UNIVERZITET U BEOGRADU EKONOMSKI FAKULTET mr Irena M. Jankoviü PROBLEM VALUTNE NEUSAGLAŠENOSTI JAVNOG DUGA U USLOVIMA VALUTNE SUPSTITUCIJE Doktorska disertacija Beograd, 2013. godina UNIVERSITY OF BELGRADE FACULTY OF ECONOMICS Irena M. Jankoviü, MSc PUBLIC DEBT CURRENCY MISMATCH PROBLEM IN CIRCUMSTANCES OF CURRENCY SUBSTITUTION PhD Thesis Belgrade, 2013 MENTOR: dr Boško Živkoviü, redovni profesor Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet ýLANOVI KOMISIJE: ______________________________________________________________________ ______________________________________________________________________ ______________________________________________________________________ DATUM ODBRANE: ________________________________ MENTOR: Professor Boško Živkoviü, PhD University of Belgrade, Faculty of Economics MEMBERS OF THE COMMISSION: ______________________________________________________________________ ______________________________________________________________________ ______________________________________________________________________ DATE: ________________________________ PROBLEM VALUTNE NEUSAGLAŠENOSTI JAVNOG DUGA U USLOVIMA VALUTNE SUPSTITUCIJE Rezime Predmet ove doktorske disertacije jeste problem valutne neusaglašenosti duga i denominacije državnih hartija od vrednosti na tržištima u razvoju i graniþnim tržištima (engl. Frontier Market, Pre-emerging Market). Poseban akcenat se stavlja na tržišta koje karakteriše visok stepen valutne supstitucije (dolarizacije, alt. “evroizacije„) kao i identifikaciju nužnih preduslova i smernica za razvoj tržišta dugovnih državnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji, s osvrtom na stanja na tržištima u regionu. Centralni deo teze se odnosi na analizu i merenje valutne neusaglašenosti (engl. Currency Mismatch) i reperkusije veliþine te neusaglašenosti na rizike i troškove finansiranja. Valutna neusaglašenost nastaje kada su obaveze þitave zemlje ili pojedinaþnog sektora denominovane u stranim valutama dok su prilivi sredstva dominantno izraženi u domaüoj valuti. Valutna neusaglašenost poveüava finansijsku nestabilnost i verovatnoüu nastanka dužniþke ili krize u bankarskom sektoru. U skoro svim zemljama u razvoju javni dug je dominantno vezan za strane valute, dok se državni prihodi baziraju na domaüoj proizvodnji i vezuju za domaüu valutu. Ovakva situacija dovodi do valutne neusaglašenosti u bilansu stanja države þineüi fiskalnu održivost osetljivom na promene deviznog kursa. Iznenadna deprecijacija nacionalne valute ima dvostruko dejstvo na lokalnu privredu – kontrakciono (kroz poveüanje realne visine duga i rizika neizvršenja (alt. difolta)) i ekspanzivno (kroz poveüanje izvoza, poboljšanje stanja u platnom bilansu i smanjenje rizika difolta). Koji od ova dva opreþna efekta üe dominirati u konkretnom sluþaju u velikoj meri zavisi od stepena valutne neusaglašenosti, visine i roþnosti javnog duga konkretne zemlje, režima deviznog kursa, stepena otvorenosti lokalnog tržišta, moguünosti za poveüanje izvoza i stanja u platnom bilansu. Deprecijacija izaziva ekspanziju u razvijenim zemljama sa niskim stepenom zaduženosti koje lako nastupaju na meÿunarodnim tržištima sa sopstvenom robom i uslugama. Za manje razvijene, finansijski slabije, zemlje koje ne poseduju pomenute karakteristike, deprecijacija ima kontrakciono dejstvo. Deprecijacija smanjuje moguünost otplate duga izraženog u stranoj valuti. Reþ je o konverziji valutnog u kreditni rizik. Poveüavaju se troškovi kapitala i zaduženost dok se ostvaruju male koristi na strani izvoza. Ovi efekti se posebno pojaþavaju u dvovalutnim sistemima (što je situacija i u Srbiji) u kojima dolazi do izraženog prelivanja deprecijacijskih pritisaka na cene što rezultuje dodatnim rastom tražnje za stranom valutom þime se kreiraju novi deprecijacijski pritisci. U takvim okolnostima, usled rasta oþekivanja o daljoj deprecijaciji, rastu i spredovi prinosa za ugrožene zemlje. Spredovi prinosa se izraþunavaju poreÿenjem prinosa na državne obveznice zemalja u razvoju emitovanih na tržištu evroobveznica i prinosa na neriziþne obveznice iste roþnosti i denominacije emitovanih od strane razvijenih zemalja. Spredovi se menjaju kroz trgovanje na sekundarnom tržištu i odražavaju tržišni sentiment o finansijskoj snazi zemlje u razvoju. Koriste se kao mera percepcije rizika neizvršenja i moguünosti i cene pristupa eksternim izvorima finansiranja. Empirijski je potvrÿena korelacija izmeÿu spredova prinosa i faktora kao što su meÿunarodne kamatne stope, ali i specifiþnih makroekonomskih varijabli u konkretnoj zemlji poput rasta realnog BDP-a, inflacije, odnosa ukupan dug/BDP, ukupan dug/izvoz, devizne rezerve/BDP, kratkoroþni dug/devizne rezerve, servisiranje duga/BDP. Niz kriza tokom 1990-tih godina ukazao je na slabosti privreda zemalja u razvoju i njihovu osetljivost na promenljivo meÿunarodno poslovno okruženje i finansijska tržišta. Rezultat jeste uvoÿenje nove generacije modela finansijske krize koji se osvrüu na slabosti privatnog sektora, a posebno bankarskog sektora, i uvode u razmatranje nove faktore kao što su loši bilansi, preterana zaduženost i moral hazard problem, bekstvo kapitala. Ovi modeli su pokazali da je prisustvo eksternih obaveza u stranim valutama jedan od glavnih izvora osetljivosti u sluþaju deprecijacije domaüe valute. Gep izmeÿu vrednosti domaüe proizvodnje i eksternih obaveza se tada poveüava otežavajuüi servisiranje duga. Kroz uvoÿenje pojma valutne neusaglašenosti, ovi modeli stavljaju akcenat na osetljivost zemalja na nagle promene deviznog kursa. Poveüani troškovi finansiranja, kroz poveüanu premiju za valutni rizik, vode nižem nivou investicija i bruto domaüem proizvodu per capita. Zato se za manje razvijene zemlje predlaže obrazac zaduživanja u inostranim valutama koji proporcionalno odgovara njihovom izvoznom potencijalu. Zemlje u razvoju koje karakterišu neadekvatna struktura razmenljivih i nerazmenljivih dobara u BDP-u i nedovoljne izvozne performanse, kao komplementarno sredstvo imunizacije od eksternih šokova primenjuju ubrzan razvoj lokalnog tržišta dugovnih instrumenata denominovanih u domaüoj valuti. Razvoj lokalnog tržišta dugovnih hartija od vrednosti prati niz rizika. Nakon finansijskih kriza tokom 1990-tih godina (Azijska, Meksiþka) uoþilo se koliki kamatni rizik, rizik refinansiranja i devizni rizik na sebe preuzimaju zajmoprimci koji se oslanjaju na kratkoroþno finansiranje denominovano u stranoj valuti ili indeksirano kursom te valute. Tržišta u razvoju, koja karakteriše visok priliv stranog kapitala, u velikoj meri na tim sredstvima baziraju svoj privredni razvoj. Ono sa þime se ove zemlje suštinski suoþavaju jeste rizik naglog odliva sredstava sa lokalnog tržišta u sluþaju jaþeg internog ili eksternog šoka. Sa padom vrednosti domaüe valute, javlja se problem vraüanja pozajmljenih inostranih sredstava denominovanih u inostranim valutama i oþigledan problem konverzije deviznog u kreditni rizik. Finansijska kriza se pojaþava, a verovatnoüa nesolventnosti dužnika raste. Optereüenje dužnika postaje znatno veüe nego što bi bio sluþaj da su obaveze bile izražene u lokalnoj valuti uz ostale solidne makroekonomske fundamente. Moguüe rešenje za ovakvu situaciju jeste emisija obveznica u lokalnoj valuti koje pomažu jasno definisanje buduüe visine obaveza nezavisno od toga u kakvom stanju se privreda u tom momentu nalazi. Cilj ove teze jeste analiza i merenje valutne neusaglašenosti duga na tržištima zemalja u razvoju i graniþnim tržištima i reperkusije ovoga problema na valutni rizik, ali i verovatnoüu difolta i promene kreditnog rejtinga zemlje. Relacija koja se posmatra jeste veza izmeÿu deprecijacije, platnog bilansa, bilansa stanja države i troškova finansiranja. Cilj je sagledavanje intenziteta uticaja valutne neusaglašenosti sa posebnim osvrtom na zemlje sa visokim stepenom valutne supstitucije, što je specifikum i srpskog tržišta. Konsekventno, rad ima za rezultat i predlog adekvatnih mera i odabir instrumenata državnog duga koji bi omoguüili efikasnije upravljanje valutnom i roþnom strukturom javnoga duga uz kontrolu i minimiziranje pomenutih rizika. Empirijska analiza u radu se fokusira na pregled i merenje valutne neusklaÿenosti na lokalnom tržištu i tržištima odabranih zemalja u regionu Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana. Pored identifikacije moguüih pristupa merenju stepena valutne neusaglašenosti (Original sin vs Agregat Effective Currency Mismatch - AECM) baziranih na ranijim teorijsko-empirijskim analizama (Eichengreen and Hausmann (2002), Eichengreen, Hausmann, and Panizza (2003) vs Goldstein and Turner (2004)) izraþunata je, a potom i testirana agregatna i korigovana agregatna mera valutne neusaglašenosti koja je adekvatnija za zemlje sa tržištima u razvoju ili tranziciji, pa i za lokalnu privredu. Nalazi izvršene empirijske analize pokazuju da je agregatna mera valutne neravnoteže kvalitetan i koristan indikator valutnih disbalansa na makronivou. Zamenom standardnih indikatora zaduženosti i budžetske pozicije merom agregatne valutne neravnoteže u nizu testiranih specifikacija modela panela, potvrÿen je njen znaþaj u objašnjavanju ponašanja spredova prinosa na državne hartije od vrednosti kao indikatora verovatnoüe difolta posmatranih zemalja. Konaþno, analizu u radu prati i predlog osnovnih mera za unapreÿenje srednjoroþne (3- 5 godina) strategije razvoja tržišta državnih dugovnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji. Kljuþne reþi: valutna neusaglašenost duga, agregatna mera valutne neusaglašenosti, rizik neizvršenja, javni dug, tržište državnih obveznica Nauþna oblast: Finansijska ekonomija, fiskalna ekonomija, makroekonomija Uža nauþna oblast: Finansijska tržišta JEL klasifikacija: E44, F34, G01, G12, G15, H63 UDK broj: 336.27:336.748.3(043.3) PUBLIC DEBT CURRENCY MISMATCH PROBLEM IN CIRCUMSTANCES OF CURRENCY SUBSTITUTION Abstract The subject of this PhD dissertation is the problem of debt currency mismatch and government securities’ currency denomination in emerging markets and frontier markets (Pre-emerging markets). Special emphasis is placed on markets which are characterized by a high degree of currency substitution (dollarization, "Euroization") as well as on identification of the necessary prerequisites and guidelines for the development of debt government securities market in the Republic of Serbia, with regard to conditions in the region. The central part of the thesis is devoted to analysis and measurement of currency mismatch and repercussions of that imbalance on the size of the relevant risks and financing costs. The currency mismatch occurs when obligations of the whole country or a single sector are denominated in foreign currencies, while inflows of funds are predominantly expressed in local currency. Currency mismatch increases financial instability and probability of debt crisis or crisis in the banking sector. In almost all developing countries public debt is predominantly linked to foreign currencies while state revenues are based on domestic production and linked to local currency. This situation leads to currency mismatch in the balance sheet of the state while making the fiscal sustainability sensitive to exchange rate changes. The sudden depreciation of the national currency has a double possible effect on the local economy – the contractionary effect (through increase in the amount of real debt and risk of default) and the expansionary effect (through increase in exports, improvement of the balance of payments and reduction of the default risk). Which of these two opposing effects will dominate in particular case depends largely on the degree of currency mismatch, the amount and maturity of the public debt of a given country, the exchange rate regime, the degree of the local market openness, the opportunities for exports increase and the balance of payments situation. Depreciation causes expansion in developed countries with a low level of debt that easily appear in international markets with their own goods and services. In less developed, financially weaker, countries that do not possess the above mentioned features, the depreciation has a contractionary effect. Depreciation reduces the ability of foreign currency denominated debt servicing. It causes conversion of currency risk into credit risk. The cost of capital and debt increase while insignificant benefits are realized on the export side. These effects can be especially amplified in dual currency systems (that situation is also present in Serbia) where there is a pronounced pass-through effect of depreciation on prices resulting in further increase in demand for foreign currency which creates new depreciation pressures. In such circumstances, due to rising expectations of further depreciation yield spreads are rising for the affected country. Yield spreads are calculated by comparing the yields on government bonds of developing countries issued at the Eurobond market and the return on risk-free bonds of the same maturity and denomination issued by developed countries. Spreads are changed in the process of trading on the secondary market and they reflect the market sentiment on financial strength of developing countries. They are used as a measure of perception of default risk and opportunities and costs of access to external financing sources. Empirically is confirmed the correlation between yield spreads and factors such as international interest rates and specific macroeconomic variables in particular country, such as the growth of real GDP, inflation, total debt/GDP, total debt/exports, foreign exchange reserves/GDP, short term debt/foreign exchange reserves, debt service/GDP. A series of crises in the 1990s pointed out the weaknesses of developing countries economies and their sensitivity to the volatile international business environment and financial markets. The result was the introduction of new-generation models of financial crises that pay attention to the weaknesses of the private sector, in particular the banking sector, and introduce new factors into consideration, such as poor balance sheets, over- indebtedness, moral hazard problem and capital flight. These models have shown that presence of external liabilities in foreign currencies is a major source of vulnerability in case of depreciation of domestic currency. Gap between the value of domestic production and external obligations in those circumstances increases and makes it difficult to service the debt. By introducing the notion of currency mismatch, these models emphasize the vulnerability of countries to sudden changes in exchange rates. Increased financing costs, through increased premium for currency risk, lead to a lower level of investments and gross domestic product per capita. Therefore, for less developed countries, a form of borrowing in foreign currencies is suggested which respectively corresponds to their export potential. Developing countries that are characterized by inadequate structure of tradable and non-tradable goods in GDP and lack of export performances apply as a complementary mean of immunization from external shocks the accelerated development of the local market of debt instruments denominated in domestic currency. The development of the local debt securities market is followed by a number of risks. After the financial crisis in the 1990s (Asian, Mexican) it was noticed how high interest rate risk, refinancing risk and foreign exchange risk borrowers are taking if they use short-term financing denominated in foreign currency or indexed by the exchange rate. Emerging markets, which are characterized by a large inflow of foreign capital, predominantly base their economic development on those funds. What these countries are actually facing is the risk of sudden outflow of funds from the local market in the case of stronger internal or external shock. With the decline in local currency value the problem of returning the borrowed foreign funds denominated in foreign currencies emerges together with the obvious problem of conversion of foreign currency into credit risk. The financial crisis intensifies as well as growing probability of debtor insolvency. Debt burden becomes much greater than would be the case if liabilities were denominated in local currency followed by other solid macroeconomic fundamentals. A possible solution for this situation is the issuance of bonds in local currency that help clear definition of the amount of future obligations regardless of conditions in which an economy is at the moment. The aim of this thesis is the analysis and measurement of debt currency mismatch in developing countries markets and frontier markets as well as repercussions of this problem to currency risk, probability of default and changes in the credit rating of a country. The relation that is observed is the link between depreciation, balance of payments, balance sheet of a state and its costs of financing. The aim is to assess the intensity of the impact of currency mismatch with a special focus on countries with a high degree of currency substitution, which is specific for Serbia too. Consequently, the thesis has as a result the proposal of appropriate measures and selection of government debt instruments that would enable more efficient management of currency and maturity structure of public debt together with control and minimization of the above risks. The empirical analysis in this theses focuses on the examination and measurement of currency mismatches in the local market and markets of selected countries in Central and Eastern Europe and the Western Balkans. In addition to identification of possible approaches to measurement of the degree of currency mismatch (Original Sin vs. Aggregate Effective Currency Mismatch - AECM ) based on previous theoretical and empirical analysis (Eichengreen and Hausmann (2002); Eichengreen, Hausmann, and Panizza (2003) vs. Goldstein and Turner (2004)) aggregate and adjusted aggregate measure of currency mismatch were calculated and then tested, out of which the last one is more suitable for countries with emerging or markets in transition, and thus for the local economy. Findings of the undertaken empirical analysis show that the aggregate measure of currency mismatch represents quality and useful indicator of currency imbalances at the macro level. The replacement of standard indicators of debt and budgetary position with the aggregate effective currency mismatch measure in a series of tested panel specification, has confirmed its importance for explaining the behavior of yield spreads on government securities as indicators of the probability of default of observed countries. Finally, the analysis in this thesis is followed by the proposal of primary measures for improvement of the medium-term (3-5 years) development strategy for government debt securities market in the Republic of Serbia. Key words: debt currency mismatch, the aggregate measure of currency mismatch, the risk of default, public debt, the government bond market Scientific field: Financial economics, fiscal economics, macroeconomics Field of Academic Expertise: Financial markets JEL classification: E44, F34, G01, G12, G15, H63 UDK number: 336.27:336.748.3(043.3) SADRŽAJ: UVOD............................................................................................................................... 1 1. Valutna neusaglašenost duga........................................................................................ 4 1.1. Pojam valutne neusaglašenosti duga i njen znaþaj za prevenciju krize................. 