састанке 194 Creel, J., Levasseur, S. (2004) "How would a Fixed-Exchange-Rate Regime Fit the Transition Economies? The cases of the Czech Republic, Hungary and Poland", Revue de l'OFCE, Presses de Sciences-Po, vol. 91(5), str. 83-120. 195 Народна банка Мађарске, Монетарна политика http://english.mnb.hu/Monetaris_politika/mnben_monpol_rendszere/mnben_infltargeting_en 116 најмање два пута недељно и на бази гласања одлучује о висини референтне каматне стопе. За разлику од осталих земаља, НБМ се није одрекла режима фиксног паритета девизног курса, оправдавајући овакву политику карактеристикама мале и отворене привреде. НБМ у свом документу о монетарној политици оправдава овакав режим девизног курса наводећи да паритетом девизног курса у односу на велику привреду са стабилним нивоом цена, централна банка практично увози низак ниво инфлације. Поред тога, паритетом се значајно умањује ризик високих флуктуација девизног курса, што може допринети развоју међународне трговине и приливу инвестиција. Девизни курс је одређен као прелазни циљ ка достизању ценовне стабилности, где се поново оправдава да сви учесници на тржишту могу да имају у виду везу између девизног курса и инфлације. НБМ је сматрала да ће посредни циљ допринети већој кредибилности централне банке као и већем поверењу учесника на тржишту. Пузајући паритет девизног курса који је усвојен 1995. године имао је двоструки циљ. Примарни циљ је био да се прекине негативан тренд инфлаторних очекивања. У исто време параметри система девизног курса одређени су тако да се избегне и висока апресијација домаће валуте. Са усвајањем нове стратегије монетарне политике, оквир флуктуације у режиму девизног курса проширен је са ±2,25% на ±15%. У време када је проширен распон флуктуирања, НБМ је објавила да током иницијалне фазе неће интервенисати на девизном тржишту све док девизни курс не достигне нови равнотежни ниво. НБМ заиста није реаговала чак ни након иницајалног периода, где се кретање девизног курса није много разликовало од кретања у земљама са режимом слободно флуктуирајућег девизног курса. Режим паритета девизног курса одбачен је 2008. године и прихваћен је режим руковођеног пливајућег девизног курса, након чега се НБМ искључиво фокусирала на циљ инфлације. НБМ је груписала инструметне монетарне политике у складу са њиховим функцијама и то:196 • Кључни инструмент монетарне политике; • Инструменти којима се умањује волатилност каматних стопа на тржишту новца; • Инструменти који директно утичу на девизни курс; • Остали инструменти који подржавају ликвидност тржиша и управљања ризиком у условима кризе. Кључни инструмент јесте двонедељна репо каматна стопа у складу са којом НБМ обавља операције на отвореном тржишту. Коридор каматних стопа је одређен кроз каматне стопе на депозитне и кредитне могућности које НБМ пружа комерцијалним банкама, чиме се ограничавају флуктуације преконоћних каматних стопа на тржишту новца. У групу инструмената којима се контролише волатиност каматних стопа улазе и обавезне резерве. У складу са праксом ЕЦБ-а, НБМ такође примењује шему 196 Народна банка Мађарске, Инструменти монетарне политике, http://english.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/ENMNB/Kiadvanyok/mnben_egyebkiad_en/monet_en.pdf 117 упросечавања износа резерви током периода одржавања у периоду од једног месеца којом се комерцијалним банкама дозвољава да активно управљају ликвидним средствима. Поред обавезних резерви, НБМ је 2010. године увела и опциони рацио резерви где комерцијалне банке могу да одаберу износ резерви у складу са величином и променама износа средстава. Овим инструментом се обезбедило боље управљање ликвидним средствима и одразило се на мање коришћење преконоћних депозитиних и кредитних могућности код НБМ-а. Поред ових инструмената НБМ користи и инструменте финог подешавања путем тендера и брзих тендера. Помоћу овог инструмента НБМ је у могућности да умањи ефекте на домаће финансијско тржиште који су настали услед међународних шокова и да тако помогну банкама у управљању ликвидним средствима, нарочито током последњег дана одржавања резерви. Након усвајања слободно флуктуирајућег девизног курса у 2008. години, НБМ је задржала право интервенције на девизном тржишту у случају већих поремећаја који би угрозили макроекономску стабилност. Поред тога, НБМ је формулисала и тзв. „вербалну интервенцију“ на девизном тржишту коју користи да би изразила мишљење у вези са тренутним нивоом и кретањима девизног курса. У том смислу НБМ може да оцени да је ниво девизног курса на тржишту неповољан по исход инфлације. Током светске финансијске кризе НБМ је увела неколико нестандарних инструмената како би довела финансијско тржиште у функционално стање и да олакша комерцијалним банкама да обезбеде ликвидна средства у домаћој и страној валути. Уведен је инструмент своп уговора на девизни курс који је помогао комерцијалним банка да имају приступ страној валути у периодима снажних потреса на финансијском тржишту. 3.3.2.1. Испуњеност предуслова за успешну примену циљања инфлације Независност централне банке. Aкт НБМ-а одређује да мандати гувернера и вицегувернера трају шест година што превазилази четворогодишњи мандат Владе и на тај начин је обезбеђена персонална независност НБМ-а. Такође, гувернер и вицегувернери не могу бити чланови ни једне политичке партије нити могу обављати политичку активност. Aктом НБМ-а се такође утврђује и функционална независност где се одређује да је успостављање и одржавање ценовне стабилности примарни циљ НБМ- а. Централна банка може да подржи економску политику владе, али без угрожавања примарног циља. Aктом НБМ се дефинише да Влада не сме да даје инструкције НБМ о вођењу монетарне политике. Независност централне банке Мађарске значајно је угрожена доношењем новог закона о централној банци почетком 2012. године. Овим законом се повећао број чланова Савета за монетарну политику, као и број заменика гувернера, без узимања у обзир потребе НБМ.197 Измене су отвориле могућност на утицај заинтересованих група на владајућа тела НБМ, чиме се угрожава персонална 197 Народна банка Мађарске, Акт Народне банке Мађарске 118 независност НБМ. Такође, представници владе могу да присуствују састанцима Савета монетарне политике са правом давања мишљења. У складу са Aктом НБМ, централна банка не сме да пружа директно финансирање Владе и не сме буде приморана на куповину државних дуговних ХоВ на секундарном тржишту, чиме је успостављена и финансијска независност НБМ-а. Фискална дисциплина. НБМ наизглед испуњава формалне одлике одсуства фискалне доминације. Aкт НБМ-а забрањује кредитирање државног буџета од стране централне банке не само кроз директно кредитириње, него и кроз куповину државних хартија од вредности. Међутим, куповина државних дуговних хартија од вредности на секундарном тржишту у форми отворених операција на тржишту нису забрањене, већ је само одређено да НБМ не може да буде приморана на куповину. Либерализација капиталних прилива и динамични развој финансијског тржишта оснажио је капацитете домаћег тржишта да апсорбује позиције државног дуга. И поред Aкта НБМ који одређују фискалну дисциплину, ипак се може рећи да постоји извесна фискална доминација, ако се анализира висина државног дефицита и државног дуга у односу на НБМ. Државни дуг у све три посматране нове чланице ЕУ има тенденцију раста, мерен као однос укупног државног дуга и БДП-а. Мађарска има највеће учешће које је у 2010. години износило 83%. Слично томе, током периода 2002-2010. године Мађарска је највећим делом имала и највиши удео фискалног дефицита у БДП-у, мада се од 2008. године ситуација променила тако да је на крају 2010. године Мађарска имала најнижи ниво фискалног дефицита у односу на БДП. Непостојање другог номиналног сидра. Насупрот осталим земљама из посматране групе, увођење статегије инфлационог таргетирања у Мађарској није било праћено и флексибилним девизним курсом. Овај режим одбачен је у фебруару 2008. године када је уведен флуктуирајући режим девизног курса. То значи да је за период од седам година постојала коегзистенција фиксног девизног курса и режима циљања инфлације. Овакво вођење монетарне политике и поред одлучности НБМ-а да примени циљање инфлације је било прилично сложено. Режим је имао све теоријске одлике као што је нумеричко одређење циља инфлације, предвиђања инфлације, независност централне банке и комуникација са јавношћу. У исто време, НБМ је често реаговала на девизном тржишту ради сузбијања флуктуација, при чему је занемариван примарни циљ. Предвиђање инфлације. НБМ је на самом почетку примене стратегије користила плуралистички приступ, користећи све доступне информације и примењујући економетријски модел и статистичке инструмене предвиђања. Еконеметријски алати су се ослањали са ауторегресивне и парцијалне једначине. Од 2004. године НБМ је почела са применом кварталног модела предвиђања који се ослања на понуду, тражњу, на зарадама и кретањима у фискалној политици. Током процеса предвиђања инфлације особље НБМ је експлицитно укључено, те прогнозе често одражавају и субјективно мишљење експерата. Експлицитно укључење значи да се Савету монетарне политике представи непристрасан и објективан скуп пројекција и симулација шокова за које се тражи коментар, и ако то желе, могу да га прилагоде. Симулације шокова се такође 119 представљају у извештајима инфлације где се јавности предочава неколико сценарија могућих поремећаја на тржишту и последице истих. Табела 3.10. Предвиђање инфлације у Мађарској Мађарска година увођења циљања инфлације 2001. предвиђања предвиђање инфлације и БДП-а, графикон који приказује различите вероватноће остварења пројекција инфлације тком предвиђеног фреквенција предвиђања квартално период предвиђања 8 квартала период трансимисије 4-6 квартала главни модел аналитичка шема до краја 2003. године, затим модел кварталних пројекција укључивање савета монетарне политике дискретно укључивање Извор: Аутор, НБМ Кредибилност. НБМ је на почетку примене новог режима јасно указала да прогноза инфлације има улогу посредног циља, указујући на чврсту одлучност да се овај циљ и примени. Међутим, од 2010. године НБМ је објавила да Савет монетарне политике узима у обзир прогнозе запослених у НБМ, али да у процесу одлучивања Савет узима у обзир и друге аспекте. Нови став Савета монетарне политике указује на мањи значај прогноза у одлучивању о висини референтне каматне стопе. Табела 3.11. Улога циља инфлације Мађарска Улога објављене прогнозе делимични допринос у одлучивању Конзистентност у примени прогнозе ниска конзистентност, бројне одлуке нису биле у складу са прогнозом, и објашњења су тренутном економском ситуацијом моменат одлучивања праћење ситуације и доношење одлука у складу са постојећим околностима улога прогноза у објашњењу одлука један од бројних фактора, често и занемариван Извор: НБМ, аутор Приметно је да све три земље нове чланице ЕУ истичу да предвиђање инфлације у ствари предстаља подршку у процесу одлучивања о потезима централне банке. Међутим, литература указује да објава циља првенстено треба да управља очекивањима. Aко је објава циља важан део процеса одлучивња, то значи да централна банка има већу могућност да управља очекивањима јер учесници на тржишту могу да очекују одређене потезе централне банке. Иако то није, једини извор који је значајан за учеснике на тржишту, може у значајној мери да утиче на њихово понашање. Услед тога, ако централна банка објави да прогноза није од великог значаја у одлучивању у вези са 120 инструментима монетарне политике, постоје ограничене могућности да се формирају инфлаторна очекивања. Због тога је тешко и оценити кредибилност монетарне политике. 3.3.2.2. Искуство у примени режима циљане инфлације Мађарска је у периоду од почетка примене новог режима до почетка 2006. године имала три периода када формални циљ инфлације није остварен. Док је у 2003. одступање било узроковано углавном егзогеним факторима, у 2004. години одступања су била искључиво узрокована повећањем ПДВ-а. Пре самог повећања НБМ је објавила да неће реаговати на овакво повећање цена. Када би се одузели ефекти ПДВ-а, индекс потрошачких цена био би испод циљаног нивоа, али у оквиру граница толеранције. Током 2001. и 2002. године бележи се раст домаће тражње углавном узрокован растом потрошње домаћинстава. Услед растуће тражње за радном снагом у сектору услуга који је бележио брзи раст и растућу запосленост у државној администрацији и због растућих зарада државних службеника, расле су и номиналне зараде. Ови фактори су угрозили достизање циља инфлације, и захтевали су зоштравање услова монетарне политике. Узимајући у обзир рестриктивну монетарну политику, девизни курс је апресирао за скоро 9% до краја 2002. године. Као главни разлог за одступање инфлације у 2003. години био је раст домаће тражње. Привредни раст и слабији раст потрошње током 2005. године узроковали су да текућа инфлација буде испод доње границе толеранције. Такође пад у грађевинској индустрији условио је ограничени раст у сектору услуга, што је утицало и на слабији раст зарада. Пад инфлације је такође био повезан са редукцијом ПДВ-а од 25% на 20%, што је утицало на широк асортиман производа који садржи потрошачка корпа. Снажан и брз раст инфлације од другог квартала 2006. године и одступање инфлације од циља до краја 2007. године био је првенствено узрокован експанзивном фискалном политиком. Раст зарада у приватном сектору допринео је расту просечних зарада креирајући негативне притиске на инфлацију. Међутим, и поред раста БДП-а током овог периода забележен је пад инвестиција у сектору привреде услед пада међународне инвестиционе активности. Промене у индиректним порезима и регулисаним ценама као и слабљења домаће валуте имале су ефекат шока који је допринео даљем развијању инфлације. Услед тога НБМ је водила рестриктивну монетарну политику очекујући раст инфлације у будућем периоду. Након што су мере фискалне политике почеле да губе на значају, пад домаће тражње и слаба ситуација на тржишту рада утицале су на оштар пад инфлације од краја 2007. године. Током овог периода НБМ је водила рестриктивну монетарну политику рапидно повећавајући референтну каматну стопу, те је у периоду од почетка од краја 2008. године повећала референтну каматну стопу за 300 базичних поена. Велико заоштравање монетарне политике допринело је апресијацији валуте која је утицала на брз дезинфлаторни процес до краја 2009. године. Након тога НБМ је успела да спусти инфлацију на циљани ниво, међутим овај успех НБМ-а је трајао свега 121 три квартала након чега је следио поновни раст инфлације изнад дозвољене маргине одступања. Током 2010. године инфлације је поновно враћена у оквире циља. Графикон 3.10. Кретање инфлације и девизног курса198 Графикон 3.11. Кретање волатилност инфлације и потрошње199 3.3.3. Структурне карактеристике финансијског и реалног сектора земаља нових чланица ЕУ Структурне карактеристике привреде посткомунистичких земаља источне Европе имају велики утицај на степен трансмисије одлука монетарних власти. Иако земље из посматране групе нових чланица ЕУ још увек нису приступиле ЕМУ, самим тим централне банке и даље самостално одређује ниво референтне каматне стопе у складу са кретањима у домаћој привреди. Међутим, с обзиром да је један од главних стратешких циљева приступање ЕМУ, неопходно је испунити све захтеве који су одређени Мастрихтским уговором и то: Ценовна стабилност. Споразум предвиђа да достизање високог нивоа ценовне стабилности је одређена стопом инфлације која је близу стопама три земље које су се најбоље показале у одржању ценовне стабилности. У пракси то значи да стопа инфлације не сме да буде виша од 1,5% у односу на инфлацију ове три изабране земље током годину дана, пре него што се крене са оценом стања потенцијалне чланице ЕМУ. 198 Народна банка Мађарске 199 Исто 122 Државне финансије. Споразумом се одређује да се одрживост државних финансија односи на непостојање високог дефицита. У пракси, Европска комисија испитује усаглашеност буџетске позиције са следећа два критеријума:  Годишњи државни дефицит. Рацио годишњег државног дефицита у односу на БДП не сме бити изнад 3% на крају фискалне године. Aко ово није задовољено, рацио мора да се смањи до нивоа близу 3%;  Државни дуг. Рацио државног дуга у односу на БДП не сме бити изнад 60%. Девизни курс. Споразумом се одређује да држава чланица мора да учестује у механизму девизног курса Европског монетарног система без паузе, током две године пре испитивања ситуације и без неких озбиљнијих тензија на девизном тржишту. Поред тога, не сме да девалвира валуту на личну иницијативу током овог периода и девизни курс треба да се креће у оквиру флуктуације од ±15%. Дугорочне каматне стопе. Споразумом се одређује да номиналне дугорочне каматне стопе не могу да буду изнад 2% у односу од дугурочне каматне стопе земаља које се најбоље покажу у одржању ценовне стабилност. Период се односи на годину пре испитивања стања потенцијалне државе чланице. У складу са тим, неке од карактеристика тржишта конвергирају ка стандардима земаља чланица ЕМУ, а тако имају и сличне карактеристике ових развијених земаља. Међутим, с обзиром на пређашњу историју и процес транзиције, ово прилагођавање представља доста сложен процес и могу се посматрати одређене карактеристике у односу на развијене земље. У том смислу могуће је направити компарацију ових земаља и земаља ЕМУ у циљу сагледавања препрека које транзиционе земље имају у ефикасном спровођењу монетарне политике. 3.3.4. Карактеристике финансијског система Банкарски сектор и остали финансијски посредници Развој и дубина финансијског тржишта представља један од кључних фактора за успешно вођење монетарне политике. Међутим, како је то већ раније објашњено, током развоја светске финансијске кризе показало се да високо развијена финансијска тржишта и финансијске иновације могу да угрозе утицај централне банке на процесе у приведи. Показатељи развоја финансијског посредоваља у Републици Чешкој, Пољској и Мађарској недвосмислено указују на растућу улогу финансијског сектора. Банкарски сектор је нешто већег обима у Мађарској у односу на остале земље, како по обиму укупне активе, тако и у сегменту кредитирања привреде и становништва. Међутим, показатељи трију земаља су на знатно нижем нивоу од показатеља евро зоне. Релативно ниско учешће кредита умањује домете монетарне политике путем канала трансмисионог механизма, нарочито каматног и кредитног канала. Као што је то случај за већину транзиционих земаља, предузећа су у већој мери окренута сопственим изворима финансирања. На то је утицала недовољна развијеност тржишта капитала и високи ризик инвестирања у земље током транзиције. Са високим ризиком и каматне 123 стопе су биле на нивоу који није погодан за већи број предузећа, нарочито малих и средњих која имају већински удео посматрано кроз укупан број предузећа. Табела 3.12. Показатељи развоја банкарског сектора (у %) Република Чешка Мађарска Пољска 2003. 2006. 2009. 2003. 2006. 2009. 2003. 2006. 2009. Укупна актива банкарског сектора у односу на БДП 96,39 101,25 116,74 - 104,04 135,53 58,53 69,72 88,43 Укупни кредити у односу на БДП - 45,50 58,13 35,35 62,52 78,52 29,74 35,45 56,58 Извор: ЕЦБ Утицај референтне каматне стопе на кредите комерцијалних банака, а затим и на агрегатну тражњу расте са већим задуживањем привреде и становништва. На основу показатеља одобрених кредита у односу на БДП евидентан је раст задуживања по свим анализираним категоријама, што иде у прилог постепеног раста значаја каматног и кредитног канала у посматраним земљама. Нарочито је значајан раст категорије стамбених кредита становништва, док кредити привреде имају нешто умеренији раст. Графикон 3.12. Показатељи кретања кредита у односу на БДП (у%)200 200 European Central bank 124 Имајућу у виду доминантну улогу банкарског система у процесу монетарне трансмисије, неопходно је сагледати и структурне одлике овог сектора. Индикатори концентрације тржишта, HHI и CR5 указују на постојање концентрације у Чешкој. Иако је приметан пад концентрације током периода 2000-2010. године, HHI је и даље изнад референтне вредности, док CR5 указује на постојање умерене концентрације. У Пољској и Мађарској ова два показатеља не указују на постојање високе концентрације. Табела 3.13. Показатељи концентрације банкарског сектора HHI CR5 Република Чешка Мађарска Пољска Република Чешка Мађарска Пољска 2000. 1097 833 705 66,09 51,83 46,50 2001. 1263 892 821 68,38 56,40 54,50 2002. 1199 856 792 65,75 54,45 53,23 2003. 1187 783 754 65,77 52,15 52,02 2004. 1103 798 692 63,95 52,66 50,05 2005. 1155 795 650 65,49 53,23 48,51 2006. 1104 823 599 64,06 53,53 46,11 2007. 1100 840 640 65,71 54,08 46,60 2008. 1014 819 562 62,05 54,45 44,22 2009. 1032 864 574 62,40 55,18 43,93 2010. 1042 806 559 62,42 54,67 43,37 Извор: ЕЦБ Подударање рочне структуре депозита и кредита значајнo је са становишта прилагођавања банака на промене каматних стопа на тржишту новца. Aко се банке задужују краткорочно а пласирају средства дугорочно, оне су осетљивије на промене каматних стопа на тржишту новца, а тако се повећава и значај трансмисије промене референте каматне стопе. Слагање рочне структуре депозита и кредита може се посматрати за Чешку и Пољску, док за Мађарску ови подаци нису достопуни. Постоје јасне назнаке неподударања рочне структуре на основу расположивих података, што је нарочито наглашено у случају Пољске. Међутим, у оба случаја неподударање се током времена продубљује, што јача улогу канала каматне стопе. Табела 3.14. Рочна структура депозита и кредита (у %) Република Чешка Пољска 2002. 2006. 2010. 2002. 2006. 2010. Удео краткорочних кредита у укупним кредитима 29,00 24,00 18,00 46,00 34,00 25,20 Удео краткорочних депозита у укупним депозитима 43,00 33,00 37,00 91,00 93,00 93,40 Извор: НБЧ, НБП 125 Јачина трансмисионог механизма у земљама из посматране групе ограничена је учешћем кредита са валутном клаузулом. Наиме, како су ови кредити везани за кретање стране валуте, најчешће евра или швајцарског франка, референтна каматна стопа нема одлучујући значај на формирање каматне стопе. Одлучујући значај има референтна каматна стопа централне банке, валуте за коју се овај кредит везује. У том смислу ефикасност канала каматне стопе се смањује са растом учешћа кредита са валутном клаузулом у укупно издатим кредитима комерцијалних банака. Такође се повећава и кредитни ризик клијената у случају пада вредности домаће валуте, јер приходи клијената у највећем делу нису везани за кретање валуте у којој су задужени. Подаци по појединим категоријама кредита и депозита доступни су за Републику Чешку и Пољску, док су за Мађарску доступни за укупне кредите. За Републику Чешку и Пољску удео кредита деноминованих у страној валути већи је за сектор привреде, што је исто случај и за депозите, али постоји тенденција пада показатеља. Мађарска има знатно виши удео у укупним кредитима у односу на остале земље, и поред тога има тенденцију високог раста што ствара тло за јачање канала девизног курса и умањује значај каматног канала. Табела 3.15. Учешће кредита са валутном клаузулом у укупним кредитима (у %) Република Чешка Пољска Мађарска 2002. 2006. 2010.. 2002 2006. 2010. 2002. 2006. 2010. Удео кредита привреде деноминованих у страној валути 20,3 18,6 18,5 30,2 22,4 24,5 - - - Удео кредита домаћинствима деноминованих у страној валути 0,69 0,22 0,15 21,7 30,6 36,9 - - - Удео депозита привреде деноминованих у страној валути 17,8 22,7 19,1 21,6 21,6 14,7 - - - Удео депозита домаћинства деноминованих у страној валути 8,65 5,21 3,77 17,5 14,0 7,50 - - - Укупно 16,31 49,3 66,9 Извор: НБЧ, НБП, НБМ Банкарски сектор као и случају осталих транзиционих земаља одликује вишак ликвидности. Услед тога сектор је отпорнији на изненадне шокове мањка ликвидности као што је то био случај током глобалне финансијске кризе, али у исто време угрожава ефикасност трансмисионог механизма монетарне политике. Иако је рацио ликвидност за ове земље опадао током финансијске кризе, он је и даље на прилично високом нивоу. Следећи фактор који банкарски сектор чини више независним од промена у монетарној политици јесте већи део банака у власништву страних инвеститора. Иако не постоји висока концентрисаност банкарског сектора, конкуретност је ограничена управо постојањем банака у власништву страних инвеститора. Наиме, учешће депозита у укупној активи страних банака је ниже у односу на домаће банке, док је већи удео кредита из иностранства. Ове банке имају лакши приступ на међународном тржишту 126 новца услед бољег рејтинга од банака у домаћем власништву. Њихови извори финансирања су ван домета домаће централне банке и пре свега су условљени кретањима краткорочних каматних стопа на евро и швајцарски франак. Са већим учешћем банака у страном власништву умањује се значај каматног и кредитног канала. Изузетно високо учешће банака у страном власништву у случају Републику Чешке у великој мери умањује ефикасност монетарне политике. Табела 3.16. Учешће банака са страним валасништвом (у %) 2002. 2006. 2010. Република Чешка 93 96 96 Пољска 67 69 68 Мађарска 57 59 59 Извор: НБЧ, НБП, НБМ Присутност осталих финансијских посредника на тржишту представља показатељ о кретању развоја финансијског тржишта и његовог продубљивања. Значај осталих финансијсиих посредника као што су осигуравајуће компаније, пензиони и инвестициони фондови може да се оцени према односу активе сектора и БДП-а. Даљим развојем и продубљивањем финансијског тржишта, значај банака у финансијском систему постепено опада, дајући простор за пословање осталим видовима финансијског посредништва. Графикон 3.13. Кретање односа активе и БДП-а финансијских посредника 201 201 European Central Bank, Народне банке Републике Чешке, Пољске и Мађарске 127 На основу Графикона 3.13. приметан је тренд раст активе осигуравајућих компанија, инвестиционих и пензионих фондова у односу на БДП током целог посматраног периода. Шок светске финансијске кризе утицао је на нагли пад активе у свим секторима, сем у банкарском сектору. То је првенствео узроковано чињеницом што фондови и осигуравајуће компаније у свом порфтолиу држе ХоВ које су биле под већим утицајем светског пада ликвидности. Тржиште новца и капитала Тржиште капитала, као један од сегмената који утиче на ефикасност монетарне политике кроз канал цене имовине је прилично неразвијено, пре свега због кратке историје постојања овог тржишта. Република Чешка прва је успоставила тржиште акција путем масовне приватизације. На самом почетку развоја на тржишту је био велики број листираних акција бројних компанија, при чему је већи део акција био неликвидан. Са развојем и продубљивањем тржишта, путем трансакција на берзи и преузимањем већинског дела власништва број учесника на тржишту је опао, док је расла концентрација власништва. Због тога је тржиште, пре свега било креирано да подржи брзу трансформацију државног у приватно власништво, док регулаторни оквир није био развијен. Велики број компанија није ни испуњавао услове за повећање капитала путем тржишта акција у ситуацији када није било основа ни за њихово листирање на берзи. Током времена неликвидне компаније су делистиране. Тржиште у Мађарској и Пољској одликује другачији почетак. У овим земљама тржиште акција је почело са мањим бројем листираних компанија, које су пласирале своје акције на тржиште путем традиционалне иницијалне понуде. Улазак све три земље у ЕУ и унапређење тржишне интеграције имало је значајан утицај на развој тржишта. Раст је пре свега био одређен економским растом, доласком међународних инвеститора на тржиште, као и унапређењем регулаторног и институционалног оквира. Графикон 3.14. Кретање тржишне капиталазицаије у односу на БДП (у%)202 202 Светска банка 128 Графикон 3.14. приказује кретање тржишне капитализације листираних компанија у односу на БДП. То је показатељ развијености тржишта. Као и у осталом делу света, појава светске финансијске кризе утицала је нагли пад тржишне капитализације након 2007. године. Међутим, тржиште акција је на значајно нижем нивоу развијености у односу на евро зону и оно не представља један од сегмената тржишта преко којег монетарна политика може да делује у овим земљама. Поред релативно слабог значаја тржишта акција гледано кроз показатељ тржишне капитализације, проблем који додатно умањује могућности монетарне политике јесте и његова изузетно ниска ликвидност. Ниска ликвидност представља ограничавајући фактор за прилив нових инвеститора и капитала, што даље отежава ширење и продубљивање тржишта акција. Проблем постаје још већи услед чињеница да се многе веће локалне компаније листирају на већим и ликвиднијим тржиштима акција у Европи или СAД-у, како би могле што боље да дођу до капитала. Поред тога, тржиште одликује висока концентрација, а ограничавајући распон инвестиционих могућности неповољно утиче на ликвидност домаћег тржишта акција. Такође, на мању ликвидност је утицало и делистирање компанија које су биле предмет страних аквизиција и домаћих мерџера. 203. Табела 3.17. Концентрација тржишта акција на крају 2007. године, као проценат удела тржишне капитализације пет највећих компанија Концентрација Република Чешка 88,6% Мађарска 83,2% Пољска 38,4% Извор: Светска банка Интезивнији развој тржишта новца отпочео је првенствено са развојем банкарског сектора кроз међубанкарско тржиште средстава. Инструменти који су највише присутни на тржишту су записи трезора, записи централне банке, комерцијални папири, депозитни сертификати, репо трансакције, међубанкарски депозити и своп уговори. Оно што је веома карактеристично од самог почетка развоја тржишта јесте постојање структурног вишка ликвидности на тржишту који централна банка апсорбује кроз реверзне репо операције по референтној каматној стопи 203 Iorgova S., Ong L.L. (2008) “The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions, Instruments and Investors”, IMF Working Papers 08/103, International Monetary Fund. 129 Графикон 3.15. Кретање референтне каматне стопе и тромесечне међубанкарске каматне стопе204 Као и случају евро зоне, све три земље из посматране групе имају своје референтне каматне стопе на тржишту новца на преконоћне позајмице и међубанкарске каматне стопе са рочностима од једне недеље до дванаест месеци. Кретања ових каматних стопа је уско повезано са кретањима референтне каматне стопе, при чему одступања настају у условима постојања неравнотеже на финансијском тржишту услед одређених поремећаја на финансијском тржишту. Поред централне банке и комерцијалних банака, активну улогу на тржишту имају и фондови на тржишту новца. Као важна детерминанта релативног утицаја различитих начина на који монетарна политика утиче на потрошњу и инвестиције јесте структура имовине учесника на тржишту. Домаћинства као власници финансијске активе, поред привреде, имају важну улогу у функционисању канала цене активе. У последњих неколико година, растући рацио финансијске имовине домаћинстава у односу на БДП праћен је и променом структуре: учешће штедње у облику готовине или депозита смањује се, док учешће акција као и инвестиционих јединица код инвестиционих, пензионих и осигуравајућих фондова расте. Иако сви облици финансијске активе указују на пораст у односу на БДП, најевидентнији раст присутан је код улагања у пензионе фондове. Ово указује да са повећањем учешћа других видова финансијских посредника поред банака, као и 204 Народне банке Републике Чешке, Пољске и Мађарске 130 променом структуре финансијске имовине сектора становништва, постепено расте и значај канала цене активе. Графикон 3.16. Кретања на тржишту капитала205 3.3.5. Каркактеристике реалног сектора Након увођења тржишне економије из групе посматраних земаља долази и до либерализације токова добара и услуга, а постепено и до кретања капитала. У зависности од степена отворености како трговине тако и финансија, земља је више или мање изложена екстерним шоковима. У том смислу посебан утицај имају токови капитала с обзиром да је банкарски сектор високо зависан од прилива капитала из иностранства. Екстерни шокови су ван домета монетарне политике и са већом отвореношћу привреде смањује се делотворност трансмисионих канала у оквиру домаће привреде. 205 European Central Bank 131 Табела 3.18. Отвореност трговине и финансијска отвореност у 2010. години Отвореност Република Чешка Пољска Мађарска Отвореност трговине206 136 86 166 Финансијска отвореност207 187 142 467 Извор: Светска банка, ЕЦБ, сопствена калкулација Екстерним шоковима најизложенија је привреда Мађарске, што може нарочито да има негативне последице уколико је девизни курс доминантан инструмент монетарне политике. Може се претпоставити да релативно важна улога малих и средњих предузећа ојачава трансмисиони механизам монетарне политике, с обзиром да се ова предузећа углавном финансирају из банкарских кредита и самим тим су високо зависна од кретања каматних стопа на тржишту новца. Са друге стране треба указати да велика предузећа имају значајнију улогу у смислу прихода и да су ова предузећа мање зависна од промена у монетарној политици. Ово је пре свега узроковано тиме што велике фирме имају посебне односе са банкама, углавном дугорочне, и тиме имају посебне услове кредитирања. Са друге стране, ова предузећа су окренута и финансирању на тржишту капитала кроз акцијски капитал и већим делом су мултинационалне компаније. Највећи део предузећа су мала или веома мала предузећа, са радном снагом до четрдесет и девет запослених. Овај број је прилично стабилан и у просеку се креће око 90% за три посматране земље, док мала и средња предузећа чине 99% од укупно активних предузећа. Стопа незапослености у посматраној групи земаља је на нивоу евро зоне, мада показује тенденцију раста. Табела 3.19. Кретање незапослености ( у %) Стопа незапослесности 2002. 2006. 2010. Република Чешка 7,7 9,6 Пољска 7,8 7,1 7,3 Мађарска 5,9 7,5 10,8 Извор: Заводи за статисткику посматраних земаља Оквир трансмисионог механизма условљен је степеном ригидности номиналног дохотка и цена. Сматра се да ако се цене релативно брзо прилагођавају на монетарне импулсе, одговор привредне активности би требало да буде слабији. Ригидност дохотка и цена у посматраним земљама, узимајући у обзир показатељ OECD-а заштите 206 Отвореност трговине је рачуната као рацио суме увоза и извова добара и услуга у односу на БДП. 207 Финансијска отвореност рачуната је као рацио суме активе и пасиве међународне нето позиције у односу на БДП. 132 запослених и густине трговинских удружења су приближно слични, мада су мањи него у евро зони. Табела 3.20. Показатељи заштите радника 2002. 2006. 