УНИВЕРЗИТЕТ У КРАГУЈЕВЦУ ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ Мр Слађана Д. Савовић УТИЦАЈ ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ И РЕСТРУКТУРИРАЊА НА ЕФИКАСНОСТ ПРЕДУЗЕЋА Докторска дисертација Крагујевац, 2013. године ИДЕНТИФИКАЦИОНА СТРАНИЦА ДОКТОРСКЕ ДИСЕРТАЦИЈЕ I Аутор Име и презиме: Слађана Савовић Датум и место рођења: 07.12.1977. године, Јагодина Садашње запослење: асистент на Економском факултету Универзитета у Крагујевцу II Докторска дисертација Наслов: Утицај постаквизиционе интеграције и реструктурирања на ефикасност предузећа Број страница: XIV+ 308 Број табела: 111; број слика: 21 и број графикона: 26 Број библиографских јединица: 370 Установа и место где је рад израђен: Економски факултет, Универзитет у Крагујевцу Научна област (УДК): 005.591.1/.47 Ментор: Др Виолета Домановић, Економски факултет Универзитета у Крагујевцу III Оцена и одбрана Датум пријаве теме: 14.06.2010. године Број одлуке и датум прихватања докторске дисертације: 3160/3-2 од 26.11.2010. године Комисија за оцену подобности теме и кандидата: 1. Др Драгана Покрајчић, ред. проф. Економског факултета Универзитета у Београду, ужа научна област Пословна економија и менаџмент, 2. Др Верица Бабић, ред. проф. Економског факултета Универзитета у Крагујевцу, ужа научна област Пословна економија и менаџмент, 3. Др Виолета Домановић, доцент Економског факултета Универзитета у Крагујевцу, ужа научна област Пословна економија и менаџмент. Комисија за оцену докторске дисертације: Комисија за одбрану докторске дисертације: Датум одбране дисертације: III САДРЖАЈ страна АПСТРАКТ............................................................................................................................VII ABSTRACT ...........................................................................................................................VIII СПИСАК СЛИКА ................................................................................................................ IX СПИСАК ТАБЕЛА ............................................................................................................... X СПИСАК ГРАФИКОНА.................................................................................................. XIV УВОД ........................................................................................................................................ 1 ДЕО I ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 1. ЕВОЛУЦИЈА ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА............................................. 8 1.1. Развој процеса преузимања предузећа...................................................................... 8 1.2. Утицај светске економске кризе на процесе преузимања предузећа................... 15 1.2.1.Утицај светске економске кризе на процесе преузимања у свету................ 15 1.2.2.Утицај светске економске кризе на процесе преузимања у Европи ............ 19 2. ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА........................ 23 2.1. Економски аспект процеса преузимања предузећа ............................................... 24 2.2. Финансијски аспект процеса преузимања предузећа ............................................ 25 2.3. Стратегијски аспект процеса преузимања предузећа............................................ 26 2.4. Организациони аспект процеса преузимања предузећа........................................ 28 2.5. Процесни аспект процеса преузимања предузећа ................................................ 29 3. ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА........................................................ 32 3.1. Due diligence: корпоративно испитивање ............................................................... 34 3.1.1.Процес due diigence ........................................................................................... 36 3.1.2.Улога due diligence у ублажавању ризика....................................................... 40 3.2. Вредновање циљног предузећа ............................................................................... 42 3.2.1.Метод процене вредности циљног предузећа на бази дисконтованог новчаног тока ..................................................................................................... 44 3.2.2.Методе процене вредности циљног предузећа на бази мултипликатора .... 47 3.2.3.Примена теорије вредновања опција циљног предузећа............................... 49 3.2.4.Остале методе вредновања циљног предузећа............................................... 51 IV ДЕО II ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 1. НЕОПХОДНОСТ ПЛАНИРАЊА ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА ................................................................................................................... 56 1.1. Типови и нивои постаквизиционе интеграције предузећа.................................... 57 1.2. Детерминанте нивоа постаквизиционе интеграције предузећа............................ 62 2. ФАКТОРИ УСПЕХА ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА........ 65 3. ЛИДЕРСТВО И ЊЕГОВ ЗНАЧАЈ У СПРОВОЂЕЊУ ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА ...................................................................................... 68 3.1. Реакција запослених на преузимања предузећа ................................................... 68 3.2. Улога трансформационог лидерства у управљању постаквизиционом интеграцијом............................................................................................................ 74 4. ЗНАЧАЈ КОРПОРАТИВНЕ КУЛТУРЕ ЗА УСПЕХ ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА ....................................................................................... 77 4.1. Усклађивање различитих корпоративних култура током интеграције предузећа........................................................................................................................... 78 4.2. Утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе предузећа................................................................................................................................. 82 5. БРЗИНА КАО ФАКТОР УСПЕХА ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА .................................................................................................................... 86 6. ЗНАЧАЈ ОЧУВАЊА И ТРАНСФЕРА ЗНАЊА У ФАЗИ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА .................................................................................................................... 90 6.1. Процес трансфера знања између предузећа ........................................................... 91 6.2. Значај трансфера знања за успех аквизиција.......................................................... 93 ДЕО III ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 1. ЗНАЧАЈ КОРПОРАТИВНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА................................................. 98 1.1. Иницирање корпоративног реструктурирања ...................................................... 100 1.2. Класификација техника корпоративног реструктурирања ................................ 103 1.3. Постаквизиционо реструктурирање и границе предузећа .................................. 108 2. ДЕЗИНВЕСТИРАЊА ИМОВИНЕ ПРЕДУЗЕЋА – ЦИЉЕВИ И МОТИВИ ........... 111 2.1. Мотиви дезинвестирања имовине предузећа ...................................................... 111 2.1.1.Стратегијски мотиви дезинвестирања имовине предузећа......................... 112 2.1.2.Финансијски и менаџерски мотиви дезинвестирања имовине предузећа. 114 2.2. Типови трансакција дезинвестирања ................................................................... 116 2.2.1.Продаја делова предузећа............................................................................... 117 2.2.2.Одвајање делова предузећа ............................................................................ 120 2.2.3.Јавне продаје власништва у пословном сегменту........................................ 122 2.2.4.Пратеће акције ................................................................................................. 125 2.2.5.Цепање предузећа............................................................................................ 127 2.3. Компарација различитих типова трансакција дезинвестирања......................... 128 V ДЕО IV МЕРЕЊЕ И ЕВАЛУАЦИЈА ЕФИКАСНОСТИ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА 1. МЕРЕЊЕ ЕФИКАСНОСТИ ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА .................................... 131 1.1. Мерење ефикасности базирано на кретању цена акција .................................... 133 1.2. Рачуноводствено базирана мерила ефикасности ............................................... 136 1.3. Мерила ефикасности базирана на субјективним проценама менаџера ............ 137 1.4. Савремени приступи мерења ефикасности.......................................................... 139 2. ЕВАЛУАЦИЈА ЕФИКАСНОСТИ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА ...... 145 2.1. Ефекти процеса преузимања на ефикасност предузећа ..................................... 145 2.1.1.Ефекти процеса преузимања на профитабилност........................................ 145 2.1.2.Ефекти процеса преузимања на кретање цена акција ................................. 147 2.1.2.1.Ефекти процеса преузимања на кретање цена акција – преглед резултата емпиријских истраживања .................................................. 147 2.1.2.2.Фактори који утичу на висину остварених приноса акционара ........ 150 2.1.3.Ефекти процеса преузимања на продуктивност .......................................... 154 2.1.4.Ефекти процеса преузимања на иновативност............................................. 157 3. ЕФЕКТИ ПРИМЕЊЕНИХ МЕРА РЕСТРУКТУРИРАЊА НА ВРЕДНОСТ ЗА АКЦИОНАРЕ ................................................................................................................ 159 3.1. Ефекти продаје делова предузећа на вредност за акционаре............................. 159 3.2. Ефекти трансакција одвајања делова предузећа на вредност за акционаре..... 163 3.3. Ефекти јавне продаје власништва у пословном сегменту на вредност за акционаре ................................................................................................................ 166 ДЕО V ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ ЕФЕКАТА ПОСТАКВИЗИЦИОНОГ ИНТЕГРИСАЊА И РЕСТРУКТУРИРАЊА НА ЕФИКАСНОСТ ПРЕДУЗЕЋА У СРБИЈИ 1. ПРОЦЕС ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА У СРБИЈИ................................................. 169 1.1. Карактеристике процеса преузимања предузећа у Србији ................................. 169 1.2. Институционални оквир процеса преузимања предузећа у Србији ................. 173 2. РЕЛЕВАНТНОСТ ИСТРАЖИВАЊА ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА У СРБИЈИ........................................................................................................................ 176 3. ПРЕДМЕТ И ЦИЉ ИСТРАЖИВАЊА ........................................................................ 178 4. ИСТРАЖИВАЧКИ МОДЕЛ И РАЗВОЈ ХИПОТЕЗА................................................ 179 5. МЕТОДОЛОГИЈА И МЕТОДЕ ИСТРАЖИВАЊА.................................................... 187 5.1. Дизајнирање упитника............................................................................................ 187 5.2. Карактеристике узорка .......................................................................................... 189 6. РЕЗУЛТАТИ ИСТРАЖИВАЊА .................................................................................. 196 6.1. Факторска анализа .................................................................................................. 196 6.2. Поузданост мерне скале ........................................................................................ 209 VI 6.3. Дескриптивна статистичка анализа....................................................................... 210 6.3.1. Тестирање нормалности дистрибуције варијабли ...................................... 210 6.3.2. Израженост субскала упитника .................................................................... 216 6.3.3. Израженост димензија истраживања............................................................ 224 6.4. Тестирање значајности разлика између субузорка.............................................. 224 6.4.1. Тестирање разлика у ставу према променама у зависности од старости, позиције и образовне структуре запослених................................................. 224 6.4.2. Тестирање разлика између предузећа из различитих сектора ................... 228 6.4.3. Тестирање разлика између предузећа различите величине ....................... 233 6.4.4. Разлике у истраживаним димензијама у зависности од пола, дужине радног стажа испитаника, позиције, нивоа образовања и старости запослених ........................................................................................................ 234 6.4.5. Дискусија резултата добијених тестирањем разлика између субузорака241 6.5. Тестирање хипотеза ................................................................................................ 243 6.5.1. Утицај трансформационог лидерства на став запослених према променама ........................................................................................................ 243 6.5.2. Утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе ............................................................................................................. 245 6.5.3. Медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе предузећа..................................................... 247 6.5.4. Утицај сличности/разлика корпоративних култура на постаквизиционе перформансе предузећа................................................................................... 249 6.5.5. Утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе предузећа ... 250 6.5.6. Утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на пост- аквизиционе перформансе предузећа ............................................................ 252 6.5.7. Утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа .......................................................................................................... 253 6.5.8. Утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа .......................................................................................................... 255 7. ДИСКУСИЈА И АНАЛИЗА РЕЗУЛТАТА .................................................................. 257 8. НАУЧНИ И ПРАКТИЧНИ ДОПРИНОС..................................................................... 263 9. ОГРАНИЧЕЊА СТУДИЈЕ И ПРЕПОРУКЕ ЗА БУДУЋА ИСТРАЖИВАЊА ....... 265 ЗАКЉУЧАК ........................................................................................................................ 268 ЛИТЕРАТУРА .................................................................................................................... 279 ПРИЛОЗИ ............................................................................................................................ 305 Прилог 1 ................................................................................................................................ 306 Прилог 2 ................................................................................................................................ 307 VII АПСТРАКТ Процеси аквизиције предузећа представљају комплексан феномен и услови под којима унапређују или уништавају вредност предузећа још увек остају недовољно објашњени упркос бројним истраживањима. Постаквизициона интеграција представља најкритичнију фазу у којој долази до креирања вредности, али у којој се могу јавити и бројни интеграциони проблеми. У раду је анализиран процес постаквизиционе интеграције и реструктурирања предузећа, као и ефекти наведених процеса на ефикасност предузећа, чиме је опредељен предмет истраживања. Основни циљ истраживања у докторској дисертацији је утврдити у којој мери интеграциони процеси и примењене мере реструктурирања утичу на ефикасност пословања предузећа након преузимања. Респектујући претходно опредељени циљ истраживања дефинисан је сет подциљева: прво, идентификовање кључних фактора постаквизиционе интеграције (трансформационо лидерство, сличност корпоративних култура и брзина интеграције); друго, анализирање могућих мера реструктурирања након преузимања предузећа; треће, идентификовање различитих приступа за мерење успеха предузећа након преузимања; четврто, сагледавање у којој мери фактори постаквизиционе интеграције и примењене мере постаквизиционог реструктурирања утичу на перформансе предузећа. У докторској дисертацији је најпре анализиран процес преузимања предузећа, представљени су различити теоријски аспекти у проучавању наведеног процеса, као и фазе процеса преузимања. Предмет детаљне анализе била је постаквизициона интеграција, као најкритичнија фаза процеса преузимања предузећа. Анализирани су фактори од којих зависи успех постаквизиционе интеграције, а самим тим и успех предузећа након преузимања. Указано је на значај спровођења постаквизиционог реструктурирања, а нарочито трансакција дезинвестирања. Посебна пажња посвећена је мерењу и евалуацији ефикасности процеса преузимања предузећа и примењених мера реструктурирања. Емпиријским истраживањем је утврђено да трансформационо лидерство утиче на позитиван став запослених према променама и да остварује позитиван утицај на постаквизиционе перформансе. Истраживање је показало да већа брзина спровођења промена позитивно утиче на постаквизиционе перформансе. Овакви резултати су у складу са резултатима других емпиријских истраживања. Међутим, резултати емпиријског истраживања су показали да већи степен културолошких разлика позитивно утиче на постаквизиционе перформансе, као и да примењене мере реструктурирања не утичу на постаквизиционе перформансе, што је у супротности са преовлађујућим резултатима емпиријских истраживања у развијеним земљама. Овакви резултати могли би се објаснити постојањем извесних специфичности преузимања предузећа у Србији. Кључне речи: процес преузимања предузећа, постаквизициона интеграција, постаквизиционо реструктурирање, дезинвестирање,постаквизиционе перформансе. VIII ABSTRACT The processes of company acquisitions are complex phenomena and conditions under which they create or destroy company value remain insufficiently explained despite numerous research. Post-acquisition integration represents the most critical phase of the process, which generates value creation, but may also involve numerous integration problems. The dissertation analyses the process of post-acquisition integration and company restructuring, as well as the effects of the mentioned processes on company efficiency, which has determined the subject of research. The primary goal of the research conducted within the dissertation is to determine the degree in which integration processes and implemented restructuring measures affect the efficiency of company operations after the acquisition. From this primary goal, additional sub-goals are derived: first, identifying key factors of post-acquisition integration (transformational leadership, similarities of corporate cultures and speed of integration); second, analysis of possible restructuring measures after the acquisition; third, identifying different approaches for measuring company success after the acquisition; fourth, determining the measure in which factors of post-acquisition integration and implemented measures of post-acquisition restructuring affect company performance. The dissertation first analyzed the process of company acquisition, different theoretical aspects in studying the process were presented, as well as the phases of the acquisition process. Post- acquisition integration, as the most critical phase of the company acquisition process, was duly analyzed. Factors which determine the success of post-acquisition integration, and thus the success of the company after the acquisition were analyzed. The importance of implementing post-acquisition restructuring, and in particular of divestitures, was pointed out. Special attention is given to measurement and evaluation of the efficiency of the company acquisition process and implemented restructuring measures. Empirical research has determined that transformational leadership has a positive effect on employee attitude regarding the change processes and has positive impact on post-acquisition performance. Research has shown that greater speed of implementing changes positively affects the post-acquisition performance. Such results are in line with the results of other empirical research. However, the results of empirical research have shown that greater degree of cultural differences positively affects the post-acquisition performance, and that implemented measures of restructuring do not affect post-acquisition performance, which is contradictory to the results of empirical research conducted in developed countries. Such results can be explained by specific characteristics of company acquisitions in Serbia. Key words: process of company acquisition, post-acquisition integration, post-acquisition restructuring, divestitures, post-acquisition performance. IX СПИСАК СЛИКА Слика 1 Процесни аспект процеса преузимања................................................................ 29 Слика 2 Теоријски аспекти М&A ...................................................................................... 30 Слика 3 Фазе процеса М&A................................................................................................ 33 Слика 4 Процес due diligence-a .......................................................................................... 37 Слика 5 Критични аспекти вредновања циљног предузећa ............................................ 43 Слика 6 Методе вредновања циљног предузећа .............................................................. 54 Слика 7 Спектар интеграције ............................................................................................. 58 Слика 8 Интеграциони приступи ...................................................................................... 60 Слика 9 Утицај мотива преузимања на захтевани ниво интеграције ............................. 63 Слика 10 Образац опадајуће продуктивности, морала или перформанси ..................... 72 Слика 11 Процес трансфера знања код аквизиција .......................................................... 93 Слика 12 Приступ реструктурирању према Roland Berger Strategy Consultants ......... 103 Слика 13 Однос између маргиналне продуктивности и опортунитетних трошкова пословних сегмената предузећа-купца и броја пословних сегмената циљног предузећа који се задржавају или продају током процеса постаквизиционог реструктурирања .................................................................................................................. 110 Слика 14 Продаја имовине (sell-off) ................................................................................ 117 Слика 15 Одвајање имовине (spin-off) ............................................................................ 121 Слика 16 Јавне продаје власништва у пословном сегменту (ECO) ............................. 123 Слика 17 Цепање предузећа (split-up) ............................................................................. 127 Слика 18 Пирамида перформанси.................................................................................... 142 Слика 19 Модел Balanced Scorecard (BSC) ................................................................... 143 Слика 20 Креирање вредности за акционаре .................................................................. 147 Слика 21 Истраживачки модел......................................................................................... 180 X СПИСАК ТАБЕЛА Табела 1 Преглед шест историјских таласа М&А ............................................................. 10 Табела 2 Обим (број) трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. год. ....... 16 Табела 3 Вредност трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. год. ........... 17 Табела 4 Преглед најзначајнијих трансакција М&А у свету (према вредности) у првој половини 2012. године ............................................................................................... 18 Табела 5 Топ 15 трансакција М&А у којима је преузета компанија из југоисточне Европе (2000-2010) ............................................................................................................... 20 Табела 6 Број и вредност трансакција М&А у којима су преузете компаније из југоисточне Европе ............................................................................................................... 20 Табела 7 Број и вредност трансакција М&А у којима су компаније које су извршиле преузимања из југоисточне Европе ..................................................................... 21 Табела 8 Главне области due diligence-a ............................................................................ 38 Табела 9 Остале области due diligence-a ........................................................................... 39 Табела 10 Класични мултипликатори вредновања ............................................................ 47 Табела 11 Пет покретача успеха код корпоративне интеграције ..................................... 66 Табела 12 Преглед основних теорија које се баве психолошком и бихевиористичком реакцијом запослених на М&А ........................................................... 70 Табела 13 Теоријске перспективе о улози културе код М&А ......................................... 81 Табела 14 Резултати истраживања односа између културе и перформанси М&А........ 83 Табела 15 Емпиријске студије о трансферу знања између организација ....................... 92 Табела 16 Значај задржавања кључних запослених......................................................... 94 Табела 17 Најзначајније врсте знања за преузимање ..................................................... 95 Табела 18 Типови и дефиниције метода дезинвестирања имовине предузећа ............ 116 Табела 19 Кључне карактеристике алтернативних техника дезинвестирања.............. 128 Табела 20 Карактеристике пословних сегмената који су предмет дезинвестирања путем продаје, одвајања или ECO трансакција................................................................. 129 Табела 21 Класификација мерила перформанси М&А .................................................. 131 Табела 22 Предности и недостаци мерила перформанси М&А .................................... 138 Табела 23 Нефинансијска мерила постаквизиционих перформанси ............................ 141 Табела 24 Преглед резултата истраживања рачуноводствених студија ....................... 146 Табела 25 Емпиријски подаци о висини укупних приноса, приноса акционара циљног и предузећа које врши преузимање након објаве преузимања.......................... 148 Табела 26 Преглед студија о висини абнормалних приноса акционара у периоду након објаве преузимања..................................................................................................... 149 Табела 27 Преглед литературе о утицају аквизиција на продуктивност предузећа .... 155 Табела 28 Кумулативни абнормални принос (CAR) након објаве продаје пословног сегмента ............................................................................................... 160 Табела 29 Кумулативни абнормални приноси (CAR) за 2052 трансакција одвајања на бази 19 студија, 1962-2000. ........................................................................................... 163 Табела 30 Кумулативни абнормални приноси (CAR) за 1050 трансакција ECO на бази 8 селектованих студија, 1965-2000. .......................................................................... 166 Табела 31 Прилив FDI у периоду од 2000-2011. године .............................................. 170 XI Табела 32 Преглед најзначајнијих преузимања предузећа у десетогодишњем периоду (2002-2011) ............................................................................................................ 171 Табела 33 Преглед предузећа у којима је спроведено истраживање ............................ 190 Табела 34 Процентуално учешће испитаника по предузећима у укупном броју испитаника ........................................................................................................................... 191 Табела 35 Структура узорка према полу........................................................................... 192 Табела 36 Структура узорка према годинама радног стажа ........................................... 193 Табела 37 Структура узорка према позицији запослених у предузећу ......................... 193 Табела 38 Структура узорка према нивоу образовања ................................................... 194 Табела 39 Структура узорка према старости ................................................................... 195 Табела 40 KMO и Bartlett's Test – став према променама ............................................. 197 Табела 41 Својствене вредности (издвајање фактора методом главних компонената) - схватање процеса промена.............................................................................................. 197 Табела 42 KMO и Bartlett's Test – брзина промена ......................................................... 198 Табела 43 Својствене вредности (издвајање фактора методом главних компонената) – брзина промена ................................................................................................................. 199 Табела 44 KMO и Bartlett's Test – трансформационо лидерство ................................. 200 Табела 45 Својствене вредности (издвајање фактора методом главних компонената) – трансформационо лидерство ......................................................................................... 201 Табела 46 Факторска оптерећења за издвојена два фактора (varimax raw ротација фактора) – трансформационо лидерство ......................................................................... 202 Табела 47 Резултати факторске анализе – трансформационо лидерство ................... 203 Табела 48 KMO и Bartlett's Test – разлике у погледу корпоративних култура ............ 204 Табела 49 Својствене вредности (издвајање фактора методом главних компонената) – разлике у погледу корпоративних култура .................................................................... 204 Табела 50 KMO и Bartlett's Test – активности реструктурирања ............................... 205 Табела 51 Својствене вредности (издвајање фактора методом главних компонената) –активности реструктурирања ....................................................................................... 206 Табела 52 Факторска оптерећења за издвојена два фактора (varimax raw ротација фактора) – активности реструктурирања ...................................................................... 207 Табела 53 Резултати факторске анализе – активности реструктурирања ................ 207 Табела 54 KMO и Bartlett's Test – постаквизиционе перформансе предузећа ............ 208 Табела 55 Својствене вредности (издвајање фактора методом главних компонената) – постаквизиционе перформансе предузећа ............................................ 208 Табела 56 Поузданост мерне скале .................................................................................. 210 Табела 57 Тестирање нормалности дистрибуције варијабли истраживања ................. 211 Табела 58 Тестирање нормалности дистрибуције димензија истраживања ................ 213 Табела 59 Израженост исказа у оквиру субскале Став према променама ................. 216 Табела 60 Израженост исказа у оквиру субскале Брзина промена .............................. 217 Табела 61 Израженост исказа у оквиру субскале Инспирисање и подстицање запослених ............................................................................................................................ 218 Табела 62 Израженост исказа у оквиру субскале Реаговање на проблеме запослених ............................................................................................................................. 219 Табела 63 Израженост исказа у оквиру субскале Разлике у погледу корпоративних култура ................................................................................................................................. 220 XII Табела 64 Израженост исказа у оквиру субскале Активности организационог реструктурирања ............................................................................................................... 221 Табела 65 Израженост исказа у оквиру субскале Активности портфолио реструктурирања (дезинвестирање имовине) ................................................................ 222 Табела 66 Израженост исказа у оквиру субскале Постаквизиционе перформансе .... 223 Табела 67 Израженост димензија истраживања .............................................................. 224 Табела 68 Разлике у ставу према променама у зависности од старости запослених .. 225 Табела 69 Разлике у ставу према променама запослених на различитим позицијама 226 Табела 70 Разлике у ставу према променама запослених различитог нивоа образовања .......................................................................................................................... 227 Табела 71 Разлике у ставу према променама – услужни vs производни сектор .......... 229 Табела 72 Разлике у брзини промена - услужни vs производни сектор........................ 229 Табела 73 Разлике у трансформационом лидерству - услужни vs производни сектор..................................................................................................................................... 229 Табела 74 Разлике у погледу схватања културолошких разлика - услужни vs производни сектор................................................................................................................ 230 Табела 75 Разлике у погледу спроведених активности реструктурирања - услужни vs производни сектор ........................................................................................................... 231 Табела 76 Разлике у постаквизиционим перформансама - услужни vs производни сектор..................................................................................................................................... 232 Табела 77 Разлике у постаквизиционим перформансама предузећа различите величине................................................................................................................................ 233 Табела 78 Разлике у трансформационом лидерству у зависности од величине предузећа............................................................................................................................... 234 Табела 79 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од пола испитаника... 234 Табела 80 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од дужине радног стажа испитаника ................................................................................................................. 235 Табела 81 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од позиције испитаника у предузећу....................................................................................................... 237 Табела 82 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од нивоа образовања запослених............................................................................................................................. 238 Табела 83 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од старости испитаника ............................................................................................................................ 240 Табела 84 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (утицај трансформационог лидерства на став према променама) ............................................... 244 Табела 85 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (утицај трансформационог лидерства на став према променама) ............................................... 244 Табела 86 Утицај трансформационог лидерства на став према променама – вишеструка регресиона анализа ......................................................................................... 244 Табела 87 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе) ................................ 245 Табела 88 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе) ................................ 245 Табела 89 Утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе – вишеструка регресиона анализа ........................................................................................ 246 XIII Табела 90 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе) ....................................................................................................................... 247 Табела 91 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе) ....................................................................................................................... 247 Табела 92 Медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе – вишеструка регресиона анализа ................................ 248 Табела 93 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе) ......................................... 249 Табела 94 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе) .......................................... 249 Табела 95 Утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе – регресиона анализа............................................................................................................... 250 Табела 96 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе) ........................................................ 251 Табела 97 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе) ........................................................ 251 Табела 98 Утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе – регресиона анализа .................................................................................................................................. 251 Табела 99 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе) ... 252 Табела 100 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе) ... 252 Табела101 Утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе – вишеструка регресиона анализа................................. 253 Табела 102 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа) ............. 254 Табела 103 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа) ............. 254 Табела 104 Утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа – регресиона анализа ............................................................................. 254 Табела 105 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа) .............................. 255 Табела 106 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа) .............................. 255 Табела 107 Утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа .............................................................................................................................. 256 Табела 108 Резултат тестирања хипотезе 1..................................................................... 259 Табела 109 Резултат тестирања хипотезе 2 ..................................................................... 260 Табела 110 Резултат тестирања хипотезе 3 ..................................................................... 261 Табела 111 Резултат тестирања хипотезе 4 .................................................................... 262 XIV СПИСАК ГРАФИКОНА Графикон 1 Обим (број) трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. год ... 16 Графикон 2 Вредност трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. год. ..... 17 Графикон 3 Промене у вредности М&А у 2012. години у односу на 2010. годину (квартално поређење) ........................................................................................................... 21 Графикон 4 Остваривање финансијског и стратегијског успеха у зависности од брзине интеграције................................................................................................................. 88 Графикон 5 Утицај брзине интеграције на побољшање перформанси ........................... 89 Графикон 6 Укупна вредност реализованих понуда за преузимање у периоду од 2005. до 2011. године (у милијардама дин.) ..................................................................... 170 Графикон 7 Процентуално учешће испитаника по предузећима у укупном броју испитаника ............................................................................................................................ 191 Графикон 8 Структура узорка према полу....................................................................... 192 Графикон 9 Структура узорка према годинама радног стажа........................................ 193 Графикон 10 Структура узорка према позицији запослених у предузећу.................... 194 Графикон 11 Структура узорка према нивоу образовања .............................................. 194 Графикон 12 Структура узорка према старости ............................................................. 195 Графикон 13 Дијаграм својствених вредности (Scree Plot) – став према променама 198 Графикон 14 Дијаграм својствених вредности (Scree Plot) – брзина промена ............. 199 Графикон 15 Дијаграм својствених вредности (Scree Plot) – трансформационо лидерство ............................................................................................................................. 200 Графикон 16 Дијаграм својствених вредности (Scree Plot) – разлике у погледу корпоративних култура ...................................................................................................... 205 Графикон 17 Дијаграм својствених вредности (Scree Plot) – активности реструктурирања ............................................................................................................... 206 Графикон 18 Дијаграм својствених вредности (Scree Plot) – постаквизиционе перформансе предузећа ...................................................................................................... 209 Графикон 19 Расподела вредности – став према променама ....................................... 213 Графикон 20 Расподела вредности – брзина промена .................................................... 213 Графикон 21 Расподела вредности – реаговање на проблеме запослених ................... 214 Графикон 22 Расподела вредности – инспирисање и подстицање запослених ........... 214 Графикон 23 Расподела вредности – разлике у погледу корпоративних култура ...... 214 Графикон 24 Расподела вредности – активности организационог реструктурирања ............................................................................................................... 214 Графикон 25 Расподела вредности – активности портфолио реструктурирања .... 215 Графикон 26 Расподела вредности – постаквизиционе перформансе ......................... 215 Увод 1 УВОД Трансакције преузимања предузећа укључују висок ризик и захтевају изузетну пажњу у процесу планирања и имплементације, како би се остварили жељени циљеви и омогућило креирање вредности. Како је очигледно да до креирања вредности долази након преузимања, у новије време постаквизициона интеграција привлачи све већу пажњу истраживача. Наиме, лоша интеграција наводи се као један од водећих узрока неуспеха процеса преузимања предузећа. Отуда се, као нужни услов, намеће неопходност детаљног упознавања механизама интегрисања, идентификовање извора вредности, могућих проблема и изазова у оквиру фазе интеграције, схватање значаја трансформационог лидерства у креирању визије новог интегрисаног предузећа. Способност да се брзо изврши интеграција, редукују оперативни трошкови и генерише додатни принос постаје главни фактор остваривања добрих перформанси. Интеграција је начин на који се управља међузависностима како би се обезбедила ефективна и ефикасна употребa ресурса и остварили заједнички организациони циљеви. У постаквизиционом периоду, нужно је организовати интеракције између два предузећа и имплементирати промене које ће омогућити реализацију предвиђених синергија. Отуда, интеграција може представљати велики изазов и неопходно је опрезно надгледати њену имплементацију. Успешна интеграција зависиће од тога да ли ће лидерски тим препознати праве тренутке у интеграционом процесу за одлучно предузимање акција, идентификовати различите алтернативе и направити праве изборе. Уколико после преузимања циљног предузећа постоји имовина која је у различитом степену усклађена са имовином предузећа које је извршило преузимање, неопходно је донети одлуку о томе како поставити границе предузећа, односно које делове задржати, а које дезинвестирати. Реструктурирање се примењује када циљно предузеће располаже потцењеним или неискоришћеним средствима која се могу дезинвестирати без угрожавања оптималног пословног портфолија новонасталог предузећа. У том случају, предузеће које је извршило преузимање тежи да високе трошкове преузимања компензира дезинвестирањем одређених средстава по правој тржишној вредности и увећањем продуктивности преосталих средстава. Увећање продуктивности може бити праћено редуцирањем вишка капацитета непрофитних производних линија или смањењем броја радника. Реструктурирање може имати за циљ и спровођење значајне рационализације неефикасних циљних предузећа, што се често дешава приликом преузимања предузећа у земљама у развоју. Увод 2 Предмет истраживања докторске дисертације је анализа постаквизиционе интеграције и реструктурирања предузећа, као и сагледавање утицаја ових процеса на ефикасност предузећа. Истраживање је усмерено ка проучавању интеграционих активности, разумевању како ове активности утичу на предузеће које врши преузимање и преузето предузеће, ка проучавању постаквизиционог реструктурирања и ефеката примењених мера реструктурирања на вредност за акционаре. Предмет посебног дела докторске дисертације је емпиријско истраживање чији је циљ сагледавање ефекaта постаквизиционог интегрисања и реструктурирања на ефикасност предузећа у Србији. Основни циљ истраживања у докторској дисертацији је утврдити у којој мери интеграција и примењене мере реструктурирања утичу на ефикасност пословања предузећа након преузимања. На бази дефинисаног основног циља, изведени су специфични циљеви: прво, идентификовање кључних фактора постаквизиционе интеграције (трансформационо лидерство, сличност корпоративних култура и брзина промена); друго, анализирање могућих мера реструктурирања након преузимања предузећа; треће, истраживање различитих начина и приступа за мерење успеха предузећа након преузимања; четврто, сагледавање у којој мери фактори постаквизиционе интеграције и примењене мере постаквизиционог реструктурирања утичу на перформансе предузећа. Имајући у виду чињеницу да процеси преузимања предузећа, реструктурирање и корпоративна контрола постају суштинска питања корпоративне политике, веома је важно проучавати дату проблематику како би се систематизацијом искустава развијених земаља изналазила решења која се могу применити и у транзиционим економијама. Наведено подручје истраживања веома је актуелно, посебно у Србији, будући да до преузимања предузећа долази тек у новије време, тако да још увек нема опсежнијих истраживања. На бази свеобухватне теоријске и емпиријске анализе наведеног проблема истраживања добијени су резултати који представљају значајан допринос литератури у научној области пословне економије и менаџмента. Такође, резултати истраживања имају и практичну вредност, јер су добра теоријска основа за унапређење процеса стратегијског одлучивања и остваривање боље конкурентске позиције предузећа. Сходно предмету и постављеном циљу истраживања приликом конципирања докторске дисертације пошло се од следећих истраживачких хипотеза: 1. Ако је императив успешне интеграције два предузећа превазилажење могућих проблема, онда лидерство има кључну улогу у том процесу путем инспирисања запослених и артикулисања заједничке визије и праваца развоја. 2. Уколико се у фази постаквизиционе интеграције изврши успешно усклађивање корпоративних култура, оствариће се позитиван ефекат на ефикасност предузећа. Увод 3 3. Постоји позитивна корелација између брзине спровођења постаквизиционе интеграције и релативног побољшања ефикасности предузећа. 4. Уколико након преузимања одређени део предузећа није суштински значајан за развој, a његово пословање није довољно рентабилно, онда ће продаја или осамостаљивање тог дела предузећа позитивно деловати на продуктивност преосталих делова предузећа. У првом делу представљена је еволуција процеса преузимања предузећа, различити теоријски аспекти и фазе процеса преузимања. Активности преузимања предузећа биле су карактеристичне, пре свега, за англосаксонске земље, где и настају почетком XX века, док се у земљама континенталне Европе интензивирају тек у 1980- тим годинама. Представљено је шест таласа мерџера и аквизиција (М&А) и истакнуте су теорије које објашњавају циклични образац кретања активности М&А. Реалност са којом се суочавају предузећа јесте текућа економска и финансијска криза, што указује на неопходност сагледавања у којој мери она утиче на процесе преузимања предузећа. У овом делу представљени су и различити теоријски аспекти који су коришћени у проучавању процеса преузимања предузећа: економски, финансијски, стратегијски, организациони и процесни аспект. За проучавање проблема који је предмет докторске дисертације посебно се истиче значај процесног и организационог аспекта. Према процесном аспекту примарну улогу у процесу креирања вредности има степен у коме је остварен висок ниво интеграције задатака, док према организационом аспекту ту улогу има лидерство које усмерава процес промена и преузима одговарајуће акције у критичним тачкама промена. На крају овог дела, представљене су фазе процеса преузимања предузећа уз истицање важности последње интеграционе фазе. Други део се односи на анализу управљања различитим елементима постаквизиционе интеграције предузећа која представља кључну детерминатну постаквизиционих исхода. Процес постаквизиционе интеграције посматран је као еволутивни процес, као интегрисање и комбиновање предузећа и као серија управљачких иницијатива и планираних активности, које се односе на питања одређивања нивоа интеграције, аутономије која ће се доделити преузетом предузећу, одређивање интеграционих приступа. Идентификовани су различити интеграциони нивои и приступи и анализиране детерминанте које утичу на избор нивоа постаквизиционе интеграције предузећа. У овом делу рада анализирани су и фактори који опредељују успех постаквизиционе интеграције, а самим тим и успех предузећа након преузимања. Преглед литературе открио је доминантан утицај трансформационог лидерства, сличности корпоративних култура и брзине промена на постаквизиционе перформансе. Предочава се да, услед високог нивоа ризика и неизвесности који са собом носи процес преузимања предузећа, понашање запослених постаје контрапродуктивно и да је, Увод 4 отуда, неопходно адекватно управљати људским ресурсима током постаквизиционе интеграције. Истакнута је кључна улога трансформационих лидера у том процесу који треба да инспиришу и охрабрују запослене на прихватање промена, пружају неопходну подршку и помоћ у процесу прилагођавања променама. Указано је да разлике у корпоративним културама два предузећа представљају потенцијални извор конфликта који може довести до неискоришћавања предности интегрисања. У том смислу, представљене су различите теорије и модели који објашњавају значај и улогу корпоративних и националних култура код преузимања предузећа. Разматран је и значај брзине постаквизиционих промена наглашавањем предности које бржа имплементација промена са собом доноси, попут ублажавања неизвесности код запослених и купаца, скраћења времена које се посвећује координацији, бржег остваривања пословних циљева, повећања вероватноће остваривања финансијског и стратегијског успеха. Како у економији заснованој на знању, знање представља императив за развој одрживе конкурентске предности и дугорочне профитабилности, указано је на значај и овог фактора за успех предузећа након преузимања. Предмет анализе трећег дела докторске дисертације је постаквизиционо реструктурирање предузећа. Разумевање природе процеса реструктурирања, од избора мера реструктурирања, преко фактора који одређују овакве изборе до релативне ефикасности примењених мера, омогућава предузећима да дизајнирају изводљиве и ефикасне програме реструктурирања у циљу побољшања пословних перформанси. Реструктурирање обухвата широк обим трансакција, укључујући смањивање броја запослених, измену менаџмент структуре, дезинвестирање појединих делова предузећа. У овом делу докторске дисертације, анализиране су различите мере реструктурирања, а посебан фокус је усмерен на анализу техника дезинвестирања које се односе на елиминацију или одвајање неког пословног сегмента предузећа: пословне линије, пословне јединице или дивизије. Након спроведеног реструктурирања, предузеће наставља да послује са значајно промењеном структуром пословног портфолија. Четврти део докторске дисертације бави се мерењем и евалуацијом ефикасности процеса преузимања предузећа. Имајући у виду чињеницу да ефикасност зависи од тога како је обрачунат исход, важно је сагледати начине мерења успеха предузећа након преузимања. Представљена су мерила ефикасности на бази промена цена акција укључених предузећа у периоду објављивања преузимања и закључења трансакције. Затим, рачуноводствено базирана мерила ефикасности, која процењују успех упоређујући профитабилност предузећа неколико година пре и после процеса преузимања, као и мерила ефикасности базирана на субјективним проценама менаџера. Поред традиционалних мерила ефикасности представљена су и савремена мерила ефикасности. Анализирани су ефекти које преузимање предузећа има на профитабилност, кретање цена акција, продуктивност и иновативност. Посебна пажња Увод 5 у оквиру овог дела посвећена је ефектима које поједине мере реструктурирања имају на вредност за акционаре. Пети део докторске дисертације усмерен је на анализу ефеката постаквизиционог интегрисања и реструктурирања на ефикасност предузећа у Србији. Најпре су истакнуте специфичности процеса преузимања у институционалном оквиру карактеристичном за предузећа у Србији. Затим је указано на релевантност спровођења емпиријског истраживања наглашавањем да су изазови управљања постаквизиционом интеграцијом посебно озбиљни у транзиционим економијама, имајући у виду постојање нестабилног институционалног контекста, а да су истраживања ограничена, као и да у Србији ова проблематика до сада није истраживана. Формулисан је интегративни истраживачки модел у оквиру кога је дизајнирано истраживање које је имало за циљ да покаже какав је био став запослених према променама током и након преузимања предузећа; какав је значај трансформационог лидерства у креирању позитивног става према променама и за побољшање постаквизиционих перформанси предузећа; којом брзином су спроведене промене у предузећима и како је брзина промена утицала на ефикасност пословања предузећа; у којом мери су примењене мере постаквизиционог реструктурирања утицале на постаквизиционе перформансе предузећа. У наставку су представљени резултати истраживања, а затим следи дискусија и њихово критичко вредновање у складу са претходним теоријским разматрањима. Посебан осврт се даје на научни допринос резултата истраживања, као и допринос у унапређењу пословне праксе. Истакнута су и неминовна ограничења са којима се аутор у спровођењу истраживања суочио и дате препоруке и сугестије за будућа истраживања којима ће се продубити разумевање проблема преузимања предузећа, а посебно проблема постаквизиционе фазе интеграције. Имајући у виду постављени предмет и циљ истраживања, као и основне научне хипотезе, у докторској дисертацији примењена је квалитативна и квантитативна методологија. Сврха квалитативне методологије огледа се у прикупљању информација из различитих извора и њиховој интерпретацији како би се продубило разумевање проблема који се истражује. У истраживању и обради дефинисане проблематике коришћене су адекватне методе друштвених наука. Поред анализе и синтезе, индукције и дедукције, у докторској дисертацији коришћен је компаративни метод. Његова примена, између осталог, огледала се у компарацији различитих типова и нивоа интегрисања предузећа, компарацији различитих мера реструктурирања које предузеће може применити, идентификовању предности и недостатака различитих система за мерење перформанси, компарацији резултата различитих емпиријских истраживања. Увод 6 Поред квалитативне, у дисертацији је примењена и квантитативна методологија, чиме је теоријски приступ проблему комбинован са емпиријским приступом. Изнети су резултати емпиријских студија спроведених од стране других истраживача и консултантских кућа, који су проучавали перформансе предузећа након процеса преузимања и након примењених мера реструктурирања. Поред представљања секундарних података, представљени су и примарни подаци, који су добијени на основу емпиријског истраживања аутора. Прикупљање података спроведено је на одабраном узорку преузетих предузећа у Србији коришћењем структурираног упитника који је дистрибуиран запосленима. Попуњени упитници обрађени су помоћу статистичких метода коришћењем статистичког софтверског пакета за друштвене науке (Statistical Package Social Sciences - SPSS v. 20,0). У фази анализе података коришћене су следеће квантитативне статистичке методе и технике: дескриптивна статистика, експлоративна факторска анализа (EFA), једнострука линеарна регресија, вишеструка линеарна регресија, Mann-Whitney U тест, Kruskal-Wallis тест. За процену прикладности скупа података за факторску анализу коришћен је KMO (Kaiser-Meyer- Olkin Measure of Sampling Adequacy) и Bartlett-ов тест. Поузданост мерне скале мерена је Cronbach's Аlpha коефицијентом. Тестирање нормалности дистрибуције варијабли истраживања извршено је помоћу Kolmogorov-Smirnov теста. ДЕО I ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 8 1. ЕВОЛУЦИЈА ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА Од самог настанка с краја 19. века, мерџери и аквизиције (М&А) представљају једну од примарних стратешких опција коју предузећа користе како би, у све конкурентнијем и глобалном окружењу, осигурала своју позицију. Мерџери и аквизиције су важни извори раста и развоја компанија кроз хоризонталну и вертикалну интеграцију, диверзификацију, приступ технолошком know-how-у или проширивање на нова географска тржишта (Faulkner, 2012). Активности у области М&А не дешавају се равномерно, већ варирају у зависности од нивоа економског развоја, развоја финансијског тржишта, расположивости средстава за финансирање ових активности. Периоди економског раста карактеристични су по интензивној активности М&А, док у периодима економске рецесије долази до смањивања како броја, тако и вредности ових активности. Отуда је активност преузимања била релативно висока крајем 1960-тих година, током 1980-тих, крајем 1990-тих и опет почетком 2000-тих (Eckbo, 2011). Погоршање на светском тржишту, услед глобалне финансијске кризе и неповољни економски изгледи, узроковали су озбиљно смањење активности М&А у свету у 2008. години. Међутим, опоравак након кризе могао би значити почетак новог таласа, у коме ће већи значај имати трансакције преузимања малих и средњих предузећа (Bauer & Matzler, 2013), а не трансакције преузимања великих компанија. 