4 1.2. Uzroci valutne neusaglašenosti duga zemalja u razvoju ....................................... 5 1.3. Indikatori valutne neusaglašenosti ........................................................................ 9 1.4. Pristupi merenju valutne neusaglašenosti............................................................ 13 1.4.1. Original sin hipoteza .................................................................................... 13 1.4.2. Od original sin mere do agregatne efektivne mere valutne neusaglašenosti 25 1.4.3. Agregatna efektivna mera valutne neusaglašenosti (AECM)....................... 33 1.4.4. Moguüe modifikacije AECM mere .............................................................. 45 1.5. Valutna neusaglašenost i rizik eksterne nelikvidnosti zemlje ............................. 46 2. Analiza problema valutne neusaglašenosti na konkretnim tržištima.......................... 52 2.1. Znaþaj domaüe makroekonomske politike, valutnog režima i institucija u smanjenju valutne neusaglašenosti duga .................................................................... 52 2.1.1. Monetarna politika, tretman inflacije i valutni režim................................... 52 2.1.2. Fiskalna politika ........................................................................................... 58 2.1.3. Upravljanje deviznim rezervama.................................................................. 59 2.1.4. Institucionalni faktori i valutna neravnoteža ................................................ 61 2.2. Razvoj domaüeg tržišta dugovnih državnih hartija od vrednosti i njegov doprinos smanjenju valutne neusaglašenosti duga .................................................................... 63 2.3. Upotreba izvedenih finansijskih instrumenata (derivativa) u smanjenju deviznog rizika ........................................................................................................................... 76 2.4. Regulativa i nadzor nad finansijskim i nefinansijskim institucijama.................. 78 2.5. Analiza i merenje valutne neusaglašenosti kod zemalja u razvoju Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana........................................................................... 92 2.6. Analiza uticaja valutne neusaglašenosti na rizik neizvršenja (alt. difolta) zemlje – teorijski okvir i empirijska analiza ............................................................................. 97 2.6.1. Teorijski okvir .............................................................................................. 97 2.6.2. Empirijska analiza ...................................................................................... 105 3. Analiza osetljivosti osnovnih tipova dugovnih državnih hartija na valutnu neusaglašenost i izbor instrumenata za konkretno tržište............................................ 128 3.1. Državni zapisi .................................................................................................... 129 3.2. Državne obveznice ............................................................................................ 129 3.3. Mere prinosa obveznice..................................................................................... 131 3.4. Vrednovanje obveznica ..................................................................................... 133 3.5. Trajanje i konveksnost obveznica...................................................................... 134 3.6. Izazovi emisije državnih dugovnih hartija u okolnostima visoke valutne supstitucije u sistemu................................................................................................ 141 4. Indeksirane dugovne hartije od vrednosti denominovane u lokalnoj valuti kao alternativa hartijama denominovanim u inostranoj valuti ............................................ 144 4.1. Koncept i iskustva indeksacije .......................................................................... 144 4.2. Problem konstrukcije i izbora indeksa............................................................... 151 4.3. Metode i vrste indeksacije ................................................................................. 157 4.3.1. Obveznice sa indeksiranom glavnicom (engl. Capital Indexed Bonds, CIBs) .............................................................................................................................. 158 4.3.2. Obveznice sa indeksiranim kuponima (engl. Interest Indexed Bonds, IIBs) .............................................................................................................................. 159 4.3.3. Obveznice sa indeksiranim kuponima i glavnicom (engl. Current Pay Bond, CPB) ..................................................................................................................... 161 4.3.4. Indeksirana anuitetna obveznica (engl. Indexed Annuity Bond, IAB)........ 162 4.3.5. Indeksirana beskuponska obveznica (engl. Indexed Zero-Coupon Bond, IZCB).................................................................................................................... 163 4.3.6. Ostale vrste indeksiranih obveznica ........................................................... 165 4.3.7. Odabir konkretne forme indeksirane obveznice......................................... 165 4.4. Problem vremenskog kašnjenjenja kod procesa indeksacije............................. 169 4.5. Potpuna vs delimiþna indeksacija...................................................................... 172 4.6. Prednosti i nedostaci indeksiranog duga za investitore i emitente .................... 174 4.7. Tržište indeksiranih obveznica u SAD .............................................................. 177 4.8. Obveznice indeksirane stopom rasta BDP-a ..................................................... 178 5. Uporediva inostrana iskustva u kreiranju i upravljanju valutnom neravnotežom.... 181 5.1. Uporediva inostrana iskustva upravljanja valutnom neravnotežom.................. 181 5.1.1. Primer Meksika .......................................................................................... 183 5.1.2. Republika Koreja........................................................................................ 184 5.1.3. Singapur...................................................................................................... 185 5.2. Iskustva evropskih zemalja................................................................................ 186 5.2.1. Maÿarska .................................................................................................... 188 5.2.2. Republika ýeška......................................................................................... 193 5.2.3. Bugarska ..................................................................................................... 198 5.2.4. Rumunija .................................................................................................... 204 5.2.5. Slovenija ..................................................................................................... 208 5.3. Pouke na osnovu inostranih iskustava............................................................... 212 6. Moguüi elementi strategije upravljanja valutnom neravnotežom javnog duga Republike Srbije ........................................................................................................... 218 6.1. Formulisanje osnovnih ciljeva upravljanja javnim dugom i rizici procesa....... 222 6.2. Pregled stanja i strukture javnog duga Republike Srbije................................... 224 6.3. Koordinacija sa monetarnom i fiskalnom politikom ......................................... 230 6.4. Transparentnost procesa i podela odgovornosti izmeÿu nadležnih institucija .. 231 6.5. Formulisanje institucionalnog okvira ................................................................ 232 6.6. Osnovni elementi konkretne strategije upravljanja rizikom državnog duga ..... 233 6.6.1. Osvrt na lokalno tržište............................................................................... 235 6.7. Upravljanje rizicima i troškovima procesa........................................................ 239 6.8. Razvoj i održavanje efikasnog primarnog i sekundarnog tržišta dugovnih finansijskih instrumenata.......................................................................................... 242 6.8.1. Regulativa................................................................................................... 243 6.8.2. Infrastruktura .............................................................................................. 244 6.8.3. Tražnja ........................................................................................................ 244 6.8.4. Ponuda ........................................................................................................ 245 6.8.5. Definisanje kamatnih stopa i problem inflacije.......................................... 247 6.8.6. Poreski tretman........................................................................................... 248 6.8.7. Sekundarno tržište ...................................................................................... 249 6.9. Buduüi fokus u upravljanju javnim dugom Republike Srbije ........................... 250 ZAKLJUýAK............................................................................................................... 254 LITERATURA ............................................................................................................. 257 Prilog 1. ................................................................................................................ 269 Prilog 2. ................................................................................................................ 270 Prilog 3. ................................................................................................................ 278 UVOD Predmet ove doktorske disertacije jeste analiza i merenje valutne neusaglašenosti duga i pitanje denominacije i strukturiranja portfolija državnih hartija od vrednosti na tržištima u razvoju i graniþnim tržištima (engl. Frontier Markes). Poseban fokus se stavlja na tržišta koje karakteriše visok stepen valutne supstitucije. Centralni deo teze se odnosi na analizu i merenje valutne neusaglašenosti (engl. Currency Mismatch) i njene posledice na rizike i troškove finansiranja za posmatrane zemlje. Konaþno, u radu su date preporuke za moguüe unapreÿenje strategije za razvoj tržišta dugovnih državnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji kao bitnom elementu šire strategije upravljanja njenim javnim dugom. U prvom i drugom delu rada analizira se problem valutne neusaglašenosti duga. Valutna neusaglašenost se javlja kao posledica neusklaÿenosti valutne strukture aktive i obaveza konkretne zemlje, finansijske institucije, preduzeüa ili fiziþkog lica. Promena deviznog kursa u takvim okolnostima uveüava valutni rizik koji se odražava na moguünost izmirenja obaveza dužnika. Rast obaveza, þesto, dovodi do situacije u kojoj, inicijalno, dolazi do nelikvidnosti, a potom i nesolventnosti konkretnog zajmoprimca. Suština valutne neusklaÿenosti se ogleda u razliþitoj osetljivosti aktive i pasive, kao i prihoda i rashoda na promene deviznog kursa. Nakon definisanja pojma, uzroka i znaþaja valutne neusaglašenosti, pažnja se posveüuje odabranim indikatorima (odnos kratkoroþnog spoljnog duga i deviznih rezervi, dug banaka i preduzeüa u odnosu na vrednost izvoza...) i pristupima merenju ove neusklaÿenosti. Poreÿenjem dva hronološki izdiferencirana pristupa, original sin mere i agregatne efektivne mere valutne neusaglašenosti (engl. Aggregate Effective Currency Mismatch, AECM) sagledaüe se prednosti i nedostaci predloženih mera. U empirijskom delu rada, biüe, po prvi put, u Srbiji, izmereni osnovni i korigovani indikatori agregatne valutne neravnoteže za devet dodatnih zemalja koje nisu ukljuþene u bazu Banke za meÿunarodna poravnanja iz Bazela (engl. Bank for International 1 Settlements, BIS) i izvršiüe se testiranje znaþaja osnovne i korigovane mere valutne neusaglašenosti na podacima za srpsko tržište i tržište odabranih zemalja u regionu Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana. Konkretno, testiraüe se znaþajnost ovih indikatora u objašnjavanju kretanja spredova prinosa na dužniþke hartije od vrednosti posmatranih zemalja kao pokazatelja percepcije tržišnih transaktora o verovatnoüi rizika neizvršenja (engl. Default Risk) obaveza zemlje. Ono na šta predložene agregatne mere valutne neravnoteže, svakako, ukazuju jeste þinjenica da pored poveüanja vrednosti izvoza, smanjenje uþešüa duga denominovanog u stranoj valuti smanjuje osetljivost privrede na promene deviznog kursa. Jedan od naþina da se to postigne jest i emisija dugovnih instrumenata u lokalnoj valuti i kreiranje razvijenog domaüeg tržišta duga. U ovom delu rada se daje i pregled globalnog tržišta dugovnih instrumenata, kao i trendovi na tržištima kamatnih i valutnih derivatnih ugovora koji se mogu koristiti u široj strategiji usmerenoj na smanjenje valutne neravnoteže na konkretnim tržištima. Treüi deo rada se bavi analizom osnovnih tipova dugovnih državnih hartija i izborom odgovarajuüih instrumenata za konkretno tržište prema roþnosti i karakteristikama ovih hartija od vrednosti. Pored problema vrednovanja i merenja prinosa razliþitih vrsta instrumenata, njihovog trajanja i konveksnosti, pažnja se posveüuje i problemu roþnosti instrumenata, problemu njihove denominacije, i moguüoj indeksaciji kao rešenju za problem inflacije i valutne neusklaÿenosti i privlaþenje investitora u ove instrumente. Na kraju poglavlja se istiþu i kljuþni problemi sa kojima se emitent suoþava kada emituje dužniþke hartije u okolnostima valutne supstitucije u ekonomskom sistemu. ýetvrti deo rada se usmerava na pitanje indeksacije i prednosti i nedostatke indeksiranih instrumenata. Prvi aspekt koji se posmatra jeste cilj emisije i naþin funkcionisanja ovih hartija. Potom se pažnja posveüuje odabiru relevantnog indeksa. Ono što je najþešüe viÿeno u praksi, jeste indeksiranje koje se vrši putem primene: indeksa potrošaþkih cena, indeksa cena na veliko, proseþne zarade, GDP deflatora, izvoznih cena. Sledi identifikacija moguüih tehnika indeksiranja i struktura novþanih 2 tokova koje obuhvataju više pristupa: indeksiranje glavnice (Australija, Kanada, Francuska, Italija, Novi Zeland, Južna Afrika, Švedska, UK, USA), prilagoÿavanje kupona dodavanjem periodiþne stope inflacije kuponskoj stopi, prilagoÿavanje i kupona i glavnice, fiksni anuitet plus varijabilni elemenat novþanog toka, indeksiranje glavnice beskuponske obveznice (Island, Poljska, Švedska), akumuliranje kamate do dospeüa glavnice i indeksiranje ili oba dela novþanog toka ili samo glavnice (Island, Poljska). S obzirom na to da indeksirani instrumenti mogu da kreiraju složenije profile novþanih tokova, faktori od znaþaja jesu i trajanje instrumenata, rizik reinvestiranja, klauzule i þesto kompleksan postupak odreÿivanja cene ovih instrumenata. Potom se daje i pregled ameriþkog tržišta indeksiranih obveznica da bi se analizirao stepen znaþajnosti i efikasnosti ovih instumenata u procesu upravljanja javnim dugom. Peti deo rada analizira uporediva inostrana iskustva u kreiranju i upravljanu valutnom neravnotežom i nužne preduslove za razvoj tržišta državnih obveznica. Zemlje sa tržištima u razvoju rade intenzivnije na izgradnji lokalnih tržišta obveznica od 1990-tih godina. Stepen dostignutog razvoja se razlikuje od zemlje do zemlje i u konkretnim tržišnim segmentima u pogledu formiranja benþmark prinosa, prihvatanja i implementacije zakona i regulative, rasta baze investitora, tržišne i infrastrukture za trgovanje. Primer Azijske i Meksiþke krize je pokazao kako emisija obveznica u lokalnoj valuti može da apsorbuje šokove prouzrokovane visokim iznosom stranih investicija i kratkoroþno pozajmljenih inostranih sredstava i naglim povlaþenjem novca pristiglog po tom osnovu iz konkretne zemlje. Ovaj deo rada se primarno bavi identifikacijom i determinacijom nužnih preduslova za razvoj efikasnog tržišta državnih dugovnih hartija od vrednosti koje üe doprineti smanjenju valutne neusaglašenosti zemlje bazirano na komparativnoj analizi inostranih iskustava (azijske zemlje, Maÿarska, Republika ýeška, Bugarska, Rumunija, Slovenija). Šesti deo rada se bavi pregledom stanja i strukture javnog duga i moguüim elementima srednjoroþne strategije upravljanja javnim dugom Republike Srbije. U ovom segmentu rada se predlažu i moguüi elementi strategije razvoja lokalnog tržišta dugovnih državnih finansijskih instrumenata kao daljih smernica za razvoj ovog tržišnog segmenta i njegov doprinos izgradnji stabilnog finansijskog sistema u Republici Srbiji. 