2009. ОECD индекс заштите запослених Република Чешка 1,94 2,10 1,99 Пољска 1,65 2,07 2,19 Мађарска 1,54 1,75 1,85 Густина синдиката Република Чешка 23,6 18,7 17,3 Пољска Мађарска 17,4 17,0 16,8 Извор: OECD При оцени промене у индикаторима ригидности дохотка и цена, долази се до двосмислених закључака. Са једне стране, индекс заштите запослених растао је током анализираног периода указујући на раст ригидности на тржишту рада. Са друге стране, индекс густине синдиката је пао, што указује на супротно, с обзиром да јака густина синдиката подразумева ређа смањења дохотка и његову мању променљивост. Иако је овај индекс у Републици Чешкој, Пољској и Мађарској нижи од просека ЕУ, он има исти силазни тренд као и у ЕУ. 3.4. Емпиријска анализа трансмисионог процеса у Републици Чешкој, Пољској и Мађарској 3.4.1. Модел векторске ауторегресије Да би се одредио адекватан економетријски метод за оцењивање одређеног процеса у економији неопходно је размотрити на шта економска теорија указују о везама између варијабли укључених у анализу. За описивање динамичких процеса у привреди и утврђивање реакције одређених варијабли на настали шок, као и временски период трајања шока, модел векторске ауторегресије (у даљем тексту ВАР) представља најчешће коришћени економетријски алат. Векторски ауторегресивни процеси су погодни модели за описивање процеса генерисања података208 за релативно мале временске серије. У овим моделима се обично све варијабле априори класификују као ендогене. Рестрикције се обично постављају кроз статистичке технике, пре него кроз 208 Data generating process (прев.) 133 теоријске претпоставке. У случају да су варијабле коинтегрисане, ВAР модел не представља најпогоднију технику за анализу серија. У том случају се користи посебна параметризација модела која подржава коинтеграциону структуру серија који се назива модел векторске корекције грешака (Vector Autoregression Model). ВAР модел садржи анализу Грејнџерове узрочности, анализу функције одговора на импулсе и анализу декомпозиције варијансе. У складу са формулацијом Ендерса209 модел векторске ауторегресије садржи две променљиве и дефинише се кроз следеће једначине: zttttt ytttt zyybbz zzbby εγγ εγ 12212112120 1121210 −−− − ++−= ++−= , где се претпоставља да су ty и tz стационарни процеси, случајне грешке ytε и ztε треба да испуне услов међусобне некорелисаности са различитим доцњама. У спецификацији ВAР модела неопходно је одредити ред модела. ВAР модел првог реда подразумева да је најдужа доцња једнака јединици. Структура система садржи повратне информације с обзиром да дозвољене варијабле ty и tz утичу једна на другу. На пример, 12b предстаља истовремени ефекат на јединицу промене tz ,на ty и 21γ и ефекат јединице промене 1−ty на tz . Неопходно је поменути да термини ytε и ztε представљају чисте иновације, односне шокове на ty и tz респективно. Проблем који се поставља у случају ВAР модела јесте стационарност серија. Симс210 предлаже да се не користи диференцирање варијабли како би се добиле стационарне серије, чак иако постоји јединични корен. Циљ ВAР анализе јесте да се одреди међувеза између варијабли, а не да се оцене параметри. Главни аргумент против диференцирања варијабле јесте одбацивање информације о везама међу подацима. Слично томе, предлаже се да варијабле треба да имају тренд. Тест Грејнџерове узрочности подразумева корелацију између садашње вредности варијабле и прошлих вредности других варијабли, али не означава и међузависност варијабли. Узрочности могу да буду једносмерне, тако да ty утиче на tz , али не мора да значи да и tz утиче на ty . Помоћу Грејнџерове узрочности може да се одреди егзогеност варијабле, тј. ако ниједна варијабла у моделу не утиче на одређену варијаблу, онда се та варијабла може сматрати егзогеном. Функција одговора на импулсе разоткрива све реакције ендогених варијабли на јединични шок стандардне девијације. Шок на варијаблу се преноси на све ендогене варијабле у динамичкој структури ВAР-а. Услед тога, функција одговора на импулсе показује интеракцију између секвенци ендогених варијабли.211 209 Enders W. (2009) “Applied Econometric Times Series”, Willey, 3rd Edition, ISBN 978-0-470-50539-7 210 Sims, C.A. (1980) “Macroeconomics and Reality,” Econometrica, vol. (48), str. 1-48. 211 146. Sims, C. A. (1982) “Policy Analysis With Econometric Models”, Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 13(1), str. 107-164 134 Декомпозиција варијансе представља алтернативни метод функције одговора на импулсе где се испитују ефекти шока на зависне варијабле. Техника одређује колика је варијансна грешка предвиђања, за било коју варијаблу, у систему објашњења кроз иновације за сваку независну варијаблу у одређеном временском хоризонту. Обично сопствени шокови серија објашњавају највећи део варијансе грешке, иако та иста грешка утиче на друге варијабле у систему. Такође је важно узети у обзир редослед варијабли, јер су у пракси термини грешки у једначинама ВAР-а корелисани, тако да ће резултати зависити од редоследа варијабли модела који се оцењује. ВAР модел има неколико предности у поређењу са осталим моделима временских серија и структурних модела са симултаним једначинама: • У примени овог модела не мора се тачно прецизирати које су варијабле ендогене или егзогене, оне су све априори енгдогене. Егзогене варијабле могу се укључити у модел са претпоставком да ниједна варијабла у оквиру система не утиче на њено кретање. Иста варијабла може се укључити и као ендогена; • ВAР дозвољава да вредности варијабли не зависе само од сопствених доцњи. Услед тога ВAР има богатију структуру, обухватајући већи део одлика временских серија; • Насупрот ВAР моделу, структурни модели великих обима су се показали као лоши у предвиђању. Недостаци ВAР-а су следећи: • ВAР није теоретски модел с обзиром на чињеницу да користи веома мало теоријских информација о везама варијабли којим би се руководили у спецификацији модела. Са друге стране, валидна искључења одређених рестрикција која омогућују идентификацију једначина из симултаног структурног система ће пружити информације о структури модела. Такође, није баш увек јасно како се ВAР коефицијенти могу интерпретирати; • Како се одређује адекватан број доцњи у ВAР моделу, тј. како можемо бити сигурни да смо изабрали адекватан ред модела? Овде постоји неколико приступа. Са већим бројем варијабли и једначина повећава се и број параметара које треба оценити. На пример, ако постоји г једначина, једна за сваку од г варијабли са к доцњи, онда је неопходно оценити (г+кг2) параметара. Тако нпр., ако је г=3 и к=3 биће потребно оценити чак 30 параметара. За релативно мале узорке, користиће се већи степени слободе, што подразумева веће стандардне грешке и због тога шире интервале поузданости за коефициенте модела; • Поставља се питање да ли све компоненте модела морају бити стационарне? Да би се тестирала хипотеза и оценила статистичка значајност коефициента неопходно је да све детерминанте ВAР-а буду стационарне. Међутим, многе одлике ВAР-а указују да диференцирање варијабли, што за добијање стационарних серија није неопходно. 135 Поједини аутори указују да је циљ ВAР-а да се испита веза између варијабли, тако да би се диференцирањем изгубиле информације о дугорочним везама.212 3.4.2. Неке карактеристике земаља у развоју при примени ВAР методологије у анализи трансмисионог механизма Сама композиција ВAР методологије базирана је на оцени шокова, тј. утицају неочекиваних промена у ставу монетарне политике на макроекономске варијабле213. Досадашње анализе идентификовале су неке специфичне карактеристике земаља у развоју, а које се јављају са применом ВAР модела. Ове карактеристике се могу тумачити или као методолошки проблеми ВAР-а или као специфичне појаве у овим земљама. Прва од карактеристика која се јавља јесте тзв. „ценовна загонетка“214. Велики број анализа је фокусирано на откривање утицаја неочекиваног шока монетарне политике на аутпут и цене. Ове анализе изродиле су тзв. „ценовну загонетку“ у складу са којом контракција монетарне политике узрокује пре раст инфлације него њен пад. Док неки аутори нису придавали значај овој појави и фокусирали су се на оцену реакције других варијабли, већина аналитичара сматра да оваква реакција цене негира и све остале реакцијe215. У овом смислу, предложено је неколико смерница како би се решио овај проблем. Прва група радова, укључујући и Симса216, тврди да је предвиђајућа компонента шока монетарне политике погрешно идентификована. Идеја овог става јесте да креатори монетарне политике такође посматрају варијабле које су занемарене у академским радовима, a помажу у предвиђању инфлације. ВAР модел користи највише десет варијабли, што представља само мали део скупа информација које користе креатори монетарне политике. Комбинација факторске анализе са ВAР моделима представља решење проблема. У таквој поставци, како је то представљено у раду Бернанке, Бојвин и Елиас217, мали број фактора обједињује информације које су екстраховане из великих бројева временских серија. Међутим, Ђордани и Хансон разматрају да варијабле које се користе за тачно предвиђање инфлације нису од помоћу 212 Favero, C. A. (2001) “Applied Macroeconometrics”, Macroeconomic Dynamics, Cambridge University Press, vol. 7(02), str. 313-315. 213 Sims, C. A., Stock J. H., Watson M. W. (1990) “Inference in Linear Time Series Models with Some Unit Roots”, Econometrica, Econometric Society, vol. 58(1), str. 113-44. 214 price puzzle (прев.) 215 Bernanke B., Gertler, M., Watson M. (1997) “Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks”, Working Papers 97-25, C.V. Starr Center for Applied Economics, New York University. 216 Sims, C. (1992) "Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The Effects of Monetary Policy", Cowles Foundation Discussion Papers 1011, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University. 217 Bernanke, B., Boivin, J. Eliasz P. (2005) “Measuring the Effects of Monetary Policy: A Factor-Augmented VectorAutoregressive (FAVAR) Approach”, The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 120(1), str. 387-422. 136 у решавњу ценовне загонетке. Ђордани218 наглашава потребу да се користи јаз аутпута као решење проблема. Хансон219 указује да је ценовна загонетка узрокована чињеницом да оцењени ВAР модели покривају само период када се дешава промена правила монетарне политике. Када је период одабран тако да се отклоне преклапања између различитих правила монетарне политике, отклања се и ценовна загонетка. Друга струја литературе, која је отпочета са радом Барт и Рамеј220, има став да ценовна загонетка није генерисана методолошким проблемима. Уместо тога, цене имају тенденцију да расту на почетку заоштравња монетарне политике зато што пораст краткорочних каматних стопа утиче на раст трошкова производње, а тако и на већу стопу инфлације. За мале отворене економије, ценовна загонетка највероватније израста ако номинални девизни курс није укључен у ВAР систем, како је то наглашено у раду Ким и Рубини221. Друга карактеристика јесте други тип ценовне загонетке која се јавља код емергентних економија. У овим земљама, рестриктивна монетарна политика узрокује раст инфлације ако је јавни дуг висок. У складу са овим становиштем, заоштравање монетарне политике, одражено кроз више реалне каматне стопе, повећава могућност да држава неће моћи да испуни своја дуговања, што је последица већих исплата по основу већих каматних стопа. У таквом окружењу расте и премија ризика, која утиче на одлив страног капитала, и као последица јавља се депресијација домаће валуте. Aутори Бланшард222 и Фаверо и Ђавази223 указују да ако је пренос девизног курса на домаће цене довољно велика, ова депресијација води ка растућој инфлацији. И као трећа карактеристика јавља се загонетка девизног курса224. У свом раду, Моџон и Пирсман225 идентификовали су депресијацију девизног курса одмах након шокова монетарне политике, тј. раста каматних стопа у Италији и Шпанији, што је узроковало потешкоће у брањењу девизног курса током 1993. године. Овај проблем може да има корене у чињеници да монетарна политика реагује са растом каматних стопа углавном узалудно, и у доста случајева не пружа жељени ефекат. Ово такође помаже у објашњењу ценовне загонетке зато што депресијација номиналног девизног курса потхрањује домаћу инфлацију. Aутори сматрају да загонетка девизног курса не 218 Giordani, P. (2004) “An Alternative Explanation of the Price Puzzle”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 51(6), str. 1271-1296. 219 Hanson S. (2004) “The “Price Puzzle” Reconsidered”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 51(7), str. 1385-1413. 220 Barth, J., Ramey A. (2000) “The Cost Channel of Monetary Policy”, NBER Working Papers 7675, National Bureau of Economic Research, Inc. 221 Kim, S., Roubini, N. (2000) “Exchange Rate Anomalies n the Industrial Countries: A Solution with a Structural VAR Approach”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 45(3), str. 561-586. 222 Blanchard O. (2004) “Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil”, NBER Working Papers 10389, National Bureau of Economic Research, Inc. 223 Favero, C.. Giavazzi F. (2004) “Inflation Targeting and Debt: Lessons from Brazil”, NBER Working Papers 10390, National Bureau of Economic Research, Inc. 224 Exchange rate puzzle (прев.) 225 Mojon, B. Peersman G. (2001) “A VAR Description of the Effects of Monetary Policy in the Individual Countries of the Euro Area”, Working Paper Series 092, European Central Bank. 137 извире директно из реакције монетарне политике на кретање девизног курса, него је више под утицајем међународне монетарне политике. У складу са овим разлогом, аутори разматрају да стране каматне стопе треба да буду укључене у вектор ендогених варијабли, што осликава јаку везу између домаће и стране земље. Домаће каматне стопе онда одговорају страним каматних стопама без икаквог утицаја на девизни курс. Услед тога, занемарујући стране каматне стопе у моделу, може се узроковати загонетка цена и девизног курса. Разлог за ово је да ако се не контролише раст домаћих каматних стопа које су у ствари само одговор на раст страних каматних стопа, онда позитивни шок каматних стопа може бити повезан са депресијацијом валуте. 226 Депресијација затим утиче на повећање цена. Aрнштова и Хурник227 испитују трансмисиони механизам у Чешкој помоћу ВAР методологије за већи узорак, који обухвата период након увођења тржишне економије заједно са циљањем инфлације и мањи узорак који обухвата само период током примене овог режима. За оба узорка изненадан раст краткорочне каматне стопе води ка паду реалног БДП-а. Реакција девизног курса има помало нејасно кретање за већи узорак, где се примећује депресијација након раста краткорочне каматне стопе, што се тумачи као „загонетка девизног курса“, која је присутна код земаља које су прошле кризу девизног курса током релевантног периода. Поред тога, оцењен је пораст у нивоу цена, што је у складу са већим степеном преноса директног канала девизног курса. За мањи узорак, шок монетарне политике има нешто јасније значење. Раст каматне стопе праћен је постепеним и тренутним падом новчане масе. Ова промена вероватно одражава релативно ограничену негативну реакцију реалног БДП-а у односу на већи узорак, пошто БДП опада брже, али не и трајно. Девизни курс након шока монетарне политике директно апресира. Што се тиче реакције цена, резултати указују да након приближно два квартала постоји постепен пад цена. Пад цена достиже максимум на око пет до шест квартала. Ово индикује да цене реагују релативно брзо на промене у БДП-у те ове промене треба да буду узете у обзир са пажњом. С друге стране, висока корелација БДП-а и цена указује на јак утицај директног канала девизног курса. Франта, Хорват, Руснак228 анализирају еволуцију трансмисионог механизма у Републици Чешкој користећи ВAР са временском променљивошћу. Резултати указују на растућу реакцију БДП-а и цена на шокове монетарне политике све до финансијске кризе. Ове реакције нису расле током периода финансијске кризе, али су остале на високом нивоу за период пре кризе. Растућа реакција агрегатне привреде на монетарни шок највероватније је последица продубљавања финансијског тржишта, укупног 226 Goldberg P, i Knetter М. (1997) "Goods Prices and Exchange Rates: What Have We Learned?", Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol. 35(3), str. 1243-1272. 227 Arnoštova, K. Hurník J. (2004) “The Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic: Evidence from VAR Analysis”, Paper presented at the 3rd Macroeconomic Policy Research Workshop, National Bank of Hungary 228 Franta M., Horvath R., Rusnak M. (2011) "Evaluating Changes in the Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic", Working Papers IES 2012/11, Charles University Prague, Faculty of Social Sciences, Institute of Economic Studies 138 привредног развоја и процеса дезинфлације. На сличан начин, кредибилност циљања инфлације у Републици Чешкој и добро управљање инфлаторним очекивањима такође могу да имају значајну улогу. Ово је подржано кроз слабљење утицаја девизног курса током времена. Налази указују да је реакција финансијских и макроекономских варијабли на кредитне шокове већа током периода реструктуирања банака у 2000. години.Током финансијске кризе у евро зони није постојао већи кредитни шок. Иако ово може да звучи донекле изненађујуће, важно је схватити да је финансијски сектор у Чешкој остао релативно стабилан током финансијске кризе. Капитализација и ликвидност банкарског сектора је у знатно бољем стању него што је то било раније. Рацио ненаплативих кредита у укупним кредитима порастао је донекле током финансијске кризе, али је остао на знатно нижем нивоу него у односу на 2000. годину. Услед тога, разултати јасно указују да су финансијски шокови важнији од еволуције агрегатне економије у окружењу финансијске стабилности. Две анализе трансмисионог механизма за Јерменију дале су корисне резултате и препоруке за групу транзиционих земаља. У тестирању трансмисионог механизма за Јерменију Дабла-Норис и Флоркемејер су 229 користили исту спецификацију ВAР модела, као и у раду Моџон и Пирсман230, у периоду од 2000-2005. године. Резултати указују да шок монетарног агрегата значајно утиче на БДП, али нема утицај на цене током периода испитивања. Ови резултати могу делимично бити објашњени значајним променама монетизације и доларизације од 2005. године. Међутим, резултати показују да инфлација у Јерменији одговара на промене ширих монетарних агрегата, укључујући депозите у страној валути. Каматни канал је слаб, чак иако постоје неке назнаке утицаја референтне каматне стопе на индекс цена. Као у већини земаља у транзицији са високом степеном доларизације/еуроизације, канал девизног курса има јак утицај на инфлацију. Упркос систематском развоју инструмената монетарне политике, још увек су неефикасни у случају Јерменије. Резултати ВAР анализе указују да промене у монетарном агрегату М2 има далеко већи утицај на економску активност, него домаћа новчана средства услед високог степена доларизације. Користећи новије податке у периоду од 2000.-2010. године, такође за Јерменију, Бордон и Вебер231 користе три приступа у испитивању трансмисионог механизма. Прво, рад ревидира већ примењени структурни ВAР за новији период. Друго, узимају се у обзир могуће промене природе трансмисионог механизма током посматраног периода. У раду се примењује модел Марковљеве промене векторске ауторегресије232 да би се оценио могући избор момената промене режима, као и ефекти монетарне политике у оба режима. Треће, у раду се разматрају могући извори промене режима, као што је 229 Dabla-Norris E., Floerkemeier H. (2006) “Transmission Mechanisms of Monetary Policy in Armenia: Evidence from VAR Analysis”, IMF Working Papers 06/248, International Monetary Fund 230 Mojon, B. Peersman G. (2001) “A VAR Description of the Effects of Monetary Policy in the Individual Countries of the Euro Area”, Working Paper Series 092, European Central Bank. 231 Bordon A.R. ,Weber A. (2010), “The Transmission Mechanism in Armenia: New Evidence from a Regime Switching VAR Analysis”, IMF Working Papers 10/270, International Monetary Fund. 232 Markov Switching Vector Autoregression-МСВAР (прев.) 139 ниво доларизације, да би се идентификовала два режима. Оба модела указују да је трансмисиони механизам ојачан у периоду након 2006. године када је смањен ниво доларизације. Утицај референтне каматне стопе на цене је и даље слаб иако постоје налази да је ојачао након промене режима, подржавајући хипотезу да дедоларизација ојачава трансмисиони механизам. Утицај референтне каматне стопе је слаб из неколико разлога, и поред пада нивоа доларизације. Као прво, ниво доларизације остаје висок чак и у режиму ниже доларизације. Друго, коришћење референтне каматне стопе као оперативног циља монетарне политике, у режиму циљања инфлације, у раном периоду је непоуздано. Централна банка понекад одступа од свог циља краткорочне каматне стопе, повећавајући каматне стопе изнад циља када постоји бојазан од растуће инфлације заједно са високим степеном преноса девизног курса на цене. Резултати такође указују на јачу трансмисију монетарних агрегата од краја 2006. године. ВAР показује да је у режиму ниже доларизације ефекат раста новчане масе на инфлацију значајнији од ефекта каматне стопе. Ово указује да оквир циљања инфлације остаје неразвијен. Трансмисија између номиналног ефективног девизног курса и цена је ојачана. Резултати су донекле изненађујући јер указују да пренос девизног курса на цене јача у периоду режима ниске доларизације. Међутим, фреквенција и опсег интервенција централне банке значајно су порасли током овог периода. Ово је можда ојачало статус девизног курса и његов утицај на инфлаторна очекивања. У периоду након средине 2009. године, пад у степену пренос девизног курса у режиму високе доларизације такође може да се објасни и рецесијом привреде у Јерменији. Значајна контракциона депресијација у марту 2009. године, повећала је неизвесност, смањила агрегатну тражњу и креирала притисак на цене, поништавајући утицај депресијације на цене увоза, као и инфлаторних очекивања. Резултати анализе имају неколико последица на монетарну политику. Као прво, јачање макроекономске стабилности је од кључног значаја за јачање трансмисионог механизма. Макроекономска стабилност је предуслов за дедоларизацију и резултати овог рада показајују да јача трансмисиони механизам. Такође, неопходна је фискална консолидација како би се државни дуг одржао под контролом и минимализовала осетљивост на шокове. Друго, доследна монетарна политика као и политика девизног курса, вођена кроз релативно добру комуникациону стратегију је кључ јачања трансмисионог механизма. Са стабилизацијом привреде, централна банка може да потврди приврженост циљу стабилизације цена. Резултати указују да нагласак на номиналном девизном курсу само ојачава значај канала девизног курса и изгледно је да се други канали неће развити. У случају када није у могућности да на адекватан начин каналише утицај девизног курса услед екстерних шокова и ниских девизних резерви, централна банка треба да тежи ка развоју осталих канала трансмисионог механизма. Тачније, централна банка треба активније да управља ликвидношћу како би обезбедила релевантнију монетарну политику. У случајевима када централна банка користи референтну каматну стопу како би утицала на девизни курс, јасна комуникациона стратегија треба да објасни да ултимативни циљ није девизни курс него инфлација. Већа кредибилност централне 140 банке ће умањити степен преноса девизног курса не цене, чак и при високој доларизацији, као што је то случај са многим земљама Латинске Aмерике које примењују режим циљања инфлације. Користећи структурни ВAР, Aнзуини и Леви233 испитују утицај развијености финансијског сектора на трансмисиони механизам за Републику Чешку, Пољску и Мађарску. Резултати указују да монетарни шок, тј. пораст референтне каматне стопе од 1% узрокује пад индустријске производње. У Републици Чешкој монетарни шок узрокује раст потрошачких индекса што указује на постојање загонетке цена. Демчук и остали234 примењују различите методологије у испитивању трансмисионог механизма у Пољској у новијем периоду како би спознали његову промену током времена. Резултати шока каматне стопе базираног на кварталним подацима показују да негативни монетарни шок, односно рестриктивна монетарна политика узрокује значајан пад у инвестицијама, потрошњи и БДП-у, док са друге стране узрокује раст цена. И у овим резултатима увиђа се постојање тзв. загонетке цена која је обично објављена кроз раст инфлаторних очекивања. Раст би требао бити умањен, ако не елиминисан, након што варијабле које служе као прокси очекивања, на пример цена нафте, се укључе у модел. По оценама аутора укључење инфлаторних очекивања не побољшава резултате. На месечним резултатима за исти период не јавља се загонетка, тако да се поставља могућност да су првобитни резултати узроковани спецификацијом модела. Статистички значајан пад цена након шока каматне стопе дешава се у периоду између једанаест и петнаест месеци. Статистички значајна депресијација дешава се између десет и шеснаест месеци након неочекиваног заоштравања монетарне политике. Слични резултати добијају се на месечним подацима. Након монетарног шока индекс потрошачких цена пада на статистички значајан ниво након двадесет и шест месеци, док индустријска производња опада апроксиматиовно између пет месеци и двадесет два месеца. Кретање домаће валуте, прво краткотрајна апресијација, а затим депресијација, такође су у складу са интуицијом. У истом раду шок девизног курса на цене за кварталне податке показао се као статистички значајан, док то није случај са реалним сектором. Статистички значајан утицај девизног курса на цене дешава се око 3. и 4. квартала. У моделу где су испитивани месечни подаци, реакције цена на шок девизног курса је веома слаб и скоро статистички незначајан у прва четири месеца. Одговор индустријске производње је такође незначајан. 233 Anzuini A., Levy A.(2004) "Financial structure and the transmission of monetary shocks: preliminary evidence for the Czech Republic, Hungary and Poland," Temi di discussione (Economic working papers) 514, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area 234 Demchuk O.,Łyziak T., Przystupa J., Sznajderska A., Wróbel E. (2011) ”Monetary policy transmission mechanism in Poland.What do we know in 2011?” , National Bank of Poland Working Paper No. 116 141 3.4.3. Спецификација ВАР модела У емпиријској анализи трансмисионог механизма анализираће се канал каматне стопе и девизног курса. Поред анализа шока раста каматне стопе у моделу ће се анализирати и утицај експанзивне монетарне политике на реалне варијабле путем раста монетарног агрегата М2. Примениће се две спецификације ВAР модела у циљу што боље идентификације модела. У првом моделу користиће се модел са ендогеним и егзогеним варијаблама који је представљен следећом једначином: tttt XLBYLAY µ++= − )()( 1 Где је tY вектор ендогених варијабли док је tX вектор егзогених варијабли. У првој поставци модела вектор ендогених варијабли садржи реални бруто домаћи производ ty , индекс потрошачких цена tp , референтну каматну стопу ts , монетарни агрегат М2 tm и номинални ефективни девизни курс tneer . Редослед варијабли монетарног агрегата и девизног курса одређен је претпоставком да је девизни курс моментентално под утицајем разних шокова, док је новчана маса искључиво под утицајем монетарних варијабли. Подупирућа претпоставка је да у кратком року, шокови на варијабле монетарне политике немају истовремен утицај на реални БДП и цене, услед споре реакције реалног сектора на монетарне и шокове девизног курса. [ ]tttttt neermspyY ,,,,= Вектор егзогених варијабли садржи тромесечну Еурибор каматну стопу teuribor и светску цену нафте tnafta . [ ]ttt naftaeuriborX ,= У посматраним земљама карактеристично је да се већина комерцијалних банака финансира на међународном тржишту капитала, већим делом европском. Домаћа депозитна база не обезбеђује довољно извора за растућу тражњу за кредитима. Каматна стопа на евро, као једној од главних валута финансирања представља фактор који у знатној мери одређује ниво каматне стопе на кредите, а тако и на агрегатну тражњу у привреди. Због тога, у другом моделу тромесечна Еурибор каматна стопа може бити посматрана као ендогена варијабла те ће у другој спецификацији модела вектор ендогених варијабли бити: [ ]ttttttt neermeuriborspyY ,,,,,= , док ће вектор егзогених варијабли садржати само цену нафте. Да би се израчунао одговор на импулсе и декомпозицију варијансе, важно је одређивање реда варијабли. Одоговор на импулсе се односи на један шок на грешке једне једначине у оквиру ВAР система. То значи да су чланови грешке свих осталих 142 једначина у систему константе. Међутим, то није реално јер су чланови грешке обично корелисане у одређеној мери кроз систем једначина ВAР-а. Због тога, претпоставка да су они потпуно независни водила би до погрешне представе о динамици система. У пракси, грешке имају заједничку компоненту која се не може повезати са појединачном варијаблом. Одређивање реда варијабли конретно се односи на то да кретање неких варијабли пре прате, него што раније реагују у односу на друге. Aко редослед није адекватан, осетљивост резултата на редослед може се посматрати кроз промену редоследа и поновно израчунавање одговора на импулсе и декомпозицију варијансе. Важно је поменути да што су резидуали више корелисани, важнији ће бити и одређивање редоследа варијабли. Aли када су резидуали скоро некорелисани, одређивање редоследа није тако значајно235. У оцењивању веза између оутпута, цена и варијабли монетарне политике, стационарност серија је важна. Аугментовани „Dickey-Fuller“ тест236 указује на нулту хипотезу, да су варијабле коинтегрисане првог степена. Као и у већини модела трансмисије монетарне политике, овде се неће представити експлицитна анализа дугорочнох веза варијабли у економији. Спровођењем анализе у нивоима, дозвољава се имплицитна коинтеграциона анализа серија. Примењујући рестрикције коинтеграције на ВAР у нивоима може се повећати ефикасност оцена, међутим узимајући у обзир краткорочне серије, може довести до одређених неправилности. Како је трансмисија монетарне политике краткорочни феномен, у студијама које се најбоље могу упоредити коришћен је нерестрикивани ВAР у нивоима како би оценили функцију одговора на импулсе у кратком и дугом року. Поред тога, да би се оценили утицаји шокова на варијабле, потребно је имати у виду све догађаје који су евидентни из серија. Диференцирањем серија у циљу добијања стационарних серија ублажавају се промене у серијама које су веома битне у сагледавању шокова. Због тога ће се у анализи користити варијабле у нивоима и поред тога што имају нестационарни карактер. 3.4.4. Резултати емпиријске анализе У анализи трансмисиног механизма зе Републику Чешку, Пољску и Мађарску коришћени су месечни подаци за период од јануара 2002. године до децембра 2010. године. Период је референтан за анализу ефикасности трансмисионог механизма након увођења режима циљања инфлације. С обзиром да се БДП обрачунава квартално, коришћен је Екотрим (Ecotrim) програм Канцеларије за статистику Европске комисије како би се квартални БДП декомпоновао на месечне податке. У ту сврху коришћен је Бут, Фибес и Лисман-ов (БФЛ) метод временске дезагрегације.237 235 Lutkepohl, H. (1991) “Introduction to Multiple Time Series Analysis”, Springer-Verlag, Berlin. 236 Augmented Dickey-Fuller (прев.) 237 Boot, Feibes and Lisman (BFL) smoothing method 143 3.4.4.1. Република Чешка У Прилогу 1. представљена је табела предложених критеријума за одабир оптималног броја доцњи. С обзиром да 3 од могућих 5 критеријума указује на број доцњи 4, користиће се ВAР реда доцњи 4 за први модел. Ниједан инверзни корен није већи од јединице, те модел задовољава услов стабилности система. Поред тога, модел не подлеже проблему серијске корелације резидуала. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 3.1. Инверзни корени 238 У Табели 3.11 представљени су резултати Грејнџерове узрочности нерестрикованог ВAР-а (4). Резултати указују да репо стопа има статитички значајну Грејнџерову узрочност на БДП, док једина варијабла која има значајан утицај на инфлацију јесте девизни курс. То указује првенствено на значај канала девизног курса у трансмисионом механизму. Табела 3.21. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 0.915019 4 0.9224 S 12.71461 4 0.0128 M 4.636792 4 0.3266 NEER 2.725566 4 0.6047 All 36.36254 16 0.0026 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 3.509862 4 0.4764 238 Резултати истраживања аутора 144 S 3.190367 4 0.5265 M 7.315021 4 0.1201 NEER 10.14430 4 0.0381 All 21.18910 16 0.1714 Извор: Резултати истраживања аутора Даља анализа трансмисионог механизма надомешћује важан недостатак Грејнџерове узрочности, а то је недостатак информација о предзнаку везе између две варијабле. Слика 3.2. приказује одговор на импулсе БДП-а и инфлације на шокове монетарне политике, тј. промене референтне каматне стопе, девизног курса и монетарног агрегата. Ефекти импулса мерени су као логаритми варијабли, осим каматне стопе које су представљене у процентима. -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 3.2. Функција одговора на импулсе 239 239 Резултати истраживања аутора 145 У тумачењу функције одговора на импулсе неопходно је нагласити да је у анализи коришћен индекс номиналног ефективног девизног курса који показује апресијацију валуте за индекс изнад 100 или депресијацију валуте за индекс испод 100 у националној валути у односу на корпу одабраних валута за одређени период у односу на базни период. Услед тога, шок монетарне политике представља апресијацију девизног курса у функцији одговора на импулсе. Оваква спецификација модела не указује на статистички значајан утицај референтне каматне стопе и девизног курса. Иако резултати указују на раст БДП-а и пада инфлације након раста референтне каматне стопе, утицај није статистички значајан. Исто важи и за девизни курс, где апресијација не узрокује статистички значајну промену ни БДП-а ни инфлације. У овој поставци модела где су све ендогене варијабле везане за кретања на домаћем тржишту, једино монетарни агрегат има статистички значајан утицај на кретање реалнх варијабли. Шок монетерног агрегата М2 има негативан утицај на реални БДП, што је у супротности са економском теоријом, те се може закључити да је током посматраног периода веза између монетарног агрегата и БДП-а слаба. Насупрот томе, реакција инфлације на раст монетарног агрегата је веома брза. Наиме, инфлација има највећу вредност три месеца након раста монетарног агрегата, а утицај слаби после петог месеца. Aнализа декомпозиције варијансе у периоду од две године указује да је флуктуација БДП-а на монетарне шокове релативно слаба. Шок референтне каматне стопе утиче на око само 3% флукутације у БДП-у, монетарног агрегата око 12% док апресијација девизног курса утиче на промену БДП-а за око 0,7%. Поред тога, утицај монетарних шокова на инфлацију показује да након дванаест месеци, промена референтне каматне стопе утиче на промену инфлације за 2,3% промена монетарног агрегата резултује са око 12% промене стопе инфлације, док утицај девизног курса утиче на 2,2% промене инфлације. Узимајући у обзир други модел са ендогенеом варијаблом Еурибор, на основу предложених критеријума за избор оптималног броја доцњи одабрана је нерестрикована векторска ауторегресија са две доцње. Спецификација модела испуњава услов стабилности система и непостојања серијске корелације резидуала. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 3.3. Инверзни корени240 240 Резултати истраживања аутора 146 Резултати Грејнџерове узрочности указују да постоји веза између БДП-а и девизног курса, док БДП није узрокован осталим ендогеним варијаблама. Инфлација је узрокована променама у девизном курсу и монетарном агрегату, с тим што Грејнџерова узрочност не указује на везу између инфлације и Еурибора као ендогене варијабле. Табела 3.22. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 5.468063 2 0.0650 S 3.553713 2 0.1692 EURIBOR_3M 4.468533 2 0.1071 M 2.359727 2 0.3073 NEER 6.090866 2 0.0476 All 13.98040 10 0.1739 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 6.897994 2 0.0318 S 0.543290 2 0.7621 EURIBOR_3M 2.174170 2 0.3372 M 9.244880 2 0.0098 NEER 9.632910 2 0.0081 All 30.81769 10 0.0006 Извор: Резултати истраживања аутора Функција одговора на импулсе наводи на различитие закључке. Еурибор као ендогена варијабла утиче на пад реалног БДП-а, али пад није статистички значајан. Са друге стране, Еурибор утиче на раст инфлације десет месеци након шока док ефекат ишчезава након четрнаест месеци. Ово наводи на закључак да је еластичност тражње за индексираним кредитима у овом периоду мала, те да се као што је то случај у Барт и Рамеј241, трошкови финансирања преливају на крајње цене. Укључивањем Еурибора донекле се мења и понашање осталих варијабли у моделу. Наиме, у овом случају се губи ефекат монетарног агрегата те не постоји статистички значајан утицај на БДП што би био случај у првој спецификацији модела. Са друге стране, утицај шока раста 241 Barth, J., Ramey A. (2000) “The Cost Channel of Monetary Policy”, NBER Working Papers 7675, National Bureau of Economic Research, Inc. 147 новчане масе на инфлацију је моменталан, дужи и знатно јачи у односу на први модел. Век трајања овог ефекта износи око осам месеци. Такође, одговор инфлације на апресијацију девизног курса је позитиван. Пад инфлације се дешава у периоду између 2. и 4. месеца након чега се ефекат губи. Реакција инфлације на репо стопу у овој спецификацији модела је близу статистички значајног резултата у периоду између шестог и десетог месеца. -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to EURIBOR_3M -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to EURIBOR_3M -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 3.4. Фунцкија одговора на импулсе242 Резултати декомпозиције варијансе за другу спецификацију модела указују на релативно мали утицај ендогених варијабли на кретање БДП-а. Инфлација је објашњења променом монетарног агрегата у периоду након дванаест месеци за 14%, утицај девизног курса 4,7% док утицај тромесечног Еурибора износи око 10,3%. Инфлација је објашњена променом референтне каматне стопе у дванаестом месецу за 1,3%. 