1.1. Развој процеса преузимања предузећа у свету Једна од најизразитијих карактеристика М&А је да се јављају у таласима. Шест вишегодишњих таласа М&А обухватају: талас са краја 19. века, из 1920-тих, 1960-тих, 1980-тих и 1990-тих и 2000-тих година. Сваки талас је специфичан, како у погледу обрасца активности преузимања, профитабилности, мотива за преузимање, степена регулативе, типа трансакција. Ипак, заједничка карактеристика свих таласа М&А је да су им претходили шокови у економском, технолошком или регулаторном окружењу, а да је крах тржишта капитала (узрокован економском кризом, ратом и сл.) означавао њихов крај. Први талас (1893-1904) преузимања настао је у САД на крају 19. века, у периоду економске експанзије која је уследила након деценије економске стагнације. Главни фактор који је утицао на повећање активности мерџера и аквизиција односио се Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 9 на недостатак антимонополске регулативе (Kolev, et al., 2012). Важна карактеристика ове фазе била је симултана консолидација произвођача унутар грана (Sudarsanam, 2003). Путем мерџера, извршена је трансформација око 71% олигополских или неконкурентских индустрија у готово монополске. На смањење интензивне мерџер активности крајем првог таласа утицали су финансијски разлози. Услед краха берзе 1904. године затворен је велики број домаћих банака, што је на крају довело до формирања Система федералних резерви (Gaugham, 2002). Као резултат краха берзе и ослабљеног банкарског система јавио се недостатак средстава за финансирање аквизиција, што је условило крај првог мерџер таласа. Док се први талас може окарактерисати као спајања ради формирања монопола, други талас (1920-тих година) обухвата спајања ради формирања олигопола. У гранама у којима је, пре свега, доминирала једна гигантска компанија, мерџери су доводили до формирања две јаке компаније. У производном сектору, највећи број мерџера резултирао је у малом повећању тржишног учешћа спојених компанија или у вертикалној интеграцији. Крах берзе 1929. године и велика светска криза означили су крај другог мерџер таласа и банкротство великог броја компанија. Трећи талас (1960-тих година) се може окарактерисати као спајање ради раста. Од краја другог светског рата бележи се сталан пораст активности спајања све до средине 1960-их година када долази до својеврсне експлозије ових активности. Током овог таласа дешавало се да релативно мања предузећа припајају веће и финансијски снажније компаније. Основна карактеристика трећег таласа мерџера јесте коришћење дуга за финансирање ових активности. Коришћени су сви облици дугорочног задуживања, од класичних банкарских кредита до емитовања високоризичних обвезница (Денчић-Михајлов, 2009). Крај ове фазе поклопио се са нафтном кризом 1973. године, након које је дошло до инфлаторне спирале и успоравања привредног раста. Током четвртог таласа (1980-тих година), велики број америчких корпорација учествовао је симултано у експанзији и смањивању (downsizing) својих пословања, проширујући пословање у областима у којима се могла остварити већа конкурентска предност и излазећи из области где је остваривање конкурентске предности било ограничено. Многе компаније не само да су извршиле велики број аквизиција, већ су и продавале одређене делове пословања, повећавајући фокус свог пословног портфолија. Велики број дезинвестирања представљао је одговор на извршене конгломератске диверзификације 1960-тих година, или на вишак капацитета које је створила рецесија из 1970-тих година (Eckbo, 2011). Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 10 Табела 1 Преглед шест историјских таласа М&А Таласи Временски период Покретачке снаге Типови активности М&А Фактори који доприносе крају фазе Први талас 1893-1904 Настојање да се повећа ефикасност Слабо спровођење антимонополског закона Технолошке промене Хоризонтални мерџери Финансијска превара Крах берзе 1904 Други талас 1919-1929 Улазак у први светски рат Послератни бум Хоризонтални и вертикални мерџери Крах берзе 1929 Трећи талас 1955-1970 Раст берзе Значајни економски бум Диверзификовани, конгломератски мерџери Ескалирање цена Прекомерно задуживање Четврти талас 1974-1989 Раст берзе Економски бум Релативна слабост америчког долара Повољно регулаторно окружење Повољне иностране рачуноводствене праксе Повећање броја дезинвестирања Раст непријатељских преузимања Повећање преузимања предузећа у САД од стране иностраних предузећа -купаца Нашироко објављивани банкроти Рецесија 1990. године Пети талас 1993-2001 Глобализација производа, услуга и тржишта капитала Смањење баријера у трговини и мобилности капитала формирањем трговинских блокова, као што су јединствено тржиште Европске уније, НАФТА и Светска трговинска организација Повећање европских трансакција Преузимања као начини опстанка у условима јаке конкуренције Крах берзе Банкрот компанија Enron и Worldcom Шести талас 2003-2008 Ниске каматне стопе Раст берзе Процват глобалне економије Високе цене роба Раст интернационалних трансакција, хоризонталних мегамерџера Губитак поверења у глобална тржишта капитала Економско успоравање у развијеним земљама Извор: Адаптирано према Sudarsanam, 2003; Martynova & Renneboog, 2008a; DePamphilis, 2010; Пети талас (1990-тих година) био је ера “мега трансакција” у којој је постојала тежња ка остваривању економија обима и формирању огромних мултинационалних конгломерата, јер се сматрало да се конкурентска предност постиже путем величине (КPMG, 2011). Девет од десет највећих трансакција у историји М&А извршено је у трогодишњем периоду од 1998-2000 (Lipton, 2006). Талас се може добрим делом објаснити повећањем броја европских трансакција, док је број прекоокеанских М&А остао релативно стабилан (просечно 2500 годишње) (Martynova, 2006). Ове промене се могу приписати изазовима које је донело увођење јединственог европског тржишта и увођење евра 1990-тих. Крај ове фазе означен је великим скандалима у компанији Enron и Worldcom. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 11 Главни покрeтачи шестог таласа су глобализација, охрабрење од стране влада неких земаља да створе јаке националне или глобалне компаније, раст цена сировина, доступност ниских каматних стопа за финансирање, акционарски активизам. Светска економска криза, економско успоравање у развијеним земљама, губитак поверења у глобално тржиште капитала, довели су до краја ове фазе. Од 2008. до 2010. године, активност М&А била је на најнижем нивоу од 2004. године, услед економске рецесије. Опоравак на тржишту М&А почиње да се остварује у 2010. години, што би могло представљати почетак новог таласа М&А. У табели 1 дат је преглед шест историјских таласа М&А. У теорији М&А још увек не постоји општа сагласност у погледу разлога постојања цикличног обрасца кретања активности М&А. Теорије о таласима М&А могу се класификовати у две групе: неокласична теорија, која истиче да се таласи М&А дешавају услед индустријских, економских, политичких или регулаторних шокова и бихевиористичка теорија, која приписује преузимања развоју тржишта капитала наглашавајући да фазе настају као резултат (пре)вредновања предузећа од стране менаџмента. Неокласична теорија истиче да се мерџер таласи дешавају када предузећа у гранама реагују на „шокове“ у њиховом пословном окружењу. Према неокласичном моделу, једном када се технолошки, регулаторни или економски шокови десе у индустријском окружењу, колективна реакција предузећа је реалокација имовине у оквиру и ван дате индустрије путем мерџера и аквизиција (DePamphilis, 2010). Одговарајући на такве шокове, предузећа унутар гране често преузимају читава или делове других предузећа. Coase (1937) је био један од првих аутора који је истицао да технолошке промене могу довести до мерџера. Schumpeter-ова (1950) теорија креативне деструкције може се применити и у објашњењу мерџер таласа, али је Gort (1969) био тај који је формално предложио теорију економских поремећаја у објашњењу мерџер таласа (Baker & Kiymaz, 2011, 26), наглашавајући да економски поремећаји, као што је неравнотежа на тржиштима производа, стимулишу читаве гране на реструктурирање. У новије време, Jovanovic и Rousseau (2002) третирају мерџере као реалокацију коришћеног капитала и пружају модел таласа мерџера који се заснива на технолошким променама и теорији Тобиновог q рациа1. Они претпостављају да је аутпут фирме у функцији његовог акционарског капитала и стања технологије и истичу да предузеће има могућност да прода или купи капитал. Аутори затим сагледавају, зависно од стања 1 Овај рацио развио је James Tobin (Tobin, 1969) као однос између тржишне вредности и репродукционе вредности имовине. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 12 технологије, тржишну вредност једне јединице капитала унутар предузећа и упоређују са ценом по којој се тргује капиталом. У зависности од овог вредносног гепа, предузеће ће или продати или купити капитал и радиће то чешће уколико је дисперзија вредности капитала између предузећа већа (мерџер таласи као „таласи реалокације“). Jovanovic и Rousseau (2002) истичу да технолошке промене и пратећа дисперзија у Тобин q рацијима покрећу мерџер таласе, односно доводе до тога да предузећа која имају виши q рацио преузимају предузећа са нижим q рациом. Бихевиористичка теорија истиче да до мерџер таласа може доћи услед погрешног вредновања. Чињеница да су мерџер таласи повезани са економском експанзијом и високим вредновањем на тржишту капитала покренула је развој модела по којима су мерџер таласи резултат прецењености на тржишту и менаџерског тајминга. Идеја је да, када су берзански индекси у фази значајног раста (bull markets), понуђачи могу искористити прецењене акције као валуту за куповину имовине потцењених (или мање прецењених) циљних предузећа (Eckbo, 2011). Shleifer и Vishny (2003) истичу да су финансијска тржишта неефикасна у кратком року и разматрају модел аквизиција где су предузећа погрешно вреднована услед „осећаја инвеститора“. На основу тржишне вредности предузећа, као и опажене синергије мерџера, они проучавају вредносне ефекте аквизиције на акционаре интегрисаних предузећа у дугом року. Аутори закључују да раст тржишне вредности акција покреће мерџер талас, где релативно прецењена предузећа преузимају циљна предузећа користећи акције као метод финансирања (избор извршавања аквизиције путем акција уместо готовине омогућава акционарима предузећа-купца да редистрибуирају вредност од акционара циљног предузећа ка себи). Rhodes-Kropf и Viswanathan (2004) такође објашњавају мерџер таласе бумовима на тржишту капитала. У оваквим условима, менаџерима циљног предузећа тешко је да процене да ли је цена акција предузећа-купца висока услед претераног оптимизма или зато што одражавају очекиване синергије од мерџера и одлучују се да прихвате мерџер. Аутори истичу да је, услед прецењености на тржишту, могућност погрешног вредновања очекиваних синергија повећана и да се у великом броју случајева испоставља да мерџери не генеришу принос за акционаре. Док је хипотеза о погрешном вредновању најчешћа у оквиру бихевиористичког објашњења М&А, постоје и додатне теорије код којих мотивација менаџера може помоћи у објашњењу таласа М&А. Хипотеза охолости Roll-а (1986, према Martinova и Renneboog, 2008a), заједно са хипотезом опонашања може се користити у објашњењу цикличног обрасца активности М&А. Према Roll-у, охолост менаџера је кључни фактор који води великом броју М&А који уништавају вредност: претерано самопоуздани менаџери прецењују креирање синергетске вредности. У случају таласа Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 13 М&А, прво успешно преузимање охрабрује друге компаније да се укључе у сличне трансакције. Главни мотив других компанија је пре имитирање акција вође, него предузимање акција у складу са јасним економским разлогом. Комбинација хипотеза охолости и опонашања предвиђа да након ефикасних преузимања следе неефикасна, односно да преузимања у каснијој фази таласа М&А имају ниже приносе у односу на оне са почетка таласа. Таласи М&А могу се посматрати и као исходи менаџерских акција које су усмерене на остваривање личних интереса. Будући да висина компензација извршних директора зависи од величине предузећа, М&А се могу посматрати као једноставни начини повећања величине предузећа и последично компензација менаџера. Настојећи да увећају свој компензациони пакет, менаџери предузимају аквизиције које су усмерене ка повећању величине предузећа и тиме покрећу талас М&А (Kolev et al. 2012). Ови аргументи су у складу са теоријом о изградњи империја, према којој су менаџери спремни да, жртвујући корпоративне ресурсе, повећавају величину предузећа ван оптималне како би остварили личне интересе. Упоређујући неокласичну и бихевиористичку теорију, Harford (2005) проналази већу подршку за неокласнични или „шок“ модел, модификован тако да укључи ефекте расположивости капитала. Према овом аутору, М&А дешавају се када компаније изграде велике резерве готовине или када им је олакшан приступ екстерним изворима финансирања. Како је највећа вероватноћа да се то деси у периодима раста тржишта капитала, до активности М&А најчешће долази у овим периодима. Harford (2005) истиче да кључну улогу у предвиђању мерџер фаза има расположивост капитала. Он наглашава да сами шокови, без довољно ликвидности за финансирање трансакција, не иницирају фазу мерџер активности. Поред тога, лако доступан и јефтин капитал може узроковати талас М&А, чак и у одсуству индустријских шокова. С друге стране, истраживање Rhodes-Kropf и осталих (2005) потврђује бихевиористичку теорију и хипотезу погрешног вредновања. Резултати њиховог истраживања показали су да се таласи М&А поклапају са високим рацијима тржишна/књиговодствена вредност. Уколико се овај рацио користи као замена за тржишну прецењеност, резултати њихове студије представљају потврду основним аргументима прецењености Rhodes-Kropf и Viswanthan (2004) и Shleifer и Vishny (2003). Rhodes-Kropf и остали (2005) закључују да, иaко је неокласично објашњење важно, односно економски шокови могу бити фундаментални покретачи мерџер активности, погрешно вредновање има значајну улогу у детерминисању активности М&А, будући да утиче на ниво активности, одлуку ко ће бити купац, а ко мета преузимања, као и на начин финансирања трансакција. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 14 Најновије студије усмерене су на тестирање перформанси предузећа током таласа М&А (Martinova и Renneboog, 2008a; Gugler et al., 2012; Duchin & Schmidt, 2013). Martinova и Renneboog, (2008a) указују да преузимања генеришу значајну (у кратком року) вредност за акционаре циљног предузећа, за разлику од акционара предузећа-купца. На другој страни, велики број аквизиција у другој половини таласа М&А не креира вредност за акционаре. Gugler и остали (2012) тестирали су примену теорија о таласима М&А, истражујући активности М&А у САД, УК и континенталној Европи у периоду од 1991. до 2004. Аутори су у анализу укључили и компаније које су листиране на берзи и оне које нису. Резултати анализе су показали да су таласи мерџера идентификовани само за компаније које су листиране на берзи. Такође, аутори сматрају да оптимизам повезан са бумом на тржишту капитала објашњава и повећање активности М&А током таквог периода и последично негативне ефекте М&А на вредност за акционаре. Duchin и Schmidt (2013) истичу да аквизиције инициране током периода интензивнијег раста М&А карактерише већа неизвесност, смањени мониторинг неефикасних менаџера, односно слабије функционисање механизама корпоративног управљања. Резултати анализе показују да су аквизиције инициране током таласа М&А имале лошије перформансе у односу на аквизиције инициране ван таласа. На основу напред наведених резултата емпиријских истраживања може се закључити да ниједна теорија није у стању да у потпуности објасни таласе М&А. Преглед шест историјских таласа М&А открива да интензивирање активности М&А настаје у периодима неочекиваних промена у окружењу, да је развој тржишта капитала неопходан услов за појаву таласа, али и да крах тржишта капитала означава крај таласа. Емпиријска евиденција показује да циљна предузећа генеришу значајне приносе за акционаре, за разлику од предузећа-купца. Преузимања на почетку таласа резултирају у бољим перформансама у односу на преузимања на крају таласа. Поред тога, преузимања током таласа М&А мање су профитабилна у односу на преузимања ван таласа. Током интензивне активности преузимања може доћи до појаве дивергентних ставова тржишних учесника о будућем развоју предузећа, узрокујући погрешно вредновање и реализацију трансакција које не доприносе креирању вредности за акционаре. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 15 1.2. Утицај светске економске кризе на процесе преузимања предузећа 1.2.1. Утицај светске економске кризе на процесе преузимања у свету Историјски посматрано, свет су погађале велика светска криза 1930-тих, нафтна криза 1970-тих, бразилска криза 1980-тих, азијска финансијска криза 1990-тих и најновија светска економска криза из 2000-тих. Економска и финансијска криза, видније испољена од средине 2008. године, може се окарактерисати као радикална трансформација окружења (Ma et al., 2013) која представља најснажнији удар на светску привреду у последњих пола века. Како се повезаност и међузависност економија потпуније и снажније испољавају у периодима дубоких криза и разорних поремећаја, него у временима нормалног функционисања, све земље света, без обзира на ниво развијености и структуру привреде, биле су озбиљно погођене економском рецесијом и потресима на финансијским тржиштима, што се одразило и на активности М&А. Глобално тржиште М&А опало је у 2008. години након пет година континуираног раста. Према CFI Research Report-у, број трансакција у 2008. години смањен је за 3% у поређењу са претходном годином, док је у 2006. и 2007. години био остварен раст од 13%, односно 15%, респективно. У 2009. години број трансакција смањен је за око 18%. Талас М&А започет 2002. године је завршен, а трансакције се премештају од северне Америке ка Европи и Азији. Опадајући профити компанија, као и потреси на берзи условили су озбиљно смањење броја и вредности трансакција М&А, тако да је у 2009. години остварен најнижи ниво активности М&А. Услед финансијске кризе, јавили су се проблеми финансирања трансакција М&А и обезбеђивања како сопствених средстава, тако и позајмљених. Док у нормалним околностима, када опада профит, компаније теже финансирању трансакција М&А путем нових акција, у условима рапидног опадања тржишта капитала то није изводљиво. Поред тога, криза је утицала и на смањење финансирања М&А готовином, што је био главни метод финансирања у периоду бума до 2008. године. У исто време, трошкови дужничког финансирања међународних М&А су повећани, будући да су се банкарски услови кредитирања рапидно погоршали што је утицало на пооштравање услова кредитирања и повећање каматних стопа у корпоративном сектору (World Investment Report, 2009). Пад тражње за добрима и Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 16 услугама утицао је на смањење инвестиционих планова компанија везаних за иностранство, како кроз М&А тако и кроз greenfield инвестиције, што се одразило на смањење страних директних инвестиција. Поред тога, мања спремност инвеститора на преузимање ризика, која је у условима кризе посебно изражена, може се навести као разлог мањег броја трансакција М&А. Како је светска економија почела да показује знаке опоравка, тако се и активност М&А опорављала. Тако је у 2010. години забележен благи пораст активности М&А у свету од 5%. Графикон 1 показује тренд кретања активности М&А према обиму у периоду од 2005. до 2010. године. У табели 2 приказан је број трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. године. 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Б р о ј тр а н с а к ц и ја Африка (остали) Јужна Америка Азија Северна Америка Европа Графикон 1 Обим (број) трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. године Извор: Worldwide M&A Trends, CFI Research Report, Amsterdam, May 2011, Corporate Finance International, Retrieved March 29, 2012, from http://www.cfi-network.com/uploadedFiles/CFI%20Research%20Report%20May%202011.pdf Табела 2 Обим (број) трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. године ОБИМ (БРОЈ ТРАНСАКЦИЈА) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Европа 10.463 12.294 14.224 14.328 12.056 13.203 Северна Америка 9.994 11.288 12.282 10.575 8.209 8.590 Азија 8.499 8.800 10.262 10.666 8.951 8.640 Јужна Америка 829 1.052 1.729 1.627 1.415 1.564 Африка (остали) 245 354 253 496 210 293 Укупни број 30.030 33.786 38.749 37.692 30.841 32.290 Раст 13% 15% -3% -18% 5% Извор: Worldwide M&A Trends, CFI Research Report, Amsterdam, May 2011, Corporate Finance International, Retrieved March 29, 2012 from http://www.cfi-network.com/uploadedFiles/CFI%20Research%20Report%20May%202011.pdf У погледу вредности трансакција М&А у протеклом периоду тренд је нешто другачији. Раст вредности трансакција у 2007. години за 23% у односу на претходну годину нагло је прекинут у 2008. години. У тој години укупна вредност трансакција била је незнатно изнад нивоа из 2005. године, односно око 2 билиона EUR. У наредним Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 17 годинама долази до даљег пада. У 2010. години забележен је скроман пораст у броју трансакција, али је и даље настављен опадајући тренд у погледу вредности трансакција на већини континената. Афрички континент, иако не тако значајан по величини, са 293 трансакције у поређењу са 13.203 у Европи у 2010. години, остварио је раст од 40% у погледу броја трансакција и од 152% у погледу вредности трансакција. У Азији је дошло до смањења броја трансакција у 2010. години од 3%, али је дошло до повећања вредности трансакција од 53% (укупна вредност била је 334 милијарди EUR). 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 В р е д н о с т т р а н с а к ц и ја Африка (остали) Јужна Америка Азија Европа Северна Америка Графикон 2 Вредност трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. године Извор: Worldwide M&A Trends, CFI Research Report, Amsterdam, May 2011, Corporate Finance International, , Retrieved March 29, 2012 from http://www.cfi-network.com/uploadedFiles/CFI%20Research%20Report%20May%202011.pdf На графикону 2 приказан је тренд кретања вредности трансакција М&А у свету од 2005. до 2010. године. У табели 3 приказана је вредност ових трансакција у свету у периоду од 2005. до 2010. године. Табела 3 Вредност трансакција М&А у свету у периоду од 2005. до 2010. године ВРЕДНОСТ (У МИЛИЈАРДАМА ЕУР) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Северна Америка 765 1.227 1.416 733 599 560 Европа 746 840 1.070 836 501 367 Азија 316 296 448 355 219 334 Јужна Америка 33 53 68 63 81 80 Африка (остали) 11 29 17 15 6 14 Укупни број 1.871 2.446 3.019 2.002 1.406 1.355 Раст 31% 23% -34% -30% -4% Извор: Worldwide M&A Trends, CFI Research Report, Amsterdam, May 2011, Corporate Finance International, Retrieved March 29, 2012 from http://www.cfi-network.com/uploadedFiles/CFI%20Research%20Report%20May%202011.pdf У CFI Research Report-у (2011) анализиран је тренд кретања активности М&А у свету у периоду од 2005-2010. године и све трансакције М&А категоризоване су у пет главних сектора: пословне услуге, потрошачка добра, здравство, индустрија и Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 18 некретнине. Према овом истраживању, најактивнији сектор је индустријски, у оквиру кога је реализовано 40% свих трансакција М&А. Други највећи сектор је сектор пословних услуга, у оквиру кога је реализовано 35% трансакција М&А. На трећем месту је сектор потрошачких добара, а затим следи сектор некретнина и, на крају, здравствени сектор. Код свих сектора је забележен опадајући тренд у 2008. и 2009. години (једино је индустријски сектор остварио благи пораст у 2008. години). Сви сектори су имали здрав раст у 2006. и 2007. години, просечно 13%, односно 15% годишње, респективно. Сектор некретнина је имао највећи пад у 2008. години од 12%. У 2009. години здравствени сектор је имао највећи пад од 28%, а пратио га је сектор потрошачких добара који је остварио пад од 20%. У табели 4 дат је преглед најзначајнијих трансакција М&А у свету (према вредности) у првој половини 2012. године. Табела 4 Преглед најзначајнијих трансакција М&А у свету (према вредности) у првој половини 2012. године. КОМПАНИЈА- КУПАЦ ЦИЉНА КОМПАНИЈА ЗЕМЉА КОМПАНИЈЕ- КУПЦА ЗЕМЉА ЦИЉНЕ КОМПАНИЈЕ ДАТУМ ВРЕДНОСТ ТРАНСАКЦИЈЕ Coty Inc Avon Products САД САД 2.4.2012 14,091 Eaton Corp Cooper Industries САД САД 21.5.2012. 12,673 Japan Tokyo Electric Power Јапан Јапан 9.5.2012. 12,519 Nestle SA Pfizer Inc Швајцарска САД 23.4.2012. 11,850 DBS Group Holding Ltd PT Bank Danamon Indonesia Сингапур Индонезија 2.4.2012. 7,340 Energy Transfer partners Sunoco САД САД 30.4.2012. 6,844 Watson Pharmaceuticals Actavis Group САД Исланд 25.4.2012. 5,927 Marubeni Corp Gavilon Group Јапан US 29.5.2012. 5,600 Fresenius Rhön Klinikum AG Немачка Немачка 26.4.2012. 4,934 Извор: The rise and fall of M&A – After falling for four consecutive quaters, does recent global bid activity show that M&A is once again on the rise? The Ernst & Young M&A Tracker, (2012), Retrieved Jun 21, 2013, from http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/M_A_Tracker_Q2_2012/$FILE/M_A_Tracker_Q2_2012.pdf Може се закључити да је финансијска и економска криза погодила активности М&А широм света, рефлектујући међузависност економија. До смањења активности М&А дошло је, пре свега, због недостатка финансијских средстава за финансирање ових активности, као и услед мање спремности инвеститора на прихватање ризика у таквим условима. Проблеми које са собом носи процес М&А у рецесионим условима захтевају другачији приступ компанија које морају трагати за различитим начинима превазилажења датих изазова. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 19 1.2.2. Утицај светске економске кризе на процесе преузимања у Европи Европска економија, као и остале светске економије, била је озбиљно погођена економском рецесијом, а унутар ње Европска унија (ЕУ), чије су компаније у највећој мери учествовале у преузимањима, али и биле мета на глобалном тржишту М&А. Најдужа и најдубља рецесија у историји ЕУ, узроковала је пад трговинских и инвестиционих токова између ЕУ и света, али и између земаља чланица ЕУ. Током периода кризе, Европа није имала сличан пад у обиму трансакција као Северна Америка, чак и не као свет у целини. У 2008. години у Европи је остварено укупно 14.328 трансакција, што представља повећање од 1%, док је активност М&А у свету опала за 3%. У 2009. години тренд је био као у свету и дошло је до пада броја трансакција за 16%, али је тај пад био мањи у поређењу са Северном Америком (22%). Европски ниво трансакција у 2010. години био је изнад нивоа из 2006. године са 13.203 трансакције (126% у односу на 2005. годину), док Северна Америка није у тој години остварила ниво из 2005. године (86%). Са друге стране, посматрано према вредности трансакција М&А забележен је пад од 22% у 2008. години и огроман пад од 40% у 2009. години. У 2010. години дошло је до пада вредности трансакција од 27%, иако је обим трансакција у тој години повећан за 10%. Објашњење за овакав тренд активности М&А налази се у чињеници да је, у овом периоду, дошло до смањења премија за преузимање, као и да је реализован већи број трансакција мале вредности које нису могле знатно да утичу на укупну вредност трансакција (CFI Research Report). У Европи, 2011. година може се посматрати из два дела: прва половина године била је подстицајна, док у другој половини следи пад активности који су покренули дужничка криза у еврозони и политички потреси. У односу на претходну годину активност М&А је виша, са 10% више објављених трансакција, док је укупна вредност трансакција виша за 1%. Према студији M&A activities in CEE/SEE in 2010 – Waiting for the next growth phase (Roland Berger, 2011), југоисточна Европа је у поређењу са централно-источном Европом још увек изразито нестабилно подручје. Најатрактивнији сектори у југо- источној Европи за улагања у 2010. години били су медији и забавна индустрија, затим сектор робе широке потрошње, као што су пољопривредни производи, храна и пиће, лекови, производи за домаћинство и текстил. С друге стране, телекомуникације и финансије изгубиле су доминантан положај који су заузимале у 2000. години. У табели 5 дат је преглед топ 15 трансакција М&А (трансакције највеће вредности) у којима је преузета компанија из југоисточне Европе (2000-2010). Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 20 Табела 5 Топ 15 трансакција М&А у којима је преузета компанија из југоисточне Европе (2000-2010) ГОДИНА ПРЕУЗЕТА КОМПАНИЈА ЗЕМЉА ПРЕУЗЕТЕ КОМПАНИЈЕ КОМПАНИЈА - КУПАЦ ЗЕМЉА КОМПАНИЈЕ - КУПЦА % ПРЕУЗЕТ ИХ АКЦИЈА ВРЕДНОСТ ТРАНСАКЦИЈЕ (У МИЛ. EUR) 2009 Anheuser-Busch Inbev-Central Бугарска CVC Capital Partners Ltd УК 100 2.029 2006 PLIVA dd Хрватска Barr Pharmaceuticals Inc САД 92 1.910 2005 MobilTel AG Бугарска Telekom Austria AG Аустрија 100 1.620 2006 Mobi 63 Србија Telenor ASA Норвешка 100 1.514 2004 MobilTel AG Бугарска BidCo AD Бугарска 40 1.200 2007 Bulgarian Telecomunications Бугарска AIG Global Investment Corp САД 65 1.088 2006 HVB Splitska Banka dd Хрватска Societe Generale SA Француска 100 1.000 2002 Lek (Slovenija) Словенија Novartis AG Швајцарска 99 866 2007 Telekom Srpske Босна Telekom Srbija Ad Србија 65 646 2008 Nova Televisia Бугарска Modern Times Group MTG AB Шведска 100 620 2001 Hrvatske Telekomunikacije dd Хрватска Deutsche Telekom AG Немачка 16 539 2006 Hemofarm AD Србија STADA Arzneimittel AG Немачка 100 467 2002 Zagrebačka banka dd Хрватска Investor Group Италија 59 454 2003 INA Industrija nafte dd Хрватска MOL Мађарска 25 446 2002 Nova ljubljanska banka Словенија KBC Bank Белгија 34 435 Извор: M&A activities in CEE/SEE in 2010 – Waiting for the next growth phase, 4th annual snapshot report, Roland Berger, Zagreb, September, 2011, Retrieved Аpril 10, 2012 from http://www.rolandberger.com/media/pdf/Roland_Berger_M_and_A_activities_in_CEE_SEE_in_2010_2011091 5.pdf Табела 6 Број и вредност трансакција М&А у којима су преузете компаније из југоисточне Европе 2009 2010 ∆ ЗЕМЉА # Вредност (EUR м) # Вредност (EUR м) # Вредност Бугарска 14 2.363,9 11 600,8 -21,4% -74,6% Хрватска 3 11,8 18 280,1 500,0% 2.273,7% Словенија 2 152,3 2 248,1 0,0% 62,9% Македонија 1 2,4 2 41,1 100,0% 1.612,5% Србија 8 591,6 4 18,5 -50,0% -96,9% Црна Гора 1 253,7 - - - - Извор: M&A activities in CEE/SEE in 2010 – Waiting for the next growth phase, 4th annual snapshot report, Roland Berger, Zagreb, September, 2011, Retrieved April 10, 2012 from http://www.rolandberger.com/media/pdf/Roland_Berger_M_and_A_activities_in_CEE_SEE_in_2010_2011091 5.pdf У табели 6 представљен је број и вредност трансакција М&А у којима су преузете компаније из југоисточне Европе. Највећи број трансакција у 2009. години остварен је у Бугарској, док је у 2010. години Хрватска била атрактивније подручје за преузимање. Посматрано по вредности, у обе посматране године, трансакције највеће Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 21 вредности остварене су у Бугарској. У табели 7 представљен је број и вредност трансакција М&А у којима су компаније које су извршиле преузимања из југоисточне Европе. У 2010. години бугарске компаније оствариле су највећи број преузимања, а у 2010. хрватске компаније. Посматрано по вредности, трансакције највеће вредности извршиле су словеначке компаније у 2009. години, а хрватске у 2010. години. Табела 7 Број и вредност трансакција М&А у којима су компаније које су извршиле преузимања из југоисточне Европе 2009 2010 ∆ ЗЕМЉА # Вредност (EUR м) # Вредност (EUR м) # Вредност Хрватска 11 9,6 15 403,1 36,4% 4.099.0% Бугарска 13 53,2 9 100,9 -30,8% 89,7% Словенија 10 192.3 2 14,5 -80,0 -92.5% Србија 3 4,7 2 5,5 -33,3% 17,0% Извор: M&A activities in CEE/SEE in 2010 – Waiting for the next growth phase, 4th annual snapshot report, Roland Berger, Zagreb, September, 2011, Retrieved April 10, 2012 from http://www.rolandberger.com/media/pdf/Roland_Berger_M_and_A_activities_in_CEE_SEE_in_2010_2011091 5.pdf -34% 30% 155% 143% 34% 87% 37% 5% -14% Западна Европа Океанија Северна Америка MENA Латинска Америка CIS CEE Азија Африка Графикон 3 Промене у вредности М&А у 2012. години у односу на 2010. годину (квартално поређење) Извор: The rise and fall of M&A – After falling for four consecutive quaters, does recent global bid activity show that M&A is once again on the rise? The Ernst & Young M&A Tracker, 2012, Retrieved Jun 21, 2013, from http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/M_A_Tracker_Q2_2012/$FILE/M_A_Tracker_Q2_2012.pdf Новији подаци указују да су два најактивнија региона у периоду од 2010. до 2012. регион централно-источне Европе (CEE - Central Eastern Europe) (+155%) и Заједница независних држава (CIS - Commonwealth of Independent states) (+143%) (Ernest & Yang, 2012). На графикону 3 приказане су процентуалне промене у вредности Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 22 М&А у 2012. години у односу на 2010. годину (квартално поређење). Главни покретачи повећања вредности М&А у овим регионима биле су велике трансакције, као што је понуда за преузимање StarBev (Чешка) од стране Molson Coors Brewing (вредност трансакције 3,5 милијарди $, као и преузимање AvtoVAZ (Русија) од стране Renault-Nissan (вредност трансакције 2 милијарде $). Нестабилност на данашњим финансијским тржиштима представља изазов, али у исто време, пружа и значајне могућности за М&А. Schmid и остали (2012) истичу да се компаније, у настојању да се стратегијски прилагоде турбулентним условима пословања, усмеравају на стратегију смањења трошкова, али и стратегију повећања раста путем диверзификације, која укључује М&А. Студија Wan и Yiu (2009) наглашава да се криза не мора посматрати само као опасност, већ да компаније, уколико у оваквим околностима препознају нове могућности и на прави начин прилагоде своје стратегије, могу остварити значајне предности. Резултати студије су показали да предузећа која теже аквизицијама током економске кризе имају боље перформансе. Разлози остваривања користи у оваквим условима су ниже цене за преузимање циљног предузећа, као и могућност реконфигурације ресурса и способности предузећа у циљу прилагођавања променама у окружењу. Опоравак тржишта М&А креира значајне могућности за инвеститоре који имају способност доношења правих одлука у неизвесном економском окружењу. Остваривање већих приноса биће ограничено на инвеститоре који имају способност да у потпуности схвате природу и утицај кључних ризика и могућности које трансакције са собом доносе. Од кључног значаја је да предузећа задрже стабилност и буду спремна да проактивно и брзо одговоре не измењене услове пословања. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 23 2. ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА Процеси преузимања предузећа предмет су интересовања великог броја аутора у свету у последњих тридесетак година. Релевантна страна литература која се односи на процес преузимања може се груписати у неколико теоријских оквира. Прво, истраживања у економији наглашавају факторе као што су економија обима и тржишна моћ као мотиве М&А и истражују аквизиционе перформансе углавном преко рачуноводствених мерила (Ravenscraft and Scherer, 1987; Steiner, 1975). Друго, аутори из области финансија проучавају аквизиционе перформансе ослањајући се на мерила базирана на промени цена акција (Jensen and Ruback, 1983, Weston and Chung, 1983). Треће, у области стратегијског менаџмента преузимање предузећа се посматра као метод диверзификације и истраживања су усмерена на мотиве различитих типова комбинација (Ansoff et al., 1971, Salter and Weinhold, 1981, Walter and Barney, 1990), као и на ефекте ових типова на перформансе (Lubatkin, 1987, Shelton, 1988, Singh and Montgomery, 1987). Четврто, организациона истраживања фокусирана су, пре свега, на постаквизициони процес интеграције (Haspeslagh and Jemison, 1991, Pablo, 1994), истичући постојање сукоба култура (Buono et al., 1985, Nahavandi and Malekzadeh, 1988) и решавање конфликта (Blake and Mouton, 1985, Mirvis, 1985). Како традиционални теоријски аспекти проучавања нису били у стању да објасне разочаравајуће исходе великог броја процеса преузимања предузећа, фокус истраживања у новије време се помера ка истраживању фактора који утичу на управљање постаквизиционим односима, као кључним за успех или неуспех преузимања. У том смислу, развија се процесни аспект у проучавању процеса преузимања. У складу са опредељеним предметом истраживања докторске дисертације релевантан истраживачки оквир проналази се у организационој и процесној перспективи. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 24 2.1. Економски аспект процеса преузимања предузећа Посматрано из економске перспективе, мотив преузимања предузећа је остваривање конкурентске предности путем смањивања трошкова и повећања тржишне моћи. Ова перспектива наглашава значај ефикасности која потиче од синергија у производњи, маркетингу, И&Р, услед економија обима, економија ширине и економија учења, као и од синергија које су резултат повећања тржишне моћи. Фокус овог теоријског правца је екстерни и усмерен је на конкуренте и на начин конкурисања предузећа у оквиру различитих тржишних структура (Sudarsanam, 2003). Док се на тржиштима потпуне конкуренције конкурентска предност може задржати једино путем снижења трошкова производње, у ситуацији монополистичке конкуренције, могуће је диференцирати понуду производа како би се избегло или минимизирало директно ривалство са другим предузећима и остварио одређени степен монопола на локалном тржишту. Предузеће у монополистичкој конкуренцији може да мења цену без опасности да ће остати без купаца или без већине купаца својих производа, зато што су купци везани за производ (Покрајчић, 2002). У олигополској структури, предузеће може избећи ривалство цена и конкурисати на неценовним димензијама, а у случају производње једног производа који се продаје на једном тржишту, вођство у трошковима може се остварити путем економије обима или вертикалне интеграције. Поред тога, значајна предност може се остварити и путем повећања тржишне моћи. У оквиру овог приступа, студије су настојале да оцене корпоративне перформансе ослањајући се на рачуноводствена мерила путем упоређивања профитабилности или тржишног удела неколико година пре и после М&А (Larsson & Finkelstein, 1999). Образложење за примену ових студија огледа се у томе да је стратегијски циљ било ког пословања остварити задовољавајући принос на капитал. Употреба рачуноводствених мерила базира се на премиси да се синергије остварене путем аквизиција најбоље одражавају у рачуноводственим мерилима, као што је ROA (Papadakis & Thanos, 2009). Показатељи који су најчешће коришћени су: нето приход, добит, нето добит по акцији, стопа приноса на укупно ангажована и сопствена средстава. Велики број студија проучавао је рачуноводствене перформансе предузећа (Ravenscraft & Scherer, 1989; Healy et al., 1992), при чему су резултати истраживања често супротстављени. Тако је студија Ravenscraft и Scherer (1987) показала да профитабилност циљног предузећа опада у постаквизиционом периоду, на основу чега Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 25 ови аутори закључују да преузимања уништавају вредност. С друге стране, студија Healy и остали (1992) показала је да се перформансе значајно побољшавају током постаквизиционог периода. 2.2. Финансијски аспект процеса преузимања предузећа Финансијска теорија у проучавању процеса преузимања усмерена је на интерне системе предузећа: интерне системе одлучивања, системе мотивације доносиоца одлука и њихово понашање. Преузимање предузећа анализира се у контексту конфликта интереса који се у савременом корпоративном предузећу јавља између акционара и менаџера. Оквир за проучавање преузимања предузећа обухвата следеће елементе (Sudarsanam, 2003, 52): • максимирање богатства акционара је главни циљ корпоративног инвестирања и финансијских одлука; • агенцијски модел који предузеће описује као уговорни однос, а менаџере посматра као агенте, указујући на постојање конфликта интереса између принципала и агента; • одступање од циља максимирања богатства акционара услед агенцијског проблема; • остваривање личних интереса менаџера ограничава се интерним и екстерним механизмима корпоративне контроле. Истраживања у финансијској економији усмерена су на сагледавање приноса предузећа која врше преузимања и циљних предузећа на великом броју примера аквизиција. Генерално, аквизиције се посматрају као трансакције које рефлектују тржиште корпоративне контроле. Manne (1965) је истицао да тржиште корпоративне контроле представља реализацију тржишних трансакција и трансфер контролних права путем борбе за заступничка права и преузимања предузећа. Jensen и Ruback (1983) тржиште корпоративне контроле описују као тржиште на коме се различити тимови менаџера боре за контролна права над ресурсима компаније. Уколико један менаџмент тим има лоше перформансе, биће замењен бољим тимом. Аутори у области финансијске економије (Jensen & Ruback, 1983; Healy et al., 1992; Chatterjee, 1992; Datta et al, 1992, Moeller et al., 2004) посматрали су, пре свега, могућност аквизиције да креира додату вредност предузећу, фокусирајући се на однос између активности преузимања и перформанси предузећа и сагледавајући да ли и у којој мери долази до промене вредности за акционаре. У овом периоду развијена је Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 26 методологија студија догађаја (event study) (Brown & Warner, 1980, 1985 цитирано у Haleblian et al., 2009), са циљем да помогне истраживачима у процени тржишних очекивања будућих новчаних токова који се односе на посебне догађаје, као што су објаве преузимања предузећа. Примена ове методологије заснива се на идеји да су финансијска тржишта у стању да изврше корекцију процене очекиваних приноса који ће донети било која акција којом се тргује на берзи. Истраживачи користе ову методологију како би проценили утицај објаве аквизиција на абнормалне приносе циљног и предузећа које врши преузимање. Како би се измерили приноси, врши се упоређивање приноса акције у периоду објаве преузимања са перформансама на тржишту. Позитивна разлика између ових мерила потврђује да ће пословање креирати вредност. Овај правац истраживања показује да аквизиције повећавају ефикасност тржишта корпоративне контроле и резултирају у креирању вредности за акционаре. Реални позитивни приноси се остварују за акционаре преузетог предузећа, али не и за акционаре предузећа које је извршило преузимање. Иако је велики број емпиријских истраживања концентрисан на перформансе предузећа које врши преузимање, одређени аутори из области финансија анализирали су и приносе које остварују циљна предузећа. Можда и није изненађујуће, с обзиром да предузећа која врше преузимање плаћају премију за преузимање, да акционари циљног предузећа остварују позитивне приносе (Datta et al. 1992; Hansen & Lott, 1996). Поред тога, аутори су се такође бавили и сагледавањем ефеката које остварује комбиновано предузеће (Healy et al., 1992; Bradley et al., 1988; Carow et al., 2004). Док ове студије, углавном, показују да преузимања доводе до остваривања позитивних комбинованих приноса, важно је истаћи, да највећи део ових приноса припада циљном предузећу, а да предузећа која врше преузимања остварују неутралне или негативне приносе (Bradley et al. 1988; Leeth & Borg, 2000). 2.3. Стратегијски аспект процеса преузимања предузећа Главни фокус истраживања из перспективе стратегијског менаџмента јесте идентификовање стратегијских фактора који могу објаснити варирање перформанси између различитих појединачних преузимања. Литература која је проучавала стратегијску усклађеност настојала је да пронађе везу између перформанси и стратегијских атрибута комбинованих предузећа и, посебно, у ком степену пословање циљног предузећа треба да буде повезано са пословањем предузећа које врши преузимање (Cartwright & Schoenberg, 2006). Стратегијска усклађеност, дефинише се Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 27 као „степен у коме циљно предузеће увећава или допуњује стратегију предузећа-купца и отуда представља препознатљив допринос остварењу његових финансијских и нефинансијских циљева“ (Jemison & Sitkin, 1986, 78). Истраживања која су разматрала стратегијску усклађеност наглашавала су стратегијску анализу и преговарање током преаквизиционог периода, фокусирајући анализу на стратегијску усклађеност између две компаније у погледу области којој припадају, тржишта које опслужују или технологије коју користе. Новија проширивања ове перспективе пружају детаљан увид у механизме креирања вредности у оквиру преузимања базираног на дељењу ресурса (Capron & Pistre, 2002) и трансферу знања (Piscitello & Rabbiosi, 2003, Wijk et al., 2008). Према моделу базираном на ресурсима, сматра се да се извори конкурентске предности остварују путем поседовања ресурса и способности. Предузеће може да развије ове ресурсе и способности самостално или да до њих дође путем мерџера или аквизиција. Аквизиције се по моделу базираном на ресурсима могу интерпретирати као потрага за партнером са комплементарним ресурсима и способностима, које у спрези са ресурсима предузећа које врши аквизицију може довести до повећања конкурентске предности оба предузећа. Литература из области стратегијског менаџмента наглашава улогу аквизиције као начина реконфигурације ресурса предузећа и као начина остваривања пословних промена. Реконфигурација се може остварити кроз реструктурирање (куповина или продаја пословања унутар организације) или кроз прегруписавање ресурса. Путем реконфигурације, предузећа искоришћавају могућности додавања или допуне стратегије матичног предузећа, као и креирања синергија (Bernad et al., 2010). Школа стратегијског менаџмента усмерена је и на креирање вредности код аквизиција. До остваривања економије обима, величине и тржишне моћи може доћи код повезаних аквизиција, што ће довести до бољих перформанси предузећа које је извршило преузимање (Chatterjee, 1986; Lubatkin, 1983; Singh & Montgomery, 1987). Међутим, резултати истраживања су често двосмислени и истичу се различите варијабле које могу да детерминишу успех аквизиције, као што су тржишно учешће, релативна величина, искуство пре аквизиције, повезаност послова (Birkinshaw et al., 2000). Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 28 2. 4. Организациони аспект процеса преузимања предузећа Организациона перспектива наглашава важност "софт", тј. меких фактора који утичу на успех мерџера и аквизиција. Доношење аквизиционих одлука није увек рационално и постоје бројни притисци и политички процеси који могу утицати на исход аквизиција. Различити учесници унутар предузећа могу имати различиту перспективу, различите мотиве и очекивања од мерџера или аквизиција. Осим тога, у постаквизиционом периоду, организационе промене и аспекти који се односе на људске ресурсе могу утицати на успешност интегрисања (Sudarsanam, 2003). Школа организационог понашања фокусира пажњу на импликације понашања, како на индивидуалном, тако на организационом нивоу. Менаџери често занемарују аспекте М&А који се односе на људске ресурсе. Дугорочни успех може се остварити само кроз процес управљања, ефективно комуницирање и осетљивост на проблеме и очекивања појединаца оба предузећа (Cartwright and Cooper, 1993; Mirvis and Marks, 1986). Неопходно је постићи организациону усклађеност, која подразумева "усклађивање административних пракси, култура и личних карактеристика циљног и предузећа које врши преузимање" (Jemison & Sitkin, 1986, 78). Неколико аутора изградило је теорију усклађивања култура (acculturation) за истраживање промена понашања које потиче од интеракције две различите корпоративне културе (Nahavandi and Malekzadeh, 1988; Elsass and Veiga 1994). Nahavandi и Malekzadeh (1988) процес усклађивања култура описују као културолошке промене које настају као последица интеракције две корпоративне културе или као начин на које две групе се прилагођавају једна другој или решавају конфликт који се јавља. Аргумент аутора (Nahavandi and Malekzadeh, 1988; Elsass and Veiga, 1994) који се баве проучавањем овог аспекта М&А јесте да компатибилност у погледу културе смањује стрес на индивидуалном нивоу и отуда олакшава процес интеграције. Присуство "развијене културе" код предузећа које је извршило преузимање може потенцијално имати утицај на перформансе, уколико се изврши њен трансфер на ефективан начин ка преузетом предузећу (Birkinshaw et al., 2000). Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 29 2.5. Процесни аспект процеса преузимања Мерџери и аквизиције су комплексни догађаји у организационом животу за које не важи потпуно разумевање, делом из разлога што истраживачи имају тенденцију да разматрају само њихове поједине аспекте. У новије време, фокус истраживања помера се ка факторима који утичу на управљање постаквизиционим односима, као кључним за успех или неуспех преузимања. Резултат је растуће схватање да озбиљне теорије о перформансама након преузимања морају да узму у обзир не само стратегијске факторе који указују на потенцијал за креирање вредности, већ и процесе кроз које синергетске користи треба да се реализују. Jemison и Sitkin (1986) развијају процесни аспект у проучавању проблема повезаних са преузимањем (слика 1). Larsson и Finkelstein (1999) нуде процесно оријентисани модел који интегрише различите економске аспекте. Аутори истичу да степен реализације очекиваних синергетских користи зависи од сличности и комплексности предузећа, степена интеграције и координације током интеграционог процеса и постојања резистентности запослених ка интеграцији у оквиру заједничког ентитета (слика 2). Стратегијска усклађеност Процес преузимања Организaциона усклађеност Избор доносиоца одлука Исход преузимања Слика 1 Процесни аспект процеса преузимања Извор: Jemison & Sitkin, 1986 На сличан начин и Bauer и Matzler (2013) развијају интегративни и шири холистички модел који повезује три аспекта проучавања М&А (стратегијски, организациони и процесни) у циљу бољег разумевања међузависности преаквизиционе и постаквизиционе фазе М&А и ефеката на перформансе М&А. Као кључне факторе успеха М&А, истичу стратегијску и културолошку усклађеност, степен и брзину интеграције. Процесни апсект проучава значај избора одређене стратегије интегрисања и самог интеграционог процеса. Активности које се односе на интегрисање преузетог пословања не спадају у уредно дефинисан процес. Неке активности имају свој логични Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 30 след, неке се одвијају непрекидно и, у неким аспектима, бесконачно. Главне активности су следеће: преаквизиционо планирање, дефинисање нове организације, развој кадровских планова, интегрисање функција и изградња нове корпоративне културе (DePamphilis, 2010). Ако предузећа која врше преузимања не прате ригорозно своје интеграционе процесе, велика је вероватноћа да ће се суочити са тешкоћама у остваривању својих аквизиционих циљева. Након преузимања, предузеће-купац мора да организује интеракције и имплементира промене у процесима и организацијама које ће омогућити реализацију предвиђених синергија и очекиваних новчаних токова. Ова перспектива проучавања процеса преузимања фокусира се на акције менаџмента у управљању постаквизиционим процесом интеграције. Стратегијска и организациона усклађеност пружа потенцијал за остваривање синергија, али њихова реализација зависи од способности менаџмента да управља постаквизиционим процесом на ефективан начин. Комбинација Интеграција Реакције запослених Перформансе Економски Финансијски Стратегијски Организациони Питања M&A Мотиви (Steiner 1975, Scherer 1980, Goldberg 1983) Рачуноводствено базирана мерила (Ravenscraft and Scherer 1987) Мерила базирана на промени цена акција (Jensen and Ruback 1983) Мотиви (Ansoff et al. 1971, Walter and Barney 1990) Повезаност (Salter and Weinhold 1981, Lubatkin 1983) Ефекти повезаности (Singh and Montgomery 1987, Lubatkin 1987, Datta et al 1992) Организациона интеграција (Shrivastava 1986, Pablo 1994) Сукоби култура (Sales and Mirvis 1984, Nahavandi and Malekzadeh 1988) Решавање конфликта (Blake and Mouton 1985, Mirvis 1985) Т е о р и јс к и а с п е к т и Интегративни модел f {комбинација потенцијала, организациона интеграција, отпор запослених}=реализација синергије Слика 2 Теоријски аспекти М&А Извор: Larsson & Finkelstein, 1999 Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 31 Неколико аутора (Jemison and Sitkin, 1986; Shrivastava, 1986) било је усмерено на когнитивна ограничења менаџера у објашњењу феномена, као што су фрагментирана перспектива различитих менаџера (између којих може постојати слаба комуникација, услед чега се суптилнијим и софт питањима, која су релевантна за успех постаквизиционе интеграције, поклања мање пажње), ескалирање импулса приликом доношења одлука (жеља да се процес преузимања брзо оконча, што доводи до недовољног поклањања пажње интеграционим питањима), двосмислена очекивања различитих менаџера о користима преузимања (менаџери који се залажу за преузимање и који ће остварити највећу корист од тога могу наглашавати атрактивности преузимања оним менаџерима чија је сагласност неопходна, док потенцијалне проблеме могу занемаривати) и различити мотиви менаџера у подржавању процеса преузимања (менаџери могу бити мотивисани личним разлозима, који су им на првом месту, а економске користи имају за њих секундарни значај). Теорија процеса одлучивања коришћена је у осветљавању процеса интеграције. Ова теорија указује да топ менаџмент креира структурални и стратегијски контекст који обликује понашање чланова организације на различитим нивоима (Birkinshaw et al., 2000). Кључни допринос процесног приступа огледа се у пружању контигентног оквира за избор форми постаквизиционе интеграције и разумевању како различити интеграциони приступи могу утицати на крајњи исход (Cartwright & Schoenberg, 2006). Може се закључити да је у ранијем периоду доминирала фрагментирана перспектива проучавања М&А, будући да су аутори били фокусирани само на појединачне аспекте М&А. Међутим, разумевање комплексне проблематике успеха М&А, захтева шири холистички приступ који интегрише различите аспекте. Схватајући да је успех М&А детерминисан међусобним дејством великог броја различитих фактора, новија истраживања имплементирају интегративни модел који доприноси бољем разумевању комплексних релација у процесу М&А. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 32 3. ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА ПРЕДУЗЕЋА У данашњем конкурентском пословном окружењу, М&А постају заједничко стратегијско средство у остваривању корпоративног раста. Реализацијом ових трансакција компаније су у стању да брзо преузму технологију, прошире тржиште, повећавају вредност. М&А су веома комплексне трансакције које захтевају високо софистицирану експертизу. Свака трансакција представља различит изазов и захтева прилагођено адаптирање општег процеса М&А. Процес М&А састоји се из више фаза које се могу сврстати у два сета активности: преаквизиционе и постаквизиционе (слика 3). Како би трансакција М&А била успешна, компанија мора да изврши стратегијско планирање, у циљу сагледавања да ли је стратегија М&А рационално и конзистентно усклађена са корпоративном стратегијом. Први корак у формулисању укупне стратегије је разумевање шта покреће М&А, односно који је стратегијски разлог за преузимање другог предузећа. Путем стратегијског планирања, компанија може боље да разуме финансијску ситуацију, пре свега, у погледу тога да ли може да подржи активност М&А. Пословни план поставља генералне смернице пословања. На основу анализе окружења и интерне анализе сопствених снага и слабости, врши се избор стратегије за коју се верује да ће омогућити остваривање циљева у прихватљивом временском периоду. Аквизициони план се фокусира пре на тактичка или краткорочна, него на стратегијска или дугорочна питања и обухвата менаџмент циљеве, процене ресурса, маркетиншку анализу, преференције вишег менаџмента о томе како треба управљати процесом аквизиције, дефинисање временског периода у оквиру којег треба комплетирати трансакцију преузимања. Сврха овог плана је постављање смерница и дефинисање критеријума за проналажење и процену потенцијалних циљних предузећа (McSweeney, 2012). Следећа фаза обухвата тражење потенцијалних кандидата за преузимање, у оквиру које треба најпре успоставити критеријуме селекције, а затим развити стратегију тражења. Неопходно је дефинисати мањи број критеријума селекције и уколико је могуће квантификовати их. Примарни критеријум се односи на избор гране и на величину трансакције, коју је најбоље дефинисати у погледу максималне цене која ће се платити за преузимање. Процес скрининга је прецизирање фазе претраге и подразумева примену више критеријума како би се смањио списак кандидата. Иницирање разговора зависи од ургентности комплетирања трансакције, величине циљног предузећа и расположивости посредника који имају контакте унутар циљног Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 33 предузећа. Једна од најзначајнијих фаза процеса М&А је due diligence будући да предузећу које намерава да изврши преузимање омогућава да боље процени будућу трансакцију, идентификује могуће ризике и ојача своју позицију током преговарања. Важна фаза процеса М&А је вредновање циљног предузећа, где се могу користити различите методе процене вредности. Начин финансирања трансакције (готовина, акцијски капитал) и модел организационе структуре будуће компаније представљају део разматрања током процеса М&А. Преговарање је есенцијални процес у коме две стране, које имају различите интересе, покушавају да постигну консензус о одређеним питањима. Без интеграционог планирања мала је вероватноћа да ће интеграција омогућити реализацију антиципираних синергија. Фаза затварања трансакције обухвата финализацију и потписивање свих неопходних докумената (DePamphils, 2010). Слика 3 Фазе процеса М&А Извор: DePamphilis, 2010 Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 34 Све активности до фазе затварања припадају групи преаквизиционих активности. Постаквизиционе активности обухватају интеграцију и реструктурирање компаније након преузимања. Интеграција је дуготрајан и отворен процес, који започиње од тренутка преузимања (потписивања споразума) и траје неколико година након тога, у оквиру којег треба ускладити активности како би складно функционисале у оквиру комбинованог ентитета. Примена дезинвестирања или неке друге стратегије реструктурирања, након одређеног временског периода, представљају елементе динамичког процеса у коме предузеће мења своје пословање путем другачијег комбиновања интерних и екстерних ресурса у циљу побољшања ефикасности пословања. У оквиру преаквизиционих фаза, имајући у виду њихов значај, посебну пажњу треба посветити анализи процеса due diligence-а, као и процесу вредновања циљног предузећа. 3.1. Due Diligence: корпоративно испитивање Припрема и организовање предузећа за ефикасно спровођење процеса мерџера и аквизиција представља битан предуслов успешне реализације датог процеса, јер се том приликом на стручан начин сагледава да ли постоји потенцијал за стварање додатне вредности. Свако ко намерава да изврши преузимање треба да настоји да добије што више информација о предузећу и његовој имовини, како би био у стању да донесе праву одлуку о улагању капитала. Процес који се бави испитивањем и добијањем неопходних информација о предузећу које се намерава преузети познат је под називом due diligence. Due diligence представља исцрпну анализу пословања циљног предузећа, његових снага и слабости, његове стратегијске и конкурентске позиције у грани (Angwin, 2001). То је процес прикупљања и провере информација дизајниран тако да подржи вредновање циљног предузећа, његових ресурса и обавеза. Реч је дубинском скенирању и сагледавању свих аспеката предузећа, укључујући производњу, технологију, маркетинг, продају, финансије, регулаторни оквир, људске ресурсе и др. Путем овог процеса, предузећа која врше преузимања добијају и верификују тачност јавних и приватних информација о циљном предузећу. Квалитетније информације добијене путем процеса due diligence-a могу водити побољшаној идентификацији и вредновању имовине и обавеза које се намеравају преузети (Wangerin, 2010) . Due diligence треба да укључи брз, али ригорозан преглед циљног предузећа, процену пословне инфраструктуре и перформансе кључних пословних процеса; анализирајући оперативну ефикасност циљног предузећа и идентификујући Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 35 потенцијалне могућности за остваривање финансијских уштеда, побољшање продуктивности, побољшање квалитета производа и услуга (Robin, 2002). Базична функција due diligence је процена користи и препрека предложених аквизиција путем испитивања свих релевантних аспеката у прошлости, садашњости и предвиђањем будућег функционисања бизниса који ће бити купљен. Ова дефиниција рефлектује уже гледиште које се може окарактерисати као конвенционално. Другачија и шира дефиниција понуђена је од стране International Business Standards Association: "Due diligence је истраживачки процес прикупљања и анализирања адекватних, релевантних података пре доношења одлуке, са циљем разумевања предности, недостатака и ризика који су повезани са том одлуком" (Arslan, 2009). Due diligence, као процес систематске провере истине и правичности, као и понашања менаџмента у погледу ризика и искоришћења потенцијала, представља неопходну припремну фазу у процесу преузимања предузећа. Ефикасан due diligence треба да открије питања која могу зауставити преговарање, довести до прекида трансакције или чак до дугих судских спорова. Трошкови таквих поступака често превазилазе инвестиције које би имало предузеће да је спровело due diligence пре аквизиције. Други важан аргумент за due diligence је чињеница да, у све комплекснијој економији, утицај корпоративних аквизиција и стратегијске и финансијске политике пословања које ће потенцијално бити преузето није транспарентно за инвеститора без свеобухватне и детаљне анализе, чак и уколико се купац налази у истој грани. Детаљна и свеобухватна анализа је, отуда, апсолутни предуслов за обезбеђење неопходне транспарентности која је потребна да би се донела одлука о куповини (Kuhlwein, 2006). Сврха due diligence је пружање подршке процесу вредновања, процесу преговарања, као и планирању постаквизицоне интеграције (Bruner, 2004). Активности due diligence усмерене су на истраживање вредности циљног предузећа кроз идентификацију и одређивање шта су покретачи вредности, као и на сагледавање разлога зашто комбинација може бити неуспешна. Due diligence, такође, настоји да оцени како би циљно предузеће било усклађено са глобалном структуром компаније која врши преузимање и са могућношћу остваривања жељених синергија. На овај начин, due diligence се односи не само на финансијска и легална разматрања, већ укључује и оперативне и стратегијске аспекте. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 36 3.1.1. Процес due diligence Due diligence представља једну од најзначајнијих фаза процеса М&А, будући да предузећу-купцу омогућава боље контролисање ризика и пружа могућност остваривања циљева аквизиције. Идеално је да се са процесом due diligence започне током фазе конципирања трансакције, када се могу користити јавно расположиве информације. Секвенцијалне фазе процеса due diligence-а су: (а) прелиминарни due diligence, (б) додатни due diligence и (ц) трансакциони due diligence (слика 4). Током прелиминарног due diligence-а разматрају се потенцијалне користи преузимања, прикупљају и процењују јавно расположиве информације о циљном предузећу. За циљна предузећа која се котирају на берзи, ово подразумева прегледање финансијских извештаја и других информација. Јавне информације о циљном предузећу могу се прикупити током прелиминарног due diligence-а и из других извора, укључујући извештаје аналитичара, чланке у пословној штампи и нефинансијске информације које компанија обелодањује на друге начине (материјал на корпоративним сајтовима, брошуре производа). Менаџери предузећа које намерава да изврши преузимање постају информисанији о циљном предузећу током прелиминарног due diligence-а, али не више од осталих тржишних учесника који поседују само јавно расположиве информације. Додатни дue diligence почиње када учесници започну процес преговарања и потпишу споразум о поверљивости. Циљ ове фазе процеса due diligence-а је добити и проценити приватне информације о циљном предузећу које ће бити корисне у 1) одлучивању да ли извршити преузимање и, ако треба, 2) преговарању о условима преузимања. Информациони и ризик у вези спорова подстичу предузеће на добијање приватних информација од циљног предузећа током додатног due diligence-а. Предузеће које врши преузимање с разлогом захтева ове информације како би олакшало преговарање. С друге стране, током додатног due diligence-а, циљно предузеће такође има подстицај да објави приватне информације предузећу које врши преузимање како би се максимирала куповна цена и повећала вероватноћа постизања договора о преузимању. Током трансакционог due diligence-a предузеће које врши преузимање наставља да прикупља приватне информације и обавља процедуру за верификацију тачности информација добијених током процеса due diligence-а. Споразуми о преузимању дизајнирани су да олакшају функцију верификације трансакционог due diligence-а путем инкорпорирања изјава и гаранција. Предузеће које врши преузимање током Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 37 трансакционог due diligence-а може добити најважније и најпрецизније информације које ће користити у процени фер вредности преузете нето имовине. Трансакциони due diligence даје предузећу финалну могућност да тачно провери шта купује пре него што преузме ризик власништва. На крају трансакционог due diligence-а, предузеће преузима власништво и контролу над циљним предузећем. Слика 4 Процес due diligence-a Извор: Wangerin, 2010 Прикупљање информација о циљном предузећу и преговарање о условима споразума Пре споразума о преузимању Потписивање поверљивих споразума Потписивање споразума о преузимању Након споразума о преузимању Прелиминарни due diligence Додатни due diligence Трансакциони due diligence Идентификовање и вредновање имовине Комплетирање дила Хронологија трансакције Хронологија due diligence-a Токови информација Процена циљног предузећа и започињање преговарања Само јавно расположиве информације Ограничене приватне информације о циљном предузећу Наставак прикупљања приватних информација о циљном предузећу, тестирање тачности изјава и гаранција и верификовање тачности рачуноводствених информација циљног предузећа Обимне приватне информације о циљном предузећу које је добило и верификовало предузеће-купац Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 38 Табела 8 Главне области due diligence-a Тип due diligence-а Подручје испитивања Тражени резултати Финансијски Провера историјских података, преглед менаџмента и система Потврдити постојећи профит Створити основу за вредновање Правни Уговори, уочавање проблема Гаранције и осигурања, процена свих постојећих уговора, споразума о куповини и продаји Комерцијални Динамика тржишта, конкурентска позиција циљног предузећа, комерцијални изгледи циљног предузећа Одрживост будућих профита, формулисање стратегије интегрисаног пословања, инпут за вредновање Извор: Howson, 2003, 8 Постоје различити типови due diligence-a. У табели 8 приказане су три главне области due diligence-а, док табела 9 приказује остале области које се испитују током due diligence-а. Циљ финансијског due diligence-a је истраживање финансијских перформанси циљног предузећа у прошлости, садашњости и будућности и представља кључну тачку оцене финансијског стања датог предузећа. Међутим, анализа циљног предузећа не сме се свести само на финансијску анализу, већ треба да укључи читав низ различитих области. Будући да је свака трансакција јединствена, предузеће које врши преузимање треба да разматра преузимање узимајући у обзир област у којој послује и да сагледа да ли ће трансакција бити профитабилна и допринети остваривању користи. Имајући то у виду, предузеће треба да размишља стратешки сходно природи циљног предузећа, али такође и својим иницијално постављеним циљевима. Традиционално, due diligence био је усмерен на испитивање материјалне имовине предузећа. Финансијски и правни експерти покушавали су да сагледају потенцијалне препреке или сценарије будућег раста након преузимања компаније. Пажња ревизора, односно адвоката и рачуновођа, примарно је била фокусирана на верификовање историјских података и вредновање материјалне имовине компаније. Међутим, ограничавање процеса на евалуацију финансијских извештаја и вредновање физичке имовине има озбиљних слабости. Апсолутно је од есенцијалне важности да due diligence иде даље од претходних анализа и укључи детаљну анализу сопствених снага и слабости, могућности и претњи које постоје у окружењу (Lebedow, 1999). Поред тога, информације, које историјски нису биле укључене у процес due diligence односе се на нематеријалну имовину предузећа. Ова „софт“ имовина, тј. квалитет менаџмента, особља, корпоративна култура и лојалност купаца представљају суштинске елементе будућег успеха или неуспеха аквизиције. Отуда је неопходно проценити неопипљиву имовину, као што су: 1) права интелектуалне својине, 2) пословне тајне, 3) уговори и лиценце, 4) базе података, 5) кадровске и организационе мреже, 6) организациона култура и 7) know-how запослених и менаџера, као и утицај ове имовине у будућности (Harvey & Lusch, 1995). Дакле, поред стандардног due Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 39 diligence-a, предузећа треба да спроведу и организациони due diligence, који се фокусира на испитивање стратегије, културе, лидерства, компетенција, организационе структуре и процеса. Најзначајнији разлог за спровођење организационог due diligence- а је постављање најбоље стратегије за остваривање жељених пословних резултата, као и обезбеђење најбоље усклађености култура двају предузећа. Табела 9 Остале области due diligence-a Област due diligence-а Подручје испитивања Тражени резултати Људски ресурси и култура Састав радне снаге, услови запошљавања, ниво посвећености и мотивације, организациона структура Откривање обавеза при запошљавању, процена потенцијалних трошкова људских ресурса и ризика при склапању посла, нагласак на питања људских ресурса која треба да се реше током интеграције, процена усклађености култура, планирање кадровских промена након преузимања. Менаџмент Квалитет менаџмента, организациона структура Идентификовање кључних питања интеграције, приказ нове организационе структуре. Пензије Различити пензиони планови и процене планова Минимизирање ризика од недостатка финансијских средстава. Порези Постојећи порези, обавезе и аранжмани Избегавање свих непредвиђених пореских обавеза, могућност за оптимизирање позиције комбинованог пословања. Окружење Обавезе које произилазе из локалитета и процеса, усклађеност са прописима Потенцијалне обавезе, природа и трошкови активности за ограничавање тих обавеза. ИТ Перформансе, власништво и адекватност постојећих система Флексибилност интегрисаних система; трошкови повезани са тим. Планови ИТ за остваривање оперативне ефикасности и конкурентске предности. Технологија Перформансе, власништво и адекватност технологије Вредност и одрживост производне технологије. Пословање Технике производње, ваљаност постојеће технологије Техничке претње; одрживост постојећих метода; могућности за побољшање; потребне инвестиције. Права интелектуалне својине Валидност, трајање и заштита патената и осталих права интелектуалне својине Истицање права; утицај и трошкови. Власништво Исправе, земљишне књиге, уговори о закупу Потврда носиоца права. Процена и трошкови имовине. Антимонопол Различити национални захтеви (од којих неки могу бити скупи уколико не постоји усклађеност); степен поделе тржишта/информација између конкурената Мерџер контрола испуњења услова; процена антимонополских ризика због активности циљног предузећа; процена извршења уговора циљног предузећа. Осигурање/ризик Изложеност пословања ризику. Структура и трошкови постојећег програма Трошкови и користи задржавања ризика у односу на његов пренос. Извор: Howson, 2003, 8 Посебно се истиче значај културолошког due diligence-а који се односи на одређивање културолошке компатибилности интернационалних аквизиција. Спровођење културолошког due diligence-a пре преузимања може помоћи предузећу у Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 40 сагледавању да ли комбинација различитих култура у постаквизиционој фази има шансу за успех. Истраживања су показала да се анализе које се тичу култура занемарују од стране великог броја предузећа и да то може бити узрок неуспеха трансакција преузимања. Angwin (2001), у својој студији, која је обухватила 142 интернационалне аквизиције, дошао је до закључка да је већина предузећа, која су вршила преузимања у оквиру due diligence-а. поклањала мали значај процени компатибилности у погледу култура пре самог преузимања. У новије време, истиче се значај стратегијског due diligence-а, који додаје важан филтер за скенирање циљног предузећа. Менаџери морају бити уверени не само да потенцијална вредност интегрисаних ентитета оправдава значајну инвестицију, већ и да ли је пословање заиста у стању да реализује ову вредност. Рационална процена треба да помогне у одређивању цене по којој ће се купити предузеће, при чему треба водити рачуна да цена буде сразмерна нивоу ризика интегрисања. Фокус стратегијског due diligence-а је одређивање тачних могућности за креирање вредности сваке трансакције (Adolph, et al., 2006). 3.1.2. Улога due diligence-а у ублажавању ризика Улога due diligence-а огледа се у пружању помоћи предузећима која намеравају да изврше преузимања да схвате и процене будуће трансакције, да идентификују могуће ризике и ојачају своју преговарачку позицију. Циљ due diligence-а је идентификовање проблема унутар пословања, нарочито откривање питања која могу зауставити преговарање, довести до неочекиваних обавеза у будућности или узроковати неуспех аквизиције током постаквизиционе фазе. Адекватно разумевање циљног предузећа захтева комбинацију финансијског, правног и комерцијалног due diligence-а, у комбинацији са осталим типовима due diligence, како би се обезбедили важни инпути за вредновање циљног предузећа, обезбедила најбоља могућа преговарачка позиција за купца, олакшала интеграција након преузимања и минимизирали могући ризици. Менаџери предузећа које врши преузимање сусрећу се са еx-ante информационим проблемом пре комплетирања трансакције М&А у вези са неизвесношћу адекватног вредновања циљног предузећа. Овај еx-ante информациони проблем постоји из два разлога. Прво, менаџери предузећа које врши преузимање су у неповољном положају зато што менаџери циљног предузећа располажу вредним приватним информацијама. Друго, менаџери предузећа које врши преузимање сусрећу се са информационом неизвесношћу о очекиваним будућим новчаним токовима који ће Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 41 се генерисати након преузимања. Информациона асиметрија између менаџера циљног предузећа и предузећа које врши преузимање у комбинацији са информационом неизвесношћу о реализацији будућег новчаног тока креирају информациони ризик. Поред информационог ризика, други могући ризици са којима се суочавају предузећа која намеравају да изврше преузимања су (Bhavri & Bajaj, 2008): • Прво, да ли постоји ограничење у продаји акција или средстава (лиценце, заједничка улагања или споразум акционара); • Друго, аквизиције ретко укључују само инвестирање у предузеће које прави профит. Њихова сврха је обично остварити приступ новом тржишту, ширење пословне базе (путем вертикалне или хоризонталне интеграције), аквизиција недостижне технологије или интелектуалне имовине или појачавање конкурентске позиције. У овом случају, ризик купца је неуспех у остваривању његових интерних циљева аквизиције. • Треће, купац мора бити сигуран у способност циљног предузећа да настави да обавља пословање након аквизиције. Овај ризик је најреалнији у случају преузимања имовине, где ће се функционисање ентитета променити, где је неопходно продужење пословних уговора, поновно добијање лиценци и сагласности. Преузимање акција често има сличне ризике, уколико надлежни имају право да обуставе или задрже пословне лиценце или уколико добављачи или купци имају право да окончају уговоре. • Четврто, купац мора бити сигуран у своју способност да може интегрисати, а затим управљати и контролисати циљно предузеће и сачувати његов goodwill. Ризик који се овде може јавити је да запослени у циљном предузећу не пристану да се повинују менаџмент стилу или методу управљања купца или да купци или кључни добављачи (укључујући и финансијере) не наставе да подржавају пословање предузећа. Могући ризици односе се и на непостојање стратегијске усклађености, редудантност имовине или запослених, некомпатибилност корпоративних култура, технологије, неодређене и непрецизно дефинисане обавезе и друго. Код интернационалних М&А, предузећа су изложена већим ризицима и неизвесностима у поређењу са домаћим. Интернационалне трансакције су много комплексније зато што поред општих ризика, укључују велики број јединствених ризика или изазова. Due diligence треба схватити као континуирани процес који је прилагођен за суочавање са практичним потребама сваке трансакције, који помаже у идентификовању, спречавању и управљању материјалним ризицима и повећава вероватноћу дугорочног успеха М&А. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 42 3.2. Вредновање циљног предузећа Вредновање циљног предузећа представља важну фазу укупног процеса преузимања предузећа. Важност вредновања огледа се не само у утврђивању вредности датог предузећа, већ и у томе што помаже у идентификовању извора креирања и деструкције вредности у компанији.2 Вредност циљног предузећа, са становишта предузећа које врши преузимање, представља суму вредности циљног предузећа пре преузимања и инкременталне вредности која ће се јавити након преузимања. Ова инкрементална вредност може настати услед побољшаног пословања циљног предузећа или услед синергија насталих спајањем две компаније. Поред тога, инкрементална вредност може настати и приликом продаје нежељених делова имовине циљног предузећа. Вредност циљног предузећа зависи од реализације очекиваних користи (реализације трошковне ефикасности путем искоришћавања економија обима, величине и/или учења; повећања прихода, као и искоришћавање будућих могућности раста) (Sudarsanam, 2012). Уколико је ове користи теже предвидети, вредновање циљног предузећа биће мање прецизно и, у том случају, предузеће које врши преузимање излаже се ризику вредновања. Степен овог ризика зависи од квалитета информација којим се распoлаже, а које зависе од тога да ли је циљно предузеће котирано на берзи или не, да ли је преузимање непријатељско или пријатељско, преаквизиционог due diligence-а и ревизије циљног предузећа. Критични аспекти вредновања циљног предузећа представљени су на слици 5. 2 Вредност компаније је различита за различите купце и може, такође, бити различита за купца и продавца. Ова разлика у вредности конкретне компаније може настати из различитих разлога. На пример, велика и високо технолошки развијена инострана компанија жели да купи добро познату домаћу компанију како би ушла на локално тржиште, користећи репутацију локалног бренда. У овом случају, за инострану компанију вредност има само бренд, а не фабрика, машине и слично, јер већ располаже бољом и савременијом опремом. Међутим, продавац ће високо вредновати своје материјалне ресурсе. Посматрано из перспективе купца, основни циљ је одређивање максималне вредности која би могла бити плаћена за оно што компанија жели да купи. С друге стране, из перспективе продавца, циљ је одредити минималну вредност која би се могла прихватити. Поред тога, компанија може имати различиту вредност за различите купце услед економија обима, економија величине и различитих перцепција о грани и компанији. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 43 КРИТИЧНИ АСПЕКТИ ВРЕДНОВАЊА Динамичност. Вредност је процес. Од кључног значаја је процес процене очекиваних ризика и промене ризика различитих пословања и пословних јединица. Укљученост компаније. Менаџери компаније морају бити укључени у анализу компаније, гране и пројектовање новачних токова. Мултифункционалност. Вредновање није искључиво задатак финансијског менаџмента. У циљу добре процене вредности, од кључног значаја је да остали менаџери узму учешће у процени будућих новчаних токова и њихових ризика. Стратегија. Приликом процене новчаних токова и ризика мора се узети у обрачун стратегија сваке пословне јединице. Компензације. Квалитет вредновања се повећава када се укључе циљеви (продаја, раст, тржишно учешће, профити, инвестиције...) од којих будуће компензације менаџера зависе. Реалне опције. Уколико компанија има реалне опције, оне морају бити адекватно вредноване. Историјска анализа. Иако вредност зависи од очекивања у будућности, историјска анализа финансијске, стратегијке и конкурентске еволуције различитих пословних јединица помаже у проценама. Техничка исправност. Техничка исправност односи се на: a) обрачун новчаних токова; б) адекватан третман ризика, који се преводи у дисконтну стопу; в) конзистентност новчаних токова са примењеним стопама; г) третман резидуалне вредности; д) третман инфлације. Слика 5 Критични аспекти вредновања циљног предузећа Извор: Bruner, 2004, 279 Постоје бројне методе које се користе у процени вредности циљног предузећа (Bruner, 2004): 1. књиговодствена вредност циљног предузећа, 2. ликвидациона вредност циљног предузећа, 3. репродукциона вредност циљног предузећа, 4. текућа тржишна вредност циљног предузећа, 5. трговински мултипликатори (trading multiples) упоредивих предузећа који се могу применити на циљно предузеће, 6. трансакциони мултипликатори упоредивих аквизиција који се могу применити на циљно предузеће, 7. дисконтовани новчани токови циљног предузећа, 8. приступ ризични капитал (venture capital)/власнички капитал (private equity), 9. теорија вредновања опција циљног предузећа. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 44 Најчешће коришћене методе у вредновању циљног предузећа су метод дисконтованих новчаних токова и метод мултипликатора. У новије време, развијени су нови методи који узимају у обзир секвенцијалну природу великог броја корпоративних инвестиција, као што је метод вредновања опција. 3.2.1. Метод процене вредности циљног предузећа на бази дисконтованог новчаног тока Главни метод процене вредности предузећа у тржишним економијама је метод дисконтованих новчаних токова (discounted cash flow – DCF method). Овај метод полази од процењених будућих новчаних токова предузећа у постаквизиционом периоду и посебно је ефективан приликом вредновања зрелих компанија које имају стабилне и предвидиве новчане токове. Основна премиса DCF је да вредност компаније представља збир садашње вредности новчаних токова који ће се остварити у предвидивој будућности и резидуалне вредности компаније у дугом временском периоду (Frankel, 2005). Колико ће дуг временски период бити за предвиђање новчаних токова зависи од природе пословања компаније. У одређеним случајевима, природа ресурса је таква да је могуће предвидети новчане токове за веома дуг временски период (рудна, нафтна индустрија), можда и 10 година. Међутим, у већини случајева је обично теже адекватно предвидети новчане токове за дужи период од пет година, тако да се процена новчаних токова обично врши за тај временски период. Кораци у примени модела DCF су следећи (Sudarsanam, 2003, 346): 1. процена будућих новчаних токова циљног предузећа који ће се остварити у постаквизиционом периоду, 2. процена резидуалне вредности имовине циљног предузећа, 3. процена дисконтне стопе (трошкова капитала) којим ће се дисконтовати пројектовани новчани токови, а која треба да уважава процењени ризик инвестирања у куповину циљног предузећа и структуру капитала тог предузећа у постаквизиционом периоду, 4. дисконтовање процењених новчаних токова како би се добила вредност циљног предузећа, 5. добијеној вредности из претходног корака додају се очекивани приливи од продаје нежељених делова имовине циљног предузећа, Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 45 6. одузимање дугова и осталих трошкова, као што су порез који се плаћа на продату активу циљног предузећа, чиме се долази до вредности капитала циљног предузећа, 7. упоређивање процењене вредности капитала циљног предузећа са пре- аквизиционом вредношћу циљног предузећа како би се одредила додата вредност од аквизиције и 8. одређивање на бази додатне вредности износа премије за преузимање која се може платити акционарима циљног предузећа. Вредност предузећа одређена применом DCF метода утврђује се на следећи начин: V= ∑ = + n i ik CFi 1 )1( + nk VRnCFn )1( + + (1.1) Где су: CFi - новчани токови компаније остварени у периоду i (i=1,2,3..n), VRn - резидуална вредност компаније у периоду n, k - адекватна дисконтна стопа која одражава ризик новчаних токова. Резидуална вредност обрачунава се на следећи начин: VRn= )( )1( gk gCFn − + (1.2) Где су: CFn – новчани ток компаније у периоду n, g- очекивана стопа раста. Потребно је пронаћи подесну дисконтну стопу којом ће се новчани токови свести на садашњу вредност. Када се користи DCF приступ, постоје одређене дебате код примене адекватне дисконтне стопе. Према Rappaport-у(1986), коришћење цене капитала предузећа које врши преузимање као стопе за дисконтовање новчаних токова циљног предузећа је адекватно само када је ризик циљног предузећа идентичан ризику предузећа које врши преузимање. Marren (1993) препоручује коришћење просечне пондерисане цене капитала (wеighted average cost of capital - WACC) циљног предузећа, полазећи од дате структуре капитала циљног предузећа. Други аутори, попут Brigham и Ehrhardt (2002) указују да, као најприкладнију дисконтну стопу, треба узети цену Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 46 капитала циљног предузећа, а не цену капитала предузећа које врши преузимање или цену капитала новог консолидованог ентитета (Mukherjee et al., 2003). Најчешће се као дисконтна стопа користи просечна цена капитала циљног предузећа, која на најбољи начин уважава ризик коме су изложени новчани токови, које инвеститори очекују. WACC су утврђује на бази трошкова капитала и дугова циљног предузећа у пре-аквизиционом периоду. Уколико се, након преузимања, профил ризика циљног предузећа мења, можда услед производне или тржишне диверзификације циљног предузећа, трошкови капитала и дугова ће се променити. Трошкови капитала у пре-аквизиционом периоду, морају се, отуда, кориговати тако да одражавају ове промене у нивоу ризика. Даље, уколико је структура капитала циљног предузећа у постаквизиционом периоду другачија у односу на период пре преузимања, WACC треба да се коригује за ову разлику. Прорачун просечне цене капитала захтева утврђивање различитих дугорочних извора финансирања – обичних, преференцијалних акција и дуга. WACC = Ke*E/V + (1-Tc)* Kd* D/V + Kp* P/V (1.3) Где је: Ke – цена сопственог капитала, Kd – цена дуга, Kp – цена преференцијалних акција, E – тржишна вредност капитала, D – тржишна вредност дуга, P – тржишна вредност преференцијалних акција, Tc – стопа пореза, V = E+D+P – вредност предузећа. Тржишне вредности E, D и V је релативно лако утврдити за отворену корпорацију. Међутим, калкулација цене дуга и цене сопственог капитала представља изузетно комплексан захват. Модел капиталне активе (capital asset pricing model - CAPM) може се користити у процени захтеване стопа приноса од стране инвеститора, као сума стопе приноса без ризика (RF) и премије ризика која представља производ индекса системског ризика β и премије тржишног ризика (RM-Rf). Ke = RF + β(RM-RF) (1.4) Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 47 Као стопа приноса без ризика (RF) узима се каматна стопа на државне обвезнице. Бета коефицијент (β)3 се процењује путем економетријских модела коришћењем историјских података о кретању цена акција. За очекивани принос на тржишту (RM) узима се вредност неког од познатих тржишних индекса (Standard&Poors или Financial Times All-Share Index). 3.2.2. Методе процене вредности циљног предузећа на бази мултипликатора Ове методе претпостављају да се тржишна вредност предузећа може апроксимативно одредити путем вредносних индикатора упоредивих компанија, упоредивих трансакција или упоредивог гранског просека. Вредносни индикатори могу укључивати приносе, оперативе новчане токове, EBITDA (earnings before interest and taxes, depreciation and amortization), продају или књиговодствену вредност. Будући да захтева позитивне текуће и краткорочне приносе или новчане токове, овај приступ се може користити само код компанија које имају позитивне и стабилне токове приноса или новчаних токова (DePamphilis, 2010). Трговински (берзански) мултипликатори упоредивих предузећа Овај приступ процењује вредност циљног предузећа примењујући вредност мулитипликатора упоредивих предузећа на циљно предузеће. Применом неких од њих добија се директно вредност сопственог капитала, док се код других добија укупна вредност предузећа, из које је, да би се дошло до вредности сопственог капитала, неопходно искључити вредност дугова (Тодоровић, 2010). Класични мултипликатори вредновања представљени су у табели 10. Табела 10 Класични мултипликатори вредновања МУЛТИПЛИКАТОРИ ЗА ВРЕДНОВАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА МУЛТИПЛИКАТОРИ ЗА ВРЕДНОВАЊЕ КАПИТАЛА Вредност предузећа/EBIT Цена акција/зарада по акцији Вредност предузећа/EBITDA Цена акција/књиговодствена вредност капитала по акцији Вредност предузећа/Приходи од продаје Вредност предузећа/Књиговодствена вредност имовине Извор: Bruner, 2004, 258 3 Коефицијент бета мери системски или тржишни ризик акције и указује на сензитивност приноса на акције. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 48 Успешност ове методе лежи у избору узорка упоредивих предузећа која ће служити као основа за вредновање. Најбоље би било узети у обзир само предузећа која су упоредива са циљним предузећем на основу текућих линија пословања, изгледима за будућност, финансијске политике и величине. DePamphilis (2010) истиче да упоредиве компаније треба да имају сличну профитабилност, потенцијалну стопу раста приноса или новчаних токова и перципирани ризик као и компанија која ће бити вреднована. Широко посматрано, упоредиве компаније могу бити и компаније у другим гранама. Финансијска теорија предлаже да величина мултипликатора зависи од два главна фактора: ризика и очекиваног раста. На пример, најчешће се примењује мултипликатор цена / принос по акцији, који се може декомпоновати на два фактора (Bruner, 2004): Цена акција/E(EPS) = 1/r + PVGO / E(EPS) (1.5) E(EPS) - зарада по акцији која се очекује у наредној години, Фактор „r“ - захтевани принос на капитал, који је одређен на бази ризика, PVGO - садашња вредност могућности раста по акцији, односно процена садашње вредности очекиваних инвестиција у будућности. Мултипликатори из упоредивих трансакција У окружењу М&А аналитичари који врше вредновање посматраће упоредиве трансакције као додатни репер за поређење на основу кога ће вршити процењивање циљног предузећа. Критеријуми коришћени у процени вредности циљних предузећа базирају се на куповној цени упоредивих компанија које су у скорије време преузете. (De Pamphilis, 2010). Овај приступ користи многе исте мултипликаторе као претходни метод прилагођене стварно плаћеним ценама за предузећа. Овај метод одражава и плаћену премију за преузимање, која обично износи 30-50%, што претходни метод не обухвата (Bruner, 2004). За разлику од DCF метода, овај метод процене даје „брзе“ и „сирове“ резултате. Сматра се да се употребљивост његових резултата може унапредити уколико се процењивач придржава бар неких оквирних корака и правила, као што су: не ослањати се само на један мултипликатор, одабрати најрелевантније мултипликаторе, пажљиво одабрати довољно велики узорак упоредивих предузећа или упоредивих трансакција, израчунати просечне вредности одабраних мултипликатора за одабрани узорак предузећа или трансакција (Тодоровић, 2010). Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 49 3.2.3. Примена теорије вредновања опција циљног предузећа Теорија вредновања опција има велики значај у области мерџера и аквизиција. Опције4 прожимају мерџере и аквизиције, као и читаво економско окружење. Примери опција везаних за М&А укључују: опције куповине или реинвестирања, опције проширења, опције напуштања и слично. Једно од ограничења метода дисконтованог новчаног тока је да не одражава на најбољи начин овај стратегијски аспект капиталне инвестиције, односно могућност додатног инвестирања, прекида, преусмеравања инвестиција и друго. Све ове могућности су примери менаџерске флексибилности, односно способности да се донесе и касније ревидира инвестициона одлука. Други стратегијски елемент се појављује када менаџери обећавају да ће предузети одређене активности као одговор на понашања других учесника, на пример, интензивирају инвестирање уколико конкурент уђе на тржиште или преузимају нову технологију, купују уколико други изаберу да продају, продају уколико други изаберу да купе и слично. Ова обећања своде се на менаџерску посвећеност. Отуда, треба корпоративну инвестициону одлуку дефинисати шире, тако да укључи флексибилност и посвећеност, а затим вредновати стратегијски елемент инвестиције. Другим речима, мора се схватити да је вредност инвестиције сума дисконтованих новчаних токова и вредности менаџерске флексибилности и посвећености (Bruner, 2004, 296). Савремени услови пословања су крајње неизвесни и нето новчани ток представља само један могући исход који се очекује од инвестиције у куповину предузећа. Теорија вредновања опција може помоћи приликом доношења одлука у условима ризика и неизвесности, јер омогућава да се инвестициона политика мења у складу са новим информацијама (Денчић-Михајлов, 2004, 123). Традиционалне технике DCF неуспешне су у сагледавању способности менаџмента да реагује на нове информације и доносе одлуке које утичу на исход пројекта. Отуда, вредновање опција може бити важан додатак овим приступима процене вредности. Уколико се примени приступ вредновања опција, вредност предузећа биће једнака садашњој вредности очекиваних новчаних токова увећаних за вредност опција. VПРЕДУЗЕЋА = VDCF ПРЕДУЗЕЋА + V ОПЦИЈА (1.6) 4 Опција је ексклузивно право, али не и обавеза да се купи, прода или користи имовина у специфичном временском периоду у замену за унапред одређени износ новца. Опције којима се тргује на финансијским тржиштима називају се финансијске опције. Опције које укључују реалну имовину, као што су лиценце, ауторска права и патенти називају се реалне опције. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 50 Кораци у процени вредности предузећа су (Bruner, 2004, 272): 1. Процена вредности предузећа применом метода DCF; 2. Идентификовање значајних опција предузећа: дугорочне vs краткорочне, опције куповине vs опције продаје. 3. Вредновање опција било изградњом специјално прилагођеног модела процене вредности или применом стандардног модела процене, као што је Black-Scholes модел вредновања опција; 4. Сумирање вредности процењене применом метода DCF и процењених вредности опција. Стандардни метод вредновања је тзв. Black-Scholes модел (DePamphilis, 2010, 306): C = S N(d1) – Ee -Rt N(d2), (1.7) где је C- теоријска вредност опције куповине, d1=[ln(S/E) + (R+(1/2)σ 2)t]/σ t , d2=d1-σ t , S – текућа цена акција, R – каматна стопа без ризика која одговара трајању опције, σ2 – варијанса (мера ризика) приноса на акције, t – време истека опције, N(d1) i N(d2) – вероватноћа расподеле вредности d1 и d2, Ee-Rt - садашња вредност остварене цене када се примењује континуирано дисконтовање. Примена приступа вредновања опција може представљати велики изазов. Ограничења која се односе на примену овог приступа у процесу доношења одлука о преузимању односе се на асиметричност информација, односно доступност информација са тржишта за кoнструисање модела вредновања реалних опција. Велики број аналитичара ван предузећа нема неопходних информација за идентификовање скривених опција. Поред тога, одређене опције се не могу вредновати применом стандардних модела вредновања опција, већ је неопходно развити специјално прилагођене моделе вредновања опција. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 51 3.2.4. Остале методе вредновања циљног предузећа Процену књиговодствене вредности врше ревизори на основу Међународних рачуноводствених стандарда и техника узорковања. Овај приступ карактерише принцип конзерватизма који рефлектује само оно што се већ догодило и занемарује највећи део нематеријалне имовине, чинећи га најлакшим приступом. Важни недостаци овог приступа потичу из његовог ослањања на рачуноводствене праксе. Књиговодствена вредност игнорише нематеријалну имовину, као што је брендирано име, патенти, технике know-how-а и менаџерске компетенције. Метод занемарује апресијацију цена услед, на пример, инфлације. Метод књиговодствене вредности окренут је уназад, чиме се занемарују позитивни или негативни пословни изгледи предузећа у будућности. Уколико се жели размишљати на прави начин, „као инвеститор“, финансијске одлуке треба да буду засноване на очекивањима о будућности, а не на познавању прошлости. Примена овог метода процене је посебно проблематична код здравих и растућих предузећа, док би његова примена била примеренија код предузећа која не поседују нематеријалну имовину и имају стабилно пословање. Ликвидациона вредност представља, можда, најконзервативнији приступ вредновању, будући да једноставно сумира вредност која се може реализовати ликвидацијом предузећа. Ликвидациона вредност је пројектована цена појединачних делова имовине предузећа, умањена за обавезе и трошкове настале током ликвидације. Обично, аналитичари који имају искуства у ликвидацији, процењују ову вредност као проценат књиговодствене вредности имовине. Ликвидациона вредност је значајно мања у поређењу са књиговодственом вредношћу, будући да се, приликом процене књиговодствене вредности, полази од going concern принципа (принципа неограничене егзистенције предузећа), док је животни век предузећа које се ликвидира ограничен. Овај приступ има низ слабости. Прво, процена ликвидационе вредности је специфична, будући да треба наћи показатеље базиране на упоредивим ликвидацијама као основу за рад аналитичара. Друго, на процену вредности утиче одлука о томе како извршити ликвидацију предузећа: да ли продавати потпуно опремљена постројења или имовину појединачно. Треће, физичко стање имовине значајно ће утицати на вредност; ревизорска процена преостале књиговодствене вредности имовине не може да одражава реално економско трошење машине, дуготрајност производа или застарелост залиха. Четврто, овај метод занемарује вредност скривених права (или „опција“), могућности раста и вредност нематеријалне имовине (Bruner, 2004). Имајући у виду Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 52 конзервативност овог метода, може се рећи да он није најпогоднији за процену вредности предузећа приликом трансакција М&А, већ је погоднији за процене предузећа која су у финансијским невољама, или генерално, за предузећа која немају добре пословне изгледе у будућности. Репродукциона вредност (valuation replacement cost) предузећа процењује се одређивањем трошкова поновне набавке појединачних делова имовине у садашњем тренутку. Овај приступ има значајну предност у односу на приступ књиговодствене вредности, а то је да рефлектује текуће околности, а не прошло искуство. У инфлаторном окружењу, историјски трошкови били би лош индикатор текуће вредности. Међутим, овакав вид процене вредности има и неколико потенцијалних недостатака. Прво, често је нејасно шта треба да буде замењено. Реално, велики број менаџера не би да мења старо и неефикасно постројење са истим дизајном. Уместо тога, они би желели да искористе могућност замене ка унапређењу процеса производње и инкорпорирају предности и учине помак у технолошким и производним концептима. Друго, одређивање репродукционе вредности је јако субјективна процена. Треће, ова процена не сагледава ефикасност употребе имовине у комбинованом предузећу, као и очекивања будућих перформанси. Четврто, тешко је или готово немогуће проценити одређену нематеријалну имовину употребом овог метода процене (Bruner, 2004; DePamphilis, 2010). Метод текуће тржишне вредности могуће је применити само код компанија које су котиране на берзи. Текућа тржишна вредност предузећа је једноставно сума тржишне вредности дугова и капитала. Тржишна вредност капитала добија се множењем цене акција и броја емитованих акција. Вредност дугова може бити процењена путем процене садашње вредности новчаних токова дуга, мада ће књиговодствена вредност бити близу тржишне вредности све док се кредитни рејтинг предузећа не промени или се промени општи ниво каматних стопа. Тeкућа тржишна вредност хартија од вредности предузећа је екстремно важна рефлексиона тачка вредновања предузећа чијим се акцијама јавно тргује, зато што се може са сигурношћу претпоставити да тржишне цене одражавају оно што је познато о предузећу. Метод текуће тржишне вредности одражава цену коју је тржиште спремно да плати за акције предузећа у одређеном временском периоду. Овај метод узима у обзир перцепције инвеститора о перформансама компаније и способности менаџмента да оствари принос на инвестиције. Уколико се правилно примени, Тобин q рацио може дати реалну слику вредности циљног предузећа. Тобин q рацио дефинише се као однос тржишне вредности предузећа и репродукционе вредности имовине, која је једнака трошковима Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 53 поновне набавке имовине, односно трошковима преузимања имовине идентичних карактеристика. Тобин q = тржишна вредност предузећа / репродукциона вредност имовине (1.8) Већа тржишна вредност предузећа у односу на трошкове поновне набавке указује да предузеће поседује нематеријалну имовину, као на пример патенте који, у будућности, пружају могућности за раст. Већа тржишна вредност се може посматрати као вредност опција за искоришћење ових могућности. Отуда, вредност предузећа представља збир две компоненте (Sudarsanam, 2003): Вредност предузећа = pепродукциона вредност имовине + вредност опција за раст (1.9) Међутим, процена могућности раста није лака имајући у виду чињеницу да могућности раста са којим се суочавају предузећа нису исте. На пример, две компаније које се баве експлоатацијом и производњом нафте и функционишу у различитим деловима света могу имати различите могућности раста. С друге стране, у неким другим секторима, иако је лако проценити вредност појединачне имовине, постоји проблем вредновања могућности раста. Постоје друга ограничења Тобин q рациа за сврхе вредновања. Имовина се у пословним књигама води по историјским трошковима, а не по трошковима поновне набавке. Иако честе реевалуације омогућавају да се вредност имовине приближи њиховим трошковима поновне набавке, ова пракса није уобичајена за сва предузећа. Поред тога, примена Тобин q рациа је компликована јер је теже изабрати стандард са којим би аналитичар упоређивао добијену вредност. Чак и код предузећа која послују у истој индустријској грани, структура активе се може разликовати, тако да је упоређивање отежано (Денчић-Михајлов, 2004). Апроксимација Тобин q рациа која се доста користи у пракси је однос између тржишне вредности капитала и нето вредности имовине предузећа (сопствене имовине), који је познат као „market to book value“ или као рацио вредности предузећа. На слици 6 представљене су методе који се користе у процесу вредновања циљног предузећа, чиме није исцрпљена листа могућих метода процене. Први део ПРЕУЗИМАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА: ЕВОЛУЦИЈА, ТЕОРИЈСКИ АСПЕКТИ И ФАЗЕ ПРОЦЕСА ПРЕУЗИМАЊА 54 С е н зи ти в н а а н а л и за И д е н ти ф и ко в а њ е к љ у ч н и х п о кр е та ч а И д е н ти ф и ко в а њ е п р е тп о с та в ки Т е с т с ц е н а р и о M o n te C a rl o с и м у л а ц и ја Ликвидациона вредност Књиговодствена вредност Репродукциона вредност Текућа тржишна вредност Тобин q рацио Процене на бази опција Процене на бази мултипликатора Упоредиве компаније Упоредиве трансакције Процена DCF Опсег суштинске вредности Новчани токови Вредност у резидуалном периоду Трошкови капитала WACC=Ke E/V + (1-Tc) Kd D/V + Kp P/V Ke = RF + ß(RM-RF) ßL =ßU[1+(1-t)D/E] Приступ слободног новчаног тока Приступ прилагођене садашње вредности Приступ резидуалног новчаног тока gk gCF VR − + = )1( Триангулација између процена Слика 6 Методе вредновања циљног предузећа Извор: Bruner, 2004, 279 Процена вредности предузећа јесте комплексан и тежак задатак. Посебно је тешко извршити процену вредности предузећа чији је велики или највећи део вредности у облику средстава која се не могу исказати у билансу стања, а који се односе на искуство менаџера, репутацију коју предузеће ужива код клијената, постојање потенцијала за раст и слично. Отуда, вредновање представља сложен процес и његово ефикасно спровођење захтева потпуну посвећеност процесу, критичко размишљање и заједничке напоре менаџмент тимова оба предузећа. ДЕО II ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 56 1. НЕОПХОДНОСТ ПЛАНИРАЊА ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА Интерес за проучавање постаквизиционе фазе односи се на чињеницу да је реч о фази која се често наводи као најкритичнија фаза и која може обезбедити успех М&А (Jemison and Sitkin, 1986; Haspeslag and Jemison, 1991, Datta, 1991, Ranft and Lord, 2002). Креирање вредности настаје у периоду који следи након преузимања, због чега је пажња истраживача усмерена на процес постаквизиционе интеграције. Као што је раније напоменуто, истраживања о М&А се групишу у пет главних категорија, односно перспектива: економска, финансијска, стратегијска, организациона и процесна (Birkinshaw, Bresman & Hakanson, 2000). Истраживачки оквир за проучавање постаквизиционе интеграције налази се у организационој и процесној перспективи. Са становишта организационе перспективе, истраживања обухватају организационо понашање у процесима преузимања (Marks & Mirvis, 2001), док се у процесној перспективи разматра потенцијални управљачки проблем менаџмент променама приликом интеграције (Birkinshaw, Bresman & Hakanson, 2000; Haspeslagh & Jemison, 1991). Теорија процеса одлучивања, коришћена у осветљавању интеграционог процеса, указује да топ менаџмент креира структурални и стратегијски контекст који обликује понашање чланова организације на различитим нивоима. Проучавајући факторе успеха, велики број аутора је дошао до закључка да је управљање различитим елементима интеграционог процеса кључна детерминанта постаквизиционих исхода. Менаџмент за решавање проблема интеграционог процеса може дати предузећима која врше преузимања конкурентску предност и омогућити им развијање успешне стратегије раста путем аквизиције. Успешна постаквизициона интеграција зависи и од тога да ли ће лидерски тим препознати праве тренутке у интеграционом процесу за одлучно предузимање акција. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 57 1.1. Типови и нивои постаквизиционе интеграције предузећа Процес постаквизиционе интеграције се обично посматра као дуготрајан и отворен процес, који започиње од тренутка преузимања (потписивања споразума) и траје неколико година након тога. Као такав, укључује активности које треба да обезбеде ефективно и ефикасно управљање организационим активностима и ресурсима у правцу остваривања неког скупа заједничких организационих циљева. Процес постаквизиционе интеграције може се посматрати као еволутивни процес у организацији, као интегрисање и комбиновање организација и као серија управљачких иницијатива и планираних активности, која се односе на питања попут одређивања нивоа интеграције, аутономије која ће се доделити преузетом предузећу, брзине интеграције и слично. У процесу аквизиције претходно независних предузећа настаје хибридна организација у којој креирање вредности зависи од управљања међузависностима. Pablo (1994) дефинише интеграцију као промене у аранжманима функционалних активности, организационим структурама и системима, као и културама комбинованих организација како би се олакшала њихова консолидација у оквиру једне функционалне целине. Lindgren (према Teerikangas, 2006) дефинише интеграцију као процес који се бави административним, организационим (организациона структура, системи награђивања и комуницирања, финансијски системи), социјалним (културолошки системи) и оперативним (производња, маркетинг, И&Р) системима. Ради се о мултидимензионалном процесу током којег менаџери треба да омогуће да сва одељења складно функционишу у оквиру комбинованог ентитета. Према Shrivastavi (1986), примарни проблем ефикасног управљања процесом преузимања лежи у интеграцији два предузећа у један ентитет. Постаквизициона интеграција може се извршити на три различита нивоа у зависности од ситуације преузимања. Први ниво је процедурална (правна и рачуноводствена интеграција), други ниво је физичка (интеграција производних линија и технологије) и трећи ниво управљачка и социо-културолошка интеграција (промене организационе структуре, развој организационе културе, селекција менаџера). Што су предузећа већа, теже је извршити интеграцију, због великог броја јединица које треба координирати. Аутор истиче да је за дугорочни успех кључно колико су добро интегрисана пословања два предузећа. С друге стране, Pitkethly и остали (2003, 33) наводе да није битно колико су добро бизниси интегрисани, већ да је интеграција извршена на адекватном нивоу. Ниво Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 58 интеграције се може рангирати од ниског до високог: преузето предузеће може остати самостално након преузимања (неинтегрисана предузећа), предузеће које је извршило преузимање може се прилагодити преузетом предузећу (делимично интегрисана предузећа) и предузећа могу да се споје у оквиру једне организације (потпуно интегрисана предузећа) (слика 7). Слика 7 Спектар интеграције Извор: Pitkethly et al., 2003, 33 Низак ниво интеграције је такав ниво у коме су техничке и административне промене ограничене на поделу финансијског ризика и ресурса и на стандардизацију основних управљачких система и процеса како би се олакшало комуницирање. Умерен ниво интеграције подразумева веће промене у ланцу вредности, као и поделу и размену физичких и ресурса заснованих на знању. Административне промене на овом нивоу могу укључивати селективне модификације у односима извештавања и делегирању ауторитета. На највишем нивоу, интеграција укључује дељење свих типова ресурса, усвајање система функционисања, система контроле и планирања, процедура предузећа које је извршило преузимање, као и комплетну структуралну и културолошку апсорпцију преузетог предузећа (Pablo, 1994). Birkinshaw и остали (2000) праве разлику између потпроцеса интеграције људи и интеграције задатака. Интеграција људи односи се на активности усмерене на јачање дружења и учешћа запослених преузете компаније. Ради се о процесу обезбеђивања сатисфакције запослених и заједничког идентитета након преузимања између запослених предузећа које је извршило преузимање и преузетог предузећа. Интеграција задатака, на другој страни, обухвата активности које имају за циљ да олакшају ефективно функционисање операција у комбинованим предузећима. Интеграција задатака је процес трансфера и дељења способности и ресурса у циљу креирања вредности од преузимања. Birkinshaw и остали (2000) сматрају да су процеси "интеграције задатака" и "интеграције људи" концептуално различити, али да нису независни један од другог. Аспекти интеграције људи, као што је повећање сатисфакције запослених олакшаће трансфер способности и Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 59 расподелу ресурса, a интеграција задатака, с друге стране, узроковаће сатисфакцију запослених и заједнички идентитет. У исто време, међутим, могуће је да се интеграција задатака и интеграција људи разилазе. Buono и Bowditch (1989, 23), на пример, описују случај мерџера Urban Bank и Suburban Bank, где је интеграција задатака остварена на штету интеграције људи. Упркос позитивним очекивањима, спајање две банке брзо је довело до креирања негативног окружења у коме су запослени окарактерисали своје нове колеге као "инвазију непријатеља". Посвећеност организацији је опала и велики број запослених је добровољно отишао. Две године касније, запослени су изјавили: "постали смо уједначенија организација, али смо изгубили позитивни морал које су обе организације раније имале" (Buono & Bowditch, 1989, 36). Менаџери могу преузети различите правце интегрисања, фокусирајући се или на интеграцију људи или интеграцију задатака. Међутим, истраживања указују да је интегрисање обе димензије неопходно како би се интеграција успешно реализовала (Birkinshaw et al. 2000). Настојећи да идентификују „идеалне“ интеграционе приступе, аутори Kimberly и Lamont (2004), полазе од радова Nahavandi и Malekzadeh (1988), Haspeslagh и Jemison (1991) и Marks и Mirvis (1998). Nahavandi и Malekzadeh (1988) проучавали су процес усклађивања култура у оквиру постаквизиционе интеграције и идентификовали су различите моделе засноване на две главне димензије - степен повезаности два предузећа и степен толеранције већег броја култура од стране предузећа које врши преузимање. Ови аутори дају кратак опис начина усклађивања култура – раздвајање, асимилација, интеграција и губљење култура. Haspeslagh и Jemison (1991) развили су оквир који указује да ће адекватни облици интеграције зависити од односа између два кључна захтева: степена стратегијске међузависности две компаније и потребе остваривања организационе аутономије. Полазећи од ова два захтева, могу се навести четири облика интеграције: апсорпција, симбиоза, заштита и холдинг (Fanlkner & Cambell, 2003,109-112). Marks и Mirvis (1998) дискутују о неколико главних начина комбиновања пословања предузећа након аквизиције. Користећи степен постаквизиционих промена у оба предузећа, респективно, као основу своје класификационе шеме, ови аутори идентификују и описују организационе атрибуте неопходне за успешно управљање главним интеграционим приступима - апсорпција, реверзни мерџер/асимилација, заштита (очување), најбоље од оба и трансформација. Слика 8 приказује преклапање различитих интеграционих приступа. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 60 Слика 8 Интеграциони приступи Извор: Kimberly & Lamont, 2004 Интеграција путем апсорпције предлаже се када постоји висока потреба за стратегијском међузависношћу и мала потреба за организационом аутономијом, а као циљ поставља остваривање потпуне консолидације пословања, структуре и културе два предузећа. Будући да овај приступ обично укључује значајан степен промена у преузетом предузећу, неопходно је да се изврши на унапред дефинисан, конзистентан и брз начин, како би се минимизирали могући поремећаји и неизвесност које са собом може донети постаквизициони интеграциони процес. Интеграција путем симбиозе значи да предузеће које врши преузимање покушава да оствари баланс између два пословна модела тако да трансфером стратегијских способности не угрози организациону аутономију преузетог предузећа. Приступ симбиозе укључује период иницијалне заштите (очувања постојећег стања), а затим период постепеног мешања (спајања, комбиновања) најбољих пракси из оба предузећа. Овај процес интеграције захтева од оба предузећа да прођу одређени степен промена како би се створило комбиновано предузеће које одражава суштинску компетентност и водеће праксе оба предузећа (Kimberly & Lamont, 2004, 81-102). Интеграција уз заштиту предлаже се када постоји потреба да преузето предузеће има висок степен аутономије и када постоји низак захтев за стратегијском међузависношћу два комбинована пословања. Код овог облика интеграције, ново преузето предузеће наставља да послује као самостални део. У суштини, приступ укључује јако мало промена код предузећа која учествују у трансакцији, с обзиром да је примарни покретач остваривања постаквизиционог успеха способност да се очувају нетакнуте оне стратегијске способности које су Холдинг (Губљење култура) Симбиоза (Интеграција) Најбоље од оба Потреба за стратегијском међузависношћу Степен повезаности Ниска Висока Потреба за организационом аутономијом Толерантност већег броја култура Висока Ниска Заштита (Раздвајање) Заштита Апсорпција (Асимилација) Апсорпција Трансформација Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 61 добијене од преузетог предузећа. Холдинг се односи на ситуацију у којој предузеће које врши преузимање делује у основи као холдинг компанија која нема намеру да изврши интеграцију два предузећа. Овај приступ подразумева постојање ниског степена стратегијске међузависности, при чему се преузетом предузећу не оставља висок степен аутономије. Понекад је тешко у пракси направити јасну разлику између категорија холдинг и заштите. Међутим, Angwin (1998) пружа већи фокус на две категорије правећи разлику између холдинг категорије, где предузеће које врши преузимање покушава да изврши преокрет, али без било ког степена интеграције, за разлику од приступа заштите где преузета компанија остаје неинтегрисана, али у циљу настављања остваривања добрих профита (Pitkethly, et al., 2003). Док је код симбиозе неопходан одређени степен промена које оба предузећа треба да изврше, када се усвоје најбоље праксе, понекад процес интеграције укључује веома значајне, фундаменталне промене у организационој култури и оперативним праксама оба предузећа. У овим случајевима, где се оба предузећа расформирају као део интеграционих напора, начин комбиновања операција познат је под називом трансформациони приступ. Овај приступ захтева од ново-комбинованог предузећа да се изнова формира, креирајући нову организацију, сет вредности и начин пословања, уместо да врши комбинацију најбољих елемената оба оригинална предузећа. Који ће интеграциони приступ предузећа изабрати зависи од типа преузимања и карактеристика пословања. При томе, треба имати у виду да сваки интеграциони приступ има своје посебне препреке. Примера ради, апсорпција преузетог предузећа могла би да изазове резистентност запослених на промене и напуштање организације. Код симбиозе, креирање нове организације и селекција менаџера на одређене позиције у оквиру нове структуре може уништити кооперативну атмосферу, док је код приступа заштите специфични изазов очување јасних граница између предузећа. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 62 1.2. Детерминанте нивоа постаквизиционе интеграције предузећа Посматрање интеграције као начина остваривања постаквизиционе координације и контроле омогућује развијање теоријског оквира за разумевање одлука о дизајнирању организације. Овај теоријски оквир обухвата три детерминанте које су концептуално повезане на тај начин што посматрају утицај карактеристика аквизиционе ситуације на одлуке о нивоу интеграције. Три кључне детерминанте које утичу на изабрани ниво интеграције обухватају: карактеристике задатка, културолошке карактеристике и политичке карактеристике (Pablo 1994). Каракеристике задатка. Велики број истраживача указује да разумевање интеграционог дизајна захтева најпре схватање стратегијске намере преузимања (Buono & Bowditch, 1989; Shrivastava, 1986). Стратегијска намера је у својој суштини препознавање потенцијалних извора синергије који потичу од међузависности ланаца вредности две организације. Потенцијална синергија охрабрује компаније да уђу у процес М&А или их наводи на повлачење и отуда се може посматрати као оправдање за реализовање М&А. Потенцијална синергија мотивише компаније да уђу у процес интегрисања, док ће процес интегрисања детерминисати реализовану синергију (Clerc, 1999). Реализација синергије током процеса интегрисања захтева реализацију два важна задатка у циљу остваривања адекватног степена координације између предузећа: стратегијски задатак и организациони задатак. Стратегијски задатак се може дефинисати као успешна подела и размена кључних вештина и ресурса које формирају темељ за креирање вредности. Остваривање стратегијског задатка захтева, међутим, да кључни ресурси и вештине циљног предузећа треба да буду сачуване. Организациони задатак је, отуда, очување било које јединствене карактеристике преузетог предузећа које је извор кључних стратегијских способности (Pablo, 1994). Стратегијски и организациони задатак треба извести у различитом обиму у различитим аквизиционим стратегијама. Када је мотив преузимања остваривање оперативних синергија, потреба за повезаношћу између организација је висока и захтеваће се виши ниво интеграције. С друге стране, уколико је остваривање финансијских синергија мотив преузимања, међузависност је прилично ограничена у обиму и захтева се мањи ниво интеграције. Отуда, стратегијски задатак треба да се дефинише на бази степена по коме реализација намераваних стратегија зависи од расподеле кључних вештина и ресурса. Shrivastava (1986) описује мотиве преузимања на континууму од настојања да се повећа тржишно учешће у оквиру постојећег тржишта са постојећим Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 63 производима, до настојања да се оствари раст у неповезаним областима. Као што је на слици 9 приказано, у зависности од наведених мотива, ниво захтеване интеграције варираће од високог, преко умереног, до ниског нивоа. Слика 9 Утицај мотива преузимања на захтевани ниво интеграције Извор: Creating value through M&A, (2012) McKinsey&Company, Retreived August 10, 2012, from http://francotte.files.wordpress.com/2011/09/de-ploey-slides-ma_2012-final-prot.pdf Организациони задатак треба да варира у зависности од тога да ли су способности циљног предузећа јединствене или су општег типа. Уколико се жели преузети циљно предузеће са иновативном способношћу, која потиче од јединствене комбинације персоналних карактеристика и административне филозофије, тада постоји потреба очувања организационих карактеристика које одржавају ту способност. Међутим, уколико су способности циљног предузећа општег типа или се могу лако трансферисати, захтеваће се мањи степен постаквизиционог интегритета. Културолошке карактеристике. Конфигурација укупног организационог система у великој мери је узрокована постојећом културом која утиче на ефикасност функционисања организације у окружењу. Отуда, код преузимања предузећа, културолошке карактеристике представљају значајну детерминанту нивоа интеграције, јер могу да утичу на посвећеност организацији, повећање организационе стабилности у ситуацији драматичних промена и преношење осећаја идентитета организационим члановима (Pablo, 1994). Организациона идентификација представља "перцепцију јединства или припадања некој Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 64 организацији, где појединац дефинише себе у односу на организацију чији је члан“ (Colman, 2008, 6). Степен мултикултурализма код предузећа које врши преузимање треба да утиче на избор нивоа интеграције. Када је предузеће које врши преузимање у великој мери мулиткултуролошко, биће изабран низак или умерен ниво интеграције. Мултикултуролошке организације толеришу и чак охрабрују различитост у погледу културе те је отуда вероватније да ће такве организације дозволити преузетом предузећу да задржи своје вредности, веровања и праксу. Када је степен мултикултурализма код предузећа које врши преузимање низак, тада оно користи културу као снажан систем контроле, истичући неопходност усаглашености и поштовања јединствене организационе идеологије. У овом случају, треба тежити високом нивоу интеграције, како би се остварила усаглашеност са вредностима, филозофијом и праксама предузећа које је извршило преузимање. Политичке карактеристике аквизиција говоре у којој мери ће моћ бити највероватније коришћена у остваривању жељених организационих акција и исхода. Иако постоје различити извори моћи унутар и између организацијa, способност и тенденција предузећа које је извршило преузимање да употреби моћ и наметне своје преференције циљном предузећу, посебно је изражена у ситуацији када је оно значајно веће у односу на циљно предузеће. У овом случају, менаџмент предузећа које је извршило преузимање превиђа или занемарује потребе чланова циљног предузећа (Stahl & Sitkin, 2002). Посматрано из перспективе предузећа које врши преузимање, два кључна елемента у доношењу одлуке о дизајну интеграције су потреба да се примени моћ и способност да се то уради. Степен перципиране потребе да се употреби моћ ће зависити од степена у коме циљно предузеће има визију исхода преузимања која је компатибилна са визијом предузећа које врши преузимање. Код аквизиција код којих је компатибилност визије аквизиције висока, тежиће се ниском нивоу интеграције, зато што се очекује да ће се циљно предузеће усмерити ка остваривању заједничких циљева. Међутим, овај фактор може бити неутралисан уколико постоји велика разлика у моћи између предузећа. Оваква ситуација може резултирати у високом нивоу интеграције, зато што међузависност подстиче употребу моћи када је она на располагању. Када је компатибилност ниска и разлике у моћи високе, тежиће се високом нивоу интеграције. С друге стране, када су и компатибилност и разлике у моћи ниске, потреба за интеграцијом у циљу усклађивања са преференцијама предузећа које је извршило преузимање биће надокнађена недостатком организационе способности да се наметне ова усклађеност, што ће резултирати у умереном нивоу интеграције. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 65 2. ФАКТОРИ УСПЕХА ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА Важан део истраживања аквизиција усмерен је на проучавање процеса постаквизиционе интеграције предузећа. Ово се базира на премиси да се "вредност креира након аквизиције" и да, уколико се на прави начин управља постаквизиционим питањима, могу се повећати шансе за успех аквизиција. Велики број научних радника, консултантских фирми и стручњака из ове области покушава да одговори на питање који су фактори од кључног значаја за успех постаквизиционе интеграције. De Noble и остали (1988, 51-59) наводе следеће факторе: имати јасну и прецизну визију пре окончања трансакције преузимања, формирање унакрсно обогаћеног менаџмент тима, континуирани фокус на запослене, управљање културолошким разликама, повезаност стратегије и структуре, брзина имплементације. Студија Harbison-a и осталих (1999) омогућила је развијање вредносног оквира, састављеног од три елемента: визија, архитектура и лидерство, који су од суштинског значаја за успех постаквизиционе интеграције. Да би се компаније успешно интегрисале, морају да добро упознају ова три суштинска елемента. Уколико се не познаје визија новог предузећа, тада том предузећу недостаје фокус и смер и неће знати како да креира вредност за нове купце, на чему се базира његова конкурентска предност и како ће остварити своје циљеве. Без добро структурираног процеса интеграције, односно праве архитектуре, у потпуности влада хаос у новом предузећу. Кључне одлуке се односе на одређивање делова пословања које треба интегрисати и брзине спровођења интеграције. На крају, уколико не постоји ефикасно лидерство, неће доћи до потребних промена у оба предузећа на свим нивоима. Истраживање је показало да неуспех у одређивању сва три елемента може довести до уништавања вредности. Да би предузеће успешно спровело процес постаквизиционе интеграције, неопходно је да креира нову визију за нов ентитет, планирајући детаље од почетка, идентификујући изворе вредности и начине њиховог усвајања, схватајући значај стратегијског лидерства које ће помоћи у спровођењу неизбежних промена и покренути способности новог предузећа ка остваривању максималног профита и раста. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 66 Табела 11 Пет покретача успеха код корпоративне интеграције Мерџер Аквизиција Конгломерат Интеграциона стратегија Промовисање "мерџера једнаких". Меритократске одлуке (одлуке засноване искључиво на заслузи) Праксе изабране без уважавања претходних пракси компанија Стварање утиска да је преузета компанија била "увек ту". Преузета компанија преузима праксу компаније која је извршила преузимање. Нема озбиљнијих промена у новој компанији; највећи део пракси наставља се као и раније. Асимилација нове компаније у одређеним кључним областима и додавање одређених пропуштених функција Интеграциони тим Тим који овом послу посвећује пуно радно време, има на располагању обимне ресурсе и који је подржан учешћем виших менаџера. Једнако учешће обе компаније. Мали, одвојен тим са обимним ресурсима и учешћем сениор менаџмента Задржава се лидерство над преузетом компанијом Задржава се лидерство над преузетом компанијом Менаџмент обе компаније промовише знање Комуницирање Купци обе компаније морају разумети промене у пословању. Запослени у обе компаније морају разумети нове улоге и могућности. Фокус на начин усклађивања компанија. Купци преузете компаније морају разумети нове могућности у пословању. Запослени преузете компаније морају разумети нове улоге. Фокус на то како ускладити преузету компанију са пословањем компаније која се извршила преузимање. Неколико могућности за купце Матична компанија мора да разуме како нова компанија функционише и нове синергије. Нова компанија мора да разуме праксу и могућности матичне компаније. Брзина Брзе одлуке су од кључног значаја за остварење стратегијских циљева и промовисање стабилности и редуцирање неизвесности у организацији. Брзе одлуке су од кључног значаја за остварење стратегијских циљева и промовисање стабилности и редуцирање неизвесности у организацији. Брзе одлуке су, пре свега, важне за редуцирање неизвесности у организацији. Уједначена мерила Баланс између финансијских и нефинансијских мерила. Тежња ка приходним и трошковним синергијама. Фокус на то како да преузета компанија оствари раст и редуцира трошкове. Преузета компанија усваја систем мерења компаније која је извршила преузимање. Већина интерних мерења остаје иста код нове компаније. Уводе се нова мерила како би се асимилирала нова компанија у оквиру матичне компаније. Извор: Epstein, 200, 180 Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 67 Adolph и остали (2001) наводе четири принципа која су кључна за успех постаквизиционе интеграције: комуницирање визије за креирање вредности, дефинисање правих тренутака за остваривање експлицитних избора и прављење компромиса (одређивање карактера и брзине процеса интеграције), симултана извршења на основу конкурисања критичним императивима и ригорозна примена процеса интеграционог планирања. У извештају After the Merger: Seven Rules for Successful Post-Merger Integration истакнуто је неколико фактора која су важна у постаквизиционој фази, укључујући: рано постављање интеграционих менаџера, дефинисање њихових улога, брзо и ефикасно комуницирање са запосленима како би се они правилно оријентисали ка остваривању корпоративних циљева (Habeck et al., 2000). Epstein (2004) истиче да постоји пет покретача успеха постаквизиционе интеграције: кохерентна интеграциона стратегија, озбиљни интеграциони тим, комуницирање, брзина интеграције, уједначено мерење (табела 11). Неуспех било ког од ових пет фактора може спречити остварење циљева аквизиције. Док неки могу бити лако контролисани кроз опрезно дизајнирање и имплементацију, остали су много изазовнији услед бројних екстерних снага. У студији PWC Putting the pieces together – Post merger integration survey 2010, истраживани су следећи фактори успеха интеграције: праћење синергије, дефинисање и управљање роковима, буџетирање трошкова интеграције, планирање интеграције, постављање интеграционог менаџера, формирање и имплементација стратегије комуницирања, управљање културолошким питањима, укљученост различитих кључних људи у управљању интеграцијом (Agrawal, 2011). Wyman и остали (2008) као кључне покретаче успеха интеграције наводе: врсту синергије која се треба остварити, брзину, степен интеграције, почетну тачку интеграционог посла, састав интеграционог тима, приступ у доношењу кључних одлука, степен комуницирања и управљање променама. У новије време, одређене студије (Schoenber, 2001; Heo & Yoo, 2002; Wijk et al., 2008; Ahmmad & Glaister, 2010), откривају значај трансфера знања за успех аквизиција, указујући да трансфер знања има есенцијалну улогу у остваривању синергије и да представља озбиљан индикатор перформанси. У настојању проналажења одговора на питање шта детерминише успех постаквизиционе интеграције, истраживачи су откривали различите факторе. Сумирајући резултате емпиријских истраживања и релевантне литературе, уочава се несумњив значај лидерства, управљања културолошким питањима, брзине интеграције, као и трансфера знања на успех аквизиција. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 68 3. ЛИДЕРСТВО И ЊЕГОВ ЗНАЧАЈ У СПРОВОЂЕЊУ ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА Разумевање става запослених према организационим променама од кључног је значаја за успех мерџера и аквизиција. Пре 80-так година, James O. McKinsey идентификовао је „развој адекватног борбеног духа између запослених у новој организацији“ (McKinsey 1929, цитирано у Giessner, et al., 2012, 474) као главни изазов интегрисаних компанија. Аутор је истицао да лојалност запослених старој организацији може ометати постаквизициони успех. Неуспех великог броја М&А може бити објашњен занемаривањем питања који се односе на људске ресурсе. Buono и Bowditch (1989) наглашавају је да људска страна М&А често занемарена од стране топ менаџмент тима комбинованог предузећа. Cartwright и Cooper (1990) слажу се да су људски аспекти М&А „заборављени“ или „скривени фактор“ успеха М&А. Занемаривање питања људских ресурса је понекад изненађујуће, будући да управљање људским ресурсима има важну улогу у процесу интеграције М&А путем управљања конфликтима, обезбеђивања лидерства и комуницирања. Психолошке реакције запослених током процеса преузимања, отуда, представљају интересантно подручје истраживања на теоријском и практичном нивоу. Имајући у виду значај става запослених према променама, као неопходност се намеће потреба обезбеђивања озбиљног лидерства током процеса преузимања, а посебно у критичној постаквизиционој фази интеграције. 3.1. Реакције запослених на преузимање предузећа М&А неопходно укључују организационе промене, интегрисање одређених или свих делова функција и активности организације. Управљање таквим организационим променама представља велики изазов, будући да запослени могу показивати резистентност ка променама. Трансакције М&А представљају трауматичне догађаје за запослене, услед могућих отпуштања, прилагођавања новој корпоративној култури, увођења нових форми менаџмента и пословних правила. Упркос овим тешкоћама, академска истраживања М&А ограничена су и прилично фрагментирана за пружање свеобухватног и интегративног објашњења извора проблема приликом интеграције М&А и стратегија за ефективно управљање проблемима. Разумевање и превазилажење изазова са којима се М&А суочавају Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 69 захтева разматрање питања људских ресурса (Birkinshaw, et al., 2000; Larsson & Finkelstein, 1999). Постоји шест концепата који експлицитно или имплицитно објашњавају психолошке и бихевиористичке одговоре запослених на организационе промене везане за М&А. Ови концепти су: (а) концепт узнемирености, (б) концепт социјалног идентитета, (ц) концепт усклађивања култура, (д) концепт конфликта улога, (е) концепт карактеристика посла, (ф) концепт организационе правде. Сваки концепт идентификује различите изворе проблема који се често појављују током процеса М&А, предвиђајући њихов психолошки и бихевиористички утицај на запослене и предлажући адекватне начине за превазилажење проблема (Seo & Hill, 2005). Главни елементи ових концепата дати су у табели 12. М&А подразумевају велике организационе промене и отуда представљају велики извор неизвесности за запослене. Према концепту узнемирености, током ових активности јављају се гласине, често засноване на страху, а не на реалности, које изазивају тензију и стрес код запослених. Покушавајући да се изборе са неизвесношћу предвиђања утицаја М&А на њихов будући посао и каријеру, запослени доживљавају висок ниво стреса који води контрапродуктивном понашању (Marks & Mirvis, 1985, Ivancevich, et al., 1987, Pablo & Panasian, 2005). Marks и Mirvis (1985) говоре о „синдрому мерџера“ који услед неизбежно промењених услова након М&А доводи до стресне реакције запослених, утичући негативно на међуљудске односе. Недостатак предвидивости и слаба упознатост запослених са стањем у организацији доводи до конфузије и узнемирености. У таквим условима, запослени ће највероватније развити сопствене сценарије остваривања најгорег исхода, што даље води још већој узнемирености и конфузији. Као последица тога, долази до еродирања сатисфакције и мотивације запослених, до смањивања посвећености новом предузећу (Schweizer & Patzelt, 2012). Концепт социјалног идентитета развијена је у области социјалне психологије и односи се на групну идентификацију и схватање појединаца да припадају одређеној групи. У организационом контексту, концепт социјалног идентитета може да осветли како индивидуални идентитет делимично потиче од организације којој појединац припада и од тога како се појединац идентификује са организацијом (Colman, 2008). Постојање екстерних притисака намеће потребу преиспитивања одрживости организационог идентитета чланова организације. Објава преузимања ће највероватније код запослених покренути питања о карактеристикама организације, о интеграционом процесу, о исходима преузимања. Суочавајући се са неочекиваним догађајима, организациони чланови треба да схвате смисао ових догађаја и одлуче како ће на њих одговорити. Приликом интегрисања два предузећа запослени, осећајући страх од могућег Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 70 губитка идентитета, покушавају да остваре позитивну позицију за своју групу у организацији. Ово може водити озбиљној интергрупној/вангрупној поларизацији која може створити озбиљне интерорганизационе конфликте (Marks & Mirvis, 1985). Табела 12 Преглед основних концепата које се баве психолошком и бихевиористичком реакцијом запослених на М&А Основни концепти Извори проблема Могући исходи Начини решавања проблема Концепт узнемирености Неизвесности и антиципирани негативни утицај на каријеру и посао Пролонгирана узнемиреност и неизвесност Ниска продуктивност Понашање усмерено ка себи Ментална и физичка болест Недостатак мотивације Комуницирање одозго на доле, социјална подршка, учешће у доношењу одлука, обука менаџера да слушају и саосећају са запосленима, комуницирање, убрзавање транзиције Концепт социјалног идентитета Губитак идентитета (организационог, професионалног, групног) Интеракција са осталим члановима организације Осећај губитка, љутња и туга Негирање и одбијање промена Интергрупна пристрасност и конфликт Неусаглашено деловање Проактивна процена снага постојећих идентитета и формулисање нових идентитета који ће бити привлачнији Охрабривање аранжмана и активности између организација Концепт усклађивања култура Контакт или прилагођавање различитој организационој култури Културолошки стрес и резистентност Тензија и конфликт унутар организације Сукоб култура Културолошки due diligence, охрабривање мулиткултурализма Концепт конфликта улога Двозначне и конфликтне улоге Ниска продуктивност Ниска пословна сатисфакција Двосмерно комуницирање, лидерство Концепт карактеристика посла Промене у постаквизиционом пословном окружењу Пад сатисфакције и посвећености послу Изостајање са посла, напуштање организације Постаквизиционо редизајнирање послова, укљученост запослених у дизајнирање послова, обука Концепт организационе правде Перципиран третман запослених који су остали и који су премештени Психолошко повлачење Напуштање организације Фер и објективно управљање људским ресурсима, једнако учешће запослених у доношењу одлука, третирање запослених са достојанством и поштовањем Извор: Seo & Hill, 2005 Концепт акултурације (acculturation) – усклађивања култура истиче да успешна комбинација култура код аквизиција зависи од нивоа подударности између преферираног начина усклађивања култура и једне и друге организације. Ако се обе организације слажу у погледу начина усклађивања култура, тада различите организационе културе могу постати компатибилне током поставкизиционог процеса интеграције. Насупрот томе, разлика у преферираном моделу усклађивања култура може угрозити постаквизициони процес (Nahavandi Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 71 and Malekzadeh, 1988, цитирано у Rottig, 2007). Сукоб култура настаје када запослени прво запазе да постоје разлике у начину на који се ствари раде (разлике у стилу комуницирања, планирању, ауторитету, посвећености, мониторингу и тимском раду), а затим сматрају да је њихов начин супериорнији од другог (Marks & Mirvis, 1992). Сукоб култура може довести до мање посвећености запослених организацији, до добровољног напуштања организације и отежати постаквизициони процес интеграције. Концепт конфликта улога истиче да психолошка тензија настаје када су појединци укључени у различите улоге које су некомпатибилне (Katz & Kahn, 1978, према Seo & Hill, 2005). Интеграциони процеси код М&А подразумевају разбијање постојећих културолошких, структуралних и пословних аранжмана и креирање нових, што може условити појаву неколико различитих типова конфликта улога. Примера ради, конфликт може настати између задржавања лојалности према старим купцима или колегама и имплементирања промена које захтева М&А. Конфликт улога је други извор стреса који може водити нижој мотивацији и повећању незадовољства на послу (Seo & Hill, 2005). Примарна аспирација концепта карактеристике посла (Oldman & Hackman) је објашњење како особине организационих задатака које запослени обављају утиче на њихове ставове и понашања. Према овој теорији главне карактеристике посла (разноликост вештина, идентитет задатка, важност задатка, аутономија задатка) у великој мери утичу на перцепцију пословног окружења, а затим на мотивацију и сатисфакцију послом. Поред ових суштинских карактеристика, и остале димензије пословног окружења, попут развоја каријере, географског трансфера, безбедности на послу, утичу на ставове запослених. Уколико су, након преузимања предузећа, ове карактеристике негативно погођене, дођи ће до опадања сатисфакције и посвећености запослених организацији. У великом броју случајева, М&А укључују одлуке које се односе на поновни избор и замену запослених. Концепт организационе правде пружа важан теоријски увид у то како ове одлуке могу утицати на перцепције и понашање запослених који остају у организацији. Када запослени сматрају да се према њима поступило фер и поштено, вероватније је да ће развити позитиван став и понашање које је усмерено ка подржавању промена, док ће у супротном показивати резистентност ка променама. Губитак постојећих и недовољно развијених нових структура током ране фазе интеграције, може довести до негативних перцепција запослених о аквизицији, што отежава њихово прилагођавање новој ситуацији и доводи до мање посвећености новом предузећу (Schweizer & Patzelt, 2012). Забринутост за Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 72 сигурност посла, брига о сопственој будућности, потреба заштите свог статуса, може утицати на укључивање запослених у политичко маневрисање, доводећи до деструктивне конкуренције која негативно утиче на перформансе предузећа (Myeong-Gu and Hill, 2005). Негативне перцепције запослених о променама у предузећу одразиће се на њихово понашање изазивајући серију негативних ефеката: пад продуктивности, изостајање са посла, пад морала, напуштање организације, резистентност на промене током првих месеци постаквизиционог периода (Schweiger & DeNisi, 1991; Cartwright & Cooper, 1997; Marks & Mirvis, 1998). С друге стране, ово доприноси одливу вредности и немогућности да се остваре пројектовани новчани токови и синергије (Schweiger & Very, 2003). На слици 10 приказан је образац опадајуће продуктивности, морала или перформанси виших и средњих менаџера и запослених. Током радикалних промена, као што су М&А, потреба за знањем и информацијама је већа него обично и запослени покушавају да створе осећај нове реалности на основу података и информација до којих долазе. Облик крива на слици 10 указује да виши менаџмент први добија информације о М&А, након тога се информације прослеђују средњем менаџменту, а затим запосленима. Слика 10 Образац опадајуће продуктивности, морала или перформанси Извор: Galpin & Herndon, 2007, 62 Док је највећи део литературе усмерен на наглашавање негативних реакција запослених на М&А, Teerikangas (2012) пружа допринос литератури указујући на могућност постојања и позитивног става запослених према променама. У студији која је обухватила аквизиције извршене од стране финских мултинационалних Виши менаџмент Средњи менаџмент Запослени Објава трансакције Време П р о д у к т и в н о с т Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 73 компанија, Teerikangas (2012) је истраживао реакције запослених у преаквизиционој фази, дошавши до закључка да су, у већини истраживаних компанија, запослени имали позитиван став према наступајућим аквизицијама. Разлог позитивног става је што су аквизиције перципиране као могућности, а не као претња, будући да су циљна предузећа била свесна нужности спровођења промена, уз истовремено препознавање атрактивности предузећа-купца. Да ли ће запослени имати позитиван или негативан став према променама зависи од тога како перципирају свој будући положај. Guerrero (2008) истиче да уколико након аквизиције долази до реструктурирања које подразумева отпуштање запослених, запослени ће бити забринути и незадовољни постојећом неизвесном ситуацијом. Schwieger и остали (1987) истичу да, уколико запослени перципирају мање неизвесности у њиховом новом организационом окружењу, већа је вероватноћа да ће остати у предузећу, док већа неизвесност у погледу будућег посла, може резултирати у инстинкту само-преживљавања и покушају запослених да на све начине очувају свој положај. Ivancevich, Schweiger и Power (1987) наглашавају да, у зависности од тога како запослени процењују ефекте аквизиције, зависиће ефекат на њих саме и да позитивна процена ефеката аквизиције креира изазовне могућности за појединца. Krug & Night (2001) покушали су да схвате шта доводи до незадовољства запослених које узрокује напуштање организације и открили су три разлога: недостатак лидерства, непоштеност и недостатак морала менаџера и лош третман запослених од стране предузећа-купца. Kavanagh & Ashkansasy (2006) сматрају да лидерство има кључну улогу у мотивисању запослених на прихватање промена након аквизиција. Може се закључити да је, током процеса интеграције, степен промена огроман, а људи су по природи резистентни на промене. Важно је препознати да резистентност није неопходно индикација да је нешто погрешно у вези са интеграцијом, већ да то може бити знак да запослени опажају да се нешто велико дешава и да им треба помоћи да развију, схвате и прихвате сврху преузимања и виде своју улогу у томе. Као што Јаношевић и Бабић (1999) истичу, запослене је тешко мотивисати и мобилисати на промене уколико не постоји визија промена, а управо лидерство треба да обезбеди визију промена, да помогне у промени менталног склопа и начина размишљања запослених и пружи неопходну подршку и подстицај како би запослени били спремни да прихвате промене и делују у правцу остваривања изазовних циљева. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 74 3.2. Улога трансформационог лидерства у управљању постаквизиционом интеграцијом Између различитих перспектива лидерства, трансформационо лидерство се често повезује са менаџерском ефективношћу током организационих промена. Трансформационо лидерство се појавило 80-тих година, са великим таласом организационих промена које је требало остварити у кратком року и које је било могуће извести само уз изузетно способне лидере. У ситуацијама комплексних промена, трансформационо лидерство је ефективније од трансакционог лидерства, које се односи на „нормалну“ праксу лидерства која је усмерена на релације лидера и подређених и подразумева инструментално понашање – структурирање, контролисање и награђивање (Бабић, 2008). Bass (1999) истиче да трансформационо и трансакционо лидерство јесу одвојени концепти, али да је најбоље да лидери имају особине и трансформационих и трансакционих лидера. Четири димензије трансформационог лидерства су харизма или идеализовани утицај, инспирациона мотивација, интелектуална стимулација и индивидуална разматрања (Bass, 1999). Харизма (идеализовани утицај) се може дефинисати као способност лидера да изазове понос, веру и поштовање или као способност да се створи велика симболичка моћ са којом запослени желе да се идентификују (Covin et al., 1997). Харизматични лидери инспиришу запослене, показују одлучност при остваривању промена, уливају поверење и представљају модел угледања, чиме утичу на повећање посвећености запослених организацији и њиховој већој мотивисаности ка остваривању бољих перформанси (Waldman & Mansour, 2009). Nadler и Tushman (1990) описују „харизматичног лидера“ као некога ко поседује посебне квалитете који му омогућавају да мобилише и одржи активност у организацији путем конкретних активности и личних особина. Инспирациона мотивација је степен у коме лидер артикулише визију која је привлачна и инспиративна следбеницима. Лидери са инспирационом мотивацијом постављају следбеницима високе стандарде, преносе оптимизам о остваривању будућих циљева. Инспирационо лидерство има за циљ да изгради жељу за изврсношћу и прихватање промена са ентузијазмом и поверењем (Sitkin & Pablo, 2004). Интелектуална стимулација је степен у коме се лидер суочава са претпоставкама, преузима ризик и нуди идеје следбеницима. Лидери са овом особином стимулишу и охрабрују креативност код запослених. Интелектуална стимулација промовише интелигенцију, рационалност и пажљиво решавање проблема. Индивидуално разматрање је степен у коме лидер посвећује пажњу Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 75 потребама запослених, делује као ментор и реагује на проблеме и потребе запослених (Judge & Piccolo, 2004). Обезбеђујући ресурсе, обуку, пружајући охрабрење и потребне информације сваком запосленом појединачно, лидер ради на развијању осећања прихватања, сигурности и личне ефикасности. Лидери са трансформационим понашањем и атрибутима представљају агенте промена са снажном визијом будућности. Трансформациони лидери охрабрују следбенике да теже заједничким циљевима и интересима, чиме се развија позитиван интерперсонални однос између чланова тима и настаје микро-контекст у коме запослени деле постојеће знање и креирају ново. Стимулишући запослене да се суочавају са новим изазовима, лидери делују на развијање самопоуздања код њих, што доприноси експериментисању и креативности (Nemanich & Vera, 2009). Трансформациони лидери препознају потребу за променама, креирају и деле убедљиву визију са запосленима, усмеравају их и олакшавају процес прилагођавања променама и инспиришу ка остваривању изазовних циљева (Carter et al., 2012). Ефективни лидери пружањем подршке појединцима доприносе промени базних вредности, ставова и уверења, тако да запослени постају спремнији на прихватање промена и на већа залагања током промена (Бабић, 2001, 50). Од пресудног значаја за успешну асимилацију група или стварање нових група је способност вођења запослених, успостављање новог пословног идентитета, који омогућује усвајање заједничке визије, али што је најважније развијање осећаја заједничке повезаности и припадности. Трансформационо лидерство се најчешће користи да опише лидере који се суочавају са изазовима и мотивишу запослене да размишљају другачије о њиховим процесима, процедурама, примени знања и исходима одлука. Трансформациони лидери имају способности и вештине да мотивишу запослене на нов начин размишљања, рушећи постојеће парадигме и креирајући нове. Задатак ових лидера је да комуницирају добро артикулисану визију, стварају осећај припадности и подстичу запослене на прилагођавање променама. Одређене студије настојале су да емпиријски истраже везу између трансформационог лидерства и резултата (Judge & Piccolo, 2004; Nemanich & Keller, 2007; Garcia-Morales et al., 2008; Nemanich & Vera 2009; Menges et al., 2011; Wang, et al., 2011; Carter, et al., 2012; Braun, et al., 2013). Студија Judge & Piccolo (2004) показала је да трансформационо лидерство остварује позитиван и значајан утицај на мотивацију и сатисфакцију запослених. Nemanich и Keller (2007) истраживали су утицај трансформационог лидерства на прихватање аквизиција, сатисфакцију послом и перформансе запослених, уводећи медијаторски ефекат Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 76 подстицања креативног размишљања и наглашавања јасних циљева. Резултати студије показали су да трансформационо лидерство остварује позитиван утицај на све зависне варијабле. Подстицање креативног размишљања и наглашавање јасних циљева представља делимични медијатор односа између трансформационог лидерства и сатисфакције послом. Резултати су показали да наглашавање јасних циљева не представља медијатор односа између трансформационог лидерства и перформанси, док подршка креативном размишљању представља потпуни медијатор односа између трансформационог лидерства и прихватања аквизиције. Студија Garcia-Morales и осталих (2008) имала је за циљ да истражи везу између трансформационог лидерства и разултата, уводећи у анализу директни и индиректни утицај знања и иновација, као медијаторске варијабле. Резултати студије показали су да трансформационо лидерство помаже у развоју организационог знања, доприноси развоју апсорпционог капацитета, организационог учења и охрабрује иновативно понашање, доприносећи побољшању организационих перформанси. Nemanich и Vera (2009) истраживали су улогу трансформационог лидерства и вредности инкорпорираних у култури учења у промовисању способности развијања нових и искоришћавања постојећих способности у контексту аквизиције. Резултати студије показали су да трансформационо лидерство и развијање културе учења, коју карактерише психолошка сигурност, отвореност за различита мишљења и учешће у доношењу одлука, доприносе развијању нових и искоришћавању постојећих способности. Студија Menges и осталих (2011) која је обухватила 158 предузећа и 18.049 запослених потврдила је релевантност трансформационог лидерства за креирање позитивне климе у организацији и за побољшање перформанси запослених. Wang и остали (2011) понашање трансформационих лидера деле у две групе: понашање усмерено ка задацима (task-oriented behaviors) и ка односима (relationship-oriented behvaviors). Њихова студија је проучавала ефекте лидерског понашања на организационе перформансе уводећи медијаторски ефекат ставова запослених. Резултати студије показали су да лидерско понашање усмерено ка задацима остварује директан утицај на перформансе фирме, док је утицај лидерског понашања усмереног ка односима индиректан. Понашање трансформационог лидера које је усмерено ка односима утиче на креирање позитивног става запослених према променама. Ставови запослених према променама, отуда представљају медијатор односа између понашања трансформационог лидера усмереног ка односима и перформанси предузећа. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 77 Carter и остали (2012) истраживали су однос између трансформационог лидерства, екплицитних реакција на промене, учесталости промена и консеквенци током континуалних инкременталних организационих промена. Резултати студије показали су да је квалитет односа између лидера и запослених медијатор утицаја трансформационог лидерства на перформансе запослених. Braun и остали (2013) анализирали су однос између трансформационог лидерства, поверења у супервизора и тим, сатисфакције послом и перформанси тима. Резултати показују да трансформационо лидерство позитивно утиче на сатисфакцију послом следбеника на индивидуалном и на нивоу тима, као и на перформансе тима. На основу резултата истраживања утицаја трансформационог лидерства на перформансе, може се закључити да је, у условима комплексних промена, улога трансформационог лидерства од кључног значаја. Путем трансформационог лидерства може се развити неопходни ниво посвећености, поверења, одговорности, осећај заједништва и омогућити да се чланови организације фокусирају на остваривање изазовних циљева. 4. ЗНАЧАЈ КОРПОРАТИВНЕ КУЛТУРЕ ЗА УСПЕХ ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА Истраживања културолошких изазова код М&А започињу раних 1980-тих година, са фокусом на домаће трансакције у САД и нагласком на сукобу корпоративних култура (Buono et al., 1985). Интензивирање европских интернационалних аквизиција, почетком 1990-тих година доводи до појаве студија усмерених на проучавање интернационалних аквизиција које су указивале на значај корпоративне, али и националне културе (Morosini et al., 1998) за успех М&А. Почетком 21. века, проучавање интернационалних аквизиција се проширује, укључивањем студија М&А у Азији, које посматрају, пре свега аквизиције јапанских и кинеских компанија (Olcott, 2008; Cooke, 2006). У новије време, економије у транзицији, постају видљиви и интегрални део глобалног пословног окружења. Либерализацијом ових, до скоро затворених и регулисаних економија, отварају се бројне тржишне могућности, укључујући и интензивирање активности М&А (Kale & Singh, 2012), чиме се отвара простор за даља истраживања корпоративних и националних култура у овим економијама. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 78 4.1. Усклађивање различитих корпоративних култура током интеграције предузећа Култура, како на националном, тако и на корпоративном нивоу, представља комплексан феномен који значајно утиче на веровања, праксу, системе и процедуре запослених у компанији. Док је национална култура релевантна код интернационалних аквизиција, корпоративна култура има подједнак значај и код домаћих и код интернационалних аквизиција. Код интернационалних постаквизиционих процеса и задатака питања културолошке компатибилности су нарочито комплексна и могу бити од круцијалног значаја за успех М&А. Корпоративна култура се обично схвата као заједничко друштвено разумевање, које резултира у заједничким претпоставкама и погледима на свет чланова организације (Weber & Camerer, 2003). Moже се дефинисати и као систем норми, навика, претпоставки и веровања које деле чланови организације, а рефлектује заједничку перцепцију свакодневних обичаја и генерално детерминише "начин на који се ствари раде унутар организације" (Cartwright & Cooper, 1996; Weber, 1996). Корпоративна култура представља вредности, веровања и знање стечено кроз социјалне интеракције које служе за дефинисање и предвиђање прихватљивог организационог понашања. „Култура представља образац основних претпоставки које је дата група формулисала, открила или развила у поступку учења како се суочавати са проблемима екстерне адаптације и интерне интеграције, а који се показао довољно валидним да се може пренети новим члановима организације као исправан начин посматрања, размишљања и осећања у вези с овим проблемима“ (Appalbaum et al., 2000, 651). Schein (1985, 1990) истиче да култура функционише на три различита нивоа: опсервабилне чињенице, вредности и основне претпоставке. Опсервабилне чињенице су симболи који су очигледни у организацији, на пример, лого компаније. Вредности су норме и базичне истине које запослени осећају да су важне за њихову организацију. Основне претпоставке су оне претпоставке које несвесно постоје и оне ће доћи до свести запослених када их неки догађај изазове (Teresa, 2001). Разлике у погледу корпоративних култура и пракси менаџмента два предузећа потенцијални је извор конфликта који може довести до неискоришћавања предности интегрисања. Спој различитих и некомпатибилних култура може створити осећај неизвесности и несигурности код запослених када разлике у филозофијама, вредностима и праксама два предузећа постају наглашене у постаквизиционом периоду (Fanlkner & Cambell, 2003). Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 79 Различите теорије и модели објашњавају улогу културе код М&А, указујући да исходи преузимања могу бити објашњени не само путем структуралне и организационе усклађености, већ и путем усклађености у погледу културе. Теорија акултурације – усклађивања култура пружила је значајан оквир проучавању улоге културе код М&А. У антрополошком смислу, акултурација се дефинише као промене у два културолошка система које настају као резултат дифузије културолошких елемената у оба правца (Berry, 1980). Аутори који проучавају М&А слажу се да процес акултурације настаје и током преузимања предузећа и укључује комбинацију различитих корпоративних култура или наметање једне културе другој (Nahavandi & Malekzadeh, 1988; Elsass & Veiga, 1994; Larsson & Lubatkin, 2001). Nahavandi и Malekzadeh (1988) дефинишу акултурцију као начин на који се две групе прилагођавају једна другој или решавају конфликт који се јавља. Elsass и Veiga (1994) процес акултурације описују као динамичну интеракцију између супротстављених снага (жеља групе да задржи свој културолошки идентитет) и организационе интеграције (потребе да културолошки различите групе раде заједно). Larsson и Lubatkin (2001) акултурацију посматрају као исход кооперативног процеса помоћу кога веровања, претпоставке и вредности двеју претходно независних група запослених заједнички детерминишу културу. Акултурација смањује резистентност путем развијања заједничког језика, заједничких ставова и вредности које промовишу заједничке интересе. Уколико постоји много културолошких сукоба између компанија, значи да је процес акултурације лоше изведен. Nahavandi и Malekzadeh (1988) проучавају процес акултурације у оквиру постаквизиционе интеграције, фокусирајући се на промене у погледу културе након преузимања, како код предузећа које је извршило преузимање, тако и код преузетог предузећа. Ови аутори развијају концептуални модел процеса акултурације који се састоји од четири приступа: интеграција (процес који је карактеристичан по структуралном изједначавању двеју култура и који чува идентитет обе организације), асимилација (унилатералан процес у коме је преузето предузеће спремно да се одрекне своје културе и идентитета и прилагоди се култури предузећа које је извршило преузимање), одвајање (где се захтевају минималне промене код предузећа које врши преузимање и преузетог предузећа и обезбеђује да обе културе остану потпуно одвојене) и декултурација (процес у коме преузето предузеће губи свој културолошки идентитет, али одбија да се прилагоди култури предузећа које је извршило преузимање). Уколико се обе организације слажу у погледу начина комбиновања култура, тада различите корпоративне културе могу постати компатибилне током постаквизиционог процеса интеграције. Ако предузеће које врши преузимање жели Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 80 да наметне своју културу, а преузето предузеће је спремно да се одрекне свог културолошког идентитета и прихвати нови, тада иницијалне разлике у погледу култура неће неопходно водити интеграционим проблемима. Насупрот томе, разлике у преферираном моделу комбиновања култура може угрозити постаквизициони процес. Модели културолошке усклађености заснивају се на идеји да је степен културолошке компатибилности између организација укључених у М&А кључна детерминанта процеса интеграције (Morosini & Singh, 1994; Cartwright & Cooper, 1996). Усклађеност у погледу културе је степен у коме су циљно и предузеће које врши преузимање компатибилни у погледу културе и степен у коме ове две организације могу бити интегрисане у једну. Основна претпоставка је да уколико постоји усклађеност у погледу културе, сатисфакција запослених и ефективна интеграција ће олакшати успех преузимања. Morosini и Singh (1994) сматрају да је за успех интернационалних аквизиција неопходно да предузеће које врши преузимање има способност да адекватно анализира питања културолошке компатибилности или неусклађености пре аквизиције и да у анализу укључи квантитативну процену атрактивности М&А, као и избор и имплементацију специфичне постаквизиционе стратегије. Њихово емпиријско истраживање показало је да предузеће које врши преузимање може ефективно да управља „културолошким изазовима“, бирајући и имплементирајући постаквизиционе стратегије које су кохерентне са националном културом циљног предузећа. Модел који су дефинисали Cartwright и Cooper (1993, 1996) заснива се на типологији организационих култура које варирају на континууму ограничења за појединце од ниског до високог: култура моћи, улога, задатака и подршке, где прва наглашава највећи, а последња најнижи степен ограничења за појединце. Ови аутори наглашавају да утицај културолошких разлика између два предузећа зависи од тога у ком правцу се дешавају промене у погледу културе. Уколико се степен ограничења појединаца повећава као резултат преузимања (на пример, предузеће код кога је изражена култура задатака преузето је од стране предузећа у коме доминира култура моћи) вероватније је да ће доћи до резистентности запослених и значајних интеграционих проблема. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 81 Табела 13 Теоријске перспективе о улози културе код М&А Аутор(и) Основне претпоставке Утицај културолошких разлика Cartwright and Cooper (1996) Атрактивност и прихватљивост културе партнера у комбинацији зависи од тога да ли се култура доживљава као повећање или смањење учешћа и аутономије запослених. Код традиционалних комбинација, запослени у циљном предузећу прихватају организациону културу када се њихова аутономија повећава. Смањење аутономије може резултирати у озбиљној резистентности запослених. Уколико постоји већа различитост између култура, период интеграције биће дужи. Elsass and Veiga (1994) Процес организационе акултурације може се описати као интеракција између супротстављених снага (жеља групе да задрже свој културолошки идентитет) и организационе интеграције (потребе да културолошке групе раде заједно). Културолошке разлике између организација утичу на јачање снага културолошке различитости које имају тенденцију да се супротставе снагама интеграције. Larsson (1990) Акултурација, дефинисана као развој заједничких ставова који подстичу кооперацију између удружених фирми, кључни је процес код М&А. Недостатак заједничких механизама социјализације. Marks and Mirvis (1998) Обим постаквизиционих промена које се дешавају у два предузећа дефинишу различите типове интеграције. Степен културолошких разлика детерминише да ли су оне корисне или штетне. Nahavandi and Мalekzadeh (1988) Начин акултурације који преферира циљно предузеће детерминисан је његовом жељом за очувањем личних културолошких пракси. Модел који преферира предузеће- купац детерминисан је мултикултурализмом и степеном повезаности између предузећа. Резултирајуће неподударање између преферираних модела усклађивања култура доводи до стреса и повећава ризик успешне имплементације М&А. Sales and Мirvis (1984) Форма и тип акултурације зависи од разлика у погледу снага између двају предузећа, природе односа између њих и да ли је циљном предузећу дозвољено да очува свој лични културолошки идентитет. Имајући у виду постојање двеју различитих организационих култура, успех М&А зависиће од квалитета односа између страна и шанса циљног предузећа да учествује у избору приступа усклађивања култура. Тензија настаје када су културолошке разлике комбиноване са неравнотежом моћи. Vaara (2003) Доношење постаквизиционих одлука је контекстуални процес који карактерише неизвесност и нејасноћа, уз истовремено постојање политичких тензија. Културолошке разлике повећавају степен нејасноћа око аквизиције када запослени из различитих окружења почињу да раде заједно. Културолошка конфузија и нејасноће олакшавају политизацију значајних интеграционих питања. Извор: Stahl & Voigt, 2005 Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 82 У покушају објашњења улоге културе у контексту аквизиција развијене су различите теорије и модели. Преглед теоријских перспектива о улози културе код М&А дат је табели 13. Важан допринос модела културолошке усклађености и је тај да културолошке разлике могу представљати значајне баријере остваривању користи интеграције и да се морају разматрати у раној фази процеса М&А (Stahl & Voigt, 2005). 4.2. Утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе предузећа Паралелно са питањем шта покреће перформансе М&А, у литератури још од 1970-тих година, аутори покушавају да одговоре и на питање да ли културолошке разлике предузећа-купца и преузетог предузећа утичу на постаквизиционе перформансе? У истраживањима доминира претпоставка да уколико постоји већи степен културолошких разлика између укључених предузећа, постаквизиционе перформансе биће лошије, односно да већи степен сличности корпоративних култура доприноси побољшању постаквизиционих перформанси (Teerikangas and Very, 2006, 2012). Перформансе су најчешће мерене коришћењем рачуноводствених мерила, као што су принос на имовину, принос на капитал или раст продаје; мерила на бази промене цена акција или перципираних мерила перформанси. Поред тога, истраживани су и социо-културолошки изазови, као што су сатисфакција запослених, добровољна напуштања предузећа, стрес и слично. Ове варијабле сагледавају степен конфликта на социо-културолошком нивоу и могу бити важна димензија успеха или неуспеха М&А( Stahl & Voigt, 2005). Проучавање културе код М&А протеже се од проучавања корпоративне културе код домаћих трансакција (Buono and Bowditch, 1989), преко проучавања националних култура код интернационалних трансакција (Morosini, 1998) до проучавања симултаних ефеката корпоративне и националне културе код интернационалних трансакција (Weber et al., 1996). Иако је веза између културе и перформанси проучавана детаљно, још увек нема јасних закључака о томе како култура утиче на перформансе. Преглед резултата истраживања односа између културе и перформанси М&А дат је у табели 14. У својој студији утицаја организационе усклађености на перформансе домаћих аквизиција у САД, Datta (1991) је истакао да разлике у стиловима топ менаџмента могу створити ситуацију коју карактерише неизвесност у погледу стила или културе која ће доминирати. Генерално посматрано, менаџмент предузећа које врши преузимање на крају ће наметнути свој стил управљања, што Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 83 може довести до губитка идентитета менаџмента преузетог предузећа. Резултат је повећање забринутости, неповерења, опадање продуктивности и остваривање лоших аквизиционих перформанси. Аутор закључује да компатибилност управљачких стилова олакшава постаквизициону асимилацију, а да разлике у филозофији и стилу управљања могу постати озбиљна сметња остваривању аквизиционог успеха. Поред тога, резултати студије су показали да разлике у системима евалуације и награђивања не утичу на перформансе аквизиција. Табела 14 Резултати истраживања односа између културе и перформанси М&А Резултати студија усмерених на организациону културу код М&А Резултати студија усмерених на националну културу код М&А Резултати студија фокусираних на неколико култура код М&А Marks (1982): Разлике у организационим културама воде конфликтима код М&А Cartwright and Cooper (1993, 1996): Увођење четири типа организационих култура, објашњење као и зашто компатибилност организационих култура може обезбедити успех М&А; Datta (1991): Разлике у стиловима топ менаџмента утичу негативно на перформансе домаћих УС аквизиција. Chatterjee et al. (1992): Стратегијска и организациона усклађеност пружају допринос перформансама М&А. Larsson and Finkelstein(1999): (1) стратегијска, финансијска, организациона и перспектива људских ресурса треба да буду разматране паралелно код М&А; (2) комплементарни дилови пружају највећи синергетски потенцијал; (3) организациона интеграција је важна. Calori et al. (1994): Утицај националне културе на начин на који фирме управљају интеграцијом код М&А (употреба неформалних vs формалних контролних механизама). Lubatkin et al. (1998): Утицаји националног контекста на приступе интеграционој фази аквизиције менаџера из различитих земаља. Morosini et al. (1998): Утицај националне културе на перформансе М&А: (1) перформансе аквизиција су боље код веће дистанце у националним културама: (2) различитост у националним културама је извор конкурентске предности фирме. David and Singh (1994): Извори културолошких разлика код М&А потичу од разлика у националним, организационим и професионалним културама између фирми. Weber et al. (1996): (1) Улога усклађености националне и корпоративне културе детерминише ефективну интеграцију код интернационалних М&А; (2) код домаћих трансакција, корпоративна култура резултира у мањој посвећености менаџера. Larsson and Risberg (1998): Интернационални М&А остварују већи ниво реализације синергије. Krug and Hegarty (1997): Већа је стопа напуштања УС фирми које су преузете од стране иностраних фирми у односу на оне које су преузете од стране домаћих фирми. Извор: Адаптирано према: Teerikangas & Very, 2006 Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 84 Студија Chatterjee и осталих (1992) истраживала је ефекте културолошких разлика на перформансе мерџера. Културолошке разлике мерене су путем перципираних разлика између менаџмент тимова два предузећа (перцепције извршене од стране менаџмента преузетог предузећа). Студија је показала да су културолошке разлике између менаџмент тимова укључених предузећа биле у инверзној вези са приносима акционара након мерџера. Полазећи од достигнућа претходних студија, Weber (1996) иде корак даље и настоји да сагледа ефекте културолошких разлика и посвећености менаџера на ефикасност интеграционог процеса и финансијске перформансе. Резултати студије су показали да разлике у корпоративним културама негативно утичу на ефикасност интеграције. Поред тога, откривено је да посвећеност менаџера утиче позитивно на финансијске перформансе. Међутим, резултати су показали да, у истраживаним трансакцијама, културолошке разлике не утичу на финансијске перформансе. Larsson и Finkelstein (1999) развијају концептуални оквир који интегрише различите теоријске перспективе, од економске, преко финансијске и организационе до перспективне управљања људским ресурсима. Аутори истичу да комбинација потенцијала (која зависи од сличности и комплементарности двају предузећа), организациона интеграција и резистентност запослених представљају важне факторе перформанси М&А, посебно у смислу реализације синергије. Студија је, између осталог, показала да већи степен резистентности запослених (који може бити узрокован и културолошким сукобима) умањује степен реализације синергије. За разлику од претходних студија које су наглашавале негативан утицај организационе културе на постаквизиционе перформансе, студија Krishnan и остали (1997) дошла је до супротног закључка. Аутори су проучавали утицај комплементарности топ менаџмент тимова предузећа-купца и преузетог предузећа на постаквизиционе перформансе. Студија је показала да разлике између топ менаџмент тимова имају позитиван утицај на перформансе. Ови резултати показују да разлике могу пружити значајне могућности и отуда увећати вредност. Интензивирањем интернационалних аквизиција студије почињу да, поред проучавања значаја корпоративних култура, сагледавају и процењују релевантност националних култура на успех аквизиција. Студија Datta и Puia (1995) показала је да разлике у националним културама представљају велики изазов код интернационалних аквизиција и да негативно утичу на вредност за акционаре. Студија Morosini и остали (1998), која је обухватила интернационалне аквизиције спроведене у САД и Европи, посматрала је разлике у националним културама као извор компаративне предности за предузећа која послују на Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 85 глобалном тржишту. Резултати студије показују да су перформансе аквизиција боље када је дистанца у националним културама већа и да је различитост у националним културама извор конкурентске предности предузећа. Главно објашњење за позитиван утицај разлика у националним културама на постаквизиционе перформансе заснива се на приступу базираном на знању (knowledge-based view). Интернационална преузимања компанија у културолошки другачијим земљама могу повећати вероватноћу да предузеће-купац и циљно предузеће имају различите рутине и различиту базу знања. Уколико су базе знања двају предузећа различите, знање ће бити у мањој мери дуплирано, а у већој мери комплементарно и постојаће већи потенцијал за остваривање синергија и трансфер знања (Sarala, 2009). Осим напред наведених студија које су откривале постојање било позитивног или негативног утицаја националних култура на постаквизиционе перформансе, постоје и аутори који наглашавају да слика о односу између ових варијабли није до краја јасна. Тако, Morosini и Singh (1994) истичу да култура може имати позитиван и негативан утицај на постаквизиционе перформансе и да то, једним делом, зависи од флексибилности предузећа које врши преузимање и његовог искуства у борби са интеграционим проблемима. Slangen (2006) открива да ефекат културолошких разлика на перформансе М&А зависи од степена интеграције. У студији која је обухватила 103 интернационалне аквизиције које су извршиле холандске компаније, аутор је дошао до закључка да се утицај културолошких разлика повећава када је између предузећа које врши преузимање и циљног предузећа извршен већи степен интеграције. Студија Ahmmad и Glaister (2010) истраживала је утицај културолошких разлика на трансфер знања и перформансе аквизиције. На основу спроведеног истраживања, аутори су дошли до закључка да је утицај корпоративне и националне културе на трансфер знања и перформансе аквизиције хетероген. Резултати истраживања показали су да разлике у корпоративним културама представљају веома важан фактор који утиче на перформансе аквизиције (директан утицај) и на трансфер знања (индиректан утицај), док разлике у националним културама немају значајан утицај на трансфер знања и перформансе аквизиције. Brock (2005) истиче да однос између националне културе и креирања синергија након аквизиције није директан, већ индиректан процес. Аутор идентификује постојање узрочног ланца који повезује културолошке разлике (пре свега, у погледу дистанце моћи и индивидуализма/колективизма) са степеном расподеле ресурса и постаквизиционом интеграцијом. Док индивидуализам утиче на интеграцију, дистанца моћи утиче на степен расподеле ресурса. Отуда, када Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 86 предузеће-купац које има традицију колективизма купи предузеће са културом индивидуализма, постоји вероватноћа појаве интеграционих проблема. С друге стране, када је национална култура предузећа-купца таква да постоји висока дистанца моћи, а у циљном предузећу постоји низак степен дистанце моћи, велика је вероватноћа да ће доћи до проблема везаних за расподелу ресурса. Може се закључити да су студије углавном претпостављале постојање негативног утицаја разлика у корпоративним или националним културама на постаквизиционе перформансе и, у највећем броју студија, ове претпоставке су биле потврђене (Datta, 1991 Chatterjee et al., 1992; Datta & Puia, 1995), али је било и студија које су откриле постојање позитивног утицаја (Krishnan et al., 1997; Morosini et al., 1998), као и оних код којих није откривен утицај разлика у култури на перформансе М&А (Weber, 1996). 5. БРЗИНА КАО ФАКТОР УСПЕХА ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА Брзина интеграције се може дефинисати као временски период неопходан за спровођење интеграције система, структура, активности и процеса две компаније. Постоје бројни разлози зашто брзина може бити императив. Из финансијске перспективе, време троши новац и уколико се постаквизициона интеграција брже имплементира, утолико ће се приноси брже реализовати. Посматрано из бихевиористичке перспективе, брзина је важна због ублажавања неизвесности која постоји код запослених и купаца. Бржа интеграција може скратити време излагања запослених неизвесностима и смањити експоненцијалне ефекте гласина. У случају брзе постаквизиционе интеграције нема пуно времена да се гласине прошире на тржишту, што води редуцирању неизвесности за купце. Уколико су одлуке о постаквизиционој интеграцији, које су релевантне за купце, донете и имплементиране брзо, купци ће знати шта да очекују од предузећа у погледу понуде производа, политике цена, стратегије продаје, контакт особа и сл. Поред тога, у пословној пракси заједничко је да предузећа која су конкуренти предузећу које врши преузимање покушавају да повећају неизвесност код купаца како би их преокренули и придобили за себе. Овај потенцијални извор неизвесности за купце може се смањити путем брзе постаквизиционе интеграције. Из перспективе организационих промена, повећање брзине интеграције може донети користи организацији у виду краћег времена које се посвећује координацији. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 87 Брзином интеграције посебно су се бавили Epstein (2004), Colombo и остали (2007), Homburg и Bucerius (2005, 2006). Epstein (2004) указује да је брзина од суштинског значаја за успех постаквизиционе интеграције и да страх и неодлучност често могу бити препрека за брзе акције. Овај аутор наглашава да се компаније, које се крећу сувише споро у процесу интегрисања, суочавају са бројним претњама, посебно у погледу два кључна конституента (запослених и купаца). С једне стране, запослени могу захтевати спорији темпо, као знак несигурности или тежити одласку у конкурентска предузећа, где им се чини да је ситуација стабилнија. Купци, с друге стране, могу осећати страх и несигурност и тежити конкурентским производима уколико се видљиви аспекти интеграције не остварују брзо. Поред тога, аутор истиче да спорији темпо може ометати иновације и спречавати предузећа у остваривању синергија. Colombo и остали (2007) наглашавају да није довољно преузети адекватне активности за остварење аквизиционих циљева, већ је неопходно да се оне предузму са максималном ургентношћу. Истраживање које су спровели Homburg и Bucerius (2005) имало је за циљ да сагледа утицај постаквизиционе маркетинг интеграције на перформансе и ефекте брзине интеграције. Резултати су показали слаб позитивни директни ефекат брзине интеграције на перформансе (базираних на промени цена акција) након мерџера или аквизиције. У новијем раду, Homburg и Bucerius (2006) истичу да постоје предности, али и недостаци брзе интеграције и да, у одређеним ситуацијама, брзина може донети велику корист, док у другим може негативно да утиче на успех аквизиција. Предности и недостаци зависе од постојања екстерне (циљна тржишта и тржишно позиционирање) и интерне (менаџмент стил) повезаности предузећа пре аквизиције. Резултати истраживања показали су да брзина доноси користи када је екстерна повезаност ниска, а у исто време интерна повезаност висока. Има аутора који сматрају да, под одређеним условима, спорији приступ постаквизиционој интеграцији може бити бољи од бржег приступа (Bragado, 1992 према Homburg and Bucerius, 2006, 348). Кључни аргумент који наводи Bragado јесте да је неопходан период проучавања и разумевања између запослених две компаније. Овај аутор истиче да адекватна брзина интеграције зависи од „усклађености“ укључених компанија, посебно од њихове културолошке усклађености. Одређени број консултантских фирми објавио је резултате емпиријских студија о перформансама М&А у којима се разматра улога брзине као потенцијални фактор успеха (Harbison et al., 1999; PriceWaterhouseCoopers, 2000, Wyman et al., 2008). Ове студије пружају извесне податке да брзина интеграције Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 88 може позитивно да утиче на успех М&А. Обично се истиче да је брза имплементација промена корисна зато што минимизира обим неизвесности међу запосленима комбинованих предузећа. Студија Harbison-a и осталих (1999) показала је да, уколико су компаније неједнаке по величини, интеграција треба бити бржа у односу на компаније које су сличних величина. Истраживање Atos Consulting-а (2008) потврдило је важност брзине и јасно показало да велики број организација преферира већу брзину приликом реализације циљева интеграције. Истраживање PricewaterhouseCoopers (2000) показало је да, иако се све компаније суочавају са разликама у оперативним филозофијама, праксама управљања и информационим системима, оне које брже спроводе трансакције имају знатно мање проблема од оних које су спорије. Спорије трансакције продужавају интеграционе проблеме, док компаније које спроводе процес интеграције брже превазилазе дебату „моја пракса је боља од ваше праксе“ и пратеће проблеме. Пролонгиране трансакције узрокују додатне трошкове, спорији раст, уништавају профит и смањују новчани ток. Ово истраживање је показало да користи бржих трансакција могу бити следеће: брже остваривање приноса на инвестиције, искоришћавање могућности у периоду након преузимања, фрустрације конкурената у покушају да остваре предност, редуцирање организационе неизвесности. Компаније које брже спроводе постаквизициону интеграцију имају веће шансе за остваривање финансијског и стратегијског успеха. Међу компанијама које су брзо спровеле неопходне промене, 75% сматра да су њихове трансакције биле стратегијски, а 58% финансијски успешне. Проценти успеха код компанија које су имале дужи транзиторни период су значајно нижи – 43% и 24%, респективно (графикон 4). 