3 1. Valutna neusaglašenost duga 1.1. Pojam valutne neusaglašenosti duga i njen znaþaj za prevenciju krize Pojam dvostruka neusaglašenost (engl. Double Mismatch) se odnosi na valutnu i roþnu neusklaÿenost aktive i pasive i prihoda i rashoda na mikro i/ili makronivou. Ovaj problem se intenzivirao tokom druge polovine 1990-tih godina u istoþno-azijskim zemljama koje je karakterisao ubrzani tempo liberalizacije i otvaranja finansijskog tržišta. Iako je uzrok krize velikim delom stvoren aktivnošüu privatnog sektora, neadekvatna regulacija i aktivnosti nadzornih tela su istinski kreirali tlo za nestabilnost na nivou þitave privrede. Kriza poznata pod nazivom ''uparena kriza'' (engl. Twin Crisis) je zapravo podrazumevala eksterno indukovanu valutnu krizu u kombinaciji sa interno uzrokovanom krizom u bankarskom sektoru. Ova kriza jeste rezultat neuravnoteženog rasta finansijskog i realnog sektora. Veliko zaduživanje domaüih tržišnih uþesnika putem zajmova u inostranim valutama na kratak rok je doprinelo zaoštravanju valutne i roþne neusaglašenosti tako nastalog duga.1 Mere koje su monetarne vlasti ex-post uvele su podrazumevale poveüenje racija adekvatnosti kapitala banaka. Kako bi se ograniþilo spekulativno ponašanje, napravila se razlika izmeÿu rezidenata i nerezidenata, pri þemu je uvedeno ograniþenje za upotrebu lokalne valute od strane nerezidenata. Sa jaþanjem lokalne privrede, ova restrikcija se postepeno relaksira. Ono što predstavlja važan korak u postkriznom periodu jeste i akcenat na jaþanju domaüeg finansijskog tržišta, posebno tržišta dugovnih finansijskih instrumenata denominovanih u lokalnoj valuti, a emitovanih inicijalno od strane države, a potom i preduzeüa. Valutna neusaglašenost duga se javlja kao posledica þinjenice da savremene države, finansijske institucije, preduzeüa i ostali tržišni uþesnici primaju novþana sredstva i vrše plaüanja koja nisu izražena iskljuþivo u domaüoj valuti. Takoÿe, aktiva institucije može se po valutnoj strukturi razlikovati od pasive. Kada su neto vrednost imovine i/ili neto rezultat osetljivi na promene deviznog kursa, takva situacija se oznaþava pojmom 1 O fiskalnim implikacijama krize vidi: Burnside, C., M. Eichenbaum, and S. Rebelo. 2001. “On the Fiscal Implications of Twin Crises”. NBER Working Paper 8277. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 4 valutna neusaglašenost.2 Promena deviznog kursa u takvim okolnostima indukuje valutni rizik koji se odražava na valutnu neusklaÿenost aktive i pasive u bilansu stanja, i prihoda i rashoda u bilansu uspeha. Suština valutne neusklaÿenosti se ogleda u razliþitoj osetljivosti aktive i pasive, kao i prihoda i rashoda na promene deviznog kursa. Što je veüi stepen osetljivosti neto imovine i neto rezultata na promene deviznog kursa, veüa je i valutna neusaglašenost. Veliki broj zemalja u razvoju se susreo sa ovom problematikom usled þinjenice da su masovno pozajmljivale inostrana sredstva da bi finansirale lokalne aktivnosti. Paralelno, stanje aktive denominovane u stranim valutama je þesto bilo kritiþno nisko da bi moglo biti faktor održanja stabilnosti ako se visina deviznog kursa promeni. U takvoj situaciji, deprecijacija domaüe valute rezultuje smanjenjem neto imovine države, preduzeüa i domaüinstava, dovodeüi do masovne nesolventnosti, finansijske krize i smanjenja privrednog rasta. Zemlje sa izraženom valutnom neusaglašenošüu uobiþajeno trpe i najveüe gubitke autputa tokom kriza. Empirijska istraživanja pokazuju da je valutna neusaglašenost bila ne samo najznaþajniji momenat u veüini kriza sa kojima su se suoþavale zemlje u razvoju u prethodne dve decenije veü i þinilac koji je njihovo razrešavanje þinio skupim.3 Valutna neusaglašenost ugrožava finansijsku stabilnost i ekonomski rast zemalja u razvoju i zato je potrebno identifikovati uzroke disbalansa, izmeriti ga i doneti odluku o tome kako da se njime upravlja. 1.2. Uzroci valutne neusaglašenosti duga zemalja u razvoju Valutna neusaglašenost je više izražena na tržištima zemalja u razvoju i na graniþnim tržištima nego na tržištima razvijenih zemalja. Razlozi za to leže u þestoj nemoguünosti javnog i privatnog sektora ovih zemalja da se zadužuju u lokalnoj valuti kako u zemlji tako i u inostranstvu. Poslediþno, pribavljanje kapitala za investicije ukljuþuje valutni 2 Videti: Goldstein, M., and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str 1. koji se pozivaju na definiciju Financial Stability Forum-a (2000). 3 Allen, M., et al. 2002. “A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”. IMF Working Paper 02/210. Washington: International Monetary Fund, str. 7. 5 rizik. Zaduživanje jednog sektora i pokušaj zaštite od ovog rizika dovodi do transfera valutne neusaglašenosti (i rizika) na ostale sektore u zemlji. Na primer, banke koje se zadužuju u dolarima i odobravaju kredite u dolarima korporativnom sektoru smanjuju valutnu neusaglašenost u svom bilansu. Meÿutim, ovo poveüava valutni rizik sa kojim se suoþavaju preduzeüa koja, ako nisu veliki neto izvoznici, neüe biti u moguünosti da vrate dug banci u sluþaju devalvacije ili deprecijacije valute (što poslediþno poveüava i kreditni rizik - prim. Autora).4 Pored navedenog, znaþajna valutna neusaglašenost ograniþava efektivno sprovoÿenje monetarne politike u sluþaju krize. Valutna neusaglašenost utiþe na preusmeravanje tokova kapitala što izaziva pritisak na devizne rezerve zemlje. Direktan uticaj deprecijacije se ogleda u poveüanju obaveza u odnosu na vrednost aktive. Zemlje neto dužnici teže zaštiti od dalje deprecijacije kroz dodatno uveüavanje aktive u stranoj valuti što poveüava i tražnju za instrumentima zaštite od valutnog rizika neposredno pre ili odmah nakon znaþajnije promene visine deviznog kursa. Visok stepen neusaglašenosti u zemljama u razvoju doveo je do inicijative da se Meÿunarodni monetarni fond (MMF) usmeri na identifikaciju ovoga problema kao kljuþnog segmenta poveüanja efektivnosti napora u zemljama pod njegovim nadzorom. Skoro sve krize u prethodnom periodu, posebno tokom 1990-tih godina u zemljama u razvoju, su bile obeležene visokom valutnom neusaglašenošüu. Na makro nivou, neusaglašenost je karakterisala Meksiko, Brazil, Tursku, Argentinu i Rusiju iako je državni dug u nekim sluþajevima bio samo vezan za stranu valutu, a ne i direktno denominovan u istoj. Valutna neusaglašenost je bila visoka u bankarskom sistemu Republike Koreje, Tajlanda, Indonezije, Turske, Rusije i Brazila (poþetkom 1998. godine). Visok stepen neusaglašenosti u nefinansijskom sektoru (preduzeüa i stanovništvo) je odlikovao Koreju, Tajland, Indoneziju, Tursku, Argentinu, Brazil.5 U veüini pomenutih zemalja, nefleksibilni devizni kursevi pre nastanka krize doprinose kreiranju visoke valutne neusaglašenosti. Nakon Azijske krize javila se i jaka inicijativa odreÿenog broja autora koji su tražili ozbiljniju promenu meÿunarodne finansijske 4 Ibid., str. 16. 5 Ibid., str. 17. 6 infrastrukture i prestanak odbrane precenjenih fiksnih deviznih kurseva u zemljama u razvoju od strane MMF-a. Uzroci valutne neusaglašenosti se primarno nalaze u loše voÿenoj ekonomskoj politici6 i slabim institucijama samih zemalja koje se sa krizom suoþavaju i nisu nužno posledica nesavršenosti meÿunarodnog tržišta kapitala.7 Interni problemi zemalja u razvoju þesto obuhvataju:8 ƒ nepoznavanje i neadekvatnu zaštitu od deviznog rizika pod režimom fiksnih deviznih kurseva, ƒ neadekvatnu monetarnu politiku i inflaciju koja spreþava razvoj lokalnog tržišta dugovnih instrumenata denominovanih u lokalnoj valuti, ƒ nepotpune informacije o veliþini i sektorskoj strukturi valutne neusaglašenosti što umanjuje tržišnu disciplinu, ƒ preterano odobravanje kursom indeksiranih zajmova ili zajmova u stranim valutama od strane banaka, poveriocima þiji su prihodi pretežno vezani za domaüu valutu, ƒ neadekvatna regulacija i kontrola devizne izloženosti banaka, ƒ pogrešna politika u upravljanju javnim dugom i preterano emitovanje kursom indeksiranih instrumenata umesto emisije hartija denominovanih u lokalnoj valuti. Pri tome, inflacijom indeksirani dugovni instrumenti predstavljaju moguüe prelazno rešenje ka instrumentima sa fiksnom stopom. ƒ nedovoljnu inicijativu za razvojem domaüeg tržišta obveznica, instrumenata zaštite od rizika i pristupa tržištu od strane inostranih banaka. Prema Olivier Jeanne-u uzroci valutne neusaglašenosti kod zemalja u razvoju se mogu tražiti i u:9 ƒ odsustvu kredibiliteta monetarne politike, 6 De Nicolo, G., P. Honohan, and A. Ize. 2003. “Dollarization of the Banking System: Good or Bad?”. World Bank Policy Research Working Paper 3116. Washington, D. C.: World Bank, str. 3. 7 Goldstein, M., and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str. 2. 8 Ibid., str. 3. 9 Jeanne, O. 2001. “Why Do Emerging Economies Borrow in Foreign Currency?”. IMF Working Paper 03/177. Washington: International Monetary Fund, str. 4-5. 7 ƒ implicitnoj ili eksplicitnoj pomoüi države dužnicima koji se suoþavaju sa valutnom neusaglašenošüu, ƒ odsustvu ili nedovoljnom domaüem finansijskom razvoju, ƒ eksplicitnom osiguranju domaüih tržišnih uþesnika. Preporuke ze prevazilaženje ovih problema, izmeÿu ostalog, obuhvataju: ƒ primenu rukovoÿeno fluktuirajuüih deviznih kurseva (kao prethodnicu fluktuirajuüih kurseva kao dugoroþnijeg cilja) kako bi se podigla svest o valutnom riziku i podstaklo aktivnije upravljanje valutnom neravnotežom. Pri tome, posebna pažnja je neophodna u situacijama kada je visoka valutna neusaglašenost praüena precenjenim deviznim kursom, jer je tada osetljivost na moguüu krizu najveüa; ƒ inflatorno targetiranje kao osnovni okvir monetarne politike uz rukovoÿeno fluktuirajuüe devizne kurseve, koji bi udruženo trebalo da stabilizuju inflatorna oþekivanja i kreiraju osnovu za razvoj lokalnog tržišta dugovnih hartija od vrednosti; ƒ strože limite za odobravanje bankarskih kredita indeksiranih ili izraženih u inostranim valutama (posebno u sluþaju zajmoprimaca koji generišu prihode u domaüoj valuti); ƒ monitoring valutne izloženosti banaka, njihovih klijenata i države kao celine; ƒ merenje i javno objavljivanje veliþine valutne neusklaÿenosti; ƒ promptne korektivne aktivnosti u regulaciji i superviziji banaka kao jednog od kreatora valutne neravnoteže. Takoÿe, svaka prijava za zajam MMF-a ili srodne finansijske institucije treba da inkorporira informaciju o visini neusaglašenosti, njenoj održivosti i uslovima za njeno smanjenje; ƒ jasnu srednjoroþnu strategiju upravljanja javnim dugom koja je usmerena na smanjenje dela koji je indeksiran ili izražen u stranim valutama. Pri tome, kao prelazni instrument mogu se koristiti i inflacijom indeksirane obveznice; ƒ adekvatan nivo i strukturu deviznih rezervi; ƒ fokus na emitovanje dugovnih instrumenata u lokalnoj valuti uz postepeno produženje roþnosti tih instrumenata i izgradnju domaüeg tržišta obveznica. Pri tome, polazi se od državnih obveznica koje kao likvidni instrumenti 8 pružaju osnovu za uvoÿenje korporativnih i municipalnih instrumenata. Podsticanje razvoja baze investitora (sa naglaskom na institucionalne10) i otklanjanje zakonskih i raþunovodstvenih pravila koja spreþavaju njihovo aktivnije trgovanje ovim instrumentima; ƒ uvoÿenje instrumenata zaštite od valutnog (i kamatnog) rizika. Valutna neusaglašenost je usko vezana za roþnu neusaglašenost aktive i pasive, koja, kada je prisutna, pojaþava izloženost ne samo deviznom riziku, veü i kamatnom i riziku refinansiranja. 1.3. Indikatori valutne neusaglašenosti Znaþaj valutne neusaglašenosti za zemlje u razvoju, kao jednog od kljuþnih uzroka finansijske krize možemo sagledati i na primerima ranijih kriza. U sluþaju Azijske krize u periodu 1997-1998. godine, u praksi korišüeni indikatori kratkoroþne valutne neravnoteže ukazuju na visoku rastuüu valutnu neusklaÿenost neposredno pre krize. Reþ je o indikatoru koji stavlja u odnos kratkoroþni spoljni dug i devizne rezerve i indikatoru koji posmatra širi monetarni agregat M2 u odnosu na devizne rezerve. Na rastuüu osetljivost privreda ukazivale su i druge sektorske mere neusaglašenosti. Kod svih zemalja pogoÿenih Azijskom krizom11 neto valutna izloženost banaka je bila visoka pre krize. Kod Republike Koreje, Tajlanda i Filipina i inostrane obaveze ostalih finansijskih institucija su ubrzano rasle. U Indoneziji su i korporacije bile visoko zadužene u stranoj valuti kroz formu kratkoroþnih kredita. Sa devalvacijom valuta tokom 1998. godine, ove zemlje su se suoþile sa ogromnim padom stopa privrednog rasta. Nakon nastanka krize, neravnoteža je znaþajno smanjena. 10 Penzijski fondovi i osiguravajuüe kuüe. 11 Indonezija, Republika Koreja, Malezija, Filipini i Tajland. 9 Tabela 1.1. Kratkoroþni indikatori valutne neusklaÿenosti u periodu 1995-1999. godina (kao % deviznih rezervi) Kratkoroþni spoljni dug M2* Zemlja 1995 1996 1997 1998 1999 1995 1996 1997 1998 1999 Indonezija 208 197 224 113 75 719 661 470 318 345 Koreja 184 222 330 76 59 1.498 1.541 1.548 1.022 802 Malezija 35 44 75 39 27 323 354 353 288 281 Tajland 124 125 152 88 45 371 391 358 457 383 Južna Amerika 118 109 105 102 98 426 393 407 431 452 Izvor: Goldstein, M, and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str. 12. *M2 definišu kao šire monetarne obaveze (suma M1, depozita roþnosti do dve godine i opozivih depozita roþnosti do 3 meseca) Pojedine zemlje Južne Amerike koje su imale manji ili spororastuüi nivo valutne neusaglašenosti, takoÿe, su se suoþile sa padom vrednosti valuta i usporavanjem privrednog rasta 1998. godine, ali u daleko manjem obimu od Azijskih zemalja. Ono što autori Jason Furman i Joseph Stiglitz uoþavaju jeste jaka objašnjavajuüa i predviÿajuüa veza na relaciji kratkoroþni dug denominovan u stranoj valuti i valutna kriza 1997-1998. godine.12 Sliþnu pravilnost nalaze i kod ranijih kriza (Meksiþka kriza 1994-1995. godine). Kako bi se pokrio deficit tekuüeg dela platnog bilansa u Meksiku, emitovani su dugovni instrumenti (Tesobonos) denominovani u pezosima, a indeksirani ameriþkim dolarom. Do decembra 1994. godine, nivo javnog duga je prevazišao vrednost deviznih rezervi za 10 milijardi ameriþkih dolara. Vrednost monetarnog agregata M2 je dostigla vrednost pet puta veüu od najvišeg nivoa deviznih rezervi zemlje.13 Obaveze banaka u stranoj valuti su izmeÿu 1993. i 1994. godine porasle sa 89 milijardi na 174 milijarde pezosa. Korporativni sektor se suoþavao sa valutnom neravnotežom jer je oko 10% prihoda bilo denominovano u stranoj valuti naspram približno 60% obaveza.14 Nakon devalvacije pezosa, pad privredne aktivnosti u Meksiku je 1995. godine iznosio 7% za realni BDP, što je za ovu zemlju bila najdublja recesija nakon II svetskog rata. 12 Furman, J., and J. Stiglitz. 1998. “Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia”. Brookings Papers on Economic Activity, 1998 (2), str. 1-136. Washington: Brookings Institution 13 Calvo, G., and M. Goldstein. 1996. “What Role for the Official Sector?”, in the Private Capital Flows to Emerging Economies after the Mexican Crisis, ed. G. Calvo, M. Goldstein and E. Hochreiter. Washington: Institute for International Economics 14 Goldstein, M., and P. Turner. 1996. “Banking Crises in Emerging Economies: Origins and Policy Options”. BIS Economic Papers no. 46. Basel: Bank for International Settlements, str. 16. 