3.4.4.2. Пољска У случају Пољске, нерестриковани ВAР Модел 1. је одређен са три доцње. Иако критеријуми за одабир оптималног броја доцњи указују на ВAР са две доцње, оваква 242 Резултати истраживања аутора 148 спецификација модела не задовољава услов стабилности система. Са ВАР моделом од три доцње задовољен је услов стабилности система и модел не подлеже проблему серијске корелације резидуала. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 3.5. Инверзни корени243 На основу резултата Грејнџерове узрочности закључује се да је реални БДП узрокован краткорочним каматним стопама и девизним курсом, док је инфлација узрокована једино девизним курсом. Табела 3.23. Резултати теста Грејнџерове узрочности Извор: Резултати истраживања аутора 243 Резултати истраживања аутора VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 5.597623 3 0.1329 S 7.941946 3 0.0472 M 6.385980 3 0.0943 NEER 13.59694 3 0.0035 All 36.60333 12 0.0003 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 2.269329 3 0.5184 S 2.403662 3 0.4930 M 6.151162 3 0.1045 NEER 16.79168 3 0.0008 All 33.77058 12 0.0007 149 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 3.6. Функција одговора на импулсе244 Резултати функције одговора на импулсе, као и у случају Чешке, указују да утицај референтне каматне стопе на БДП и инфлацију није статистички значајан. БДП реагује на промену монетарног агрегата као и апресијацију девизног курса. Шок монетарног агрегата утиче на раст БДП-а у периоду након годину дана и ефекат траје до краја друге године, док апресијација девизног курса утиче на раст БДП-а са ефектом од четири до десет месеци након насталог шока. Инфлација у Пољској у првој спецификацији модела реагује на апресијацију девизног курса релативно брзо, и то након три месеца након шока. Статистички значајан ефекат траје до краја 10. месеца. Такође, утицај раста монетарног агрегата на раст инфлације је моменталан са ефектом од десет месеци. Резултати декомпозиције варијансе показују да референтна каматна стопа има најснажнији утицај на БДП двадесет и четири месеца након шока са ефектом од 12%. Исто важи и за утицај монетарног агрегата где утицај у 24. месецу износи 12,5%. Девизни курс има најснажније дејство на БДП у 12. месецу са износом од 33,6% и након овог периода ефекат постепено слаби. Утицај референтне каматне стопе нема значајан утицај на инфлацију. Промена девизног курса у временском периоду 12 од месеци 244 Резултати истраживања аутора 150 након описују око 40% флуктуације цена. Приближно високе вредности остају до краја друге године. Промене монетарног агрегата има најизразитије дејство на инфлацију у 24. месецу са износом од 19,5%, мада је сличан утицај и 12. месеци након промене са износом од 18,4% што указује на постојаност шока. Висока вредност утицаја девизног курса на инфлацију може се објаснити и високом волатилношћу девизног курса током посматраног периода, а нарочито је то било изражено у периоду 2007-2010. године. Низак утицај референтне каматне стопе узрокован је првенствено малим променама референтне каматне стопе током посматраног периода те су шокови девизног курса знатно умањили реакцију инфлације на каматну стопу. Услед тога је и утицај монетарног агрегата значајнији јер период обухвата и период финансијске кризе када су централне банке обезбеђивале ликвидност путем инструмената монетарне политике. У другој спецификацији модела за Пољску изабран је ВАР са бројем доцњни 2. Оваква спецификације представља стабилан систем без проблема серијске корелације резидула. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 3.7. Инверзни корени245 Тест Грејнџeрове узрочности указује на узрочно-последичну везу између БДП-а и девизног курса. Са друге стране, инфлација је узрокована девизним курсом и Еурибор каматном стопом. Табела 3.24. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 7.108427 2 0.0286 S 4.391600 2 0.1113 EURIBOR_3M 2.236347 2 0.3269 M 0.741707 2 0.6901 NEER 7.943786 2 0.0188 245 Резултати истраживања аутора 151 All 30.19790 10 0.0008 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 1.067007 2 0.5865 S 1.644758 2 0.4394 EURIBOR_3M 12.58113 2 0.0019 M 1.611061 2 0.4469 NEER 19.10256 2 0.0001 All 27.85730 10 0.0019 Извор: Резултати истраживања аутора Анализа функције одговора на импулсе не указује на значајне разлике у односу на прву спецификацију модела. Утицај Еурибора као ендогене варијабле нема статистички значајан ефекат ни на БДП ни на инфлацију. Апресијација девизног курса утиче на раст БДП-а четири месеца након иницајалног шока и ефекат ишчезава након осмог месеца. Реакција инфлације на промену монетарног агрегата и девизног курса је моментална. Ефекат монетарног агрегата траје око дванаест месеци са врхом око десетог месеца, док ефекат девизног курса траје око десет месеци са врхом око осмог месеца. Показатељи су приказани на следећем графикону. 152 -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to EURIBOR_3M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to EURIBOR_3M Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 3.8. Функција одговора на импулсе246 Резултати декомпозиције варијансе указују да десет месеци након промене, девизни курс описује флуктуације БДП-а са 12,3%. Након тога ефекат се значајно смањује, те на крају друге године промена девизног курса описује 7,3% промене БДП-а. Насупрот томе, ефекат осталих варијабли расте током времена. До краја друге године промена референтне каматне стопе објашњава 5,1% промене БДП-а, промена тромесечног Еурибора може да објасни 4,5% промене БДП-а, док М2 има нешто значајнији утицај са око 5,9% узроковане промене. Као и у првој спецификацији модела, утицај девизног курса на инфлацију је доминантан. Најјачи ефекат је у 12. месецу када промене девизног курса објашњава чак 38,9% промене инфлације, када овај ефекат постепено ишчезава. Ефекат монетарног агрегата је најинтезивнији у 17. месецу и објашњава 17,2% флуктуације инфлације. Промене домаћих и страних каматних стопа немају значајнији ефекат на цене. Промена референтне каматне стопе објашњава свега 2% промене инфлације у временском хоризонту од две године, док Еурибор објашњава 4,1% промене инфлације у истом временском хоризонту. 246 Резултати истраживања аутора 153 3.4.4.3. Мађарска Спецификација ВAР Модела 1. за Мађарску одређена је са једном доцњом. Иако критеријуми FPI и AIC указују на одабир две доцње, одабрана је једна доцња у складу са SC и HQ тестовима јер при овој спецификацији постоји и одређена каузалност између варијабли на основу Грејнџеровог теста. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 3.9. Инверзни корени247 Резултати теста Грејнџерове узрочности указују на узрочно-последичну везу између инфлације, репо стопе и девизног курса. Табела 3.25. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 19.89116 1 0.0000 S 2.396997 1 0.1216 NEER 1.915169 1 0.1664 M 0.130036 1 0.7184 All 21.51440 4 0.0003 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 0.282631 1 0.5950 S 4.756649 1 0.0292 NEER 10.77496 1 0.0010 M 1.412033 1 0.2347 All 16.12323 4 0.0029 Извор: Резултати истраживања аутора 247 Резултати истраживања аутора 154 Резултати функције одговора на импулсе указују на статистички значајан утицај девизног курса на кретање БДП-а. Апресијација домаће валуте утиче на пад БДП-а у периоду након шест месеци. Ефекат траје до двадесет месеци од иницијалног шока након чега губи значај. Шок референтне каматне стопе је моменталан и првобитно утиче на повећање инфлације. Овај ефекат је врло краткотрајан и губи се након 4. месеца након чега се дешава пад инфлације, иако овај пад није статистички значајан. Насупрот томе, утицај девизног курса има дуже статистички значајно дејство. Апресијација девизног курса утиче на моментални пад инфлације и дужина ефекта износи око шеснаест месеци. Утицај монетарног агрегата не показује статистички значајан утицај, ни на БДП, ни на инфлацију. -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 3.10. Функција одговора на импулсе248 Анализом декомпозиције варијансе долази се до следећих закључака. Најизразитије промене БДП-а узроковане референтном каматном стопом су око дванаестог месеца са вредношћу од 4,74%. Утицај девизног курса је веома изражајан и има растући тренд, те у временском хоризонту од две године промена номиналног ефективног девизног курса утиче на промену БДП-а са 26,25%. Утицај монетарног агрегата је изразито слаб. Утицај 248 Резултати истраживања аутора 155 референтне каматне стопе на инфлацију има најзначајнију вредност десет месеци након шока, када промене каматне стопе изазивају промену инфлације за 4,85%. После тога утицај постепено слаби. У периоду од двадесет и два месеца девизни курс узрокује флуктуације инлфлације за 32,9%, након чега ефекат слаби. Монетарни агрегат у временском хоризонту од две годину узрокује промену инфлације за 9,37%. Спецификација Модела 2. са ендогеном Еурибор варијаблом одређена је бројем доцњи један на бази истих критеријума као и у случају Модела 1. Дијагностички тестови показују да Модел 2. испуњава услов стабилности система. Резидуали не подлежу проблему серијске корелације. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 3.11. Инверзни корени249 Укључивањем ендогене варијабле, резултати Грејнџерове узрочности не одступају од Модела 1. Овде је релевантна веза између Еурибор каматне стопе и БДП-а. Као у случају Модела 1, инфлација је узрокована референтном каматном стопом и девизним курсом. Табела 3.26. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 20.51630 1 0.0000 EURIBOR_3M 4.460308 1 0.0347 S 2.489589 1 0.1146 NEER 1.949565 1 0.1626 M 0.114262 1 0.7353 All 24.20263 5 0.0002 249 Сопствена калкулације 156 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 0.346164 1 0.5563 EURIBOR_3M 0.105926 1 0.7448 S 4.788813 1 0.0286 NEER 10.47739 1 0.0012 M 1.501218 1 0.2205 All 16.02609 5 0.0068 Извор:Резултати истраживања аутора Резултати функције одговора на импулсе такође не показују значајнија одступања у односу на Модел 1. Еурибор утиче на раст БДП-а од тренутка насталог шока до шестог месеца. Овакво кретање није у складу са класичном економском интуицијом, те се ово може објаснити као део циклуса када долази до прегревања привреде. Апресијација девизног курса утиче на смањење БДП-а у периоду између шестог и осамнаестог месеца након чега ефекат ишчезава. Као и у Моделу 1., монетарни шок као раст референтне каматне стопе иницијално утиче на раст инфлације, али је ефекат веома кратак и износи око пет месеци после чега инфлација постепено пада. Реакција инфлације на апресијацију је моментална, када се дешава пад инфлације најнижа вредност се достиже око осмог месеца. Утицај монетарног агрегата и Еурибор каматне стопе не показује статистички значајан утицај на инфлацију. Овако дугачак утицај девизног курса може да се објасни и релативно високим учешћем индексираних кредита у Мађарској. 157 -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to EURIBOR_3M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to EURIBOR_3M Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 3.12. Функција одговора на импулсе250 Декомпозицијом варијансе долази се до закључка да референтна каматна стопа има најјачи утицај на БДП дванаест месеци са ефектом од 5,13% након чега утицај постепено слаби. Промена девизног курса изазива флуктуацију БДП-а у временском периоду од дванаест месеци за 13%, међутим ефекат значајно расте у другој години и чини 24% флуктуације БДП-а. Учешће монетарног агрегата и Еурибор каматне стопе је изразито мали. Највећи део предвиђајуће компоненте инфлације у Мађарској објашњен је девизним курсом где ефекат расте до двадесет и другог месеца, а затим губи на значају. У периоду од дванаест месеци промена девизног курса објашњава 25,5% промене инфлације са растућом вредношћу до двадесет и другог месеца када ефекат износи 30,65%. Референтна каматна стопа у периоду од годину дана објашњава 4,5% промене инфлације након чега утицај губи значај. Промена монетарног агрегата у временском хоризонту од две године доприноси варијацији инфлације за 11,4%. При датој спецификацији модела може се закључити да се инфлаторна очекивања у Мађарској у највећој мери могу контролисати кроз девизни курс. 250 Сопствена калкулација 158 3.4.5. Компарација трансмисионог механизма земаља нових чланица ЕУ Монетарну политику нових земаља чланица ЕУ одликује сличан начин развитка као и релативно сличне карактеристике услова под којима монетарна политика функционише. За све земље је карактеристичан снажан утицај девизног курса у формирању инфлаторних очекивања, чак и након одбацивања режима фиксног паритета девизног курса. Саме структурне карактеристике привреде и финансијског сектора указују да је утицај каматног канала у приличној мери ограничен због постојања банака у страном власништу и због еуризованог биланса стања банкарског сектора. Емпиријска анализа фокусирана је на анализу утицаја референтне каматне стопе, монетарног агрегата и девизног курса на реалне варијабле, и то инфлацију и БДП. Канал каматне стопе испитан је кроз утицај референтне каматне стопе на привредну активност и инфлацију. Канал девизног курса анализиран је кроз оцену утицаја номиналног ефективног девизног курса на БДП и инфлацију, док је ефекат новца у оптицају анализиран кроз утицај новчаног агрегата М2 на БДП и инфлацију. Емпиријска анализа тестирана је кроз две спецификације ВАР модела. У једном моделу тромесечна Еурибор каматна стопа је имала егзогени карактер, док је у другом моделу укључена као ендогена варијабла. Емпиријском анализом долази се до закључка да ни у једној од земаља референтна каматна стопа нема значајнији утицај ни на инфлацију ни БДП, једино у случају Модела 2. за Пољску где БДП показује кратак пад након шока каматне стопе. Инфлација у Чешкој, иако у складу са анализом функције одговора на импулсе није статистички значајна, показује најснажнију реакцију на шок каматне стопе у односу на остале земље. Инфлација се сагледава из угла декомпозиције варијансе. За све земље девизни курс показује јак утицај на реалне варијабле, а то се нарочито односи на инфлацију. Чешка привреда, а Чешка је земља са најнижом стопом еуризације, показује и најслабије реаговање на изненадну промену девизног курса. Реалне варијабле у Мађарској показују најизразитије реговање на промену девизног курса, с обзиром да је већим делом посматраног периода ова земља спроводила режим фиксног паритета девизног курса. Утицај девизног курса на инфлацију у Мађарској је моменталан, док за Пољску делује са одређеном доцњом и има краћи век трајања, али и изразитије дејство. Ово се може објаснити нешто већом волатилношћу девизног курса у Пољској током периода финансијске кризе, него што је то случај у Мађарској. У Чешкој је присутан утицај девизног курса у Моделу 2, иако је знатно слабији и краћи у односу на остале две земље. Утицај монетарног агрегата на инфлацију за све земље осим Мађарске је значајан, што указује да је количина новца у оптицају важна детерминанта инфлације. Иако референтна каматна стопа нема толики значај, ови подаци указују да је „новчано гледиште“ трансмисионог механизма за Чешку и Пољску оправдано те да раст новчане масе води расту инфлације. И поред релативне неефикасности канала каматне стопе кроз трансмисију референтне каматне стопе на коначне варијабле, постоји назнака 159 постојања каматног канала у другој фази трансмисије каматних стопа банака на реалне варијабле. У складу са добијеним резултатима може се закључити да Република Чешка има најбоље предиспозиције за успешну примену циљања инфлације са режимом флуктуирајућег девизног курса. Пољска има нешто снажнији утицај девизног курса, мада је и утицај монетарног агрегата такође значајан, те постоје индиције да се контролисањем понуде новца путем каматних стопа може утицати на кретање инфлације и БДП-а. Са друге стране, Мађарска показује изразито јако дејство девизног курса на инфлацију, док остале ендогене варијабле не показују статистички значајан утицај. Ово наводи на закључак да је девизни курс доминантан инструмент монетарне политике у Мађарској, што се коси са принципима режима циљања инфлације. Увођењем тромесечне Еурибор каматне стопе не утиче се битно на одступање од резултата у односу на Модел 1. Еурибор има статистички значајан утицај на раст инфлације у Чешкој и на раст БДП-а у Мађарској. Резултати ипак нису у складу са економском интуицијом која указује да раст каматне стопе узрококује пад инфлације и БДП-а. У случају Чешке ефекат се може објаснити преливањем трошкова финансирања на крајње цене. Раст БДП-а у Мађарској може бити узрокован прегревањем економске активности када услед високог раста у овом периоду не постоји еластичност тражње за средствима, у односу на трошкове финансирања. 160 ЧЕТВРТИ ДЕО 4. ТРАНСМИСИОНИ МЕХАНИЗАМ У СРБИЈИ Као и у случају нових земаља чланице ЕУ, првенствени циљ монетарне политике у Србији након демократских промена је био сузбијање инфлације. Нова влада се суочила са дубоким структурним проблемима привреде и макроекономском неравнотежом. Главни инструмент у сузбијању изразито високе инфлације био је девизни курс. Девизни курс је био успешно номинално сидро у дезинфлационом процесу, међутим са друге стране креирано је неповољно стање у платном билансу. Апресијација девизног курса имала је негативно дејство за биланс текућих трансакција и узроковала је висок прилив капитала из иностранства. Негативни салдо биланса текућих трансакција утицао је на растућу увозну зависност српске привреде што је само ојачало утицај девизног курса на привредна кретања. Такође, високи капитални приливи и кредитна експанзија водили су ка растућој инфлацији тамо где девизни курс није више могао да буде једини иструмент у ограничавању инфлаторних очекивања. За монетарне власти било је јасно да дотадашње вођење монетарне политике неће бити довољно у одржању макрокономске стабилности. Увођењем новог оквира циљања инфлације Народна банка Србије је базирала монетарну политику на новим принципима где је главни инструмент монетарне политике референтна каматна стопа. 4.1. Монетарна политика у периоду 2001.-2006. године Преокрет у вођењу монетарне политике у Србији дешава се непосредно после октобарских промена 2000. године. Овим догађајем на политичкој сцени покреће се транзиција од планске ка тржишној економији при веома неповољним макроекономским околностима. Након вишегодишње енормно високе инфлације, са девизним курсом који се формирао на црном девизном тржишту, централна банка је у 2001. години имала два основна циља: стабилност девизног курса и обарање стопе инфлације са 113% на око 35%, уз ниво базне инфлације у распону од 10% до 20%. Као режим монетарне политике утврђено је циљање монетарног агрегата М2 док је режим девизног курса одређен као управљано флуктуирајући. Формалном девалвацијом динара 5. децембра 2000. године одређен је ниво домаћег динара у односу на немачку марку од 1 DEM=30 YUD, када је смањена вредност динара у односу на тадашњу немачку валуту за 80%. Стабилизација динара је установљена још на самом почетку транзиционог периода, тако да је на крају 2001. године динар ослабио за само 1,76%. Током децембра 2001. године одређен је и курс у односу на новоуспостављену валуту ЕМУ у односу за 59 YUD=1 EUR. 161 Графикон 4.1. Кретање девизног курса, инфлације и елемената платног биланса251 Народна банка Србије (у даљем тексту НБС) је успешно водила дезинфлаторни процес до 2003. године. У првој години дезинфлаторног процеса годишња стопа инфлације, рачуната као индекс цена на мало, спуштена је са 114% на 40,7%. Као главни инструмент смањења инфлације користио се девизни курс. И поред формалног одређења режима девизног курса као управљано флуктуирајућег, сам циљ стратегије стабилности девизног курса указује да је фокус монетарне политике првенствено био девизни курс. Девизни курс имао је улогу номиналног сидра, насупрот формалног одређења монетарне политике о праћењу монетарног агрегата. Како је девизни курс представљао главни инструмент у дезинфлационом процесу, јасно да девизни курс није био у пливајућем режиму него у режиму фиксног девизног курса. Веома незнатне промене номиналног девизног курса указују на фиксни паритет. Одржавање девизног курса у оквиру постојећих граница при високој стопи инфлације утицало је на реалну апресијацију домаће валуте. У Графикону 4.1. приказана су кретања номиналног и реалног ефективног девизног курса, где индекс изнад 100 указује на апресијацију ефективност курса. Aпресијација девизног курса утицала је на смањењу конкурентност домаћих производа на девизном тржишту што је имало веома негативан ефекат на салдо текућег рачуна, а нарочито салдо рачуна роба и услуга. Таква кретања алармирала су монетарне власти те је од почетка 2003. године НБС дозволила нешто већа флуктуирања девизног курса. Да би ублажили екстерну неравнотежу узроковану погоршањем платног биланса и смањењем конкурентности српских производа на међународном тржишту, монетарне власти дозволиле су постепену номиналну депресијацију девизног курса од 2003. године. Како се види из Графикона 4.1., с обзиром на високу трансмисију девизног курса на цене током овог периода, депресијација динара неминовно је водила растућој инфлацији. Међутим, инфлација је у овом случају надмашила депресијацију номиналног девизног курса те је настављена апресијација реалног ефективног девизног курса, осим у 2004. години када је забележена како номинална, тако и реална апресијација. Мере НБС нису успеле да ублаже јак дефицит рачуна роба и услуга, иако је укупан салдо платног биланса био 251Народна банка Србије 162 позитиван, првенствено услед високих капиталних прилива и позитивног салда рачуна капиталних трансакција. У прилог томе иде и чињеница да на почетку овог периода када је озваничен курс динара са црног тржишта то није било довољно да се успостави већа ценовна конкурентност домаћих производа на иностраном тржишту и да се повећа извоз. 252 Међутим, структурни проблеми привреде само су могли додатно да угрозе платнобилансну позицију која није могла бити надомештена искључиво девизним курсом. Графикон 4.2. Кретање монетарних агрегата253 Кретање монетарног агрегата М2 током овог периода је држан под контролом, чиме је НБС у режиму циљања монетарног агрегата успела донекле да контролише инфлацију. Бржи раст М2 у односу на М1 последица је раста орочених депозита привреде и органа локалне самоуправе. Највећу стопу раста током овог периода бележи М3, узрокован растом девизних депозита становништва и привреде. Овде се мора нагласити да је у периоду од 2003.-2006. године десио значајан прилив девизних средстава из иностранства, које су комерцијалне банке у страном власништву добијале од својих матичних банака и да су ова средства бележена као депозити привредног сектора. Ово је указивало на извор за продуковање кредитне експанзије. Графикон 4.3. Кредитна активност254 252 Miljković, D., Vučković V. (2006) “Serbian Foreign Trade, Competetiveness and Exchange Rate Policy”, Agora Without Frontiers, vol. 12(2), str. 248-260. 253 Народна банка Србије 163 У овом периоду забележен је изузетно висок раст одобрених краткорочних и дугорочних кредита од стране банкарског сектора. Кредитна експанзија имала је утицај на повећање тражње што је иницирало раст инфлације, како за потрошна добра, тако и у сектору некретнина. Већи ниво девиза на тржишту услед капиталних прилива утицао је да НБС дозволи веће флуктуирање девизног курса без бојазни да би могла да се деси нагла депресијација динара. Поред тога, ниво девизних резерви константно је растао током овог периода. То је била мотивација да НБС допусти већа флуктуирања девизног курса у складу са кретањима на слободном тржишту девиза. Високи капитални приливи ишли су у прилог монетарним властима јер и поред негативних ефеката на платни биланс земље, апресијација валуте првенствено је имала улогу генератора дезинфлације. Међутим, структурне карактеристике привреде нису могле да подрже овакво кретање девизног курса, те су девизни курс, а тако и инфлација могли да крену негативном путањом при застоју капиталних прилива. Графикон 4.4. Кретање девизних резерви255 Како је Србија високо увозно зависна привреда, растућа домаћа тражња није могла бити подржана домаћом производњом. Aпресијација динара услед високих капиталних прилива током 2005. године узроковала је јак дезинфлаторни процес и инфлација је на крају 2006. године износила 6,6%. Стање платног биланса се константно погоршавало што је даље водило продубљивању екстерне неравнотеже. Шокови раста цена пољопривредних производа и цена нафте стварали су инфлаторне притиске. Инфлаторна очекивања расла су услед перцепције о растућим зарадама и услед апресијације девизног курса у високо еуризованој земљи. Како су ефекти девизног курса као номиналног сидра ишчезли, НБС се суочила са управљањем инфлаторним очекивањама која нису могла да се воде искључиво девизним курсом. Монетарне власти су услед претходно описаних кретања прибегле новом режиму монетарне политике. Закључује се да је током овог периода главни узрок, како пада, тако и раста инфлације био девизни курс. Мотиви монетарних власти за коришћење девизног курса 254 Народна банка Србије 255 Народна банка Србије 164 као номиналног сидра вођени су пре свега пређашњим искуством хиперинфлације, искуством велике макроекономске нестабилности, високих инфлаторних очекивања и формирања девизног курса на црном тршишту. У високо увозно зависној и еуроизованој земљи девизни курс може успешно да ограничи инфлаторна очекивања и смањи ниво инфлације. Међутим, како се то показало у пракси, девизни курс има ограничени век трајања у сидрењу инфлаторних очекивања и након одређеног времена има негативне последице на привреду, а нарочито на екстерну равнотежу. Ово се у случају Србије односило на снажно погоршање текућег биланса роба услед ниске конкурентности. Међутим, девизни курс није инструмент којим се може побољшати платни биланс у дугом року, већ је првренствено узрокован способношћу домаће привреде да и асортиманом и квалитетом изађе на међународно тржиште. Како раст домаће тражње није могао бити праћен растом домаће производње, проблем дефицита биланса роба и услуга се само погоршавао. Високи капитални приливи од приватизације ишли су у прилог монетарним властима и запажао се јак утицај на апресијацију динара, а самим тим и на нижу стопу инфлације. Девизни курс као номинално сидро неминовно је водио ка високој еуризацији привреде, која је имала ограничавајуће ефекте на вођење ефикасне монетарне политике. На следећем графикону приказане су интервенције на девизном тржишту у периодо 2002.-2006. године где се јасно може уочити да је обим ограничавања флуктуација био велики. Графикон 4.5. Интервенције на девизном тржишту256 4.2. Стратегија монетарне политике и инструменти Меморандумом НБС о принципима новог оквира монетарне политике од септембра 2006. године257 Монетарни одбор усвојио је нове мере и одобрио нове принципе спровођења монетарне политике усмерене на остварење циљева у погледу инфлације. 256 Народна банка Србије 257 Меморандум Народне банке Србије о принципима новог оквира монетарне политике, Народна Банка Србије, http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/30/memorandum_novi_okvir_mon_pol_05092006.pdf 165 Свој основи циљ, одржање ценовне стабилности, НБС испуњава у оквирима дефинисаног инфлаторног коридора, уз коришћење референтне каматне стопе као основног инструмента и осталих мера монетарне политике као помоћних инструмената. Циљана стопа инфлације представља нумеричке смернице за монетарну политику коју спроводи НБС. Поред тога, монетарна политика такође настоји да оствари и друге циљеве и то само под условом да то не угрожава остварење циљане стопе инфлације. У новом режиму, циљана стопа инфлације се постиже кроз корекцију каматне стопе на двонедељне репо операције, а она представља референтну каматну стопу и кључни монетарни инструмент. Остали инструменти су пре свега помоћни инструменти који треба да допринесу несметаној трансмисији референтне каматне стопе на каматне стопе на финансијском тржишту, као и њеном развоју без угрожавања стабилности финансијског система. На почетку, НБС је одлучила да ће објављивати краткорочне циљеве у погледу инфлације за крај 2006. и 2007. године дефинисане у облику „базне инфлације“. Меморандумом НБС о циљању инфлације као монетарној стратегији дефинише се формална примена режима циљања инфлације од 1. јануара 2009. године и сачињен је у складу са Споразумом НБС и Владе Републике Србије о циљању инфлације. Меморандумом је промењено дефинисање циљане стопе инфлације. Сада је променом дефинисана као годишња процентуална промена индекса потрошачких цена, и представља једину нумеричку смерницу за монетарну политику. НБС спроводи режим руковођеног пливајућег девизног курса258, који подразумева право интервенције у случају знатних дневних осцилација на девизном тржишту, у случају угрожености финансијске и ценовне стабилности, као и заштите адекватног нивоа девизних резерви. НБС утврђује циљану стопу инфлације у сарадњи са Владом Републике Србије, а на основу анализа текућих и очекиваних макроекономских кретања и средњорочног плана корекције цена на које Влада има директан или индиректан утицај. Циљеви се утврђују у виду континуираног распона укупне инфлације са централном вредношћу која је мерена годишњом процентуалном променом индекса потрошачких цена за неколико година унапред. Овако наведени циљ узрокован је следећим разлозима:259 • Ако се циљ дефинише укупном инфлацијом обезбеђује се већа транспарентност, а ако се мери индексом потрошачких цена усклађује се са светском праксом и може се упоређивати са већином других земаља; • Распон дефинише зону инфлације која је прихватљива. Предвиђен је због шокова мањих размера који изазивају краткорочне осцилације стопе инфлације и не захтевају реакцију монетарне политике. Одређивање централне вредности обезбеђује јачи утицај на инфлаторна очекивања; 258 Одлука о утврђивању режима курса динара, Савет гувернера НБС, 13. децембар 2010. године 259 Меморандум Народне банке Србије о принципима новог оквира монетарне политике, Народна Банка Србије, http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/30/memorandum_novi_okvir_mon_pol_05092006.pdf 166 • Циљ се поставља континуирано, што се одражава кроз чињеницу да се остварење циљане инфлације може пратити у сваком моменту, а не само у једном одређеном тренутку, тј. на крају године; • Циљеви се утврђују за неколико година унапред, чиме се потврђује усмереност на постизање средњорочне стабилности цена и уважава се чињеница да је трансмисија утицаја инструмената монетарне политике на инфлацију одложена и доприноси стабилизацији инфлационих очекивања. Циљеви средњорочне и краткорочне инфлације у форми базне инфлације одређени су као: • децембар 2006: базна инфлација 7%–9%, међугодишњи раст; • децембар 2007: базна инфлација 4%–8%, међугодишњи раст; • децембар 2008: базна инфлација 3%-6 %међугодишњи раст. Циљеви инфлације у форми индекса потрошачких цена одређени су као: • почетни ниво за 2009. годину: 8%-12% са централном вредношћу 10; • децембар 2009: укупна инфлација 8% са дозвољеним одступањем ±2 п.п.; • децембар 2010: укупна инфлација 6 са дозвољеним одступањем ±2 п.п.; • децембар 2011: укупна инфлацијам 4,5% са дозвољеним одступањем ±1,5 п.п.; • децембар 2012: укупна инфлација 4 са дозвољеним одступањем ±1,5 п.п. НБС прецизира да је главни инструмент монетарне политике у режиму циљања инфлације референтна каматна стопа, док остали инструменти имају само помоћну улогу. Референтна каматна стопа представља оперативни циљ за краткорочне каматне стопе на тржишту новца и подржана је коридором каматних стопа на депозитне и кредитне олакшице и другим операцијама на отвореном тржишту. Корекције су засноване на оцени тренутне макроекономске ситуације, оцени кретања инфлације као и њиховим пројекцијама. Корекције су пре свега руковођене тако да пројектована инфлација буде у границама циљаног распона у временском периоду који Монетарни одбор буде сматрао одговарајућим, с обзиром на природу шокова и општу макроекономску ситуацију. Резмере и време таквих корекција прати ток монетарне трансмисије, узимајући у обзир временске доцње које трансмисија подразумева, као и јак утицај канала девизног курса. Референтна каматна стопа на тржишту успостављена је у септембру 2006. године заједно са објављивањем нове стратегије монетарне политике, са рочношћу од две недеље. Рочност операција смањења је на једну недељу у јуну 2012. године. Референтна каматна стопа се примењује на главним операцијама на отвореном тржишту које имају најважнију улогу у спровођењу монетарне политике. Спроводе се путем репо операције при фиксној или варијабилној каматној стопи са рочношћу од две недеље, која је у јуну 2012. године смањена на једну недељу. Фреквенција репо операције у периоду 2006.-2011. године је била два пута недељно, док је од 2012. година ова фреквенција смањена на једну аукцију недељно. У овим операција као колатерал се користе ХоВ које издаје НБС или Република Србија. Поред 167 главних операције НБС на отвореном тржишту спроводи и операције дужих рочности за пружање ликвидност и операције финог подешавања ради спречавања и ублажавања поремећаја на тржишту новца. Остали инструменти монетарне политике у које спадају обавезне резерве, сталне олакшице и операције на девизном тржишту представљају помоћне инструменте у остваривању циљева. Примењују се како би се допринело несметаној трансмисији референтне каматне стопе на финансијско тржиште, при чему не сме бити угрожена финансијска стабилност. Неки од ових инструмената, чешћом применом могу да утичу на јачање осталих канала трансмисије, поред канала каматне стопе. Путем обавезних резерви централна банка може да ограничи раст кредита у привреди као што је то урадила НБС у неколико наврата, ради сузбијања кредитне експанзије и негативних утицаја на инфлацију. НБС је првенствено спроводила пруденцијалне мере, кроз промену обавезних резерви банака искључиво на девизне резерве. Мере су укључивале како проширење девизних основица, тако и повећање стопе обавезних резерви. Поред тога, током 2005. године НБС је укинула плаћање камате на девизне резерве, док су на динарска средстава задржане камате. Током тог периода стопа обавезних резерви на динарска средства је смањивана, док је на девизна средства прогресивно расла. Такође је смањивана и динарска основица за обрачун девизних резерви како би се банке фокусирале на пласман домаће депозитне базе. У прилог овим мерама НБС је поред динарских обавезних резерви током 2005. године увела и динарске обавезне резерве са девизном клаузулом, у настојању да тиме ограничи понуду кредита на тржишту. Интервенције на девизним тржишту у режиму циљања инфлације треба да представљају ретко коришћен секундарни инструмент, који доприноси остварењу циљане стопе инфлације, након што се исцрпи потенцијал за ефикасан утицај референтне каматне стопе на инфлацију. У земљама са високим степеном еуроизације девизни курс представља јак канал деловања монетарне политике, али са развојем услова за ефикаснију примену референтне каматне стопе овај канал треба да губи на значају. На самом почетку примене нове стратегије НБС је одредила да неће примењивати никакву нумеричку границу кретања девизног курса. На девизном курсу ће интервенисати у циљу ограничавања претеране дневне осцилације курса динара, али без кумулирања притисака у дужем временском периоду, у циљу ограничавања опасности по финансијску стабилност и циљу одржавања адекватног нивоа девизних резерви. 