0 20 40 60 80 Стратегијски успех Финансијски успех Брзе трансакције Споре трансакције Графикон 4 Остваривање финансијског и стратегијског успеха у зависности од брзине интеграције Извор: PricewaterhouseCoopers, (2000) Компаније које брже пролазе кроз транзиторни период, брже су у спровођењу процеса интеграције и комуницирању својих нових политика и Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 89 оперативних процедура и остварују више бруто марже и профите (графикон 5). Поред тога, брже трансакције имају повољнији ефекат на новчане токове и прогрес у остваривању пословних циљева. Рано формулисање интеграционих политика и процедура указује да менаџмент пружа неопходне информације запосленима. Међутим, менаџмент мора прво да буде сигуран да нове политике и процедуре подржавају укупну пословну стратегију и да су добро схваћене унутар организације. Wyman и остали (2008) сматрају да брзина интеграције зависи од типа преузимања и да код непријатељских преузимања треба спроводити бржу интеграцију, док код пријатељског преузимања спорији темпо може повећати шансе за успех. Графикон 5 Утицај брзине интеграције на побољшање перформанси Извор: PricewaterhouseCoopers, (2000) Иако сви аутори немају јединствен став о утицају брзине на успех постаквизиционе интеграције, ипак преовлађују мишљења о позитивном ефекту брзине. Најчешћи позитивни ефекти брзине интеграције, који су навођени у литератури, односе се на ублажавање неизвесности, брже остваривање приноса, краће време које се посвећује координацији, брже остваривање пословних циљева, повећање вероватноће остваривања финансијског и стратегијског успеха. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 90 6. ЗНАЧАЈ ОЧУВАЊА И ТРАНСФЕРА ЗНАЊА У ФАЗИ ИНТЕГРАЦИЈЕ ПРЕДУЗЕЋА У економији заснованој на знању, знање представља императив за развој одрживе конкурентске предности и дугорочне профитабилности. Отуда, у новије време, на знању базиран приступ предузећу (knowledge-based view of firm) постаје предмет концептуалне и емпиријске пажње. Са теоријског аспекта, на знању базиран приступ предузећу представља скуп бројних праваца истраживања, од којих су најистакнутије теорија заснована на ресурсима (resource-based theory of the firm) и теорија сазнања. Литература која је дала допринос обухвата и теорију организационог учења (Cyert and March), по којој организационо учење представља кључни процес у организацији који може да обезбеди флексибилност и задовољавајуће перформансе. Пионири приступа заснованог на знању су Kogut и Zander; Nonaka; Hedlund; Krogh и Roos; и Spender (Grant, 1997, 450). Piscitello и Rabbiosi (2003) истичу да знање представља акумулирану практичну вештину или искуство које омогућава да се нешто уради ефикасно. Токови знања или технологије могу се дефинисати као трансфер и коришћење различитих врста знања (истраживачко-развојне способности, производни know- hоw, маркетиншки ресурси, радне праксе и управљачке технике, знање у области набавке и продаје и слично), који могу укључивати физички трансфер ресурса ка новим локацијама или расподелу ресурса без физичког трансфера између делова. Zou и Ghauri (2008) истичу да аквизиција знања укључује процес артикулисања, асимилације, учења и развијања know-how-а и know-what-a. Главни управљачки изазов је успоставити механизме путем којих појединци који сарађују могу да координирају своје активности, како би извршили интеграцију знања. Уколико постоји већи распон знања које је интегрисано и софистициранији механизми интеграције, конкурентима ће бити теже да копирају знање. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 91 6.1. Процес трансфера знања између предузећа Креирање вредности путем производних иновација, у складу са приступом заснованом на знању, подразумева примену постојећег интерног знања на нов начин, као и примену нових екстерних знања. До екстерног знања може се доћи путем истраживања и развоја или интегрисањем знања од других организација путем мерџера и аквизиција. Отуда је велики број М&А мотивисан остваривањем приступа знању, добијањем техничке експертизе, вештина запослених или специфичних нових технологија. Предузећа нису пасивни посматрачи, већ имају извесни степен слободе да проактивно обликују своје окружење, трагајући за партнером који поседује комплементарне ресурсе и способности, како би их комбиновали са сопственим ресурсима и повећали конкурентску предност. Проучавање трансфера знања код аквизиција је релативно новијег датума. Преглед литературе открива неколико истраживања која су директно усмерена на трансфер знања код аквизиција. Најзначајнији је процесни приступ који је усмерен на проучавање креирања вредности у оквиру постаквизиционе интеграције (Shrivastava, 1986; Haspeslagh & Jemison, 1991). Haspeslagh и Jemison (1991) бавили су се питањима трансфера знања и њихов фокус је био како знање може водити креирању вредности. Ови аутори истичу да је ефикасни трансфер знања након аквизиције императив за очување вредносног потенцијала. Табела 15 даје преглед емпиријских студија о трансферу знања између организација. Између предузећа које врши преузимање и преузетог предузећа постоји асиметрија знања, будући да ова предузећа не поседују идентична знања. С једне стране, предузеће које врши преузимање је важан извор знања за преузето предузеће, јер поседује значајна нематеријална средства и способности које могу помоћи преузетом предузећу у остваривању бољег развоја. С друге стране, преузето предузеће пружа допринос бази знања предузећа које врши преузимање, пре свега путем познавања локалног тржишта. Као што Yang и остали (2007) истичу, ради се о процесима „креирања компетенција“ и „искоришћавања компетенција“. Предузеће које је извршило преузимање очекује да пружи допринос креирању компетенција преузетог предузећа увођењем новог знања, док с друге стране, очекује да искористи компетенције преузетог предузећа коришћењем његовог знања о локалном тржишту. Дакле, трансфер знања између предузећа умањује постојање асиметрије знања, доприносећи унапређењу конкурентске предности интегрисаног предузећа. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 92 Табела 15 Емпиријске студије о трансферу знања између организација Студија Пример Катализатори и препреке у трансферу знања Врсте знања Главни проналасци Bresman, et al., 1999 42 интернацио- налне аквизиције извршене од стране шведских MNC Комуницирање Посете и састанци Артикулисаност Проток времена Локално развијени технолошки know- how Студија је открила да се трансфер знања може олакшати путем комуницирања, посета и састанака и услед протока времена након аквизиције. Gupta & Govindarajan, 2000 374 зависних предузећа 75 MNC Одлив знања Вредност базе знања Мотивација за дељењем знања Постојање канала за пренос знања Прилив знања Апсорпциони капацитет Мотивација за преузимањем Присуство канала за пренос знања Маркетиншки know- how Дистрибуциони know-how Дизајн амбалаже Дизајн производа Дизајн процеса Know-how у куповини Управљачки системи и праксе. Подаци обезбеђују пуну или делимичну подршку предложеном теоријском моделу, изузев предвиђања у вези са мотивацијом за одлив знања. Ranft, 1997 75 high-tech аквизиција Структура знања Постаквизиционе димензије Управљачке праксе Прећутно и експлицитно знање Подаци показују да је трансфер прикривеног знања нарочито отежан. Аутономија, комуницирање, задржавање кључних запослених и време имплементације су кључне димензије које су од кључног значаја за очување прећутног знања. Schulz (2001) 97 зависних предузећа 2 фирме Нова искуства Јединственост искуства Прећутност Вертикални и хоризонтални токови кnow-how-а и информација Налази показују да прикупљање нових сазнања интензивира вертикалне токове информација, кодификовање знања олакшава хоризонталне токове и комбиновање старог знања углавном погађа хоризонталне токове. Lane & Lubatkin, 1998 69 биотехноло- шких и фармацеут- ских И&Р алијанси Апсорпциони капацитет Структура знања Организациона сличност Нове вештине и способности Релевантност основног знања, сличност организационих структура и сличност организационих проблема у позитивној су корелацији са организационим учењем између организација. Постоји одређена подршка за позитивни ефекат сличности компензационих пракси и релевантости знања на организационо учење између фирми. Извор: Адаптирано према Reus (2004), 32-34 У основи, могу постојати три процеса трансфера знања код аквизиција: а) процес трансфера знања од предузећа које је извршило преузимање ка преузетом предузећу – традиционални трансфер (процес 1), б) процес међусобног учења и креирања новог знања (процес 2) и в) процес трансфера знања од преузетог предузећа ка предузећу које је извршило преузимање – реверзибилни трансфер (процес 3), као што је представљено на слици 11 (Yang et al., 2007). Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 93 Слика 11 Процес трансфера знања код аквизиција Извор: Kohlbacher & Krähe, 2007, 172. Код традиционалног трансфера, предузеће које врши преузимање врши трансфер знања и има ауторитет и моћ да захтева од преузетог предузећа да то знање усвоји. Ово је посебно релевантно у земљама у транзицији, где локална предузећа обично имају слаб менаџмент, маркетиншке и остале способности. Преузето предузеће или у потпуности преузима ново знање или надграђује сопствено путем интегрисања новог знања. С друге стране, реверзибилни трансфер од преузетог предузећа ка предузећу које је извршило преузимање може бити од користи у случајевима приступа локалном знању, координације глобалне стратегије, обезбеђења нових производа и слично. 6.2. Значај трансфера знања за успех аквизиција Имајући у виду значај трансфера знања за остваривање вредносног синергетског потенцијала аквизиције, озбиљна управљачка импликација је да су ефекти синергије након аквизиције једино оствариви кроз успешну интеграцију два предузећа, не само на оперативном и процедуралном нивоу, већ исто тако и на нивоу људских ресурса (Shrivastava, 1986; Birkinshaw et al, 2000; Grant, 1996). Ово подразумева, између осталог, и креирање пријатељске атмосфере за дељење знања (Haspeslagh and Jemison, 1991). Синергија је овде исход интеграције знања, а не самог знања. Отуда, није довољно да предузеће које врши преузимање само купи технологију или способности и сачува их у том стању, већ је за креирање вредности неопходно да се знање унапређује и интегрише до краја процеса имплементације аквизиције, дуго времена након окончања процеса преузимања. Синергија се креира кроз ефекте учења будући да преузимање пружа могућност и једном и другом предузећу да приступи областима знања лоцираним ван њиховог Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 94 организационог и културолошког контекста (Yang, et al., 2007). Аквизиције пружају могућност предузећима да развију способности и вештине путем преузимања знања од својих аквизиционих партнера. Асимилација знања укључује "апсорпцију и интернализовање појединачног и организационог знања које поседују циљна предузећа и примену знања у новим ситуацијама и задацима" (Zou and Ghauri, 2008, 212). Одређене студије проучавале су значај трансфера знања за успех аквизиција. Тако је студија Schoenber-а (2001), на основу истраживања 121 преузимања извршених од стране УК компанија у континенталној Европи, показала да трансфер знања има есенцијалну улогу у остваривању оперативне синергије, посебно у области маркетинга и дистрибуције (Gammelgaard, et al., 2004, 11). Истраживањем трансфера знања у оквиру постаквизиционе интеграције бавили су се Heo и Yoo (2002) указујући да способност трансфера знања од једне ка другој јединици доприноси побољшању организационих перформанси. Студија коју су спровели Ranf и Lord (2000) имала је циљ да открије у ком степену кључни запослени из преузетог предузећа могу да повећају конкурентност новог интегрисаног предузећа и тиме дају допринос креирању вредности. Аутори су настојали да дођу до одговора какав је значај запослених на различитим нивоима и оквиру различитих функција у преузетим предузећима и њиховог знања, као и колико су предузећа која су извршила преузимања имала успеха у њиховом задржавању (табела 16). Студија је показала да највећи значај имају запослени у области истраживања и развоја. Табела 16 Значај задржавања кључних запослених Функције Просечна важност задржавања кључних запослених Проценат задржаних кључних запослених Истраживање и развој 5,79 77,3% Средњи менаџмент 5,49 72% Инжењеринг 5,10 69,9% Топ менаџмент 5,10 56,0% Продаја 5,04 66,0% Маркетинг 4,75 63,8% Производња 3,91 59,5% Финансије 3,37 54,8% Набавка 3,10 59,1% Дистрибуција 3,06 58,5% 1=запослени нису уопште од значаја; 7=запослени имају велики значај Извор: Ranft & Lord, 2000, 306 Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 95 Ranft и Lord (2000) рангирали су ресурсе засноване на знању (категоризоване од стране Grant-a (1996)), према њиховој важности. Код 35% анализираних аквизиција, технологија која је везана за специфичне производе (specific product-related technology) идентификована је као најважнији ресурс базиран на знању код преузетих предузећа. Иновација производа и способности инжењеринга биле су најзначајније код 32% аквизиција. Познавање тржишта или купаца и односи у продаји идентификовани су као најважнији фактор код 18% аквизиција. Способности базичног истраживања од значаја су биле код 6% аквизиција, производна технологија, такође код 6% аквизиција. Коначно, управљачке способности идентификоване су као најважније код само 2% аквизиција (Ranft and Michael, 2000, 305). На бази различитих истраживања, може се закључити да су знања из области истраживања и развоја, познавање специфичних технологија, као и локалног тржишта од посебне важности, која пружају могућност интегрисаном предузећу да учи, акумулира, искоришћава постојеће и развија ново знање, повећавајући тиме шансе за успех. Reus (2004) је на бази истраживања аквизиција извршених од стране америчких компанија на страним тржиштима током трогодишњег периода од 1998. до 2000. године извршио рангирање различитих врста знања према њиховој важности и дошао до закључка да је, за највећи број аквизиција, трансфер знања о локалном тржишту био од највећег значаја (табела 17). Табела 17 Најзначајније врсте знања за преузимање Врста знања Број аквизиција Проценат аквизиција Познавање локалног тржишта 35 32% Екпертиза у дизајну производа и процеса 20 18% Управљачке способности 17 16% Способности истраживања и развоја 14 13% Експертиза у маркетингу и продаји 11 10% Експертиза у дистрибуцији 5 5% Остало 7 6% Извор: Reus, T. (2004). A knowledge-based view of international acquisition performance, PhD Dissertation, The Florida State University College of Business, 106. Најновије истраживање спровели су Ahmmad и Glaister (2010) које је имало за циљ да истражи утицај трансфера знања на успех интернационалних аквизиција. Ови аутори истичу да знање има потенцијал да дода вредност предузећу, а да би се то остварило неопходна је интеграција знања и вештина великог броја појединаца. Други део ПОСТАКВИЗИЦИОНА ИНТЕГРАЦИЈА ПРЕДУЗЕЋА 96 Одређени аутори (Zander, 1991; Piscitello & Rabbiosi, 2003) истичу важност трансфера знања за повећање продуктивности јединице која то знање прима. Од трансфера знања се очекује да утиче на продуктивност најмање на два начина: стварањем нових производа или побољшањем технологије производње. Стварање нових производа утиче на продуктивност индиректно, преко тражње, док је утицај побољшања технологије производње директнији, јер је технологија параметар производне функције предузећа. Постоје и студије које су истраживале утицај трансфера знања на иновативност, које су показале да трансфер знања подстиче генерисање идеја за развој нових производа, комбиновањем постојећег и новог преузетог знања. Поред тога, акумулација знања не само да дозвољава ефикасније коришћење знања, већ омогућава организацији да боље разуме и процени природу и потенцијал технолошког напретка. Студија коју су спровели Wijk и остали (2008, 846) потврдила је позитиван утицај трансфера знања, односно показала је да трансфер знања позитивно утиче на перформансе и иновативност. Предузећа могу унапредити своје способности и иновативни потенцијал захваљујући трансферу знања. Студије које су имале за циљ да сагледају везу између трансфера знања и перформанси аквизиција, проучавале су значај различитих врста знања за повећање конкурентности интегрисаног предузећа, утицај трансфера знања на продуктивност, на иновативност предузећа и слично. У настојању да одговоре на питање како трансфер знања утиче на успех интернационалних аквизиција, студије су показале да је трансфер знања од великог значаја за остваривање вредносног синергетског потенцијала аквизиције и да представља озбиљан индикатор перформанси. ДЕО III ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 98 1. ЗНАЧАЈ КОРПОРАТИВНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА Велики обим реструктурирања компанија током протекле две деценије, утицао је на усмеравање академских истраживања ка проучавању утицаја реструктурирања. Разумевање природе процеса реструктурирања, који се протеже од избора стратегије реструктурирања, преко фактора који одређују ове изборе, до релативне ефикасности различитих стратегија, омогућава предузећима да развију изводљиве и ефикасне програме реструктурирања како би остварилa преокрет. Постојећа истраживања корпоративног реструктурирања, иако бројна, углавном су парцијалног карактера, обезбеђујући тиме фрагментирану перспективу ових питања. Поред тога, проблем великог броја студија је у томе што не постоји опште прихваћена дефиниција реструктурирања и што највећи број аутора уместо дефинисања појма наводи различите трансакције које се могу означити заједничким називом - корпоративно реструктурирање. Говорећи о активностима корпоративног реструктурирања, DePamphilis (2010) истиче да велики број компанија, а посебно велике и високо диверзификоване, трагајући за начинима увећања вредности за акционаре, континуирано мењају композицију своје имовине, обавеза, капитала и операција. Bowman и Singh (1993) наглашавају да реструктурирање обухвата широк обим трансакција, укључујући продају дела предузећа или преузимање других предузећа, промену структуре капитала путем повећања задужености, мењање интерне организације предузећа. Abor и остали (2011) наглашавају да корпоративно реструктурирање обухвата различите трансакције, укључујући серије аквизиција, дезинвестирања, одвајањe делова предузећа, смањивање броја запослених, развијање новог корпоративног идентитета. Lai и Sudarsanam (1997) истичу да предузећа, када се суочавају са значајним опадањем финансијских перформанси, усвајају различите стратегије како би преокренула такво опадање. Стратегије се могу рангирати од оперативних акција преко рационализације производње и редукције трошкова, промена у финансијској и менаџмент структури до продаје имовине. Lin и остали (2006) наглашавају да се корпоративно реструктурирање односи на напуштање одређених линија производа, затварање, консолидацију или реалокацију објеката, али да подразумева и реорганизацију читаве компаније. Bergh и Lim (2008) под корпоративним реструктурирањем подразумевају рефокусирање стратегије диверзификације којa се одвија, пре свега путем продаје и одвајања делова предузећа. На сличан начин реструктурирање посматра и Markides (1995), дефинишући корпоративно Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 99 рефокусирање као добровољну или присилну редукцију диверзификације, која се најчешће спроводи путем дезинвестирања. Свеобухватнија дефиниција корпоративног реструктурирања може се наћи код Crum и Goldberg-а (1998) који истичу да је реч о “сету одлучних мера предузетих у циљу повећања конкурентности предузећа и тиме увећања његове вредности“. Das и остали (2009) корпоративно реструктурирање дефинишу као „свеобухватан процес којим компанија може консолидовати своје пословне операције и ојачати своју позицију за остваривање краткорочних, али и дугорочних корпоративних циљева, настављајући пословање као конкурентан и успешан ентитет“. Тодоровић и други (1997, 591) процес реструктурирања дефинишу као „преуређивање пословног портфолиа, редефинисање пословне филозофије, стратегије и система менаџмента, редизајнирање макроорганизационе структуре и преформулисање технолошког портфолиа са циљем да се успостави бољи однос са новонасталим окружењем и преференцијама менаџмента и осталих стејкхолдера“. Јаношевић и Бабић (1999, 48) под реструктурирањем подразумевају "тржишно преструктурирање, односно развојну трансформацију, измену власничке и организационе структуре, стила управљања, технологије, финансијског положаја". Говорећи о опоравку предузећа у условима кризе аутори истичу да стратегијски напори предузећа морају бити усмерени на заокрет у пословању, односно на различите форме савладавања кризе. Сенић (1999, 23) истиче да "реструктурирање моће бити успешно у смањењу непотребног расипања ресурса, али да успешна трансформација предузећа захтева промену дотадашње пословне парадигме, усвајање новог сета оперативних претпоставки, усвајање нових мерила перформанси". Циљеви корпоративног реструктурирања могу бити различити, од настојања да предузеће постане трошковно конкурентније, преко напуштања лоше корпоративне стратегије, изласка из пословања са негативним новчаним токовима до генералног увећања тржишне вредности предузећа (Lin et al., 2006). Keener (2007) као циљеве корпоративног реструктурирања наводи промену стратегије, увођење нове технологије, искоришћење повезаности пословних јединица, продају непотребних јединица, ефикасно коришћење готовине. Jaggi и остали (2009) истичу да корпоративно реструктурирање решавањем агенцијског конфликта, модификовањем стратегије, рационализацијом пословања, смањивањем трошкова, утиче на побољшање пословних перформанси предузећа. Berg и остали (2008) указују да компаније врше реструктурирања како би смањилe диверзификацију, умањиле негативне синергије или дошле до неопходне готовине. Циљеви корпоративног реструктурирања, према Eckbo и Thorbun-у (2008) су побољшање Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 100 оперативне ефикасности, повећање новчаних токова и повећање профитабилности компаније. Zhou и остали (2011) истичу да предузећа врше реструктурирања како би остварила два циља: побољшање оперативне ефикасности или повећање екстерних извора финансирања. Дакле, корпоративно реструктурирање укључује промене у оперативним, финансијским, организационим, управљачким структурама предузећа како би се извршила његова трансформација и остварила већа вредност за власнике. Након реструктурирања, предузеће треба да буде ефикасније у свом текућем пословању, у управљању ризицима и флексибилније на промене у окружењу. Како је реч о комплексним и фундаменталним променама, неопходан је озбиљан приступ у управљању датим процесом. 1.1. Иницирање корпоративног реструктурирања Током протекле деценије, реструктурирање је постало све чешћи феномен. Активности корпоративног реструктурирања, као што су downsizing, продаја, затварање пословног сегмента, консолидација или реалокација, често се јављају као део управљачких стратегија које имају за циљ да побољшају ефикасност и помогну предузећу у процесу прилагођавања променама. Жеља да се усвоје нове, флексибилне и модуларне организационе форме као одговор на повећану динамику пословног окружења, потреба за интегрисаним начином рада, потреба побољшања пословних перформанси покрећу корпоративна реструктурирања (Balogun, 2007) доводећи до фундаменталних промена у организацији предузећа, његовим стратегијама, системима и пословању (Lin et al., 2006). Овакви корпоративни стратегијски процеси, означени као корпоративна реструктурирања, усмерени су ка променама којима се одржава и побољшава конкурентска предност предузећа (Секулић, 2009, 269). На динамичним и турбулентним тржиштима од кључног је значаја развијати корпоративне стратегијске процесе који омогућавају динамично стратегијско репозиционирање предузећа и реконфигурацију његових корпоративних ресурса. Различити фактори могу утицати на одлуку предузећа да приступи процесу реструктурирања, а најчешће се у литератури наводе агенцијски конфликт, лоше пословне перформансе предузећа, промене у пословном окружењу, интеграциони проблеми након аквизиције. Међу факторима који могу утицати на доношење одлука о реструктурирању, агенцијски конфликт игра важну улогу. Агенцијска теорија истиче да менаџери имају подстицај да прошире предузећа ван оптималне величине како би Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 101 максимирали своју личну корист, чак и када раст и диверсификација нису у најбољем интересу акционара (Berger & Ofek, 1995). До претераног инвестирања у диверзификацију долазило је и услед менаџерске охолости (Roll, 1986). Хипотеза охолости је посебно применљива на менаџерско понашање везано за диверзификацију 1960-тих година. Објашњавајући такво понашање менаџера, Markides (1995) истиче да је у том периоду диверзификација била релативно нов феномен и да је реч о годинама пословне еуфорије, тако да је „велика вероватноћа да су се менаџери, наоружани најновијим портфолио техникама развијеним у консултантским фирмама, осећали нарочито способним за управљање диверзификованим портфолиом послова. Охрабрени потребом да раст треба да привуче нове управљачке таленте, вршили су диверзификацију више од оног што је било мудро.“ Поред претеране диверзификације, погрешне одлуке менаџера могу бити везане и за неоптимално инвестирање у истраживање и развој, непрофитабилне инвестиције и претерано задуживање. Коначно, разлог зашто је долазило до погрешних пословних одлука је лоше функционисање интерних механизама корпоративног управљања (Markides & Singh,1997). Denis и остали (1997) открили су да догађаји корпоративне контроле, као што је промена менаџера, притисак спољних акционара, промене у компензационом плану менаџера или финансијске невоље често претходе програмима корпоративног реструктурирања. Одређени аутори (Jensen, 1993; Shleifer & Vishny, 1991) истичу да предузећа користе реструктурирање како би побољшале интерну ефикасност као одговор на активно тржиште преузимања. Други важан фактор који утиче на одлуку о реструктурирању јесу пословне перформансе компаније. Реструктурирање се често добровољно предузима како би се предузеће изборило са лошим пословним перформансама (Lin et al., 2006). Lai и Sudarsanam (1997) истичу да предузећа чије перформансе опадају могу изабрати различите стратегије реструктурирања како би се опоравила и да ће оне имати различите импликације на укључене интересне групе, као што су акционари, кредитори и менаџери. Предузеће врши реструктурирање како би побољшало своје перформансе, до којих није дошло услед слабог корпоративног управљања, већ због услова у грани. Зреле гране, у којима стагнира тражња, захтевају да предузећа предузму озбиљна реструктурирања. Ово објашњење може бити проширено тако да као покретаче реструктурирања укључи не само услове у грани већ и остале промене у окружењу (Markides & Singh,1997). Промене у пословном окружењу су још један фактор који може утицати на одлуку предузећа да приступи процесу реструктурирања. Реструктурирање се може јавити као одговор на велике промене у пословној клими и/или окружењу, као што Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 102 су технолошке, промене у пореским законима, дерегулацији и/или страној конкуренцији. Ове промене могу бити специфичне и везане само за једну индустрију, или могу бити шире (Lin et al., 2006). Овакво објашњење реструктурирања имплицира супротан закључак у односу на агенцијско објашњење: предузећа која се реструктурирају су она са добрим системом корпоративног управљања, који им помаже да предузму „тешке“ акције данас како би се побољшала њихова позиција у будућности. Ово такође имплицира да предузећа могу да врше реструктурирања не само када имају лоше перфoрмансе, већ и када менаџери ових предузећа верују да, имајући у виду све промене које се дешавају у окружењу, треба да врше реструктурирање како би спремно дочекали будућност. Други фактор окружења односи си се на тенденцију менаџера да имитирају поступке других менаџера. Одређена предузећа могу да врше реструктурирања једноставно зато што остали раде исто. Овакво понашање није необично у корпоративном животу и познато је да психолошке и социолошке карактеристике виших менаџера утичу на појаву и на избор стратегије реструктурирања. Интеграција предузећа, барем у кратком року, неминовно је несавршена и, као резултат тога, често се јављају интеграциони проблеми. Пре свега, менаџмент доноси лоше одлуке или прави грешке током иницијалног формулисања интеграционих планова и њихове имплементације. Друго, интеграцију предузећа и отуда, реализацију синергије, често омета постојање инертности дела преузетог предузећа (Schijven, 2005). Имајући ово у виду, интеграциони проблеми имају тенденцију да се задрже и да се акумулирају током времена, посебно уколико предузеће које врши преузимање примењује агресивну стратегију преузимања, тако да се нове аквизиције додају по бржој стопи у односу на стопу по којој се решавају дуготрајни интеграциони проблеми претходних аквизиција. Након што је ангажовано у критичној маси аквизиционих активности, предузеће ће морати да пронађе начин решавања бар неких од акумулираних интеграционих проблема. У таквим условима, постаквизиционо реструктурирање намеће се као неопходност, пре свега, вршење дезинвестирања оних пословних сегмената који су се показали проблематичним у смислу интеграције, због чега нису били у стању да реализују предвиђене синергије. Корпоративно реструктурирање може бити иницирано различитим факторима, а најчешће настаје услед постојања агенцијског конфликта, лоших перформанси, промена у окружењу и решавања интеграционих проблема у постаквизиционом периоду. Без обзира како је иницирано, корпоративно реструктурирање доводи до фундаменталних промена у организацији које имају за циљ да унапреде конкурентност предузећа и увећају његову вредност. Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 103 1.2. Класификација стратегија корпоративног реструктурирања У савременим условима пословања основна карактеристика пословног живота компанија је иницирање програма реструктурирања. Постоје различити приступи реструктурирању и чињеница је да ће се они временом и мењати, али је јасно да ће и у будућности реструктурирање играти све важнију улогу у потрази за креирањем вредности и унапређењем перформанси. Консултантска фирма Roland Berger Strategy Consultants развила је одређени приступ реструктурирању који комбинује стандардне елементе са решењима која се прилагођавају датој ситуацији, што омогућава да се узму у обзир специфичне потребе гране, као и специфичне потребе компаније (слика 12). Реч је о двофазном процесу, где се у првој фази процењује дата ситуација, припрема концепт реструктурирања, односно врши избор стратегија реструктурирања, док се у другој фази приступа детаљном разрађивању и имплементацији концепта реструктурирања. 3.1. Имплементација 1. Анализа стања 2. Нацрт концепта 3.2. Детаљан концепт Финансијски ниво - Имовина - Капитал Оперативни ниво - Приход/Укупни профит - Трошкови Стратегија - Структура и процеси - Менаџмент/УЉР - Портфолио производа Концепт реструктурирања - Финансијско - Оперативно - Стратегијско Интегрисани пословни план Презентација концепта Непосредне мере - Обезбедити резултат - Обезбедити ликвидност Управљање пројектом - јасне одговорности - чврст распоред Управљање променама - управљање корпоративном културом Детаљно разрађивање концепта Планирање мера Побољшање концепта Креирање радних група за појединачне теме Управљање активностима - Контрола имплементације - Контрола ефеката Прва фаза: 2-6 недеља Друга фаза: 6-24 месеца Слика 12 Приступ реструктурирању према Roland Berger Strategy Consultants Извор: Blatz & Haghani (2006) У литератури се не може пронаћи конзистентна класификација стратегија реструктурирања. Проучавајући корпоративно реструктурирање аутори наводе различите класификације стратегија реструктурирања. Тако, аутори Bowman и Singh (1993), разликују три начина реструктурирања: Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 104 • портфолио реструктурирање – значајне промене у комбинацији имовине која је у власништву предузећа или линијама пословања, укључујући ликвидације, продају имовине и одвајање пословних сегмената; • финансијско реструктурирање – значајне промене у структури капитала предузећа, укључујући преузимање предузећа употребом дугова - LBO (leveraged buyouts) трансакције, интензивно задуживање предузећа у циљу привлачења готовине која се дистрибуира акционарима – LR (leveraged recapitalization) трансакције и конверзијa дуга у капитал (debt for equity swaps) и • организационо реструктурирање – усмерено је на повећање ефикасности и ефективности менаџмент тима кроз значајне промене у организационој структури предузећа, укључујући промену граница дивизиона, смањење хијерархијских нивоа, проширење распона контроле, редуцирање диверзификације производа, ревизију компензација, реформисање управљања, смањивање броја запослених (Bowman et al., 1999). Организационо реструктурирање обично покреће виши ниво менаџмента, као део ширег процеса стратегијских промена како би креирали усклађеност између начина рада и нових стратегијских намера (Balogun, 2007). Сличну класификацију и објашњење стратегија реструктурирања дају Das и остали (2009), наглашавајући постојање портфолио реструктурирања, финансијског реструктурирања, организационог реструктурирања и технолошког реструктурирања, под којим подразумевају алијансу са другим компанијама у циљу искоришћавања технолошке експертизе. Lai и Sudarsanam (1997) посматрају реструктурирање као одговор предузећа на опадање перформанси. Према овим ауторима, предузеће суочено са опадањем перформанси може изабрати следеће стратегије реструктурирања: • оперативно реструктурирање, путем рационализације трошкова како би се побољшала ефикасност и профитабилност; • пословно-стратегијско реструктурирање, путем продаје имовине како би се повећао прилив готовине; • реструктурирање менаџмента, будући да предуслов за опоравак предузећа често може бити уклањање постојећег менаџмента; • финансијско реструктурирање, успостављањем нових уговорних односа са кредиторима како би се олакшало тренутно финансијско оптерећење, емитовање нових акција, смањивање или обустављање дивиденди. Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 105 Говорећи о кризном управљању Тодоровић и остали (1997) разликују следеће стратегије заокрета: финансијско реструктурирање, власничко и организационо реструктурирање. Финансијско реструктурирање може укључивати отпис фиксне активе, потраживања и/или залиха, поравњање и репрограмирање дуга, операције са акцијама (исплата дивиденди у акцијама, подела стока акција, откуп акција). Највећи број аспеката власничког реструктурирања јавља се поводом приватизације, односно трансформације државног (или друштвеног) предузећа у приватно предузеће. Када је реч о организационом реструктурирању, аутори разликују макроорганизационо реструктурирање, које обухвата одређивање праве величине активности организације, реинжињеринг пословних процеса, редефинисање организационе структуре; и микроорганизационо реструктурирање, чији је циљ, како наводи Јанићијевић (2007) да се анализирањем миркоорганизационих јединица утврде њени евентуални недостаци и спроведу неопходне промене, односно дизајнира нова микроорганизациона структура која ће обезбедити већи степен ефикасности пословања. Singh (1993, 148) наглашава да реструктурирање може обухватити широк распон трансакција, укључујући продају линија пословања или вршење значајних аквизиција, измену структуре капитала путем “инфузије” значајних износа дугова, промену интерне организације. Аутор посматра реструктурирање као промену једне или више следећих димензија: имовине, структуре капитала или менаџмента. Реструктурирање имовине укључује продају линија пословања које су периферне имајући у виду дугорочну стратегију предузећа. Поред тога, реструктурирање имовине може да обухвата и секвенце аквизиција и дезинвестирања у циљу развијања нове конфигурације пословања. Промене структуре капитала укључују “инфузију” великог износа дугова, било у циљу финансирања LBO трансакција, откупа акција или исплате високих једнократних дивиденди. Реструктурирање менаџмента дизајнирано је на начин да повећа ефикасност и ефективност менаџмент тимова. Eckbo и Thorbun (2008) користе класификацију корпоративног реструктурирања у две широке категорије: трансакције раздвајања (breakups) и трансакције високе задужености (highly leveraged transactions). Трансакције раздвајања усмерене су на одвајање имовине предузећа и отуда укључују продају, одвајање делова предузећа, јавне продаје власништва у пословном сегменту и пратеће акције. Трансакције високе задужености подразумевају значајно повећање дуга у структури капитала фирме, путем LR (leveraged recapitalization) или LBO (leveraged buyouts) трансакција. Код трансакција раздвајања, имовина се трансферише ка ефикаснијим употребама, док трансакције високе задужености Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 106 подразумевају оптимизирање структуре капитала, побољшање менаџерских подстицаја и остваривање пореске ефикасности. Kang и остали (2010) класификују активности реструктурирања у две групе: активности смањивања имовине и активности које се односе на промену запослености. Прва група активности укључује продају имовине, смањивање инвестиција, затварање постројења, повлачење одређених производа или линија производа, одвајање пословних јединица. Друга група активности односи се на отказе, смањивање компензација или бонуса и друге активности које могу да значајно погоде компензације запослених, као што су промена законских услова за одлазак у пензију, превремено пензионисање и слично. Избор стратегија реструктурирања може бити условљен различитим факторима. Чињеница је да свака од стратегија реструктурирања има различите импликације на различите интересне групе – акционаре, менаџере и кредиторе, будући да свака захтева мањи или већи степен жртве од стране ових интересних група током процеса опоравка. Док се једне интересне групе могу суочити са разводњавањем контроле или еродирањем инвестиција, друге могу ојачати своју позицију. Отуда, ограничавање избора стратегија реструктурирања од стране менаџера може бити истраживано унутар контекста агенцијског конфликта који постоји између акционара, менаџера и кредитора. Иако и кредитори и акционари имају заједнички интерес да путем реструктурирања оспособе предузеће за генерисање адекватних приноса на инвестиције, и једни и дуги могу остваривати корист на штету друге стране. Акционари могу остварити корист трансфером богатства од кредитора када менаџери предузимају ризичне инвестиције. С друге стране, кредитори могу остварити корист путем трансфера богатства од акционара када се изврши продаја имовине како би се измирила дуговања. Исто тако, менаџери могу тежити одређеним стратегијама реструктурирања како би остварили личне циљеве, пребацујући терет опоравка на акционаре или кредиторе. Дакле, тежња менаџера ка остваривању личних циљева може се одразити на избор одређене стратегије. Међутим, њихова слобода одлучивања приликом избора стратегије може бити делом ограничена путем механизама корпоративне контроле. Owen и остали (2010) доказују да, у ситуацији када постоји потреба за дезинвестирањем, предузећа са ефикасним системом корпоративног управљања, приступају дезинвестирању упркос противљењу менаџера. Offek (1993) је истраживао улогу мониторинга од стране кредитора у избору стратегије реструктурирања и дошао је до закључка да висока задуженост компанија значајно повећава могућност финансијског и оперативног реструктурирања. Padilla и Requejo (1999) долазе до истог закључка и проналазе Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 107 повезаност високе финансијске задужености са спровођењем финансијског реструктурирања и смањивањем броја запослених. Објашњење за избор ових стратегија налази се у притиску мониторинга од стране банака које су спремене да наставе са финансијском подршком само под условом да и остале интересне групе поднесу део терета које са собом носи реструктурирање. Учешће у власништву може представљати контролни механизам менаџерског понашања у избору стратегије реструктурирања. Потенцијална корист од блокхолдер структуре је постојање континураног мониторинга менаџера (Бабић, 2006). Блокхолдери могу користити свој утицај на менаџере обезбеђујући доношење одлука које су усмерене на повећање укупне вредности предузећа, односно вредности за акционаре (Becht, et al., 2005). Може се закључити да предузеће има на располагању читав низ различитих стратегија реструктурирања које може применити у циљу побољшања ефикасности пословања. Примена ових стратегија доводи до фундаменталних промена у оперативним, финансијским, организационим, управљачким структурама предузећа, које ће на различите начине погодити укључене интересне групе. Ограничавање било које појединачне интересне групе, примера ради, менаџера у максимирању личног благостања на штету осталих интересних група, зависи од механизама корпоративне контроле. Отуда, разумевање природе и извора ових ограничавања је неопходно у вршењу избора адекватне стратегије реструктурирања. Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 108 1.3. Постаквизиционо реструктурирање и границе предузећа Постаквизиционо реструктурирање представља комплексан мултидимензионални процес који укључује одлуке и ефекте у погледу структуре власништва (Puranam et al., 2006), састава тима топ менаџмента, система комуницирања и координације, рационализацију и прегруписавање активности предузећа које је извршило преузимање и преузетог предузећа (Capron, 1999; Datta and Grant, 1990; Datta, 1991; Zollo & Singh, 2004, Colombo & Rabbiosi, 2010). Ретко се дешава да овај процес прође мирно, зато што, преузимајући нов пакет имовине и способности, компанија наслеђује и начин на који је циљно предузеће било уграђено у оквиру свог институционалног окружења, укључујући односе са интересним групама, попут акционара и запослених. Отуда, динамизам различитих интересних група и могући конфликт интереса између њих, утичу на способност предузећа које је извршило преузимање да се укључи у процес постаквизиционог реструктурирања (Capron & Guillen, 2009). Иако интеграциони напори за сваку појединачну аквизицију могу, у великој мери, да допринесу реализацији предвиђених синергија (Larsson & Finkelstein, 1999, Zollo & Singh, 2004), у предузећима, посебно оним која често врше преузимања, неопходне су промене у великом обиму. Пре свега, у постаквизиционом периоду извршиће се продаја или затварање оних пословних сегмената који су се показали проблематичним у смислу интеграције, због чега нису били у стању да реализују предвиђене синергије (Schijven, 2005). Xia и Li (2013) истичу да дезинвестирања раније преузетих пословних јединица могу представљати користан стратегијски избор и да, реагујући на измењене економске и организационе услове, предузећа треба да приступaју дезинвестирању. Постаквизиционо реструктурирање може подразумевати консолидацију и реструктурирање пословних функција, затварање објеката, продају или осамостаљивање одређених делова имовине, смањивање радне снаге, замену једног или више чланова топ менаџмент тима. Colombo и Rabbiosi (2010) сматрају да задржавање или замена топ менаџмента преузетог предузећа представља битну димензију процеса постаквизиционог реструктурирања која утиче на креирање додате вредности или очување знања интегрисаних предузећа. Аутори истичу, да у складу са перспективом тржишта корпоративне контроле, замена некомпетентних или менаџера који су усмерени само на остваривање личних интереса, може побољшати ефикасност преузетог предузећа. С друге стране, менаџери преузетог предузећа могу представљати кључну имовину коју је важно сачувати. Под Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 109 оваквим околностима, предузеће које је извршило преузимање може изградити или ојачати конкурентску предност путем задржавања топ менаџера који поседују специфично и јединствено знање и вештине. Capron и Guillen (2009) истичу да постаквизиционо реструктурирање обухвата реструктурирање имовине преузетог предузећа, које се предузима у циљу смањивања трошкова и прегруписавање ресурса између предузећа-купца и преузетог предузећа у циљу повећања њихових способности. Реструктурирање имовине обухвата активности одстрањивања одређене преузете имовине, прекомбинацију постојеће имовине у оквиру организационе и управљачке структуре и неефикасне праксе управљања, углавном у оквиру преузетог предузећа. Прегруписавање ресурса односи се на стварно кретање технолошког, маркетиншког или оперативног знања од предузећа које је извршило преузимање ка преузетом предузећу или обрнуто. Истраживање које су спровели Maksimovic и остали (2011) показало је да се у великом броју случајева приступа реструктурирању након преузимања. Предузећа која су извршила преузимања продају 27% и затварају 19% преузетих фабрика у кратком периоду након преузимања. Ови резултати указују да предузећа након преузимања, одређују границе своје величине, вршећи реструктурирања како би на најбољи начин искористила своје компаративне предности и побољшала перформансе преосталих делова имовине. Maksimovic и остали (2011) полазе од теорија организационих способности предузећа, које наглашавају улогу маргиналних приноса и опортунитетних трошкова у одређивању граница предузећа. Ове теорије посматрају померање граница предузећа као одговор на шокове у грани који мењају њихову компаративну предност. Према овом гледишту, у одређеним гранама, организација и способности предузећа боље су прилагођене, него у другима. Предузеће настоји да управља имовином у гранама у којима ће остваривати највећу маргиналну корист. Након преузимања, предузеће ће продати имовину која није одговарајућа. Предузеће мења своје границе одговарајући на нове информације о својој компаративној предности у оквиру гране. Након преузимања, предузеће задржава делове који ће му помоћи у остваривању компаративне предности, а продаје остале делове. Како би се фокусирали на суштинске ствари аутори полазе од претпоставке да предузеће које врши преузимање послује у једној области и да је једина постаквизициона одлука да ли задржати или продати пословни сегмент предузећа. Оптимална величина предузећа остварује се у тачки у којој је маргинална продуктивност пословног сегмента предузећа једнака опортунитетним трошковима Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 110 (вредност која би се могла остварити када би се ови пословни сегменти продали). На слици 13, маргинална продуктивност пословног сегмента предузећа превазилази његове опортунитетне трошкове и величина предузећа је иницијално мања од оптималне величине. Након мерџера, величина предузећа које је извршило преузимање је већа од његове оптималне величине и предузеће продаје пословне сегменте док не постигне оптималну величину. Слика 13 Однос између маргиналне продуктивности и опортунитетних трошкова пословних сегемната предузећа-купца и броја пословних сегмената циљног предузећа који се задржавају или продају током процеса постаквизиционог реструктурирања Извор: Maksimovic et al., V., 2011, 321 Meyer и Lieb-Doczy (2003) проучавају постаквизиционо реструктурирање предузећа у транзиционим економијама, у којима се, пре свега, врши реконфигурација производног процеса, затварањем нерентабилних производних линија, мењањем инпута и аутпута и врши прекрајање граница предузећа на основу разматрања трансакционих трошкова. Као неопходност у оваквим условима аутори истичу промену конфигурације ресурса, вештина и способности предузећа, начина организовања и интеракције са окружењем. Радикалне промене, изазване економском транзицијом, захтевају од предузећа изградњу нових способности, а од појединаца у предузећима промену рутина, образаца интеракција, ставова и система вредности. Може се закључити да су мере постаквизиционог реструктурирања, попут реорганизације пословних функција, промене састава менаџмент тима, смањивања броја запослених, дезинвестирања одређених делова имовине, усмерене у правцу унапређења конкурентности пословања. Очекивање је да ће примена оваквих мера утицати на ревитализацију пословања предузећа, путем смањивања трошкова, повећања менаџерске ефикасности, трансфера знања. Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 111 2. ДEЗИНВЕСТИРAЊА ИМОВИНЕ ПРЕДУЗЕЋА – ЦИЉЕВИ И МОТИВИ Трансакције мерџера и аквизиција пружају организацијама важне механизме за искоришћавање могућности и прилагођавање променама у пословном окружењу. У овом процесу прилагођавања важну улогу имају и трансакције дезинвестирања (divestment, divestiture) које омогућавају организацијама да периодично изврше поновно усклађивање својих портфолиа производа/услуга са тржиштем, уновче потцењену имовину и генеришу готовину коју ће употребити на ефикаснији начин (Gole & Hilger, 2008, 2). Реч је о трансакцијама којима се изазивају дисконтинуелна и значајна смањења ангажованих средстава у предузећу, а спроводе се продајом или издвајањима пословних сегмената – пословних линија, пословних јединица, дивизија или зависних предузећа (Тодоровић, 2010, 265). Прегруписавање ресурса и дезинвестирање имовине су елементи динамичког процеса у коме предузеће мења своје пословање путем другачијег комбиновања интерних и екстерних ресурса. Capron и остали (2001) сматрају да аквизиције помажу предузећима да модификују своје компетенције у складу са променама у окружењу, а које са собом повлаче и активности прегруписавања и елиминисања одређених ресурса. Дезинвестирања често имају за циљ побољшање стратегијских, организационих и финансијских исхода, проширујући границе својих могућности и откривајући додатне синергије (Moschieri, 2011). Nguyen и остали (2013) истичу да дезинвестирања, омогућавајући предузећима да изврше оптимизацију пословног портфолиа доприносе креирању вредности за акционаре. Управљање трансакцијама дезинвестирања представља велики изазов за менаџере који треба да упореде различите методе дезинвестирања и одаберу оне за које верују да ће представљати најефективнији одговор на основни мотив дезинвестирања, а истовремено произвести највећу финансијску корист. 2.1. Мотиви дезинвестирања имовине предузећа Током последње деценије, мерџери, аквизиције и друге форме експанзије пословања нагло су опале и велики број конгломерата прибегавао је трансакцијама дезинвестирања фокусирајући своје пословањe на суштинску компетентност. Постоји велики број теорија зашто предузећа приступају трансакцијама дезинвестирања. Оне се односе на повећање корпоративног фокуса, побољшање усклађености отклањањем нежељеног пословања из ранијих аквизиција, промене у Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 112 екстерном окружењу, жељу да се напусти пословање са лошим перформансама, прилив готовине, повећање финансијске транспарентности, затварање информационог гепа и др. Сви ови мотиви се могу груписати у три целине: стратегијски мотиви, финансијски мотиви и мотиви повећања менаџерске ефикасности. 2.1.1. Стратегијски мотиви дезинвестирања имовине предузећа Стратегијски мотиви дезинвестирања односе се на предузимање корективних или проактивних мера како би се креирала и одржала конкурентска предност. Док се проактивним мерама настоји извршити редизајнирање, подела или трансфер имовине и пословних јединица у циљу неопходних прилагођавања променљивим тржишним условима, корективна дезинвестирања настоје да исправе грешке претходне стратегије или недостатке реаговања на неопходна прилагођавања. Најчешће навођен мотив дезинвестирања односи се на повећање корпоративног фокуса. Управљање високо диверзификованим предузећем представља велики изазов за менаџере који услед недовољног познавања различитих области пословања често не доносе адекватне инвестиционе одлуке. У циљу поједностављења свог пословног портфолиа, предузећа могу да се фокусирају на оне пословне сегменте који имају највећи потенцијал за раст, излазећи из пословања које није повезано са основном пословном стратегијом предузећа (DePamphilis, 2010, 581). Дезинвестирања пословног сегмента који није повезан са језгром бизниса може отклонити негативне синергије које постоје између пословног сегмента и компаније и ослободити ресурсе за које ће се пронаћи боља примена (Fogh, 2009). Мотив за спровођење дезинвестирања може бити везан и за побољшање стратегијске усклађености отклањањем редундантне имовине стечене аквизицијом. Предузећа која су извршила преузимања могу располагати одређеном имовином која није усклађена са примарном стратегијом. Одбацивањем ове редундантне имовине ослобађају се новчана средстава која се могу употребити за финансирање аквизиције и омогућава менаџменту да се фокусира на интегрисање преосталог пословања. Трансакције дезивестирања могу настати одмах након преузимања, када је предузеће које је извршило преузимање од почетка заинтересовано само за специфични део пословања циљног предузећа, кога ће задржати, а извршити одвајање (spin-off) остатка пословања. Поред тога, трансакције дезинвестирања Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 113 могу да се изврше и касније, уколико се очекиване синергије нису оствариле и предузеће на тај начин врши корекцију ранијих грешака или схвата да не жели да обезбеђује додатне инвестиције за дати пословни сегмент. Постоји и друга перспектива међузависности М&А и дезинвестирања: Dranikoff и остали (2002) истичу да предузећа која активно управљају својим пословним портфолијима, путем аквизиција и дезинвестирања, креирају већу вредност за акционаре у поређењу са предузећима која пасивно теже свом постојећем пословању. Према њиховом мишљењу, редовно дезинвестирање пословања коме недостаје стратегијска усклађеност са постојећим пословањем, без обзира колико је оно добро, обезбеђује да преостале јединице остваре свој пуни потенцијал и да предузеће као целина остваре снажнији раст. Одлуке о дезинвестирању најчешће су резултат дисциплинујућег стратегијског планирања или процеса прилагођавања портфолиа променама у предузећу и у окружењу. Напред наведени мотиви односе се на прилагођавања новим условима пословања. Екстерне промене, које се односе на макроекономске, технолошке, регулаторне промене могу исто тако да покрену дезинвестирања. Економска криза, која је започела 2008. године, погодила је предузећа на глобалном нивоу, што се одразило на пад профита, отежано финансирање сопственим капиталом, смањење могућности позајмљивања капитала, пад поверења у финансијска тржишта и довело до повећања активности дезинвестирања. Поред тога, технолошке промене скраћују животни циклус производа, повећавајући вероватноћу дезинвестирања будући да предузећа често нису у стању да се довољно прилагоде новим условима (Søgaard et al., 2011). Дезинвестирања могу бити покренута услед регулаторних питања, када предузеће које врши преузимање угрожава конкуренцију и крши антимонополско законодавство. Регулаторне агенције могу одобрити преузимање уколико је предузеће спремно да изврши дезинвестирање одређених пословних сегмената (DePamphilis, 2010). Стратегијским мотивима покренута дезинвестирања могу бити усмерена на предузимање било корективних мера, којима се исправљају раније грешке или проактивних мера којима се настоје извршити неопходна прилагођавања макроекономским, технолошким, регулаторним променама. Стратегијски мотивисана дезинвестирања настоје да повећају корпоративни фокус, побољшају стратегијску усклађеност отклањањем редундантне имовине или допринесу прилагођавању предузећа измењеним условима пословања. Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 114 2.1.2. Финансијски и менаџерски мотиви дезинвестирања имовине предузећа Најчешћи финансијски мотив за дезинвестирање односи се на напуштање пословања са лошим перформансама чиме предузећа настоје да повећају профитабилност. Ravenscraft и Scherer (1987) открили су да пад профитабилности пословних јединица најчешће доводи до дезинвестирања. Предузећа често напуштају пословање које дуже времена нема успеха у остваривању захтеваних минималних стопа приноса. Продаја пословног сегмента који има лоше перформансе и тиме умањује укупну профитабилност предузећа заснива се на препознавању менаџмента да пословни сегмент већ дуже времена није усклађен са тржиштем и, отуда, није добар кандидат за даља инвестирања. У таквим ситуацијама, прекид инвестирања или недовољно инвестирање вероватно би изазвало спиралу даљег погоршања перформанси (Gole & Hilger, 2008, 4), тако да је рационалније приступити трансакцији дезинвестирања. Финансијске проблеме предузећа, осим лоших перформанси, може изазвати и недостатак капитала за финансирање. У ситуацији када је скупо доћи до средстава за финансирање нових инвестиција, активности дезинвестирања могу имати улогу тржишта капитала унутар предузећа. Предузеће може одлучити да финансира нове аквизиције путем продаје или делимичне продаје пословних јединица које нису од стратегијског значаја или не остварују очекивања у погледу перформанси. Излаз предузећа из финансијских неприлика може бити још један од финансијских мотива дезинвестирања. За предузећа која се услед претераног задуживања и/или лоших перформанси налазе у финансијским неприликама једини циљ у кратком року је опстанак. У таквим околностима, предузеће може одлучити да изврши продају профитабилног и стратегијски усклађеног пословног сегмента како би дошло до додатног прилива готовине која би се искористила за измирење дугова (Gole & Hilger, 2008). Мотив дезинвестирања дела предузећа може бити и привлачење инвестиција, односно уверење да ће, након одвајања, и матично предузеће и осамостаљени део остварити бољи приступ тржишту капитала (Gaughan, 2002, 402). Инвеститорима може бити тешко да изврше категоризацију предузећа која су спојена у оквиру великог диверзификованог предузећа. Једна група инвеститора може бити заинтересована за улагање у једну област пословања, а друге области сматрати ризичним или са недовољним потенцијалном за раст. Одвајање имовине (spin-off) омогућује лакши приступ тржишту капитала и прибављање неопходних Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 115 инвестиција. Pаздвајање појединачних сегмената предузећа и њихово осамостаљивање доводи до тога да тржиште може бити у стању да више вреднује те делове него када су комбиновани заједно. Мотиви повећања менаџерске ефикасности, који се манифестују путем деловања механизама корпоративне контроле, могу подстаћи одређена дезинвестирања. Раздвојеност власништва од контроле у акционарским предузећима креира могућност испољавања опортунистичког понашања менаџера који, уместо да теже максимирању вредности за акционаре, теже личним циљевима. Менаџери могу тежити „изградњи империја“ и претерана самоувереност у сопствене способности одвраћа их од предузимања неопходних корективних активности. Одлуке о отуђењу делова имовине тешко се доносе, јер се могу тумачити као знак неуспеха и представљати потврду да су иницијалне одлуке менаџера биле погрешне. Уколико су механизми корпоративне контроле ефикасни у спречавању опортунистичког понашања менаџера, тада ће се одлуке о дезинвестирању пре донети. Испољавање опортунистичког понашања менаџера настаје услед асиметричне информисаности. Уопштено посматрано, информације су најчешће асиметрично расподељене између учесника у трансакцији. Менаџери често имају комплетнију информацију о производу или услузи коју нуде, док се аутсајдери ослањају на информације које су менаџери вољни да са њима поделе. Ове разлике у информисаности стварају услове у којима менаџери могу да прикрију трошкове и манипулишу приходима, чинећи инвеститоре подложним проблемима негативне селекције и/или моралног хазарда. Из ових разлога, инвеститори често не могу знати да менаџери држе непрофитабилну имовину, будући да укупне перформансе замагљују перформансе које остварује дати пословни сегмент. Без детаљних информација о пословању пословних сегмената, тржиште рационално додељује просечне перформансе сваком од њих. Ово уједињавање резултата доводи до потцењивања пословних сегмената са добрим перформансама и прецењивања оних са лошим перформансама. У овој ситуацији, оптимална одлука је дезинвестирање пословног сегмента са лошим перформансама (Eckbo & Thorbуn, 2008). DePamphilis (2010) се слаже да путем дезинвестирања, предузећа смањују своју комплексност и постају транспарентнија на тржишту чиме се повећава вероватноћа прецизнијег вредновања од стране инвеститора. Поред стратегијских разлога, дезинвестирања могу бити покренута и услед финансијских или разлога повећања менаџерске ефикасности. Финансијски мотиви покрећу дезинвестирања којима се настоји побољшати перформансе, прибавити додатни капитал за финансирање или за измирење дугова, уколико су предузећа у Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 116 финансијским неприликама. С друге стране, испољавање опортунистичког понашања менаџера, може довести до претераног укрупњавања предузећа и у таквим околностима, неопходна су дезинвестирања којима би се повећала менаџерска ефикасност, смањила комплексност предузећа и креирала већа вредност за акционаре. 