10 Tabela 1.2. Zaduživanje domaüih banka kod inostranih banaka u periodu 1995- 2002. godina (kao % kredita odobrenih od strane domaüih banaka privatnom sektoru) Zemlja 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Azija Koreja 25 30 45 21 16 13 10 10 Indonezija 19 18 30 29 52 58 43 25 Malezija - 17 24 19 17 15 14 13 Filipini 17 21 27 27 26 27 30 28 Tajland 46 44 50 27 18 17 14 10 Tajvan 5 5 5 5 4 3 3 4 Kina 8 8 8 6 4 3 3 2 Indija 9 9 10 9 6 5 5 5 Južna Amerika Argentina 20 24 22 20 22 22 22 67 Brazil 15 22 23 17 24 27 26 32 ýile 13 12 10 8 5 5 5 8 Kolumbija 15 16 17 16 12 8 10 11 Meksiko 28 35 22 23 16 12 10 9 Peru 23 26 27 26 18 15 11 8 Venecuela 44 28 18 16 10 9 9 14 Evropa Republika ýeška 12 13 17 15 16 15 17 22 Maÿarska 58 55 54 70 58 40 32 27 Poljska 7 7 9 11 13 14 12 11 Rusija 113 115 73 146 90 37 25 22 Turska 28 29 29 33 39 40 35 24 Izvor: Prilagoÿeno iz Goldstein, M, and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str. 13. Znaþajna valutna neusaglašenost se uoþava i u Turskoj i Argentini nakon þega sledi finansijska kriza 2000. i 2001. godine. Pored Meksiþke i Azijske krize iskustva zemalja u razvoju tokom prethodnih nekoliko decenija ukazuju na znaþaj odreÿenog skupa makroekonomskih varijabli kao potencijalnih indikatora koji prethode valutnim i finansijskim krizama u posmatranim zemljama.15 U ove pokazatelje spadaju odnos kratkoroþnog spoljnog duga i deviznih rezervi, dug bankarskog i korporativnog sektora u odnosu na vrednost izvoza, odnos agregata M2 i deviznih rezervi.16 To su i odnos 15 Videti npr.: Rodrik D., and A. Velasco. 2000. “Short-Term Capital Flows”. Annual World Bank Conference on Development Economics. Washington: World Bank, str. 59-90; Reinhart, C., M. Goldstein, and G. Kaminsky. 2000. “Assessing Financial Vulnerability: An Early Warning System for Emerging Market: Introduction”. Published in: Assessing Financial Vulnerability: An Early Warning System for Emerging Markets,Washington, DC: Institute for International Economics, str. 1-56. 16 Videti: Furman, J., and J. Stiglitz. 1998. “Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia”. Brookings Papers on Economic Activity, 1998 (2): 1-136. Washington: Brookings Institution; Kaminsky, 11 spoljnog duga prema neto izvozu i odnos obaveza u stranoj valuti prema imovini u stranoj valuti bankarskog sektora. Skoro sve skorije krize tokom 1990-tih godina kao prethodnica karakteriše i visoka valutna neusaglašenost.17 Sliþna pravilnost odlikuje i poslednju krizu svetskih razmera i krizu duga u Evropi. 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2004M12 2005M12 2006M12 2007M12 2008M12 2009M12 2010M12 2011M12 Bugarska Republika ýeška Estonija Latvija Litvanija Maÿarska Poljska Rumunija Slovaþka Izvor: Kalkulacija i prikaz autora na bazi podataka iz Eurostat baze Grafikon 1.1. Monetarni agregat M2 kao % deviznih rezervi zemalja EU G., and C. Reinhart. 1999. “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”. American Economic Review 89 (3): 473-500, str. 480-481. 17 Allen, M., et al. 2002. “A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”. IMF Working Paper 02/210. Washington: International Monetary Fund, str. 17. 12 04000 8000 12000 16000 20000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Nemaþka Irska Grþka Španija Portugal Izvor: Kalkulacija i prikaz autora na bazi podataka iz Eurostat baze Grafikon 1.2. Ukupne finansijske obaveze zemlje u odnosu na devizne rezerve za odabrane þlanice Evrozone Sve navedene mere predstavljaju priliþno dobre indikatore moguüeg nastanka krize u zemljama u razvoju u sluþaju pada vrednosti lokalne valute. Meÿutim, one jesu parcijalni pokazatelji koji ne obuhvataju sve sektore u jednoj privredi koji direktno ili posredno mogu da uveüaju sistemski rizik. Zbog toga je pažnju potrebno usmeriti i na agregatne mere valutne neravnoteže koje pokušavaju da prevaziÿu pomenuto ograniþenje. 1.4. Pristupi merenju valutne neusaglašenosti U okvirima analize problematike valutne neusaglašenosti vremenom su se izdvojila dva pristupa: Original sin hipoteza i pristup merenju agregatne efektivne mere valutne neusaglašenosti (engl. Aggregate Effective Currency Mismatch). Pregled pristupa je dat u nastavku. 1.4.1. Original sin hipoteza Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann i Ugo Panizza u nizu radova od 1999. godine na ovamo razraÿuju problem valutne neusaglašenosti kroz koncept nazvan original sin 13 hipoteza. U svom istraživanju se fokusiraju na teškoüe sa kojima se zemlje u razvoju suoþavaju kada pokušaju da se zaduže u lokalnoj valuti na inostranom tržištu kao i dugoroþno na domaüem tržištu (alt. Dolarizacija obaveza, tj. engl. Liability Dollarization). Ovu pojavu definišu metaforom original sin (predefinisano stanje stvari na koje pojedinaþna privreda ne može uticati).18 U prvoj fazi navode nekompletnost finansijskog tržišta kao glavni uzrok finansijske slabosti zemalja u razvoju. Istiþu, pri tome, da se valutna neusaglašenost javlja ne zato što institucijama nedostaje znanje o naþinima zaštite od valutnog rizika (iako je i to þest sluþaj, prim. autora) veü pre zbog toga što nisu u moguünosti da to uþine jer inostrani transaktori ne žele da stanu na kontrastranu ugovora o hedžingu. Nekompletnost finansijskog tržišta je uzrok finansijske slabosti privreda. Zemljama preostaje da se zadužuju u stranim valutama ili u domaüoj valuti, ali samo na kratak tok. Posledica je valutna i roþna neusaglašenost duga. Pri tome, ne podržavaju stav da original sin problem možda jeste posledica duge istorije inflacije i deprecijacije kod zemlje dužnika, jer njihova mera ukazuje na prisustvo neusaglašenosti i u zemljama koje u skorijem periodu nisu imale navedene probleme. Sugerišu da inostrani investitori oklevaju da ulažu u instrumente denominovane u domaüoj valuti dužnika jer ne znaju (zbog prisustva informacione asimetrije) koji dužnik üe manipulisati vrednošüu valute kako bi umanjio vrednost duga. Zato se zalažu za fleksibilne devizne kurseve. Nizak nivo original sin mere u razvijenijim zemljama objašnjavaju þinjenicom da su one prvo razvile domaüe finansijsko tržište i tražnju, pa se tek onda oslonile na eksterno zaduživanje, stiþuüi na taj naþin poverenje inostranih investitora. Autori u svojim radovima þesto kao sinonim upotrebljavaju kako navedeni pojam original sin tako i pojam valutna neusaglašenost koja se smatra neposrednom posledicom original sin hipoteze. Finansijska fragilnost je u takvoj situaciji neizbežna jer se domaüe investicije suoþavaju ili sa valutnom ili sa roþnom neusaglašenošüu.19 Za zemlje u razvoju koje su imale problem zaduživanja u lokalnoj valuti i usled toga su bile 18 Eichengreen, B. and R. Hausmann. 1999. “Exchange Rates and Financial Fragility”. NBER Working Paper 7418, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 3. 19 Ibidem, str. 3. 14 neto dužnici u stranoj valuti se automatski smatralo da se suoþavaju sa visokom valutnom neusaglašenošüu kao posledicom.20 Autori, u prvoj fazi, navode dva moguüa naþina za prevazilaženje original sin problema. Prvi podrazumeva eliminaciju deviznog kursa kroz proces dolarizacije (alt. ''evroizacije''). Njenom primenom bi se prihodi u pogledu denominacije uskladili sa obavezama. Meÿutim, sprovoÿenje dolarizacije, uz nerešene ostale makroekonomske probleme može biti veoma opasno jer rezultuje gubitkom nezavisne monetarne politike kao bitnog internog stabilizatora. Stoga, dolarizaciju podržavaju samo u uslovima stabilnog šireg makroekonomskog, a pre svega fiskalnog okvira.21 Kao drugi pristup rešavanju original sin problema autori navode izgradnju likvidnog i dubokog tržišta dugoroþnih finansijskih instrumenata denominovanih u lokalnoj valuti, što su u praksi smatrali izrazito teškim i dugotrajnim procesom. Uticaj original sin faktora na konkretnu zemlju autori inicijalno mere kao: 1 - % meÿunarodnih obveznica i cross-border bankarskih kredita denominovanih u domaüoj valuti. Na bazi toga, oni predlažu tri varijante original sin mere.22 Prva mera OSIN1i posmatra udeo meÿunarodno emitovanih hartija od vrednosti zemlje i u sopstvenoj valuti u ukupnom iznosu hartija od vrednosti ove zemlje emitovanih inostrano. izemljestraneodemitovaneHoV ivalutiuizemljestraneodemitovaneHoV OSIN i  11 (1.1.) 20 Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank, Washington, D.C., 21–22 November 2002., str. 10. 21 Eichengreen, B. and R. Hausmann. 1999. “Exchange Rates and Financial Fragility”. NBER Working Paper 7418, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 30. 22 Videti u : Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank, Washington, D.C., 21–22 November 2002., str. 6-8. 15 Sledi da, ako zemlja emituje sve hartije u lokalnoj valuti, vrednost ovoga pokazatelja je 0, dok ako sve hartije emituje u inostranoj valuti, vrednost pokazatelja je 1. Što je veüa vrednost dobijene mere, to je veüi i original sin problem. Autori navode dva nedostatka ove mere, prvo, ona pokriva samo inostrano zaduživanje putem emisije hartija od vrednosti, a ne i ostale forme duga. Drugo, ne uzima u obzir moguünost zaštite od valutne izloženosti kroz svop aranžmane. Zato autori predlažu narednu varijantu original sin pokazatelja. Polaze od INDEXAi koji ima veüu obuhvatnost: izemljestraneodemitovanizajmoviHoV valutamasvetskimuizemljestraneodemitovanizajmoviHoV INDEXAi   (1.2.) I uzimaju u obzir moguünost zaštite od valutnog rizika putem svopova kroz pokazatelj INDEXBi koji obuhvata emisije hartija od vrednosti u lokalnoj valuti od strane još nekih zemalja i po tom osnovu moguünost organizovanja svop aranžmana izmeÿu zemalja. izemljestraneodemitovaneHoV ivalutiuemitovaneHoV INDEXBi  1 (1.3) Ovaj pokazatelj može imati i negativnu vrednost za zemlje þije se valute masovno koriste pri zaduživanju ostalih zemlja (ameriþki dolar, evro, švajcarski franak,...). Svakako, te zemlje ne mogu vršiti hedžing za više duga od onoga što one imaju, pa se negativne vrednosti ovoga pokazatelja mogu zameniti sa nulom. Tako se dobija treüa original sin mera: ¸ ¸ ¹ · ¨ ¨ © §  0,1max3 izemljestraneodemitovaneHoV ivalutiuemitovaneHoV OSIN i (1.4.) Ono što se može uoþiti jeste da gore navedeni INDEXAi po svojoj definiciji potcenjuje original sin problem jer podrazumeva da þitav dug koji nije denominovan u 5 najveüih svetskih valuta, jeste denominovan u lokalnoj valuti, þime se iskljuþuje moguünost 16 zaduživanja u ostalim inostranim valutama. Ako postoji zaduživanje i u nekoj treüoj valuti, onda se u OSIN2i meru unosi kao moguünost i OSIN3i mera koja pokriva i tu opciju. iii OSININDEXAOSIN 3,max2 (1.5.) Vrednost INDEXA se zamenjuje sa OSIN3 kad god je OSIN3 veüi od INDEXA. Ovde je potrebno primetiti da je OSIN2 veüi od OSIN3 po samoj konstrukciji i da je u veüini sluþajeva OSIN1 veüi od OSIN2. Ono što su autori ustanovili analizirajuüi prezentovane mere na konkretnim tržištima jeste da veliki broj zemalja u razvoju ima ove pokazatelje na visokom nivou i da se oni ne menjaju znaþajno tokom vremena. Tabela 1.3. Original sin mere za razliþite grupe zemalja (aritmetiþka sredina) OSIN1 OSIN1 OSIN2 OSIN2 OSIN3 OSIN3 Grupa 1993-1998 1999-2001 1993-1998 1999-2001 1993-1998 1999-2001 Finansijski centri 0,58 0,53 0,34 0,37 0,07 0,08 Evrozona 0,86 0,52 0,55 0,72 0,53 0,09 Ostale razvijene zemlje 0,90 0,94 0,80 0,82 0,78 0,72 Ofšor zona 0,98 0,97 0,95 0,98 0,96 0,87 Zemlje u razvoju 1,00 0,99 0,98 0,99 0,96 0,93 Latinska Amerika 1,00 1,00 1,00 1,00 0,98 1,00 Srednji Istok i Afrika 1,00 - 0,97 0,99 0,95 0,90 Azija i Pacifik 1,00 0,99 0,95 0,99 0,99 0,94 Istoþna Evropa 0,99 1,00 0,97 0,98 0,91 0,84 Izvor: Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank, Washington, D.C., 21–22 November 2002., str. 49. 17 Možemo uoþiti da razvijene zemlje imaju niži nivo neusklaÿenosti, kao i Evrozona nakon uvoÿenja evra. Od ostalih zemalja, nešto niže vrednosti pokazatelja imaju zemlje Istoþne Evrope, dok najveüu neusklaÿenost pokazuju zemlje Latinske Amerike. Zanimljivo je da autori uoþavaju i sledeüe, analizom OSIN3 mere na istorijskim podacima, polazalo se da je ona najviša danas u zemljama koje su imale zlatnu klauzulu kod zaduživanja tokom 19. veka (0,86), kao i da je najniža u onim zemljama koje su emitovale dug u domaüoj valuti (0,34). Na nivou proseka je u zemljama koje u emitovale dug indeksiran cenom zlata kao i dug u domaüoj valuti (0,53). U ovom i radovima koji slede autori menjaju donekle svoje originalno polazište. Original sin problem sada definišu kao nemoguünost zaduživanja zemlje u inostranstvu u lokalnoj valuti (ne ukljuþujuüi više problem zaduživanja u lokalnoj valuti na domaüem tržištu).23 Problem zaduživanja u lokalnoj valuti na domaüem tržištu je izostavljen jer je odreÿeni broj zemalja u razvoju uspešno zapoþinjao razvoj domaüeg tržišta dugovnih instrumenata što su autori ranije osporavali i smatrali skoro neizvodljivim. Dok original sin mera ostaje tehniþki ista, autori pokazuju da pored zemalja koje stoje iza pet najjaþih svetskih valuta (ameriþki dolar, evro, japanski jen, britanska funta i švajcarski franak), original sin problem jeste široko rasprostranjen i održiv tokom vremena. Zemlje koje iskaþu iz šablona u tom momentu (Poljska, Novi Zeland, Južna Afrika, Republika ýeška, Australija24) ne utiþu na njihove zakljuþke jer se preko 80 procenata njihovog duga denominovanog u lokalnoj valuti odnosilo dominantno na emisije od strane meÿunarodnih finansijskih institucija. Original sin problem se i dalje ne razdvaja od pojma valutna neusaglašenost (kao suštinski mnogo šireg pojma, što üemo kasnije objasniti). U svom empirijskom radu povezuju, izmeÿu ostalog, visok nivo original sin mere sa veüom volatilnošüu realnog autputa i meÿunarodnih tokova kapitala, višim stepenom 23 Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank, Washington, D.C., 21–22 November 2002., str. 1. 24 Commonwealth of Australia. 2002. “Review of the Commonwealth Government Securities Market”. Discussion Paper. http://www.publicdebtnet.org/opencms/opencms/handle404?exporturi=/ export/sites/ PDM/public/BEST-PRACT/Rewiew of_Commonwealth_Government_Securities_Market.pdf&] 18 rukovoÿenja deviznim kursom kao i nižim kreditnim rejtingom zemlje.25 Objašnjenje prati logiku da zemlje koje se suoþe sa promenom deviznog kursa, nameüu breme otpora svojoj monetarnoj politici, koja ulažuüi napore da održi kurs nepromenjenim ne može istinski spreþiti krizu likvidnosti. Dug denominovan u stranoj valuti i poslediþna volatilnost domaüih (kratkoroþnih) kamatnih stopa utiþu na rast neizvesnosti u pogledu servisiranja javnog duga i pad kreditnog rejtinga zemlje. Time se ograniþava i razvoj tržišta dugoroþnih dugovnih instrumenata u lokalnoj valuti. Ono što još empirijski potvrÿuju jeste da veliþina zemlje ima bitnu ulogu kod zaduživanja u sopstvenoj valuti, tj. da veüe zemlje više emituju dugovne instrumente u sopstvenoj valuti na meÿunarodnom tržištu (kao izuzetke navode Južnu Afriku, Novi Zeland, Poljsku). Za empirijski nalaz potporu traže u teoriji koja se bavi pitanjima portfolio diversifikacije i objašnjavaju pojavu na sledeüi naþin: svaka novododata valuta na svetskom tržištu nudi veüu moguünost diversifikacije portfolija investitora, ali sa opadajuüom marginalnom korisnošüu. Sa druge strane, svaka dodata valuta nosi dodatne troškove i rizike. Zato üe u svetu u kome su prisutni transakcioni troškovi optimalni portfolio sadržati ograniþen broj valuta, jer sa svakom dodatom valutom korist od diversifikacije opada brže od rasta troškova. Valute velikih zemalja pružaju prednost kod diversifikacije zbog veliþine privreda i koliþine valute u opticaju. Nasuprot tome, valute malih zemalja dodaju malo korisnosti od diversifikacije nasuprot dodatnim troškovima.26 U principu, najvažnija promenljiva kojom autori objašnjavaju razlike u visini original sin pokazatelja izmeÿu zemalja jeste veliþina privrede konkretne zemlje merena ukupnim BDP-om, ukupnim domaüim zajmovima ili ukupnim prihodima od trgovine. Sa druge strane, u svom empirijskom radu autori ne nalaze znaþajnu vezu izmeÿu original sin faktora i stepena ekonomskog razvoja zemlje merenog BDP-om po glavi stanovnika. Zato i smatraju da problem valutne neravnoteže ne postaje manji sa njihovim razvojem. 25 Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank, Washington, D.C., 21–22 November 2002., str. 10-16. 26 Ibid., str. 29-31. 