4.2.1. Испуњеност предуслова за примену режима циљане инфлације Независност централне банке. За успешно спровођење режима циљања инфлације неоходна је независност централне банке. Очување ценовне стабилности представља основни циљ НБС-а који се успоставља применом инструмената НБС. Искуство пре демократских промена показало је да притисак државе на централну банку утиче на раст примарне емисије ради финансирања високих фискалних издатака и формирања 168 хиперинфлационе спирале. Применом тржишних инструмената, НБС је у могућности да управља ликвидношћу на тржишту новца и тако контролише новчану масу. Применом референтне каматне стопе у складу са постојећим тржишним условима ствара се окружење за ефикасну монетарну политику, која није подложна појединим интересима учесника на тржишту. Наиме, једино кроз независну централну банку могуће је применити режим флуктуирајућег девизног курса који се формира на основу понуде и тражње за девизама. Независност НБС-а одређена је законом. Институционална независност НБС-а загарантована је чланом 2. Закона о НБС. „Народна банка Србије је самостална и независна у обављању функција утврђених овим и другим законом, подлеже надзору Народне скупштине и њој је одговорна за свој рад. Народна банка Србије, органи Народне банке Србије и чланови ових органа у обављању својих функција не примају нити траже упутства од државних органа и организација, као ни од других лица. Државни органи и организације, као ни друга лица, не могу угрожавати самосталност и независност Народне банке Србије, нити могу вршити утицај на Народну банку Србије, органе Народне банке Србије и чланове ових органа у обављању њихових функција.“260 Изменама закона из 2010. године прецизиране су одредбе лица која не смеју угрожавати самосталност и независност, међутим није одређен начин на који могу да спроведу утицај, те институционална независност није тачно дефинисана законом. Оперативна независност одређена је кроз независност циљева монетарне политике. Основни циљ НБС-а јесте очување ценовне стабилности. Функцијска независност одређује да НБС подржава и економоску политику Владе Републике Србије, не доводећи у питање остварења свог основног циља. Финансијска независност НБС-а одређена је чланом 62 Закона о НБС где је прецизирано да „ Народна банка Србије не може одобравати кредите, позајмице, прекорачења по рачуну или друге видове кредитних олакшица Републици Србији, Аутономној Покрајини или јединици локалне самоуправе, јавним предузећима и другим правним лицима чији је оснивач Република Србија, Аутономна Покрајина или јединица локалне самоуправе, односно у којима Република Србија, Аутономна Покрајина или јединица локалне самоуправе имају контролно учешће. Народна банка Србије не може непосредно куповати хартије од вредности које издају субјекти из става 1. овог члана.“. Међутим, НБС може да издаје кредите и кредитне олакшице банкама у којима контролно учешће има Република Србија, Аутономна Покрајина или јединица локалне самоуправа, чиме се ограничава финансијска независност. Са друге стране, финансијска независност је унапређена изменама закона 2010. године чиме се укинуо члан 39. закона о НБС из 2004. године, а који је омогућавао да Народна банка Србије може да одобрава Републици Србији кредите ради финансирања привремене неликвидности буџета, настале услед неуравнотежених кретања у приходима и расходима током извршења буџета. 260 Закон о Народној банци Србије, Службени гласник Републике Србије, бр.72/2003, 55/2004, 44/2010) 169 Персонална независност одређена је чланом 19. закона о НБС који прецизира да гувернера бира Народна скупштина на предлог председника. Мандат гувернера је шест година са правом поновног реизбора, чиме је избегнуто поклапање мандата са парлементарним изборима. Законом су успостављене јасне забране гувернера у смислу функција у политичким партијама, функција у привредним друштвима која су у надлежности НБС-а, као и удео у власништу привредних друштава која су у надлежности НБС-а. Вицегувернере бира Савет са мандатом од шест година. На вицегувернере такође се примењују одредбе, у смислу функција ван НБС-а. Савет гувернера чини пет чланова, који нису запослени у НБС-у, са мандатом од шест година и могућношћу поновног реизбора. На чланове Савета гувернера такође се примењују одредбе о неспојивости функција и сукобу интереса, а примењују се на гувернера и вицегувернера. Међутим, иако је законским одредбама формално одређена персонална независност НБС-а, досадашња пракса то није показала. У периоду од 2001. до 2012. године Србија је променила шест гувернера, те је просек мандата гувернера 2 године у односу на законом прописаних шест година. Такође, само један гувернер је имао мандат од шест година, након чега је дао оставку услед политичких притисака.261 Честим променама гувернера угрожена је и кредибилност централне банке чиме се ствара неповерење на финансијском тржишту о одлучност НБС-а да спроводи циљеве монетарне политике. На тај начин формирају се негативна инфлаторна очекивања и на тај начин се угрожава остварење циљаног нивоа инфлације. И поред нестабилног макроекономског окружења и повећане неизвесности, угрожавање независности централне банке даље продубљава проблеме везане за успешно вођење монетарне политике. Кредибилност. Кредибилност централне банке је важна како би се могло управљати инфлаторним очекивањима. У периоду пре примене новог режима монетарне политике НБС је формулисала стратегију циљања монетарног агрегата, док је режим девизног курса одређен као управљање флуктуацијама. Међутим, како се то показало, уместо монетарног агрегата као номиналног сидра користио се девизни курс. Проблем коришћења монетарног агрегата ради управљања инфлацијом је следећи: ако не постоји чврста спрега између номиналног агрегата и инфлације ова стратегија је осуђена на неуспех. У Србији се до сада показало да је једина чврста спрега са инфлацијом девизни курс. Aко централна банка објави режим девизног курса као управљање флуктуацијама, а при томе су флуктуације веома ограничене, кредибилност централне банке је у великој мери угрожена. Такође, услед недовољне развијености финансијског тржишта и недовољно развијених инструмената монетарне политике, поставља се питање колико ће монетарна политика у новом режиму бити успешна да би се успоставила кредибилност. Честе смене гувернера угрожавају и независност централне банке и њен кредибилитет у одлучности спровођења монетарне политике. Иако се може рећи да на 261 Милосављевић, Б. (2009) “ Независност Народне банке Србије“, Индустрија, Економски институт, вол. 37 (1), стр. 57-74. 170 почетку примене новог режима монетарне политике НБС није испуњавала услов кредибилности , мора се узети у обзир да је грађење кредибилности постепен процес, који се у режиму циљање инфлације лако достиже кроз испуњење задатих циљева инфлације. Развијеност финансијског тржишта. На самом почетку примене режима циљања инфлације, услови на финансијском тржишту нису задовољавали потребе неопходне за примену новог оквира монетарне политике. У односу на земље, нове чланице ЕУ, посматране у раду које су имале дужи временски оквир између примене тржишне економије и режима циљање инфлације, Србија ја имала релативно кратак период за развој финансијског тржишта и финансијских инструмената. Банке су имале доминантну улогу у развоју финансијског система који је базиран на банкарском сектору. Ту се пре свега мисли на банке у страном власништву, које су пласирале капитал прикупљен на међународном тржишту новца на српско тржиште. Кроз раст понуде новца отпочео је и развој међубанкарског тржишта новца, где је НБС путем инструмената каматне стопе могла да утиче на ликвидност тржишта. За разлику од Чешке, Пољске и Мађарске које су имале дужу историју каматних стопа на међубанкарском тржишту, каматне стопе Беониа и Беолибор су формиране у години пре прихватања режима циљања инфлације. Самим тим ни динарско тржиште новца није било довољно развијено и било је још у ембрионској фази развоја. Каматне стопе на међубанкарском тржишту у Чешкој биле су присутне од 1993. године, а режим циљања инфлације прихваћен је 1998. године, у Пољској су формиране 1995. године, четири године пре примене новог режима, док су у Мађарској успостављење 1996. године, пет година пре примене режима циљања инфлације. Тржиште државних хартија од вредност је веома плитко и доминантно је било учешће краткорочних записа Трезора. Поред ограничености врста инструмената, рочна структура је била такође уског опсега и углавном су заступљене ХоВ са кратким рочностима. Слаба расположивост динарских финансијских инструмената утицала је на прилично скептична мишљења о адекватности услова за примену новог оквира. Иако ни остале посматране земље нису испуњавале теоријске услове, финансијско тржиште у Србији је било знатно мање развијено у односу на три земље, упоређујући услове на почетку примене режима циљања инфлације. Фискална дисциплина: Меморандумом о новом инфлаторном оквиру утврђено је да „у режиму циљања инфлације координација монетарне и фискалне политике је од кључног значаја, будући да њихова потенцијална неконзистентност може да угрози не само остварење циља, већ и кредибилитет самог режима инфлаторног таргетирања.“ 262Такође, споразумом Владе Републике Србије и НБС-а предвиђено је да Влада спроводи одрживу и предвидиву фискалну политику у складу са циљаним стопама инфлације. Поред тога, Влада се обавезала да ће вршити корекције цена производа и 262 Меморандум Народне банке Србије о циљању (таргетирању) инфлације као монетарној стратегији, Народна банка Србије, 2008. година. 171 услуга које су у њеној надлежности, у складу са објављеним нумеричким смерницама инфлације. Такође, Споразумом је утврђено да ће Влада правовремено обавештавати јавност и НБС о променама у економској политици које могу да утичу на остварење циља инфлације, а нарочито о плановима у вези са регулацијом тржишта. Иако је Меморандумом и Споразумом јасно одређена координисаност монетарне и фискалне политике, то се у пракси није остварило. НБС је од 2000. године водила рестриктивну монетарну политику са циљем сузбијања инфлације. Са друге стране, без јасно одређене стратегије, фискална политика је такође имала експанзиван карактер. Експанзивна фискална политика повећава агрегатну тражњу и врши притисак на инфлацију, што је у супротности са циљевима монетарне политике. У својим извештајима о инфлацији НБС је у неколико наврата нагласила да је експанзивна фискална политика највећи узрочник формирања високе инфлације у одређеним периодима. Одсуство других номиналних циљева. Прихватањем новог режима монетарне политике НБС је прихватила и ново номинално сидро, у виду циља инфлације. Главни инструмент за достизање овог циља треба да буде референтна каматна стопа, док девизни курс представља само помоћно средство. Девизни курс треба слободно да се формира на девизном тржишту, а интервенције су дозвољење само у случају ако девизни курс представља опасност за макроекономску равнотежу и финансијску стабилност. Интервенције на девизном тржишту примењују и земље са јаком привредом и стабилним девизним курсом. Међутим, ако су интервенције учестале, јавност може да постави питање да ли централна банка циља девизни курс или инфлацију. У овом смислу може се закључити да девизни курс још увек представља номинално сидро у управљању очекивањима с обзиром на висок степен еуризације и увозно зависне привреде. На следећем графикону може се приметити да су интервенције на девизном тржишту биле релативно честе. Графикон 4.6. Интервенције на девизном тржишту од почетка примене циљања инфлације263 263 Народна банка Србије 172 Примена адекватног модела средњорочне пројекције. Пројекције средњорочне инфлације у НБС-у базирана је на економетријском моделу и оцени експерата. Иако у режиму циљања инфлације каматни канал треба да буде доминантан, економетријски модел базиран је на каналу девизног курса. На девизни курс утиче се директно или путем утицаја референтне каматне стопе на девизни курс. Одређивањем путање девизног курса управља се инфлацијом у оквиру предвиђеног нивоа. На почетку примене новог оквира НБС је пројектовала базну инфлацију. Преласком на циљање укупног индекса потрошачких цена наметнула се и потреба за израдом новог модела средњорочне инфлације. За разлику од претходног модела правило монетарне политике није се руководило само одступањем цена од циљаног нивоа инфлације, већ и на бази производног јаза. Модел припада групи новокејнзијанских модела, чији је основни принцип усидравање инфлације и инфлаторних очекивања.264 Монетарна политика утиче на стопу инфлације помоћу референтне каматне стопе. Услед ригидности цена и зарада, промене номиналних каматних стопа узрокују промене реалних каматних стопа, што резултира променама у вредностима реалних варијабли у привреди и тако се утиче на агрегатну понуду и агрегатну тражњу, а затим и на крајњу инфлацију. Новокејнзијанске моделе карактерише значајна улогу рационалних очекивања, што значи да учесници на тржишту могу донекле да предвиде будуће потезе монетарне политике те је ефекат шока умањен. Пројекције које су добијене на основу економетријског модела могу се кориговати укључивањем информације које нису обухваћене моделом, те резултати модела нису коначни. Поред средњорочне пројекције инфлације, модел се користи и за израчунавање путање девизног курса и референтне каматне стопе које су у складу са остварењем циља инфлације, те модел представља помоћно средству у доношењу одлука. Модел је приказан кроз следећу шему. 264 Ђукић М., Момчиловић Ј., Трајчев Љ. (2010) „Модел за средњорочне пројекције Народне банке Србије“, Народна банка Србије 173 Референтна каматна стопа Каматна стопа на евро Јаз реалне каматне стопе Јаз реалног девизног курса Номинални девизни курс Страна инфлација Светска тражња Производни јаз Увозна инфлација (у динарима) Цене нафтних деривата Светска цена нафте Небазна инфлација без деривата Базна инфлација Инфлациона очекивања Правило монетарне политике Индекс потрошачк их цена Слика 4.1 Процес пројекције инфлације265 Транспарентност. Транспарентност монетарне политике повезана је са тежњом да се избегне асиметрија информација између монетарних власти и шире јавности. Транспарентна централна банка треба да изложи све информације у вези са циљевима политике, стратегијом и тактиком266, као и у вези са претпоставкама моделирања средњорочне инфлације, метода и званичних предвиђања. На овај начин, транспарентност води ка адекватнијим предвиђањима учесника на тржишту о будућим акцијама монетарне политике и тако се побољшава кредибилност централне банке, јер учесници на тржишту могу боље да предвиде намере монетарних власти. Поред тога, у режиму циљане инфлације неопходно је јавности представити узроке који су довели до одступања инфлације од циљаног нивоа и представити смернице монетарне политике како би се инфлација успоставила у оквиру циљаног распона. НБС је са применом режима почела објављивање Извешатаја о ифлацији, који садржи све важне детерминанте кретања инфлације, пројекције средњорочне инфлације, као и мере монетарне политике са циљем ограничавања флуктуација инфлације. Применом новог режима НБС је експлицитно објавила нумерички циљ инфлације у 265 Исто 266 Bernanke B. (2010) "Central bank independence, transparency, and accountability: a speech at the the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan, May 25, 2010," Web Site, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). 174 периоду до краја 2007. године. Поред тога, већ на самом почетку примене режима НБС је објавила и средњорочни модел предвиђања инфлације. Пројекције средњорочне инфлације објављују се преко графикона који приказује различите вероватноће остварења инфлације током наредним осам квартала. Већ у првом кварталу након примене новог режима НБС је објавила разлоге за одступања текуће базне инфлације од циљаног нивоа. У извештају се такође објављују извештаји са седница Монетарног одбора, односно Извршног одбора НБС-а. Ту се наводе разлози за доношење појединих одлука одбора. Међутим, није јавно објављена тачно одређена процедура при доношењу одлука, као што је то у случају Пољске где су објављени и резултати гласања о мерама монетарне политике. Иако се стиче општи утисак да је транспарентност НБС-а подигнута на висок ниво, непознавање процедура у доношењу одлука монетарних власти може да утиче на перцепцију учесника на тржишту о монетарној политици, могу је доживети као „црну кутију“ и тиме се може умањити кредибилитет централне банке и њеног вођења монетарне политике. Релативно низак ниво инфлације и макроекономска стабилност. Србија је у периоду 2000.-2006. године успешно спровела процес дезинфлације током којег је стопа инфлације цена на мало са почетног нивоа од 119% спуштена на ниво од у 13,1%, у августу 2006. године. Да би се оценио ниво инфлације као повољан, неопходно је упоредити стопе са осталим земљама из окружења које су прешле на режим циљања инфлације. Србија је у време прихватања циљања инфлације имала највиши ниво инфлације и имала је виши ниво инфлације у периоду две године пре примене новог режима. Једино је Пољска имала нешто виши просек у истом периоду. Табела 4.1. Ниво инфлације у периоду пре прихватања циљања инфлације 24 месеца пре прихватања 12 месеци пре прихватања у време прихватања Србија 11,5 17,2 13,1 Република Чешка 7.9 8.6 10.0 Пољска 19.5 13.6 10.6 Мађарска 9.1 9.1 10.5 Румунија 14,2 12,4 8,9 Извор: Централне банке посматраних земаља Србија је у време прихватања новог режима имала растући дефицит платног биланса, нарочито текућег рачуна. Иако је у години пре примене режима забележен буџетски суфицит од 0,3% учешћа у БДП-у, у свим претходних годинама, као и у годинама након прихватања забележен је дефицит који је већ на крају 2006. године износио 1,9% БДП-а. Износ јавног дуга у односу на БДП је смањен. Незапосленост је у истој години достигла највиши ниво од 20,9% у односу на период након 2001. године, иако су просечне зараде имале растући тренд. Из свега наведеног може се закључити да Србија није иницијално испунила услов за успешну примену стратегије. Међутим, 175 услов макроекономске равнотеже није испуњен од стране већине земаља укључених у анализу, јер су све земље које су примениле нови инфлаторни оквир имале за циљ да спусте стопу инфлације на једноцифрен број у што краћем року. Овај услов није кључан за релативно успешну примену циљања инфлације јер је достизање укупне макроекономске стабилности дугорочан процес. 4.2.2. Резултати примене новог режима Посматрајући Србију у односу на остале земље из групе нових чланица ЕУ, намеће се закључак да је НБС применила режим циљане инфлације нешто брже, ако се посматра у односу на почетак демократских промена и примене принципа тржишне економије. Табела 4.2. Временски период од почетка тржишне економије и примене циљања инфлације Земља Почетак тржишне економије Примена режима циљања инфлације Република Чешка 1989. 1998. Пољска 1990. 1998. Мађарска 1989. 2001. Србија 2000. 2006. Извор: Централне банке посматраних земаља Иако су остале земље имале дужи период прилагођавања, већина њих је применила нови режим у условима нестабилног макроекономског окружења, високог дефицита текућег рачуна и нестабилног девизног курса. Међутим, ако се сагледава стање у односу на почетак транзиције, макроекономска ситуација је знатно побољшана. У Србији је однос дуга и БДП-а умањен, буџет је те године био у суфициту, стопа инфлација једноцифрена и релативно стабилан девизни курс. Ниједна од горе поменутих земаља није у потпуности испунила теоријске претпоставке за успешну примену режима циљања инфлације. Карактеристично за све земље је да су примениле нови режим, када девизни курс као номинално сидро више није било могуће применити циљањем монетарног агрегата услед непостојања јасне везе са инфлацијом. Узимајући све наведено у обзир, циљање инфлације је представљало нови модел помоћу којег је било могуће направити преокрет у монетарној политици и применити нове инструменте како би се ефикасније утицало на кретање инфлације. 176 Графикон 4.7. Кретање текуће инфлације 267 Иако је у 2007. години достигнут циљ базне инфлације, инфлаторни притисци већ су почели да се развијају у последњем кварталу исте године. Услед тога, већ у следећој години циљ базне инфлације није остварен и текућа инфлација је била за 4,1 процентна поена изнад горње границе циљаног распона. Одступање од циља узроковано је низом фактора, међутим највећи утицај је имао рекордан раст цене нафте у првој половини године, раст цена хране и експанзивна фискална политика. Нестабилности на девизном тржишту услед пада вредности динара и смањења прилива капитала само су додатно подстицали висока инфлациона очекивања која су неутралисала дезинфлаторно дејство на основу знатног смањења агрегатне тражње. Током овог периода НБС је рестриктивном монетарном политиком покушала да ублажи инфлаторне притиске, али оваква политика није допринела достазању циља. Пад инвестиционе потрошње од друге половине 2008. године указивала је на пад економске активности, рефлектујући смањење домаће тражње. Од 2009. године НБС је почела да користи нови циљ инфлације у виду индекса потрошачких цена. Смањење цена пољопривредних производа у највећој мери допринело је смањењу инфлације током 2009. године када је и постигнут циљ. Овакво кретање цена успело је да надомести и притистке депресијације динара услед наглог смањења капиталних прилива из иностранства. Тако је и током другог и трећег квартала циљ инфлације био испод доње границе циљаног распона. Међутим, услед раста цена пољопривредно-прехрамбених производа инфлација је већ од друге половине 2010. године премашила горњу границу циља. Цене пољопривредних прехрамбених производа имају највећи удео у промени укупне инфлације. Са једне стране услед ниске куповне моћи, приходи становништва углавном су усмерени на ову врсту производа. Са друге стране, постојање тржишне структуре са доминантним картелским понашањем произвођача утиче на формирање ових цена који нису у складу са тржишним принципима. Иако се током 2011. године бележи пад инфлације, она је и даље била изнад горње границе дозвољеног одступања. 267 Народна банка Србије 177 Графикон 4.8. Кретање индекса потрошачких цена, референтне каматне стопе и номиналног ефективног девизног курса268 Графикон 4.9. Кретање страних директних инвестиција и волатилности девизног курса и инфлације 269 Досадашње искуство циљања инфлације у Србији не може се оценити као успешно. На основу Графикона 4.5. може се видети да је током већег дела периода примене новог режима циљ инфлације био премашен. Поред значајног удела цена пољопривредних и прехрамбених производа, на кретање инфлације утиче и кретање девизног курса. Из Графикона 4.9 може се видети да је висока волатилност девизног курса праћена и високом волатилношћу инфлације. У условима када је номинално сидро инфлација и када се на њу делује кроз инструмент референтне каматне стопе, НБС није у могућности да врши веће интервенције на девизном тржишту. 4.3. Структурне карактеристике привреде и финансијског сектора 4.3.1. Еуризација као ограничавајући фактор У економијама где постоји висок степен еуризације, опсег независне монетарне политике, базиран на променама референтне каматне стопе је ограничен. Монетарна политика у таквом окружењу има мали утицај на домаће каматне стопе, с обзиром да су 268 Народна банка Србије 269 Народна банка Србије 178 у великој мери под утицајем каматне стопе на евро. Централна банка може да примењује монетарну политику кроз локалне операције на домаћем тржишту, углавном преко регуларних аукција на записе централне банке и Трезора, кроз репо операције и краткорочне евро допозите код централне банке. Еуризација може да ослаби утицај монетарне експанзије на кредитирање банака. Трансмисија монетарне политике зависи од нивоа одрживости између домаће валуте и имовине у еврима, као и одрживости домаће имовине и стране имовине деноминоване у еврима. Емпиријски налази указују да у еуризованим економијама обе форме одрживости су прилично јаке 270. Као резултат тога, велики део ликвидних средстава који имају сврху јачања домаћег кредитирања може да исцури у форми капиталног одлива, а као резултат може дати врло мали пораст кредита приватном сектору. Са становишта монетарне политике еуризованих земаља веома је важно имати у виду структуру биланса стања, са нагласком на валутну структуру, рочну структуру и капиталну структуру. Биланси стања банака, привреде и домаћинстава у многим земљама у развоју имају обавезе углавном деноминиране у страној валути, док је имовина највећим делом деноминована у домаћој валути. На тај начин долази до валутног неслагања позиције обавеза и имовине и излажу се ризику девизног курса. Рочно неслагање позиције обавеза и ликвидне имовине излаже биланс стања ризику ликвидности и ризику каматне стопе. Неслагање капиталне структуре израста из ослањања на дуговне инструменте финансирања, пре него на стицање акцијског капитала и последице су важне у случају пада прихода. У том случају дивиденде опадају, док сервисирање дуга остаје непромењено, захтевајући већи део прихода. Узимајућу у обзир комбинацију ових неслагања, шокови могу да узрокују озбиљне флуктуације у цени активе и да утичу на принос на капитал, нето вредност и инвестиционе одлуке. Јавни сектор такође може да има слична неслагања, нарочито ако економска политика фаворизује прилив страних инвестиција излажући земљу екстерном ризику. Постојање ових неслагања у економији такође може значајно да утиче на волатилност инфлаторних очекивања, са импликацијама на трансмисију монетарне политике. Еуризација може да повећа домаће трошкове и неочекиве промене у девизном курсу 271. Са великим уделом обавеза деноминираних у еврима, оштре непланиране депресијације могу да узрокују велике губитке у нето имовини угрожавајући стабилност финансијског система, као и да умање привредну активност. Неочекиване депресијације домаће валуте увећавају трошкове увоза и повећавају неизвесност у вези са будућим кретањем девизног курса. Резултујући негативни ефекти на домаћи аутпут могу да надмаше стимулативне ефекте депресијације на нето извоз. Привреда у земљама са високом еуризацијом нема довољно капацитета да хеџује девизни ризик услед недовољне развијености финансијског тржишта и недовољне 270 Savastano, M. A. (1996) “Dollarization in Latin America: Recent Evidence and Some Policy Issues”, IMF Working Papers 96/4, International Monetary Fund. 271 Calvo G. (2002) "On dollarization", The Economics of Transition, The European Bank for Reconstruction and Development, vol. 10(2), str. 393-403. 179 развијености инструмената којима би могла да надомести изложеност ризику. Као последица тога, земље са високим степеном еуризације обично воде монетарну политику коју одликује „страх од флуктуације“ или пузајући режим девизног курса. Монетарне власти су често у могућности да управљају ликвидношћу на тржишту новца до одређене мере кроз операције на отвореном тржишту, репо операције и депозитне и кредитне олакшице. Међутим то и даље оставља мало простора за вођење дискреционе монетарне политике, чак и ако је подржана кроз постојање капиталних контрола, с обзиром да ни девизни курс ни новчана маса нису доступне као слободне варијабле монетарне политике. Еуризација, нарочито у контексту расположивих девизних резерви, излаже привреду ефектима преливања ризика. Aко девалвација озбиљно наруши биланс стања корпоративног сектора, овим може да се наруши стабилност финансијског сектора кроз висок раст ненаплативих зајмова. При датим финансијским и пословним везама између сектора, проблем који утиче на један сектор може брзо да се пренесе и на друге секторе узрокујући кризу ширих размера. Тачније, потреба да се отплате или да се обнове обавезе у страној валути могу да узрокују исушивање страних резерви и узрокују кризу плаћања. Процес се може одвијати веома брзо ако постоји слобода капиталних токова. Централне банке у многим еуризованим земљама налазе за неопходно да одржавају висок ниво девизних резерви како би ојачали функцију кредитора последњег уточишта, као и да избегну ризик смањења депозита деноминираних у страној валути или екстерних шокова. Као алтернатива томе могу се увести строге контроле капиталних токова, које су у већини случајева неуспешне када се примене на тржишту. У еуризованој економији, централна банка стреми ка ублаживању флуктуације реалног девизног курса са ограниченим сетом инструмената, док у исто време покушавају да одрже поверење у домаћу валуту. Ограничена ефективност инструмената монетарне политике и немогућност адекватног прилагођавања на околности може да води ка примени директних интервенција на тржишту. Узроци еуризације у Србији леже пре свега у пређашњем искуству са хиперинфлацијом и тренутној високој волатилности инфлације, високој макроекономској нестабилности и наслеђеним великом неповерењу у домаћу валуту.272 Србија не само да је високо еуризована земља, него је и једна од водећих према овом критеријуму источној Европи. Иако је учешће девизних кредита у укупним кредитима веома мало, динарски кредити индексирани у страној валути имају изузетно висок удео. Са друге стране, девизни депозити такође имају значајан удео у укупним депозитима. НБС је низом мера покушала да смањи ниво еуризованости земље. Стратегија динаризације финансијског система која је почела да се спроводи од краја 2010. године чини скуп низа мера монетарне политике како би се допринело већој макроекономској стабилности, развијању динарских инструмената, као и инструмената заштите од 272 Алексић, М., Ђурђевић Љ., Палић М., и Тасић Н. (2008) “Канал каматне стопе у условима доларизације”, стручни рад, Народна банка Србије. 180 девизног ризика. НБС је од почетка примене стратегије смањила обавазну динарску резерву са 10% на 5% са каматом од 2,5% , док се на девизну резерве не плаћа камата. Међутим, иако је временски оквир релативно кратак да би се могло судити о успешности стратегије, досадашњи резултати нису показали значајније смањење еуризованости земље. Према подацима о валутној структури депозита и кредита привреде и становништва, који су доступни за период од 2008. године, примећују се различита кретања за ова два сектора. У валутној структури кредита за привреду и становништво примећује се постепен прираст динарских кредита, пре свега услед мере субвенционисања динарских кредита. Тренд валутне структуре депозита указује на растући удео девизних депозита за оба сектора. Нарочито висок удео девизних депозита примећују се код сектора становништва, где и поред оцене НБС-а о већој исплативости динарске штедње, домаћинства и даље преферирају да штеде у страној валути. Графикон 4.10. Валутна структура депозита и кредита273 Поред карактеристика валутне структуре пласмана и депозита банкарског сектора, високој еуризацији Србије доприноси и валутна структура јавног дуга. Наиме, према расположивим подацима од 2009. године удео дуга у страној валути чини 2/3 укупног дуга, иако се овај удео постепено смањује.274 Смањењу удела првенствено је допринело емитовање динарских трезорских записа које је ишло у прилог стратегији динаризације. Поред продужења рочности записа и емитовања записа дужим од једне године, динаризацији финансијског система иде у прилог и развој секундарног тржишта државних хартија од вредности. Међутим, статистика указује на релативно низак обим трговања на секундарном тржишту. 273Народна банка Србије 274 Анализа дуга Република Србије, Народна банка Србије, април 2012. године 181 Графикон 4.11. Валутна структура јавног дуга275 И поред емитовања динарских трезорских записа, постоји неокоординисаност монетарних и фискалних власти у спровођењу стратегије динаризације. Наиме, већ на почетку периода, након што је објављења стратегија НБС-а, Министарство финансија је почело са емисијом тромесечних, шестомесечних и дванестомесечних трезорских записа индексираним у еврима. Овим се јасно дало на знање да НБС нема подршку од државе у спровођењу својих циљева, што се и одразило на даљу успешност примене ове стратегије. У високо еуризованој привреди поставља се питање могућности примене режима циљане инфлације. Каматни канал монетарне трансмисије је практично немогуће применити када је скоро 2/3 кредита индексирано у страној валути. Да би се уопште могло рачунати на дееуризацију привреде, кроз дугорочне мере неопходно је обезбедити макроекономску стабилност и нижу волатилност инфлације и девизног курса. Како би се постигла ниска и стабилна инфлација, НБС мора да има кредибилитет у спровођењу својих циљева који би морао бити подржан од стране Владе. Такође, неопходно је развити финансијске инструменте деноминиване у домаћој валути, нарочито државних ХоВ као и финансијских инструмената кредибилних међународних финансијских институција. Поред тога, у складу са препорукама Chailloux и остали276 неопходно је ограничити нето девизну позицију комерцијалних банака, успоставити инструменте стимулисања динарске штедње, ограничити одобравање индексираних кредита домаћинствима са ниским примањима која нису обезбеђена од девизног ризика и јавном сектору. У том смислу, као део кратркорочних мера, неопходно је подстаћи кредитирање у домаћој валути пре него ограничавање кредитирања у страној валути. 275 Народна банка Србије 276 Chailloux A., Ohnsorge F., Vavra D. (2010) “Euroisation in Serbia”, Working Papers 120, European Bank for Reconstruction and Development, Office of the Chief Economist. 182 4.3.2. Карактеристике банкарског сектора Реструктуирање и приватизација банкарског сектора у Србији отпочело је 2001. године у циљу његове стабилизације. Поучени примером земаља из окружења, Влада Србије и НБС примениле су метод приватизације кроз директну продају страним инвеститорима. Растућа конкуренција и заоштравања регулаторних мера допринело је постепеном гашењу банака у домаћем власништву, те је укупан број банака постепено опадао. Међутим, у истом периоду број страних банака је прогресивно растао. На консолидацију банкарског сектора највећу улогу имале су банке у страном власништву. Висока тражња за банкарским услугама допринела је брзом развоју сектора, што се може посматрати кроз постепени пораст броја запослених, као и кроз развој банкарске мреже. Тако је током периода пре преливања светске финансијске кризе у Србији број експозитура и филијала банкарског система порастао са 960 у 2002. години на скоро 2600 у јуну 2008. године.277 Након овог периода број организационих јединица је постепено смањиван и на крају 2011. године број је пао на 2389. Крајем 2002. године удео банака у домаћем власништву је био доминантан, међутим број банака у страном власништву већ након прве године се удвостручио. Имајући у виду наслеђене проблеме домаћег банкарства, банке у страном власништву су врло брзо заузеле тржишну позицију кроз стицање растућег удела укупне депозитне базе. Од почетка 2002. године удео домаћих банака у укупној активи константно је опадао, што је довело до тога да на крају 2011. године у првих десет банака по учешћу у укупној активи буде само једна домаћа банка. Графикон 4.12. Показатељи раста банкарског сектора 278 Услед неразвијености осталих сегмената тржишта, финансијски систем у Србији је највећим делом окренут ка банкарском сектору који представља најважнији извор 277 Банкарски сектор у Србији - квартални извештаји, Народна банка Србије 278 Народна банка Србије 183 финансирања привреде и становништва. Величина банкарског сектора може се посматрати као однос укупне активе банкарског сектора у односу на БДП. На основу Графикона 4.12. може се закључити да је од 2004. године банкарски сектор имао веома динамичан раст. Иако су наведени показатељи на знатно нижем нивоу у односу на Чешку, Пољску и Мађарску, они су упоредиви са земљама из блиског окружења и показатељи се крећу у сличном нивоу. Поред тога, примећује се висока стопа раста кредита у односу на БДП, што означава растућу задуженост привреде и становништва. При растућој задужености привреде и становништва расте и утицај трансмисије инструмената НБС на банкарски сектор. Међутим, да би се могла сагледати и ефективност канала, неопходно је сагледати структуру банкарског сектора. Као што је већ указано у раду, концентрисан банкарски сектор омета нормално функционисање трансмисионог механизма због већих банака које својим деловањем утичу на кретање банкарских активних и пасивних каматних стопа. Ниво конкуренције сектора утиче на формирање цене банкарских производа. Утицај тржишне концентрације на процес формирања цена у литератури је формулисан кроз две супротне хипотезе. Хипотеза „structure conduct performance“279 указује да већа концентрација води ка формирању цене која је лошија по клијенте. У складу са овом хипотезом, само банке са већим тржишним уделом и са добро диференцираним производима могу да утичу на каматне стопе, на депозите и кредите, и тако стекну добит. Насупрот овој, „хипотеза ефикасне структуре“ указује да концентрација подиже укупну ефикасност сектора. Претпоставка концентрације јесте повећање тржишног удела оних банака које су ефикасније, тако да ефикасније банке преузимају мање ефикасне. Aко је ово случај, банке могу да цене кредите и депозите на конкурентнији начин чак и на високо концентрисаном тржишту. Табела 4.3. Конкуренција банкарског сектора Удео имовине 5 највећих банака у укупној имовини банкарског сектора Herfindahl-Hirschman индекс 2006. 