2.2. Типови трансакција дезинвестирања За све типове дезинвестирања заједничко је да врше трансфер контроле над имовином од матичног предузећа ка новим власницима, делимично или у потпуности. Једном када предузеће одлучи да је прегруписавање имовине неопходно, менаџери треба да размотре које алтернативе им стоје на располагању и које ће од њих бити најефикасније у остваривању жељених циљева. Типови и дефиниције различитих метода дезинвестирања имовине предузећа дати су у табели 18. Табела 18 Типови и дефиниције метода дезинвестирања имовине предузећа Типови дезинвестирања Дефиниција А. Примарне методе дезинвестирања Продаја имовине (sell-off) Одвајање имовине (spin-off) Јавне продаје власништва у пословном сегменту (ECO) Б. Варијације метода дезинвестирања Цепање предузећа (split-up) Пратеће акције Продаја дивизиона, зависног предузећа, производне линије или друге имовине другом предузећу, обично за готовину. Предузеће својим акционарима на сразмерној основи (про-рата) врши дистрибуцију акција пословног сегмента, који се одваја и постаје засебан ентитет. Продаја дела власништва над пословним сегментом путем иницијалне јавне понуде акција сегмента, који се одваја и постаје засебан ентитет. Раздвајање предузећа на више делова (осамостаљених предузећа). Формирање посебне класе акција чија је вредност базирана на новчаним токовима пословног сегмента; понекад могу бити понуђене и на финансијском тржишту кроз јавну понуду. Извор: Weston et al., 2004, 289 Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 117 2.2.1. Продаја делова предузећа Трансакције продаје (sell-off) односе се на продају дивизиона, зависног предузећа, производне линије или друге имовине другом предузећу. Оне представљају значајан део активности М&А. У 1980-тим и раним 1990-тим годинама, око 35-45% трансакција М&А представљало је заправо продају претходно преузетих јединица (Capron et al., 2001). На примеру 33 компанија током периода од 1950. до 1986. године, Porter (1987) је показао да су ове компаније извршиле дезинвестирања (sell-off) код 53% случајева преузимања. Ravenscraft и Scherer (1987) утврдили су да је 33% преузимања извршених током 1960-тих и 1970-тих година касније продато. Максимални нивои активности sell-off-a забележени су средином 1970-тих, почетком 1990-тих и почетком 2000-тих, следећи периоде интензивних активности М&А крајем 1960-тих, 1980-тих и у другој половини 1990-тих. Слика 14 Продаја имовине (sell-off) Извор: Fogh, 2009, 9 Tрансакција продаје делова предузећа укључује три стране, предузеће које преузима имовину (купац), предузеће које врши дезинвестирање (продавац) и зависно предузеће или дивизион који се продаје (таргет), као што је приказано на слици 14. Посматрано са аспекта предузећа-купца и таргета, трансакција представља аквизицију, док је то трансакција дезинвестирања са аспекта предузећа које продаје део имовине. Предузеће-купац преузима корпоративну контролу над таргетом и апсорбује га у оквиру своје организационе структуре. Финансирање трансакције врши се готовином, али и акцијама (Weston, et al., 2004). Прилив од продаје реинвестира се у преостали бизнис, а може се и дистрибуирати повериоцима за измирење дугова или вратити акционарима било у виду исплате ликвидационих дивиденди или путем откупа акција. Иако се путем Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 118 ове трансакције елиминише део имовине, предузеће које врши sell-off наставља да егзистира у суштински истој форми, као и пре продаје, што значи да се број акција, акционара и власничка структура предузећа не мењају. Продаја имовине може проузроковати значајне пореске обавезе: разлика између продајне и књиговодствене вредности продате имовине представља капиталну добит (или губитак) који се опорезује. Одређени аутори истичу да је висока стопа постаквизиционих продаја имовине последица неуспеха аквизиције (Porter, 1987; Ravenscraft & Scherer, 1987). С друге стране, велики број аутора има позитиван став о продаји средстава, истичући да након преузимања долази до тога да предузећа располажу ресурсима које би се могла упослити у већем обиму, док су одређени ресурси сувишни. Према овом гледишту, дезинвестирање је део процеса консолидације који помаже предузећу да повећа ефикасност путем продаје вишка капацитета (Jensen & Rуback, 1983; Anand & Singh, 1997). Доношење одлуке о продаји пословног сегмента Финансијска процена пословног сегмента који предузеће намерава да дезинвестира треба да се спроведе на логичан начин. Следећи генерални кораци део су општег процеса евалуације (Gaughan, 2005, 280): 1. Процена новчаних токова пословног сегмента након плаћања пореза. У питању је почетни корак процеса евалуације. Предузеће треба да процени новчане токове пословног сегмента након плаћања пореза. Ово захтева прилагођавање новчаних токова који настају од продаја у оквиру матичног предузећа и трошкова услуга које оно пружа. Продаја у оквиру матичног предузећа односи се на приход пословног сегмента који се остварује од продаје производа или пружања услуга другом пословном сегменту који је у власништву истог предузећа. Предузеће може за обрачун овог прихода да користи трансферне цене производа. Уколико трансферне цене не одражавају стварне тржишне цене, приход који се остварује унутар предузећа може бити вештачки висок или низак, тако да је неопходно да се коригује према стварним тржишним ценама (DePamphilis, 2010). 2. Одређивање дисконтне стопе пословног сегмента. Неопходно је утврдити садашњу вредност новчаних токова пословног сегмента након плаћања пореза. Да би се то утврдило, неопходно је да се утврди специфична дисконтна стопа која се односи на пословни сегмент, узимајући у обзир ризик који је карактеристичан само за дати пословни сегмент. Трошкови капитала других Трећи део ПОСТАКВИЗИЦИОНО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ ПРЕДУЗЕЋА 119 предузећа у истој грани (или предузећа у другим гранама које имају сличну профитабилност, раст и ризик) је често добра замена за дисконтну стопу пословања које се анализира. 3. Обрачун садашње вредности пословног сегмента након плаћања пореза. Коришћењем дисконтне стопе, обрачунава се садашња вредност сваког пројектованог новчаног тока након пореза. Сума свих ових садашњих вредности представљаће садашњу вредност датог пословног сегмента. 4. Одузимање обавеза од садашње вредности пословног сегмента. Претходни корак не узима у обрачун обавезе пословног сегмента. Тржишну вредност ових обавеза треба одузети од садашње вредности новчаних токова након пореза. Овај резултат представља нето вредност пословног сегмента као дела предузећа, под претпоставком да се задржи власништво над тим сегментом. NOL = ∑ = n i 1 ik ATCFi )1( + - MVL (6.1) Где је: NOL – нето вредност пословног сегмента који је у власништву матичног предузећа (net of liability of the division), ATCF – новчани токови након плаћања пореза, MVL – тржишна вредност обавеза. 5. Одлука о томе да ли спровести дезинвестирање. Принос који предузеће може остварити од продаје пословног сегмента (DP – divestitуre proceeds) се упоређује са нето вредношћу датог сегмента (NOL- net of liability of the division). Уколико је принос од дезинвестирања, односно нето продајна цена већа од вредности коју би пословни сегмент могао да оствари уколико би наставио да функционише као део предузећа, тада треба донети одлуку о продаји. Односно, уколико је: DP>NOL - извршити продају пословног сегмента, DP=NOL - остале факторе треба узети у обзир приликом доношења одлуке, DP0.05) . Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 227 Разлике у ставу према променама запослених различитог нивоа образовања Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоји разлика у ставу према променама у зависности од тога какав је ниво образовања запослених. Резултати тестирања разлика у схватању процеса промена код запослених различитог нивоа образовања, применом Kruskal Wallis теста приказани су у табели 70. Када је реч о ставу према променама од стране запослених који су различитог нивоа образовања, може се уочити да не постоји разлика код питања које се односило на схватање промена као шансе за развој каријере (p>0.05). Исто тако, не постоји разлика у погледу бојазни коју осећају запослени када се објављују преузимања, а тичу се могућег губитка позиције или посла (p>0.05). Даље, запослени свих нивоа образовања имају сличан став у погледу могућности концентрисања на посао током процеса промена, као и могућности одговора на захтеве новог посла (p>0.05) . Табела 70 Разлике у ставу према променама запослених различитог нивоа образовања Искази Ниво образовања Mean Rank x² p Завршен факултет 108,09 Завршена виша школа 102,61 Високо квалификовани радник 171,00 Завршена средња школа 86,86 Квалификовани радник 106,37 Моја очекивања од будућих промена након преузимања била су позитивна Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 38,50 14,829 ,011 Завршен факултет 98,33 Завршена виша школа 102,00 Високо квалификовани радник 136,50 Завршена средња школа 98,39 Квалификовани радник 79,10 Промену сам схватао/ла као шансу за развој своје каријере Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 117,50 3,677 ,597 Завршен факултет 98,01 Завршена виша школа 83,61 Високо квалификовани радник 89,00 Завршена средња школа 102,84 Квалификовани радник 89,27 Током процеса промена нисам страховао/ла од губитка позиције Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 56,75 3,561 ,614 Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 228 Завршен факултет 104,61 Завршена виша школа 80,11 Високо квалификовани радник 90,17 Завршена средња школа 98,45 Квалификовани радник 91,80 Током процеса промена нисам страховао/ла од губитка посла Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 57,25 4,385 ,495 Завршен факултет 92,58 Завршена виша школа 90,31 Високо квалификовани радник 165,50 Завршена средња школа 105,58 Квалификовани радник 85,50 Током процеса промена могао/ла сам да се концентришем на посао Нискоквалификовани/полуквал ификовани радник 84,50 8,394 ,136 Завршен факултет 96,64 Завршена виша школа 93,08 Високо квалификовани радник 80,33 Завршена средња школа 99,83 Квалификовани радник 82,73 Могао/ла сам лако да одговорим захтевима новог посла Нискоквалификовани/полуквал ификовани радник 110,25 1,960 ,855 Извор: Аутор Разлике једино постоје код става Моја очекивања од будућих промена након преузимања била су позитивна (p<0.05). Најоптимистичнија очекивања имали су високо квалификовани радници. Резултати су показали да су очекивања радника вишег нивоа образовања оптимистичнија у односу на очекивања радника нижег нивоа образовања. 6.4.2. Тестирање разлика између предузећа из различитих сектора Разлике у ставу према променама, брзини промена и трансформационом лидерству (производни vs услужни сектор) Анализом се настојало утврдити да ли постоји разлика у ставу према променама, брзини промена и трансформационом лидерству у зависности од сектора коме предузећа припадају. Сва истраживана предузећа подељена су у два сектора: услужни и производни. Како анализа захтева поређење две групе испитаника, коришћен је Mann-Whitney U тест. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 229 Табела 71 Разлике у ставу према променама – услужни vs производни сектор Димезнија истраживања Сектор Mean Rank Mann-Whitney U p Услужни сектор 92,41 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА Производни сектор 106,22 4097,000 ,102 Извор: Аутор Табела 72 Разлике у брзини промена - услужни vs производни сектор Димензија истраживања Сектор Mean Rank Mann-Whitney U p Услужни секtор 100,51 БРЗИНА ПРОМЕНА Производни сектор 102,93 4758,500 ,773 Извор: Аутор Табела 73 Разлике у трансформационом лидерству - услужни vs производни сектор Димензије истраживања Сектор Mean Rank Mann-Whitney U p Услужни сектор 94,61 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ Производни сектор 108,81 4282,000 ,097 Услужни сектор 84,10 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ Производни сектор 112,71 3465,500 ,001 Извор: Аутор У табели 71 приказани су резултати Mann-Whitney U теста којим су тестиране разлике у ставу према променама између испитаника из услужног и производног сектора. Табела 72 даје резултате Mann-Whitney U теста којим су тестиране разлике у брзини спровођења промена између услужног и производног сектора, док табела 73 резултате спроведеног тестирања којим се настојало утврдити постојање разлика у подршци који су лидери пружали запосленима у услужном и производном сектору. Анализа је потврдила да не постоје разлике у ставу према променама (p>0,05), као и ставу испитаника везаном за брзину спровођења промена (p>0,05), у зависности од тога да ли испитаници потичу из услужног или производног сектора. Када је реч о ставу запослених према подршци коју добијају од лидера, не постоје разлике код првог фактора (p>0,05). Међутим, разлике се уочавају код другог фактора (p<0,05). Више скорове на овом фактору остварују испитаници из производног сектора (Mean Rank=112,71). Ово би могло Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 230 водити закључку да у производном сектору лидери у већој мери делују подстицајно и инспиришуће на запослене, у поређењу са услужним сектором. Разлике у погледу схватања културолошких разлика (производни vs услужни сектор) Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у погледу схватања културолошких разлика у зависности од тога да ли су испитаници запослени у предузећима из услужног или производног сектора. Како анализа захтева поређење две групе испитаника, коришћен је Mann-Whitney U тест. Табела 74 Разлике у погледу схватања културолошких разлика - услужни vs производни сектор Искази Сектор Mean Rank Mann-Whitney U p Услужни сектор 104,96 Након преузимања дошло до промена у правилима понашања и систему вредности у предузећу Производни сектор 103,42 4956,000 ,854 Услужни сектор 104,58 Након преузимања предузећа дошло до промена у начинима награђивања и стимулисања запослених Производни сектор 102,85 4883,000 ,837 Услужни сектор 102,04 Након преузимања дошло је до промена у начину опхођења менаџера према запосленима Производни сектор 105,18 4878,500 ,708 Услужни сектор 103,40 Након преузимања дошло до промена у ставу предузећа према иновативности и креативности Производни сектор 104,36 4984,500 ,909 Услужни сектор 100,03 Након преузимања дошло је до промена у степену у коме се утиче на запослене како би побољшали своје перформансе Производни сектор 104,79 4699,000 ,567 Услужни сектор 100,13 Након преузимања дошло до промена у степену у коме менаџери пружају могућност запосленима да учествују у доношењу одлука Производни сектор 106,34 4729,000 ,455 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 231 У табели 74 приказани су резултати Mann-Whitney U теста којим су тестиране разлике у погледу схватања културолошких разлика пре и након преузимања у зависности од тога да ли предузећа потичу из услужног или производног сектора. Анализа је показала да не постоје разлике у ставовима запослених из услужног и производног сектора (p>0,05) . Разлике у погледу спроведених активности реструктурирања (производни vs услужни сектор) Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у погледу спроведених активности реструктурирања између предузећа из производног и услужног сектора. Како анализа захтева поређење две групе испитаника, коришћен је Mann-Whitney U тест. У табели 75 приказани су резултати Mann-Whitney U теста којим су тестиране разлике у погледу спроведених активности реструктурирања у предузећима из услужног и производног сектора. Када је реч о процени степена реализације активности организационог и портфолио реструктурирања, посматрано по секторима, испитаници из производног сектора истакли су да су у њиховим предузећима у већој мери спроведене активности организационог реструктурирања (смањење броја запослених, замена чланова менаџмент тима, реорганизација активности набавке, продаје, производње) (Mean Rank=119,69, p<0.05). Када је реч о реализацији активности портфолио реструктурирања (дезинвестирање имовине) не постоји разлика између производног и услужног сектора (p>0.05). Табела 75 Разлике у погледу спроведених активности реструктурирања - услужни vs производни сектор Димензије истраживања Сектор Mean Rank Mann-Whitney U p Услужни сектор 75,25 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТРИРАЊА Производни сектор 119,69 2791,500 ,000 Услужни сектор 98,53 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) Производни сектор 104,86 4562,500 ,451 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 232 Резултати анализе показују да у услужном сектору није било већег смањивања броја запослених, промене менаџмент тима и реорганизације активности набавке, продаје, маркетинга. Предузећа-купци приликом преузимања предузећа из услужног сектора нису била суочена са вишком запослених и потребом драстичнијег мењања организације пословања, за разлику од предузећа из производног сектора. Разлике у постаквизиционим перформансама предузећа (производни vs услужни сектор) Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у постаквизиционим перформансама предузећа из различитих сектора. За тестирање значајности разлике између два субузорка коришћен је Mann-Whitney U- тест. Табела 76 Разлике у постаквизиционим перформансама - услужни vs производни сектор Искази Сектор Mean Rank Mann- Whitney U p Услужни сектор 41,11 Раст/стабилност прихода је већи него пре преузимања Производни сектор 47,90 591,000 ,301 Услужни сектор 39,28 Смањење трошкова је веће него пре преузимања Производни сектор 47,66 536,000 ,204 Услужни сектор 33,47 Продуктивност је већа него пре преузимања Производни сектор 51,05 446,000 ,009 Услужни сектор 52,61 Тржишно учешће предузећа је веће у односу на ситуацију пре преузимања Производни сектор 46,21 615,500 ,346 Услужни сектор 44,63 Конкурентска позиција предузећа је боља Производни сектор 46,99 658,000 ,721 Услужни сектор 41,39 Сатисфакција на послу је већа него пре преузимања Производни сектор 47,83 596,500 ,334 Услужни сектор 47,50 База купаца након преузимања је проширена Производни сектор 46,24 674,500 ,850 Услужни сектор 47,55 Квалитет производа/услуга је бољи након преузимања Производни сектор 46,23 673,500 ,842 Услужни сектор 46,50 Развој нових производа/услуга је бољи у односу на ситуацију пре преузимања Производни сектор 46,50 693,500 1,000 Извор: Аутор У табели 76 приказани су резултати Mann-Whitney U теста којим су тестиране разлике у погледу остварених постаквизиционих перформанси предузећа Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 233 из услужног и производног сектора. Резултати анализе показују да углавном не постоје статистички значајне разлике између производног и услужног сектора у погледу остварених постаквизиционих перформанси (p>0.05). Једино је уочена разлика код остварене продуктивности (p<0.05). Предузећа из производног сектора показују већа побољшања у оствареној продуктивности у односу на предузећа из услужног сектора (Mean Rank= 51,05) . 6.4.3. Тестирање разлика између предузећа различите величине Разлике у постаквизиционим перформансама предузећа различите величине Анализом се настоји утврдити да ли постоје статистички значајне разлике између постаквизиционих перформанси великих, средњих и малих предузећа. Истраживана предузећа подељена су на три узорка: велика предузећа (6), средња (2) и мала (2). Како анализа захтева поређење три субузрока, коришћен је Kruskal Wallis тест. Табела 77 Разлике у постаквизиционим перформансама предузећа различите величине Димензија истраживања Величина предузећа Mean Rank x² p Велико 44,22 Средње 57,67 ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА Mало 38,90 4,872 ,088 Извор: Аутор У табели 77 приказани су резултати Kruskal Wallis теста. Резултати анализе показују да не постоје статистички значајне разлике у оствареним постаквизиционим перформансама великих, средњих и малих предузећа (p>0.05). Разлике у трансформационом лидерству у зависности од величине предузећа Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоји разлика у подршци коју запослени добијају од лидера у зависности од величине предузећа. Испитивана је разлика у погледу реаговања лидера на проблеме запослених и у погледу инспирисања и подстицања запослених. Како анализа захтева поређење три узрока, коришћен је Kruskal Wallis тест. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 234 Табела 78 Разлике у трансформационом лидерству у зависности од величине предузећа Димензије истраживања Величина предузећа Mean Rank x² p Велико 108,86 Средње 119,79 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ Mало 58,34 20,443 ,000 Велико 97,79 Средње 121,00 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ Mало 101,67 4,090 ,129 Извор: Аутор У табели 78 приказани су резултати Kruskal Wallis теста. Разлике се уочавају код фактора Реаговање на проблеме запослених (p<0.05). Резултати анализе показују да у средњим и великим предузећима запослени добијају већу подршку од лидера, у поређењу са запосленима у малим предузећима. 6.4.4. Разлике у истраживаним димензијама у зависности од пола, дужине радног стажа испитаника, позиције, нивоа образовања и старости запослених Разлике у истраживаним димензијама у зависности од пола запослених Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у истраживаним димензијама у зависности од тога да ли су испитаници мушкарци или жене. Како анализа захтева поређење две групе испитаника, коришћен је Mann- Whitney U тест. Табела 79 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од пола испитаника Димензије истраживања Пол N Mean Rank Mann- Whitney U p Mушки 86 95,61 Женски 103 94,49 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА Укупно 189 4376,500 ,888 Mушки 86 100,17 Женски 104 91,64 БРЗИНА ПРОМЕНА Укупно 190 4070,500 ,284 Mушки 90 96,26 Женски 103 97,65 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ Укупно 193 4568,500 ,863 Mушки 87 97,16 Женски 103 94,10 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ Укупно 190 4336,000 ,702 Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 235 Mушки 88 97,71 Женски 103 94,54 РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА Укупно 191 4381,500 ,692 Mушки 90 101,73 Женски 102 91,88 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА Укупно 192 4119,000 ,218 Mушки 89 93,73 Женски 102 97,98 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) Укупно 191 4337,000 ,588 Mушки 47 49,03 Женски 43 41,64 ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА Укупно 90 844,500 ,179 Извор: Аутор У табели 79 приказани су резултати Mann-Whitney теста који показују да не постоји статистички значајна разлика међу половима по питању димензија истраживања (p>0.05). Разлике у истраживаним димензијама у зависности од дужине радног стажа испитаника Анализом се настоји утврдити да ли постоји разлика у истраживаним димензијама истраживања у зависности од дужине радног стажа испитаника. Како анализа захтева поређење шест субузрока, коришћен је Kruskal Wallis тест. У табели 80 приказани су резултати Kruskal Wallis теста. Утврђено је да, с обзиром на дужину радног стажа, статистички значајна разлика постоји на фактору Реаговање на проблеме запослених (p<0.05). Са овом фактором, највише се слажу испитаници који имају најмање година радног стажа (Mean Rank=133,17), а најмање слагање је код оних који имају највећи број година радног стажа (Mean Rank=77,04). Табела 80 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од дужине радног стажа испитаника Димензије истраживања Укупно година радног стажа Mean Rank x² p до 2 године 134,00 од 3 до 5 година 95,18 од 6 до 10 година 104,80 од 11 до 15 година 106,00 од 16 до 25 година 90,99 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА преко 25 година 90,43 3,793 ,580 до 2 године 136,75 БРЗИНА ПРОМЕНА од 3 до 5 година 114,09 9,361 ,096 Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 236 од 6 до 10 година 94,08 од 11 до 15 година 119,26 од 16 до 25 година 91,42 преко 25 година 87,58 до 2 године 133,17 од 3 до 5 година 100,86 од 6 до 10 година 98,61 од 11 до 15 година 106,34 од 16 до 25 година 116,82 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ преко 25 година 77,04 16,823 ,005 до 2 године 135,25 од 3 до 5 година 110,80 од 6 до 10 година 90,78 од 11 до 15 година 95,92 од 16 до 25 година 102,58 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ преко 25 година 91,61 3,097 ,685 до 2 године 104,83 од 3 до 5 година 102,32 од 6 до 10 година 111,16 од 11 до 15 година 91,13 од 16 до 25 година 98,11 РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА преко 25 година 91,01 3,284 ,656 до 2 године 45,00 од 3 до 5 година 92,00 од 6 до 10 година 96,72 од 11 до 15 година 85,47 од 16 до 25 година 127,45 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА Преко 25 година 83,69 22,897 ,000 до 2 године 86,50 од 3 до 5 година 95,00 од 6 до 10 година 99,13 од 11 до 15 година 94,35 од 16 до 25 година 109,88 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) преко 25 година 88,36 4,690 ,455 до 2 године 16,50 од 3 до 5 година 18,50 од 6 до 10 година 49,89 од 11 до 15 година 49,41 од 16 до 25 година 48,30 ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА преко 25 година 41,17 5,318 ,378 Извор: Аутор Статистички значајна разлика постоји и код фактора Активности организационог реструктурирања (p<0.05). Испитаници са најмање година радног Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 237 стажа оценили су да су у мањем степену извршене ове активности у њиховим предузећима (Mean Rank=45,00) у односу на испитанике са дужим радним стажом. Разлике у истраживаним димензијама у зависности од позиције испитаника у предузећу Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у истраживаним димензијама у зависности од тога да ли се испитаници налазе на управљачкој (генерални, средњи, оперативни менаџер) или извршној позицији. Како анализа захтева поређење четири субузрока, коришћен је Kruskal Wallis тест. Табела 81 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од позиције испитаника у предузећу Димензије истраживања Позиција у предузећу Mean Rank x² p Генерални директор 140,50 Средњи менаџер 98,48 Oперативни менаџер 95,98 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА Извршилац 93,05 ,941 ,816 Генерални директор 187,50 Средњи менаџер 78,21 Oперативни менаџер 88,96 БРЗИНА ПРОМЕНА Извршилац 102,98 8,059 ,045 Генерални директор 185,00 Средњи менаџер 107,93 Oперативни менаџер 84,20 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ Извршилац 101,67 7,741 ,052 Генерални директор 161,00 Средњи менаџер 113,76 Oперативни менаџер 89,82 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ Извршилац 94,55 5,065 ,167 Генерални директор 131,00 Средњи менаџер 119,67 Oперативни менаџер 96,28 РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА Извршилац 90,95 6,007 ,111 Генерални директор 140,50 Средњи менаџер 102,22 Oперативни менаџер 97,72 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА Извршилац 93,70 1,209 ,751 Генерални директор 31,00 Средњи менаџер 99,61 Oперативни менаџер 86,30 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) Извршилац 102,26 4,977 ,173 Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 238 Генерални директор 83,00 Средњи менаџер 49,59 Oперативни менаџер 43,87 ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА Извршилац 2,877 ,237 Извор: Аутор У табели 81 приказани су резултати Kruskal Wallis теста. Статистички значајна разлика између испитаника на различитим позицијама постоји на фактору Брзина промена (p<0.05). Генерални директори имају највише скорове на овом фактору (Mean Rank=187,50), а средњи менаџери најниже (Mean Rank=98,48). Разлике у истраживаним димензијама у зависности од нивоа образовања запослених Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у истраживаним димензијама у зависности од нивоа образовања испитаника. Како анализа захтева поређење шест субузрока, коришћен је Kruskal Wallis тест. Табела 82 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од нивоа образовања запослених Димензије истраживања Ниво образовања Mean Rank x² p Завршен факултет 98,76 Завршена виша школа 85,64 Високо квалификовани радник 132,83 Завршена средња школа 97,16 Квалификовани радник 84,60 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 74,75 Завршен факултет 84,45 Завршена виша школа 96,14 Високо квалификовани радник 79,17 Завршена средња школа 109,38 Квалификовани радник 84,70 БРЗИНА ПРОМЕНА Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 95,25 3,125 8,898 ,681 ,113 Завршен факултет 95,91 Завршена виша школа 95,83 Високо квалификовани радник 44,83 Завршена средња школа 104,86 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ Квалификовани радник 75,90 8,182 ,147 Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 239 Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 151,25 Завршен факултет 94,76 Завршена виша школа 104,86 Високо квалификовани радник 102,17 Завршена средња школа 100,29 Квалификовани радник 75,27 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 64,00 3,433 ,633 Завршен факултет 108,99 Завршена виша школа 89,35 Високо квалификовани радник 137,50 Завршена средња школа 89,65 Квалификовани радник 71,25 РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 152,50 11,698 ,039 Завршен факултет 102,93 Завршена виша школа 90,21 Високо квалификовани радник 100,67 Завршена средња школа 96,73 Квалификовани радник 77,37 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 139,75 4,098 ,535 Завршен факултет 98,22 Завршена виша школа 67,21 Високо квалификовани радник 72,00 Завршена средња школа 99,71 Квалификовани радник 111,67 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 140,00 7,614 ,179 Завршен факултет 43,18 Завршена виша школа 45,92 Високо квалификовани радник 58,50 Завршена средња школа 48,95 Квалификовани радник 46,50 ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА Нискоквалификовани/ полуквалификовани радник 48,50 1,095 ,895 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 240 У табели 82 приказани су резултати Kruskal Wallis теста. Када је у питању ниво образовања, статистички значајне разлике постоје само на фактору Разлике у погледу корпоративних култура (p<0.05). Са овом димензијом су највиши степен слагања исказали нискоквалификовани/полуквалификовани радници (Mean Rank=152,50). Разлике у истраживаним димензијама у зависности од старости запослених Анализом се настоји доћи до одговора на питање да ли постоје разлике у истраживаним димензијама у зависности од старости испитаника. Како анализа захтева поређење шест субузрока, коришћен је Kruskal Wallis тест. У табели 83 приказани су резултати Kruskal Wallis теста. Разлике међу испитаницима различитих година старости постоје на факторима: Реаговање на проблеме запослених, Активности организационог реструктурирања и Постаквизиционе перформансе предузећа (p<0.05). Табела 83 Разлике у истраживаним димензијама у зависности од старости испитаника Димензије истраживања Старост Mean Rank x² p од 18 до 25 година 125,50 од 26 до 35 година 83,22 од 36 до 45 година 109,84 од 46 до 55 година 86,69 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА више од 55 година 97,38 8,484 ,075 од 18 до 25 година 151,50 од 26 до 35 година 97,20 од 36 до 45 година 107,40 од 46 до 55 година 87,74 БРЗИНА ПРОМЕНА више од 55 година 82,65 7,773 ,100 од 18 до 25 година 158,00 од 26 до 35 година 95,99 од 36 до 45 година 106,85 од 46 до 55 година 96,84 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ више од 55 година 72,13 9,632 ,047 од 18 до 25 година 156,50 од 26 до 35 година 86,46 од 36 до 45 година 99,51 од 46 до 55 година 97,63 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ више од 55 година 91,69 3,962 ,411 од 18 до 25 година 146,50 од 26 до 35 година 93,36 RАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА од 36 до 45 година 108,88 8,398 ,078 Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 241 од 46 до 55 година 83,53 више од 55 година 94,24 од 18 до 25 година 48,25 од 26 до 35 година 88,95 од 36 до 45 година 112,43 од 46 до 55 година 94,64 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА више од 55 година 77,54 10,873 ,028 од 18 до 25 година 91,75 од 26 до 35 година 96,37 од 36 до 45 година 110,97 од 46 до 55 година 86,19 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) више од 55 година 82,21 8,704 ,069 од 18 до 25 година 32,88 од 26 до 35 година 53,13 од 36 до 45 година 43,52 од 46 до 55 година 35,28 ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА више од 55 година 8,728 ,033 Извор: Аутор На фактору Реаговање на проблеме запослених највише скорове имају најмлађи испитаници, старости од 18 до 25 година (Mean Rank=158,00), а најмање најстарији испитаници, преко 55 година (Mean Rank=72,13). На фактору Активности организационог реструктурирања највише скорове имају испитаници од 36 до 45 година (Mean Rank= 112,43), а најниже најмлађи испитаници (Mean Rank=48,25). На фактору Постаквизиционе перформансе предузећа највише скорове имају испитаници страрости 26 до 35 година (Mean Rank= 53,13), а најниже најмлађи испитаници (Mean Rank= 32,88). 6.4.5. Дискусија резултата добијених тестирањем разлика између субузорака Резултати истраживања показали су да запослени вишег нивоа образовања имају оптимистичнија очекивања у поређењу са запосленима нижег нивоа образовања. Овакви резултати су и очекивани, имајући у виду чињеницу, да запослени који имају виши ниво образовања могу лакше да се прилагоде новим околностима, да лакше одговоре на нове захтеве и задатке који им се намећу и да безболније прођу кроз процес промена. Осим тога, овакви запослени могу боље да антиципирају могуће позитивне ефекте процеса промена, за разлику од запослених нижег нивоа образовања који најчешће преферирају стратегију status quo-а, не схватајући да промена може значити и промену на боље. Иако резултати анализе нису показали да постоји разлика у бојазни запослених да могу остати без посла, за Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 242 очекивати је да запослени нижег нивоа образовања могу осећати већи страх, имајући у виду чињеницу да би им теже било да пронађу ново запослење. Могуће је да ова разлика није уочена из разлога што су ови запослени давали социјално пожељне одговоре, не желећи да искажу своје страхове и слабости. Када је реч о поређењу предузећа из различитих сектора, истраживање је показало да постоје разлике у спроведеним активностима организационог реструктурирања између предузећа из производног и услужног сектора. Услужни сектор није био суочен са драстичним смањивањем броја запослених, великим променама у саставу менаџмент тимова, као и у реорганизацији активности набавке, продаје, маркетинга. На другој страни, преузимање предузећа из производног сектора захтевало је решавање питања вишка запослених, значајне промене у организацији пословања и саставу менаџмент тима. Овакви резултати истраживања могу се објаснити тиме да је већина предузећа из производног сектора, која су била обухваћена истраживањем, била у државном власништву, суочавајући се са проблемима вишка запослених, застарелим производним капацитетима, лошом организацијом пословања, што је наметало потребу спровођења интензивнијег реструктурирања. Када је реч о разликама између предузећа различите величине, истраживање је показало да испитаници из средњих и великих предузећа боље оцењују напоре лидера у погледу реаговања на њихове проблеме, у односу на испитанике из малих предузећа. Очекивања су супротна. У малим предузећима, имајући у виду мањи број запослених и непосредни контакт лидера са запосленима, очекује се постојање већег степена подршке лидера, пре свега у виду реаговања на непосредне проблеме запослених. Добијени резултати би се могли објаснити тиме да у малим предузећима није развијена свест о важности подршке лидера запосленима, да су непосредни руководиоци фокусирани на друге аспекте, а да занемарују важност људских ресурса. С друге стране, могуће је да у великим предузећима, у којима су испитаници добили захтев од менаџера да попуне упитник, из бојазни да њихови одговори могу бити обелодањени, давали социјално пожељне одговоре. На овакав закључак наводи чињеница да је било испитаника који нису желели да попуне део упитника који се односи на опште информације (пол, старост, радни стаж), вероватно из бојазни да не буду препознати и да са њиховом одговорима буде упознат менаџмент. Анализом резултата уочено је да постоје разлике у перцепцији културолошких разлика пре и након преузимања у зависности од нивоа образовања запослених. Испитаници најнижег нивоа образовања оценили су да је у већем степену дошло до промене корпоративне културе. Овакви резултати се могу Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 243 објаснити тиме, да запослени нижег нивоа образовања, који су навикли да раде на један начин, исту промену могу сматрати радикалнијом у односу на запослене вишег нивоа образовања. Промена корпоративне културе се овим запосленима може чинити обимнијом и радикалнијом него запосленима вишег нивоа образовања. 6.5. Тестирање хипотеза У наставку биће представљени резултати тестирања хипотеза. Испитиван је : • утицај трансформационог лидерства на став запослених према променама; • утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе; • медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе; • утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе: • утицај сличности корпоративних култура на постаквизиционе перформансе; • утицај спроведених мера постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе и • утицај спроведених активности продаје и осамостаљивања делова предузећа на продуктивност. Приликом тестирања хипотеза коришћена је једнострука линеарна регресија и вишеструка линеарна регресија. Регресија се често користи у анализи када постоји каузални однос између варијабли, где промене вредности једне или више варијабли (независне варијабле) узрокују промене вредности друге варијабле (зависна варијабла). 6.5.1. Утицај трансформационог лидерства на став запослених према променама Литература указује да лидерство има значајан утицај на став запослених према аквизицијама (Haspeslagh & Jemison, 1991; Sitkin&Pablo, 2005; Schweiger & DeNisi, 1991). Хипотеза 1а истражује утицај трансформационог лидерства на став запослених према променама. 1(а) Трансформационо лидерство утиче на формирање позитивнијег става запослених према променама. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 244 Спроведена је вишеструка линеарна регресија, како би се оценио утицај више фактора на Став према променама. Моделом су обухваћене две независне варијабле (Инспирисање и подстицање запослених и Реаговање на проблеме запослених). Табела 84 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (утицај трансформационог лидерства на став према променама) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,565а ,319 ,312 ,70003 Извор: Аутор Табела 85 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (утицај трансформационог лидерства на став према променама) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 44,512 2 22,256 45,416 ,000 Residual 95,068 194 ,490 1 Total 139,580 196 Извор: Аутор Табела 86 Утицај трансформационог лидерства на став према променама – вишеструка регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardize d Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) 2,063 ,193 10,714 ,000 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ ,589 ,070 ,665 8,377 ,000 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ -,122 ,056 -,173 -2,184 ,030 Извор: Аутор У табели 84 дат је коефицијент детерминације који показује који део варијација зависне варијабле је објашњен моделом, односно варијацијама независне варијабле. Регресиони модел објашњава 31% варијансе зависне варијабле, јер прилагођени коефицијент детерминације (аdjusted determination Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 245 coefficient) износи R²=0,312. Табела 85 показује статистичку значајност модела. Резултати анализе указују да је модел статистички значајан (F=45,41, p=0,00). Табела 86 показује резултате вишеструке регресионе анализе. Обе испитиване променљиве дају статистички значајан допринос објашњењу модела и то: Инспирисање и подстицање запослених (β=0,665, p=0,00) и Реаговање на проблеме запослених (β=-0,173, p<0,05). Променљива која доприноси објашњењу зависне варијабле и остварује позитиван утицај је Инспирисање и подстицање запослених (β=0, 665). Изненађујуће је да друга променљива негативно утиче на зависну варијаблу (β=-0,173) Резултати указују да неопходна подршка лидера путем инспирисања и подстицања запослених утиче на креирање позитивнијег става према променама. Отуда, хипотеза 1(а) се делимично прихвата. 6.5.2. Утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе У литератури се указује да лидерство има значајан утицај на постаквизиционе перформансе предузећа. Хипотеза 1(б) истражује утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе предузећа. 1 (б) Трансформационо лидерство остварује позитиван утицај на постаквизиционе перформансе. Табела 87 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,694а ,482 ,470 ,81635 Извор: Аутор Табела 88 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 53,874 2 26,937 40,420 ,000 Residual 57,979 87 ,666 1 Total 111,853 89 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 246 Спроведена је вишеструка линеарна регресија, како би се оценио утицај више фактора на Постаквизционе перформансе предузећа. Моделом су обухваћене две независне варијабе (Инспирисање и подстицање запослених и Реаговање на проблеме запослених). У табели 87 дат је коефицијент детерминације који показује који део варијација зависне варијабле је објашњен моделом, односно варијацијама независне варијабле. Регресиони модел објашњава 47% варијансе зависне променљиве, јер прилагођени коефицијент детерминације (adjusted determination coefficient) износи R²=0,470. Табела 89 Утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе – вишеструка регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) ,773 ,371 2,080 ,040 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ ,438 ,139 ,343 3,141 ,002 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ ,383 ,103 ,408 3,732 ,000 Извор: Аутор Табела 88 показује статистичку значајност модела. Модел је статистички значајан (F=40,42, Sig.=0,000). Табела 89 показује резултате вишеструке регресионе анализе. Обе испитиване варијабле дају статистички значајан допринос објашњењу модела и то: Инспирисање и подстицање запослених (β=0,343, p<0,01) и Реаговање на проблеме запослених (β=0,408, p=0,00). Варијабла која највисе доприноси објашњењу зависне варијабле је Реаговање на проблеме запослених (β=0, 408). На другом месту по значају је Инспирисање и подстицање запослених (β=0, 343). Резултати истраживања воде закључку да у условима комплексних промена, какве су аквизиције, лидери треба да пруже неопходну помоћ и подршку запосленима, да реагују на њихове проблеме и делују инспиративно и подстицајно. Уколико се лидери понашају на овакав начин, олакшаће се процес постаквизиционе интеграције, што ће водити постаквизиционим перформансама. Отуда, хипотеза 1 (б) у потпуности се прихвата. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 247 6.5.3. Медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе предузећа У литератури се истиче да став запослених према променама може бити медијатор односа између лидерства и перформанси предузећа (Wang, Tsui, & Xin, 2011). Хипотеза 1 (в) истражује да ли став запослених према променама представља медијатор односа између трансформационог лидерства и постаквизиционих пероформанси. Х1(в) Став запослених према променама представља медијатор позитивног односа између трансформационог лидерства и постаквизиционих перформанси. Табела 90 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,779a ,607 ,592 ,72423 Извор: Аутор Табела 91 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 67,131 3 22,377 42,663 ,000 b Residual 43,534 83 ,525 1 Total 110,666 86 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 248 Табела 92 Медијаторски утицај става запослених према променама на постаквизиционе перформансе – вишеструка регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) -,180 ,383 -,469 ,640 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ ,168 ,140 ,131 1,196 ,235 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ ,422 ,092 ,451 4,611 ,000 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА ,487 ,106 ,378 4,619 ,000 Извор: Аутор У регресиону анализу укључена је варијабла Став према променама, како би се испитало да ли ова варијабла представља медијатор односа трансформационог лидерства и постаквизиционих перформанси. Укључивањем ове варијабле, проценат описивања варијабилитета постаквизиционих перформанси повећан је на 59.2% (табела 90). Модел је статистички значајан (F=25.856, p=0,00) (табела 91). Након укључивања варијабле Став према променама у модел, утицај варијабле Инспирисање и подстицање запослених постаје статистички незначајан (β=0,131, p>0.05), док се утицај варијабле Реаговање на проблеме запослених незнатно се повећао (β=0,451, p<0,05). Анализа је показала да Став према променама остварује сигнификантан утицај на постаквизиционе перформансе (β=0,378, p=0,00) (табела 92). Резултати анализе су показали да варијабла Инспирисање и подстицање запослених утиче индиректно на постаквизиционе перформансе, преко медијаторске варијабле Став према променама, док варијабла Реаговање на проблеме запослених остварује и директан и индиректан утицај на Постаквизиционе перформансе, што указује на постојање делимичне медијаторске улоге варијабле Став према променама. Отуда се хипотеза 1 (в) може делимично прихватити. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 249 6.5.4. Утицај сличности/разлика корпоративних култура на постаквизиционе перформансе предузећа Преглед литературе открива да су студије углавном полазиле од претпоставке постојања негативног утицаја разлика, односно позитивног утицаја сличности корпоративних култура на постаквизиционе перформансе и у највећем броју студија ове претпоставке су биле потврђене (Datta, 1991; Chatterjee et al., 1992; Datta & Puia, 1995). У складу с тим, формулисана је хипотеза у којој се претпоставља постојање позитивног односа између сличности корпоративних култура и постаквизиционих перформанси. Х 2: Уколико између корпоративних култура постоји већи степен сличности, тада ће постаквизиционе перформансе бити боље. Како је раније већ поменуто, услед једноставнијег и бржег попуњавања упитника, уместо сличности корпоративних култура, испитаници су требали да изразе став у погледу постојања културолошких разлика између предузећа. Табела 93 Утврђивање квалитета регресије - коефицијент детерминације (утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,646а ,417 ,410 ,85878 Извор: Аутор Табела 94 Утврђивање статистичке значајности модела- тест ANOVA (утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 46,915 1 46,915 63,614 ,000 Residual 65,637 89 ,737 1 Total 112,552 90 Извор: Аутор Спроведена је једнострука линеарна регресија, како би се оценио утицај једног фактора на Постаквизиционе перформансе предузећа. Моделом је обухваћена једна независна варијаба Разлике у погледу корпоративних култура. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 250 У табели 93 дат је коефицијент детерминације који показује који део варијација зависне варијабле је објашњен моделом, односно варијацијама независне варијабле. Регресиони модел објашњава 41% варијансе зависне променљиве јер прилагођени коефицијент детерминације (adjusted determination coefficient) износи R²=0,410. Табела 95 Утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе – регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) 1,487 ,281 5,293 ,000 1 РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА ,670 ,084 ,646 7,976 ,000 Извор: Аутор Табела 94 показује статистичку значајност модела. Модел је статистички значајан (F=63,61, p=0,00). Табела 95 показује резултате вишеструке регресионе анализе. Како је коефицијент β позитиван (β=0,646, p=0,00) испитивана променљива Разлике у погледу корпоративних култура остварује позитиван утицај на постаквизиционе перформансе (β=0,646, p=0,00). Моделом је утврђено да културолошке разлике позитивно утичу на постаквизиционе перформансе. Како се у истраживању пошло од претпоставке да сличност корпоративних култура утиче позитивно на постаквизиционе перформансе хипотеза 2 није потврђена и одбацује се. 6.5.5. Утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе предузећа Иако аутори који су се бавили проучавањем брзине имплементације промена немају јединствени став о утицају брзине на успех мерџера и аквизиција, ипак преовлађују мишљења о остваривању позитивног ефекта (Harbison et al., 1999; PriceWaterhouseCoopers, 2000; Wyman et al., 2008). У складу са тим формулисана је и хипотеза 3 која претпоставља постојање позитивног утицаја брзине спровођења промена на постаквизиционе перформансе предузећа. Х3: Брже спровођење постаквизиционих промена доприноси остваривању бољих постаквизиционих перформанси предузећа. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 251 Табела 96 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,624а ,390 ,383 ,89126 Извор: Аутор Табела 97 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 43,147 1 43,147 54,318 ,000 Residual 67,519 85 ,794 1 Total 110,666 86 Извор: Аутор Табела 98 Утицај брзине промена на постаквизиционе перформансе – регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) 1,583 ,295 5,365 ,000 1 БРЗИНА ПРОМЕНА ,674 ,091 ,624 7,370 ,000 Извор: Аутор Спроведена је једнострука линеарна регресија, како би се оценио утицај једног фактора на Постаквизиционе перформансе предузећа. Моделом је обухваћена једна независна варијаба Брзина промена. У табели 96 дат је коефицијент детерминације који показује који део варијација зависне варијабле је објашњен моделом, односно варијацијама независне варијабле. Регресиони модел објашњава 38% варијансе зависне променљиве јер прилагођени коефицијент детерминације (adjusted determination coefficient) износи R²=0,383. Табела 97 показује статистичку значајност модела. Модел је статистички значајан (F=54,31, p=0,00). Табела 98 показује резултате вишеструке регресионе анализе. Испитивана променљива даје статистички значајан допринос објашњењу модела (β=0,624, p=0,00), односно брзина промена остварује значајан утицај на постаквизиционе перформансе. Коефицијент β је позитиван чиме се потврђује постојање позитивног утицаја брзине промена на постаквизиционе перформансе. Резултати истраживања Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 252 указују на постојање позитивног и значајног утицаја брзине промена на постаквизиционе перформансе, чиме се хипотеза 3 потврђује. 6.5.6. Утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе предузећа Иако бројне студије показују да реструктурирање побољшава перформансе (Bowman & Singh, 1993), неке истичу да до побољшања не долази, или да реструктурирање чак има негативне ефекте (Spoon et al, 2001). Приликом формулисања хипотезе пошло се од претпоставке постојања позитивног утицаја стратегија постаквизиционог реструктурирања на перформансе предузећа. Х 4(а) Примена стратегија постаквизиционог реструктурирања позитивно утиче на постаквизиционе перформансе предузећа. Табела 99 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,158а ,025 ,002 1,12306 Извор: Аутор Табела 100 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 2,793 2 1,397 1,107 ,035 Residual 109,730 87 1,261 1 Total 112,523 89 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 253 Табела 101 Утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе – вишеструка регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) 2,979 ,450 6,616 ,000 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТРИРАЊА ,189 ,130 ,167 1,448 ,151 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) -,023 ,087 -,030 -,262 ,794 Извор: Аутор Спроведена је вишеструка линеарна регресија, како би се оценио утицај више фактора на зависну варијаблу Постаквизиционе перформансе предузећа. Моделом су обухваћене две независне варијабле (Активности организационог реструктурирања и Активности портфолио реструктурирања (дезинвестирање имовине)). Табела 100 показује статистичку значајност модела. Модел је статистички значајан (F=1,107, p=0,035). Табела 101 показује резултате вишеструке регресионе анализе. Како је p>0.05 код обе независне варијабле, закључује се да ниједна од две независне варијабле не утиче на зависну варијаблу, тј. не објашњавају је. То показује и прилагођени коефицијент детерминације (adjusted determination coefficient) представљен у табели 99 који износи R²=0,002. Резултати анализе показују хипотеза 4 (а) није потврђена и да се одбацује. 6.5.7. Утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа Maksimovic и остали (2011) открили су да дезинвестирања побољшавају продуктивност преосталих делова имовине. У складу са тим, формулисана је полазна хипотеза Х4 (б) која истражује утицај примењених стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа. Х 4(б) Продаја и осамостаљивање одређених делова предузећа након преузимања позитивно утиче на продуктивност преосталих делова. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 254 Табела 102 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,222а ,049 ,039 ,96474 Извор: Аутор Табела103 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 4,404 1 4,404 4,731 ,032 Residual 84,696 91 ,931 1 Total 89,099 92 Извор: Аутор Табела 104 Утицај стратегија дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа – регресиона анализа Unstandardized Coefficients Standardize d Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) 2,958 ,319 9,285 ,000 1 Продуктивност је већа него пре преузимања ,174 ,080 ,222 2,175 ,032 Извор: Аутор Спроведена је једнострука линеарна регресија, како би се оценио утицај једног фактора Активности организационог реструктурирања. Моделом је обухваћена једна зависна варијабла: Продуктивност је већа него пре преузимања. Табела 103 показује статистичку значајност модела. Модел је статистички значајан (F=4,73, p=0,032). Табела 104 показује резултате једноструке регресионе анализе. Испитивана варијабла даје статистички значајан допринос објашњењу модела: Продуктивност је већа него пре преузимања (β=0,222, p=0,032). Међутим, регресиони модел објашњава само 3% варијансе зависне променљиве будући да прилагођени коефицијент детерминације износи (adjusted determination coefficient) R²=0,039 (табела 102). Резултати анализе показују да се хипотеза 4 (б) прихвата. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 255 6.5.8. Утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа Поред примене једноструке и вишеструке регресије у циљу тестирања хипотеза, примењена је и вишеструка регресија у циљу сагледавања заједничког утицаја трансформационог лидерства, става запослених према променама, културолошких разлика, брзине промена и активности реструктурирања као независних варијабли на постаквизиционе перформансе предузећа (зависна варијабла). Применом вишеструке регресије, у овом случају, добиће се одговор на следећа питања: • Колико добро различити фактори комбиновано објашњавају или им се може приписати разлог за варијације постаквизиционих перформанси (коефицијент детерминације)? • Колика је релативна важност сваког фактора у објашњавању варијација постаквизиционих перформанси (бета коефицијенти)? • Који фактор остварује најјачи утицај на постаквизиционе перформансе? Табела 105 Утврђивање квалитета регресије – коефицијент детерминације (утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,835а ,697 ,670 ,65576 Извор: Аутор Табела 106 Утврђивање статистичке значајности модела – тест ANOVA (утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа) Model Sum of Squares df Mean Square F p Regression 77,104 7 11,015 25,614 ,000 Residual 33,542 78 ,430 1 Total 110,647 85 Извор: Аутор Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 256 Табела 107 Утицај различитих фактора на постаквизиционе перформансе предузећа Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model B Std. Error Bеtа t p (Constant) -,544 ,477 -1,140 ,258 ИНСПИРИСАЊЕ И ПОДСТИЦАЊЕ ЗАПОСЛЕНИХ -,172 ,151 -,133 -1,135 ,260 РЕАГОВАЊЕ НА ПРОБЛЕМЕ ЗАПОСЛЕНИХ ,361 ,093 ,381 3,889 ,000 СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА ,391 ,102 ,302 3,828 ,000 РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА ,257 ,091 ,245 2,838 ,006 БРЗИНА ПРОМЕНА ,315 ,090 ,292 3,503 ,001 АКТИВНОСТИ ОРГАНИЗАЦИОНОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА ,127 ,090 ,107 1,416 ,161 АКТИВНОСТИ ПОРТФОЛИО РЕСТРУКТУРИРАЊА (ДЕЗИНВЕСТИРАЊЕ) -,037 ,054 -,049 -,675 ,502 Извор: Аутор Спроведена је вишеструка линеарна регресија, како би се оценио утицај већег броја фактора на зависну варијаблу Постаквизиционе перформансе предузећа. Моделом је обухваћено седам независних варијабли (Инспирисање и подстицање запослених, Реаговање на проблеме запослених, Став према променама, Разлике у погледу корпоративних култура, Брзина промена, Активности организационог реструктурирања и Активности портфолио реструктурирања (дезинвестирање)). Табела 106 показује статистичку значајност модела. Модел је статистички значајан (F=25,61, p=0,00). Табела 107 показује резултате вишеструке регресионе анализе. Од свих испитиваних варијабли, четири дају статистички значајан допринос објашњењу модела и то: Реаговање на проблеме запослених (β=0,381, p=0,00), Став према променама (β=0,302, p=0,00), Брзина промена (β=0,292, p<0,01), и Разлике у погледу корпоративних култура (β=0,245, p<0,01). Утицај варијабле Инспирисање и подстицање запослених се губи, будући да ова варијабла, како је напред и показано, делује преко варијабле Став према променама. Активности организационог и портфолио реструктурирања не утичу на постаквизиционе перформансе. Од варијабли чији је утицај на постаквизиционе перформансе препознат, најјаче дејство остварује варијабла Реаговање на проблеме запослених, затим следи Став према променама, Брзина промена и на крају Разлике у погледу корпоративних култура. Регресиони модел објашњава чак 67% варијансе зависне променљиве (табела 105). Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 257 7. ДИСКУСИЈА И АНАЛИЗА РЕЗУЛТАТА Хипотезе 1(а), 1(б) и 1(в) формулисане су са циљем да истраже однос између трансформационог лидерства, става запослених према променама и постаквизиционих перформанси. Хипотеза 1(а) тестира утицај трансформационог лидерства на став запослених према променама. Bass (1997) наводи четири димензије трансформационог лидерства: харизма или идеализован утицај, инспирациона мотивација, интелектуална стимулација и индивидуална разматрања. Факторском анализом издвојена су два фактора Инспирисање и подстицање запослених (који се односи на Идеализован утицај, Инспирациону мотивацију и Интелектуалну стимулацију) и други Реаговање на проблеме запослених (Индивидуална разматрања). У литератури се указује да ефикасна реакција запослених на промене у великој мери зависи од лидерства које може створити осећај заједничког разумевања и помоћи запосленима да схвате и прихвате сврху преузимања (Sitkin & Pablo, 2005). Резултати представљени у табели 86 делимично потврђују хипотезу 1 (а) и указују да трансформационо лидерство у виду инспирисања и подстицања запослених има значајан позитиван утицај на став запослених према променама. Димензија трансформационог лидерства – Реаговање на проблеме запослених, која се заправо односи на димензију Индивидуално разматрање утиче на креирање негативних ставова према променама. Објашњење за ово се може пронаћи у чињеници да запослени на позитиван инпулс реагују позитивно, у смислу да када лидери шире позитивно расположење, инспиришу, охрабрују запослене, са оптимизмом говоре о будућности, запослени реагују на ове инпулсе креирајући позитиван став према променама. Заправо, инспиративно понашање лидера је понашање које најдиректиније утиче на став запослених према променама. Међутим, суочавање са реалним проблемима, који запослени и поред подршке лидера не успевају да у кратком периоду превазиђу, доприноси креирању негативних ставова о променама. Када запослени треба да изнесу свој став о проблемима, о начинима њиховог превазилажења, аутоматски се формира негативан став према променама. Ово не мора да значи да лидери не помажу запосленима и да се понашање лидера у смислу реаговања на проблеме запослених неће позитивно одразити на перформансе, већ да проблеми сами по себи имају негативну конотацију која се одражава на креирање негативног става према променама. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 258 Резултати анализе конзистентни су са резултатима студија (Nemanich & Keller, 2007; Menges et al., 2011; Wang et al., 2011) у којима је потврђен позитиван утицај трансформационог лидерства на сатисфакцију и став запослених, а посебно са резултатима студије Wang и осталих (2011) која је показала да понашање трансформационог лидера које је усмерено ка односима утиче на креирање позитивних ставова запослених. Хипотеза 1(б) формулисана је са циљем да тестира утицај трансформационог лидерства на постаквизиционе перформансе. Резултати представљени у табели 89 потврђују хипотезу 1 (б). Обе испитиване варијабле дају статистички значајан допринос објашњењу модела, при чему варијабла Реаговање на проблеме запослених има већи утицај у односу на варијаблу Инспирисање и подстицање запослених. На основу резултата може се закључити да трансформационо лидерство остварује значајан утицај на постаквизиционе перформансе, омогућавајући запосленима да постану свесни организационих проблема, пружајући им неопходне ресурсе и помоћ, као и повратну везу за развијање осећаја прихватања и сигурности, што се одражава на њихову посвећеност и ефикасност на послу, а тиме и на постаквизиционе перформансе. Ови резултати су у складу са резултатима до којих се дошло проучавањем релевантне литературе. У студијама (Garcia-Morales et al., 2008; Wang et al., 2011; Carter, et al., 2012) потврђено је постојање позитивног утицаја димензија трансформационог лидерства на перформансе предузећа. Хипотеза 1(в) формулисана је са циљем да тестира медијаторски утицај става запослених на постаквизиционе перформансе. Резултати представљени у табели 92 делимично потврђују хипотезу 1(в). Варијабла Став према променама доминантни је медијатор односа између варијабле Инспирисање и подстицање запослених и зависне варијабле Постаквизиционе перформансе, будући да утицај ове независне варијабле у потпуности нестаје у присуству медијаторске варијабле. С друге стране, варијабла Став према променама делимични је медијатор односа између варијабле Реаговање на проблеме запослених и постаквизиционих перформанси, будући да у овом случају независна варијабла задржава директни утицај на зависну варијаблу, а утиче и индиректно преко медијаторске варијабле. Ови резултати су слични са резултатима студије Wang и осталих (2011). Резултат тестирања хипотеза 1(а) ,1(б) и 1(в) дат је у табели 108. . Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 259 Табела 108 Резултат тестирања хипотезе 1 Хипотезе Закључак 1(а) Трансформационо лидерство утиче на формирање позитивнијег става запослених према променама. Делимично потврђена 1(б) Трансформационо лидерство остварује позитиван утицај на постаквизиционе перформансе. Потврђена 1(в) Став запослених према променама представља медијатор позитивног односа између трансформационог лидерства и постаквизиционих перфроманси. Делимично потврђена Извор: Аутор Хипотеза 2 формулисана је са циљем да истражи утицај сличности корпоративних култура на постаквизиционе перформансе предузећа. Иако је хипотеза 2 формулисана са циљем тестирања утицаја сличности корпоративних култура на постаквизиционе перформансе, питања у упитнику усмерена су на сагледавање постојања разлика између корпоративних култура преузетог и предузећа које је извршило преузимање. Прегледом литературе установљено је да културолошке разлике могу представљати значајне баријере остваривању користи интеграције и тиме негативно утичу на постаквизиционе перформансе, а да сличност корпоративних култура доприноси побољшању постаквизиционих перформанси. У складу са тим, формулисана је хипотеза у којој се претпоставља постојање позитивног односа између сличности корпоративних култура и постаквизиционих перформанси. Као што је напред већ напоменуто, ради једноставнијег попуњавања упитника, а касније и обраде података, уместо сличности корпоративних култура тестиран је утицај културолошких разлика. У табели 90 представљени су резултати анализе који показују постојање позитивног утицаја културолошких разлика на постаквизиционе перформансе. Ово значи да већи степен културолошких разлика доприноси побољшању постаквизиционих перформанси и обрнуто, већи степен сличности корпоративних култура доприноси погоршању постаквизиционих перформанси. У складу добијеним резултатима, хипотеза 2 није потврђена и одбацује се. Резултати највећег броја студија показују да разлике у корпоративним или националним културама утичу негативно на постаквизиционе перформансе (Datta, 1991 Chatterjee et al., 1992; Datta & Puia, 1995). Добијени резултати су у складу са резултатима мањег броја студија које су откриле постојање позитивног утицаја (Krishnan et al., 1997; Morosini et al., 1998). Добијени резултати могу се објаснити Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 260 тиме да је највећи број предузећа који је обухваћен овим истраживањем био преузет у оквиру процеса приватизације. Реч је о предузећима која су лоше пословала, у којима систем вредности, веровања и понашања запослених није доприносио остваривању добрих пословних резултата. У овим предузећима било је неопходно спровођење коренитих промена, које су укључивале и промену корпоративне културе. Након преузимања, са доласком новог власника и успостављањем нове корпоративне културе, која се заснива на посвећености запослених организацији и остваривању задатака, у којој се адекатно вреднују постигнућа, способности и креативност запослених, дошло је до побољшања пословних перформанси. Резултат тестирања хипотезе 2 дат је у табели 109. Табела 109 Резултат тестирања хипотезе 2 Хипотеза Закључак Х2: Уколико између корпоративних култура постоји већи степен различитости, тада ће постаквизиционе перформансе бити лошије. Одбијена Извор: Аутор Хипотеза 3 формулисана је са циљем да тестира утицај брзине спровођења постаквизиционих промена на постаквизиционе перформансе. Истраживања о утицају брзине спровођења постаквизиционих промена на перформансе веома су ограничена. Прегледом постојеће литературе откривено је да не постоји јединствени став о утицају брзине на постаквизиционе перформансе, али да ипак преовлађују мишљења о позитивном ефекту брзине. У складу с тим формулисана је хипотеза 3 која претпоставља постојање позитивног утицаја брзине спровођења постаквизиционих промена на постаквизиционе перформансе. У табели 93 приказани су резултати једноструке регресије који показују да брзина спровођења постаквизиционих промена остварује значајан и позитиван утицај на постаквизиционе перформансе, чиме се хипотеза 3 потврђује. Ови резултати су у складу са резултатима одређених аутора (Harbison и остали, 1999; PriceWaterhouseCooopers, 2000). Резултати емпиријског истраживања указују да брже спровођење промена доприноси стабилизацији организације и смањује неизвесност код запослених у погледу њихове будућности. Брже спровођење промена остављало је довољно простора запосленима за стицање неопходног знања о тржишту и новом пословању. Резултат тестирања хипотезе 3 дат је у табели 110. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 261 Табела 110 Резултат тестирања хипотезе 3 Хипотеза Закључак Х3: Брже спровођење постаквизиционих промена доприноси остваривању бољих постаквизиционих перформанси предузећа. Потврђена Извор: Аутор Хипотеза 4 (а) формулисана је са циљем да тестира утицај стратегија постаквизиционог реструктурирања на постаквизиционе перформансе предузећа. Одређене студије показују да реструктурирање побољшава перформансе (Bowman & Singh, 1993; Allen, 2000; Bates, 2005; Maxwell & Rao, 2003), друге истичу да до побољшања не долази или да реструктурирање чак има негативне ефекте (Spoon et al, 2001; Billet & Vijh, 2004). Различити резултати студија су очекивани, будући да реструктурирање укључује различите активности, од смањивања броја запослених, преко промене менаџмент структуре, реорганизације активнoсти набавке, продаје, маркетинга, продаје и осамостаљивања делова предузећа. Регресиона анализа чији су резултати представљени у табели 96 показује да ни једна од варијабли не утиче на постаквизиционе перформансе. Непостојање статистички значајне повезаности активности дезинвестирања са постаквизиционим перформансама се могу објаснити тиме да у већем броју предузећа која су истраживана није ни било ових активности. Активности организационог реструктурирања извршене су у већем степену у већини истраживаних предузећа, али резултати показују да ова варијабла не показује статистички значајан утицај на зависну варијаблу. На основу добијених резултата хипотеза 4 (а) није емпиријски доказана и одбацује се. Хипотеза 4 (б) формулисана је са циљем да тестира утицај активности дезинвестирања на продуктивност преосталих делова предузећа. Полазећи од релевантне литературе претпоставило се постојање позитивног утицаја продаје и осамостаљивања одређених делова предузећа након преузимања на продуктивност преосталих делова. У свом истраживању Maksimovic и остали (2011) утврдили су да дезинвестирања побољшавају продуктивност преосталих делова имовине У табели 98 приказани су резултати једноструке линеарне регресије који показују да активности реструктурирања утичу позитивно на продуктивност преосталих делова предузећа. Међутим, регресиони модел објашњава само 3,9 % зависне варијабле. Овако мали проценат објашњења зависне варијабле може се правдати чињеницом да су активности дезинвестирања спроведене у малом степену у истраживаним предузећима, тако да је побољшање продуктивности након преузимања само једним малим делом резултат спроведених активности дезинвестирања. Резултат тестирања хипотезе 4 дат је у табели 111. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 262 Табела 111 Резултат тестирања хипотезе 4 Хипотезе Закључак Х4(а) Примена стратегија постаквизиционог реструктурирања позитивно утиче на постаквизиционе перформансе предузећа. Одбијена Х 4(б) Продаја и осамостаљивање одређених делова предузећа након преузимања позитивно утиче на продуктивност преосталих делова. Потврђена Извор: Аутор Након тестирања хипотеза извршена је вишеструка линеарна регресија, како би се утврдило која варијабла од испитиваних седам: Инспирисање и подстицање запослених, Реаговање на проблеме запослених, Разлике у погледу корпоративних култура, Брзина промена, Активности организационог реструктурирања и Активности портфолио реструктурирања утичу и у којој мери на варијаблу Постаквизиционе перформансе предузећа. Резултати приказани у табели 102 показали су да четири варијабле дају статистички значајан допринос објашњењу постаквизиционих перформанси и то: Реаговање на проблеме запослених, Став према променама, Брзина промена и Разлике у погледу корпоративних култура. Варијабла која у највећој мери утиче на постаквизиционе перформансе је Реаговање на проблеме запослених. Друга варијабла која утиче, али у нешто мањој мери је Став према променама. Утицај варијабле Инспирисање и подстицање запослених се губи, и она, како је раније показано, делује индиректно на постаквизиционе перформансе преко медијаторске варијабле Став према променама. Овим је доказано да трансформационо лидерство представља најзначајнији фактор постаквизиционих перформанси. Фактор Брзина промена налази се на трећем месту према јачини утицаја на постаквизиционе перформансе, а најслабије дејство има варијабла Разлике у погледу корпоративних култура. Заједно, независне варијабле описују 67% варијабилитета постаквизиционих перформанси. Може се закључити, да у ситуацијама комплексних промена, као што су аквизиције, трансформационо лидерство има кључну улогу која се огледа, пре свега, у неопходности инспирисања и подстицања запослених како би се креирао позитиван став према променама, али и у виду посвећивања пажње потребама запослених и реаговања на њихове проблеме. Ово је у складу са резултатима до којих су дошли други аутори, чија су истраживања потврдила да лидери, путем својих стратегијских акција, могу имати значајан утицај на перформансе предузећа (Chatterjee et al. 1999; Boal & Hooijberg, 2000). Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 263 8. НАУЧНИ И ПРАКТИЧНИ ДОПРИНОС Резултати истраживања у докторској дисертацији имају теоријски и практични значај, за научну и стручну јавност, посебно имајући у виду актуелност, али и недовољну заступљеност области преузимања предузећа у досадашњим истраживањима. Научни допринос докторске дисертације огледа се у проширивању теоријских знања из научне области пословне економије и менаџмента, посебно области преузимања предузећа. Имајући у виду да је природа истраживаног проблема захтевала мултидисциплинарни приступ, резултати истраживања доприносе бољем разумевању комплексних питања постаквизиционе интеграције и реструктурирања предузећа. Допринос докторске дисертације представља оригинално развијен и конципиран интегративни оквир проучавања фактора који доприносе побољшању постаквизиционих перформанси. Овај интегративни оквир наглашава важност заједничког посматрања управљачких, емоционалних, културолошких и структуралних фактора у циљу разумевања динамике и ефикасности аквизиција. Истраживањем се шири база знања и попуњава геп у литератури у погледу значаја и улоге фактора који доприносе побољшању постаквизиционих перформанси. Како су истраживања у транзиционим економијама, која се односе на ову проблематику ограничена, а у Србији, према сазнањима аутора, до сада нису спровођена, резултати оригиналног емпиријског истраживања обогаћују ограничену домаћу литературу и доприносе развоју знања из ове области. Резултати до којих се дошло израдом докторске дисертације доприносе бољем разумевању процеса постаквизиционе интеграције и реструктурирања предузећа, путем: прво, идентификовања дуалне природе трансформационог лидерства у транзиционим економијама, која наглашава фокусирање трансформационих лидера на инспирисање и подстицање запослених, као и на реаговање на проблеме запослених; друго, наглашавања значаја које трансформационо лидерство, путем инспирисања и подстицања запослених има на креирање позитивних ставова запослених према променама; треће, истицања значаја које трансформационо лидерство остварује на постаквизиционе перформансе; четврто, тестирања медијаторског утицаја става запослених према променама на постаквизиционе перформансе; пето, осветљавања утицаја корпоративне културе на постаквизиционе перформансе; шесто, сагледавања значаја брзине промена на постаквизиционе перформансе, седмо, разумевања Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 264 утицаја различитих мера постаквизиционог реструктурирања на перформансе предузећа; осмо, обезбеђивања интегративног модела мерења постаквизиционих перформанси комбиновањем финансијских и нефинансијских индикатора перформанси; девето, идентификовања најзначајнијих фактора за ефикасност пословања предузећа након преузимања. Поред научног, дисертација има и практични допринос. Повезивањем резултата емпиријског истраживања, које је спроведено током израде ове докторске дисертације, са постојећим резултатима истраживања у свету, могуће је дати одређене смернице менаџерима укљученим у процесе аквизиција предузећа. Разумевање комплексних промена током процеса постаквизиционе интеграције и реструктурирања од изузетне је важности за одабир одговарајућих модела и стилова лидерства који ће допринети инспирисању и подстицању запослених да прихвате нове обрасце понашања који се од њих очекују. Отуда, закључци до којих се дошло у овој студији могу послужити менаџерима да развију неопходан ниво посвећености и поверења запослених потребан за остваривање изазовних циљева у процесу М&А. У докторској дисертацији истакнут је значај корпоративне културе, који представља фактор за који још увек важи слабо разумевање у данашњем корпоративном свету. Резултати истраживања пружају корисне информације менаџерима указивањем да изградња нове културе која промовише праве вредности, као и адекватно усклађивање култура доприноси побољшању постаквизиционих перформанси. Истраживање доприноси и бољем разумевању утицаја брзине промена на успех М&А и може бити од помоћи менаџерима који ће бити укључени у процесе преузимања да донесу квалитетније одлуке о брзини и начину управљања постаквизиционом интеграцијом. Резултати истраживања омогућују и боље разумевање утицаја различитих мера постаквизиционог реструктурирања на перформансе предузећа. Истраживање у докторској дисертацији доприноси и наглашавању значаја интегративног мерења постаквизиционих перформанси укључивањем финансијских, али и нефинансијских индикатора перформанси, као што су сатисфакција послом, конкурентска позиција предузећа, иновативност. Имајући у виду да је висок проценат истраживаних предузећа био предмет интернационалних аквизиција, истраживање у докторској дисертацији може бити од значаја и пружити извесне поуке другим предузећима која ће пролазити кроз сличне процесе. Генерално, резултати истраживања пружају корисне информације менаџерима за унапређење ефикасности предузећа, нудећи холистички поглед на процес постаквизиционе интеграције и реструктурирања предузећа. Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 265 9. ОГРАНИЧЕЊА СТУДИЈЕ И ПРЕПОРУКЕ ЗА БУДУЋА ИСТРАЖИВАЊА Као и свако истраживање и ова студија има извесних ограничења. На основу резултата ове студије могу се извући препоруке и сугестије за будућа истраживања којима ће се продубити разумевање проблема М&А, а посебно проблема постаквизиционе фазе интеграције. Једно од ограничења овог истраживања је ослањање само на један извор података добијен попуњавањем упитника. Будућа истраживања треба да укључе и додатне изворе података, попут директних интервјуа са менаџерима, финансијских извештаја, којима би се обезбедила дубља анализа и остварио бољи увид у узроке и ефекте трансакција М&А. Додатно ограничење је мали број истраживаних предузећа. У области М&А доминирају истраживања која прате велики број трансакција (Chatterjee et al., 1992; Haleblian & Finkelstein, 1999; Jensen & Ruback, 1983). Међутим, треба истаћи да велики број аутора анализира проблеме М&А на бази мањег броја истраживаних предузећа. Тако, Bengtsson и Larsson (2012) истичу да је дубља анализа мањег броја истраживаних предузећа нарочито значајна у раним фазама истраживања одређених проблема М&А, али и касније, код већ истраживане теме, овај приступ пружа одређене новине у посматрању. Ови аутори истичу значај оваквог метода анализе позивајући се на следеће ауторе: Glaser и Strauss (1967), Eisenhardt (1989), Eisenhardt и Graebner (2007) који су наглашавали да примена овог метода омогућава компаративну анализу, тестирање хипотеза и извођење генералних закључака. Имајући у виду чињеницу да у Србији укупни број М&А није велики, питање је колико је могуће имати велики узорак истраживаних предузећа, те се ово ограничење може превазићи укључивањем у анализу осталих земља југоисточне Европе које имају слични институционални контекст. У будућим истраживањима могу се користити различити приступи у циљу разумевања узрока и консеквенци трансакција М&А. Поред обухватања великог узорка предузећа, један од приступа може бити и истраживање питања везаних за постаквизициону интеграцију испитивањем једног конкретног случаја преузимања, којим би се обезбедила дубља анализа и детаљи неопходни за детаљно истраживање извора креирања вредности код М&А. Још једно ограничење односи се на различиту временску дистанцу у различитим предузећима. Код највећег броја истраживаних предузећа преузимање Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 266 је извршено у периоду од 2002. до 2006. године (пре 7-10 година), док је код два предузећа до преузимања дошло пре две године. У вези са напред наведеним ограничењем, може се истаћи и ограничење у вези примене ретроспективног метода. Запосленима и менаџерима постављана су питања која су се односила на ранији период, што је подразумевало да се они присете догађаја и своје реакције. У вези примене ретроспективног метода у литератури постоје контраверзна разматрања (Dunlosky & Hertzog, 2001). И поред широке употребе, Schoenberg (2006) истиче да испитаници можда нису у стању да се адекватно присете прошлости. Ретроспективни период од 10 година, иако дуг, није неадекватан у овом случају из више разлога. М&А представљају околности изненадне промене и поремећаја, који имају јак утицај на појединце који се не заборавља. Поред тога, у литератури се истиче да аквизиције треба посматрати у дужем периоду, будући да је постаквизициони процес интеграције динамичан процес. Имајући у виду напред наведено ограничење, будућа истраживања треба да усвоје истраживачки дизајн који ће омогућити проучавање питања М&А у различитим временским периодима, на пример, након најаве преузимања, у периоду преузимања и касније, током фазе постаквизиционе интеграције, што би подразумевало примену лонгитудиналних студија. Лонгитудинална студија Schweiger и DeNisi (1991), која је имала за циљ да истражи ефективност програма комуницирања са запосленима, спроведена је у две компаније, а подаци су прикупљани у четири различите временске тачке. Треба напоменути да је тешко спровести лонгитудиналне студије нарочито на великом узорку и, отуда, ово може представљати посебан истраживачки изазов. Још једно ограничење овог истраживања је проучавање само разлика у погледу корпоративних култура. Иако је велики број истраживаних предузећа био предмет интернационалног преузимања, није сагледаван утицај разлика у погледу националних култура на процес интеграције и остварене перформансе. У литератури се указује да усклађеност националних култура има велики значај за креирање вредности и успех интернационалних М&А. Отуда, будућа истраживања треба да укључе и ову димензију, истражујући усклађеност у погледу културе, како на корпоративном, тако и на националном нивоу. Ограничење студије може се односити и на мерење постаквизиционих перформанси које су мерене испитивањем ставова менаџера који су пролазили кроз процес промена. У истраживањима која се односе на М&А користе се рачуноводствено базирана мерила (Lu, 2004; Zollo & Singh, 2004), мерила базирана на промени цена акција (Haleblian & Finkelstein, 1999; Sudarsanam & Mahate, 2006) и субјективне процене од стране менаџера (Angwin, 2004; Homburg & Bucerius, Пети део ЕМПИРИЈСКО ИСТРАЖИВАЊЕ 267 2006). Употреба рачуноводствених мерила, као и мерила базираних на промени цена акција имају својих предности, али и недостатке. Проблем код примене рачуноводствених мерила перформанси односи се на чињеницу да представљају најуже мерило перформанси. Поред тога, примена овог мерила захтева упоређивање финансијских података пре и након преузимања, а многа предузећа нису показала спремност да обезбеде доступност таквих података. Одређени број предузећа која су била предмет анализе, преузет је пре десетак година, тако да се није могло доћи до финансијских извештаја путем Агенције за привредне регистре. С друге стране, метод процене перформанси на бази промене цена акција није било могуће применити код компанија које нису котиране на берзи и које су регистроване као ДОО, а којих је било у узорку. Отуда, будућа истраживања треба да укључе мерење успеха применом осталих метода, ослањајући се на финансијске извештаје, као и на мерење успеха праћењем промена цена акција. Поред тога, значајан истраживачки изазов односио би се на истраживање упоредивости три најчешће коришћена мерила перформанси аквизиција. Значајно би било извршити емпиријску компарацију различитих мерила перформанси и утврдити да ли постоји корелација између перформанси добијених на бази алтернативних мерила. Упркос ограничењима, ова студија представља корак даље у објашњењу како мерџери и аквизиције утичу на постаквизиционе перформансе. Велики број М&А не оствари предвиђени успех јер се фокусира на опипљиве, тврде факторе који се могу јасно дефинисати, квантификовати и комуницирати аналитичарима и инвеститорима. Међутим, често се игноришу или превиђају кључна питања, која се односе на људске ресурсе и корпоративну културу. Ова студија је управо потврдила важност меких (софт) фактора за успех М&А. Иако резултати истраживања имају одређене теоријске и практичне импликације, они отварају одређени број питања на које одговор могу дати будуће студије. Отуда се резултати могу посматрати као иницијални корак усмерен ка разумевању постаквизиционе интеграције предузећа. Закључак 268 ЗАКЉУЧАК Преглед литературе у области преузимања предузећа показује да су студије које користе мултидисциплинарни приступ ограничене, да постоји ограничено разумевање процеса постаквизиционе интеграције, чиме је створена потреба и отворен простор за спровођење истраживања. У складу са дефинисаним циљевима, у раду je анализирана постаквизициона интеграција, као најкритичнија фаза процеса преузимања предузећа. Истраживање је базирано на интегрисаном и мулитидисциплинарном приступу проучавању комплексних питања постаквизиционе интеграције предузећа. На основу детаљног проучавања релевантне литературе, сучељавања критичких ставова по разним питањима, као и спроведеног емпиријског истраживања, могуће је формулисати следеће закључке: • Мерџери и аквизиције представљају једну од примарних стратешких опција које организације користе за очување и побољшање своје конкурентске позиције. Имајући у виду динамично, конкурентско, глобално окружење, ове трансакције посматрају се као начини стратегијског раста, експанзије, диверзификације и реорганизације. Потврђено је да се М&А јављају у таласима, чији је почетак карактеристичан по повећању броја активности М&А у односу на претходни период, затим следи врхунац, који може трајати неколико година, да би на крају дошло до пада у укупној активности М&А. У настојању да објасне феномен цикличног кретања активности М&А, издвојиле су се две конкурентске теорије: прва, неокласична теорија која истиче да се мерџер таласи дешавају када предузећа у гранама реагују на индустријске, економске, политиче или регулаторне шокове у њиховом пословном окружењу и друга, бихевиористичка теорија која истиче да таласе покрећу растућа (пре)вредновања предузећа од стране менаџмента, где релативно прецењена предузећа преузимају циљна предузећа користећи акције као метод финансирања. На основу резултата емпиријских истраживања може се закључити да ниједна теорија није у стању да у потпуности објасни таласе М&А. Имајући у виду чињеницу да је до сада забележено шест историјских таласа и да су технолошке промене, повољно регулаторно окружење, економски раст представљали главне покретаче промена, као и да су се М&А дешавали у периодима рапидне кредитне експанзије, неокласична теорија пружа значајно појашњење цикличног обрасца активности. Међутим, чињеница је да и погрешно вредновање има значајну улогу у детерминисању активности М&А, будући да утиче на ниво активности, одлуку ко ће бити купац, а ко мета преузимања, као и на начин финансирања трансакција. Закључак 269 • Истраживања о М&А могу се груписати у пет главних категорија, односно перспектива: економска, финансијска, стратегијска, организациона и процесна. Креирање вредности настаје у периоду који следи након преузимања, због чега је у новије време пажња истраживача усмерена на процес постаквизиционе интеграције. Истраживачки оквир за проучавање постаквизиционе интеграције налази се у организационој и процесној перспективи. Са становишта организационе перспективе, истраживања су усмерена на организационо понашање у процесима преузимања, наглашавајући постојање сукоба култура и решавање конфликта, док се у процесној перспективи разматра потенцијални управљачки проблем менаџмент променама приликом постаквизиционе интеграције. • Комплексност трансакција М&А условљава постојање великог броја фаза, које се могу груписати у преаквизиционе и постаквизиционе. Спровођење детаљног due diligence-a, као и вредновање циљног предузећа представљају најзначајније активности које се обављају пре преузимања предузећа од чије успешне реализације, добрим делом зависи и будући успех М&А. Due diligence је процес темељног, детаљног и свеобухватног истраживања финансијских и тржишних перформанси предложених циљних компанија, како би се прикупиле и обрадиле релевантне информације које могу бити од суштинског значаја за коначно опредељивање при избору циљне компаније. Реч је о континуираном процесу који треба бити прилагођен свакој појединачној трансакцији у циљу идентификовања, спречавања и минимизирања ризика и смањивања опасности од евентуалних изненађења која би могла настати након окончања процеса преузимања. У вредновању циљног предузећа могу се користити различите методе: књиговодствена вредност циљног предузећа, ликвидациона вредност циљног предузећа, репродукциона вредност циљног предузећа, текућа тржишна вредност циљног предузећа, трговински мултипликатори упоредивих предузећа, трансакциони мултипликатори упоредивих аквизиција, метод дисконтованих новчаних токова, приступ ризични капитал/власнички капитал, теорија вредновања опција циљног предузећа. Најчешће коришћене методе су метод дисконтованих новчаних токова, који процењује вредност на бази будућих новчаних токова у постаквизиционом периоду и методе мултипликатора, према којима се вредност предузећа одређује путем вредносних индикатора упоредивих компанија, упоредивих трансакција или упоредивог гранског просека. У новије време дошло је до развоја нових метода, као што је метод вредновања опција, који услед комплексне и секвенцијалне природе М&А, пружају допунске информације и, уз резултате традиционалних метода, могу дати адекватнију оцену оправданости инвестирања у М&А. Закључак 270 • Остваривање успешне постаквизиционе интеграције представља озбиљан управљачки изазов који је у литератури проучаван са аспекта утицаја трансформационог лидерства, понашања запослених у преузетом предузећу, културолошких разлика, брзине спровођења интеграције, трансфера знања. Истраживања у области организационог понашања развијена су као одговор на занемарену улогу људских ресурса код преузимања. Проучавање значаја људских ресурса код М&А пружа значајан увид у разумевање изазова са којима се М&А суочавају. Питања која су предмет разматрања су напуштања предузећа, посвећеност, узнемиреност и остала питања управљања људским ресурсима. Истражује се како запослени реагују на промене до којих долази током и након преузимања предузећа и на који начин треба помоћи запосленима да превазиђу проблеме на које наилазе. Заједничка тема у овим истраживањима је потреба сагледавања проблема са којима се запослени суочавају и правовременог реаговања на дате проблеме како би се деловало у правцу повећања успеха процеса преузимања. • У условима комплексних промена, трансформационо лидерство је један од кључних покретача организационих перформанси. Трансформациони лидери пружају подршку подређенима путем свог карактера (харизме), комуницирају визију која ствара ентузијазам код следбеника (инспирациона мотивација), охрабрују различита размишљања и иновативност унутар организације (интелектуална стимулација) и пружају подршку путем менторства и подучавања (индивидуална разматрања). На овај начин делује се у правцу отклањања неизвесности код запослених и развијања осећања поверења и заједничке повезаности. Преглед резултата истраживања утицаја трансформационог лидерства на перформансе, открива да је, у условима комплексних промена, улога трансформационог лидерства од кључног значаја. Трансформациони лидери имају способности и вештине да развију неопходни ниво посвећености, поверења, одговорности запослених. Рушећи постојеће парадигме и креирајући нове, трансформациони лидери мотивишу запослене на нов начин размишљања, омогућавајући развијање нових и боље искоришћавање постојећих способности, доприносећи фокусирању запослених ка остваривању изазовних циљева, што се одражава позитивно на постаквизиционе перформансе. • Култура, како на националном, тако и на корпоративном нивоу, представља комплексан феномен који значајно утиче на веровања, праксу, системе и процедуре запослених у компанији. Код интернационалних постаквизиционих интеграционих процеса и задатака, питања културолошке компатибилности су од круцијалног значаја за перформансе М&А. Значајан број истраживања усмерен је на утицај преузимања предузећа на појединце, као и на утицај корпоративне Закључак 271 културе на исходе преузимања, указујући да исходи преузимања могу бити објашњени не само путем структуралне и организационе усклађености, већ и путем усклађености у погледу културе. Недостатак усклађености корпоративних, али и националних култура може водити сукобу култура, узрокујући мању посвећеност запослених организацији и отежавајући процес постаквизиционе интеграције. Већина студија показала је да културолошке разлике негативно утичу на перформансе М&А, мада постоје и студије које индицирају постојање позитивног односа, или указују да културолошке разлике не утичу директно на перформансе М&А, већ да је њихов утицај индиректан. Степен флексибилности предузећа које врши преузимање и његово искуство у борби са интеграционим проблемима може определити позитиван или негативан утицај културолошких разлика на постаквизиционе перформансе. • Значајан фактор успеха постаквизиционе интеграције је брзина спровођења промена. Не постоји потпуна усаглашеност ставова аутора о ефектима брзине, али преовлађујуће мишљење већине је да брзина има кључни значај за остварење стратегијских циљева, промовисање стабилности и редуцирање неизвесности у организацији. Способност да се брзо изврши интеграција, редукују оперативни трошкови и генерише додатни принос постаје главни фактор остваривања добрих перформанси. • Са повећаном глобализацијом економске активности и драматичним интензивирањем међународног пословања, ефикасни трансфер знања ван граница земље постаје све значајнији за остваривање глобалне конкурентске предности. У настојању да одговоре на питање како трансфер знања утиче на успех интернационалних аквизиција, студије су откривале позитиван утицај трансфера знања, показујући да трансфер знања има значај у остваривању вредносног синергетског потенцијала аквизиције и да представља озбиљан индикатор перформанси. • Реструктурирање представља један од начина превазилажења изазова и проблема са којима се суочава пословање предузећа. Разумевање природе процеса реструктурирања, почев од избора стратегије реструктурирања, преко фактора који условљавају ове изборе до сагледавања утицаја различитих стратегија на перформансе, омогућава предузећима да формулишу и развију изводљиве програме реструктурирања. Приступање процесу реструктурирања може бити мотивисано различитим разлозима, а најчешћи фактори који утичу на ту одлуку су: агенцијски конфликт, лоше пословне перформансе предузећа, промене у пословном окружењу, интеграциони проблеми након аквизиције. Агенцијска теорија истиче да менаџери, у циљу максимирања личне користи, могу тежити проширивању предузећа ван оптималне величине што доводи до претеране диверзификације. Управљање Закључак 272 високо диверзификованим и комплексним пословним портфолијима је захтевно и може довести до тога да се пословање са релативно неатрактивним могућностима финансира новчаним токовима које генеришу пословне јединице са бољим инвестиционим могућностима. У таквој ситуацији, предузећа настоје да поједноставе свој пословни портфолио фокусирајући се на оне пословне јединице који имају највећи потенцијал, излазећи из пословања које није повезано са основном пословном стратегијом. У настојању да побољшају своје пословне перформансе, предузећима стоји на располагању читав низ различитих стратегија, од оперативних акција преко рационализације производње и редукције трошкова, промена у финансијској и менаџмент структури до продаје имовине. Предузећа могу да врше реструктурирања као одговор на екстерне снаге, као што су глобализација, дерегулатива, притисак конкуренције. У овом случају, приступање процесу преузимања не врши се услед лоше тренутне ситуације, већ због побољшања позиције у будућности. Постаквизиционо реструктурирање представља комплексан мултидимензионални процес који се намеће као неопходност у ситуацији када предузеће примењује агресивну стратегију преузимања, ангажујући се у већем броју преузимања, не решавајући нагомилане интеграционе проблеме. У оваквој ситуацији, најчешће се приступа дезинвестирању оних пословних сегмената који су се показали проблематичним у смислу интеграције, због чега нису били у стању да реализују предвиђене синергије. • Када предузеће процени да је прегруписавање имовине неопходно, због повећања менаџерске ефикасност, смањивања комплексности предузећа, креирања веће вредности за акционаре, може да бира између различитих трансакција дезинвестирања, а коју ће изабрати зависи од циљева које намерава остварити. Трансакције дезинвестирања обухватају: продају делова предузећа (sell-off), одвајање делова предузећа (spin-off), јавне продаје власништва у пословном сегменту (equity carve-out), пратеће акције (tracking stocks, targeted stock), цепање предузећа (split-up). Аутори имају различит став у погледу постаквизиционих продаја (sell-off) имовине. Док једни истичу да продаја пословних сегмената представља последицу неуспеха аквизиције, други имају позитивнији став наглашавајући да продаја имовине у постаквизиционом периоду, представља део процеса консолидације којим се повећава ефикасност преосталих делова предузећа. Код spin-off трансакције, акционари матичног предузећа добијају акције одвојеног пословног сегмента који постаје потпуно независно акционарско друштво чијим се акцијама тргује независно од акција матичног предузећа. Предности овакве трансакције огледају се у фокусирању оба предузећа на сопственo пословањe, остваривању потпуне пословне и стратегијске слободе, коришћењу екстерних Закључак 273 могућности финансирања прилагођених сопственим потребама, док се као недостаци истичу губљење могућности остваривања заједничких синергија, као и немогућност приступа интерном тржишту капитала свог ранијег матичног предузећа. Код ECO, матично предузеће одваја пословни сегмент који, већ дуже времена, није усклађен са његовим плановима, при чему задржава контролу над пословним сегментом, дозвољавајући креирање мањинског јавног учешћа. Могућност остваривања заједничких синергија представља очигледну предност овог типа трансакције, док су недостаци бројни и огледају се, пре свега, у могућности појаве конфликта интереса, будући да се јављају нови акционари који могу имати различите циљеве и интересе у односу на постојеће акционаре. Поред тога, бавећи се сопственим, као и пословањем зависног предузећа, матично предузеће не остварује стратегијски фокус. Пратеће акције емитује матично предузеће и оне „прате“, односно зависе од финансијских перформанси одређене пословне јединице. Пратеће акције имају предност у односу на трансакцију одвајања, будући да чувају интерно тржиште капитала, омогућавајући реалокацију ресурса између пословних сегмената. Поред тога, структура са пратећим акцијама може имати ниже просечне фиксне трошкове у поређењу са трансакцијама одвајања и ECO трансакцијама, услед распоређивања укупних фиксних трошкова на већи корпоративни ентитет. Може се закључити да свака трансакција дезинвестирања има предности и недостатке, а која ће се конкретна трансакција изабрати зависи од карактеристика пословних сегмената који су предмет дезинвестирања, као и од потреба самог предузећа. • Избор мерила перформанси М&А тешко је питање са којим се суочавају истраживачи будући да не постоји слагање у погледу избора адекватног мерила. Неконзистентна употреба различитих мерила перформанси М&А узрок је неконзистентности која постоји у литератури у погледу успеха М&А. Највећи број емпиријских студија које су се бавиле мерењем успеха М&А може се категоризовати у три групе: а) студије које се ослањају на податке из финансијских извештаја користећи рачуноводствена мерила перформанси; б) студије које се ослањају на податке које пружа берза мерећи успех М&А на бази промене цена акција; в) студије које полазе од субјективних процена менаџера или експерата, користећи субјективне индикаторе перформанси. Сва мерила перформанси имају добре и лоше стране. Предност рачуноводствених мерила огледа се у томе што мере директне ефекте, а не очекивања инвеститора, као и да се у дугорочним рачуноводственим мерилима рефлектују реализоване синергије од аквизиција. Међутим, наводе се ставови и против корисности рачуноводствено базираних мерила, истицањем да представљају најуже мерило, да одражавају само перформансе у прошлости, као и да постоји могућност манипулисања и утицаја Закључак 274 различитих рачуноводствених стандарда. Мерила перформанси базирана на промени цена акција директно мере вредност за акционаре. Проблеми са применом ових мерила огледају се у немогућности њихове примене код компанија које нису котиране на берзи, ослањање на очекивања инвеститора, као и немогућност изолованог посматрања ефеката преузимања, будући да на цену акција утичу различити фактори. Субјективна мерила перформанси од значаја су када истраживачи имају проблем добијања података за примену објективних мерила. Применом ових мерила, перформансе се обухватају на мултидимензионални начин, будући да испитаници могу пружити информације и о финансијским и нефинансијским индикаторима. Недостатак ових мерила огледа се у чињеници да процене менаџера или експерата могу бити пристрасне, услед чега се јавља потреба за испитивањем већег броја испитаника. У новије време указује се на неопходност коришћења нефинансијских мерила приликом процене успеха М&А, што је довело до развоја савремених модела мерила перформанси, као што су balanced scorecard, пирамида перформанси, призма перформанси. Ова мерила перформанси укључују нефинансијска мерила, као што су оријентација на купца, организациона ефикасност, организационе способности, учење и раст, заједно са традиционалним финансијским мерилима. Нефинансијска мерила омогућавају предузећу да процени адекватност и успех стратегије М&А и предузме корективне акције. Имајући у виду предности и недостатке различитих мерила перформанси, постоји потреба за хибридним моделом мерења постаквизиционих перформанси који ће интегрисати финансијске и нефинансијске индикаторе у процени успеха М&А. • Резултати истраживања рачуноводствених студија о успеху М&А нису једнообразни, од оних који извештавају о опадању профитабилности након М&А, преко неутралних ефеката, до оних који истичу постојање позитивног утицаја. Анализирајући резултате истраживања ових студија, може се закључити да доминирају студије које показују да трансакције М&А доводе до погоршања перформанси. Утицај М&А на креирање вредности за акционаре циљног и предузећа које је извршило преузимање је различит. Велики број студија показао је да након преузимања долази до увећања богатства акционара циљног предузећа, имајући у виду чињеницу да им се исплаћују високе премије. На другој страни, исплата премија од стране предузећа које врши преузимање ограничава његову способност да оствари позитивне ефекте за сопствене акционаре. Приноси акционара предузећа које врши преузимање су, у најбољем случају, незнатно већи од нуле или су, код највећег броја студија, значајно негативни. Комбиновани приноси циљног и предузећа које врши преузимање су релативно ниски, али позитивни. У дугом року, највећи број студија извештава о постојању негативних приноса за акционаре. Закључак 275 • Стратегије реструктурирања, укључујући и дезинвестирања имају за циљ увећање вредности за акционаре. Као покретачи креирања вредности код продаје делова предузећа истичу се: увећање фокуса, елиминисање негативних синергија, трансфер имовине ка ефикаснијој употреби, решавање агенцијског конфликта и излазак предузећа из финансијских неприлика. Потенцијални извори креирања вредности код трансакција одвајања су: повећање фокуса, отклањање негативних синергија и отклањање асиметричне информисаности. Код ECO трансакције, вредност за акционаре се креира путем повећања фокуса матичног предузећа, обезбеђењем извора за финансирање и решавањем агенцијског проблема. • Емпиријско истраживање, спроведено за потребе докторске дисертације са циљем идентификовања ставова и перцепције запослених о променама у предузећу и сагледавања ефеката спроведених промена на постаквизиционе перформансе, довело је до интересантних закључака. Резултати истраживања показали су да запослени вишег нивоа образовања имају оптимистичнија очекивања у односу на запослене нижег нивоа образовања. Овакви резултати објашњавају се могућношћу лакшег прилагођавања променама и бољем антиципирању позитивних ефеката промена од стране запослених вишег нивоа образовања. Истраживање је показало да постоје разлике у перцепцији културолошких разлика пре и након преузимања испитаника различитог нивоа образовања. Испитаници са најнижим нивоом образовања оценили су да је у великом степену дошло до промена корпоративне културе. Имајући у виду чињеницу да је реч о запосленима који су навикли да раде на један начин и који теже прихватају нов начин рада, иста промена им се може чинити радикалнијом него запосленима вишег нивоа образовања. Резултати истраживања такође показују да испитаници из средњих и великих предузећа боље оцењују напоре својих лидера у погледу реаговања на проблеме запослених у поређењу са испитаницима из малих предузећа. Овакви резултати указују да средња и велика предузећа препознају значај лидерства, док у малим није развијена свест о важности подршке лидера запосленима. Истраживање је показало да постоје разлике у спроведеним активностима организационог реструктурирања између предузећа из услужног и производног сектора указујући да је производни сектор био суочен са драстичнијим смањивањем броја запослених, променама у саставу менаџмент тима, реорганизацији пословних функција. • Резултати емпиријског истраживања показали су да трансформационо лидерство, путем инспирисања и подстицања запослених, остварује значајан утицај на креирање позитивног става запослених према променама. Истраживање је показало да трансформационо лидерство остварује позитиван утицај на постаквизиционе перформансе предузећа. Трансформациони лидери имају Закључак 276 потенцијал да имплементирају промене, генерисањем новог начина размишљања, тражењем нових начина решавања проблема, развијањем поверења код запослених и пружањем неопходне подршке и помоћи запосленима. Показано је да став запослених према променама представља медијатор односа између трансформационог лидерства и постаквизиционих перформанси. Резултати истраживања су у складу са резултатима до којих се дошло проучавањем релевантне стране литературе где се недвосмислено потенцира значај трансформационог лидерства за успех М&А. • Код емпиријских истраживања спроведеним у развијеним тржишним привредама која су проучавала утицај културолошких разлика преовлађују резултати који показују негативан утицај ове варијабле на постаквизиционе перформансе предузећа. Емпиријским истраживањем, аутор је дошао до супротног закључка: културолошке разлике позитивно утичу на постаквизиционе перформансе. Имајући у виду чињеницу да је преузимање највећег броја истраживаних предузећа извршено као саставни део процеса приватизације, овакви резултати нису изненађујући. У овим предузећима важио је систем вредности, веровања и понашања запослених који је промовисао нерад, ниску посвећеност послу, опуштеност и недовољно залагање запослених, неадекватно вредновање постигнућа вредних, способних и креативних запослених. Неопходност спровођења коренитих промена и увођење реда у организацији подразумевало је промену и корпоративне културе која промовише посвећеност и преданост запослених организацији и адекватно награђивање запослених. Нова, измењена корпоративна култура позитивно је утицала на постаквизиционе перформансе. Иако приликом преузимања предузећа и наметања другачије културе може доћи до сукоба култура, код истраживаних предузећа се показало да су негативни ефекти неутралисани успостављањем реда које је нова култура донела и адекватним усклађивањем нове са старом корпоративном културом. • Резултати емпиријског истраживања указују да је боље брже спровести процес промена, како би се умањила неизвесност код запослених, допринело стабилизацији организације и последично, унапредиле постаквизиционе перформансе. Иако су истраживања у овој области прилично ограничена и не постоји потпуна усаглашеност ставова аутора о ефектима брзине, добијени резултати су у складу са резултатима преовлађујућег броја аутора који истичу позитиван ефекат брзине. • Истраживање је показало да стратегије постаквизиционог реструктурирања не утичу на постаквизиционе перформансе, што није у складу са преовлађујућим резултатима других емпиријских истраживања. Не постојање статистички значајне повезаности активности дезинвестирања са Закључак 277 постаквизиционим перформансама може се објаснити тиме да у већем броју предузећа која су истраживана ових активности није ни било. Активности организационог реструктурирања извршене су у већем степену у већини истраживаних предузећа, али резултати регресионе анализе нису показали статистички значајан утицај ове варијабле на зависну варијаблу. Када је реч о утицају активности дезинвестирања имовине предузећа на продуктивност преосталих делова, резултати су показали да ове активности остварују позитиван, али јако мали утицај, будући да је ових активности и било мало, односно спроведене су у малом броју истраживаних предузећа. • Резултати истраживања заједничког утицаја седам различитих фактора (инспирисање и подстицање запослених, реаговање на проблеме запослених, став према променама, разлике у погледу корпоративних култура, активности организационог реструктурирања и активности портфолио реструктурирања) на постаквизиционе перформансе показују да четири фактора остварују утицај: реаговање на проблеме запослених (димензија трансформационог лидерства) чији је утицај највећи, затим став према променама, брзина промена и на крају, разлике у погледу корпоративних култура, објашњавајући заједно 67% варијабилитета постаквизиционих перформанси. Друга димензија трансформационог лидерства, инспирисање и подстицање запослених, остварује индиректни утицај на постаквизиционе перформансе, тиме што доприноси креирању позитивног става запослених према променама. Дакле, резултати истраживања показују да трансформационо лидерство представља кључни фактор успеха М&А. Запослени у предузећима која пролазе кроз процес преузимања суочавају се са комплексним и динамичним променама. У таквим околностима од кључног значаја је, пре свега, подршка трансформационих лидера, у смислу пружања неопходне помоћи запосленима путем менторства и подучавања (реаговање на проблеме запослених – индивидуална разматрања). На овај начин трансформациони лидери су у стању да изграде одлучност и самопоуздање код запослених и обезбеде услове за њихово учење и усавршавање, доприносећи обављању задатака на прави начин и утичући на побољшање ефикасности пословања предузећа. С друге стране, ширећи позитивно расположење, инспиришући, охрабрујући запослене, трансформациони лидери доприносе креирању позитивног става запослених према променама. Инспиративно понашање лидера је понашање које најдиректиније утиче на став запослених према променама. Резултати показују да је други фактор по значају брзина спровођења промена. Бржа имплементација промена редуцира неизвесност и стрес који могу да се јаве током постаквизиционе интеграције повећавајући посвећеност запослених што је од значаја за обезбеђење успеха М&А. Поред тога, резултати указују да и разлике у корпоративним културама представљају битан Закључак 278 фактор успеха М&А. Уколико ранија корпоративна култура није била адекватна, успостављање нове културе која промовише праве вредности, као и адекватно усклађивање двеју култура доприноси побољшању постаквизиционих перформанси. Главни закључак до кога се дошло на бази емпиријског истраживања је да трансформационо лидерство у комбинацији са брзом имплементацијом постаквизиционе интеграције, као и познавање корпоративних култура и имплементација оне која је ефикаснија, може имати значајан, позитиван утицај на ефикасност пословања предузећа након преузимања. • Спроведено емпиријско истраживање базирано је на интегративном и мулитидисциплинарном приступу, а резултати истраживања пружају корисне информације менаџерима нудећи шири холистички поглед на комплексна питања везана за процес постаквизиционе интеграције предузећа. Интегративни оквир истраживања утицаја постаквизиционе интеграције и реструктурирања на ефикасност предузећа отвара бројна теоријско-методолошка и апликативна питања постављајући смернице за спровођење нових истраживања. Литература 279 ЛИТЕРАТУРА А 1. Abor, J., Graham, M. & Yawson, A. (2011). Corporte Governance and Restructuring Activities Following Completed Bids. Corporate Governance: An International Review, 19 (1), 61-76. 2. Adams C., & Neely, A. (2000). Тhe Performance Prism to bosst M&A Success. Measuring Business Excellence, 4 (3) , 19-23. 3. Adolph, G., Buchanan, I., Hornery, J., Jackson, B., Jones, J., Kihlstedt, T., Neilson, G., & Quarls, H. (2001). Merger Integration: Delivering on the Promise. Booz Allen & Hamilton. Retrieved April 10, 2010, from http://www.boozallen.com/media/file/76776.pdf. 4. Adolph, G., Gillies, S. & Krings, J. (2006). Strategic Due Diligence: A Foundation for M&A Success, Retrieved October 8, 2011, from http://www.strategy-business.com/article/enews092806?gko=21dd3 5. Agrawal, S., Dasgupta, A., & Bansal S. (2011). Putting the pieces together – Post merger integration survey 2010, PwC India. Retrieved March 08, 2011, from http://www.pwc.com/in/en/publications/publications-2011/putting-the-pieces- together.jhtml. 6. Ahammad, M., Glaister, K., (2010) Knowledge transfer and cross border acquisition performance: the impact of cultural distance and employee retantion, Working Paper Series, pp. 1-38, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1544934, [17.02.2011] 7. Ahuja, G., & Katila, R. (2001). Technological acquisitions and the innovation performance of acquiring firms: A longitudinal study. Strategic Management Journal, 22, 197–220. 8. AIM M&A Survey, 2009, Daniel Stewart & Company, pp. 1-20. Retrieved March 30, 2012, from http://www.danielstewart.co.uk/Assets/19314/aim%20m%26a%20survey%20200 9.pdf 9. Allen, P. (2000). Corporate Equity Ownership, Strategic Alliances and Product Market Relationships. Journal of Finance, 55, 2791-2816. 10. Anand, J. & Singh, H. (1997). Asset redeployment, acquisitions, and corporate strategy in declining industries. Strategic Management Journal, 18(Special Issue), 99-118. 11. Angwin, D. (2001). Mergers and Acquisitions across European Borders: National Perspectives on Preacquisition Due Diligence and the Use of Professional Advisers. Journal of World Business, 36(1), 32-57. 12. Angwin, D. (2004). Speed in M&A Integration: The First 100 Days. European Management Journal, 22 ( 4), 418-430. Литература 280 13. Allen, J. & McConnell, J. (1998). Equity Carve-Outs and Managerial Discretion. Journal of Finance, 56, 163-186. 14. Amihud, Y. & Lev, B. (1981). Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers, The Bell Journal of Economics, 12 (2), 605-617. 15. Appalbaum, S.H., Gandell, J., Yortis, H.; Proper, S. & Jobin, F. (2000). Anatomy of a merger: Behaviour of organizational factors and process throughout the pre- during-post-stages (part 1). Management decision. 38 (9), 649-661. 16. Aron, D. (1991). Using the capital market as a monitor: corporate spinoffs in an agency framework. RAND Journal of Economics, 22(4), 505-518. 17. Arnold, J.M. & Javorcik, B.S. (2005). Gifted Kids or Pushy Parents? Foreign Acquisitions and Plant Performance in Indonesia, CEPR Discussion Papers No. 5065. Retrieved May 10, 2011, http://www.cepr.org/meets/wkcn/2/2370/papers/Javorcik.pdf 18. Arslan, H.B. (2009). Toward a new generation due diligence: shift in the cornerstones of tradiotion, Ekonomik ve Sosyal Arasturmalar Dergisi, Gűz, 115- 129. 19. Atos Consulting. (2008). Post-merger Integration of It, White Paper – Challenging the CIO Before and After the Deal, Atos Origin., 1-16. Retrieved March 08, 2011, from http://www.be.atosconsulting.com/NR/rdonlyres/C8A81F41-6DE6-4DDD-9A63- 930343774B91/0/AtosConsulting_Whitepaper_PostMerger_Integration_of_IT_uk .pdf. B 20. Бабић, В. (2001). Улога менаџера у иницирању и спровођењу стратегијских промена. Економика предузећа, 49, (1/2), 50-55. 21. Бабић, В. (2004). Значај институција корпоративног управљања за економије у транзицији. У В. Бабић (Ред.) Корпоративно управљање у условима транзиције. (3-33). Крагујевац: Економски факултет у Крагујевцу. 22. Бабић, В. (2006), Корпоративно управљање у условима концентрације и дисперзије власништва. У В. Бабић (Ред.). Корпоративно управљање у транзицији – власништво, контрола, менаџерске компетенције (3-23). Крагујевац: Економски факултет у Крагујевцу. 23. Бабић, В. (2008). Увод у менаџмент. Економски факултет Универзитета у Крагујевцу. 24. Бабић, В. (2013). Стратегијски избори у условима институционалних промена. У В. Бабић & М. Ђорђевић (Ред.). Карактеристике, концепти и изазови менаџмента у савременим условима пословања. (27-49). Крагујевац: Економски факултет у Крагујевцу. 25. Бабић, В. & Савовић, С. (2009). Значај лидерства за успех процеса преузимања предузећа. Економске теме, бр. 1, Економски факултет Универзитета у Нишу, 74-61. Литература 281 26. Baker, K. & Kiymaz, H. (2011). The Art of Capital Restructuring: Creating Shareholder Value Through Mergers and Acquisitions. John Wiley & Sons, Inc. 27. Balogun, J. (2007). The Practice of Organizational Restructuring: Form Design to Reality. European Management Journal, 25 ( 2) , 81-91. 28. Balancing uncertainty and opportunity – 2012 US financial services M&A insights, PricewaterhouseCoopers,pp 1-36, Retrieved April 10, 2012, from http://www.pwc.com/en_US/us/transaction-services/publications/assets/pwc- financial-services-mergers-acquisitions.pdf 29. Bauer, F. & Matzler, K. (2013). Antecedents of M&A success: the role of strategic complementarity, cultural fit and degree and speed of integration. Strategic Management Journal, DOI: 10.1002/smj.2091 30. Becht, M., Bolton, P. & Röell, A. (2005) Corporate Governance and Control, ECGI Working Paper Series in Finance, Working Paper Nº. 02/2002 Updated August 2005, pp.1-128 31. Bass, B. (1997). Does the transactional-transformational leadership paradigm transcend organizational and national boundaries? American Psychologist, 52 (2), 130-139. 32. Bass, B. (1999). Two Decades of Research and Development in Transformational Leadership. European Journal of Work and Organizational Psychology, 8 (1). 9- 32. 33. Bates, T.W. (2005). Asset Sales, Investment Opportunities and the Use of Proceeds, Journal of Finance. 34. Bengtsson, L. & Larsson, R. (2012). Researching Mergers & Acquisitions with the Case Study Method: Idiographic Understanding of Longitudinal Integration Processes, Center for Strategic Innovation Studies, Blekinge Institute of Tehnology, pp. 1-10 35. Ben-Amar, W. & Andre, P. (2006). Separation of Ownership from Control and Acquiring Firm Performance: The Case of Family Ownership in Canada. Journal of Business Finance & Accounting. 33(3-4), 517-543. 36. Berger, P. & Ofek, E. (1995). Diversification’s effect on firm value. Journal of Financial Economics 37, 39–66. 37. Berger, P., Ofek, E.(1999). Causes and consequences of corporate refocusing programs. Review of Financial Studies 12, 311–345. 38. Bergh, D. & Lim, E. (2008). Learning how to restructure: absorptive capacity and improvisational views of restructuring actions and performance. Strategic Management Journal, 29, 593-616. 39. Bergh, D., Johnson, R. & Dewitt, R. (2008). Restructuring through spin-off or sell-off: transforming information asymmetries into financial gain. Strategic Management Journal, 29 (2), 133-148. 40. Bernad, C., Fuentelsaz, L. & Gomez, J. (2010). The effect of mergers and acquisitions on productivity: An empirical application to Spanish banking, Omega – The International Journal of Managament Science. 38. 283-293. Литература 282 41. Betton, S., Eckbo, E. & Thorburn, K. (2008), Corporate Takeovers, Tuck School of Business Working Paper No. 2008-47, pp. 3-137. In E. Eckbo (Eds.), Takeover Activity, Valuation Estimates and Mergers Gains- Modern Empirical Developments, Chapter 1, Elseiver Inc. 42. Bhavri, A. & Bajaj, S. (2008). Due diligence: A strategy to mitigate risks in corporate restructuring, Hidayatullah National Law University,Raipur,CG.,1-16. 43. Bhal, K.,Bhaskar, U. & Ratnam, V. (2009). Employee reactions to M&A: role of LMX and leader communication. Leadership & Organization Development Journal, 30 (7), 604-624. 44. Billet, M. & Mauer, D. (2000). Diversification and the value of internal capital markets: The case of tracking stock. Journal of Banking & Finance, 1457-1490. 45. Billet, M. & Vijh, A. (2004). The Wealth Effects of Tracking Stock Restructurings. Journal of Financial Research, 27, 559-583. 46. Birkinshaw, J., Bresman, H. & Hakanson, L. (2000). Managing the Post- Acquisition Integration Process: How the Human Integration and Task Integration Processes Interact to Foster Value Creation. Journal of Management Studies, 37 (3), 395-421. 47. Blatz, M.& Haghani S. (2006). Inovative Crisis Management Concepts – An Up- to-Date Status Evaluation. In: М. Blatz, K. Kraus and S. Hagani (Eds.), Corporate Restructuring: Finance in Times of Crisis, Springer-Verlag, Berlin, 3-22. 48. Boal, K.B., and Hooijberg, R. (2000), Strategic Leadership research: moving on, The Leadership Quarterly, 11, 515-549 49. Boone, A., Haushalter, D. & Mikkelson, W. (2003). An Investigation of the gains from Specialized Equity Claims. Financial Management, 32, 67-83. 50. Bowman, E. H.& Singh, H. (1993). Corporate Restructuring: Reconfiguring the Firm.Strategic Management Journal, 14, 5-14. 51. Bowman, E., Singh, H., Useem, M. & Bhadury, R. (1999). When Does Restrukturing Improve Economic Performance? California Management Review, 41 (2), 33-54. 52. Bradley, M., Desai, A. & Kim, E. (1988). Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firm. Journal of Financial Economics, 21, 3-40. 53. Braun, S., Peus, C., Weisweiler, S. & Frey, D. (2013). Transformational leadersip, job satisfaction, and team perfromance: A multilevel mediation model of trust. The Leadership Quarterly, 24, 270-283. 54. Bresman, H., Birkinshaw, J. & Nobel, R.(1999). Knowledge Transfer in International Acquisitions. Journal of International Business Studies, 30 (3), 439- 462. 55. Brock, D. (2005). Multinational Acquisition Integration: The Role of national Culture in Creating Synergies. Integrational Business Review, 14/3. 269-288. 56. Bruner, R. (2004) Applied mergers and acquisitions, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey. Литература 283 57. Bruner, R. (2002). Dose M&A Pay? A survey of evidence for the decision maker, Journal of Applied Finance, 12, 48-68. 58. Buono, A. F., Bowditch, J. L. (1989). The human side of mergers and acquisitions: Managing collisions between people, cultures, and organizations. San Francisco: Jossey-Bass. C 59. Campa, J. & Kedia, S. (2001). Explaining the Diversification Discount, Working Papers Series, Retrieved March 25, 2012, from http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=264763 60. Carter, M., Armenakis, A., Field, H. & Mossholder, K. (2012). Transformational leadership, relationship quality, and employee performance during continuous incremental organizational change, Journal of Organizational Behavior, Published online in Wiley Online Library (wileyonlinelibrary.com) DOI: 10.1002/job.1824 61. Cartwright, S. & Cooper, C. L. (1993). Of Mergers, Marriage and Divorce. Journal of Managerial Psychology, 8 (6), 7-10. 