19 U ovoj fazi autori istiþu kako su navedene original sin mere dobar reprezent agregatne valutne neusaglašenosti. Sve napore usmerene na izgradnju dubokog i likvidnog domaüeg finansijskog tržišta u zemljama u razvoju, kako bi se rešio ili ublažio problem valutne neusaglašenosti, autori smatraju dugotrajnim i teškim procesom u okruženju liberalizovanih finansijskih tržišta i fleksibilnih deviznih kurseva. Valutna neusaglašenost se, što je kljuþno za njihovo stanovište, smatra eksterno indukovanom, pa usled toga domaüa ekonomska politika i institucije imaju malo uticaja na original sin pojavu i valutnu neusaglašenost u poreÿenju sa snagom faktora izvan kontrole pojedinaþne zemlje. Ti faktori ukljuþuju transakcione troškove, eksternalije i nesavršenosti meÿunarodnog tržišta kapitala.27 S obzirom na to da se valutna neusaglašenost kao pojava ne smatra posledicom delovanja konkretne privrede veü šireg okruženja, autori odbijaju stav da napori domaüe makroekonomske politike i institucija mogu rezultovati razrešenjem ovoga problema u razumnom roku. Oni su se stoga zalagali za poseban pristup baziran na meÿunarodnoj inicijativi i u ovoj fazi odbacuju ideju dolarizacije kao moguüeg rešenja. Predlažu kreiranje indeksna baziranog na inflacijom indeksiranoj korpi valuta dvadesetak najveüih zemalja u razvoju uz podsticanje relevantnih meÿunarodnih finansijskih institucija i najrazvijenijih zemalja da emituju dugovne instrumente denominovane u skladu sa tim indeksom transformišuüi na taj naþin globalni portfolio u korist valuta zemalja u razvoju. Potom bi usledila organizacija svopova po tom osnovu izmeÿu razvijenih i zemalja u razvoju.28 Zemlje u razvoju bi se oslobodile svojih obaveza u inostranim valutama (original sin-a). Na taj naþin bi se, kako istiþu autori, kreiralo likvidno tržište za ovaj indeks valuta zemalja u razvoju, pa i same te valute, nakon þega bi usledilo postepeno smanjenje uloge razvijenih zemalja u procesu. Ono što ideju o emisiji dugovnih instrumenata u valutama zemalja u razvoju od strane meÿunarodnih institucija, a ne samih tih zemalja þini atraktivnom jeste moguünost razdvajanja valutnog od kreditnog rizika. Dok dug emitovan u lokalnoj valuti od strane zemlje u razvoju nosi i valutni i kreditni rizik, dug emitovan od strane iste te zemlje, a 27 Kako autori istiþu u navedenom radu: Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, str. 42., “ni cross-country kao ni nalazi vremenskih serija ne potvrÿuju da jaþanje ekonomske politike i institucija smanjuje izraženost original sin problema u vremenskom horizontu relevantnom za praktiþne politiþke odluke”. 28 Ibid., str. 35-41. 20 denominovan u nekoj svetskoj valuti (dolaru, evru) nosi samo kreditni rizik. Dugovni instrumenti u valutama zemalja u razvoju koje bi emitovale relevantne meÿunarodne organizacije bi trebalo, sledstveno, da nose samo valutni rizik.29 Tržišni akteri preferiraju razdvajanje pomenutih rizika što bi trebalo da poveüava likvidnost tržišta duga u zemljama u razvoju. Meÿutim, postoje jednostavniji naþini da se razdvoje pomenuti rizici od kreiranja indeksa valuta koji u praksi nisu pokazali zavidne performanse (primer Specijalnih prava vuþenja). Oni ukljuþuju, izmeÿu ostalog, razdvajanje i transfer pomenutih komponenti rizika uz pomoü derivatnih ugovora (kreditnih i valutnih). Pristup navedenih autora u praksi ne dovodi do lakog razrešenja original sin i problema valutne neusaglašenosti. Kao prvo, negira se efektivnost dejstva lokalnih napora, makroekonomskih politika i politike deviznog kursa, na kratak i srednji rok. Potom, sve zemlje u razvoju se posmatraju kao jedinstvena celina, koja u sluþaju da se pomenuti indeks ne formira nastavljaju da se suoþavaju sa finansijskom slabošüu i predodreÿenošüu na finansijske krize kada god njihove valute znaþajnije izgube na vrednosti. Usled kritike ovakvog pristupa od strane Morris Goldstein-a i Philip Turner-a30; Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff-a, i Miguel Savastano-a31, kao i John Burger-a i Francis Warnock-a32, autori u radovima od 2003. godine donekle koriguju i preciziraju svoje stavove. Poþinju da prave razliku izmeÿu meÿunarodne dimenzije original sin problema kojom su se bavili ranije i njegove lokalne dimenzije. Takoÿe, uviÿaju znaþaj domaüeg tržišta obveznica kao mehanizma podsticanja zaduživanja u domaüoj valuti i važnog preduslova za prevazilaženje original sin problema. U tom periodu, sve veüi broj zemalja uspešno razvija ovaj tržišni segment. Uvidevši ovaj trend oni definišu 29 Ibid., str. 34. 30 Goldstein, M, and P. Turner. 2003. “Currency Mismatching in Emerging Economies”, paper presented at an Institute for International Economics seminar, August 14, Washington. 31 Reinhart, C., K. Rogoff, and M. Savastano. 2003. “Debt Intolerance”. NBER Working Paper 9908, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 32 Burger, J. and F. Warnock. 2003. “Diversification, Original Sin, and International Bond Portfolios”. International Finance Discussion Paper, No. 755, Washington D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System (April). 21 lokalnu dimenziju original sin problema kao nemoguünost dugoroþnog zaduživanja na lokalnom tržištu po fiksnim stopama u domaüoj valuti.33 Bazirajuüi svoje istraživanje na podacima o domaüim državnim obveznicama kojima se aktivno trguje, razvrstavaju te instrumente prema roþnosti, denominaciji i kuponskoj stopi (fiksna vs indeksirana).34 Lokalna original sin mera definiše uþešüe sume obveznica u stranoj valuti, kratkoroþnih dugovnih instrumenata sa fiksnim prinosom u lokalnoj valuti i dugovnih instrumenata u lokalnoj valuti indeksiranih kamatnom stopom u ukupnom domaüem tržištu obveznica. Što ovaj pokazatelj ima veüu vrednost, to je manje uþešüe dugoroþnih obveznica sa fiksnih prinosom i inflacijom indeksiranih obveznica u domaüoj valuti, tj. manje je razvijeno domaüe tržište obveznica i obrnuto. Ispitujuüi uzorak od 22 zemlje u razvoju zakljuþuju da samo nekoliko zemalja ima veliki procenat unutrašnjeg javnog duga izraženog u stranoj valuti (Argentina, Brazil, Turska)35 dok samo 5 zemalja ima više od tri þetvrtine javnog duga koji potiþe od dugoroþnih obveznica sa fiksnom kuponskom stopom denominovanih u domaüoj valuti. Takoÿe, za polovinu ukupnog broja zemalja u uzorku, obveznice denominovane u lokalnoj valuti sa fiksnim kuponom kao i infacijom indeksirane obveznice þine pola ili više domaüeg javnog duga posmatranih zemalja (Tajvan, Indija, Južna Afrika, Republika Slovaþka, Tajland, Singapur, Maÿarska, Poljska, Filipini). Time se i empirijski potvrÿuje rastuüi znaþaj domaüeg tržišta obveznica u zemljama u razvoju. Mereüi stepen korelacije izmeÿu domaüeg i meÿunarodnog apekta original sin problema, autori nalaze pozitivnu, ali slabu, þesto statistiþki neznaþajnu korelaciju. Ono što uoþavaju jeste da zemlje koje imaju visok domaüi original sin racio imaju po pravilu visok i meÿunarodni original sin racio. Na osnovu toga zakljuþuju da preduslov da bi se meÿunarodni investitori i zajmodavci ubedili da pozajmljuju (ulažu) u lokalnoj valuti, jeste pre svega da rezidenti imaju sposobnost da pozajmljuju novac u lokalnoj valuti na duži rok. Takoÿe, uoþili su i da sedam zemalja u uzorku ima nizak domaüi original sin racio, a visok meÿunarodni. Na osnovu toga zakljuþuju da uspešno zaduživanje u 33 Hausmann, R. and U. Panizza. 2003. “On the Determinants of Original Sin: An Empirical Investigation”. Journal of International Money and Finance 22: 957-990, str. 963. 34 Pri tome nemaju podatke o domaüim bankarskim zajmovima, domaüim obveznicama privatnog sektora, ni domaüim državnim obveznicama kojima se aktivno ne trguje. 35 Ovde je bitno praviti razliku izmeÿu lokalno emitovanih obveznica u stranim valutama i meÿunarodnih obveznica. U sluþaju pomenutih zemalja reþ je o lokalno emitovanom dugu u stranim valutama (prim. Autora). 22 domaüoj valuti na domaüem tržištu jeste potreban, ali nije dovoljan uslov za uspešno zaduživanje u lokalnoj valuti i na meÿunarodnom nivou. Original sin faktor (meÿunarodni) ne vide više kao jedini uzrok valutne neusaglašenosti, ta dva pojma sada jasnije razgraniþavaju i ne smatraju ih više sinonimima.36 Istiþu da valutna neusaglašenost nije nužna posledica original sin situacije jer zadužene zemlje mogu donekle aktivno delovati kroz akumulaciju deviznih rezervi. Umesto da valutnu neusaglašenost smatraju posledicom postojanja neto duga prema inostranstvu, sad preciziraju da se valutna neusaglašenost javlja kada je taj dug denominovan u stranoj valuti. Odreÿeni deo duga, koji može biti denominovan u domaüoj valuti ne uzrokuje valutnu neravnotežu. Koristeüi širi uzorak od Goldstein-a i Turner-a dalje razgraniþavaju original sin meru od mere agregatne efektivne valutne neusaglašenosti. Kreiraju sopstvenu meru neusaglašenosti koja uzima u obzir devizne rezerve, meÿunarodni dug, izvoz i original sin meru. Ova mera ne uzima u obzir neto meÿunarodnu aktivu, niti valutnu strukturu þitavog duga, a ipak je visoko korelisana sa merom agregatne efektivne valutne neusaglašenosti kako utvrÿuju autori. Ukljuþujuüi svoju meru valutne neusaglašenosti i original sin meru kao eksplanatorne varijable u nizu regresija, zakljuþuju da je original sin mera statistiþki znaþajno korelisana sa fleksibilnošüu deviznog kursa dok mera valutne neusaglašenosti nije. Takoÿe, ne nalaze znaþajnu korelaciju izmeÿu pomenutih mera i volatilnosti tokova kapitala, dok je korelacija ovih mera i kreditnog rejtinga zemlje znaþajna. Autori zakljuþuju na osnovu dobijenih rezultata da original sin faktor ima znaþajan uticaj na finansijsku stabilnost privrede þak iako njegova mera ne odražava ukupnu valutnu neusaglašenost konkrene zemlje. Kritiþari ove teze upozoravaju da ukljuþivanje obe pomenute mere u regresione jednaþine ne pomaže mnogo u uoþavanju razlika izmeÿu njih. S obzirom na to da kako ponuÿena original sin mera tako i sopstvena mera valutne neusaglašenosti autora (Eichengreen, B., R. Hausmann, i U. Panizza) ne ukljuþuje sve relevantne komponente aktive i pasive izražene u stranoj valuti, kako je ranije pomenuto, rezultati regresija su veoma osetljivi na ukljuþivanje dodatnih objašnjavajuüih komponenti u analizu. Pomenute mere se stoga teško mogu smatrati dovoljno jedinstvenim i obuhvatnim da bi 36 Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2003. “Currency Mismatches, Debt Intolerance and Original Sin: Why They are Not the Same and Why It Matters”. NBER Working Paper 10036, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 1, 3. 23 bile adekvatni objašnjavajuüi faktori u analizi njihovog uticaja na volatilnost realne proizvodnje, tokova kapitala i kreditni rejting zemlje. I kao najvažnije, autori poþinju da istiþu da su domaüa ekonomska politika i institucije važni za sposobnost zemlje da se zadužuje kako na lokalnom, tako i na inostranom tržištu u domaüoj valuti. Meÿutim, i dalje ostaju pri stavu da original sin þini osnovu finansijske slabosti zemalja u razvoju i da kvalitetne institucije i politika nisu dovoljni za prevazilaženje problema veü je ipak neophodno formirati i navedeni novi indeks baziran na korpi valuta posmatranih zemalja kao deo nužne meÿunarodne inicijative za razrešenje ovoga problema.37 Delimiþna kontradiktornost ovoga stava je praüena i sledeüom: ako ne postoji znak jednakosti izmeÿu pojma original sin i valutna neusaglašenost u zemljama u razvoju, onda veliki gubici autputa u periodu finansijske krize koji su posledica valutne neusaglašenosti ne mogu biti pripisani original sin problemu. Troškovi original sin problema se zato traže u preobimnoj akumulaciji deviznih rezervi ili u restrikcijama koje se nameüu na zaduživanje u inostranstvu. Empirijski dokazi autora, ipak, ne potvrÿuju ovaj stav veü pokazuju da se zemlje u razvoju sa original sin problemom koje pokušaju da ograniþe inostrano zaduživanje suoþavaju sa veüom volatilnošüu meÿunarodnih tokova kapitala. Ako i poveüavaju nivo deviznih rezervi rezultat je niži kreditni rejting. Rešenje stoga u njihovim novijim radovima38 jeste kombinacija instrumenata - jaþih institucija, kredibilne monetarne i fiskalne politike, fleksibilnog deviznog kursa, meÿunarodne inicijative i razvoja tržišta dugoroþnih obveznica u lokalnoj valuti ako je to moguüe (koje mogu biti i indeksirane inflacijom ako je to potrebno). Cilj je nedovoljno razvijeno tržište uþiniti kompletnijim i otpornijim na finansijske potrese.39 37 Ibid., str. 5. 38 Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2005. “The pain of original sin”. In Eichengreen Barry, Hausmann Ricardo, ed., Other People's Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging-Market Economies. Chicago: University of Chicago Press 39 Panizza, U. 2008. “Domestic and External Public Debt in Developing Countries”. UNCTAD Discussion Papers No. 188. Geneva: United Nations Conference on Trade and Development 24 Ako sumiramo stavove autora, uoþavamo da su oni evoluirali tokom vremena, na relaciji od jakih tvrdnji kao što su: ƒ izjednaþavanje pojmova original sin i valutna neusaglašenost, ƒ pridavanje dominantnog znaþaja meÿunarodnim finansijskim tržištima u poreÿenju sa domaüim tržištima, ƒ posmatranje zemalja u razvoju kao jedinstvene homogene grupe u pogledu sposobnosti da se suoþe sa valutnom neusaglašenošüu, ƒ bitne uloge transakcionih troškova i eksternalija na meÿunarodnom nivou nasuprot domaüoj politici i institucijama u kreiranju original sin problema, ƒ neophodnosti meÿunarodne inicijative da bi se taj problem rešio, do znatno ublaženih stavova koji sve više pažnje usmeravaju na domaüu inicijativu koja bi pomogla ublažavanju problema valutne neusaglašenosti kroz jaþanje regulative, institucija i uvoÿenje novih instrumenata u lokalnoj valuti na domaüe finansijsko tržište.40 1.4.2. Od original sin mere do agregatne efektivne mere valutne neusaglašenosti Ponuÿena original sin mera þini se ipak nedovoljnom i usko definisanom da bi prezentovala stepen valutne neusaglašenosti u zemljama u razvoju. Upotreba ove mere kao mere agregatne valutne neusaglašenosti je neadekvatna zbog nekoliko kljuþnih razloga: 1. Ona ne uzima u obzir razlike izmeÿu zemalja u pogledu izvozne otvorenosti, visine deviznih rezervi, ili još šire posmatrano aktive u stranoj valuti, što je od kljuþnog znaþaja u proceni visine valutnog rizika. Ilustrujmo to jednostavnim primerom: pretpostavimo da dve zemlje imaju isto uþešüe duga u stranoj valuti u ukupnom spoljnom dugu. Neka prva zemlja ima dvostruko veüi odnos izvoza prema BDP-u od druge. Ove dve zemlje se, svakako, neüe suoþavati sa istom visinom valutne neusaglašenosti na makronivou. Ono što je važno, jeste da se posmatraju obe strane bilansa kako bi se stepen neravnoteže objektivnije ocenio. Ako posmatramo 1990-e godine u zemljama u razvoju, Argentina i Brazil su imali odnos izvoz/BDP u 40 Dalji razvoj ideje vidi u npr. Dodd, R., and S. Spiegel. 2005. “Up From Sin: A Portfolio Approach to Salvation”. In Ariel Buira, ed., The IMF and the World Bank at Sixty. London and New York: Anthem Press 25 rasponu od 7-13%, što je bilo skoro duplo manje od tog odnosa u ýileu i Meksiku i do pet puta manje u odnosu na pojedine zemlje Istoþne Azije.41 Ono što sledi jeste da je, pri istom nivou original sin mere, Argentina imala znatno višu valutnu neusaglašenost od Meksika ili Singapura. Ista logika se primenjuje i na visinu deviznih rezervi, ili šire posmatrano na aktivu u stranim valutama. Što je veüi iznos rezervi i aktive u odnosu na visinu obaveza u stranim valutama, to je manji stepen valutne neusaglašenosti sa kojim se konkretna zemlja suoþava. 2. Original sin mera ne uzima u obzir prilive sredstva i promenu stanja aktive denominovane u stranoj valuti tokom vremena. Na primeru Meksika to je lako uoþiti. U ovoj zemlji u periodu od 1994-2000. godine udeo korporativnog duga u stranoj valuti u odnosu na ukupan dug ovoga sektora je porastao sa jedne treüine na polovinu ukupnog iznosa duga. Na osnovu original sin mere bismo zakljuþili da je porasla valutna neusaglašenost u ovoj zemlji. Meÿutim, u istom periodu, izvoz Meksika se znatno poveüao što je rezultovalo smanjenjem uþešüa spoljnog duga u odnosu na izvoz sa 4 na 1,5. Valutna neusaglašenost je zapravo opala. Izuzimanjem analize aktive bilansa stanja na makronivou, izvedeni zakljuþci mogu biti opreþni realnosti. Posmatranje obe strane bilansa umanjuje perzistentnost dobijene mere valutne neravnoteže, za razliku od original sin mera koje su priliþno održive tokom vremena. Original sin mere se baziraju na obavezama u pasivi bilansa stanja i ne predstavljaju dobre indikatore najave finansijske krize u zemljama u razvoju, s obzirom na to da se malo menjaju tokom vremena. Za razliku od toga, obuhvatnije mere valutne neusaglašenosti koje posmatraju obe strane bilansa, pa i one najjednostavnije koje su pomenute ranije, kao što su koliþnik kratkoroþni spoljni dug/devizne rezerve, spoljni dug/izvoz, i ostale, su se pokazale kao bolji indikatori kod najavljivanja valutne i krize u bankarskom sektoru zemalja u razvoju. Pri tome, trošak autputa kao posledica krize je bio veüi kod zemalja sa veüom valutnom neravnotežom. 3. Original sin mera, ne daje odgovor na pitanje – ko se konkretno suoþava sa valutnim rizikom u jednoj zemlji u razvoju? Ovo je posebno važno kada se proizvoÿaþi u okviru neizvoznih sektora privrede zadužuju eksterno i/ili u stranoj valuti. Posmatrajmo dve zemlje neto dužnike sa istim vrednostima original sin 41 IMF, International Financial Statistics, razna izdanja 26 koliþnika. U prvoj zemlji najveüi stepen zaduživanja u stranoj valuti vrše izvoznici koji generišu i prihode u stranim valutama, za razliku od druge zemlje u kojoj se dominantno zadužuje graÿevinski sektor koji generiše prihode u domaüoj valuti. Oþigledno je da je prva zemlja manje izložena valutnom riziku od druge. Jedna od važnih pouka Azijske krize jeste da oslanjanje na kratkoroþno zaduživanje u stranoj valuti kako bi se finansirao interni rast sektora koji nisu izvozno orijentisani vrlo riziþno. Sliþno navedenom primeru, ako se vlada jedne zemlje dominantno zadužuje eksterno, ona üe generisati veüi stepen valutne neusaglašenosti na makronivou, nego u sluþaju kada bi se izvozni sektori privrede zaduživali u stranoj valuti. Razlog leži u tome što se veüina poreza u zemlji naplaüuje u lokalnoj valuti, dok se izvozni prilivi generišu u stranim valutama. Istraživanja na mikronivou, nivou preduzeüa, pokazuju da je nivo valutne izloženosti veüi kada preduzeüa nemaju prilive sredstava u stranoj valuti, a zadužuju se inostrano. Svaka agregatna mera, original sin koliþnici, pa i obuhvatnije mere, teško da üe uhvatiti precizno jaþinu uticaja valutnog rizika na svaki pojedinaþni sektor ili agenta u jednoj privredi. Original sin mera je tu, meÿutim, posebno opasna jer ne pravi razliku izmeÿu zemalja neto dužnika niti posmatra stranu aktive, prihoda i priliva u relevantnim bilansima zemlje. 