2007. 2008. 2009. 2006. 2007. 2008. 2009. Србија 47,20 45,90 46,17 45,90 614 606 627 636 Словенија 62,00 59,50 59,10 / 1300 1282 1268 / Република Чешка 64,10 65,70 62,00 / 1104 1100 1000 / Хрватска 72,60 72,10 72,30 75,40 1293 1278 1348 1366 Бугарска 50,30 56,70 57,30 / 707 883 834 / Пољска 46,10 46,60 44,20 / 599 640 562 / Румунија 60,10 56,30 54,00 / 1165 1041 922 / Извор: ЕЦБ, НБС, Хрватска народна банка 279 Corvoiser, S., Gropp, R. (2002) “Bank concentration and retail interest rates”, Journal of Banking & Finance, Elsevier, vol. 26(11), str. 2155-2189. 184 На основу показатеља из горње табеле може се закључити да банкарски сектор у Србији није концентрисан. У том случају, очекује се да канали трансмисионог механизма, који се одвијају преко пословних банака буду у значајној мери ефикасни. Међутим, са друге стране неопходно је оценити власничку структуру првих пет банака у Србији. Табела 4.4. Власничка структура првих пет банака у Србији на дан 31.05.2012. године Банка Власничка структура Највећи акционари (преко 5) Удео (у %) Банка Интеса Intesa Sanpaolo Holding International S.A. 77.79 Intesa Sanpaolo SPA 15.21 International Financial Corporation 7.00 Комерцијална банка Република Србија 42,59 European Bank for Reconstruction and Developmnet 25 Рајфајзен банка Raifeisen Internešnl Bank-Holding AG 100 Уникредит банка Unicredit Bank Austria AG 100 Хипо-Aлпе-Aдриа банка Hipo-Alpe-Adria Bank AG Klagenfurt 99.92 Извор: НБС Власничка структура одређује у овом случају и конкурентност банака. Наиме, банке са већинским страним капиталом имају могућност лаког приступа новчаним средствима на међународном тржишту новца преко својих централа у иностранству. Како је капитал на међународном тржишту новца јефтинији него на домаћем, оне су у могућности да формирају конкурентније каматне стопе при чему и даље имају висок принос. Цена на међународном тржишту новца је нижа него што је то пасивна каматна стопа на депозите банке па се може приметити да у билансној структури банака са већинским страним капиталом није присутан концепт традиционалног банкарства. Из Табеле 4.4. се може видети да је присутна само једна домаћа банка у првих пет банака, где је учешће примљених кредита у билансу стања на знатно нижем нивоу од осталих банака из посматране групе. Примљени кредити се односе на позајмице на међународном тржишту новца. (Табела 4.5) Табела 4.5. Структура обавеза првих пет банака у Србији према билансу стања на дан 30.09.2011. године Банка Учешће у укупним обавезама (у %) Трансакциони депозити Остали депозити Примљени кредити Банка Интеса 24 48 20 Комерцијална банка 14 80 0.02 Рајфајзен банка 21 51 22 185 Уникредит банка 17 41 38 Хипо-Aлпе-Aдриа банка 13 49 15 Извор: НБС Оваква структура банкарског сектора наводи на закључак да сектор не одликује висок степен конкуренције упркос показатељима који одређују степен концентрације. У таквим условима банке које могу да прикупе средства на међународном новчаном тржишту нису ограничене величином депозитне базе, као ни пасивном каматном стопом у формирању цена на кредите. Услед тога ове банке су у могућности да одреде ниже каматне стопе на депозите што увећава распон између пасивних и активних каматних стопа, а тако и добит банака. Графикон 4.13. Кретање каматаних стопа и распона на каматне стопе280 Волатилност распона током посматраног периода првенствено је под утицајем каматних стопа на кредите, која је нарочито наглашена у периоду након интезивирања финансијске кризе, док су каматне стопе на депозите имале промене знатно мањег интезитета. Рочна структура депозита и кредита показује неусаглашеност позиција активе и пасиве, где постоји изузетно високо учешће краткорочних депозита као извора финансирања. Са друге стране, учешће краткорочних кредита не прати рочну структуру депозита па је тако у 2010. години удео краткорочних депозита чинио скоро 90% укупних кредита, док је удео краткорочних кредита био око 40% укупних кредита. Са становишта банкарског сектора оваква рочна структура излаже банке ризику ликвидности, с обзиром да дугорочни кредити нису средства која могу брзо да се конвертују у новац да би се изашло у сусрет краткорочним обавезама. Са становишта монетарне политике високо учешће краткорочних извора финансирања има позитиван утицај на каматне стопе банака јер су краткорочни извори подложнији променама у референтној каматној стопи. Међутим, у случају Србије високо учешће девизних депозита у краткорочним депозитима неутралише овај ефекат, па самим тим се не може закључити да ли оваква рочна структура утиче на ефикаснији трансмисиони механизам. 280 Народна банка Србије 186 Табела 4.6. Рочна структуа депозита и кредита (у %) 2004. 2006. 2008. 2010. Удео краткорочних депозита 94,46 90,54 92,63 88,99 Удео девизних депозита у краткорочним депозитима 63,57 60,58 65,18 73,17 Удео краткорочних кредита 46,75 41,39 39,06 39,69 Извор: НБС 4.3.3. Тржиште новца и капитала 4.3.3.1. Тржиште новца Тржиште новца са становишта монетарне политике је веома важно из неколико разлога. Контролисање тржишта новца као краткорочног сегмента тржишта капитала представља прву фазу у трансмисији монетарне политике. Тај процес се одвија преко одређивања референтне каматне стопе која утиче на облик криве приноса у сегментима финансијског тржишта који су релеватни за инвестиционе одлуке приватног сектора, као и за одлуке у вези са штедњом, монетарне динамике, а тако и на ценовну стабилност. Користећи могућност да надгледа кретања каматних стопа веома блиске рочности референтној каматној стопи, централна банка даље може утицати и на каматне стопе са дужом рочношћу. Функционално и ликвидно тржиште новца представља фундамент који централној банци омогућава да оствари свој примарни циљ ценовне стабилности. Распони између краткорочних каматних стопа на тржишту новца и референтне каматне стопе узроковани су разликама у рочностима и премији ризика, као и трошковима трансакција. Међутим, веома широки и волатилни распони могу да умање јасност сигнала монетарних власти преко референтне каматне стопе, као и да угрозе кредибилитет централне банке у спровођењу својих одлука. Веома је важно нагласити да волатилност каматних стопа са најкраћом рочношћу (каматне стопе на преконоћне позајмице), а која је узрокована осетљивошћу на услове одржавања ликвидности одређених од стране централне банке, се не одражава на криву приноса тржишта новца. Ово представља предуслов да рочна структура криве приноса на тржишту новца заиста одражава очекивања агената у вези са будућим кретањима референтне каматне стопе и да има жељени утицај на изгледе о ценовној стабилности. Тржиште новца карактерише, како институционална, тако и тржишна динамика. Каматне стопе са најкраћом рочношћу су највише под утицајем услова за одржањем ликвидности, док каматне стопе са дужом рочношћу одражавају очекивања агената на тржишту у вези са будућим кретањем референтне каматне стопе и тако зависи од читавог скупа информација. С тим у вези, анализа каматних стопа са дужом рочношћу може да разјасни целокупно функционисање тржишта новца и да ли учесници на тржишту имају јасно поимање стратегије монетарне политике и њене имплементације током времена. 187 Међутим, истовремено треба препознати да ли тржиште новца може бити изложено негативном утицају услед поремећаја на финансијском тржишту. То је нарочито видљиво у периодима када висока несигурност и мањак поверења међу банкама и инвеститорима узрокује ширење поремећаја на тржишту новца, као што је то случај са настанком финансијске кризе у другој половини 2007. године. Посебна обележја оваквог периода, која утичу на формирање каматних стопа на тржишту новца не потичу из услова који служе за одржање ликвидности или из промене очекивања у вези са будућим потезима монетарних власти. При овим условима, управљање ликвидношћу од стране централне банке треба бити прилагођено, у циљу подршке поузданости у тржиште новца, и у циљу управљања сегментом тржишта новца са најкраћом рочношћу. Плитко међубанкарско тржиште ограничава ефективност операција на новчаном тржишту кроз ометање кључних аспеката канала каматних стопа. Постоји неколико фактора који ометају развој међубанкарског тржишта, који се односе на слабу позицију учесника, сегментацију, концентрацију или хроничан вишак ликвидности. Операције на тржишту новца су ефикасне када централна банка у пословању са одређеним бројем банака, може да очекује да се њени потези у циљу ограничавања или обезбеђивања ликвидности равномерно распореде на све финансијске институције. Тачније, банке које нису у могућности да активно учествују на међубанкарском тржишту због неповољног биланса стања принуђене су да позајмљују средства од НБС у случајевима недостатка ликвидних средстава. Присуство слабих банака може да утиче на ефикасност кредитног канала и канала каматних стопа, због тога што овакве банке могу да реагују на повећање каматних стопа кроз смањење кредитних стандарда како би биле у могућности да наставе раст кредитирања. Динарско међубанкарско тржиште је функционално једино у сегменту преконоћних позајмица, које чини 99% укупног промета, те је са становишта рочности оно у „ембрионској фази“ развоја.281 Поред тога, нису заступљени инструменти који су карактеристични за развијено тржиште као што су депозитни цертификати, комерцијални папири и међубанкарске репо операције. Висока еуризација билансних позиција комерцијалних банака не мотивише банке да активније управљају динарском ликвидношћу. Због тога је тржишна активност усмерена пре свега на двонедељне репо операције НБС-а помоћу којих банке стационирају своју ликвидност. Иако остале земље у окружењу нису значајно развијеније по питању доступности различитих инструмената на тржишту новца, оно што Србију издваја из групе јесте изузетно висока стопа на двонедељне репо операције. Референтна каматна стопа, пре свега треба да има функцију сигнализирања тренутне политике централне банке и да утиче на каматне стопе на тржишту новца и комерцијалних банака. Међутим, високи обими репо операције указују да банке пре свега имају интерес остварења брзог и сигурног профита у кратком року. Растући трошкови апсорпције ликвидности у једном моменту могу доћи у сукоб 281 Republic of Serbia: Financial Sector Assessment Program Update—Technical Note on Systemic Liquidity Management, Извештај за земљу, Међународни монетарни фонд, No. 10/153, 2010 188 са правом функцијом референтне каматне стопе. Овако висока каматна стопа узрокује прилив краткорочног шпекулативног капитала и „carry-trade“ трансакција. 282 Тржиште новца у Србији има релативно кратку историју постојања. Основна карактерисктика његовог функционисања јесте веома слаба развијеност инструмената и релативно високе номиналне каматне стопе. На овом тржишту оперише се са државним хартијама од вредностима које су деноминоване у динарима: и то благајнички записи НБС-а и трезорски записи Министарства финансија. Прве репо аукције су отпочеле 2005. године усвајањем закона о измиривању обавеза Републике Србије према НБС.283 Основни циљ увођења репо операције било је апсорбовање вишка ликвдности. Други циљ је био стабилизација каматних стопа, с обзиром да су у време увођења, каматне стопе на записе Трезора са истом рочношћу биле више, у односу на благајничке записе НБС-а у распону за 3 до 6 процентних поена. Трезорске записе емитује република Србија ради финансирања буџетског дефицита и дефицита текуће ликвидности. Прва аукција тромесечних записа одржана је 15. априла 2003. године, а шестомесечних записа 4. новембра 2003. године. Циклус емисије шестомесечних записа прекинут је 2006. године, да би три године после Министарство финансија поновно почело са емисијом. Током 2009. године почела је емисија и дванестомесечних записа. Графикон 4.14. Кретање каматних стопа на записе трезора и благајничке записе НБС284 Из горњег графикона може се видети да је до краја 2005. године каматна стопа на трезорске записе биле виша у односу на каматну стопу на благајничке записе, да би у периоду од 2006.-2009. године стопа на благајничке записе, односно референтна каматна стопа била знатно виша у односу на записе Трезора. Интензивнијим активирањем тржишта краткорочних државних ХоВ током трећег квартала 2009. године долази до усклађивања каматних стопа на примарном тржишту трезорских записа са 282 Carry-trade (прев.) 283 Закон о измиривању обавеза Републике Србије према НБС, Службени гласник Републике Србије бр. 135/04 284 Управа за трезор РС, Народна банка Србије 189 каматним стопама НБС-а, што указује на већу ефикасност како тржишта трезорских записа, тако и инструмената НБС-а. Ефикасно међубанкарско тржиште новца где банке могу да тргују краткорочним финансијским инструментима представља предуслов за примену операција на отвореном тржишту централне банке. Путем референтне каматне стопе централна банка утиче на каматне стопе у краткорочном сегменту што се касније прелива на остале каматне стопе на тржишту капитала. Развој здравог и солвентног банкарског сектора јесте основа за развој ефикасног тржишта новца. Конкурентност овог тржишта захтева присуство већег броја учесника, као и одусуство монополских позиција. Према извештају ММФ за примену монетарне политике у различитим фазама развоја финансијског тржишта285, да би централна банка могла да примени инструменте на отвореном тржишту неопходно је проћи четири фазе развоја финансијског тржишта. Нулта фаза представља примену финансијских реформи након успостављања тржишне економије. Прва фаза укључује развој банака као финансијских посредника. У другој фази неопходно је развити међубанкарско тржиште новца, како би се могле применити операције на отвореном тржишту. И у трећој фази неопходно је развијати остале сегменте финансијског тржишта, првенствено тржиште државних ХоВ. Међубанкарско тржиште новца почело је активније да се развија са увођењем каматних стопа Беониа и Белибор у августу 2005. године. Белибор је референтна каматна стопа за динарска средства понуђена од стране панела банака на српском међубанкарском тржишту, док је Беониа ефективна преконоћна стопа израчуната као пондерисани просек свих преконоћних позајмица на српском међубанкарском тржишту у којима су учествовале све банке. Формирањем ових каматних стопа створена је база за ефикасно и конкурентно тржишта новца које би пратило кретања референтне каматне стопе. На следећeм графикону приказана су кретања каматних стопа на новчаном тржишту. Графикон 4.15. Кретање Беоние и Беолибора различитхих рочности као и распона у односу на референтну каматну стопу286 285 Laurens B. (2005) "Monetary Policy Implementation at Different Stages of Market Development", IMF Occasional Papers 244, International Monetary Fund. 286 Народна банка Србије 190 На самом почетку успостављања референтних каматних стопа на међубанкарском тржишту уочава се диспропорција између каматних стопа на преконоћне позајмице и осталих рочности. Током раног развоја најактивније тржиште било је у сегменту преконоћних позајмица и рочности до једне недеље, што је утицало на већу конкуренцију и ниже каматне стопе. Остале рочности имале су високе каматне стопе првенствено услед међусобног неповерења банака у вези са кредитном способношћу. Након увођења референтне каматне стопе и интезиривања репо операција НБС-а, стање на међубанкарском тржишту се стабилизовало и каматне стопе краткорочних рочности почеле су да прате референтну каматну стопу. Распони међубанкарских каматних стопа, у односу на неризичну каматну стопу за сличне рочности би требало да буду релативно мали, при нормалном и неометаном функционисању финансијског тржишта. Продубљивањем међубанкарског тржишта распони каматних стопа су се постепено нормализовали, и углавном су били позитивни што одражава ризик које носе међубанкарске позајмице у односу на операције НБС-а које нису ризичне. Оно што је приметно јесте да је распон за каматну стопе Беониа на почетку имао високу негативну вредност, међутим иако је распон током времена смањиван, распон је и већим делом периода имао негативну вредност. Негативан предзнак распона може да указује на постојање вишка ликвидности банкарског сектора, те да преконоћне позајмице, како би се одговорило на захтеве НБС-а нису биле високо тражене на тржишту, што је узроковало и кретања распона. Такође, у периоду након интезивирања финансијске кризе крајем 2008. године, распон на преконоћне позајмице је достигао позитивну вредност, што назначава високу тражњу за ликвидним средствима током овог периода услед чега је порасла и каматна стопа. Висока концентрација на тржишту новца може да омета несметано функционисање кредитног канала већ у првој фази трансмисије. Монополске позиције одређених банака воде ка неконкурентном одређивању каматних стопа на овом тржишту што води ка високим распонима на међубанкарском тржишту и краткорочном тржишту државних ХоВ. Подаци за конкуренцију на међубанкарском тржишту у Србији нису доступни, међутим као апроксимација конкурентности на тржишту новца могу се узети у обзир концентрација на тржишту благајничких записа НБС-а и записа Трезора Републике Србије. У следећој табели приказани су подаци мере концентрације као учешће пет највећих банака у укупном трговању: Табела 4.7. Конкуренција на тржишту новца ( у %) Концентрација на тржишту благајничких записа Концентрација на тржишту трезорских записа 2009. 64,86 56,94 2010. 66,77 59,16 2011. 60,7 88,75 Извор: Централни регистар ХоВ 191 Подаци указују на постојање релативно високе концентрације на тржишту благајничких записа, односно да пет банака имају високу учешће у репо операцијама НБС-а. Са друге стране, у 2011. години постојала је висока конкуренција на примарном тржишту трезорских записа. Концентрација је нагло скочила, услед знатно већег промета на овом тржишту. На основу ових података може се закључити да и на међубанкарском тржишту новца постоји концентрисаност тржишта, где пет највећих банака имају доминантно учешће и у знатној мери могу да утичу на кретање каматних стопа. 4.3.3.2. Тржиште државних хартија од вредности Постојање тржишта краткорочних и дугорочних државних хартија од вредности представља есенцијалну компоненту трансмисије монетарне политике. Помоћу овог тржишта раздваја се деловање монетарне и фискалне политике. Како је у земљама у транзицији постојао или још увек постоји проблем финансирања фискалних издатака кроз кредитириње државе од стране централне банке, ослобађање централне банке од ове обавезе омогућава јој независно вођење монетарне политике и јачање кредибилитета. Са друге стране, постојањем државних ХоВ у домаћој валути, донекле се правазилази проблем високог степене еуризације, карактеристичан за земље у транзицији. У складу са Законом о хартијама од вредности, дужничке хартије од вредности су обвезнице и друге хартије од вредности које имаоцу дају право на исплату главнице, камате, као и друга права.287 Први кораци у развоју тржишта државних обвезница почињу са емитовањем обвезница старе девизне штедње, чиме је отпочела исплата замрзнутих депозита банака које су програмом реструктуирања банака изгубиле дозволу за рад. Законом о регулисању јавног дуга Савезне Републике Југославије, по основу девизне штедње грађана Влада се обавезала да ће исплатити стару девизну штедњу до краја 2016. године из државног буџета.288 Тим законом прописана је обавезна конверзија девизних штедних улога грађана у обвезнице Републике Србије и Републике Црне Горе сразмерно висини девизне штедње грађана чије је пребивалиште на територији тих република. Обвезнице су емитоване у електронској форми и деноминоване су у еврима. 287 Закон о хартијама од вредности, Службени гласник Републике Србије, бр. 47/2006 288 Закон о регулисању јавног дуга Савезне Републике Југославије по основу девизне штедње грађана, Службени лист СРЈ, бр. 36/2002 192 Графикон 4.16. Кретање криве приноса за обвезнице старе девизне штедње289 Како просечни грађанин који је држао обвезнице има пре свега интерес да прода обвезнице пре истека рочности у циљу стицања готовог новца, велики обими ових обвезнице брзо су се појавили на тржишту. Наиме, с обзиром да су ово биле хартије од вредности које нису носиле никакав ризик, појавила се веома велика заинтересованост институционалних инвеститора. Поред тога, обвезнице су се могле користити као средство плаћања у процесу приватизације и то у њиховој номиналној вредности. Ове обвезнице су деноминиране у еврима и при томе се не могу користити као колатерал у операцијама на отвореном тржишту НБС-а. Са становишта монетарне политике оне немају велики значај. Међутим, само успостављање овог тржишта имало је утицај на развој финансијског сектора уопште. Такође, крива приноса указивала је на одређене деформације које су се јавиле још на почетку трговања и није пратила теоријску поставку рочне структуре државних обвезницa. Крива приноса у случају обвезница старе девизни штедње у почетку је указивала на неправилан облик. Тако је приметно да су приноси на обвезнице који треба да доспеју у наредној исплати нагло расли, док је остала структура остала непромењена. Поред тога, обезвнице за најдужим роковима доспећа имале су ниске стопе приноса првенствено услед тога што су обвезнице деноминоване у еврима и при томе нису носиле ризик раста инфлације, већ исључиво девизни ризик. Обзиром да је перцепција инвеститора о девизном ризику мала, тј. пад евра у односу на динар, крива приноса је првенствено руковођена брзином стицања профита. Прва емисија државних хартија од вредности емитованих у динарима отпочела је у јуну 2003. године емитовањем тромесечних трезорских записа Министарства финансија, а затим и емитовањем шестомесечних записа, у новембру исте године. Током периода до 2003-2009. године држава је углавном емитовала тромесечне записе, с обзиром да је циклус емисије шестомесечних записа прекинут у априлу 2006. године. Поновно оживљавање тржишта трезорских записа почиње у јуну 2009. године када је поново кренула емисија шестомесечних записа, са каснијим емитовањима записа са 289 Народна банка Србије 193 дугорочнијим рочностима. У складу са теоријом очекивања, рочна структура државних обвезница требало би да рефлекутује очекивања инвеститора у вези са будућим кретањима инфлације а такође и очекивања о кретањима монетарне политике. Графикон 4.17. Кретање криве приноса на записе трезора290 С обзиром да су ове хартије од вредности ослобођене кредитног ризика, при нормалним условима крива приноса би требала да има позитиван нагиб, тако да обвезнице са дужом рочношћу са собом носе и виши принос. На тај начин су инфлаторна очекивања присутна у рочној структури кроз инфлациону премију ризика. Већина трезорских записа која се тргују, на тржишту носе рочности до годину дана и имају најчешћу фреквенцију аукција. Овај сегмент тржишта државних ХоВ, по својој рочности у ствари представља сегмент тржишта новца. Поред краткорочних, динарске записе трезора чине још рочности од осамнаест и двадесет и четири месеца, као и трогодишњи и петогодишњи записи. На Графикону 4.17. приказане су каматне стопе са аукција на примарном тржишту ХоВ. Промене извршних каматних стопа на примарном тржишту мењале су се под утицајем промене референтне каматне стопе и услова ликвидности на динарском тржишту новца. Записи трезора могу да се користе као колатерал у операцијама НБС-а за одобравање краткорочних кредита за ликвидност банкарском сектору и деноминовани су у динарима, те са аспекта монетарне политике оне имају релативно важан значај. Међутим, да би се могла сагледати инфлаторна очекивања и њихово усмерававање неопходно је размотрити криву приноса ових ХоВ. Примарно тржиште првенствено служи да би се финансирао државни буџет. Са друге стране, развој секундарног тржишта државних ХоВ омогућава трговину пре истека рочности. Крива приноса државних ХоВ се формира на секундарном тржишту где учесници на тржишту формирају цену, а тако и приносе путем конкурентске понуде и тражње. Поред формирања криве приноса, секундарно тржиште ХоВ пружа неколико предности које су важне у контексту монетарне политике. Због чешћег трговања ХоВ него на примарном 290 Управа за трезор РС 194 тржишту, које би требало да буде континуално, подстиче се тражња за државним ХоВ, не само на секундарном, већ и на примарном тржишту. Постојање секундарног тржишта дозвољава учесницима на тржишту да процењују адекватну цену ХоВ која је достигнута кроз аукцијско надметање, на примарном тржишту. Државне власти не могу да буду нето продавци на секундарном тржишту у одређеном периоду, али зато могу бити нето купци, пошто могу само да продају ХоВ које су првобитне биле купљење. Услед тога, секундарно тржиште не може да служи финансирању буџета, већ се путем овог тржишта може ефикасно управљати ликвидношћу на тржишту. Секундарно тржиште може да има елементе великопродаје и малопродаје. Док су великопродајни учесници на тржишту овлашћени учесници на примарном тржишту, малопродајни сектор је такође важан јер повећава тражњу кроз смањење трошкова трансакција и може да има социјалну улогу кроз пружање штедних инструмената ослобођених ризика широј јавности. Међутим, оно што је важно за централну банку у циљу управљања ликвидности, доступности колатерала и информације које пружа крива приноса јесте великопродајни сегмент. Секундарно тржиште државних хартија од вредности тренутно је још у раној фази развоја. Обими трговања су на ниском нивоу и у просеку износе 1/5 укупног месечног трговања на примарном тржишту. На следећем графикону представљена је крива приноса на секундарном тржишту трезорских записа. Крива приноса има растући тренд, те записи са дугорочнијим рочностима носе и већи принос. Приноси записа краћих рочности на секундарном тржишту углавном су пратила кретања на примарном тржишту, док су записи дужих рочности носили нешто више приноса у односу на примарно тржиште. Од када је активирано секундарно тржиште приноси су постепено и континуирано расли, услед велике неизвесности како на домаћем, тако и на страном финансијском тржишту. У високо еуризованој земљи, растући приноси не само да одражавају очекивања о растућој инфлацији, већ и депресијацију девизног курса. Овакво кретање приноса представља важан извор информација за монетарне власти у погледу усидравања очекивања учесника на.тржипту. Графикон 4.18. Крива приноса на секундарном тржишту новца291 291 Управа за трезор РС 195 Наведене чињенице указују на закључак да је тржиште државних ХоВ у знатној мери неразвијено, како по питању врста инструмената, тако и по питању опсега рочности. Најдужи динарски трезорски записи имају рочност пет година, међутим заинтересованост инвеститора за куповину је изузетно малa, па самим тим је и њихово постојање на тржишту ирелевантно. Због тога, на основу криве приноса могуће је извести закључке само о краткорочном и средњерочном периоду, док су информације о очекивањима економских агената на дужи рок недоступне. Такође, са растом неизвесностни и погоршањем макроекономских услова заинтересованост инвеститора временом опада како на примарном, тако и на секундарном тржишту новца. Стабилна макроекономска ситуација је предуслов који је неопходно испунити да би се продубио овај сегмент финансијског тржишта, а таква стабилна ситуација би ишла у прилог мерама НБС-а да активније управља ликвидношћу и усмерава очекивања у циљу достизања ценовне стабилности. 4.3.3.3. Тржиште акција Величина тржишта акција посматра се као однос укупне тржишне капитализације и бруто домаћег производа. Из Табеле 4.8. се може видети да је вредност овог показатеља за Србију на приближно сличном нивоу као и у земљама у транзицији источне и југоисточне Европе. Више вредности рациа у одређеним периодима првенствено су резултат приватизације већих предузећа што је утицало и на већу тржишну капитализацију. Табела 4.8. Тржишна капитализација/БДП (у %) 2006. 2008. 2010. Србија 37.6 25.5 25.2 Република Чешка 86.2 21.7 21.8 Пољска 43.6 17.0 40.5 Мађарска 37.3 12.0 21.5 Словенија 39.0 21.6 20.1 Хрватска 58.2 38.3 40.9 Извор: Берзе наведених земаља, аутор Са друге стране, да би монетарна политика могла да утиче на агрегатну тражњу кроз тржиште акција, ово тржиште мора да одликује релативно висок ниво ликвидности. Јер уколико финансијска имовина становништва и предузећа није ликвидна, онда они не могу да планирају своју потрошњу у складу са промењеном вредношћу своје имовине, а тако и агрегатна тражња остаје у великој мери непромењена. 196 Тржиште акција у Србији јесте једносмерено тржиште, имајући у виду понуду и тражњу292. То значи да су главни продавци акција индивидуални власници, који су стекли акције, најчешће бесплатне, кроз процес приватизације. Главни купци акција су предузећа. Њихов првенствени циљ јесте преузимање власништва над предузећем или стицање већинског удела. Ово води ка значајној концентрацији власништва и нарочито, пражњењу тржишта акција. Главни разлог за овај феномен јесте да у ствари ово тржиште у основи не функционише као тржиште акција, него као тржиште преко којег се преузимају компаније листиране на Београдској берзи293. Први корак у унапређењу ликвидности тржишта било је увођење концепта „маркет мејкера“ почетком 2008. године, чиме је у одређеној мери и унапређена ликвидност тржишта акција. Маркет мејкери учествују само на у сегменту тржишта где се тргује методом континуираног трговања. Међутим, од укупно 1791 листираних компанија, само акције 43 предузећа се тргују методом континуираног трговања. Поред маркет мејекера, виши ниво ликвидности у појединим периодима првенствено је био узрокован појачаним присуством страних инвеститора на тржишту, нарочито пре настанка глобалне кризе 2007. године. Овде се као закључак намеће да тржиште акција у Србији нема значајнији утицај кроз канал цена активе у трансмисионом механизму монетарне политике. 4.3.4. Carry-trade као шпекулативни инвестициона стратегија у Србији Релативно мале промене девизног курса и знатне разлике између каматних стопа на различите валуте узроковале су раширену примену различитих шпекулативних стратегија као што је “carry-trade” (у даљем тексту КТ). Ефекти ове врсте стратегије су обично веома значајни, нарочито за земље са малом, али отвореном привредом. Aко узмемо у обзир да је валута мале и отворене привреде предмет инвестирања КТ, прилив капитала из иностранства на домаће девизно тржиште неминовно узрокује јачање домаће валуте. Међутим, јачање валуте траје управо онолико колико се одрже повољно услови за примену ове стратегије. КТ инвеститори су врло осетљиви на сваку промену која може да угрози њихову тзв. „long position“ у домаћој валути, тако да свака негативна информације са тржишта узрокује и њихово повлачење. Карактеристика КТ инвеститора је и појава која се у финансијској теорији назива „ефекат стада“, који означава како и прилив инвеститореа који прате кретања неког од институциоалних инвеститора са реномеом, тако и повлачење без обзира да ли би то урадили по сопственом нахођењу или не. Све ово указује да појава КТ има ефекат шока, што је нарочито значајно у случају шока наглог одлажења са домаћег тржишта. При таквим 292 Živković B., Minović J. (2010) "Illiquidity of Frontier Financial Market: Case of Serbia," Panoeconomicus, Savez ekonomista Vojvodine, Novi Sad, Serbia, vol. 57(3), str. 349-367. 293 Живковић Б. , Урошевић Б., Цвијановић Д., Дреновак М. (2005) „Финансијска тржишта Србије 2000- 2005. године“, Квартални монитор бр. 1, Фонд за развој економске науке, ИССН 1452-2624 197 околностима, ударац на девизни курс може бити толико велики да монетарне власти немају довољно капацитета да на тржишту одговоре обиму активности КТ. 4.3.4.1. КТ као стратегија на девизном тржишту КТ представља инвестициону стратегију где инвеститор узима зајам у валути са ниском стопом приноса, а затим средства инвестира у валуту са високом стопом приноса. Профит из ове стратегије има два извора: унапред позната разлика у каматним стопама на две валуте и неизвесног кретања девизног курса током рочности ове инвестиције. Ово може бити изражено кроз следећу формулу: siiy LH ∆−−= Где с представља логаритам девизног курса, тако да што је већа вредност, валута са високим приносом слаби, Hi је каматна стопа на валуту са високим приносом, док је Li каматна стопа на валуту са ниским приносом. Да би ова стратегија систематски била профитабилна, две валуте морају да имају и различити кредитни рејтинг државе, а тако и ризик који са собом носе. Профитабилност ове стратегије управо је показатељ девијације од непокривеног каматног паритета. Непокривени каматни паритет (у даљем тексту НКП) дефинише да разлика у каматним стопама безризичних финанијских инструмената деноминованих у страној и домаћој валути је једнака стопи за које се очекује да ће страна валута депресирати у односу на домаћу валути. Aко услов НКП стоји, инвеститор који примењују КТ стратегију очекује нулти принос. Мотивације да инвеститор користи КТ стратегију јесте да овај услов не важи у пракси. Једначина непокривеног каматног паритета може бити дефинисана као: LH iisE −=∆ )( Без обзира која валута носи са собом већи принос,очекује се да кретања девизног курса уравнотежи приносе. Ову везу први је тестирао Фама294, тестирајући следећу једначину користећи валуте најразвијенијих Г10 земаља које ималу слично низак кредитни ризик: εβα +−+=∆ )(ˆˆ)( LH iis У случају да НКП важи, онда је α=0, β=1. Фама295 и остали аутори који су тестирали сличне једначине, добили су негативни коефицијент за β. То значи да валута са високим приносом има тенденцију да апресира у односу на валуту са ниским приносом, тако да је КТ профитабилно на дуги рок. Негативни коефициент указује да инвеститори не профитирају само на основу разлике у каматним стопама, него и кроз јачање валуте са високим приносом. Покушаји да се објасни ова појава, која се зове још и КТ слагалица, развила је велики број теорија. У сваком случају, инвеститори на девизном тржишту 294 Fama E. (1984) "Forward and spot exchange rates," Journal of Monetary Economics, Elsevier vol. 14(3), str. 319-338. 