62. Cartwright, S. & Schoenberg, R. (2006). Тhirty years of mergers and acquisitions research: recent advances and future opportunities. British Journal of Management, 17 (1), 1-5. 63. Carow, K., Heron, R. & Saxton, R. (2004). Do Early Birds Get the Returns? An Empirical Investigation of Early-Mover Advantages with Acquisitions, Strategic Management Journal, 25 (6), 563-585. 64. Capron, L. & Guillen, M. (2009). National Corporate Governance Institutions and Post-acquisition target reorganization. Strategic Management Journal, 803-833. 65. Capron, L., Mitchell, W. & Swaminathan, A. (2001). Asset divestiture following horizontal acquisitions: a dynamic view. Strategic Management Journal, 22, 817- 844. 66. Capron, L. & Pistre, N. (2002). When Do Acquirers Earn Abnormal Returns? Strategic Management Journal, 23 (9), 781-794. 67. Capron, L. (1999). The long-term performance of horizontal acquisitions. Strategic Management Journal, 20, 987-1018. 68. Capron, L. & Guillen, M. (2008). National Corporate Governance Institutions And Post-acquisition Target Reorganization, A working paper in the INSEAD- Wharton Working Paper Series, pp.1-52. 69. Caves, R. E., Effects of Mergers and Acquisitions on the Economy: An Industrial Organization Perspective, Retrieved March 15, 2012, from http://www.bos.frb.org/economic/conf/conf31/conf31f.pdf 70. Chakrabarti, A. & Mitchell, W. (2004). А Corporate Level Perspective on Acquisitions and Integration. Retrieved September 5, 2009, from http://faculty.fuqua.duke.edu/~willm/bio/cv/papers/AIMA2004_integration.pdf Литература 284 71. Chatterjee, S. (1986). Types of synergy and economic value: the impact of acquisitions on merging and rival firms. Strategic Management Journal,7(2).119– 139. 72. Chatterjee, S. (1992). Source of value in takeovers: synergy or restructuring – implications for target and bidder firms. Strategic Mangement Journal. 13 (4), 267-286. 73. Chatterjee, R., Meeks, G. (1996). The Financial effects of takeover: accounting rates of return and accounting regulation. Journal of Business Finance & Accounting. 23(5), 851- 868. 74. Chatterjee, S. & Fellow, B. (2002). A Framework for Acquisition Success: Post- acquisition Resource Interactions, Darden School and The Weatherhead School of Management Case Western Reserve University And L., J. Bourgeois, II, Darden Scholl, University of Virginia. 75. Chatterjee, S., Lubatkin, M. H. Schwiger, D. M. & Weber, Y. (1992). Cultural Differences and Shareholder Value in Related Mergers: Linking Equity and Human Capital. Strategic Management Journal, 13, 319-334. 76. Chen, C., Chang, Y. & Lin M.(2010). The performance impact of post-M&A interdepartmental integration: An empirical analysis. Industrial Marketing Management, 39, 1150-1161. 77. Chenhall, R. & Langfield-Smith, K. (2007). Multiple Perspectives of Performance Measures. European Management Journal, 25 ( 4), 266-282. 78. Chemmanur, T. & Liu, M. (2011). Institutional trading, information production, and the choice between spin-offs, carve-outs, and tracking stock issues, Journal of Corporate Finance, 17, 62-82. 79. Chipunza, C., Samuel, M. & Mariri, T. (2011). Leadership style, employee motivation and commitment: Empirical evidence from a consolidated retail bank operating in a depressed economy. African Journal of Business Management, 5(20), 8337-8346. 80. Clerc, P. (1999). Managing the Cultural Issue of Merger and Acquisition, The Renault – Nissan case, Graduate Business School, School of Economics and Cmmercial Law, Göteborg University, ISSN 1403-851X. 81. Cloodt, M., Hagedoorn, J. & Van Kranenburg, H. (2006). Mergers and acquisitiions: Their effect on the innovative performance of companies in high- tech industries. Research Policy, 35, 642-654. 82. Coakes, S. (2005). SPSS Analysis without Anguish: version 12.0 for Windows, John Wiley & Sons Australia, Ltd. 83. Coase, R. (1937). The nature of the firm. Economica, 4, 386–405. 84. Cooke, F. L. (2006). Acquisitions of Chinese State-Owned Enterprises by Multinational Corporations: Driving Forces, Barriers and Implication for HRM. British Journal of Management, 17, 105-121 85. Colman, H. (2008). Organizational Identity and Value Creation in Post- Acquisition Integration. PhD thesis, Norwegian School of Management. Литература 285 Retrieved February, 20, 2011, from http://web.bi.no/forskning/papers.nsf/0/f2e4d2615ff019fec12574f7005139e9/$FI LE/2008-07-colman.pdf 86. Colombo, M. & Rabbiosi, L. (2010). Technological Relatedness, Post-Acquisition Reorganization and Innovation Performance: looking inside The Black Box, Summer Conference 2010 „Opening Up Innovation: Strategy, Organization and Technology“, Imperial College London Business School, June 16-18, pp. 1-46. Retrieved October 27, 2010, from http://www2.druid.dk/conferences/viewpaper.php?id=502047&cf=43, 87. Colombo, G., Conca, V., Buongiorno, M., & Gnan, L. (2007). Integrating Cross- Border Acquisitions: A Process-oriented Approach. Long Range Planning, 40, 202-222. 88. Conyon, M. J., Girma, S., Thompson, S., & Wright, P. W. (2002) The Productivity and Wage Effects of Foreign Acquisition in the United Kingdom. Journal of Industrial Economics. 50, 85–102. 89. Cordin, M. & Christman, P. (2002). A Focus on Resources in M&A Success: A Literature Review and Research Agenda to Resolve Two Paradoxes, Univeristy of Virginia, 1-40. 90. Cording, M, Christmann, P. & King, D. (2008). Reducing causal ambiguity in acquisition integration: intermediate goals as mediators of integration decisions and acquisition performance. Academy of Management Journal, 51, 744-767. 91. Covin, T., Kolenko, T., Sightler, K and Tudor, K. (1997). Leadership style and post-merger satisfaction. Journal of Management Development, 16 (1), 22- 33. 92. Crum, R.& Goldberg, I. (1998). Restructuring and Managing the Enterpise in Transition, EDI Learning Resources Series, World Bank, Washington 93. Cross, K.F. & L.R. Lynch. (1988). The SMART Way to Sustain and Define Success. National Productivity Review, 8 (1), 23-33. D 94. Daley, L., Mehrotra, V. & Sivakumar, R. (1997). Corporate focus and value creation: evidence from spinoffs, Journal of Financial Economics, 45, 257-281. 95. Datta K. D. (1991). Organizational Fit and Acquisition Performance-Effects of Post-acquisition Integration. Strategic Management Journal. In A. Risberg (Ed.). (2006). Mergers and Acquisitions A Critical Reader (pp.53-69). Routledge Taylor & Francis Group. 96. Datta, D. K., & Grant, J. H. (1990). Relationships between type of acquisition, the autonomy given to the acquired firm, and acquisition success: An empirical analysis. Journal of Management, 16(1), 29 – 44. 97. Datta, D., Pinches, G. & Narayanan, V. (1992). Factors influencing wealth creation from mergers and acquisitions: a meta-analysis. Strategic Management Journal, 13, 67-84. Литература 286 98. Datta, S., M. Iskandar-Datta & Raman, K. (2003). Value Creation in Corporate Asset Sales: TheRole of Managerial Performance and Lender Monitoring, Journal of Banking and Finance, 27,351–375. 99. Datta, D. K., Pinches, G. E., & Narayanan, V. K. (1992). Factors influencing wealth creation from mergers and acquisitions: A meta-analysis. Strategic Management Journal, 13, 67–84. 100. Datta, D. K., & Puia, G. (1995). Cross-border acquisitions: An examination of the influence of relatedness and cultural fit on shareholder value creation in U.S. acquiring firms. Management of International Review, 35(4). 337-359. 101. Das, B., Raskhit, D., S. & Debasish, S. (2009). Corporate Restructuring – Merger, Acquisition and Other Forms, Himalaya Publishing House. 102. Deal Drivers EMEA. (2011). The comprehensive review of mergers and acquisitions in the EMEA region, Mergermarket, Retrieved from Mart 20, 2012, from http://www.mergermarket.com/pdf/EMEA_Deal_Drivers_FY2011.pdf 103. De Man, A. & Duysters,G. (2005). Collaboration and innovation: a review of the effects of mergers, acquisitions and alliances on innovation. Technovation, 25, 1377-1387. 104. Denis, D. J., Denis, D.K. & Sarin, A. (1997). Ownership structure and top executive turnover. Journal of Financial Economics, 45, 193-221. 105. Denis L. G. & Halbheer, D. (2009). Are there waves in merger activity after all? International Journal of Industrial Organization, 27, 708-718. 106. Denis, D. & McConnell, J. (2003). International Corporate Governance, ECGI, Finance Forking Paper, No 05/2003, 1-62. 107. Денчић-Михајлов, К. (2009). Стратегија и тактика преузимања предузећа, Економски факултет у Нишу. 108. Denčić-Mihajlov, K. (2006). Corporate governance in Serbia: an overview of recent developments, Facta Universitatis, Series: Ekonomics and Organization, 3 (2), 169-177. 109. De Noble, A., Gustafson, L., & Hergert, M. (1997). Planning for Post-merger Integration – Eight Lessons for Merger Success. In B. Lloyd, Creating Value through Acquisitions, Demergers, Buyouts and Alliances, 51-59. 110. DePamphilis, D. (2010). Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities- Integrated Approach to process, Tools, Cases, and Solutions, FIfth Edition, Academic Press Advanced Finance 111. Desai, H. & Jain, P. (1997). Long-run common stock returns following splits and reverse splits. Journal of Business, 70, 409-433. 112. De Vaus, D.A. (1993), Surveys in Social Research (3rd edn.), London: UCL Press, http://www.tim.ethz.ch/education/courses/courses_fs_2012/course_docsem_fs_20 12/Literature/14_deVaus_Forschungsdesign (25.04.2013) Литература 287 113. Dickerson, A., Gibson, H. & Tsakalotos, E. (1997). The impact of acquisitions on company performance: evidence from a large panel of UK firms. Oxford Economics Papers, 49, 344-361. 114. Do mergers create or destroy value? Evidence from unsuccessful mergers, (2006), MPRA Paper NO. 4717, Retrieved February 12, 2009, form http://mpra.ub.uni-muenchen.de/4717 115. D'Souza,J. & Joacob, J., (2000). Why firms issue targeted stock. Journal of Financial Economics, 56, 459-483. 116. Домановић, В. (2008). Balanced Scorecard – могућности и ефекти примене. Економски факултет Универзитета у Крагујевцу. 117. Домановић, В. (2012). Ефективност система мерења перформанси у условима савременог пословног окружења. Економски хоризонти, 1, 31-44. 118. Drankoff, L., Koller, T. & Schneider, A. (2002). Divestiture: strategy's missing link. Harvard Business Review, 80(2), 74-83. 119. Duchin, R. & Schmidt, B. (2013). Riding the merger wave: Uncertainty, reduced monitoring and bad acquisitions. Journal of Financial Economics, 107, 69-88. 120. Dunlosky, J. & Hertzog, C. (2001). Measuring strategy production during associative learning: The relative utility of concurrent versus retrospective reports. Memory & Cognition, 29, 247-253 Е 121. Eckbo, E. (2011). Corporate Takeovers: Modern Empirical Developments. Tuck School of Business Working Paper, No. 2011-92, Dartmouth College – Tuck School of Business, European Corporate Governance Institute (ECGI). 122. Eckbo, E. & Thoрbuрn, K. (2008), Corporate restructuring: breakups and LBOs, p. 746. In E. Eckbo (Eds.), Takeoveр Activity, Valuation Estimates and Meрgeрs Gains- Modeрn Empiрical Developments, Chapteр 17, Elseiveр Inc (2010). 123. Eckbo, E., Giammarino, R. & Heinkel, R. (1990). Asymmetric Information and the Medium of Exchange in Takeovers: Theory and Tests, Review of Financial Studies, 3, 651-675. 124. Elsass M.P. & Veiga F.J. (1994). Acculturation in Acquired Organizations: A Force-field Perspective, Human Relations. In A. Risberg (Ed.). (2006). Mergers and Acquisitions A Critical Reader (pp.92-105). Routledge Taylor & Francis Group. 125. Empson L. (2001). Fear of Exploitation and Fear of Contamination: Impediments to Knowledge Transfer in Mergers between Professional Service Firms. Human Relations, 54, 839-862. 126. Epstein, M. (2004). The Drivers of Success in Post-Merger Integration. Organizational Dynamics, 33 (2), 174-189. Литература 288 127. Epstein, M. (2005). The Determinants and Evaluation of Merger Success. Business Horizons, 48, 37-46. F 128. Fanlkner D. & Cambell A. (2003). The Oxford Handbook of Strategy, Vol II: Corporate Strategy, Oxford University pess. 129. Faulkner, D., Teerikangas, S. & Jospeh, R. (Eds.). (2012) The handbook of mergers and acquisitions. Oxfford University Press. 130. Florian Kohlbacher, Michael, Krähe, (2007) Cross-Cultural Context – Empirical Evidence from Tyco Flow Control, Knowledge and Proces Management, 14 (3), 169-181. 131. Fogh, L. K. (2009). The Value Creation, Motives and Drivers of Divestitures – An Event and Case Study of Danish Sell-off, Master Thesis, Copenhagen Business School 132. Frankel, M.(2005). Mergers and Acquisitions Basics – The Key Steps of Acquisition Divestitures and Investments. John Wiley & Sons, Inc. G 133. Garcia-Morales, V. J., Llorens-Montes, F. J. & Verdu-Jover, A. J. (2008). The Effects of Transformational Leadership on Organizational Perfromance through Knowledge and Innovation, British Journal of Management, 19, 299-319. 134. Galpin, T. & Herndon, M. (2007). The Complete Guide to Mergers and Acquisitions – Process tools to support M&A integration at every level, 2nd ed., John Wiley & Sons, Inc. 135. Gates, S, & Very, P. (2003). Measuring Performance during M&A Integration. Long Range Planning, 36, 167-185. 136. Gammelgaard, J., Husted, K. & Michailova, S.(2004) Knowledge-sharing Behavior and Post-acquisition Integration Failure, CKG Working Paper, No. 6, ISBN: 87-91506-21-2, pp. 1-21. 137. Gaughan, P. (2005). Mergers – What Can Go Wrong anda How to Prevent It, Third edition, John Wiley & Sons, Inc. 138. Gaughan, A.P.(2002). Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, Third edition, John Wiley & Sons. 139. Gärtner, D. & Halbheer, D. (2009). Are there waves in merger activity after all?. International Journal of Industrial Organization, 27, 708-718. 140. Giessner, S., Ullrich, J. & Van Dick, R. (2012). A Social Identity Analysis of Mergers and Acquisitions. In D. Faulkner, Teerikangas, S. & Jospeh, R. (Eds.). The handbook of mergers and acquisitions (pp.476-494). Oxfford University Press. 141. Gioia, C. & Thomsen. S. (2004). International Acquisitions in Denmark 1990- 1997: Selection and Performance. Applied Economic Quarterly, 50 (1), 61-88. Литература 289 142. Ghosh, A. (2001). Does operating performance really improve following corporate acquisitions? Journal of Corporate Finance, 7, 151-178. 143. Georgen, M., Martynova, M. & Renneboog, L. (2005). Corporate Governance Convergence: Evidence from takeover regulation, ECGI Working Paper Series in Law, Low Working Paper, No. 33/2005, 1-39. 144. Gravetter, F. & Wallnau, L. (2004). Essentials of Statistics for the Behavioral Sciences, Wadsworth, Cengage Learning. 145. Grant, R. (1997). The Knowledge-based View of the Firm: Implications for Management Practice. Long Range Planning, 30 (3), 450-454. 146. Greasley, P. (2007). Quantitative Data Analysis Using SPSS: An Introduction for Health and Social Sciences. Open University Press, Buckingham. 147. Goergen, M. & Renneboog, L.(2004) Shareholder Wealth Effects of European Domestic and Cross-border Takeover Bids. European Financial Management, 10 (1), 9-45. 148. Gole W. & Hilger, P. (2008). Corporate Divestitures – A Mergers and Acquisitions Best Practices Guide, John Wiley & Sons, Inc. 149. Gole, W.& Hilger, P. (2008). Managing Corporate Divestiture Transactions – Learn how to orgnaize and oversee a common, but less popular, M&A activity. Journal of Accountancy, 206 (2). 150. Guerrero, S., (2008) Changes in employees attitudes at work following and acquisition: a comparative study by acquisition type, Human Resource Management Journal, 18, 216-236. 151. Gugler, K. Mueller, D. & Weichselbaumer. (2012). The determinants of merger waves: An international perspective. International Journal of Industrial Organization, 30, 1-15. 152. Gupta, A. & Govindarajan, V. (1991). Knowledge Flows as The Structure of Control within Multinational Corporations. Academy of Management Review, 16 (4), 768-792. H 153. Habeck, M., Kröger, F. & Träm, M. (2000). .After the Merger –Seven Rules for Successful Post-Merger Integration. Pearson Education Limited. 154. Hackman, J.R. and Oldham, G.R. (1976) Motivation through the Design of Work: Test of a Theory. Organizational Behavior and Human Performance, 16, 250-279. 155. Haleblian, J. & Finkelstein, S. (1999).The influence of organizational acquisition experience on acquisition performance: a behavioral learning perspective, Administrative Science Quarterly, 44(1), 29-56. 156. Haleblian, J., Devers, C., McNamara, G. & Carpenter, M. (2009). Taking Stock of What We Know About Mergers and Acquisitions: A Review and Research Agenda, Journal of Management, 35, 469-502. Литература 290 157. Hall, B. (1991). The Effect of Takeover Activity on Coporate Research and Development. In Auerbach, A. Corporate Takeovers: Causes and Consequences, University of Chicago Press. 158. Hansen, R. & J. Lott (1996). Externalities and Corporate Objectives in a World with Diversified Shareholder/Consumers. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, 43-68. 159. Hanson, R. C. & Song, M.H. (2000), Managerial Ownership, Board Structure, and the Division of Gains, Journal of Corporate Finance, 6, 55–70. 160. Harbison, R.J, & Viscio, J.A. & Asin, T.A. (1999). Making Acquisitions Work: Capturing Value after the Deal. Fourth in a Series of Viewpoints on Alliances, Booz Allen & Hamilton Inc.,.1-20. Retrieved April, 24 2009 from http://www.boozallen.com/media/file/33886.pdf. 161. Harford, J. (2005). What drives merger waves? Journal of Financial Economics, 77 (3), 529-560. 162. Harris, R. (2009). The effect of foreign mergers and acquisitions on UK productivity and employment, Final Report, Retrieved March 14, 2012, from www.ukti.gov.uk/uktihome/aboutukti/item/108538.html 163. Harris, R. & Robinson, C. (2002). The Impact of Foreign Acquisitions on Total Factor Productivity: Plant‐level Evidence from UK Manufacturing, 1987‐1992, Review of Economics and Statistics, 84,562‐568. 164. Haspeslagh & Jemison (1991). In Fanlkner D., & Cambell A. (2003). The Oxford Handbook of Strategy. Vol II: Corporate Strategy, Oxford University pess. 165. Harding, D., & Rovit, S. (2004). Building deals on Bedrock, Harvard Business Review, 82(9), 121-128. 166. Harvey, M. & Lusch, R. (1995). Expanding the nature and scope of due diligence, Journal of Business Venturing, 10, 5-21. 167. Hayward, M. (2002). When do firms learn from their acquisitions experience? Evidence from 1990-1995. Strategic Management Journal, 23, 21-39. 168. Healy, P. M., Palepu, K. G., & Ruback, R. S. (1992). Does corporate performance improve after mergers? Journal of Financial Economics, 31(2), 135- 175 169. Heo, D. & Yoo, Y. (2002). Knowledge Sharing in Post Merger Integration," CaseWestern Reserve University, USA . Sprouts: Working Papers on Information Systems, 2(18). pp. 221-246. Retrieved January 30, 2011, from http://sprouts.aisnet.org/2-18 170. Homburg, C., & Bucerius, M. (2005). A Marketing Perspective on Mergers and Acquisitions: How Marketing Integration affects Postmerger Performance. The Journal of Marketing, 69 (1), 95-113. 171. Homburg, C., & Bucerius, M. (2006). Is speed of integration really a success factor of mergers and acquisitions? An analysis of role of internal and external relatedness. Strategic Management Journal, 27(4), 347-367. Литература 291 172. Howson, P. (2003). Due Diligence: The Critical Stage in Acquisitions and Mergers, Gower Publishing Limited. 173. Hulburt, H.M., Miles, J.A. & Woolridge, J.R. (2002). Value Creation from Equity Carve-Outs, Financial Management, 31, 83-100. I 174. Ingham, H., Kran, I. & Lovestam, A. (1992). Mergers and profitability: A Managerial Success Story? Journal of Management Studies, 29 (2), 195-208. J 175. Jaggi, B., Lin, B., Govindaraj, S. & Lee, P. (2009). The value relevance of corporate restructuring charges. Review of Quantitative Finance and Accounting, 32(2), 101-128. 176. Jain, B., Kini, O. & Shenoy, J. (2011). Vertical divestitures through equity carve-outs and spin-offs: A product markets perspective. Journal of Financial Economics, 100, 594-615. 177. Jain, P. (1985). Sell-Off Announcements and Shareholder Wealth. Journal of Finance, 40 (1), 209-224. 178. Јанићијевић, Н. (2007). Смањивање броја запослених кроз микроорганизационо реструктурирање предузећа. Економика предузећа, 5/6, 177-188. 179. Јаношевић, С. & Бабић, В. (1999). Управљање стратегијским променама у поцесу обнове (оздрављења) предузећа. У Ж. Стефановић (Ед.). Управљање кључним аспектима трансформације предузећа (42-51). Крагујевац: Економски факултет у Крагујевцу. 180. Jemison, D.B. & Sitkin B.S. Corporate Acquisitions: A Process Perspective, Academy of Management Review (1986) In A. Risberg (Ed.). (2006). Mergers and Acquisitions A Critical Reader (pp.77-91). Routledge Taylor & Francis Group. 181. Jensen, M. & Murphy, K. (1990). Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy, 98 (2), 225 – 264. 182. Jensen, M.C. & Ruback, R.S. (1983). The market for corporate control: the scientific evidence, Journal of Financial Economics, 11, 5-50. 183. John, K. & Ofek, E.(1995). Asset Sales and Increase in Focus, Journal of Financial Economics, 37, 105–126. 184. Jovanovic, B. & Rousseau, P. (2002). The Q-theory of Mergers, American Economic Review, 92(2), 198-204. 185. Judge, T. & Piccolo, R. (2004). Transformational and Transactional Leadership: A Meta-Analytic Test of Their Relative Validity. Journal of Applied Psychology, 89 (5), 755-768. 186. Junni, P. Knowledge transfer in mergers and acquisitions – the roles of fear of exploitation and contamination, Swedish School of Economics and Business Литература 292 Administration, pp. 1-23. Retrieved December 30, 2010, from www.nhh.no/Admin/Public/DWSDownload.aspx?File...pdf K 187. Kang, J., Lee, I. & Seung Na, H. (2010). Economic shock, owner-manager incentives, and corporate restructuring: Evidence from the financial crisis in Korea. Journal of Corporate Finance, 16, 333-351. 188. Kaiser, K. & Stouraitis, A. (1995). Value Creation Through Corporate Restructuring: European Divestitures. European Management Journal, 13 (2), 164-174. 189. Kaplan, R. & D. Norton. (1996). Using the Balance Scorecard as a Strategic Management System. Harvard Business Review, (January-February), 75-85. 190. Kaplan, R. & D. Norton. (1992). The Balanced Scorecard – Measures that Drive Performance, Harvard Business Review, 70 (January-February). 191. Kaplan, S. & Weisbach, M. (1990). The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures, Working Paper, No. 3484, National Bureau of Economic Research, Cembridge, pp. 1-30. 192. Kavanagh, M. & Ashkansasy, N. (2006). The Impact of Leadership and Change Management Strategy on Organizational Culture and Individual Acceptance of Change during a Merger. British Journal of Management, 17, 81-103. 193. Kennerly, M. & Neely, A. (2003). Measuring performance in a changing business environment. International Journal of Operations and Production Management, 23 (2), 213-229. 194. Kelly, J., Cook, C., & Spitzer, D. (1999). Mergers & Acquisitions: Global Research Report. KPMG, 1-21. Retrieved March 12, 2009 from http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/KPMGM&A.pdf. 195. Kemper, A. & Khuen, F. Corporate Restructuring Dynamics: A Case Study Analysis, Retrieved January 31, 2013, from http://www.systemdynamics.org/conferences/2004/SDS_2004/PAPERS/305KEM PE.pdf 196. Keener, M. H. (2007). The Effects of Restructuring Charges on Stock Price and Analyst Forecast Accuracy, PhD Dissertation, Kent State University Graduate School of Management. 197. Kiessling, T. & Harvey, M. (2006). The human resource management issues during an acquisition: the target firm’s top management team and key managers, International Journal of Human Resource Management, 17, 1307-1320. 198. Kimberly, E., & Lamont, B. (2004). „Ideal“acquisition integration approaches in related acquisitions of equals: a test of long-held beliefs. Advances in Mergers and Acquisitions, 3, 81-102. Литература 293 199. King, D., Dalton, D. & Daily, C. (2004). Meta-analyses of post-acquisition performance: indications of unidentified moderators. Strategic of Management Journal, 25, 187-200. 200. Kohlbacher, F. & Krähe, M. (2007). Cross-Cultural Context – Empirical Evidence from Tyco Flow Control. Knowledge and Proces Management, 14 (3), 169-181. 201. Kolev, K., Haleblian, J. & McNamara G. (2012). A review of the merger and acquisition wave literature. In D. Faulkner, Teerikangas, S. & Jospeh, R. (Eds.). The handbook of mergers and acquisitions (pp.19-39). Oxfford University Press. 202. Koller T., Goedhart, M. & Wessels,D. (2005). Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company.Inc., New Jersey. 203. Kottler, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2005). Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies. McKinsey & Company, Inc., New Jersey. 204. Krishnan, H. A., Miller, A. & Judge, W. Q. (1997). Diversification and Top Management Team Complementarity: Is Performance Improved by Merging Similar or Dissimilar Teams? Strategic Management Journal, 18 (5), 361-374. 205. Krishnaswami, S., & Subramaniam, V. (1999). Information asymmetry, valuation, and the corporate spin-off decision. Journal of Financial Economics, 73-112. 206. Kronimus, A., Roos, A. & Stelter, D. (2008). M&A: Down but Not Out, A Survey of European Companies' Merger and Acquisition Plans for 2009, BCG The Boston 207. Krug, J. A. & Night, D. (2001). Executive perceptions in foreign and domestic acquisitions: an analysis of foreign ownership and its effect on executive fate. Journal of World Business, 36 (1), 85-105 208. Kuhlwein, N. (2006). Changes in Due Diligence Requirements. In M. Blatz, Kraus, K, Haghani,(Eds.). Corporate Restructuring – Finance in Times of Crisis, Springer – Verlag Berlin Heidberg (pp. 65-73), Retrieved March 25, 2011, from http://www.springerlink.com/content/978-3-540-33074- 5/#section=432523&page=4&locus=68 L 209. Lai, J. & Sudarsanam, S. (1997). Corporate Restructuring in Response to Performance Decline: Impact of Ownership, Governance and Lenders, European Finance Review, 1, 197-233. 210. Lajoux, A.R. (2006). The Art of M&A Integration – A guide to Meging Resources, Processes, and Responsibilities, Second Edition, McGraw-Hill. 211. Larsson, R. & Finkelstein, S. (1999). Integrating Strategic, Organizational, and Human Resource Perspectives on Mergers and Acquisitions: A Case Survey of Synergy Realization. Organization Science, 10 (1), 1-26. Литература 294 212. Larsson, R. & Lubatkin, M. (2001). Achieving Acculturation in Mergers and Acquisitions: An International Case Survey, Human Relations, 54 (12), 1573- 1697. 213. Lebedow, A.L. (1999). Due Diligence: More than a Financial Exercise. Journal of Business Strategy, Jan./Feb., 12-14. 214. Leeth, J. D. & Borg, J. R. (2000). The impact of takeovers on shareholder wealth during the 1920’s merger wave. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(2). 217–238. 215. Leshchinskii,D. & Zollo,M. (2004). Can Firms Learn To Acquire? The Impact of Post-Acquisition Decisions and Learning on Long-Term Abnormal Returns, Working Paper Series. Retrieved Jun 15, 2011, from http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=590704 216. Levay, C. (2010). Charismatic leadership in resistance to change. The Leadership Quarterly, 21, 127-143. 217. Li, R., (2008) The Total Factor Productivity effect of related and unrelated mergers and acquisitions in the UK, PhD Dissertation, http://edissertations.nottingham.ac.uk/2356/1/08MAlixrl6.pdf 218. Lichtenberg, F. R. (1992). Industrial Diversification and ITS Consequences for Productivity, Journal of Economic Behavior and Organization,18, 427-438. 219. Lin, B., Lee, Z. & Peterson, R. (2006). An Analytical Approach for Making Management Decisions Concerning Corporate Restructuring, Managerial and Deicision Economics, 27, 655-666. 220. Lipton, M. (2006). Merger Waves in the 19th, 20th and 21st Centuries. The Davies Lecture, Osgoode Hall Law School York University, 1-21., Retrieved Jun 15, 2012, from http://osgoode.yorku.ca/media2.nsf/58912001c091cdc8852569300055bbf9/1e377 19232517fd0852571ef00701385/$file/merger%20waves_toronto_lipton.pdf 221. Loh, C., Bezjak, J. R.& Toms, H. (1995). Voluntary Corporate Divestitures as Antitakeover Mechanisms. The Financial Review, 30 (1), 41-60. 222. Lubatkin, M. (1987). Merger strategies and stockholder value. Strategic Management Journal, 8(1), 39–53. M 223. Ma, X., Yiu, D. & Zhou, N. (2013). Facing global economic crisis: Foreign sales, ownership groups, and corporate value. Journal of World Business. http://dx.doi.org/10.1016/j.jwb.2013.02.002 224. Maksimovic, V., Phillips, G. & Prabhala. N. (2011). Post-merger restructuring and the boundaries of the firm. Journal of Fnancial Economics, 102 (2), 317-343, DOI: 10.1016/j.jfineco.2011.05.013. 225. Maksimovic, V. & Phillips, G. (2002). Do conglomerate firms allocate resources inefficiently across industries? Theory and evidence. Journal of Finance, 57, 721-767. Литература 295 226. Maksimovic, V. & Phillips, G. (2001). The market for corporate assets: who engages in mergers and asset sales and are there efficiency gains? Journal of Finance, 56, 2019-1064. 227. Manne, H. (1965). Mergers and the market form corporate control. Journal of Political Economy, 75, 110-120. 228. Maquieria,C., Megginson,W. & Nail, L. (1998). Wealth creation versus wealth redistributions in pure stock-for-stock mergers. Journal of Financial Economics, 3-33. 229. Marks, L.M.,& Mirvis, H. P. (1986). The Merger Syndrome, Psychology Today. In A. Risberg (Ed.). (2006). Mergers and Acquisitions A Critical Reader (pp.150-154). Routledge Taylor & Francis Group. 230. Marks, M.L & Mirvis, P. H. (2001). Making mergers and acquisitions work: Strategic and psychological preparation. The Academy of Management Executive, 15 (2), 80- 92. 231. Markides, K. (1995). Diversification, restructuring and economic performance, Strategic Management Journal, 16, 101-118. 232. Markides,C. & Singh, H. (1997). Corporate Restructuring: A Symptom of Poor Governance or a Solution to Past Managerial Mistakes? European Management Journal, 15 (3), 213-219. 233. Martynova, M. (2006). The Market for Corporate Control and Corporate Governance Regulation in Europe. PhD dissertation, Tilburg University. 234. Martynova, M. & Renneboog, L. (2006). Mergers and Acquisitions in Europe. Discussion Paper, No. 2006-06, ISSN 0924-7815, Tilburg University. 235. Martinova, M. & Renneboog, L. (2008a). A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking and Finance, 32 (10), 2148-2177. 236. Martinova. M. & Renneboog, L. (2008b). What determines the financing decision in corporate takeovers: Cost of capital, agency problems or the means of payment? ECGI finance working paper, No. 215/2008. 237. Maxwell, W., Rao, R. (2003). Do Spin-offs Expropriate Wealth from Bondholders? Journal of Finance, 58, 2087-2108. 238. M&A activities in CEE/SEE in 2010 – Waiting for the next growth phase, 4th annual snapshot report, Roland Berger, Zagreb, September, 2011, Retrieved April 10, 2012, from http://www.rolandberger.com/media/pdf/Roland_Berger_M_and_A_activities_in _CEE_SEE_in_2010_20110915.pdf 239. M&A Toryas' Top Trends for 2012 (2012) Torys LLP , Retrieved April 15, 2012, from http://www.torys.com/Publications/Pages/matrends2012.aspx 240. M&A Transactions and the Human Capital Key to Success- Global Report (2009) Hewitt Associates LLC. Retreived May 29, 2012, from http://aon.com/attachments/thought- leadership/Hewitt_Global_MandA_Survey_Findings.pdf. Литература 296 241. M&A Due Diligence – More Than Just Financial, (2004), Right Management Consultants Inc, pp1-2. 242. McKinsey&Company, (2012), Creating value through M&A Retrieved August 10, 2012, from http://francotte.files.wordpress.com/2011/09/de-ploey-slides- ma_2012-final-prot.pdf 243. Meglio, O. & Risberg, A. (2011). The (mis)measurement of M&A performance – A systematic narrative literature review. Scandinavian Journal of Management, 27, 418-433. 244. Menges, J., Walter, F., Vogel, B. & Bruch, H. (2011). Transformational leadership climate: Pefromance linkages, mechanisms, and boundary conditions at the organizational level. The Leadership Quarterly, 22, 893-909. 245. McSweeney B. & Happonen, E. (2012). Pre-Deal Management. In D. Faulkner, Teerikangas, S. & Jospeh, R. (Eds.). The handbook of mergers and acquisitions (pp.171-194). Oxfford University Press. 246. Meyer, K. & Lieb-Doczy, E. (2003). Post-Acquisition Restructuring as Evolutionary Process. Journal of Management Studies, 40 (2), 459-482. 247. Michaely, R. & W.Shaw. (1995). The Choice of Going Public: Spin-offs vs. Carve Outs, Financial Management, 24 (3), 5-21. 248. Moeller, S., Due Diligence Requirements in Financial Transactions, QFINANCE, Retreived January 16, 2010, from http://www.qfinance.com/mergers-and-acquisitions-best-practice/due-diligence- requirements-in-financial-transactions?full 249. Moeller, S., Schlingemann, F. & Stulz, R. (2004). Firm size and the gains from acquisitions, Journal of Financial Economics, 73, 201-228. 250. Morosini, P. & Singh, H. (1994). Post-Cross-border Acquisitions: Implementing 'National Culture-compatible' Strategies to Improve Performance. European Management Journal, 12 (4), 390-400. 251. Moschieri, C. (2011). The implementation and structuring of divestitures: the unit's perspective. Strategic Management Journal, 32, 368-401. 252. Mulherin, J. H. & Boone, A. L. (2000), Comparing Acquisitions and Divestitures, Journal of Corporate Finance, 6, 117–139. 253. Mukherjee, T., Kiymaz, H., Baker, K., (2003) Merger Motives and Target Valuation: A Survey of Evidence from CFOs, pp. 6-7. N 254. Nahavandi, A., & Malekzadeh, A. (1988). Acculturation in Mergers and Acquisitions. The Academy of Management Review, 13 (1), 79-90. 255. Nemanich, L., & Vera, D. (2009). Transformational leadership and ambidexterity in the context of an acquisition. The Leadership Quarterly, 20, 19- 33. Литература 297 256. Nemanich L.A. & Keller R.T. (2007). Transformational leadership in an acquisition: A field study of employees. The Leadership Quarterly, 18, 49-68. 257. Neely, A., Bourne, M. & Kennerley, M. (2000). Performance measurement system design: developing and testing a process-based approach. International Journal of Operations & Production Management, 20 (10), 119-1145. 258. Nguyen, P. Rahman, N. & Zhao, R. (2013). Ownership structure and divestiture decisions: Evidence from Australian firms. International Review of Financial Analysis, 30, 170-181. O 259. Oldham, G. & Hackman, R. How job characteristics theory happened, Chapter 8. Retrieved September 13, 2012, from http://groupbrain.wjh.harvard.edu/jrh/pub/JRH2005_6.pdf 260. Olcott, G. (2008). The Politics of Institutionalization: The Impact of Foreign Ownership and Control on Japanese Organizations. International Journal of Human Resource Management, 19(9), 1569-1587. 261. Offec, E., (1993). Capital structure and firm response to poor performance. Journal of Financial Economics, 34, 3-30. 262. Owen, S., Shi, L., & Yawson, A. (2010). Divestitures, wealth effects, and corporate governance. Accounting and Finance, 389-415 P 263. Pablo, A. (1994). Determinants of acquisition integration level: a decision- making perspective. Academy of Management Journal, 37 (4), 803-836. 264. Papadakis, V. & Thanos, I. (2009). Measuring the performance of Acquisitions: An Empirical Investigation Using Multiple Criteria. British Journal of Management, DOI: 10.1111/j.1467-8551.2009.00671.x. 265. Parhankangas, A. & Arenius, P. (2003). From a corporate venture to an independent company: a base for a taxonomy for corporate spin-off firms, Research Policy, 32, 463-481. 266. Perotti, E. & Rossetto, S. (2007). Unlocking value: Equity carve outs as strategic real options. Journal of Corporate Finance, 13, 771-791. 267. Perry, J. & Herd, T. (2004). Mergers and acquisitions: Reducing M&A risk through improved due diligence. Strategy & Leadership, 32 (2), 12-19. 268. Peter, H. (2003). Due Diligence: The Critical Stage in Acquisitions and Mergers, Gower Publishing Limited. 269. Piscitello, L. & Rabbiosi, L.(2003). Knowledge Transfer in Cross-border Acquisitions, DRUID Summer Conference 2003 on creating, sharing and transferring Knowledge – The role of Geography, Institutions and Organizations, Copenhagen June 12-14, pp. 1-17. Retrieved January 14, 2011, from http://www.druid.dk/uploads/tx_picturedb/ds2003-845.pdf Литература 298 270. Pitkethly, R., Faulkner, D., & Child, J. (2003). Integrating Acquisitions. Advances in Mergers and Acquisitions, 2, 27-57. 271. Покрајчић, Д., (2002) Економика предузећа, Чигоја штампа, Београд. 272. Покрајчић, Д. & Савовић., С. (2010). Кључни фактори успеха процеса преузимања предузећа. Рачуноводство, 54 (7-8), 43-52. 273. Porter, M. (1987). From competitive advantage to corporate strategy, Harvard Business Review, 43-59. 274. PricewaterhouseCoopers. (2000). Speed Makes the Difference – A Survey of Mergers and Acquisitions, PricewaterhouseCoopers LLP. Retrieved March 10, 2011, from http://www.sysedv.tu-berlin.de/intranet/kc- kb.nsf/bc64cc33c3daf5fec1256979005bc026/29CC7F0767AECFD9C1256CDA0 0354346/$File/PWC-M&A2.pdf?OpenElement 275. Pun, K. & White, A. (2005). A performance measurement paradigm for integrating strategy formulation: A review of systems and frameworks. International Journal of Management Reviews, 7 ( 1), 49-71. 276. Puranam, P., Singh, H., & Zollo, M. (2006). Organizing for innovation: Managing the coordination-autonomy dilemma in technology acquisitions. Academy of Management Journal, 49, 263–280. Q 277. Quah, P. & Young, S. (2005). Post-acquisition Management: A Phases Approach for Cross-border M&As. European Management Journal, 23 (1), 65- 75. R 278. Ranft, A. & Michael, L. (2000). Acquiring New Knowledge: The Role of retaining Human Capital in Acquisitions of High-tech Firms. The Journal of High Technology Management Research, 11 (2), 295-319. 279. Ranft, A. & Lord, M.D. (2002). Acquiring new technologies and capabilities: A grounded model of acquisition implementation. Organization Science, 13, 420- 441. 280. Ravenscraft, D. & Scherer, F.(1987). Life after Takeover. Journal of Industrial Economics, 36 (2), 147-156. 281. Reus, T., (2004), A knowledge-based view of international acquisition performance, PhD Dissertation, The Florida State University College of Business. 282. Rhodes-Kropf, M., Viswanathan, S. (2004). Market valuation and merger waves. Journal of Finance 59 (6), 2685–2718. 283. Rhodes-Kropf, M. Robinson, D. & Viswanathan, S. (2005). Valuation waves and merger activity: the empirical evidence. Journal of Financial Economics, 77, 561-603. Литература 299 284. Richard, P., Devinney, T., Yip, G. & Johnson, G. (2009). Measuring Organizational Performance: Towards Methodological Best Practice. Journal of Management, 35 (3), 718-804, DOI: 10.1177/0149206308330560. 285. Richard, H., Siegel, D. & Wright, M. (2005). Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom, The Review of Economics and Statistics. 87 (1), 148-153. 286. Robin, D. (2002). Operational Strategies For Success in Acquisition Planning And Integration – a venturehaus white paper, Strictly Private & Confidential, Venturehaus Limited. 287. Rottig, D. (2007). Successfully Managing International Mergers and Acquisitions: A Descriptive Framework, International Business: Research Teaching and Practice, 97-118. 288. Rumyantseva, M., Gurgul, G., Enkel, E., (2002) Knowledge Integration after Mergers & Acquisition, Discussion Paper, No 48, pp.1-34, Retrieved January 21, 2011, from www.ifb.unisg.ch/org/ifb/ifbweb.nsf/.../beitrag48/.../DB48.pdf 289. Rüdisüli, R. (2005). Value Creation of Spin-offs and Carve-outs. PhD Dissertation, The Faculty of Economics University of Basel. S 290. Sarala, R. (2009). The impact of cultural differences and acculturation factors on post-acquisition conflict. Scandinavian Journal of Management, 26(1), 38-56 291. Савовић, С. (2009). Значај due diligence-а за успех процеса преузимања предузећа. Рачуноводство, 53 ( 3-4), 70-78. 292. Секулић, В. (2009). Corporate strategy development and competitive advantage of enterprise, Facta Universitetis: Economics and Organization, 6(3), 269-279. 293. Сенић, Р. (1999). Криза консолидација и трансформација предузећа. У Ж. Стефановић (Ed.). Управљање кључним аспектима трансформације предузећа (pp.15-26). Крагујевац: Економски факултет у Крагујевцу. 294. Seo, M.G. & Hill, N.S. (2005). Understanding the Human Side of Merger and Acquisition: An Integrative Framework. The Journal of Applied Behavioral Science, 41 (4), 422-443. 295. Schipper K. & Smith A.(1986). Comparison of Equity Caveats and Seasoned Equity Offerings: Share Price Effects and Corporate Restructuring. Journal of Financial Economics, 153-186. 296. Schmid, A. S., Sánchez, C.M. & Goldberg, S.R. (2012). M&A Today: Great Challenges, But Great Opportunities, The Journal Of Corporate Accounting & Finance, February/January, 3-8. 297. Shleifer, A. & R. Vishny. (2003). Stock market driven acquisitions, Journal of Financial Economics, 70, 295-311. Литература 300 298. Schijven, M. (2005). Curing the firm's indigestion: organizational restructuring and dynamics of acquisition performance. Academy of Management Best Conference Paper 2005, BPS:M1, Honolulu, HI, USA. 299. Schoenberg, R. (2006). Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An Empirical Comparison of Alternative Metrics. British Journal of Management, 17 (4), 361-370. 300. Schuler, R. & Jackson,S. (2001). HR Issues and Activities in Mergers and Acquisition, European Management Journal, 19 (3), 239-253. 301. Schulz, N. (2007). Review of the Literature on the Impact of Mergers on Innovation, Discussion Paper No. 07-061, Centre for European Economic Research, Retrieved October 29, 2012, from ftp://ftp.zew.de/pub/zew- docs/dp/dp07061.pdf 302. Schwieger, A., Ivanecevich, J., & Power, F. (1987). Executive actions for managing human resources before and after an acquisition. Academy of Management Executive, 1(2), 127-138. 303. Schweiger, D.M., & DeNisi A.S. (1991). Communication with Employees Following a Merger: A Longitudinal Field Experiment. Academy of Management Journal. In A. Risberg (Ed.). (2006). Mergers and Acquisitions A Critical Reader (pp.198-214). Routledge Taylor & Francis Group. 304. Schweizer, L., & Patzelt, H. (2012). Employee commitment in the post- acquisition integration process: The effect of integration speed and leadership. Scandinavian Journal of Management, 28 (4), 298-310. doi:10.1016/j.scaman.2012.02.003. 305. Schweiger, D. & Very P. (2003). Creating value through merger and acquisition integration. Advances in Mergers and Acquisitions. 2, 1-26. 306. Shleifer, A. & Vishny, R.(1991). Takeovers in the ’60s and ’80s: evidence and implications. Strategic Management Journal, 12, 51–59. 307. Shrivastava, P. (1986). Post-merger integration. Journal of Business Strategy, 7(1), 65-76. 308. Singh, H. & Montgomery, C. (1987). Corporate acquisition strategies and economic performance. Strategic Management Journal, 8(4), 377–386. 309. Singh, H. & Zollo, M. (1998). The Impact of Knowledge Codification, Experience Trajectories and Integration Strategies on the Performance of Corporate Acquisitions, The Wharton School, University of Pennsylvania. 310. Sitikin, S., Pablo, A., (2005) The Neglected Importance of Leadership in Mergers and Acquisitions, In G. K. Stahl & M. E. Mendenhall (Eds.), Mergers and acquisitions. Managing culture and human resource (pp. 208- 223). Stanford, CA: Stanford Uni-versity Press. 311. Slangen, A. (2006). National Cultural Distance and Initial Foreign Acquisition Performance: The Moderating Effect of Integration. Journal of World Business, 41. 161-170. Литература 301 312. Stahl, G. & Voigt, A. (2005). Impact of Cultural Differences on Merger and Acquisition Performance: A Critical Research Review and An Integrative Model, Advances in Mergers and Acquisitions, 4, 51-82. 313. Stahl, G.K. & Sitikin, S.B. (2002). Trust in Corporate Acquisitions, Working Papers, Instead, Retrieved February 25, 2010, from flora.insead.edu/fichiersti_wp/inseadwp2002/2002-61.pdf 314. Stiebale, J. & Reize, F. (2011). The impact of FDI through mergers and acquisitions on innovation in target firms. International Journal of Industrial Organization, 29, 155-167. 315. Sudarsanam, S. (2003). Creating Value form Mergers and Acquisitions – The Challenges, An Integrated and International Perspective, Prentice Hall. 316. Sudarsanam, S. (2012). Value creation and value appropriation in M&A deals. In D. Faulkner, Teerikangas, S. & Jospeh, R. (Eds.). The handbook of mergers and acquisitions (pp.195-253). Oxfford University Press. 317. Sudarsanam, S. & Mahate, A.. (2003). Glamour acquirers, method of payment and post-acquisition performance: the UK evidence. Journal of Business Finance and Accounting, 30, 299–341. 318. Søgaard J. & Sønderstrup Nielsen, D.L.(2011). Asset Divestitures – A study of motives and value creation, Master Thesis, Copenhagen Business School, pp. 1- 119. T 319. Taco, R. (2004). A knowledge-based view of international acquisition performance. PhD Dissertation, The Florida State University College of Business. 320. Teerikangas, S. (2006). Silent Forces in Cross-Border Acquisitions – An Integrative Perspective on Post-Acquisition Integration. PhD Dissertation, Helsinki University of Technology Institute of Strategy and International Business. Retrieved October 10, 2010 from https://aaltodoc.aalto.fi/bitstream/handle/123456789/2691/isbn9512280930.pdf?s equence=1 321. Teerikangas, S. & Very, P. (2006). The Culture-Performance Relationship in M&A: From Yes/No to How. British Journal of Management, 17, 31-48. 322. Teerikangas, S. (2012). Dynamics of Acquired Firm Pre-Acquisition Employee Reactions. Journal of Mangement, 38 (2), 599-639 323. Teresa, D. (2001) Management of People in Mergers and Acquisitions, Greenwood Publishing Group, Inc. 324. Thanos, I. & Papadakis, V. (2012). Unbundling acquisition performance: how do they perform and how can this be measured?. In D. Faulkner, Teerikangas, S. & Jospeh, R. (Eds.). The handbook of mergers and acquisitions (pp.114-147), Oxfford University Press. 325. Тодоровић, J., Ђуричин, D. & Јановшевић S. (1997). Стратегијски менаџмент. Институт за тржишна истраживања, Београд. Литература 302 326. Tuch, C. & O'Sullivan, N. (2007). The Impact of Acquisitions on Firm Performance: A Review of the Evidence. International Journal of Management Reviews, 9 (2), 141-170. 327. Turjačanin, V. & Čekrlija, Đ. (2006). Osnovne statističke metode i tehnnike u SPSS-u, Primjena SPSS-a u društvenim naukama, Banja Luka. V 328. Vaara E. (2000). Constructions of Cultural Differences in Post-Merger Change Processes: A Sensemaking Perspective on Finnish-Swedish Cases, Management, 3 (3), 81-110. 329. Vancea M. European cross-border mergers and acquisitions – realities and perspectives. University of Oradea Faculty of Economics, Retrieved September 12, 2010, from http://core.kmi.open.ac.uk 330. Vasilaki, A., (2009), A Critique of Measuring Post-Acquisition Performance, IESEG School of Management, France, PMA Conference 2009. Retrieved August 30, 2010, from http://libra.msra.cn/Publication/4796805/a-critique-of-measuring- post-acquisition-performance 331. Venema, W. H. (2012). Integration: The Critical M&A Success Factor, The Journal of Corporate Accounting & Finance, January/February, pp. 49-53. 332. Vijh, A.M. (2002). The Positive Announcement-Period Returns of Equity Carveouts: Asymmetric Information or Divestiture gains? Journal of Business, 75, 153-190. 333. Vojnović, M. & Lopičić, L. (2012). Serbia. In A. Falach, Smale, P., Kidd, S. & Mablin, J. (Ed.). The International Comparative Legal Guide to: Mergers & Acquisitions 2012. (pp. 215-221). Global Legal Group Ltd. W 334. Wan, W., & Yiu, D. (2009). From crisis to opportunity: environmental jolt, corporate acquisitions, and firm performance. Strategic Management Journal, 30 (7), 791–801. 335. Wang, D. & Moini, H., Performance Assessment of Mergers and Acquisitions: Evidence from Denmark, Retrieved October 26, 2012, from http://www.g- casa.com/conferences/berlin/papers/Wang.pdf 336. Wang, H. , Tsui, A. & Xin, K. (2011). CEO leadership behaviors, organizational performance, and employees' attitudes. The Leadership Quarterly, 22, 92-105. 337. Wangerin, D. (2010). М&А Due Diligence and its Consequences for Post- Acquisition Financial Statements, Retrieved March 23, 2011, from http://www.nd.edu/~carecob/Workshops/10- 11%20Recruiting/Wangerin%20Road%20Paper%20Draft%2011-23-10.pdf Литература 303 338. Waldman, D.A. & Mansour, J. (2009). Alternative forms of charismatic leadership in integration of mergers and acquisitions, The Leadership Quarterly, 20, 130-142. 339. Weber, Y. (1996). Corporate cultural fit and performance in merger and acquisitions, Human Relations, 49 (9), 1181-1202. 340. Weber, R. & Camerer, C. (2003). Cultural Conflict and Merger Failure: An Experimental Approach. Management Science, 49 (4), 400-415. 341. Weston, F.J., Mitchell, M.L., & Mulherin, J.H. (2004). Takeovers, Restructuring and Corporate Governance, Fourth Edition, Prentice-Hall, Inc. 342. Wijk, R., Jansen, J. & Lyles, M. (2008). Inter- and intra-organizational knowledge transfer: a meta-analytic review and assessment of its antecedents and consequences. Journal of Management Studies. 45 (4), 830-853. 343. World Investment Report 2009 – Transnational Corporations, Agricultural Production and Development, United Nations Conference on Trade and Development, United Nations, New York and Geneva. 344. Worldwide M&A Trends, CFI Research Report, Amsterdam, May 2011, Corporate Finance International Retrieved Mart, 29, 2012, from http://www.cfi- network.com/uploadedFiles/CFI%20Research%20Report%20May%202011.pdf 345. Wyman, O., Kautzsch, T., Thormählen, H, & Vratimos, E. (2008). Post-merger integration – A tailored approach to sustainable transaction success. 1-16. Retrieved March 5, 2011, from www.oliverwyman.com/ow/pdf.../Post_Merger_Integration_en.pdf X 346. Xia, J. & Li, S. (2013). The divestiture of acquired subunits: a resource dependence approach, Strategic Management Journal, 34, 131-148. Y 347. Yang, Q., Mudambi, R. & Mayer, K. (2007). Asymmetries between 'traditional' and reverse knowledge flows in multinational firms: A study of acquisition in transition economies, Discussion Paper 07-03, Department of General & Strategic Management, Fox School of Business & Management, Speakman Hall, pp. 1-53. 348. Yuan, C.K. & Lee C.L. (2011). Exploration of a construct model linking leadership types, organization culture, employees performance and leadership performance, Procedia – Social and Behavioral Sciences, 25, 123-136. Z 349. Zollo, M. & Singh, H. (2004). Deliberate learning in corporate acquisitions: Postacquisition strategies and integration capability in US bank mergers. Strategic Management Journal, 25, 1233-1256. Литература 304 350. Zou, H. & Ghauri, P.(2008a). Learning through International Acquisitions: The Process of Knowledge Acquisition in China. Management International Review, 48 (2), 207-226. 351. Zou, H. and Ghauri, P.(2008b). Learning through international acquisitions: The knowledge acquisition and learning process of foreign acquisition in China’. Management International Review, 482,1-20. 352. Zhou, Y. M., Xiaoyang, L. & Svejnar, J. (2011). Subsidiary divestiture and acquisition in a financial crisis: Operational focus, financial constraints, and ownership. Journal of Corporate Finance, 17, 272-287. Интерент извори 1. www.sec.gov.rs, Комисија за хартије од вредности 2. www.crhov.rs, Централни регистар, депо и клиринг хартија од вредности 3. www.belex.rs, Београдска берза 4. http://www.priv.rs Агенција за приватизацију 5. Serbian Investment and Export Promotion Agency, Retrieved Jun 12, 2012, from http://www.siepa.gov.rs/site/en/home/1/investing_in_serbia/strong_fdi_figures/ 6. http://www.sec.gov.rs/index.php?option=com_remository&Itemid=47&func=start down&id=1552 Retrieved Маy 10, 2012. 7. http://ipf.rs/spajanja-i-pripajanja/spajanje-i-pripajanje-aktuelna-praksa-u-srbiji/ Retreived Jun, 12, 2013. 8. http://ipf.rs/spajanja-i-pripajanja/spajanja-i-pripajanja-aktuelni-primeri-iz-prakse- srbije/ Retreived Jun 12, 2013. 9. http://adрiaic.com/about_us-adрia_insight.html Retrieved November 6, 2012. 10. http://www.voban.co.rs/sr/home/o_nama/istorijat/ Retreived Jun, 15. 2013. 11. http://www.nbs.rs/internet/latinica/55/55_4/kvartalni_izvestaj_II_13.pdf, Retrieved October, 31. 2013. Законска регулатива 1. Закона о преузимању акционарских друштава (Сл. Гласник РС“ бр 46/06 и 107/09). 2. Закон о тржишту капитала ("Сл. гласник РС", бр. 31/2011) 3. Закон о привредним друштвима ("Службени гласник РС", бр. 36/2011, 99/2011) 4. Закон о приватизацији ("Сл. гласник РС", бр. 38/2001, 18/2003, 45/2005, 123/2007, 123/2007 – др. закон, 30/2010 – др. закон, 93/2012 и 119/2012). 5. Закон о стечају ("Сл. гласник РС", бр. 104/2009, 99/2011 и 71/2012) 6. Закон о заштити конкуренције ("Сл. гласник РС", бр. 79/05 и 51/09) 7. Закон о девизном пословању („Сл. гласник РС“ бр. 62/2006, 31/2011 и 119/2012). ПРИЛОЗИ: • Прилог 1: Пропратно писмо • Прилог 2: Упитник ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ УНИВЕРЗИТЕТА У КРАГУЈЕВЦУ Ђуре Пуцара Старог 3 Тел. +381 34 303 500 Поштовани, У поступку сам израде докторске дисертације под називом: „Утицај пост-аквизиционе интеграције и реструктурирања на ефикасност предузећа“. За потребе израде наведене докторске дисертације спроводим емпиријско истраживање са циљем долажења до сазнања у ком степену су спроведене промене у предузећу након преузимања/спајања и како су запослени пролазили кроз процесе промена. Обраћам Вам се са молбом да одобрите дистрибуирање кратког упитника запосленима и менаџменту који су били запослени у предузећу у периоду преузимања/спајања. Дакле, упитник није усмерен на све запослене, већ само на оне који су пролазили кроз процес промена. Истраживањем ће бити обухваћен већи број предузећа из различитих делатности, али се називи предузећа неће објављивати. Упитник се попуњава анонимно, без навођења личних података, имена или адресе. Сви подаци биће коришћени искључиво у научне сврхе. У прилогу писма достављам Вам упитник за попуњавање. У упитнику не постоје тачни и погрешни одговори, већ је неопходно да испитаници изразе мишљење о наведеним ставовима. За попуњавање упитника је потребно издвојити десетак минута. Упитник је анониман, чиме је гарантована потпуна заштита идентитета испитаника. Запослена сам на Економском факултету Универзитета у Крагујевцу, као асистент на предмету Економика предузећа. Више информација о резултатима мог научно- истраживачког рада можете добити на сајту Економског факултета (http://www.ekfak.kg.ac.rs/pregled_nastavnika?q=nastavnik_detalji&id=301) где се налази мој CV и библиографија објављених радова. Уколико имате додатних питања у вези истраживања, молим Вас да ме контактирате на телефон 034/303-541 и 060/76-76-877 или на e-mail: ssladjana@kg.ac.rs. Унапред Вам се захваљујем на издвојеном времену и разумевању. С поштовањем, Мр Слађана Савовић УПИТНИК Молим Вас да прочитате следеће констатације и да помоћу наведене скале означите у ком степену се слажете или не слажете са сваком од њих. Ако се потпуно слажете са наведеним означите број 5, ако се углавном слажете број 4, уколико се делимично слажете означите 3, ако се углавном не слажете 2, и ако се уопште не слажете са наведеним означите број 1. Упитник је анониман и подразумева потпуну заштиту идентитета испитаника. Унапред Вам се захваљујем на помоћи, ангажовању и сарадњи. Мр Слађана Савовић СКАЛА Уопште се не слажем Углавном се не слажем Делимично се слажем Углавном се слажем Потпуно се слажем 1 2 3 4 5 Први део: СТАВ ПРЕМА ПРОМЕНАМА 1. Моја очекивања од будућих промена након преузимања била су позитивна 1 2 3 4 5 2. Промену сам схватао/ла као шансу за развој своје каријере 1 2 3 4 5 3. Током процеса промена нисам страховао/ла од губитка позиције 1 2 3 4 5 4. Током процеса промена нисам страховао/ла од губитка посла 1 2 3 4 5 5. Током процеса промена могао/ла сам да се концентришем на посао 1 2 3 4 5 6. Могао/ла сам лако да одговорим захтевима новог посла 1 2 3 4 5 Други део: БРЗИНА ПРОМЕНА 7. Промене у нашем предузећу спроведене су у кратком року (неколико месеци) 1 2 3 4 5 8. Брзо спровођење промена остављало је довољно простора да се стекне неопходно знање о новом пословању и тржишту 1 2 3 4 5 9. Брзо спровођење промена допринело је смањивању неизвесности у предузећу 1 2 3 4 5 Трећи део: ТРАНСФОРМАЦИОНО ЛИДЕРСТВО 10. Надређени менаџери помагали су запосленима да схвате зашто је за предузеће битно да буде преузето од стране другог предузећа 1 2 3 4 5 11. Надређени менаџери су охрабривали запослене да прихвате промене 1 2 3 4 5 12. Надређени менаџери су наглашавали важност и неопходност спровођења промена у предузећу 1 2 3 4 5 13. Добијање релевантних информација од надређених менаџера, које су се односиле на будуће планове помогло ми је у превазилажењу проблема током процеса промена 1 2 3 4 5 14. Као подршка запосленима у прилагођавању новим околностима организовани су различити програми обуке 1 2 3 4 5 15. Обука ми је помогла у превазилажењу проблема током процеса промена 1 2 3 4 5 16. Непосредна подршка менаџера помогла ми је да превазиђем проблеме током процеса промена 1 2 3 4 5 17. Надређени менаџери су са оптимизмом говорили о будућности предузећа 1 2 3 4 5 18. Надређени менаџери објашњавали су запосленима шта је заједничка визија и какви су правци развоја предузећа 1 2 3 4 5 19. Надређени менаџери служили су као позитивни узори и инспирисали су запослене на спровођење промена 1 2 3 4 5 20. Надређени менаџери својим примером деловали су подстицајно на запослене 1 2 3 4 5 21. Надређени менаџери подстицали су иновативно размишљање код запослених 1 2 3 4 5 22. Надређени менаџери охрабривали су запослене да трагају за новим начинима решавања одређених проблема 1 2 3 4 5 Уопште се не слажем Углавном се не слажем Делимично се слажем Углавном се слажем Потпуно се слажем 1 2 3 4 5 Четврти део: РАЗЛИКЕ У ПОГЛЕДУ КОРПОРАТИВНИХ КУЛТУРА 23. Након преузимања дошло je до промена у правилима понашања и систему вредности у предузећу 1 2 3 4 5 24. Након преузимања предузећа дошло je до промена у начинима награђивања и стимулисања запослених 1 2 3 4 5 25. Након преузимања дошло je до промена у начину опхођења менаџера према запосленима 1 2 3 4 5 26. Након преузимања дошло je до промена у ставу предузећа према иновативности и креативности 1 2 3 4 5 27. Након преузимања дошло je до промена у степену у коме се утиче на запослене како би побољшали своје перформансе 1 2 3 4 5 28. Након преузимања дошло je до промена у степену у коме менаџери пружају могућност запосленима да учествују у доношењу одлука 1 2 3 4 5 Пети део: АКТИВНОСТИ РЕСТРУКТУРИРАЊА (Оцените степен реализације наведених активности реструктурирања: 1- није било дате активности, 2- извршене у јако малом степену,3- извршене у малом степену, 4- извршене у већем степену , 5- извршене у великом степену) 29. Након преузимања извршена је замена једног или више чланова менаџмент тима 1 2 3 4 5 30. Након преузимања дошло је до смањивања броја запослених 1 2 3 4 5 31. Након преузимања извршена је реорганизација активности набавке, продаје,производње, маркетинга 1 2 3 4 5 32. Након преузимања извршена је продаја одређених делова предузећа 1 2 3 4 5 33. Након преузимања дошло је до издвајања и осамостаљивања одређених делова предузећа 1 2 3 4 5 Шести део: ПОСТАКВИЗИЦИОНЕ ПЕРФОРМАНСЕ ПРЕДУЗЕЋА 34. Раст/стабилност прихода је већи него пре преузимања 1 2 3 4 5 35. Смањење трошкова је веће него пре преузимања 1 2 3 4 5 36. Продуктивност је већа него пре преузимања 1 2 3 4 5 37. Тржишно учешће предузећа је веће у односу на ситуацију пре преузимања 1 2 3 4 5 38. Конкурентска позиција предузећа је боља након преузимања 1 2 3 4 5 39. Сатисфакција на послу је већа него пре преузимања 1 2 3 4 5 40. База купаца након преузимања је проширена 1 2 3 4 5 41. Квалитет производа/услуга је бољи након преузимања 1 2 3 4 5 42. Развој нових производа/услуга је бољи у односу на ситуацију пре преузимања 1 2 3 4 5 ОПШТЕ ИНФОРМАЦИЈЕ О ИСПИТАНИКУ (Молим Вас заокружите број испред одговарајућег одговора) А. Пол: 1. Мушки 2. Женски Б. Колико година радног стажа имате укупно? 1. до 2 године; 2. од 3 до 5 година; 3. од 6 до 10 година; 4. од 11 до 15 година; 5. од 16 до 25 година; 6. преко 25 година. Ц. Која је ваша позиција у предузећу? 1. генерални директор; 2. средњи менаџер; 3. оперативни (одређене групе послова) менаџер 4. извршилац. Д Који је ниво Вашег образовања? 1. завршен факултет; 2. завршена виша школа; 3. високо квалификован радник; 4. завршена средња школа; 5. квалификовани радник; 6. нискоквалификован /полуквалификован. Е. Колико имате година? 1) 18-25; 2) 26-35; 3) 36-45; 4) 46-55; 5) више од 55. ХВАЛА ШТО СТЕ ПОПУНИЛИ УПИТНИК!