4. Original sin mera je primarno usmerena na meÿunarodne obveznice i bankarske zajmove. Ona ne uzima u obzir valutnu strukturu i znaþaj domaüeg tržišta obveznica za domaüe i inostrane investitore. Takoÿe, ne uzima u obzir kreditiranje od strane lokalnih filijala inostranih banaka. Time se izostavlja bitan aspekt analize finansijske aktivnosti u domaüoj naspram stranim valutama. Kako John Burger i Francis Warnock pokazuju analizom podataka za 50 zemalja, segment tržišta obveznica koji se odnosi na denominaciju u lokalnoj valuti se ne razlikuje bitno izmeÿu razvijenih i zemalja u razvoju.42 ýak je za zemlje u razvoju u njihovom uzorku taj udeo, ne retko, veüi. S obzirom na to da lokalna tržišta obveznica predstavljaju najveüi deo ukupnog tržišta obveznica, iskljuþivanje iz analize ovoga segmenta (što þini original sin mera) jeste potpuno neopravdano. Ono po þemu se zemlje u razvoju razlikuju od razvijenih zemalja ne ogleda se u uþešüu lokalno 42 Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2003. “Diversification, Original Sin, and International Bond Portfolios”. International finance discussion paper no. 755, Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System 27 denominovanog tržišta duga u ukupnom, veü u veliþini ukupnog tržišta obveznica mereno u odnosu na BDP. Kod manje razvijenih zemalja ovo uþešüe je znatno niže. Meÿutim, finansiranje putem tržišta obveznica, kako domaüeg tako i meÿunarodnog, postaje u velikom broju zemalja u razvoju dominantan naþin finansiranja. Razvijen sektor domaüih finansijskih posrednika, kako novija istraživanja pokazuju, može umanjiti finansijsku osetljivost zemlje koja se javlja kao posledica znaþajnog eksternog zaduživanja. Pored razvijenog tržišta obveznica denominovanih u lokalnoj valuti, važan uticaj na valutnu ravnotežu ima i kreditiranje lokalnih zajmoprimaca od strane banaka u veüinskom stranom vlasništvu koje posluju na lokalnom tržištu. Original sin mera ne uzima u obzir i ove zajmove veü prevashodno prekograniþne (engl. Cross-border) kredite. Prisustvo inostranih banaka u bankarskom sistemu zemalja u razvoju se poveüavalo tokom 1990-ih godina da bi ubrzo prevazišlo 50% tržišnog uþešüa u Maÿarskoj43, Poljskoj, ýileu, Republici ýeškoj (u Srbiji banke u veüinskom stranom vlasništvu upravljaju sa 74,9% ukupne aktive bankarskog sektora polovinom 2013. godine, prim. Autora).44 Pored znaþajnog prisustva na tržištima zemalja u razvoju, inostrane banke poveüavaju i svoju kreditnu aktivnost tokom prethodne decenije. Pri tome, prema najnovijim podacima, uþešüe potraživanja u lokalnim valutama u ukupnim inostranim potraživanjim banaka iznosi više od treüine ukupnog iznosa. Za pojedine zemlje u razvoju taj udeo ide i do 80%. Inostrane banake su stimulisane da odobravaju kredite u lokalnoj valuti, primarno ako primaju i depozite u toj valuti. Time je valutna izloženost banke snižena. Nasuprot tome, visok nivo dolarizacije (npr. ''evroizacije'') obaveza u bankarskom sektoru uveüava valutni rizik i moguüe negativne posledice takve izloženosti tokom vremena. 43 Guerin, J. L., and F. Legros. 2007. “Should the Central Bank take into account borrowing in foreign currencies by domestic households and firms? A look at the Hungarian experience”. http://www.defi- univ.org/IMG/pdf/Guerin-Legros.pdf 44 Podaci centralnih banaka navedenih zemalja. Za Srbiju videti Kvartalni izveštaj NBS za Bankarski sektor u Srbiji za II kvartal 2013. godine. 28 Tabela 1.4. Konsolidovana potraživanja stranih banaka, lokalna i meÿunarodna, kraj juna 2013. godine, iznosi u opticaju u milionima USD* Region Lokalna potraživanja (1) Meÿunarodna potraživanja (2) Ukupna inostrana potraživanja (3) (1)/(3) Sve zemlje 11.248.857 19.273.658 30.522.515 37% Razvijene zemlje 8.367.805 13.408.822 21.776.627 38% Zemlje u razvoju 2.311.549 3.440.027 5.751.576 40% -Afrika & Srednji Istok 200.009 427.360 627.369 32% -Azija & Pacifik 738.923 1.639.088 2.378.011 31% -Evropa 624.746 820.501 1.445.247 43% Albanija 3.206 3.813 7.019 46% Belorusija 875 3.879 4.754 18% B&H 6.040 4.281 10.321 59% Bugarska 10.943 24.984 35.927 30% Hrvatska 20.707 53.572 74.279 28% Republika ýeška 152.466 39.802 192.268 79% Maÿarska 36.262 62.999 99.261 37% Latvija 5.519 14.627 20.146 27% Litvanija 7.504 17.221 24.725 30% BJR Makedonija 1.526 2.699 4.225 36% Moldavija 298 529 827 36% Crna Gora 433 1.674 2.107 21% Poljska 165.976 128.491 294.467 56% Rumunija 32.172 71.299 103.471 31% Rusija 63.453 196.772 260.225 24% Srbija 15.760 16.358 32.118 49% Turska 89.333 159.981 249.314 36% Ukrajina 11.868 16.358 28.177 42% -Latinska Amerika & Karibi 747.871 553.078 1.300.949 57% * Lokalna potraživanja inostranih banaka denominovana su u lokalnoj valuti, dok meÿunarodna potraživanja predstavljaju zbir cross-border potraživanja u svim valutama i lokalna potraživanja u stranim valutama. Izvor: BIS. 2013. Quarterly Review, December 2013, prikaz autora na bazi izabranih podataka iz tabele 9A. Niske barijere ulasku stranih banaka na tržišta u razvoju mogu unaprediti efikasnost bankarskog sistema, što ako je praüeno kvalitetnom regulativom i transparentnošüu smanjuje osetljivost zemlje domaüina na krizu. Neka istraživanja povezuju i nisko inostrano uþešüe u vlasništvu nad domaüom bankarskom aktivom sa veüom izloženošüu krizama. Prisustvo inostranih banaka, takoÿe, može doprineti diversifikaciji rizika i aktivnijoj primeni instrumenata hedžinga.45 45 Caprio, G. and P. Honohan. 2001. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. Washington and Oxford: World Bank and Oxford University Press. 29 5. Posmatrano prema roþnosti finansiranja, zemlje u razvoju karakterišu znatno kraüi rokovi tokom kojih su im pozajmljena sredstva na raspolaganju. Ipak, stav definisan u originalnoj postavci original sin hipoteze koji ukazuje na nemoguünost zaduživanja zemalja u razvoju na dugi rok u sopstvenoj valuti (na domaüem tržištu), pokazao se prejakim. Veü tokom 2000. godine 37% obveznica u lokalnoj valuti za grupu zemalja Latinske Amerike je bilo kratkoroþno, dok je to uþešüe za zemlje Azije bilo još niže. Ako se dugim rokom smatra roþnost instrumenta od 10 godina i više, onda veliki broj zemalja u razvoju veü poseduje dugoroþne dugovne instrumente u lokalnoj valuti (Argentina46, Kolumbija, Republika ýeška, Hong Kong, Maÿarska, Meksiko, Singapur). Izmeÿu ostalog, dugoroþne obveznice, roþnosti i preko 20 godina, denominovane u lokalnim valutama, postoje u velikom broju zemalja u razvoju (Indija, Malezija, Filipini, Poljska, Južna Koreja, Tajland). U ýileu inflacijom indeksirane korporativne obveznice u lokalnoj valuti imaju proseþnu roþnost od 15-20 godina. Pri tome se svetsko tržište inflacijom indeksiranih instrumenata u lokalnoj valuti višestruko uveüalo tokom 2000-tih godina.47 Iako, veliki broj dugoroþnih obveznica u lokalnoj valuti nije dovoljno likvidan, to ne potvrÿuje stav da zemlje u razvoju nemaju moguünost dugoroþnog zaduživanja u lokalnoj valuti na domaüem tržištu. Sa poboljšanjem makroekonomskih performansi, znatno se olakšava pribavljanje potrebnih dugoroþnih finansijskih sredstava. Autori original sin hipoteze u svojim kasnijim radovima koriguju prvobitni stav i formiraju domaüu original sin meru koja uzima u obzir razvoj domaüeg tržišta obveznica. Pri tome zakljuþuju da je razvoj domaüeg tržišta obveznica potreban, ali ne i dovoljan uslov za eksterno zaduživanje u domaüoj valuti. S obzirom na to da se njihova analiza bazira na podacima za samo jednu, 1999. godinu, treba uzeti u obzir moguünost da postoji odreÿeni vremenski pomak izmeÿu razvoja domaüeg tržišta obveznica i naknadne moguünosti za eksterno zaduživanje u lokalnoj valuti. 6. Original sin mera se fokusira na inicijalnu valutu u kojoj su neka meÿunarodna obveznica ili prekograniþni kredit emitovani. Ova mera ne uzima u obzir moguünost 46 Martner, R., and V. Tromben. 2004. “Public Debt Indicators in Latin American Countries: Snowball Effect, Currency Mismatch and the Original Sin”. http://www.eclac.cl/ilpes/noticias/paginas/6/13526/ MartnerTromben.pdf 47 IMF. 2003. Global Financial Stability Report. Washington DC: International Monetary Fund 30 korišüenja finansijskih derivata – forvard, fjuþers ili opcionih ugovora, kojima je moguüe inicijalno preuzeti valutni rizik transferisati na nekog novog nosioca koji može biti i u inostranstvu. Na primeru Brazila ovo je oþigledno. Skoro sve brazilske kompanije kada se zadužuju inostrano, prikupljaju sredstva denominovana u ameriþkim dolarima, a potom koriste lokalno tržište derivata kako bi izvršile svop obaveza denominovanih u inostranoj valuti za obaveze denominovane u lokalnoj valuti. U svojim prvim radovima autori original sin mere ne uzimaju u obzir moguüi efekat upotrebe derivata na njihovu meru valutne neravnoteže. Kasnije, kako bi ukljuþili ovaj faktor u analizu, unose u svoju meru sve meÿunarodno emitovane obveznice u valuti konkretne zemlje u razvoju, þak i kada te obveznice emituju i druge zemlje pored matiþne. Smatraju da ovo ne þini bitnu razliku zato što nema mnogo meÿunarodno emitovanih obveznica zemalja u razvoju u lokalnoj valuti kako bi se podržale obimne valutne svop transakcije. Ova korekcija autore usmerava u boljem pravcu analize, meÿutim, ipak ima nedostatke, a prvi se ogleda u þinjenici da nisu samo valutni svopovi moguüi derivatni instrumenti u procesu zaštite ili transfera valutnog rizika. Zemlje Latinske Amerike se, na primer, više oslanjaju na forvard ugovore za razliku od azijskih zemalja u razvoju. Takoÿe, s obzirom na to da domaüa tržišta obveznica u lokalnoj valuti predstavljaju segment u stalnom porastu, ona pružaju moguünost za znatno veüi obim svop transakcija sa inostranstvom. Ono što, meÿutim, ostaje kao teškoüa za adekvatnu procenu valutnog rizika jeste þesto nepoznavanje kontrastrane u transakciji finansijskim derivatima. Redistribucija valutnog rizika u jednoj privredi koju finansijski derivati omoguüavaju može bitno da utiþe na visinu agregatne valutne neravnoteže. Transfer valutnog rizika od strane nerazmenjivih sektora ka razmenjivim, izvozno orijentisanim sektorima može znaþajno da smanji visinu neusklaÿenosti. Pored domaüe redistribucije rizika, važno je poznavati i stepen uþešüa inostranih investitora u ovim transakcijama. Inostrano uþešüe na lokalnim berzama finansijskih derivata zemalja u razvoju je uobiþajeno priliþno ograniþeno i samom veliþinom, likvidnošüu i dubinom toga tržišta u poþetnim fazama razvoja. Izuzeci su Meksiko, Poljska, Republika ýeška i Maÿarska. Na razvijenijim tržištima Istoþne Azije inostrani investitori imaju dominantnu ulogu u vanberzanskom prometu derivatima. Od spekulativnih igraþa najvažniji su hedž fondovi i komercijalne i investicione 31 banke koje na pomenutim tržištima zauzimaju razliþite hedžing i spekulativne pozicije. U situacijama kada domaüi transaktori žele da prodaju lokalnu valutu, na drugoj strani transakcije se najþešüe nalaze meÿunarodne banke i fondovi. Derivatni ugovori mogu mnogo da promene realnu sliku o stepenu valutne neravnoteže na konkretnom tržištu. Meÿutim, s obzirom na nekompletan informacioni skup o svim transaktorima na ovim dominantno vanberzanskim tržištima, ostaje þesto zamagljeno ko ultimativno snosi valutni rizik na nekom tržištu ili na meÿunarodnom nivou. Svi navedeni razlozi sugerišu da bi original sin mera bila adekvatan pokazatelj nivoa valutne neusklaÿenosti samo ako bi bili ispunjeni veoma restriktivni preduslovi. Prvi bi podrazumevao nizak nivo prometa u domaüem bankarskom sektoru i na lokalnim tržištima obveznica. Ako bi ti tokovi bili veliki, bilo bi potrebno da budu valutno strukturirani kao meÿunarodni tokovi, što nije ispunjeno. Dodatno, domaüa tržišta obveznica u lokalnoj valuti su u stalnom porastu. Drugi preduslov bi porazumevao da se strana aktive bilansa stanja i prihodna strana bilansa uspeha kod pojedinaþnih sektora i na makronivou ne razlikuju znaþajno po zemljama i kroz vreme. U tim okolnostima, strana pasive i rashoda bi bile dovoljne da ukažu na nivo valutne neravnoteže u nekom sistemu. Kao treüe, redistribucija rizika na domaüem i meÿunarodnom nivou upotrebom derivatnih finansijskih instrumenata znaþajno menja nivo originalne valutne izloženosti. Tu þinjenicu original sin mera ne uzima adekvatno u obzir jer primarno posmatra inicijalnu valutnu strukturu finansijskih instrumenata. Zato je nadležnima u oblasti sprovoÿenja ekonomske politike potrebna praktiþno primenljivija i obuhvatnija definicija i mera valutne neusaglašenosti. Ta mera mora da ukaže na to kako makroekonomska politika može da doprinese smanjenju neusaglašenosti i kako institucionalni faktori kao što su zakonski okvir, domaüe tržište obveznica i nadzorna tela u finansijskom sistemu delovanjem i na mikronivou dobijaju centralni znaþaj u rešavanju problema. Kvalitetna politika i institucije u zemljama u razvoju þine preduslov ozbiljne inicijative da se smanji valutna neusaglašenost. Na ovaj, širi, naþin sagledavanja problematike üemo se fokusirati u nastavku. 32 1.4.3. Agregatna efektivna mera valutne neusaglašenosti (AECM) Potpuna mera valutne neravnoteže vodi raþuna o obe strane bilansa stanja i bilansa uspeha zemlje kao celine i glavnih uþesnika u privredno-finansijskom sistemu. Ona meri osetljivost neto imovine i sadašnje vrednosti razlike oþekivanih prihoda i rashoda (potpuno dinamiþki posmatrano - novþanih tokova) na promene deviznog kursa. Ovu meru je znatno teže izraþunati u poreÿenju sa original sin merom. Pored toga, svesni smo þinjenice da samo jedna makro mera, ma kakva ona bila, pa ni ova potpunija mera, ne može uzeti u obzir sve specifiþnosti valutne neravnoteže u jednoj privredi. Ipak, ona pruža moguünost da se stepen valutne neravnoteže preciznije proceni na makronivou i da se poredi kako meÿu zemljama, tako i kroz vreme. Ranije pomenute kratkoroþne mere valutne neravnoteže – odnos kratkoroþnog spoljnog duga prema deviznim rezervama i monetarni agregat M2 prema rezervama, pokazale su se kao dobri indikatori nastanka valutne krize u zemljama u razvoju. Za veüinu zemalja koje su se suoþile sa Azijskom krizom krajem 1990-tih godina, naknadnom krizom u periodu 2000-2002. godina, pa i poslednjom globalnom krizom, ovi indikatori su imali visoke vrednosti. Prednost ovih mera ogleda se, prevashodno, u njihovoj jednostavnosti i dostupnosti za veliki broj zemalja u razvoju. Ostali indikatori valutne neusaglašenosti, pod tim podrazumevajuüi i sektorske i agregatne mere, su od velikog znaþaja jer mogu ukazati na odreÿene mikro neravnoteže koje se agregiraju i pojaþavaju svoj efekat u relevantnom totalu. Takoÿe, one nude moguünost identifikacije i kontrole konkretnih faktora koji utiþu na neravnotežu i pojaþavaju dejstvo krize. Konaþno, ove mere su od znaþaja jer mogu pokriti širok dijapazon imovine i obaveza denominovanih u stranim valutama. Na grafikonu 1.3. prikazan je bilans stanja u stranoj valuti delimiþno dolarizovane privrede. U okviru njega možemo uoþiti glavne podsektore svake privrede: stanovništvo, preduzeüa, banke, centralnu banku i državu. Pri tome, prva tri podsektora þine privatni sektor, a poslednja dva javni sektor privrede. Na aktivnoj i pasivnoj strani bilansa prikazane su osnovne stavke imovine i obaveza u stranim valutama svakog pojedinaþnog podsektora. U stvarnosti ovaj bilans nije lako sastaviti. Dok su neki 33 potrebni podaci dostupni (pre svega podaci o: deviznim rezervama, bankarskim depozitima u stranoj valuti koji se drže u domaüoj privredi, spoljnom dugu u stranoj valuti), dotle su neke druge stavke bilansa, þesto, teško merljive za potrebe nadzora i istraživanja (npr. gotovina u stranoj valuti kod stanovništva, krediti u stranoj valuti odobreni stanovništvu i preduzeüima, domaüi dug vezan za stranu valutu, itd.). Neke od zemalja kao što su Australija, Tajland i još neke azijske privrede, redovno sastavljaju sektorske bilanse stanja u stranoj valuti za svoje privrede omoguüavajuüi na taj naþin merenje i blagovremeno korigovanje uoþenih valutnih neravnoteža. 34 Izvor: Prikaz autora prilagoÿen prema Reinhart, C., K. S. Rogoff, and M. A. Savastano. 2003. “Addicted to Dollars”. NBER Working Paper 10015. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 6. Grafikon 1.3. Bilans stanja u stranoj valuti za delimiþno dolarizovanu privredu 35 Posmatrajuüi sektorski bilans stanja Tajlanda pre krize 1997. godine moguüe je bilo uoþiti jaz od približno 10 milijardi dolara izmeÿu deviznih rezervi zemlje i ukupnih kratkoroþnih eksternih obaveza zemlje u stranoj valuti. Valutna i roþna neusklaÿenost obaveza poslovnih banaka prema nerezidentima je dostigla iznos od 26 milijardi dolara dok su se nebankarske institucije i stanovništvo suoþavali sa još veüom neravnotežom.48 Analiza po sektorima pokazuje da je valutna izloženost bila prebaþena sa poslovnih banaka na nebankarski sektor. S obzirom na to da je taj sektor generisao malo prihoda u stranoj valuti, devalvacija velikih razmera je rezultovala masovnom nesolventnošüu nebankarskog sektora. Konaþno, rezultujuüi porast nenaplativih potraživanja u bankarskom sektoru doveo je do sistemske bankarske krize. U zemljama u kojima rezidenti u veüoj meri koriste derivatne ugovore za zaštitu od valutnog rizika, važno je imati informacije o ostvarenom stepenu zaštite (korišüenim instrumentima, vrednosti pozicija) kako bi se preciznije izmerila preostala valutna neravnoteža po sektorima. Odreÿeni broj zemalja zato sprovodi detaljne ankete korporativnog sektora o valutnoj izloženosti i preduzetim merama zaštite (imovini i obavezama u stranoj valuti, obraþunskoj vrednosti derivatnih ugovora sa valutnom komponentom, politikama zaštite preduzeüa od deviznog rizika, oþekivanim plaüanjima i primanjima po osnovu uvoza i izvoza robe i usluga u narednoj godini, i sliþno). Sve navedeno upuüuje na zakljuþak da je kreatorima ekonomske politike potrebna obuhvatnija mera valutnih disbalansa na makro i sektorskom nivou. Potpuna mera valutne neusaglašenosti treba da uzme u obzir i aktivu i pasivu bilansa stanja. Takoÿe, mora da ukljuþi i odgovor nekamatnih priliva (primarno po osnovu izvoza) na promenu deviznog kursa. Ova mera mora voditi raþuna i o sposobnosti zemlje da se zadužuje u lokalnoj valuti kako u inostranstvu tako i lokalno. Zaduživanje u sopstvenoj valuti na domaüem tržištu emitovanjem obveznica je u pojedinim zemljama u razvoju postalo dominantan izvor finansiranja pored bankarskih kredita i meÿunarodnih obveznica. 48 Allen, M., et all. 2002. “A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”. IMF Working Paper 02/210. Washington: International Monetary Fund, str. 50, 54. 36 Nova mera agregatne efektivne valutne neusaglašenosti (engl. Aggregate Effective Currency Mismatch, AECM) autora Morris Goldstein-a i Philip Turner-a unapreÿuje ranije ponuÿene mere.49 AECM mera ukljuþuje aktivu i pasivu denominovanu u stranim valutama. Uzima u obzir valutnu strukturu zajmova i emitovanih obveznica na lokalnom tržištu i normalizuje neto valutnu izloženost u odnosu na meÿutržišne i varijacije u vremenskim serijama koje definišu izvoznu otvorenost. Podaci neophodni za konstrukciju AECM mere za odreÿeni broj zemalja mogu se pribaviti od Banke za meÿunarodna poravnanja iz Bazela (u nastavku BIS) u domenu meÿunarodne bankarske statistike, MMF-a u oblasti meÿunarodne likvidnosne pozicije, centralnih banaka i finansijskih institucija, kao i od lokalnih regulatornih institucija za procene o valutnoj strukturi tržišta obveznica i bankarskog sektora. Osnovna upotrebna vrednost izraþunate mere se ogleda u moguünosti testiranja moguüih posledica postojanja agregatne valutne neusaglašenosti po lokalnu privredu u sluþaju znaþajne deprecijacije lokalne valute. AECM mera se sastoji od tri osnovne komponente: neto imovine u stranoj valuti, izvoza (uvoza) dobara i usluga i dela duga zemlje denominovanog u stranoj valuti. I) Neto imovina u stranoj valuti se definiše na sledeüi naþin: NFCA = NFAMABK + NBKA$ - NBKL$ - IB$ (1.6.) Gde je NFCA oznaka za neto imovinu u stranoj valuti, NFAMABK predstavlja neto inostranu imovinu monetarnih vlasti i poslovnih banaka50, NBKA$ prekograniþnu imovinu u stranoj valuti nebankarskog sektora koja je smeštena kod banaka koje dostavljaju svoje podatke BIS-u, NBKL$ prekograniþne obaveze u stranoj valuti 49 Goldstein, M., and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str. 42-45. 50 Red 31n. u MMF-ovoj publikaciji International Financial Statistics. 37 nebankarskog sektora prema bankama koje dostavljaju svoje podatke BIS-u i IB$ meÿunarodne obveznice u opticaju denominovane u stranoj valuti. Neto imovina u stranoj valuti, NFCA, ima pozitivnu vrednost kada je imovina u stranoj valuti veüa od obaveza i negativnu vrednost kada ukazuje na neto obaveze zemlje u stranoj valuti. Kada je NFCA negativna, deprecijacija domaüe valute smanjuje neto vrednost zemlje i obrnuto. Niža negativna vrednost NFCA oznaþava manju valutnu neravnotežu. U empirijskoj analizi osetljivosti zemalja u razvoju na krize, fokus se stavlja na zemlje sa negativnom vrednošüu neto imovine u stranoj valuti. Dok se podaci o izloženosti nebankarskog sektora i meÿunarodnim dugovnim hartijama sakupljaju prema valutnoj denominaciji, to ne važi i za neto inostranu imovinu bankarskog sektora koju dostavlja MMF. To implicira zakljuþak da se sva inostrana imovina i obaveze ovoga sektora smatraju denominovanim u stranim valutama. Na taj naþin se može desiti da se precene obaveze u stranoj valuti za one zemlje u razvoju sa niskim uþešüem obaveza prema inostranstvu u stranim valutama. Takoÿe, jedan od nedostataka podataka koji se sakupljaju za ovu analizu ogleda se u niskoj pokrivenosti korporativnog sektora i sektora stanovništava. Nemoguünost dobijanja preciznih podataka o valutnoj strukturi imovine i obaveza za ove sektore donekle umanjuje potpunost dobijene mere valutne neravnoteže. II) Izvoz i uvoz dobara i usluga zemlje je oznaþen sa XGS i MGS. Ove promenljive pokazuju osetljivost nekamatnih priliva i odliva zemlje na promene deviznog kursa i njene sposobnosti da servisira dug u stranoj valuti. III) Deo ukupnog duga zemlje denominovan u stranim valutama se raþuna na sledeüi naþin: DBIBDCPBKLNBKL DBIBDCPBKLNBKLTDFC   $$$$$% (1.7.) 38 Pri þemu je sa $ oznaþen dug u stranoj valuti, sa NBKL prekograniþne obaveze nebankarskog sektora u svim valutama prema bankama u BIS bazi, sa BKL prekograniþne obaveze banaka u svim valutama prema bankama u BIS bazi, sa DCP domaüi zajmovi privatnom sektoru51, sa IB meÿunarodne obveznice u opticaju u svim valutama i sa DB domaüe obveznice u opticaju u svim valutama. U osnovnim kalkulacijama autori pretpostavljaju da su sve domaüe obveznice i domaüi zajmovi denominovani u domaüoj valuti, tj. DB$/DB=0 i DCP$/DCP=0. Tada, se uþešüe duga u stranoj valuti u ukupnom dugu kreüe izmeÿu 0 i 1. Navedena tri elementa se kombinuju u agregatnu meru valutne neusaglašenosti. Izbor konkretne funkcionalne forme je donekle arbitraran, posebno u aspektu pondera koji se dodeljuju elementima. Mera koju predlažu autori jeste sledeüa: TDFC XGS NFCAAECM %u¸ ¹ ·¨ © § (1.8.) AECM  0 Jednaþina pokazuje da üe (negativna) valutna neusaglašenost biti niža ako su prilivi po osnovu izvoza veüi i/ili uþešüe duga u stranoj valuti u ukupnom dugu niže. Efektivnu valutnu neusaglašenost je moguüe prikazati i na sledeüi naþin: TDFC XGS GDP GDP NFCAAECM %u¸ ¹ ·¨ © §u¸ ¹ ·¨ © § (1.9.) Iz ovoga zapisa je oþigledno da veüa izvozna otvorenost privrede (niži odnos GDP/XGS) smanjuje valutnu neravnotežu. Izrazi (1.8.) i (1.9.) su pogodni za raþunanje neravnoteže kod zemalja koje su neto dužnici u stranoj valuti. Neto dužniþka pozicija u sluþaju deprecijacije domaüe valute 51 Red 32. u MMF-ovoj publikaciji International Financial Statistics 39 rezultuje negativnim efektom na ukupnu bilansnu poziciju zemlje, ali i pozitivnim efektom kroz stimulisanje izvoza i pad uvoza. Autori naglašavaju da je drugi efekat jaþi od bilansnog i da se na taj naþin agregatna valutna neravnoteža smanjuje. Sa druge strane, ako postoji pozitivna neto pozicija zemlje u stranoj valuti, deprecijacija domaüe valute poboljšava bilansnu poziciju zemlje i, takoÿe, utiþe na poveüanje izvoza i smanjenje uvoza. Na taj naþin se pozitivna valutna neravnoteža dodatno uveüava. U sluþaju pozitivne valutne neusaglašenosti izraz (1.8.) se modifikuje i postaje: TDFC MGS NFCAAECM %u¸ ¹ ·¨ © § (1.10.) AECM ! 0 Zamenom izvoza uvozom u poslednjem izrazu, naglašava se efekat pada uvoza u sluþaju deprecijacije domaüe valute na uveüanje pozitivne valutne neusaglašenosti. Autori testiraju novu meru u 22 zemlje u razvoju za period od 1994-2002. godine. Pri tome, raþunaju osnovnu meru i korigovanu meru sa ukljuþenom procenom za udeo domaüih zajmova banaka privatnom sektoru vezanih za stranu valutu i domaüih obveznica denominovanih u stranoj valuti. Izraþunavanjem sastavnih komponenti i ukupne mere AECM autori uoþavaju kako u zemljama u razvoju visok iznos negativne neto imovine u stranim valutama prethodi ili je konzistentan sa valutnom krizom i krizom u bankarskom sektoru. Visoku negativnu poziciju u stranoj valuti je imao Meksiko u periodu od 1994-1996. godine, azijske zemlje - Koreja, Indonezija, Filipini, Tajland, Malezija u periodu od 1997-1998. godine, Rusija 1998. godine, Argentina 2001-2002. godine, Brazil 2002. godine, Turska 2000- 2002. godine. Mereno u apsolutnom izrazu, prednjaþi Argentina, dok su iza nje Brazil, Meksiko, Koreja, Turska, Rusija, Tajland i Indonezija. Tokom posmatranog perioda neke zemlje su imale iskljuþivo pozitivnu neto poziciju u stranoj valuti. Veüina istoþno- azijskih zemalja je nakon krize uspela da poravi svoju neto poziciju zakljuþno sa 2002. 40 godinom. U 2002. godini Kina i Tajvan su bile zemlje sa najveüom pozitivnom vrednošüu neto imovine u stranoj valuti. Posmatrajuüi uþešüe duga u stranoj valuti u ukupnom dugu, pod prvobitnom pretpostavkom da su svi domaüi zajmovi i obveznice denominovani iskljuþivo u domaüoj valuti uoþava se da je to uþešüe nisko za velike azijske privrede (manje od 5% u 2002. godini) dok je znantno više u Latinskoj Americi. Pokazatelj nije homogen za regione, veü se pojedine zemlje izdvajaju po visini ovoga pokazatelja, posebno Argentina, Filipini i Rusija za konkretne regije. Posmatrano u proseku, pokazatelj je umereno rastao u periodu od 1994-2002. godine u Latinskoj Americi, znatno opao u velikim privredama Azije, nešto manje u krizom pogoÿenim zemljama Azije i Centralnoj Evropi. Uþešüe duga u stranoj valuti je poraslo u Argentini, Brazilu, ýileu i Filipinima. Ukupna AECM mera uzima u obzir pomenute podkomponente i u prvoj varijanti pretpostavlja da su svi domaüi zajmovi i obveznice denominovani iskljuþivo u domaüoj valuti. U Tabeli 1.5. može se uoþiti da je ovaj agregatni pokazatelj visok pre i tokom krize u ugroženim zemljama. Najveüa vrednost pokazatelja izraþunata je za Argentinu, što je posledica veliþine neto valutne neravnoteže u odnosu na veliþinu privrede ove zemlje, visokog uþešüa duga u stranoj valuti u odnosu na ukupan dug i niske izvozne otvorenosti u posmatranom periodu. Meÿutim, podaci u tabeli zapravo potcenjuju stvarnu valutnu neravnotežu Argentine i nekoliko drugih zemalja (Meksiko, Brazil, Turska) zbog restriktivne pretpostavke o dugu u stranoj valuti. U azijskim zemljama neravnoteža u periodu krize je bila niža u poreÿenju sa zemljama Latinske Amerike, i to se objašnjava višom izvoznom otvorenošüu zemlje i relativno nižim uþešüem duga u stranoj valuti u ukupnom dugu. 41 Tabela 1.5. Procena osnovne AECM mere za period od 1994-2002. god. (pod pretpostavkom nultog uþešüa domaüih zajmova i obveznica u stranoj valuti), u % Zemlja 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Uþešüe duga u stranoj valuti u ukupnom dugu zemlje (2002. god.), u % Latinska Amerika Argentina -28,4 -35,79 -43,8 -55,14 -75,09 -100,37 -104,42 -164,91 -207,88 58,9 Brazil 1,22 1,57 -0,6 -7,14 -9,87 -15,72 -14,99 -18,19 -25,14 23,7 ýile 4,56 4,52 4,45 1,86 -0,39 1,58 0,53 -3,99 -7,86 26,77 Kolumbija 7,07 1,76 -3,54 -6,2 -10,65 -9,37 -5,45 -6,96 -9,64 34,46 Meksiko -20,56 -25,9 -27,67 -15,14 -15,91 -11,9 -7,11 -3,6 -3,8 33,83 Peru 37,42 27,37 36,61 24,02 20,0 20,57 21,69 20,09 21,15 24,61 Venecuela 31,64 26,5 54,12 50,06 44,95 52,55 42,91 27,24 43,3 47,88 Azija, velike privrede Kina 3,37 3,7 4,95 6,95 6,16 4,59 3,48 3,48 2,42 2,1 Indija 2,56 1,77 2,21 2,49 2,71 2,69 2,61 2,93 3,84 4,56 Koreja -0,45 -1,31 -5,26 -11,09 -2,93 1,81 3,34 3,98 2,93 11,54 Tajvan 4,66 3,71 3,56 3,37 3,77 3,82 2,75 5,14 8,0 5,47 Azija, ostalo Indonezija -9,53 -8,61 -8,13 -21,57 -16,8 -7,65 -2,33 1,3 3,91 22,5 Malezija 3,51 2,27 1,54 -0,96 2,34 3,57 2,23 2,39 1,56 18,18 Filipini 1,64 0,78 -1,98 -7,68 -6,95 -6,89 -8,8 -12,09 -13,42 35,15 Tajland -2,71 -7,11 -10,68 -16,24 -6,29 -0,16 2,09 4,08 4,68 12,70 Centralna Evropa Republika ýeška 2,16 3,68 3,09 3,39 4,5 5,56 5,17 6,46 6,97 13,02 Maÿarska -23,78 -10,65 -9,33 -8,75 -7,29 -5,87 -5,01 -1,9 -2,69 25,08 Poljska 3,37 5,37 4,24 4,82 4,71 5,11 5,61 5,06 4,23 13,94 Rusija 7,57 3,6 0,93 -3,23 -18,97 -10,58 0,8 5,16 7,07 35,46 Izrael 0,51 0,54 0,77 1,59 2,24 2,4 2,22 2,51 2,66 8,98 Turska -17,91 -10,83 -9,68 -10,75 -12,17 -14,25 -24,37 -19,76 -20,17 22,87 Južna Afrika -2,55 -2,64 -4,0 -3,08 -3,7 -1,65 -1,65 -1,2 1,33 13,05 Izvor: Goldstein, M., and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str. 48. U Tabeli 1.6. je prikazana korigovana AECM mera u kojoj je iskljuþena pretpostavka o denominaciji domaüih zajmova i obveznica iskljuþivo u domaüoj valuti. Zemlje u uzorku autora koje se izdvajaju po najvišem uþešüu domaüih zajmova u stranoj valuti jesu Peru, Argentina, Turska, Indonezija i Maÿarska. U pogledu uþešüa obveznica države vezanih za stranu valutu i emitovanih na lokalnom tržištu u domaüem dugu države, podatke je znatno teže prikupiti. Zato autori za zemlje za koje nemaju ove 42 podatke, ostavljaju da je uþešüe tih obveznica jednako nuli. Zemlje sa najvišim uþešüem domaüeg javnog duga vezanog za stranu valutu su bile Argentina, Peru, Turska, Brazil, Rusija. Nasuprot njima su Kina, Tajland, Venecuela, Indija, Koreja, Malezija i Južna Afrika. Tabela 1.6. Procena korigovane AECM mere za period od 1994-2002. god. (pod pretpostavkom pozitivnog uþešüa domaüih zajmova i obveznica u stranoj valuti), u % Zemlja 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Uþešüe duga u stranoj valuti u ukupnom dugu zemlje (2002. g.), u % Latinska Amerika Argentina -69,74 -79,97 -89,64 -108,73 -143,77 -186,56 -189,33 -282,38 -309,58 87,71 Brazil 1,79 2,38 -0,9 -10,73 -15,72 -23,05 -21,44 -26,15 -32,84 30,95 ýile 7,05 7,08 6,74 2,61 -0,54 2,18 0,74 -5,45 -10,39 35,37 Kolumbija 8,65 2,16 -4,27 -7,44 -12,81 -11,20 -6,6 -8,36 -11,50 41,12 Meksiko -32,48 -34,32 -33,54 -18,91 -19,22 -14,56 -8,74 -4,5 -4,77 42,5 Peru 80,62 56,25 69,84 51,62 47,72 56,11 64,06 66,07 65,51 76,23 Venecuela 31,74 26,62 54,29 50,2 45,08 52,68 43,03 27,33 43,39 47,97 Azija, velike privrede Kina 4,88 5,52 7,55 10,87 10,61 9,03 7,65 8,71 8,08 7,01 Indija 2,56 1,77 2,21 2,49 2,71 2,69 2,61 2,93 3,84 4,56 Koreja -0,57 -1,59 -6,16 -12,36 -3,5 2,29 4,37 5,35 4,07 16,02 Tajvan 4,66 3,71 3,56 3,37 3,77 3,82 2,75 5,14 8,0 5,47 Azija, ostalo Indonezija -17,08 -15,49 -14,56 -30,92 -25,31 -13,61 -4,24 2,54 9,13 52,53 Malezija 3,62 2,34 1,59 -0,98 2,39 3,65 2,29 2,45 1,6 18,59 Filipini 1,64 0,78 -1,98 -7,68 -6,95 -6,89 -8,8 -12,09 -13,42 35,15 Tajland -3,73 -9,06 -13,65 -20,31 -8,95 -0,25 3,21 6,53 8,14 22,07 Centralna Evropa Republika ýeška 5,32 7,68 6,36 6,17 8,39 10,03 9,3 10,86 11,3 21,12 Maÿarska -37,77 -15,86 -13,85 -12,81 -10,31 -7,82 -6,8 -2,68 -4,13 38,46 Poljska 6,6 11,05 9,89 9,84 9,37 9,58 9,83 9,44 7,3 24,07 Rusija 7,81 3,98 1,13 -4,06 -19,61 -11,07 0,84 5,38 7,38 37,04 Izrael 2,28 2,23 3,13 5,03 6,52 6,15 5,74 6,0 6,01 20,3 Turska -26,52 -17,33 -16,21 -17,73 -21,05 -24,38 -41,7 -38,38 -41,32 46,84 Južna Afrika -3,01 -3,05 -4,53 -3,53 -4,25 -1,93 -1,89 -1,31 1,49 14,63 Izvor: Goldstein, M., and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics, str. 50. 43 Izvršena dopuna, znaþajno uveüava uþešüe duga u stranoj valuti za odreÿeni broj zemalja, pa poslediþno i agregatnu AECM meru. Takav je sluþaj u Argentini (na 310%), Peruu, Indoneziji, Turskoj. Ako uporedimo AECM meru i original sin meru za iste zemlje u posmatranom periodu od 1994-2002. godine uoþavamo znaþajne razlike. One su posledica, pre svega, pretpostavke da kada je uþešüe prekograniþnih kredita i meÿunarodnih obveznica u stranim valutama visoko, original sin racio je jako blizak ili jednak vrednosti 1. Original sin mera je rigidnija mera koja se ne razlikuje znaþajno meÿu zemljama u razvoju, ne menja mnogo kroz vreme i ne poveüava pre i tokom krize znaþajnije nego u drugim periodima. Takoÿe, original sin mera implicira da zemlje dužnici poslediþno imaju negativnu neto valutnu poziciju, što ne mora biti sluþaj i što AECM mera pokazuje. Ta pozicija jeste negativna ako je njihov dug denominovan dominantno u stranim valutama. Za razliku od kratkoroþnih i jednostranih indikatora valutne neravnoteže, kakav je, na primer, odnos kratkoroþni dug/devizne rezerve, koji ukazuje na kratkoroþnu likvidnosnu poziciju zemlje, agregatna mera valutne neravnoteže posmatra obe strane bilansa zemlje i uzima u obzir dugoroþne strukturne faktore koji su znaþajni za procenu gubitaka autputa u situacijama valutne krize. Iz svega do sada navedenog može se zakljuþiti da prezentovana AECM mera predstavlja znatno bolji pokazatelj valutne neravnoteže na makronivou za zemlje u razvoju. Reþ je o fleksibilnijoj meri koja je uporediva meÿu zemljama i kroz vreme i koja se može ukljuþiti u dalje detaljnije analize osetljivosti osnovnih makroagregata zemalja na promene vrednosti njihovih valuta. Glavni nedostatak AECM mere na sektorskom nivou jeste odsustvo dovoljno raspoloživih podataka za njeno raþunanje za korporativne sektore zemalja. Napori zemalja da se ovakvi podaci prikupe52 poboljšali bi merenje 52 Vidi npr. Mulder, C., R. Perrelli, and M. Rocha. 