295 Исто 198 примењују ову стратегију у пракси и њихове активности могу бити одлучујуће у формирању девизног курса валуте у коју се инвестира. Појава КТ инвеститора у Србији везује се за улагања у репо операције и записе Трезора. Наиме, главни учесници на тржишту представљају стране инвестиционе банке и фондови, који преко комерцијалних (кастоди) банака улажу у репо операције и државне ХоВ. Поред тога, инвеститори уговарају своп уговоре са комерцијалним банкама који представљају још један облик КТ. Ипак треба напоменути да је прецизно идентификовање КТ активности веома тешко, али да постоје неки извори података који могу да укажу на постојање истих. С обзиром на расположивост јавно доступних података, у овој анализи могуће је пратити активности на девизном тржишту, кретање репо стока и укупно продатих трезорских записа. Високе каматне стопе на репо операције НБС-а и записи Трезора представљају јак мотивациони фактор за инвестирање новчаних средстава. Иако су репо операције првенствено инструмент монетарне политике у одржавању циљаног нивоа инфлације, поставља се питање колико је овај инструмент ефикасан када комерцијалне банке улажу вишак ликвидних средстава и када овај инструмент представља окидач за присуство шпекулативних инвеститора у потрази за брзим и сигурним профитом. Са друге стране, поставља се питање колико дуго је могуће финансирати државни буџет путем издавања записа Трезора, јер је до сада већински извор представљао увезени новац. 4.3.4.2. Извори средстава Идентификовање прилива средстава из иностранства у циљу улагања у ову врсту стратегије на основу јавно доступних података је прилично компликовано. КТ инвеститори који имају интерес да улажу у репо или државне операције посредују преко комерцијалних банака, па је у том смислу неопходно издвојити приливе по основу овог вида трансакција. Они депонују динарске депозите код комерцијалних банака, које затим улажу као ликвидна средства у репо операције. Ликвидна средства се реинвестирају све док постоји задовољавајући принос на основу курсно-каматне арбитраже. КТ инвеститори су код нас регистровани као привредна друштва, те ће бити релевантни депозити привредних друштава. Приливе у билансима комерцијалних банака по основу инвестирања у репо операције КТ инвеститора можемо сагледати као разлику депонованих динарских средстава привредних друштава, капитала банке и одлива динарских средстава комерцијалних банака и обавезних динарских резерви. Дакле, претпостављени приливи = динарски депозити привредних друштава + капитал банака – краткорочни и дугорочни динарски кредити- средства на жиро-рачуну код Народне банке Србије (обавезне динарска резерва).296 296 Bungin, S., Filipović, S., Matović, D., (2012) “Carry Trade as a Speculative Investment Strategy in Serbia”, Industrija, Ekonomski institute, vol. 40(4), str. 219-234. 199 Графикон 4.19. Репо сток и извори прилива297 Као што се може видети из Графикона 4.19 , где су приказана кретања прилива и улагања у репо операције НБС, јасно се виде корелације на основу представљених показатеља. Међутим, тренд репо стока у другом кварталу брже опада него крива извора прилива пре свега услед спровођења стратегије динаризације, почетка издавања субвенционисаних динарских кредита и интезивирањем продаје записа Трезора. Што се тиче улагања у трезорске записе, позиција портфолио инвестиције у дужничке ХоВ из платног биланса Републике Србије је довољно добар показатељ. Кретање ових показатеља приказано је на Графикону 4.20. Графикон 4.20. Портфолио инвестиције у дужничке ХоВ страних инвеститора298 Ова позиција је изражена у нето износу, тако да је већим делом 2010. године овај износ био близу нуле, што значи да се је држава у приближно истом нивоу отплаћивала дуг страним инвеститирома колико су они и улагали. Aли од децембра 2010. године и током прве половине 2011. године овај износ има веома значајан пораст узрокован великим интересовањем инвеститора за улагањем у ХоВ. 297 Народна банка Србије, Управа за трезор РС 298 Народна банка Србије, Управа за трезор РС 200 Графикон 4.21. Обим трговања на девизном тржишту, репо сток и продати записи трезора299 Поред сагледавања извора финансирања КТ стратегије, могуће је пратити и кретање на девизном тржишту. Наиме, повећани обим на девизном тржишту може да укаже на интересовање инвеститора за улагање у репо операције, са једне стране, док опет са друге стране указује и на нагло повлачење инвеститора. Претпоставка је да су КТ инвеститори регистровани као привредна друштва нерезиденти и услед тога ће се пратити обим трговања између банака и нерезидената. С обзиром да НБС објављује податак трговања банака са резидентима и нерезидентима заједно, користиће са овај расположиви податак који представља апроксимацију улоге нерезидената на девизном тржишту. На основу Графикона 4.21. примећујемо да су врхови обима трговања углавном праћени и врховима у вредности репо стока, те се може закључити да није било значајнијег повлачења средстава из репо операција и да су КТ инвеститори још увек присутни на домаћем тржишту. Исто важи и за кретање вредности продатих трезорских записа. 4.3.4.3. КТ и промене на девизном тржишту Висока волатилност девизног курса чини несигурно тло за ову врсту страгетије, па се у периодима када је заступљена висока волатилност очекује и пад вредности КТ трансакција. Велики обими трговања на девизном тржишту узрокују и високу волатилност девизног курса. У литератури се наиме, као профитабилност КТ стратегије користи „carry-trade“ рацио, као однос разлике каматних стопа и имплициране волатилности која подразумева волатилност “forward “ девизних курсева. Услед непостојања података везаних за терминску купопродају девиза на српском тржишту, није могуће ни израчунати овај показатељ у сврху анализе за случај Србије. Међутим, актуелна волатилност девизног курса може да укаже да ли можемо очекивати раст или пад КТ трансакција. На следећем графикону приказана је вредност трговања на међубанкарском девизном тржишту и волатилност девизног курса. Волатилност је рачуната као месечна стандардна девијација дневних промена девизног курса. 299 Народна банка Србије, Управа за трезор 201 Графикон 4.22. Волатилност девизног курс, кретање репо стока и кретање номиналне вредност продатих записа трезора300 С обзиром да је рачуната актуелна волатилност, промене на тржишту трезорских записа и репо операције, потребно је сагледати са доцњом, тј. ако је у одређеном периоду постојала висока волатилност, онда се очекује да ће се у наредном вредност трговања умањити. У зависности од очекивања, тај период може да варира од једног до више месеци. На основу горе приказаних графикона може се видети да ако је волатилност у једном месецу висока, евидентан је пад обима трговања државних ХоВ већ у следећем месецу. Најновија епизода скока волатилности девизног курса је била у јуну 2011. године, када се након приспећа шестомесечних трезорских записа индексираних у еврима и емитованих у децембру 2010. године десила нагла депресијација динара. Као последица тога, у јулу се смањила заинтересованост инвеститора јер депресијација динара угрожава профитабилност КТ стратегије. 4.3.4.4. Принос на КТ инвестиције и последице за монетарну политику КТ инвеститорима је пре свега у интересу апресијација валуте у коју се инвестира, у нашем случају динара, док депресијација умањује реални принос. Профитабилност carry-trade стратегије можемо посматрати кроз реални принос на репо операције и државне ХоВ. КТ стратегија је профитабилна све до момента када се достигне равнотежа непокривеног каматног паритета. Непокривени каматни паритет представља однос између каматних стопа на инструменте, исте рочности, две различите земље и очекиване промене девизног курса ове две земље, у периоду трајања инвестиције. Непокривени каматни паритет је представљен следећом формулом: *)1()()1( i S SEi t kt +=+ + Где је и каматна стопа на домаћу валуту, t kt S SE )( + очекивано кретање девизног курса, *i каматна стопа на страну валуту: 300 Народна банка Србије, Управа за трезор, сопствена калкулација 202 Девијација од равнотеже представља реални принос на стратегију која је рачуната као: =ctr *)1( )( i S SE t kt ++ - )1( i+ i- двонедељна Еурибор каматна стопа *i - репо каматна стопа на двонедељне репо операције НБС t kt S SE )( + - очекивана промена девизног курса динар/евро У овом случају узета је Еурибор каматна стопа под претпоставком да главни извор финансирања КТ стратегије у Србији представљају средства у еврима због расположивости средстава на српском девизном тржишту. Поред тога, такође се могу узети у обзир и друге валуте са ниском каматном стопом, као што је швајцарски франак или јапански јен. Очекиванa променa девизног курса је рачуната као очекивања инвеститора у погледу будућег кретања девизног курса, на основу промене у претходна три месеца. Графикон 4.23. Реални принос на репо операције и репо сток301 Као што се види из Графикона 4.23., реални принос на репо операције прати и кретање репо стока, мада је приметно да од децембра 2010. године и поред значајног раста реалних приноса репо сток не прати у потпуности овај тренд. Ово је пре свега узроковано интезивирањем промета на тржишту трезорских записа где је инвестирана значајна пропорција ликвидних средстава, као и издавањем субвенционисаних динарских кредита. На Графикону 4.24 приказани су реални приноси на записе трезора, где су узете у обзир рочности од шест и дванаест месеци и проценти реализације продаје који су узети као показатељ заинтересованости инвеститора за улагање у трезорске записе. Очекивана промена девизног курса поново је представљена као промена у последња три месеца. У складу са поставком непокривеног каматног паритета, у рачуници реалног приноса на 301Народна банка Србије, сопствена калкулација 203 шестомесечне и дванестомесечне записе коришћене су Еурибор каматне стопе са рочношћу од шест и дванаест месеци, респективно. Графикон 4.24. Реални принос на шестомесечне и дванестомесечне записе Трезора и проценат реализације продаје302 Осетљивост продаје записа Трезора, у односу на реални принос је много осетљивија за рочности од дванаест месеци и дуже, док је инвестирање у краткорочније записе врло атрактивно. У случају већих поремећаја на девизном тржишту и при већој волатилности, може се очекивати смањење интересовања за све рочности, па тако и оне најкраће. Тиме ће финансирање буџета кроз издавање записа у великој мери бити угрожено. КТ стратегија, иако профитабилна за инвеститоре, за монетарну политику и макроекономску равнотежу има последице: - референтна каматна стопа као главни инструмент монетарне политике има значајно мањи утицај на каматне стопе на тржишту новца и комерцијалних банака; - канал девизног курса добија на значају; - већа изложеност системском ризику услед могућности наглог повлачења инвеститора из „carry-trade“ позиције. Ова шпекулативна стратегија може да има нарочите последице у малим и отвореним привредама, где девизни курс има велику улогу на макроекономску равнотежу. Услед тога што девизни курс постаје доминантан инструмент монетарне политике, његова стабилизација и одржавање у нивоу који не узрокоје поремећаје на тржишту представља веома скупу опцију за монетарне власти у Србији. Aпресијација динара која се десила у другом кварталу 2011. године, није узрокована позитивним структурним променама у српској привреди, већ пре свега приливом краткорочног капитала. Како је овај капитал шпекулативног карактера, пре свега усмерен на остваривања краткорочног и сигурног профита, свака опасност која би угрозила сврху његовог инвестирања, узрокује нагло повлачење истог. У случају наше земље, претпоставка је да КТ има значајан удео у формирању девизног курса, али с 302 Народна банка Србије, Управа за трезор РС, сопствена калкулација 204 обзиром на краткорочан извор, очекују се и краткорочне последице, тј. краткорочна апресијација. То се и показало већ током јуна 2011. године када се десила депресијација динара услед приспећа шестомесечних записа индексираних у еврима, након чега је већ у јулу исте године смањења продаја записа са дугорочнијом рочношћу. 4.4. Резултати емпиријске анализе У емпиријској анализи трансмисионог механизма за Србију, користиће се две исте поставке модела векторске ауторегресије као што је то био случај за земље нове чланице ЕУ. Анализом декомпозиције варијансе долази се до нешто измењеног редоследа варијабли за Модел 1. у случају Србије, те је редослед ендогених варијабли за Модел 1. одређен као: [ ],,,,, tttttt smneerpyY = Изабран је број доцњи 2, с обзиром да при овој спецификацији модел испуњава услов стабилности и не подлеже серијској корелацији резидуала. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 4.2. Инверзни корени303 Анализом Грејнџеровог теста долази се до закључка да постоји узрочно-последечна веза између експанзивне монетарне политика путем раста монетарног агрегата М2 и БДП-а. Као што се и очекивало, инфлација је Грејнџерски узрокована једино девизним курсом. Табела 4.9. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 3.516285 2 0.1724 303 Резултати истраживања аутора 205 NEER 3.033944 2 0.2194 M 8.396804 2 0.0150 S 4.514347 2 0.1046 All 26.22446 8 0.0010 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 0.570289 2 0.7519 NEER 8.184503 2 0.0167 M 0.728924 2 0.6946 S 0.025401 2 0.9874 All 11.54251 8 0.1728 Извор: Резултати истраживања аутора Анализом функције одговора на импулсе долази се до закључка да апресијација девизног курса узрокује раст БДП-а у периоду измећу другог и десетог месеца. Поред тога, постоји јасна, али врло слаба контракција БДП-а на шок референтне каматне стопе која настаје у периоду између трећег и петог месеца. У посматраном периоду инфлација реагује само на промену девизног курса, где апресијацијa номиналног ефективног девизног курса узрокује пад инфлације између трећег и седмог месеца. Функција одговора на импулсе не показује утицај осталих ендогених варијабли на кретање инфлације. 206 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 4.3. Функција одговора на импулсе304 Резултати декомпозиције варијансе за Модел 1. указују да референтна каматна стопа има веома важан значај као предвиђајућа компонента БДП-а. Наиме, у складу са резултатима, у временском хоризонту од годину дана промена референтне каматне стопе објашњава око 31,67% флуктације БДП-а. Ово се може објаснити кроз структуру агрегатне потрошње када промена каматне стопе одређује кретање инвестиција у основне фондове и потрошњу домаћинства, као компоненти БДП-а. Девизни курс такође има значајан утицај на БДП који расте током периода од две године, када ова промена објашњава око 31% промена БДП-а. Подаци за инфлацију су интересантни јер девизни курс објашњава промену инфлације скоро колико и сама инфлација. У временском хоризонту од дванаест месеци промена девизног курса објашњава 38% промене инфлације, док промена саме текуће инфлације објашњава промену инфлације за исти временски хоризонт за 45,8%. Ефекат девизног курса се постепно смањује, мада остаје и даље на доста високом нивоу што указују на трајност утицаја. Промена референтне каматне стопе објашњава промену инфлације за 6,34%, док промена монетарног агрегата објашњава 8,26%. 304 Резултати истраживања аутора 207 За Модел 2. изабрана је једна доцња на бази предложених критерујима, и у том случају модел испуњава услов стабилности система, и не подлеже проблему серијске корелације резидуала. -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Слика 4.4. Инверзни корен305 Резултати теста Грејнџерове узрочности показују, као и у Моделу 1., да постоји узрочно- каузална веза, једино између инфлације и девизног курса. Табела 4.10. Резултати теста Грејнџерове узрочности VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob. P 0.526539 1 0.4681 S 2.855232 1 0.0911 EURIBOR_3M 3.255871 1 0.0712 M 0.969042 1 0.3249 NEER 0.252587 1 0.6153 All 11.13941 5 0.0487 Dependent variable: P Excluded Chi-sq df Prob. Y 0.030369 1 0.8617 S 0.819725 1 0.3653 EURIBOR_3M 2.170021 1 0.1407 M 0.275789 1 0.5995 NEER 6.934097 1 0.0085 All 11.93861 5 0.0356 Извор: Резултати истраживања аутора 305 Резултати истраживања аутора 208 Резултати функције одговора на импулсе указују на следеће. Утицај референтне каматне стопе на БДП је статитистички значајан и настаје одмах након шока са трајањем од око осам месеци. БДП, и на раст референтне каматне стопе реагује падом. Насупрот томе, утицај Еурибора је такође статистички значајан, међутим раст стране каматне стопе утиче на раст БДП-а у периоду око шест месеци. Апресијацијa номиналног ефективног девизног курса утиче на раст БДП-а у периоду од шест до дванаест месеци. Референтна каматна стопа утиче на пад инфлације, међутим овај ефекат није статистички значајан. Такође, ни Еурибор ни монетарни агрегат не показују статистички значајан ефекат на инфлацију. Насупрот томе, одговор инфлације на апресијацију девизног курса је моменталан и овај ефекат је статистички значајан за период од око шест месеци. -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to S -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to EURIBOR_3M -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to M -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of Y to NEER -.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to S -.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to EURIBOR_3M -.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to M -.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of P to NEER Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Слика 4.5. Функција одговора на импулсе306 Увођењем Еурибора, као ендогене варијабле ублажава се утицај референтне каматне стопе и девизног курса као предвиђајуће компоненте БДП-а. Промена референтне каматне стопе објашњава промену БДП-а у временском хоризонту од дванаест месеци за 13,4% , док промена девизног курса објашњава око 31% будућег кретања БДП-а. 306 Резултати истраживања аутора 209 Промена Еурибор каматне стопе објашњава флуктуације БДП-а за 2,5% , у временском хоризонту од годину дана. Са друге стране, девизни курс и Еурибор каматна стопа представљају најзначајније предвиђајуће компоненте инфлације. Шок апресијације девизног курса објашњава 17,5% флуктуација инфлације, док шок Еурибор каматне стопе објашњава 2,63% промену инфлацију у временском хоризонту од годину дана. Обе варијабле имају растући утицај током времена, те у периоду од две године промена Еурибора објашњава 4,89% флуктуације цена, док девизни курс чини 18%. Поред тога, растућу вредност има и ефекат монетарог агрегата, тако да у периоду од две године промена М2 објашњава око 7% промене инфлације. Референтна каматна стопа има веома мали удео као предвиђајућа компонента инфлације и није значајна за анализу. 4.5. Компарација Србије са земљама новим чланицама ЕУ на бази емпиријских резултата Србија има највећу стопу еуризације у односу на посматране земље и најкраће искуство у примени циљања инфлације. Поред тога, структура финансијског система је на нижем степену развоја у већини сегмената тржишта. Утицај девизног курса на БДП и инфлацију је далеко изразитији. Према поставци Модела 1. где су све ендогене варијабле везане за домаћа кретања у привреди, утицај девизног курса на БДП и инфлацију у Србији је далеко већи у односу на остале земље. Утицај каматне стопе на инфлацију је статистички незначајан, међутим утицај на БДП је значајан. Ово указује на то да референтна каматна стопа утиче на агрегатну тражњу, међутим коначан ефекат на инфлацију је мали. Резултати декомпозиције варијансе указују да је каматна стопа, као предвиђајућа компонента БДП-а најизразитија за Србију, док је као предвиђајућа компонента инфлације најнижа. Ово може да укаже на висок удео увозних производа у Србији, на чије цене се може деловати само преко девизног курса. Ипак, овде постоји потенцијал за јачање каматног канала у Србији. Резултати функције одговора на импулсе указују да је утицај монетарног агрегата у Србији током посматраног периода, такође статистички незначајан, док у случају Чешке и Пољске показују значајност у утицају на инфлацију и БДП. Низак утицај монетарног агрегата, као једног од инструмената монетарне политике указује на високу еуризацију српске привреде. Укључивањем варијабли које су везане за међународно финансијско тржиште, као ендогену варијаблу резултати у свим случајевима се не мењају у значајнијој мери. Утицај Еурибора на БДП и инфлацију значајнији су у односу на Мађарску, док је мањи утицај у односу на Пољску и Чешку. У Моделу 2. предвиђајућа компонента БДП-а и инфлације, у форми девизног курса се донекле умањује преливајући овај ефекат на остале монетарне агрегате и Еурибор каматну стопу. И поред нешто слабијег утицаја на реалне варијабле, спецификације Модела 2. за све земље показује да је укључивање Еурибора као ендогене варијабле значајно са становишта интеракције са осталим ендогеним варијаблама у систему. 210 У складу са емпиријским резултатима недвосмислено је да девизни курс представља најзначајнији канал трансмисије монетарне политике у обе спецификације модела. Канал девизног курса, према претпоставкама теорије циљања инфлације, требало би да има најслабије дејство на реалне варијабле у економији. У том смислу Србија, Мађарска и Пољска су земље које требају да унапређују услове за циљање инфлације, како би могли успешно да спроводе стратегију. Евидентно је да земље које имају високо дејство девизног курса имају и слабији утицај осталих варијабли. Најзначајнији утицај референтне каматне стопе на укупну инфлацију има Чешка, док Пољска има значајно дејство монетарног агрегата. 211 ЗАКЉУЧНА РАЗМАТРАЊА У условима динамичких промена у светској привреди монетарна политика има важну улогу у успостављању макроекономске стабилности. Разумевања трансмисионог механизма, као и услова при којима се примењује јесте кључни део у имплементацији монетарне политике, како би се достигао ултимативни циљ. У зависности од режима, односно стратегије која се примењује, разликоваће се и кључни инструменти монетарне политике. Међутим, и са формалним обавезивањем централне банке о примени одређене стратегије, ефикасност инструмената који се користе првенствено зависе од структуре реалног и финансијског сектора. Стратегије које имају јасно номинално сидро формулисане су као циљање девизног курса, циљање монетарног агрегата и циљање инфлације, док нешто мање транспарентну стратегију представља стратегија без експлицитног одређења номиналног сидра које примењују FED и ЕЦБ. Главни недостатак циљања девизног курса јесте временски ограничено дејство девизног курса на макроекономске варијабле, као и негативан утицај на екстерну равнотежу. Ипак, ова стратегија је радо примењивана у економијама са нестабилном инфлацијом и недовољно развијеним финансијским системом. Циљање монетарног агрегата је непрактично, првествено услед слабе везе монетарних агрегата и макроекомских варијабли. Циљање инфлације представља модерну стратегију чија је примена углавном узрокована неефикасношћу примене претходне две стратегије у ограничавању флуктуације инфлације. Овом стратегијом се формулише инфлација као номинално сидро, у форми циљаног оквира, или одређене тачке са дозвољеним одступањима. Стратегијом без експлицитног одређења номиналог сидра треба да се достигне и одржи ценовна стабилност, али не смеју се занемарити ни остали циљеви економске политике. У сваком случају, разликовање канала путем којих делује монетарна политика треба да допринесе што бољој примени сваке од наведених стратегија, нарочито у случају инфлационог циљања и стратегије без експлицитног одређења номиналног сидра. У зависност од жељеног деловања појединих инструмената, канали се деле на традиционални каматни канал, канал девизног курса, канал цене активе и кредитни канала. У другом делу рада анализарана је монетарна политика САД, ЕМУ и Велике Британије, првенствено због различитих структурних карактеристика привреде и финансијског система у којима се примењује. FED примењује политику без експлицитног номиналног сидра, иако постоје све више заступника за примену инфлационог циљања. ЕЦБ такође примењује стратегиjу без јасно одређеног номиналног сидра, међутим ценовна стабилност одређена ја квантитативно. Централна банка Енглеске одлучила се за примену режима циљања инфлације као последице високе и волатилне инфлације у првој половини деведесетих година. Досадашње искуство је показало да све три земље успешно спроводе изабране стратегије и остварена је висока кредибилност централних банака у погледу достизања 212 ценовне стабилности. Начин вођења монетарне политике у великој мери је угрожен након интезивирања финансијске кризе, од друге половине 2008. године. У том периоду показало се да су традиционални инструменти неефикасни у сузбијању наегативних последице и све три централне банке примениле су низ нестандарних мера. Функционисање трансмсисионог механизма је онемогућено, услед постојања спектра финансијских иновација и мреже комплексних канала путем којих су финансијске институције деловале на кретања на тржишту. Нестандардне мере првенствено су биле усмерене на обезбеђивање ликвидности финансијском систему, како би се омогућило несметано функционисање кредитног канала. Искуство финансијске кризе указује на ограничене могућност монетарне политике у случају великих поремећаја финансијског система, те се доводи у питање и функционисање трансмисиног механизма. У овом сценарију централне банке пре прибегавају директним интервенцијама на финансијском тржишту, него стандардним инструментима монетарне политике. У трећем делу дисертације анализира се искуство примене монетарне политике земаља нових чланица ЕУ и то Републике Чешке, Пољске и Мађарске. Изабране су земље које су тренутно у режиму циљања инфлације како би могла да се направи компарација са Србијом. Све земље су прошле сличан период транзиције, од режима фиксног девизног курса, ка инфлационом циљању. Ту се могу идентификовати режими девизног курса са уским оквирима флуктуације са преласком на пузајуће режиме и проширењем оквира флуктуације. У одређеним периодима комбинован је и фиксни девизни курс са циљањем монетарног агрегата, када је постепено ширен оквир флуктуације. Међутим, главни инструмент монетарне политике у достизању примарног циља био је девизни курс. Након даље неефикасности номиналног сидра у форми девизног курса у контролисању инфлаторних очекивања, анализиране земље су усвојиле режим циљања инфлације. Нови режим је утицао и на одабир новог номиналног сидра у форми инфлације. Чешка је прихватила режим флуктуирајућег девизног курса заједно са новим режимом монетарне политике, Пољска је то урадила непосредно након прихватања циљања инфлације, док је Мађарска увела флуктуирајући девизни курс тек након седам година. Анализом структурних фактора реалног и финансијског сектора долази се до закључка да не постоје све предиспозиције за неометано функционисање свих канала трансмисионог механизма. Пре свега ту се мисли на структуру финансијског сектора која је банкоцентрична са високим уделом банака у страном власништву и мисли се на приметну еуризацију биланса стања комерцијалних банака. Поред тога, недовољно развијена структура финансијског тржишта ограничава деловање појединих канала, нарочито канала цене активе. Висока ликвидност банкарског сектора такође утиче на деловање кредитног канала, јер су банке мање осетљиве на рестриктивније захтеве централне банке у циљу сузбијања кредитне активности. Емпиријска анализа земаља нових чланица ЕУ покрива период од 2002.-2010. године када је активно примењивана стратегија циљања инфлације. Анализом је такође обухваћен и период светске финансијске кризе. 213 Резултати емпиријске анализе показују да Чешка има најснажније дејство каматне стопе на изабране макроекономске варијабле. И поред високе еуризованости банкарског сектора, Мађарска показује мање дејство девизног курса на БДП и инфлацију, него што је то случај са Пољском. Овакви резултати могу се оправдати волатилношћу девизног курса и референтне каматне стопе током посматраног периода. Чешку карактерише најнижа волатилност девизног курса и нису присутни тако нагли скокови промене као што је то случај са Пољском и Мађарском, те ни девизни курс нема тако изражено дејство ни на БДП, ни на инфлацију. Иако не постоје значајне измене референтне каматне стопе, релативна стабилност девизног курса утицала је на израженије дејство каматне стопе у односу на остале две економије. Доста велики удео девизног курса на БДП и инфлацију у Пољској, првенствено због изузетно високе волатилности девизног курса и веома малих промена референтне каматне стопе. Такође, у овој земљи значајан је утицај експзанзивне монетарне политике на обе реалне варијабле, што указује да експанзивна монатерна политика утиче на кретања у привреди. Увођењем Еурибора као ендогене варијабле не мењају се значајније резултати у односу на Модел 1., а није ни приметан значајнији утицај стране каматне стопе. На основу резултата закључује се да Република Чешка има најбоље предиспозиције за примену циљања инфлације јер су у овој земљи забележене најмање флуктуације инфлације без негативних консеквенци по раст БДП-а. Мађарска је показала такође активнију примену референтне каматне стопе кроз значајније промене током посматраног периода, што је утицало на јаче дејство каматног канала. Пољска, иако по структурним карактеристикама привреде и финансијског сектора има услове за успешну примену инфлациног циљања, резултати емпирисјке анализе показују доминантно учешће канала девизног курса што је у супротности са теоријском поставкама циљања инфлације. У четвртом делу дисартације сагледане су карактеристике трансмисионог механизма у Србији. Главна одлика привреде Србије јесте постојање високе еуроизованости реалног и финансијског, односно двовалутног система. Поред високе финансијске еуроизованости, односно учешћа стране валуте у активи и пасиви банкарског сектора, Србију карактерише и дубоко укорењена трансакциона еуризованост односно коришћење стране валуте као средства плаћања. Висока еуризованост узрокована је ниском штедњом становништва, као и високим приливима дознака из иностранства307 Услед недовољности извора за пласман кредита, банкарски сектор који је под доминацијом банака у страном власништву прикупља изворе на међународном тржишту новца. Услед тога, постоји висок удео индексираних кредита у билансима банака како би максимално умањили ризик промене девизног курса. Постојање двовалутног система је главни ограничавајући фактор у функционисању трансмисионог 307 Живковић Б. (2011) “Компаративна анализа банкарског система Србије и земаља Југоисточне Европе”, Квартални монитор бр. 27, Фонд за развој економске науке 214 механизма у режиму циљања инфлације где кључни инструмент монетарне политике представља референтна каматна стопа. Емпиријска анализа трансмисионог механизма фокусирана је на канал каматне стопе и девизног курса, као и утицај промене монетарног агрегата М2 на реалне варијабле. Анализа покрива период циљања инфлације како би се утврдио степен ефикасности појединих канала, а тиме и могућа ефикасност примене ове стратегије. Налази анализе су интересантни са становишта функционисања каматног канала у условима високог степена еуризације Србије. У складу са Моделом 1., где су укључене ендогене варијабле које су везане за домаћу привреду и финансијски сектор, утицај референтне каматне на БДП је врло значајан, тј. каматна стопа има изразит утицај на агрегатну тражњу. Значајнији утицај каматне стопе делом се може објаснити и већим променама у односу на земље нове чланице ЕУ. Поред тога, одговор овако високог утицаја каматне стопе на агрегатну тражњу може у двовалутном систему може се наћи у теорији избора портфолио308, односно Кејнсове тражње за новцем. Услед раста каматних стопа, која је у Србији углавном праћена и депресијацијом девизног курса, становништво конвертује динаре у девизе чувајући новац у готовини као део укупног богатства. Услед тога укупна агрегатна тражња опада након раста каматних стопа. Укључивањем Еурибора као ендогене варијабле не утиче се на измену резултата добијених на основу Модела 1., а у вези са утицајем на БДП. Резултати утицаја ендогених варијабли на инфлацију донекле се мењају, што указује на значајанији утицај Еурибора на инфлацију, него на БДП. Утицај референтне каматне стопе на инфлацију се смањује, али се повећава утицај Еурибора. То указује на нешто значајнији утицај Еурибор каматне стопе на коначну инфлацију него што је то случај са утицајем референтне каматне стопе, иако су промене Еурибора биле мањег интезитета. Такође, умањује се утицај девизног курса што такође указује на значајност Еурибора као каматне стопе на кретање инфлације и то значајније него што је то случај са земљама новим чланицама ЕУ које су анализиране у раду. Посматрано у односу на остале земље које су прошле период транзиције, Србија има далеко најјачу трансмисију девизног курса. Изузетно висок ниво еуризованости привреде представља кључни фактор за значајан канал девизног курса. При таквим условима, монетарне власти немају велике могућности да активирију и друге инструменте који би могли да утичу на инфлацију. Недовољна развијеност инструмената на динарском новчаном тржишту отежава примену референтне каматне стопе који би у условима циљања инфлације требао да буде кључни инструмент монетарне политике. Не само што нису развијене различите форме инструмената већ је распон рочности веома ограничен. Непостојањем инструмената тржишта новца са дужом рочношћу онемогућава управљање инфлаторним очекивањим на бази кретања каматних стопа. С тим у вези, да би се постојећа стратегије успешније примењивала у Србији неопходно је регулисати и унапредити услове који ограничавају монетарне 308 Portfolio choice (прев.) 215 власти. Узимајући у обзир да према резултатима емпиријске анализе девизни курс објашњава промену инфлацију колико и сама текућа инфлација, управљање инфлаторним очекивањима првенствено зависи од кретања девизног курса. Искуства земаља које су прошле период транзиције показују да са већом волатилношћу девизног курса долази и до јачег утицаја канала девизног курса. Због тога управљање флуктуацијама девизног курса јавља се као неопходност, где НБС индиректно утиче путем каматне стопе или директно кроз кориштење девизних резерви. Резултати емпиријске анализие указују на слабу везу монетарног агрегата и инфлације што иде у прилог тези да би таргетирање монетарног агрегата биле неподобна стратетије монетарне политике у Србији. Са друге стране, слаб утицај референтне каматне стопе релативизује адекватност примене инфлационог таргетирања. Међутим, иако би висок утицај девизног курса донекле оправдао примен стратегија фиксирања курса, оваква стратегије би довела до озбиљних макроекономских неравнотежа. Услед знатно слабијег прилива девиза него што је то било раније, фиксирање девизног курса имало би веома значајан удар на девизне резерве. Такође, уколико се девизни курс представља номинално сидро за већину учесника на тржишту, а инфлација за монетарне власти, НБС губи на кредибилитету у спровођењу монетарне политике. Због тога се мање важности и придаје објавама НБС којима би се ограничио раст инфлаторних очекивања ако чиниоци које се наводе као главни иницијатори раста инфлације нису перципирани од стране тржишта. Висок утицај девизног курса на инфлацију указује да је тренутно једини инструмент који монетарне политике може да користи.Не само што девизни курс има релативно брзо дејство на инфлације, већ је и интезитет јак у дужем временском периоду. При таквим условима, монетарне власти немају велике могућности да активирију и друге инструменте који би могли да утичу на инфлацију. Такође, слаба развијеност инструмената на динарском новчаном тржишту додатно отежава примену референтне каматне стопе. Резултати емпиријске анализе указују на слабу везу монетарног агрегата и инфлације што иде у прилог тези да би таргетирање монетарног агрегата биле неподобна стратетије монетарне политике у Србији. Са друге стране, слаб утицај референтне каматне стопе релативизује адекватност примене инфлационог таргетирања. Међутим, иако би висок утицај девизног курса донекле оправдао примен стратегија фиксирања курса, оваква стратегије би довела до озбиљних макроекономских неравнотежа. На основу теоријске и емпиријске анализе трансмисионог механизма могуће је утврдити одређене недостатке који прате примену текућег режима и ограничења која утичу на мању ефикасност инструмената монетарне политике. Ако се сагледа историјски преглед примењених режима монетарне политике, закључују се да и поред свих ограничења са којима са суочавају земље нове чланице ЕУ, циљање инфлације представља најоптималније решење при датим околностима. И у случају Србије долази се до сличног закључка. И поред доста неповољних структурних карактеристика, Србија представља незахвално тло за примену циљања инфлације, режими као што је 216 циљање монетарног агрегата или девизног курса су у ствари још мање примењиви. Слаба веза између монетарног агрегата и реалних варијабли, као и ограничена временска рочност фиксног девизног курса су кључни фактори који иду у прилог примене садашњег режима. Да би циљање инфлације, а тако и ефикасност трансмисионог мехазима било што успешније у Србији би требало првенствено смањити ниво еуризације како би се учесници на тржишту понашали у складу са кретањима камата на динарска средства. Стратегија динаризације до сада није показала значајније ефектие и поставља се питање да ли се она и даље спроводи. Поред тога, неопнодно је смањити утицај експанзивне фискалне политике која утиче на раст агрегатне тражње где монетарна политика није у могућности да својим инструментима путем трансмисионог механизме делује на реални сектор. 217 ЛИТЕРАТУРА 1. Abbassi, P.,Linzert, T. (2011) “The Effectiveness of Monetary Policy in Steering Money Market Rates during the Recent Financial Crisis”, Journal of Macroeconomics, Elsevier, vol. 34(4), str. 945-954. 2. Acharya, V., Schnabl P., Suarez G. (2009) “Securitization without Risk Transfer”, Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 107(3), str. 515-536. 3. Akt Banke Engleske, http://www.bankofengland.co.uk/about/Documents/legislation/1998act.pdf 4. Analiza duga Republike Srbije, Narodna banka Srbije, april 2012. godine , preuzeto u decembru 2012. godine http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/90/dug/dug_II_2012.pdf 5. Ando, A., Modigliani F. (1963) “The ‘life-cycle’ hypothesis of saving: aggregate implications and tests“, American Economic Review, American Economic Asociation, vol. 53(1), str. 55–84. 6. Angeloni, I., Kashyap A., Mojon B., Terlizzese D. (2003) "Monetary Transmission in the Euro Area: Does the Interest Rate Channel Explain it All?", NBER Working Papers 9984, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto aprilu 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w9984.pdf?new_window=1 7. Angelini, P., Nobili, A., Picillo, C. (2009) “The 2007: What Has Changed, and Why?, Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 43(5), str. 923-958. 8. Aleksić, M., Đurđević Lj., Palić M., i Tasić N. (2008) “Kanal kamatne stope u uslovima dolarizacije”, stručni rad, Narodna banka Srbije , preuzeto u novembru 2012. godine sa “http://www.nbs.rs/export/internet/latinica/90/90_0/ks_dolarizacija_NTetal_200809.pdf 9. Anderson, R. and Gascon, C. (2009) “The Commercial Paper Market, the Fed, and the 2007- 2009 Financial Crisis”, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, November/December., preuzeto u avgustu 2011. godine sa http://research.stlouisfed.org/publications/review/09/11/Anderson.pdf 10. Anzuini A., Levy A.(2004) "Financial structure and the transmission of monetary shocks: preliminary evidence for the Czech Republic, Hungary and Poland," Temi di discussione (Economic working papers) 514, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area , preuzeto u julu 2012. godine sa http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/econo/temidi/td04/td514_04/td514/tema_514.pdf 11. Arratibel, O., Rodriguez-Palenzuela D., Thimann, C. (2002) “Inflation dynamics and dual inflation in accession countries: a “new Keynesian” perspective”, ECB Working Paper, No. 132., European Central Bank, preuzeto u januaru 2011. godine http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp132.pdf 12. Arnoštova, K. Hurník J. (2004) “The Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic: Evidence from VAR Analysis”, Paper presented at the 3rd Macroeconomic Policy Research Workshop, National Bank of Hungary , preuzeto u decembru 2012. godine sa http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_ wp/download/cnbwp_2005_04.pdf 13. Ashcraft, A., Schuermann, Т (2008) “Understanding the Securitization of the Subprime Mortgage Credit”, Federal Reserve Bank of New York staff reports., preuzeto septembra 2012. godine sa http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr318.pdf 218 14. Babetskaia, O. (2007) “Transmission of Exchange Rate Shocks Into Domestic Inflation: The Case of the Czech Republic”, Working Papers 2007/12, Czech National Bank, Research Department., preuzeto u oktobru 2012. godine sa http://www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_wp/download/cnbwp_2007_12.pdf 15. Banbula P., Kozinski W., Rubaszek M. (2011) "The role of the exchange rate in monetary policy in Poland", BIS Papers chapters, in: Bank for International Settlements (ed.), Capital flows, commodity price movements and foreign exchange intervention, volume 57. str. 285- 295 Bank for International Settlements, preuzeto u martu 2011. godine sa http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap57t.pdf 16. Bankarski sektor u Srbiji - kvartalni izveštaji, Narodna banka Srbije 17. Bank of England, (2012) “The Framework for the Bank of England’s Operations in the Sterling Money Markets”, preuzeto u novembru 2012. godine sa http://www.bankofengland.co.uk/markets/Documents/money/publications/redbookjune2012.p df 18. Bank for International Settlements, 77th Annual Report 24 June 2007, preuzeto u novembru 2012. godine http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2007e.htm 19. Barro, R. and Gordon, D.B.(1983) ”Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 12(1), str. 101-121. 20. Barth, J., Ramey A. (2000) “The Cost Channel of Monetary Policy”, NBER Working Papers 7675, National Bureau of Economic Research, Inc.preuzeto u septembru 2011. godine sa http://www.nber.org/chapters/c11066.pdf 21. Baumeister, C., Benati, L. (2010) “Unconventional monetary policy and the Great Recession”,Working Paper Series, no. 1258, European Central Bank, preuzeto u septembru 2012. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1258.pdf 22. Bean C., Larsen J., Nikolov K. (2002) "Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory; evidence and policy implications", Working Paper Series 113, European Central Bank., preuzeto u septembru 2011. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp113.pdf 23. Beirne, J., Dalitz, L., Ejsing, J., Grothe, M., Manganelli, S., Monar, F., Sahel, B., Sušec, M., Tapking, J.,Vong, T. (2011) “The Impact of the Eurosystem’s Covered Bond Purchase Programme on the Primary and Secondary Markets”, Occasional Paper Series 122, European Central Bank, preuzeto u julu 2012. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp122.pdf 24. Bernanke, B. (2003) “A Perspective on Inflation Targeting”, Speech to National Association of Business Economists, preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/2003/20030325/default.htm 25. Bernanke, B. (2009) “The Crisis and the Policy Response”, Stamp Lecture, London School of Economics, London., preuzeto u julu 2012. godine sa http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090113a.htm 26. Bernanke, B., Blinder, A. (1988) "Credit, Money, and Aggregate Demand", American Economic Review, American Economic Association, vol. 78(2), str. 435-39. 27. Bernanke, B., Gertler, M. (2000) “Monetary Policy and Asset Price Volatility”, NBER Working Paper No.7559, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u junu 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w7559.pdf?new_window=1 28. Bernanke, B., Mishkin F. (1997) "Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?", Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 11 (2), str. 97-116. 219 29. Bernanke B. (2010) "Central bank independence, transparency, and accountability: a speech at the the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan, May 25, 2010," Web Site, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.)., preuzeto u februaru 2012. godine sa http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100525a.htm 30. Bernanke B., Mihov I. (1997) "What Does the Bundesbank Target?”, European Economic Review, Elsevier, vol. 41(6), str. 1025-1053. 31. Bernanke, B., Boivin, J. Eliasz P. (2005) “Measuring the Effects of Monetary Policy: A Factor-Augmented VectorAutoregressive (FAVAR) Approach”, The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 120(1), str. 387-422. 32. Bernanke B., Kuttner K. (2005) „What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?“ Journal of Finance, American Finance Association, 60(3) str. 1221-1257. 33. Blanchard O. (2004) “Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil”, NBER Working Papers 10389, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u februaru 2012. godine sa http://www.nber.org/papers/w10389 34. Blanchard, O., Galí, J. (2008) "Labour Markets and Monetary Policy: A New Keynesian Model with Unemployment," NBER Working Papers 13897, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u februaru 2012. godine sa http://www.nber.org/papers/w13897.pdf?new_window=1 35. Bohl, M. T., Siklos P. L., Sondermann D. (2008) “Shocking markets: European stock markets and the ECB’s monetary policy surprises“, International Finance, Wiley Blackwell, vol. 11, str. 117-130. 36. Böhm, J., Źdárský, V. (2005) “Conducting Monetary Policy in a Small Open Economy under Globalised Capital Markets: The Experience of the Czech Republic”, Bank for International Settlement, Globalisation and monetary policy in emerging markets, vol. 23, str. 141-49. 37. Bondt, G. de (2005) „Interest rate pass-through: empirical results for the euro area“, German Economic Review, Verein für Socialpolitik 6(1), str. 37-78. 38. Bondt de, G., Mojon B., Valla N. ( 2005) "Term structure and the sluggishness of retail bank interest rates in euro area countries", Working Paper Series 518, European Central Bank., preuzeto u martu 2012. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp518.pdf 39. Bordo, M., Schwartz, A. (1999) "Monetary policy regimes and economic performance: The historical record", Handbook of Macroeconomics, Elsevier, vol.1, str. 149-234. 40. Bordon A.R. ,Weber A. (2010), “The Transmission Mechanism in Armenia: New Evidence from a Regime Switching VAR Analysis”, IMF Working Papers 10/270, International Monetary Fund., preuzeto u maju 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10270.pdf 41. Boivin J.,Kiley M., Mishkin F. (2010) "How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time?", NBER Working Papers 15879, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u martu 2012. godine sa http://www.nber.org/papers/w15879.pdf?new_window=1 42. Bowen A. (1996) “Inflation Targeting, Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanisms”, Centralna banka Austrije , preuzeto u februaru 2012. godine sa http://www.oenb.at/en/img/ostwestkonferenz_1996_tcm16-8853.pdf 43. Bungin, S., Filipović, S., Matović, D., (2012) “Carry Trade as a Speculative Investment Strategy in Serbia”, Industrija, Ekonomski institute, vol. 40(4), str. 219-234. 44. Calvo G. (2002) "On dollarization", The Economics of Transition, The European Bank for Reconstruction and Development, vol. 10(2), str. 393-403. 220 45. Campbell, S., Covitz, D., Nelson, W., Pence, K. (2011) “Securitization Markets and Central Banking: An Evaluation of the Term Asset-Backed Securities Loan Facility”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(5), str. 518-531. 46. Carsten T.(2000) "The Polish crawling peg system: A cointegration analysis”, SFB 373 Discussion Papers 2000,71, Humboldt University of Berlin, Interdisciplinary Research Project 373: Quantification and Simulation of Economic Processes, preuzeto u januaru 2012. godine sa http://econstor.eu/bitstream/10419/62196/1/723853533.pdf 47. Cassola, N., Morana, C. (2002) “Monetary Policy and the Stock Market in the Euro Area“, ECB Working Paper No. 119., European Central Bank, preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp119.pdf 48. Cecchetti S. (1999) "Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism", NBER Working Papers 7151, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u junu 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w7151.pdf 49. Cecchetti S. (1995) "Distinguishing theories of the monetary transmission mechanism", Federal Reserve Bank of St. Louis, str. 83-97, preuzeto u maju 2011. godine sa http://research.stlouisfed.org/publications/review/95/05/Distiguishing_May_June1995.pdf 50. Chailloux A., Ohnsorge F., Vavra D. (2010) “Euroisation in Serbia”, Working Papers 120, European Bank for Reconstruction and Development, Office of the Chief Economist, preuzeto u oktobru 2012. godine sa http://www.ebrd.com/downloads/research/economics/workingpapers/wp0120.pdf 51. Cecchetti, S. (2008) “Crisis and Responses: The Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis”, Journal of Economic Perspectives, vol. 23(1), str. 51–75., Cecioni М., Ferrero G., Secchi A. (2011) "Unconventional Monetary Policy in Theory and in Practice", Questioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) 102, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area, preuzeto u maju 2012. godine sa http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/econo/quest_ecofin_2/QF_102/QEF_102.pdf 52. Christensen J., Lopez J., Rudebusch G. (2009) "Do central bank liquidity facilities affect interbank lending rates?", Working Paper Series 2009-13, Federal Reserve Bank of San Francisco, preuzeto u maju 2012. godine sa http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp09-13bk.pdf 53. Christoffel, K., Kuester, K.,Linzert, T. (2005) "The Impact of Labor Markets on the Transmission of Monetary Policy in an Estimated DSGE Model", IZA Discussion Papers 1902, Institute for the Study of Labor, preuzeto u junu 2011. godine sa http://ftp.iza.org/dp1902.pdf 54. Christofides C., Mylonas P., Ötker I., Ebrill L., Schwartz G., Chopra A. (1994) "Poland: The Path to a Market Economy", IMF Occasional Papers 113, International Monetary Fund. 55. Chung, H., Laforte, J.P., Reifschneider, D.,Williams, J.C. (2011) “Have We Underestimated the Probability of Hitting the Zero Lower Bound?”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(5), str. 518-531. 56. Corvoiser, S., Gropp, R. (2002) “Bank concentration and retail interest rates”, Journal of Banking & Finance, Elsevier, vol. 26(11), str. 2155-2189. 57. Cottarelli, C., Griffith, M. and Moghadam, R. (1998) “The non monetary determinants of inflation: A Panel data study”, IMF Working paper 8/23, Washington D.C., preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/wp9823.pdf 221 58. Cottarelli, C., Krueger, T., Moghadam, R., Perone, Perry J., Ruggiero, E., van Elkan, R. (1998) “Hungary: Economic Policies for Sustainable Growth” , International Monetary Fund, ISBN 1-55775-709-7 ; ISSN 0251-6365, preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=2483.0 59. Cukierman, А. (1993) "Central Bank Independence, Political Influence and Macroeconomic Performance: a Survey of Recent Development", Latin American Journal of Economics- formerly Cuadernos de Economía, Instituto de Economía. Pontificia Universidad Católica de Chile, vol. 30(91), str. 271-292. 60. Cukierman, А. (2006) "Central Bank Independence and Monetary Policymaking Institutions: Past, Present, and Future", European Journal of Political Economy, Elsevier, vol. 24(4), str. 722-736. 61. Covitz, D., Liang N., Suarez G. (2009) “The Anatomy of a Financial Crisis: The Evolution of Panic-Driven Runs in the Asset-Backed Commercial Paper Market”, Working Paper, Board of Governors of the Federal Reserve, preuzeto u maju 2012. godine sa http://www.frbsf.org/economic-research/files/Covitz-Liang-Suarez.pdf 62. Creel, J., Levasseur, S. (2004) "How would a Fixed-Exchange-Rate Regime Fit the Transition Economies? The cases of the Czech Republic, Hungary and Poland", Revue de l'OFCE, Presses de Sciences-Po, vol. 91(5), str. 83-120., preuzeto u julu 2012. godine sa http://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/revue/05-89bis.pdf 63. Dabla-Norris E., Floerkemeier H. (2006) “Transmission Mechanisms of Monetary Policy in Armenia: Evidence from VAR Analysis”, IMF Working Papers 06/248, International Monetary Fund , preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10270.pdf 64. Darvas, Z., Szapáry,G. (1999) “Financial Contagion under Different Exchange Rate Regimes”, MNB WorkingPapers, University Library of Munich, Germany, preuzeto u februaru 2012. godine sa http://english.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_mnbfuzetek/mnbhu_ MF1999_10/wp1999_10.pdf. 65. Demchuk O.,Łyziak T., Przystupa J., Sznajderska A., Wróbel E. (2011) ”Monetary policy transmission mechanism in Poland.What do we know in 2011?” , National Bank of Poland Working Paper No. 116, preuzeto u februaru 2012. godine sa http://www.nbp.pl/publikacje/materialy_i_studia/116_en.pdf 66. Dodd, R. (2007) “Subprime: Tentacles of a Crisis”, Finance and Development, vol. 44., International Monetary Fund, , preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/12/pdf/dodd.pdf 67. Duygan-Bump, B., Parkinson, P., Rosengren, E., Suarez, G., Willen, P. (2010) “How Effective Were the Federal Reserve Emergency Liquidity Facilities? Evidence from the Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility”, Journal of Finance, American Finance Association, vol. 68(2), str. 715-737. 68. Durjasz P., Kokoszczyñski R. (1998) “Financial Inflows to Poland, 1990–96” Empirica, vol. 25 (2), str. 217-242. 69. Đukić M., Momčilović J., Trajčev Lj. (2010) „Model za srednjoročne projekcije Narodne banke Srbije“, Narodna banka Srbije , preuzeto u novembru 2012. godine sa http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/90/90_0/2011_17_MDj_JM_LjT.pdf 70. Edwards F.R.,Mishkin, F. (1995) "The decline of traditional banking: implications for financial stability and regulatory policy", Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, str. 27-45., , preuzeto u maju 2011. godine sa 222 http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.202.5917&rep=rep1&type=pdf 71. preuzeto u julu 2011. godine sa http://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/operational/html/index.en.html 72. Еvropska centralna banka, The ECB’s Response to the Financial Crisis, ECB Monthly Bulletin. October 2010, preuzeto u julu 2012. godine sa https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/art1_mb201010en_pp59-74en.pdf 73. Égert, B., R. MacDonald (2008) “Monetary Transmission Mechanism in Central and Eastern Europe: Surveying the Surveyable”, OECD Economis Department Working Papers 654, OECD Publishing , preuzeto u novembru 2011. godine sa http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_mnbfuzetek/mnbhu_w p2006_5/wp2006_5.pdf 74. Enders W. (2009) “Applied Econometric Times Series”, Willey, 3rd Edition, ISBN 978-0- 470-50539-7 75. Engel, C. (2002) “The Responsiveness of Consumer Prices to Exchange Rates and the Implications for Exchange Rate Policy: A Survey of a Few Recent New Open-Economy Macro Models“, NBER Working Papers 8725, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u julu 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w8725.pdf?new_window=1 76. Fahr S.,Motto R., Rostagno M., Smets F., Tristani O. (2011) "A monetary policy strategy in good and bad times: lessons from the recent past," Working Paper Series 1336, European Central Bank, preuzeto u julu 2012. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1336.pdf 77. Fama E. (1984) "Forward and spot exchange rates," Journal of Monetary Economics, Elsevier vol. 14(3), str. 319-338. 78. Favero, C. A. (2001) “Applied Macroeconometrics”, Macroeconomic Dynamics, Cambridge University Press, vol. 7(02), str. 313-315. 79. Favero, C.. Giavazzi F. (2004) “Inflation Targeting and Debt: Lessons from Brazil”, NBER Working Papers 10390, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w10390.pdf?new_window=1 80. The Federal Reserve System „Purpose and Functions”, Board of Governors, preuzeto u julu 2011. godine sa http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_complete.pdf 81. Fischer, S., (1995) "Central-Bank Independence Revisited", American Economic Review, American Economic Association, vol. 85(2), str.201-06. 82. Fleming M., Hrung W., Keane F. (2010) "Repo market effects of the Term Securities Lending Facility", Staff Reports 426, Federal Reserve Bank of New York, preuzeto u avgustu 2012. godine sa http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr426.pdf 83. Franta M., Horvath R., Rusnak M. (2011) "Evaluating Changes in the Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic", Working Papers IES 2012/11, Charles University Prague, Faculty of Social Sciences, Institute of Economic Studies, preuzeto u septembru 2012. godine sa http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_ wp/download/cnbwp_2011_13.pdf 84. Gerke R., Weber A. Worms A. (2009) “Has the monetary transmission process in the euro area changed? Evidence based on VAR estimates”, BIS Working Paper br. 276, Bank for International Settlements, preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.bis.org/events/conf080626/webergerkeworms.pdf 223 85. Janáčková S., Jacobs K., (1996) “Certain Specific Features of Monetary Policy in the Czech Republic”, Eastern European Economics, vol. 34 (1), str. 60-74. 86. Jonas, J., Mishkin, F.S. (2003) “Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects”, NBER Working Papers 9667, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w9667.pdf 87. Kacperczyk, M., Schnabl P. (2010) “When Safe Proved Risky: Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007‑2009”, Journal of Economic Perspectives, vol. 24, str. 29-50. 88. Kleimeier,S. Sander,H. (2004) "Expected versus Unexpected Monetary Policy Impulses and Interest Rate Pass-Through in Eurozone Retail Banking", Research Memoranda 001, Maastricht : METEOR, Maastricht Research School of Economics of Technology and Organization, preuzeto u decembru 2011. godine sa http://edocs.ub.unimaas.nl/loader/file.asp?id=855 89. Kutan A., Brada J. (2000) "The evolution of monetary policy in transition economies”, ZEI Working Papers B 19-1999, ZEI - Center for European Integration Studies, University of Bonn, preuzeto u januaru 2012. godine sa http://research.stlouisfed.org/publications/review/00/03/0003ak.pdf 90. Laurens B. (2005) "Monetary Policy Implementation at Different Stages of Market Development", IMF Occasional Papers 244, International Monetary Fund, preuzeto u januaru 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/nft/op/244/op244.pdf 91. Leuvensteijn van M.,Sørensen C.K., Bikker J.A., Rixtel van A. (2008) "Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the euro area", Applied Economics, Taylor and Francis Journals, vol. 45(11), str. 1359-1380. 92. Lown, C., Morgan, D. (2002) “Credit Effects in the Monetary Mechanism”, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review 8, str. 217-35, preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.newyorkfed.org/research/epr/02v08n1/0205lown.pdf 93. Friedman, M. (1968) "Interest Rates and the Demand for Money", Journal of Law and Economics, University of Chicago Press, vol.9, str.71-85. 94. Fuster, A., Willen, P. (2010) “$1.25 Trillion is Still Real Money: Some Facts About the Effects of the Federal Reserve’s Mortgage Market Investments”, Federal Reserve Bank of Boston, Public Policy Discussion Papers, no. 10-4, preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.bostonfed.org/economic/ppdp/2010/ppdp1004.htm 95. Gambacorta, L. (2004) “How Do Banks Set Interest Rates?“, European Economic Review, Elsevier, vol. 52(5), str. 792-819. 96. Giordani, P. (2004) “An Alternative Explanation of the Price Puzzle”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 51(6), str. 1271-1296. 97. Goldberg P, и Knetter М. (1997) "Goods Prices and Exchange Rates: What Have We Learned?", Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol. 35(3), str. 1243-1272. 98. Goofriend, М. (1999) "The role of a regional bank in a system of central banks", Economic Quarterly, Federal Reserve Bank of Richmond, issue Win, pages 7-25., preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.richmondfed.org/publications/research/working_papers/1999/wp_99-4.cfm 99. Hancock, D., Passmore, W. (2011) “Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(5), str. 498-514. 100. Hanson S. (2004) “The “Price Puzzle” Reconsidered”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 51(7), str. 1385-1413. 224 101. Holub, T. (2008a) “Causes of Deviations of Inflation from CNB Targets – An Empirical Analysis”, in K. Šmídková (ed.): Evaluation of the Fulfilment of the CNB’s Inflation Targets 1998–2007, Czech National Bank, Prague, ISBN 978-80-87225-11, preuzeto u maju 2012. godine sa http://www.cnb.cz/en/research/research_publications/evaluation_infl_targets/download/evalu ation_inf_targets_1998-2007_chap_04.pdf 102. Hrung, W., Seligman, J. (2011) “Responses to the Financial Crisis, Treasury Debt, and the Impact on Short-Term Money Markets”, Staff Report No. 481, Federal Reserve Bank of New York, preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr481.pdf 103. IMF (2007) “Global Financial Stability Report”, International Monetary Fund, preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2007/01/pdf/text.pdf 104. IMF (2010), Republic of Serbia: Financial Sector Assessment Program Update—Technical Note on Systemic Liquidity Management, Izveštaj za zemlju, Međunarodni monetarni fond, No. 10/153, 2010, preuzeto u novembru 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr10147.pdf 105. Inflation Targeting in Transition Economies: The Case of the Czech Republic, Centralna banka Republike Češke, preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/about_cnb/publications/download/i nfl_targ_case_cr.pdf 106. Iorgova S., Ong L.L. (2008) “The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions, Instruments and Investors”, preuzeto u novembru 2011. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2008/wp08103.pdfIMF Working Papers 08/103, International Monetary Fund. 107. Jurek M., Marszalek P. (2008) ”Monetary and exchange rate policy in Poland after 1990 – relationship and prospects of coordination”, Poznań University of Economics Review, vol. 8 (8), str. 26-48. 108. Kеynes, J.M. (1936/1997) “The General Theory of Employment, Interest and Money”, New York: Prometheus Books, 1997 109. Kim, S., Roubini, N. (2000) “Exchange Rate Anomalies n the Industrial Countries: A Solution with a Structural VAR Approach”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 45(3), str. 561-586. 110. Kydland, F., Prescott, E. (1977) "Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans", Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 85(3), str. 473-91. 111. Kokoszczyñski R. (2001) “From Fixed to Floating: Other Country Experiences: The Case of Poland”, rad prezentovan na seminaru “Exchange Rate Regimes: Hard Peg or Free Floating?”, International Monetary Fund, Washington, DC, March 19-20., preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/seminar/2001/err/eng/kokos.pdf 112. Laflèche, T. (1997) “The impact of exchange rate movements on consumer prices”, Bank of Canada Review, Winter 1996-1997а , preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2010/06/r971a.pdf 113. Leuvensteijn van M.,Sørensen C.K., Bikker J.A., Rixtel van A. (2008) "Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the euro area", Applied Economics, Taylor and Francis Journals, vol. 45(11), str. 1359-1380 114. Lucas Jr., R. E. (1972) ”Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory, Elsevier, vol. 4(2), str. 103-124. 225 115. Lutkepohl, H. (1991) “Introduction to Multiple Time Series Analysis”, Springer-Verlag, Berlin. 116. Marcellino, M. (2002) “Some stylised facts of non-systematic fiscal policy in the euro area”, IGIER Working Paper No. 225, preuzeto u junu 2011. godine sa ftp://ftp.igier.uni- bocconi.it/wp/2002/225.pdf 117. Marques Ibanez, D., Molyneux, P. (2002) "Integration of European Banking and Financial Markets", EIFC - Technology and Finance Working Papers 14, United Nations University, Institute for New Technologies, preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.intech.unu.edu/publications/eifc-tf-papers/eifc02-14.pdf 118. McAndrews, J., Sarkar A., Wang Z. (2008) “The Effect of the Term Auction Facility on the London Inter-Bank Offered Rate”, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, 335, preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr335.pdf 119. Memorandum Narodne banke Srbije o principima novog okvira monetarne politike, Narodna Banka Srbije, preuzeto u novembru 2012. godine sa http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/30/memorandum_novi_okvir_mon_po l_05092006.pdf 120. Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju (targetiranju) inflacije kao monetarnoj strategiji, Narodna banka Srbije, 2008. godina., preuzeto u novembru 2012. godine sa http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/30/memorandum_monetarna_strategij a_122008.pdf 121. Milosavljević, B. (2009) “ Nezavisnost Narodne banke Srbije“, Industrija, Ekonomski institut, vol. 37 (1), str. 57-74. 122. Miljković, D., Vučković V. (2006) “Serbian Foreign Trade, Competetiveness and Exchange Rate Policy”, Agora Without Frontiers, vol. 12(2), str. 248-260. 123. Mishkin, F. (1995) “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 9(4), str. 3-10. 124. Mishkin, F. (1996) „The Channels of Monetary Policy Transmission: Lessons for Monetary Policy", NBER Working Papers 5464, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w5464.pdf 125. Mishkin, F. (1998) “The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging-Market Countries?“, International Finance, Wiley Blackwell, vol. 1(1), str. 81-101. 126. Mishkin, F. (1999) „International experiences with different monetary policy regimes“, NBER Working Papers 6965, National Bureau of Economic Research, Inc, preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.nber.org/papers/w6965.pdf?new_window=1 127. Mishkin, F. (2001) "From monetary targeting to inflation targeting : lessons from the industrialized countries", Policy Research Working Paper Series 2684, The World Bank, preuzeto u maju 2011. godine sa http://www- wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2001/10/27/000094946_01101304 063033/Rendered/PDF/multi0page.pdf 128. Mishkin, F. (2001) “Monetary policy.“ NBER Research Summary, preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.nber.org/reporter/winter02/mishkin.html 129. Mishkin, F. (2004) “Why the Federal Reserve should adopt inflation targeting?“, International Finance, Wiley Blackwell, vol. 7(1), str. 117-127. 130. Mishkin, F., Schmidt-Hebbel S. (2001) "One Decade of Inflation Targeting in the World: What Do We Know and What Do We Need to Know?", NBER Working Papers 8397, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u junu 2012. godine sa http://www.nber.org/papers/w8397.pdf?new_window=1 226 131. Modigliani, F., Brumberg R., (1954) “Utility analysis and the consumption function: an interpretation of cross-section data” , deo iz knjige Post Keynesian Economics, New Brunswick, NJ. Rutgers University Press, str. 388–436. 132. Mojon B. (2000) "Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy", Working Paper Series 40, European Central Bank , preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp040.pdf 133. Mojon, B. Peersman G. (2001) “A VAR Description of the Effects of Monetary Policy in the Individual Countries of the Euro Area”, Working Paper Series 092, European Central Bank. preuzeto u januaru 2012. godine sa http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp092.pdf 134. Narodna banka Mađarske, Akt Narodne banke Mađarske, Akt CCVIII, 2011, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://english.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/A_jegybank/kozerdeku_informaciok/teve kenysegre_mukodesre_adatok/mnbhu_szerv_alaptevekenyseg_hataskor/jegybanktorv_en.pdf 135. Narodna banka Mađarske, Instrumenti monetarne politike, preuzeto sa http://english.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/ENMNB/Kiadvanyok/mnben_egyebkiad_en/mon et_en.pdf 136. Narodna banka Poljske (2009), Monetary Policy Guidelines for 2009, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/zal2009a.pdf 137. Narodna banka Poljske (1997) , Akt Narodne banke Poljske, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://www.nbp.pl/en/aktyprawne/the_act_on_the_nbp.pdf 138. Narodna banka Poljske, „Srednjoročna monetarne politike u periodu 1999-2003. godine“, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/strategia.pdf 139. Narodna banka Poljske, „ Strategijа monetarne politike nakon 2003. godine“, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/strategy_beyond_2003.pdf 140. Narodna banka Poljske, Instrumenti monetarne politike, http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/onbp/informacje/polityka_pieniezna.html 141. Narodna banka Poljske, Izveštaji o inflaciji, http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/publikacje/raport_inflacja/raport_inflacja.html 142. Narodna banka Republike Češke (1993), Akt o Narodnoj banci Republike Češke, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://www.cnb.cz/en/legislation/acts/download/act_on_cnb.pdf 143. Narodna banka Republike Češke, Strategija monetarne politike, preuzeto u aprilu 2012. godine sa http://www.cnb.cz/en/monetary_policy/strategic_documents/c_dms.html 144. Narodna banka Republike Češke, Izveštaj o inflaciji, januar 2000, preuzeto septembra 2012. godine http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/monetary_policy/inflation_reports/ 2000/2000_january/download/ir_january_2000.pdf 145. Obstfeld L., Rogoff K. (1995) "The Mirage of Fixed Exchange Rates", Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 9(4), str. 73-96. 146. Perotti, R. (2002) “Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries”, proceedings, Federal Reserve Bank of San Francisco, preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.frbsf.org/economic-research/files/fpoecd.pdf 147. Rogoff, K. (1985) “The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target’, Quarterly Journal of Economics, vol. 100, str. 1169—1190. 227 148. Romer C.D., Romer D.H. (1990) "Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz", NBER Working Papers 2966, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u aprilu 2011. godine sa http://www.nber.org/chapters/c10964.pdf 149. Fischer, S., Sahay, Ratna, V., Carlos A. (2002) “Modern Hyper- and High Inflations”, IMF Working Paper, vol.1-69, preuzeto u decembru 2011. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02197.pdf 150. Samuelson, P., Solow R. (1960) “Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy”, American Economic Review Papers and Proceedings, American Economic Asociation, vol. 50(2), str. 177-94. 151. Sargent, T. (1972) "Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates", Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 4(1), str. 74-97. 152. Sargent T., Wallace N. (1981) "Some unpleasant monetarist arithmetic", Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, preuzeto u novembru 2011. godine sa http://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=151 153. Savastano, M. A. (1996) “Dollarization in Latin America: Recent Evidence and Some Policy Issues”, IMF Working Papers 96/4, International Monetary Fund, preuzeto u decembru 2012. godine sa http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=882905 154. Sims, C.A. (1980) “Macroeconomics and Reality,” Econometrica, vol. (48), str. 1-48. 155. Sims, C. A. (1982) “Policy Analysis With Econometric Models”, Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 13(1), str. 107-164. 156. Sims, C. (1992) "Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The Effects of Monetary Policy", Cowles Foundation Discussion Papers 1011, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University, preuzeto u aprilu 2011. godine sa http://cowles.econ.yale.edu/P/cd/d10a/d1011.pdf 157. Sims, C. A., Stock J. H., Watson M. W. (1990) “Inference in Linear Time Series Models with Some Unit Roots”, Econometrica, Econometric Society, vol. 58(1), str. 113-44. 158. Schmid P. (1996) “Monetary Targeting, Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanism”, Centralna banka Austrije, preuzeto u maju 2012. godine sa http://www.oenb.at/en/img/ostwestkonferenz_1996_tcm16-8853.pdf 159. Šmídková К., Bulíø А. (2008) "Hits and Misses: Ten Years of Czech Inflation Targeting (Introduction)", Czech Journal of Economics and Finance (Finance a uver), Charles University Prague, Faculty of Social Sciences, vol. 58(09-10), str. 398-405. 160. Stroebel, J., Taylor, J. (2009) “Estimated Impact of the Fed’s Mortgage-Backed Securities Purchase Program”, International Journal of Central Banking, vol. 8(2), str. 1-42. 161. Svensson L. (1999) "Inflation Targeting: Some Extensions", NBER Working Papers 5962, National Bureau of Economic Research, Inc., preuzeto u maju 2011. godine sa http://www.nber.org/papers/w5962.pdf?new_window=1 162. Taylor, J. (2000) “Low Inflation. Pass-Through and the Pricing Power of Firms“, European Economic Review, European Economic Review, Elsevier, vol. 44(7), str. 1389-1408. 163. Taylor J.B. (1995) "The monetary transmission mechanism: an empirical framework", Working Papers in Applied Economic Theory 95-07, Federal Reserve Bank of San Francisco, preuzeto u aprilu 2011. godine sa http://web.econ.unito.it/bagliano/ecmon_readings/taylor_jep95.pdf 164. Taylor Ј. (2011) "The Rules-Discretion Cycle in Monetary and Fiscal Policy," Finnish Economic Papers, Finnish Economic Association, vol. 24(2), str. 78-86. 228 165. Taylor J.B.,Williams J.C. (2009) "A Black Swan in the Money Market", American Economic Journal, Macroeconomics, American Economic Association, vol. 1, str. 58-83. 166. Treaty on the Functioning of the European Union (TFEU), Official Journal of the European Union, 2010, preuzeto u junu 2011. godine sa , http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2010:083:0047:0200:en:PDF 167. Treaty on European Union (TEU), Official Journal of the European Union, 2010, http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2010:083:0013:0046:en:PDF 168. Ugolini P. (1996) "National Bank of Poland: The Road to Indirect Instruments”, Occasional Papers 144, International Monetary Fund, preuzeto u septembru 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=1668.0 169. Vavra D., Ötker I., Topf B., Polanski Z. (2007) “Coping with Capital Inflows: Experiences of Selected European Countries", IMF Working Papers 07/190, International Monetary Fund, preuzeto u avgustu 2012. godine sa http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2007/wp07190.pdf. 170. Zakonom o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik Republike Srbije, br. 47/2006 171. Zakon o Narodnoj banci Srbije, Službeni glasnik Republike Srbije, br.72/2003, 55/2004, 44/2010) 172. Zakon o izmirivanju obaveza Republike Srbije prema NBS, Službeni glasnik Republike Srbije br. 135/04 173. Zakon o regulisanju javnog duga Savezne Republike Jugoslavije po osnovu devizne štednje građana, Službeni list SRJ, br. 36/2002 174. Zoican, M. (2009) "The quest for monetary integration – the Hungarian experience", MPRA Paper 17286, University Library of Munich, Germany, preuzeto u septembru 2012. godine sa http://mpra.ub.uni-muenchen.de/17286/1/Ungaria.pdf 175. Weth, M. A. (2002) ”The Pass-Through from Market Interest Rates to Bank Lending Rates in Germany”, Deutsche Bundesbank Discussion Paper No. 11., preuzeto u januraru 2012. godine sa http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Downloads/Publications/Discussion_Paper_1/200 2/2002_05_12_dkp_11.pdf?__blob=publicationFile 176. Woodford, М. (2003) “Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy“, Macroeconomic Dynamics, Cambridge University Press, vol. 9(03), str. 462-468. 177. Wu, T. (2008) “On the effectiveness of the Federal Reserve's new liquidity facilities”, Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper, preuzeto u junu 2012. godine sa http://dallasfed.org/assets/documents/research/papers/2008/wp0808.pdf 178. Živković B. (2011) “Komparativna analiza bankarskog sistema Srbije i zemalja Jugoistočne Evrope”, Kvartalni monitor br. 27, Fond za razvoj ekonomske nauke , preuzeto u januraru 2013. godine sa http://www.policycafe.rs/documents/financial/research-and- publications/financial-sector-development-in- serbia/Komparativna%20analiza%20bankarskog%20sistema%20Srbije%20i%20zemalja.pdf 179. Živković B., Minović J. (2010) "Illiquidity of Frontier Financial Market: Case of Serbia," Panoeconomicus, Savez ekonomista Vojvodine, Novi Sad, Serbia, vol. 57(3), str. 349-367. 180. Živković B. , Urošević B., Cvijanović D., Drenovak M. (2005) „Finansijska tržišta Srbije 2000-2005. godine“, Kvartalni monitor br. 1, Fond za razvoj ekonomske nauke, ISSN 1452- 2624, preuzeto u januraru 2013. godine sa http://www.fren.org.rs/sites/default/files/qm/040_km1-00-ceo_0.pdf 229 ПРИЛОЗИ ПРИЛОГ I Република Чешка, Модел 1 Резултати теста одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S M NEER Exogenous variables: C EURIBOR_3M NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 873.8774 NA 2.39e-14 -17.17755 -16.78677 -17.01939 1 1601.255 1338.374 1.89e-20 -31.22509 -30.18303* -30.80335 2 1646.760 79.17915 1.26e-20 -31.63520 -29.94184 -30.94987* 3 1672.513 42.23497 1.26e-20 -31.65026 -29.30561 -30.70134 4 1705.264 50.43673* 1.10e-20* -31.80528* -28.80934 -30.59277 5 1724.433 27.60275 1.28e-20 -31.68865 -28.04142 -30.21255 6 1747.512 30.92593 1.41e-20 -31.65023 -27.35170 -29.91054 7 1763.970 20.40830 1.79e-20 -31.47940 -26.52958 -29.47612 8 1792.938 33.02406 1.83e-20 -31.55877 -25.95765 -29.29190 Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y P S M NEER 1 0.005085 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.007878 94.65599 3.879203 0.051010 1.264464 0.149332 3 0.010360 89.54527 5.474013 0.419800 4.311413 0.249502 4 0.012116 86.25939 4.360562 1.717432 7.304464 0.358147 5 0.013220 83.45615 3.698505 2.345790 9.992119 0.507438 6 0.013811 81.57450 3.568341 2.402841 11.75349 0.700823 7 0.014121 80.80339 3.414443 2.324167 12.76458 0.693419 8 0.014369 80.21886 3.830746 2.287607 12.98802 0.674768 9 0.014734 78.63964 5.676713 2.324969 12.65965 0.699026 10 0.015190 76.48738 8.271633 2.301826 12.19205 0.747106 11 0.015610 74.68005 10.38584 2.254390 11.92873 0.750991 12 0.015919 73.50985 11.58951 2.226255 11.94478 0.729596 13 0.016135 72.69624 12.24091 2.233950 12.11744 0.711472 14 0.016310 71.93910 12.79584 2.301958 12.26401 0.699095 15 0.016495 71.02736 13.56772 2.423402 12.28311 0.698408 16 0.016725 69.84652 14.71015 2.545937 12.17811 0.719275 17 0.017000 68.49467 16.11124 2.628527 12.01677 0.748786 18 0.017283 67.21813 17.45652 2.663071 11.89665 0.765627 19 0.017538 66.16369 18.52092 2.671005 11.87972 0.764664 20 0.017755 65.30955 19.30682 2.679663 11.95041 0.753557 21 0.017941 64.56078 19.94838 2.703737 12.04658 0.740521 22 0.018118 63.82316 20.58915 2.745814 12.11362 0.728250 23 0.018302 63.03689 21.31755 2.798668 12.12998 0.716905 24 0.018500 62.20135 22.13607 2.848524 12.10818 0.705880 230 Variance Decomposition of P: Period S.E. Y P S M NEER 1 0.004480 69.22286 30.77714 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.006264 65.03853 31.32092 0.024654 3.591016 0.024880 3 0.007759 58.83778 33.60463 0.126702 7.265628 0.165258 4 0.008924 54.06494 35.93839 0.799186 9.070999 0.126483 5 0.009704 51.25989 37.02397 1.245742 10.16245 0.307956 6 0.010162 49.86877 37.03257 1.489907 10.97003 0.638723 7 0.010472 48.86475 36.48986 1.810061 11.59366 1.241673 8 0.010664 48.25908 36.01047 2.037093 11.99222 1.701144 9 0.010771 47.86461 35.82382 2.162579 12.18740 1.961595 10 0.010829 47.53384 35.84196 2.248541 12.26338 2.112276 11 0.010854 47.32562 35.95159 2.276243 12.26287 2.183676 12 0.010865 47.24329 36.02013 2.274935 12.23849 2.223165 13 0.010874 47.22075 36.00083 2.271794 12.24299 2.263637 14 0.010884 47.20195 35.93238 2.273271 12.28555 2.306858 15 0.010896 47.16519 35.85970 2.276762 12.35069 2.347656 16 0.010906 47.12611 35.79750 2.277085 12.41442 2.384880 17 0.010914 47.09791 35.74606 2.275769 12.46694 2.413324 18 0.010920 47.07681 35.70583 2.273847 12.50961 2.433911 19 0.010926 47.05585 35.67532 2.271640 12.54565 2.451538 20 0.010931 47.03287 35.64937 2.269578 12.57937 2.468816 21 0.010936 47.00798 35.62521 2.267779 12.61221 2.486823 22 0.010939 46.98305 35.60373 2.266414 12.64183 2.504969 23 0.010942 46.96074 35.58623 2.265866 12.66634 2.520822 24 0.010944 46.94203 35.57286 2.266305 12.68589 2.532921 Модел 2 Резултати теста одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S M NEER EURIBOR_3M Exogenous variables: C NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 709.6491 NA 3.51e-14 -13.95298 -13.64036 -13.82646 1 1669.234 1765.636 3.34e-22 -32.42468 -31.17420* -31.91859 2 1741.027 123.4847 1.65e-22* -33.14055 -30.95220 -32.25489* 3 1773.183 51.44930 1.82e-22 -33.06366 -29.93746 -31.79843 4 1813.104 59.08347* 1.75e-22 -33.14209* -29.07802 -31.49729 5 1838.694 34.80198 2.31e-22 -32.93388 -27.93196 -30.90951 6 1870.533 39.48061 2.77e-22 -32.85067 -26.91088 -30.44673 7 1898.721 31.57014 3.75e-22 -32.69442 -25.81677 -29.91091 8 1945.771 47.04994 3.69e-22 -32.91542 -25.09991 -29.75234 231 Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y P S M NEER EURIBOR_3M 1 0.005687 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.009163 97.09461 1.786382 0.001620 0.179705 0.820365 0.117316 3 0.012127 93.39818 4.120258 0.009393 0.348653 1.864802 0.258711 4 0.014658 90.27318 6.312983 0.046241 0.432820 2.548127 0.386652 5 0.016815 87.69198 8.331524 0.113582 0.446466 2.919004 0.497448 6 0.018664 85.48152 10.19561 0.210036 0.423467 3.101960 0.587408 7 0.020265 83.53931 11.90539 0.333479 0.386073 3.184199 0.651546 8 0.021665 81.81452 13.45375 0.479463 0.346843 3.217523 0.687897 9 0.022900 80.28016 14.83616 0.641708 0.312074 3.231266 0.698633 10 0.024000 78.91876 16.05356 0.813171 0.284118 3.241288 0.689099 11 0.024988 77.71594 17.11243 0.987069 0.263007 3.255511 0.666036 12 0.025881 76.65793 18.02370 1.157630 0.247595 3.277230 0.635920 13 0.026694 75.73100 18.80124 1.320485 0.236317 3.307073 0.603882 14 0.027439 74.92154 19.46054 1.472766 0.227673 3.344183 0.573294 15 0.028124 74.21629 20.01744 1.612965 0.220470 3.386949 0.545887 16 0.028757 73.60250 20.48726 1.740683 0.213911 3.433484 0.522154 17 0.029344 73.06816 20.88418 1.856328 0.207566 3.481933 0.501832 18 0.029889 72.60205 21.22083 1.960832 0.201302 3.530665 0.484320 19 0.030397 72.19388 21.50819 2.055412 0.195179 3.578366 0.468974 20 0.030870 71.83437 21.75553 2.141388 0.189368 3.624075 0.455268 21 0.031311 71.51531 21.97054 2.220059 0.184073 3.667161 0.442854 22 0.031722 71.22957 22.15948 2.292623 0.179487 3.707287 0.431552 23 0.032105 70.97109 22.32735 2.360136 0.175766 3.744345 0.421312 24 0.032462 70.73482 22.47812 2.423494 0.173011 3.778399 0.412157 Variance Decomposition of P: Period S.E. Y P S M NEER EURIBOR_3M 1 0.004354 63.41844 36.58156 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.006089 56.80986 40.49207 0.093912 2.450301 0.141068 0.012790 3 0.007249 52.58896 41.60870 0.289995 4.387160 1.085379 0.039811 4 0.008117 49.36864 40.89999 0.596587 6.601937 2.369444 0.163398 5 0.008777 47.12856 39.33604 0.898582 8.641018 3.506002 0.489789 6 0.009277 45.56492 37.47467 1.148409 10.37340 4.290045 1.148561 7 0.009656 44.36977 35.61445 1.312421 11.76183 4.730115 2.211417 8 0.009947 43.33101 33.92519 1.386697 12.79445 4.913533 3.649120 9 0.010176 42.34252 32.49535 1.391760 13.49214 4.938904 5.339330 10 0.010360 41.38397 31.35644 1.359698 13.90315 4.885598 7.111144 11 0.010508 40.48253 30.49916 1.321718 14.09255 4.805057 8.798983 12 0.010628 39.67735 29.88838 1.300168 14.12865 4.724672 10.28078 13 0.010724 38.99687 29.47685 1.306061 14.07214 4.656066 11.49201 14 0.010800 38.45029 29.21578 1.340605 13.97034 4.602722 12.42026 15 0.010860 38.02915 29.06152 1.398553 13.85594 4.564947 13.08989 16 0.010907 37.71350 28.97874 1.471685 13.74875 4.542271 13.54506 17 0.010943 37.47894 28.94101 1.551499 13.65866 4.534143 13.83576 18 0.010971 37.30204 28.92986 1.630860 13.58881 4.539853 14.00857 19 0.010994 37.16360 28.93319 1.704699 13.53829 4.558290 14.10194 20 0.011012 37.04980 28.94348 1.770043 13.50409 4.587824 14.14476 21 0.011027 36.95194 28.95633 1.825663 13.48253 4.626367 14.15717 22 0.011040 36.86537 28.96929 1.871581 13.47001 4.671568 14.15219 23 0.011052 36.78821 28.98105 1.908587 13.46342 4.721043 14.13769 24 0.011063 36.72022 28.99098 1.937848 13.46027 4.772586 14.11809 232 ПРИЛОГ II Пољска Модел 1 Резултати одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S M NEER Exogenous variables: C EURIBOR_3M NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 310.7449 NA 1.45e-09 -6.161353 -5.760673 -5.999392 1 991.2353 1247.566 1.71e-15 -19.81740 -18.74892* -19.38551 2 1029.325 65.86336 1.31e-15* -20.09010 -18.35383 -19.38827* 3 1049.372 32.57648 1.47e-15 -19.98692 -17.58284 -19.01515 4 1075.012 38.99377* 1.49e-15 -20.00024 -16.92837 -18.75854 5 1096.849 30.93639 1.65e-15 -19.93436 -16.19468 -18.42272 6 1122.919 34.21687 1.71e-15 -19.95665 -15.54918 -18.17508 7 1145.201 26.92396 1.97e-15 -19.90002 -14.82475 -17.84851 8 1179.088 37.41628 1.83e-15 -20.08516 -14.34209 -17.76371 9 1203.825 24.73706 2.14e-15 -20.07968 -13.66881 -17.48830 10 1236.101 28.91461 2.25e-15 -20.23128 -13.15261 -17.36996 11 1271.509 28.03101 2.35e-15 -20.44810 -12.70163 -17.31685 12 1309.097 25.84152 2.56e-15 -20.71035* -12.29608 -17.30916 Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y P S M NEER 1 0.004499 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.007011 97.85706 0.265754 0.950368 0.662554 0.264265 3 0.009120 96.82135 0.319541 1.069869 0.953656 0.835589 4 0.010762 92.69062 0.881184 1.760744 0.860415 3.807033 5 0.012300 85.69588 2.098227 2.162996 0.705781 9.337114 6 0.013805 77.07260 3.508145 2.515694 0.562879 16.34068 7 0.015256 68.84902 5.022249 2.782469 0.472913 22.87335 8 0.016577 61.96431 6.532713 3.076960 0.481553 27.94447 9 0.017726 56.58704 8.054255 3.424283 0.639927 31.29449 10 0.018698 52.44560 9.570486 3.853137 0.991126 33.13965 11 0.019521 49.19860 11.06899 4.360069 1.555680 33.81666 12 0.020235 46.54864 12.51880 4.936298 2.324289 33.67198 13 0.020876 44.28967 13.89165 5.562208 3.259104 32.99736 14 0.021472 42.29541 15.16440 6.217660 4.304058 32.01847 15 0.022038 40.49808 16.32606 6.883153 5.398324 30.89438 16 0.022586 38.86420 17.37579 7.543484 6.487903 29.72862 17 0.023119 37.37723 18.32042 8.187603 7.531931 28.58282 18 0.023640 36.02684 19.17052 8.808481 8.504010 27.49015 19 0.024149 34.80380 19.93774 9.402012 9.390333 26.46611 20 0.024648 33.69808 20.63308 9.966202 10.18657 25.51606 21 0.025137 32.69867 21.26617 10.50041 10.89477 24.63998 22 0.025618 31.79403 21.84509 11.00491 11.52081 23.83516 23 0.026091 30.97274 22.37651 11.48053 12.07258 23.09764 24 0.026557 30.22400 22.86594 11.92850 12.55872 22.42283 233 : Variance Decomposition of P Period S.E. Y P S M NEER 1 0.002946 32.83776 67.16224 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.004695 32.76687 64.21708 0.579862 2.322514 0.113673 3 0.005824 28.39989 61.11408 0.874565 7.740909 1.870556 4 0.006742 24.65755 55.47868 0.951194 10.72680 8.185770 5 0.007715 21.07404 47.93190 0.794750 12.97361 17.22570 6 0.008717 18.50449 40.92152 0.622833 14.67375 25.27741 7 0.009643 16.91044 35.65377 0.517856 15.92129 30.99664 8 0.010421 16.01974 32.00931 0.466656 16.84829 34.65601 9 0.011041 15.52385 29.55612 0.444865 17.51755 36.95762 10 0.011519 15.22645 27.89989 0.439346 18.00098 38.43333 11 0.011884 15.01150 26.76869 0.442499 18.35336 39.42395 12 0.012161 14.82592 25.98507 0.450918 18.61389 40.12420 13 0.012371 14.65076 25.43741 0.462800 18.81051 40.63851 14 0.012530 14.48506 25.05494 0.477322 18.96298 41.01970 15 0.012650 14.33341 24.79202 0.493948 19.08518 41.29544 16 0.012740 14.20031 24.61757 0.512310 19.18658 41.48323 17 0.012807 14.08782 24.50902 0.532079 19.27323 41.59785 18 0.012857 13.99554 24.44898 0.552986 19.34877 41.65373 19 0.012894 13.92132 24.42365 0.574824 19.41527 41.66493 20 0.012923 13.86216 24.42221 0.597456 19.47396 41.64421 21 0.012945 13.81497 24.43637 0.620814 19.52568 41.60217 22 0.012963 13.77692 24.46007 0.644886 19.57119 41.54692 23 0.012978 13.74571 24.48909 0.669688 19.61128 41.48424 24 0.012991 13.71952 24.52060 0.695255 19.64670 41.41793 Модел 2 Резултати одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S M NEER EURIBOR_3M Exogenous variables: C NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 146.1878 NA 2.75e-09 -2.683755 -2.371135 -2.557232 1 1106.237 1766.491 2.60e-17 -21.16474 -19.91426* -20.65865* 2 1159.996 92.46487 1.84e-17* -21.51992 -19.33157 -20.63425 3 1190.747 49.20182 2.08e-17 -21.41494 -18.28873 -20.14971 4 1229.864 57.89281 2.04e-17 -21.47727 -17.41321 -19.83247 5 1269.031 53.26714* 2.05e-17 -21.54061 -16.53869 -19.51624 6 1303.525 42.77252 2.33e-17 -21.51049 -15.57071 -19.10655 7 1332.775 32.76010 3.09e-17 -21.37550 -14.49785 -18.59199 8 1382.082 49.30758 2.91e-17 -21.64165* -13.82614 -18.47857 Резултати декомпозиције варијансе : Variance Decomposition of Y Period S.E. Y P S M NEER EURIBOR_3M 1 0.004669 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 234 2 0.007401 98.55401 0.136912 1.117430 0.162463 0.015853 0.013327 3 0.009485 96.31330 0.115113 2.368157 0.234122 0.937024 0.032281 4 0.011211 92.29562 0.678633 3.012652 0.516131 3.378613 0.118357 5 0.012750 86.90114 2.089169 3.208404 0.878041 6.746108 0.177137 6 0.014148 81.35598 4.223607 3.127861 1.204651 9.908953 0.178947 7 0.015397 76.49699 6.821155 2.954336 1.391158 12.18286 0.153503 8 0.016488 72.57486 9.652707 2.782589 1.424517 13.42419 0.141131 9 0.017430 69.47507 12.55128 2.649463 1.349919 13.80771 0.166558 10 0.018249 66.95906 15.39562 2.563586 1.237889 13.60548 0.238357 11 0.018976 64.79920 18.09361 2.524511 1.156073 13.07095 0.355658 12 0.019639 62.83100 20.57663 2.529914 1.153901 12.39467 0.513890 13 0.020259 60.95914 22.79915 2.577430 1.257470 11.69874 0.708075 14 0.020851 59.14311 24.73812 2.664642 1.471660 11.04828 0.934186 15 0.021423 57.37728 26.38999 2.788873 1.785980 10.46849 1.189394 16 0.021978 55.67339 27.76586 2.947153 2.181118 9.960687 1.471797 17 0.022518 54.04840 28.88621 3.136326 2.634387 9.514672 1.780005 18 0.023042 52.51751 29.77626 3.353181 3.123399 9.116895 2.112756 19 0.023550 51.09109 30.46252 3.594537 3.628120 8.755097 2.468637 20 0.024040 49.77406 30.97055 3.857267 4.131721 8.420476 2.845923 21 0.024512 48.56644 31.32376 4.138299 4.620704 8.108299 3.242498 22 0.024967 47.46443 31.54285 4.434584 5.084658 7.817639 3.655841 23 0.025405 46.46156 31.64575 4.743073 5.515858 7.550700 4.083054 24 0.025827 45.54966 31.64790 5.060714 5.908847 7.311972 4.520908 Variance Decomposition of P: Period S.E. Y P S M NEER EURIBOR_3M 1 0.002982 24.82675 75.17325 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.004597 22.86328 75.32500 0.444636 0.832916 0.464095 0.070078 3 0.005771 22.20309 70.13093 0.881735 1.988642 4.267416 0.528184 4 0.006802 20.88653 61.47654 0.908790 4.200122 11.33471 1.193309 5 0.007777 19.14910 52.24438 0.762398 6.710508 19.40859 1.725023 6 0.008677 17.51566 44.36717 0.612710 9.093200 26.36027 2.050987 7 0.009458 16.23642 38.41415 0.542305 11.09567 31.48082 2.230639 8 0.010095 15.33234 34.18064 0.555894 12.69664 34.89275 2.341739 9 0.010587 14.73386 31.26351 0.631077 13.94610 36.99062 2.434825 10 0.010948 14.35644 29.29162 0.744113 14.91063 38.16173 2.535459 11 0.011204 14.12781 27.98094 0.876950 15.64772 38.71308 2.653505 12 0.011379 13.99337 27.12740 1.017533 16.20230 38.86920 2.790203 13 0.011496 13.91425 26.58759 1.158119 16.60837 38.78954 2.942138 14 0.011574 13.86383 26.26113 1.293717 16.89204 38.58579 3.103491 15 0.011627 13.82442 26.07766 1.420998 17.07423 38.33522 3.267469 16 0.011666 13.78468 25.98768 1.537678 17.17254 38.09009 3.427327 17 0.011698 13.73779 25.95634 1.642203 17.20252 37.88404 3.577102 18 0.011729 13.68018 25.95923 1.733617 17.17828 37.73661 3.712082 19 0.011762 13.61058 25.97950 1.811504 17.11272 37.65669 3.829014 20 0.011798 13.52933 26.00584 1.875939 17.01756 37.64521 3.926113 21 0.011838 13.43790 26.03102 1.927435 16.90322 37.69751 4.002920 22 0.011883 13.33837 26.05077 1.966859 16.77869 37.80524 4.060069 23 0.011930 13.23318 26.06295 1.995349 16.65146 37.95803 4.099024 24 0.011980 13.12478 26.06691 2.014216 16.52752 38.14476 4.121809 235 ПРИЛОГ III Мађарска Резултати одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S NEER M Exogenous variables: C EURIBOR_3M NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 562.4474 NA 1.21e-11 -10.94895 -10.55817 -10.79079 1 1257.439 1278.784 1.84e-17 -24.34878 -23.30671* -23.92703* 2 1285.193 48.29242 1.75e-17* -24.40386* -22.71050 -23.71853 3 1303.751 30.43572 2.01e-17 -24.27503 -21.93038 -23.32611 4 1326.540 35.09504 2.15e-17 -24.23081 -21.23486 -23.01830 5 1347.083 29.58125 2.43e-17 -24.14166 -20.49442 -22.66556 6 1375.325 37.84385* 2.40e-17 -24.20649 -19.90796 -22.46680 7 1404.220 35.83056 2.39e-17 -24.28441 -19.33458 -22.28112 8 1425.115 23.82034 2.86e-17 -24.20231 -18.60119 -21.93543 Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y P S NEER M 1 0.008828 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.011529 98.96913 0.495360 0.281613 0.249864 0.004034 3 0.013191 96.68190 1.641148 0.831628 0.834163 0.011163 4 0.014387 93.33148 3.380587 1.531696 1.737430 0.018804 5 0.015347 89.18532 5.599720 2.271808 2.918359 0.024792 6 0.016184 84.53500 8.152488 2.966111 4.318498 0.027898 7 0.016957 79.65210 10.88756 3.559596 5.872692 0.028049 8 0.017696 74.75984 13.66929 4.026513 7.518105 0.026255 9 0.018418 70.02218 16.38956 4.363796 9.200117 0.024343 10 0.019129 65.54622 18.97121 4.582982 10.87496 0.024628 11 0.019832 61.39185 21.36562 4.703022 12.50990 0.029602 12 0.020524 57.58375 23.54756 4.745027 14.08197 0.041695 13 0.021206 54.12260 25.50913 4.729007 15.57615 0.063120 14 0.021875 50.99418 27.25435 4.672236 16.98346 0.095779 15 0.022529 48.17599 28.79471 4.588694 18.29938 0.141227 16 0.023167 45.64182 30.14587 4.489164 19.52247 0.200668 17 0.023787 43.36457 31.32536 4.381635 20.65346 0.274975 18 0.024388 41.31798 32.35102 4.271818 21.69447 0.364716 19 0.024971 39.47755 33.24005 4.163652 22.64856 0.470185 20 0.025533 37.82089 34.00853 4.059747 23.51939 0.591444 21 0.026077 36.32788 34.67107 3.961747 24.31095 0.728349 22 0.026601 34.98057 35.24081 3.870605 25.02743 0.880585 23 0.027106 33.76301 35.72939 3.786797 25.67311 1.047693 24 0.027594 32.66108 36.14705 3.710470 26.25230 1.229099 236 Variance Decomposition of P: Period S.E. Y P S NEER M 1 0.003536 21.90559 78.09441 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.005076 20.56294 77.52654 0.570144 1.304129 0.036253 3 0.006326 18.81039 75.87479 1.483208 3.706377 0.125232 4 0.007432 16.92609 73.71457 2.438523 6.653538 0.267288 5 0.008438 15.08075 71.39746 3.279273 9.782005 0.460508 6 0.009363 13.36853 69.11696 3.940559 12.87180 0.702140 7 0.010217 11.83511 66.96805 4.409593 15.79809 0.989155 8 0.011005 10.49743 64.98879 4.700394 18.49498 1.318411 9 0.011733 9.356032 63.18635 4.839075 20.93191 1.686635 10 0.012404 8.402343 61.55230 4.855734 23.09925 2.090374 11 0.013024 7.622870 60.07125 4.780132 24.99977 2.525974 12 0.013597 7.001632 58.72562 4.639494 26.64367 2.989583 13 0.014127 6.521582 57.49811 4.457475 28.04564 3.477196 14 0.014621 6.165486 56.37296 4.253774 29.22305 3.984733 15 0.015080 5.916492 55.33642 4.044132 30.19483 4.508130 16 0.015510 5.758530 54.37684 3.840548 30.98066 5.043430 17 0.015914 5.676591 53.48457 3.651645 31.60031 5.586880 18 0.016295 5.656925 52.65174 3.483098 32.07323 6.135006 19 0.016655 5.687171 51.87196 3.338116 32.41808 6.684673 20 0.016997 5.756414 51.14006 3.217923 32.65248 7.233122 21 0.017322 5.855193 50.45184 3.122212 32.79276 7.777992 22 0.017634 5.975459 49.80384 3.049570 32.85382 8.317312 23 0.017932 6.110494 49.19313 2.997847 32.84904 8.849486 24 0.018219 6.254805 48.61720 2.964454 32.79027 9.373269 Модел 2 Резултати одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S NEER EURIBOR_3M M Exogenous variables: C NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 396.4414 NA 1.84e-11 -7.688827 -7.376207 -7.562304 1 1318.427 1696.454 3.73e-19 -25.40855 -24.15807* -24.90246* 2 1368.524 86.16676 2.84e-19* -25.69049 -23.50214 -24.80483 3 1392.727 38.72363 3.67e-19 -25.45453 -22.32833 -24.18930 4 1426.897 50.57257 3.96e-19 -25.41795 -21.35388 -23.77315 5 1459.848 44.81252 4.50e-19 -25.35695 -20.35503 -23.33258 6 1502.743 53.18988 4.34e-19 -25.49485 -19.55507 -23.09092 7 1555.939 59.58034* 3.56e-19 -25.83879* -18.96114 -23.05528 8 1586.776 30.83699 4.85e-19 -25.73553 -17.92002 -22.57245 237 Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y P S NEER EURIBOR_3M M 1 0.008828 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.011503 98.86512 0.549349 0.301786 0.236616 0.043589 0.003543 3 0.013124 96.32467 1.834350 0.904043 0.798434 0.129510 0.008992 4 0.014272 92.58853 3.798105 1.682909 1.676764 0.240026 0.013667 5 0.015186 87.97488 6.305566 2.513354 2.832155 0.358101 0.015939 6 0.015982 82.84393 9.174998 3.292124 4.203185 0.470067 0.015694 7 0.016720 77.53221 12.21626 3.950859 5.719301 0.567015 0.014347 8 0.017429 72.30852 15.26206 4.457479 7.312704 0.644752 0.014487 9 0.018123 67.35759 18.18504 4.809132 8.926081 0.702786 0.019371 10 0.018806 62.78575 20.90135 5.021815 10.51566 0.742990 0.032429 11 0.019477 58.63792 23.36530 5.120672 12.05083 0.768378 0.056909 12 0.020134 54.91706 25.56026 5.132901 13.51187 0.782251 0.095662 13 0.020775 51.60106 27.48941 5.083513 14.88730 0.787679 0.151043 14 0.021396 48.65515 29.16794 4.993376 16.17137 0.787266 0.224900 15 0.021996 46.04009 30.61736 4.878744 17.36212 0.783097 0.318593 16 0.022573 43.71693 31.86163 4.751603 18.46002 0.776769 0.433048 17 0.023127 41.64956 32.92482 4.620384 19.46697 0.769465 0.568806 18 0.023657 39.80568 33.82967 4.490740 20.38578 0.762047 0.726079 19 0.024163 38.15703 34.59697 4.366271 21.21981 0.755126 0.904796 20 0.024647 36.67916 35.24523 4.249121 21.97271 0.749132 1.104651 21 0.025108 35.35098 35.79075 4.140432 22.64834 0.744363 1.325142 22 0.025548 34.15432 36.24766 4.040691 23.25070 0.741023 1.565607 23 0.025967 33.07348 36.62819 3.949963 23.78386 0.739249 1.825260 24 0.026367 32.09483 36.94282 3.868051 24.25195 0.739133 2.103216 : Variance Decomposition of P Period S.E. Y P S NEER EURIBOR_3M M 1 0.003538 21.61123 78.38877 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.005082 20.38291 77.73852 0.566729 1.272390 0.001143 0.038310 3 0.006337 18.75276 76.02731 1.469565 3.613092 0.005288 0.131978 4 0.007450 16.99334 73.82616 2.407153 6.478151 0.013863 0.281329 5 0.008465 15.26973 71.48443 3.224053 9.509259 0.027899 0.484636 6 0.009402 13.67013 69.19448 3.858074 12.48973 0.048029 0.739558 7 0.010267 12.23433 67.05051 4.299607 15.29729 0.074553 1.043712 8 0.011067 10.97380 65.08979 4.565602 17.86850 0.107501 1.394803 9 0.011805 9.884462 63.31853 4.684429 20.17530 0.146696 1.790583 10 0.012485 8.954279 61.72710 4.687565 22.21050 0.191797 2.228761 11 0.013112 8.167611 60.29874 4.605272 23.97911 0.242342 2.706927 12 0.013690 7.507681 59.01426 4.464507 25.49327 0.297779 3.222503 13 0.014221 6.957935 57.85461 4.288060 26.76915 0.357506 3.772732 14 0.014712 6.502758 56.80210 4.094376 27.82519 0.420890 4.354686 15 0.015165 6.127844 55.84096 3.897747 28.68084 0.487299 4.965307 16 0.015584 5.820350 54.95746 3.708696 29.35592 0.556117 5.601457 17 0.015974 5.568931 54.13990 3.534470 29.86995 0.626771 6.259972 18 0.016336 5.363701 53.37840 3.379566 30.24187 0.698736 6.937725 19 0.016673 5.196156 52.66470 3.246256 30.48967 0.771547 7.631676 20 0.016990 5.059066 51.99195 3.135086 30.63017 0.844806 8.338921 21 0.017286 4.946351 51.35447 3.045324 30.67894 0.918185 9.056729 22 0.017566 4.852961 50.74757 2.975356 30.65012 0.991418 9.782570 23 0.017830 4.774741 50.16738 2.923018 30.55643 1.064303 10.51412 24 0.018080 4.708315 49.61065 2.885857 30.40918 1.136697 11.24930 238 ПРИЛОГ IV Србија Модел 1 Резултати одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S M NEER Exogenous variables: C EURIBOR_3M NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 181.5595 NA 1.44e-09 -6.168872 -5.616376 -5.955796 1 445.6826 449.9875 2.07e-13 -15.02528 -13.55196* -14.45708 2 479.3447 51.11642 1.56e-13 -15.34610 -12.95195 -14.42277 3 519.4481 53.47127 9.72e-14 -15.90549 -12.59051 -14.62703 4 545.6263 30.05647 1.09e-13 -15.94912 -11.71332 -14.31554 5 591.6030 44.27380* 6.54e-14* -16.72604 -11.56941 -14.73733* 6 624.1511 25.31522 7.67e-14 -17.00560* -10.92815 -14.66176 Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y Period S.E. Y P S M NEER 1 0.003441 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.005713 96.08148 0.081012 3.354701 0.272577 0.210227 3 0.007182 86.83227 0.220278 10.02486 2.073225 0.849366 4 0.008151 74.25587 1.310600 17.43659 5.876704 1.120234 5 0.008900 62.76293 2.782182 23.11082 10.35598 0.988084 6 0.009524 54.97296 3.692377 26.36379 13.99667 0.974204 7 0.010018 50.25695 3.843843 28.03200 16.21295 1.654255 8 0.010408 46.91194 3.615394 28.98154 17.13287 3.358246 9 0.010764 43.88722 3.412708 29.58398 17.07622 6.039872 10 0.011152 40.95267 3.379000 29.98737 16.38140 9.299556 11 0.011593 38.20887 3.432735 30.37060 15.36914 12.61866 12 0.012070 35.71485 3.454983 30.91259 14.28861 15.62897 13 0.012554 33.44800 3.401268 31.67462 13.28383 18.19228 14 0.013022 31.38687 3.291408 32.58766 12.40977 20.32430 15 0.013462 29.53945 3.162003 33.52737 11.66906 22.10212 16 0.013869 27.91858 3.040106 34.38827 11.04231 23.61073 17 0.014244 26.51909 2.940410 35.11453 10.50577 24.92021 18 0.014587 25.31730 2.869977 35.69461 10.03926 26.07886 19 0.014904 24.28217 2.831082 36.14309 9.628304 27.11535 20 0.015199 23.38453 2.821741 36.48496 9.263344 28.04542 21 0.015474 22.60027 2.836360 36.74625 8.938159 28.87896 22 0.015731 21.91018 2.867517 36.94924 8.648427 29.62463 23 0.015971 21.29904 2.908115 37.11056 8.390777 30.29151 24 0.016194 20.75505 2.952824 37.24101 8.162295 30.88882 Variance Decomposition of P Period S.E. Y P S M NEER 1 0.135192 1.381159 98.61884 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.190267 1.483302 97.04214 0.013247 0.875335 0.585974 239 3 0.237542 2.057182 88.60450 0.018312 1.464134 7.855874 4 0.284217 2.561196 77.59314 0.169621 2.754238 16.92180 5 0.325058 3.023780 68.22876 0.627557 3.935217 24.18468 6 0.357859 3.313265 60.94287 1.388508 4.910810 29.44455 7 0.382546 3.403313 55.56230 2.360307 5.641307 33.03277 8 0.400108 3.343832 51.76117 3.399037 6.167342 35.32862 9 0.412044 3.221543 49.18576 4.359856 6.538319 36.69452 10 0.419874 3.108810 47.50940 5.138637 6.805950 37.43721 11 0.424862 3.038512 46.45826 5.694591 7.011301 37.79734 12 0.427967 3.007980 45.82101 6.043573 7.181976 37.94547 13 0.429884 2.999173 45.44688 6.233648 7.333298 37.98700 14 0.431097 2.996293 45.23467 6.319475 7.471940 37.97762 15 0.431921 2.992183 45.11895 6.346288 7.599687 37.94289 16 0.432542 2.986137 45.05827 6.344809 7.716327 37.89445 17 0.433053 2.979595 45.02690 6.333026 7.821344 37.83914 18 0.433490 2.973616 45.00932 6.320267 7.914635 37.78216 19 0.433865 2.968477 44.99666 6.310876 7.996595 37.72739 20 0.434184 2.964120 44.98417 6.306672 8.067957 37.67708 21 0.434453 2.960495 44.96954 6.308316 8.129574 37.63207 22 0.434684 2.957608 44.95176 6.315978 8.182271 37.59238 23 0.434886 2.955432 44.93044 6.329611 8.226779 37.55774 24 0.435072 2.953863 44.90541 6.349046 8.263724 37.52796 Модел 2 Резултати одабира броја доцњи VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y P S EURIBOR_3M M NEER Exogenous variables: C NAFTA Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 78.09254 NA 3.48e-09 -2.447872 -2.005875 -2.277411 1 474.3985 675.1880 5.65e-15 -15.79254 -14.02455* -15.11070 2 513.5988 58.07444 5.33e-15 -15.91107 -12.81709 -14.71784 3 559.4690 57.76248 4.29e-15 -16.27663 -11.85666 -14.57202 4 600.2647 42.30664 4.85e-15 -16.45425 -10.70829 -14.23826 5 667.0897 54.45005* 2.68e-15* -17.59592 -10.52397 -14.86854 6 726.1966 35.02627 3.04e-15 -18.45172* -10.05379 -15.21297* Резултати декомпозиције варијансе Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y P S EURIBOR_3M M NEER 1 0.006228 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.008052 98.22975 0.468212 0.832611 0.182601 0.125971 0.160852 3 0.009235 94.58346 1.063331 2.559083 0.575122 0.313115 0.905884 4 0.010200 89.57424 1.463626 4.802165 1.089967 0.461497 2.608500 5 0.011103 83.75184 1.582311 7.140447 1.617720 0.523179 5.384506 6 0.012008 77.65449 1.488003 9.239220 2.068852 0.505121 9.044314 7 0.012935 71.73801 1.303184 10.91133 2.394973 0.445763 13.20674 8 0.013883 66.31993 1.134826 12.10779 2.587455 0.387989 17.46200 9 0.014836 61.56855 1.048321 12.87086 2.663572 0.362684 21.48602 240 10 0.015777 57.53042 1.070010 13.28427 2.651512 0.384454 25.07934 11 0.016686 54.17266 1.200158 13.43864 2.580074 0.454541 28.15393 12 0.017548 51.42117 1.425460 13.41378 2.473649 0.565856 30.70009 13 0.018350 49.18745 1.727499 13.27290 2.350811 0.707415 32.75392 14 0.019085 47.38424 2.087345 13.06299 2.224744 0.867346 34.37333 15 0.019747 45.93314 2.487581 12.81756 2.104304 1.034615 35.62280 16 0.020334 44.76726 2.912929 12.55980 1.995134 1.199851 36.56503 17 0.020847 43.83124 3.350244 12.30536 1.900590 1.355648 37.25692 18 0.021290 43.08013 3.788289 12.06447 1.822442 1.496560 37.74810 19 0.021665 42.47776 4.217494 11.84351 1.761366 1.618970 38.08090 20 0.021979 41.99513 4.629777 11.64609 1.717282 1.720895 38.29082 21 0.022237 41.60902 5.018425 11.47383 1.689582 1.801776 38.40736 22 0.022446 41.30072 5.378048 11.32688 1.677277 1.862266 38.45481 23 0.022612 41.05508 5.704548 11.20432 1.679099 1.904025 38.45293 24 0.022741 40.85970 5.995118 11.10441 1.693579 1.929519 38.41767 Variance Decomposition of P: Period S.E. Y P S EURIBOR_3M M NEER 1 0.136855 1.002453 98.99755 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.196992 1.593523 94.81517 0.023572 0.004026 0.001003 3.562703 3 0.243313 2.288031 89.48467 0.059347 0.033676 0.001319 8.132958 4 0.279518 3.006496 84.77285 0.097966 0.109790 0.007595 12.00531 5 0.306919 3.683593 81.13063 0.136601 0.244975 0.018771 14.78542 6 0.326761 4.271435 78.52952 0.174630 0.444773 0.029111 16.55053 7 0.340444 4.739665 76.79013 0.211829 0.708813 0.033779 17.51579 8 0.349415 5.075467 75.69669 0.247722 1.031226 0.032944 17.91596 9 0.355029 5.282996 75.03721 0.281419 1.400977 0.033879 17.96352 10 0.358453 5.381153 74.62119 0.311709 1.802754 0.050892 17.83230 11 0.360613 5.399213 74.29107 0.337285 2.218640 0.103187 17.65061 12 0.362193 5.370854 73.93002 0.357041 2.630373 0.211250 17.50046 13 0.363648 5.327964 73.46495 0.370353 3.021652 0.392853 17.42223 14 0.365249 5.295783 72.86343 0.377271 3.379901 0.659857 17.42376 15 0.367127 5.290390 72.12574 0.378584 3.697111 1.016608 17.49157 16 0.369316 5.318611 71.27414 0.375771 3.969752 1.460030 17.60170 17 0.371789 5.379686 70.34229 0.370852 4.198008 1.981022 17.72815 18 0.374489 5.467756 69.36667 0.366201 4.384706 2.566456 17.84821 19 0.377345 5.574346 68.38081 0.364349 4.534250 3.201222 17.94502 20 0.380288 5.690366 67.41219 0.367810 4.651736 3.869917 18.00798 21 0.383258 5.807456 66.48115 0.378930 4.742334 4.558046 18.03209 22 0.386202 5.918735 65.60113 0.399779 4.810885 5.252751 18.01672 23 0.389082 6.019076 64.77964 0.432070 4.861707 5.943148 17.96436 24 0.391866 6.105084 64.01942 0.477114 4.898513 6.620393 17.87948 241