2002. “The Role of Corporate, Legal and Macroeconomic Balance Sheet Indicators in Crisis Detection and Prevention”. IMF Working Paper 02/59. Washington: International Monetary Fund 44 valutne neusaglašenosti na makronivou i reagibilnost vlasti kod predviÿanja i predupreÿivanja nastanka valutnih kriza.53 1.4.4. Moguüe modifikacije AECM mere Prezentovana AECM mera sa i bez ograniþenja u pogledu uþešüa duga u stranoj valuti u domaüem dugu predstavlja osnovnu formulaciju mere agregatne valutne neusaglašenosti zemalja u razvoju koja se dominantno bazira na dostupnim MMF i BIS podacima. Ova mera predstavlja poboljšanje u odnosu na prethodno pomenute jednostrane original sin i sliþne mere valutne neravnoteže. Meÿutim, AECM formulacija predstavlja samo prvi korak u analizi. Moguüe je izvršiti dopune i još bolje specificirati meru kada se pristupi podacima iz domaüih izvora za konkretne zemlje. Na bazi dostupnosti podataka, moguüe su sledeüe modifikacije AECM mere: 1) Moguüe je ukljuþiti meru zaduženosti zemlje u analizu. Moguüi uzrok deprecijacije u zemljama u razvoju može istovremeno da poveüa i troškove zaduživanja. Takoÿe, u sluþaju deprecijacije valute, monetarne vlasti mogu reagovati poveüanjem kamatnih stopa. U oba sluþaja, visok nivo zaduženosti zemlje (ukupan dug54 kao % BDP-a) može doprineti daljem pogoršavanju situacije u zemlji i poveüati valutnu neravnotežu. Ovaj pokazatelj znaþajno varira meÿu zemljama i kroz vreme. Ukljuþivanjem leveridža u analizu, azijske zemlje i kasnije Brazil i Turska bi dobile znatno viši pokazatelj agregatne valutne neusaglašenosti u periodu pre i tokom krize. U drugim zemljama, kod kojih je nivo zaduženosti niži, došlo bi do smanjenja mere agregatne valutne neravnoteže, kao na primer u Argentini i Rusiji u relevantnim periodima. 2) Druga dopuna mere mogla bi da se odnosi na naþin obraþuna uþešüa duga u stranoj valuti u ukupnom dugu. Umesto korišüenih podataka o stanju zajmova i obveznica u opticaju u stranim valutama u konkretnom periodu, moguüe je koristiti podatke o tokovima sredstava u razliþitim valutama. Na ovaj naþin bi se postiglo sagledavanje realnije slike o pozicijama u stranoj valuti i njihovoj dinamici kroz vreme. Meÿutim, 53 Videti: Ranciere, R., Tornell, A., and A. Vamvakidis. 2010. "A New Index of Currency Mismatch and Systemic Risk". IMF Working Paper 10/263. Washington: International Monetary Fund 54 Ukupan dug ukljuþuje prekograniþne obaveze nebankarskog sektora u svim valutama prema bankama u BIS bazi, meÿunarodne obveznice u opticaju u svim valutama, domaüe obveznice u opticaju u svim valutama i domaüe zajmove banaka privatnom sektoru prema International Financial Statistics MMF-a. 45 tokovi sredstava u zemljama u razvoju pokazuju visoku volatilnost koja je posebno izražena ako se prilivi i odlivi po razliþitim osnovama razlikuju i po obimu. To za posledicu ima visoku volatilnost uþešüa duga u stranoj valuti u ukupnom dugu kao jedne od objašnjavajuüih promenljivih u modelu. 3) Postoji moguünost dodeljivanja razliþitih pondera komponentama izvoza i BDP-a u ukupnoj meri neravnoteže. Na taj naþin bi se uzela u obzir þinjenica da za veüe zemlje u razvoju mera izvoza þesto potcenjuje uþešüe razmenljivih dobara u BDP-u. Jedna moguünost jeste da se, na primer, izvoz ponderiše sa 2/3, a BDP sa 1/3. 4) Na osnovu dostupnih podataka, moguüe je pokušati dobiti detaljnije komponente imovine i obaveza u stranoj valuti po zemljama koje su predmet analize i na taj naþin precizniju i potpuniju meru valutne neravnoteže. Neki oblici duga nisu pokriveni osnovnom merom neravnoteže, npr. razliþiti oblici kreditiranja od strane trgovinskih preduzeüa. Ukljuþivanje ovih podataka bilo bi od koristi. Jedan od naþina korekcije mere mogao bi se odnositi i na razlaganje meÿunarodne neto investicione pozicije zemlje prema valutnoj strukturi. U pojedinim zemljama postoje podaci o valutnoj strukturi eksterno emitovanih obveznica i bankarskih kredita. Od 2002. godine veliki broj zemalja je poþeo da dostavlja podatke o neto meÿunarodnoj investicionoj poziciji MMF-u kako bi bili ukljuþeni u IFS. Treba imati u vidu da se statistiþki podaci koje dostavljaju zemlje dužnici o svom dugu i njegovoj strukturi þesto konceptualno i obraþunski znaþajno razlikuju od podataka koje pruža BIS i druge meÿunarodne organizacije kreditori, što može znaþajno da utiþe na vrednost dobijene sumarne mere valutne neravnoteže. Pomenute i druge moguüe korekcije i dopune mere agregatne valutne neravnoteže poboljšale bi kvalitet i upotrebljivost ovoga pokazatelja kod daljih makroekonomskih analiza. 1.5. Valutna neusaglašenost i rizik eksterne nelikvidnosti zemlje U svojim istraživanjima neposredno nakon Azijske krize, Barry Eichengreen, i Ricardo Hausmann55 se bave pitanjem odnosa režima deviznog kursa i finansijske fragilnosti privreda. Prvi aspekt posmatranja tiþe se moral hazard problema koji se efektuira kroz 55 Eichengreen, B. and R. Hausmann. 1999. “Exchange Rates and Financial Fragility”. NBER Working Paper 7418. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 46 þinjenicu da vezani devizni kursevi kao i podrška vlade ugroženim uþesnicima na lokalnim finansijskim tržištima predstavljaju imlicitnu formu osiguranja od deviznog rizika podstiþuüi na taj naþin ekcesno zaduživanje u stranoj valuti i finansijsku slabost privreda. Vraüanje rizika kreatorima zahteva otklanjanje implicitnih garancija, bolju regulaciju i superviziju finansijskog sistema, kao i reformu sistema deviznih kurseva. Vezani devizni kursevi (za vrednost ameriþkog dolara ili korpu valuta u kojoj dolar ima znaþajno uþešüe) podstiþu nezaštiüeno zaduživanje u stranim valutama i predstavljaju izvor moralnog hazarda.56 Gomilanje kratkoroþnih obaveza u stranim valutama predstavlja potencijalno jedan od noseüih faktora krize u sluþaju devalvacije domaüe valute. Stoga, pouþeni iskustvom, autori predlažu fleksibilne devizne kurseve kao prvu meru zaštite od preterane dinamike kratkoroþnih tokova kapitala i valutnog rizika. Drugi aspekt posmatranja se odnosi na nekompletnost finansijskog tržišta koja se ogleda u nemoguünosti zaduživanja u domaüoj valuti koja je u osnovi original sin hipoteze. Posledica je valutna i/ili roþna neusaglašenost duga (kroz dominantno zaduživanje u stranoj valuti i domaüoj valuti, na kratak rok). Sagledavanjem ovoga problema autori istiþu kako ni fiksni tako ni fleksibilni devizni kursevi nisu potencijalno rešenje, jer nezavisno od toga da li doÿe do devalvacije ili deprecijacije, usled valutne neusaglašenosti doüi üe do bankrotstava veüih razmera. Ako zemlja odluþi da brani kurs upotrebom deviznih rezervi ili korekcijom (poveüanjem) kamatnih stopa, otežaüe izmirenje obaveza po osnovu kratkoroþnog domaüeg duga. Svakako, kako pokazuje iskustvo zemalja Azije i Južne Amerike, centralne banke neüe dopustiti prevelike oscilacije kursa (ni kamatnih stopa, prim. autora), što Calvo i Reinhart57 nazivaju strahom od plivanja (engl. Fear of floating). U ovoj fazi poþinju da predlažu odstustvo kursa, tj. dolarizaciju ili evroizaciju kao moguüe rešenje kako valutne tako i roþne neusaglašenosti.58 56 Mishkin, F. 1996. “Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective” u Michael Bruno and Boris Pleskovic, ed. Annual World Bank Conference on Development Economics 1996, Washington, DC, str. 29-62. i Obstfeld, M. 1998. “The Global Capital Market: Benefactor or Menace?”. Journal of Economic Perspectives 12, str. 9-30. 57 Calvo, G. and C. Reinhart. 2000. “When Capital Inflows Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options” in Peter Kenen and Alexandre Swoboda, ed. Reforming the International Monetary and Financial System, Washington DC: International Monetary Fund, str. 175-201. 58 Eichengreen, B. and R. Hausmann. 1999. “Exchange Rates and Financial Fragility”, NBER Working Paper 7418. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 3-4. 47 Treüi aspekt posmatranja traži uzroke finansijske fragilnosti u slabosti institucija i celokupne tržišne infrastrukture. Rešenje leži u jaþanju vlasniþkih prava, nezavisnom sudstvu, uvoÿenju kolaterala i kreditnih rejting biroa. Što se tiþe pitanja kursa, ova hipoteza ne daje potpuno jasnu sliku. Velika fleksibilnost u okruženju slabih institucija ne obeüava stabilnost, dok fiksni kursevi nameüu dodatna ograniþenja slobodnom sprovoÿenju monetarne politike. Pozivajuüi se na nizak nivo priliva kapitala u zemlje u razvoju tokom 1990-tih, autori navode da to odgovara drugom i treüem aspektu posmatranja uzroka finansijske slabosti privreda. Posmatrajuüi strukturu tokova kapitala, gde þesto nasuprot oþekivanom bankarskom vidu finansiranja (Istoþna Azija), dominiraju portfolio investicije (Južna Amerika), najveüi znaþaj ipak pridaju original sin pristupu. Sa druge strane, kako autori Goldstein i Turner primeüuju, zemlje koje su imale najizraženiju valutnu neusaglašenost suoþile su se i sa najveüim smanjenjem autputa tokom i nakon finansijskih kriza. Oni naglašavaju da valutna neravnoteža može da ograniþi manevarski prostor za smanjenje kamatnih stopa od strane monetarnih vlasti tokom krize i doprinese ’’strahu od plivanja’’ kod sprovoÿenja politike deviznog kursa. Kako bi se izmerila osetljivost zemalja u razvoju na znaþajne gubitke autputa koji slede deprecijaciju domaüe valute, neophodno je u analizi primeniti obuhvatnu meru valutne neusaglašenosti, kao i odgovarajuüe sektorske mere. Da bi se rizik ugroženosti i moguüeg difolta zemlje preciznije procenio, podatak o valutnoj strukturi prekograniþnih kredita i emitovanih obveznica nije dovoljan. Potpuna mera valutne neusaglašenosti uzima u obzir i valutnu strukturu na strani aktive bilansa kao i prilive od izvoza i derivatne instrumente ako su u upotrebi. U oceni efekata deprecijacije deviznog kursa na autput u obzir se mora uzeti i sposobnost zemlje da se zadužuje u domaüoj valuti na lokalnom tržištu. U velikom broju zemalja u razvoju, tržišta obveznica se oslanjanju dominantno na domaüu valutu i postaju primarni izvor finansiranja.59 Autori istiþu znaþajan stepen diferencijacije meÿu zemljama u razvoju u pogledu njihovih moguünosti za prevazlaženje problema valutne neusaglašenosti i njenih posledica. Ti 59 Claessens, S., D. Klingebiel, and S. Schmukler. 2003. “Government Bonds in Domestic and Foreign Currency: The Role of Macroeconomic and Institutional Factors”. WB Policy Research Working Paper 2986. Washington, D. C.: The World Bank 48 kapaciteti se pre svega ogledaju u kvalitetu domaüih politika, institucija i likvidnosti i efikasnosti njihovih valutnih tržišta, tržišta obveznica kao i stepenu primene finansijskih derivata. Valutna neusaglašenost, kako i veliki broj drugih autora naglašava, ne uveüava samo verovatnoüu izbijanja finansijske krize60, veü i troškove izlaska iz krize, posebno troškove autputa. Ako pogledamo hronološki modele dosadašnjih kriza, prva generacija modela naglašava nekompatibilnost izmeÿu makroekonomskih politika i deviznih rezervi neophodnih da se održe fiksni devizni kursevi. Druga generacija modela stavlja u prvi plan spekulativne napade na kurs koji uveüavaju troškove održanja vrednosti valute na zadatom nivou iznad troškova koje bi zemlja imala ako odustane od fiksnog kursa. Konaþno, treüa generacija modela se fokusira na interakciju izmeÿu dolarizovanih obaveza zemlje i deprecijacije, što za rezultat ima pad bogatstva i kreditnog rejtinga privatnog i javnog sektora, smanjenje potrošnje, autputa i finansijsku krizu.61 Guillermo Calvo i Carmen Reinhart ukazuju na, u najveüem broju sluþajeva, kontrakciono dejstvo devalvacije u zemljama u razvoju.62 Pri tome, empirijski je potvrÿeno da je kontrakcija veüa u zemljama sa višim iznosom duga u stranoj valuti i veüim iznosom devalvacije.63 Uzrok za ovakve nalaze autora razumno je tražiti u valutnoj neusaglašenosti. Naravno, u sluþaju da veüinu duga u stranoj valuti generiše izvozni sektor neke zemlje, devalvacija može imati ekspanzivno dejstvo (kada veüa profitabilnost usled poboljšane konkurentnosti prevaziÿe negativne efekte smanjenja neto vrednosti u bilansu stanja). Takoÿe, ako je bankarski sektor akumulirao visoku neusaglašenost to ne mora imati jak uticaj na privredni rast ako je bankarski sektor mali u poreÿenju sa veliþinom privrede zemlje i/ili ako je neusklaÿenost posredno prebaþena sa privatnog na javni sektor kroz socijalizaciju gubitaka, pomoü ugroženim bankama od strane države i sliþno. Pre 60 Bordo, M. D., and C. M. Meissner. 2006. “The Role of Foreign Currency Debt in Financial Crises: 1880-1913 versus 1972-1997”. Journal of Banking and Finance 30 (12): 3299-3329 61 Powell, A., and F. Sturzenegger. 2003. “Dollarization: The Link Between Devaluation and Default Risk”. In Eduardo Levy-Yeyati, Federico Sturzenegger eds., Dollarization: Debates and Policy Alternatives. Cambridge: MIT Press 62 Calvo, G. A., and C. Reinhart. 2000. “Fixing for Your Life”. NBER Working Paper 8006. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 63 Cavallo, M. et al. 2004. “Exchange Rate Overshooting and the Cost of Floating”. NBER IFM Spring Meeting Paper. Princeton University, str. 2. 49 izbijanja krize u Aziji i naknadno u Latinskoj Americi, odobreni krediti privatnom sektoru posmatrani kao udeo u BDP-u su bili znatno viši u Aziji. Privatni sektor u zemljama Južne Amerike je bio bolje zaštiüen od valutnog rizika jer su neke države (posebno Brazil64) emitovale obveznice koje su bile denominovane u dolarima ili indeksirane deviznim kursom. Sa devalvacijom valuta, države su gubile devizne rezerve i snosile znatne fiskalne troškove, ali je privatni sektor trpeo niže gubitke i to je donekle zaštitilo privredni rast, za razliku od Azije gde se privatni sektor suoþio sa masovnom nesolventnošüu jer nije bio zaštiüen pre izbijanja krize. Konaþni efekat devalvacije nije jednoznaþan, i u velikoj meri zavisi od valutne usklaÿenosti aktive i pasive, odnosno prihoda i rashoda zemlje i konkretnih sektora privrede. Znaþajna valutna neusaglašenost umanjuje i efektivnost monetarne politike. Posebno u situacijama meÿunarodnih recesija kao posledica globalne krize, þemu smo svedoci u i prethodnom periodu, dolazi do znaþajnog pada eksterne i domaüe tražnje. Ortodoksni pristup u takvoj situaciji nalaže snižavanje kamatnih stopa kako bi se podstakla domaüa tražnja uz obaranje vrednosti valute kako bi se stimulisao izvoz i kako bi se privreda donekle izolovala od eksterne recesije. Tokom Azijske krize npr., ovakvu strategiju je primenila Australija zbog usporavanja na njenim glavnim izvoznim tržištima, Japanu i Koreji, i to je rezultovalo privrednim rastom u ovoj zemlji od þak 5% u 1998. godini. Meÿutim, kada kriza pogodi privredu koju karakteriše visoka valutna neusklaÿenost imovine i obaveza, tj. visoka zaduženost u stranoj valuti na nivou države, preduzeüa i stanovništva, sprovoÿenje monetarne politike postaje izuzetno teško. Snižavanje kamatnih stopa u takvim uslovima (pa i njihovo zadržavanje na nepromenjenom nivou) dovodi do rizika smanjenja vrednosti valute što rezultuje nesolventnošüu banaka i bankrotstvima zaduženih preduzeüa. Suprotno, ako se kamatne stope poveüaju kako bi se izbegla pomenuta dejstva i podržala domaüa valuta, finansiranje za korporativni sektor postaje preskupo, smanjuje se agregatna tražnja što privredu dodatno vuþe u recesiju. U uslovima znaþajne valutne neravnoteže, delovanje monetarne politike je višestruko ograniþeno, što umanjuje i efektivnost ukupne makroekonomske politike zemlje. 64 Uþešüe dolarom indeksiranih državnih obveznica u javnom dugu Brazila poraslo je sa 7% 1995-96. godine na 21% do kraja 1998. godine. 50 Dodatno, važan momenat koji prati valutnu neravnotežu kod zemalja u razvoju odnosi se na njihovu nemoguünost da u potpunosti usvoje režim fleksibilnih deviznih kurseva.65 Autori Calvo i Reinhart su uoþili da zemlje u razvoju ne primenjuju na isti naþin sistem fleksibilnih kurseva kao razvijenije zemlje, veü taj proces prate znaþajne intervencije monetarnih vlasti na deviznom tržištu kao i promene kamatnih stopa kako bi se upravljalo kursom. Tu pojavu su nazvali “strah od plivanja”.66 Dodatna istraživanja fenomena ukazuju na to da je ovaj problem više povezan sa zaduženošüu u stranim valutama, nego sa visokim pass-through efektom deviznog kursa na domaüe cene.67 ýinjenica da zemlje u razvoju sa naþelno fleksibilnim deviznim kursevima, zaista, ne primenjuju ovaj režim u praksi ograniþava nezavisnost njihove monetarne politike i njenu efektivnost kod odbrane od eksternih šokova.68 Znaþajan “strah od plivanja” umanjuje i efikasnost inflatornog targetiranja kao pravca moguüeg delovanja monetarne politike koji bi trebalo da je primarno usmeren na održanje zadatih niskih nivoa inflacije, a ne na stabilnost deviznog kursa. Ako zemlja tokom dužeg vremenskog perioda ne uspe da smanji valutnu ravnotežu, to može dovesti do radikalne odluke da se odbaci sopstvena valuta i da se pristupi procesu dolarizacije domaüe privrede. Ipak, dolarizacija ne nudi adekvatan instrumentarijum za borbu protiv recesije na lokalnom tržištu jer nameüe voÿenje monetarne politike spolja. Perzistentna valutna neusklaÿenost, dakle, može rezultovati odabirom valutnog režima koji ograniþava ukupne makroekonomske performanse konkretne zemlje. 65 O izboru valutnog režima vidi više u: Alesina, A., and A. Wagner. 2003. “Choosing (and Reneging on) Exchange Rate Regimes”. NBER Working Paper 9809. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 66 Calvo, G. A., and C. Reinhart. 2002. “Fear of Floating”. Quarterly Journal of Economics 117 (2): 379- 408 67 Hausmann, R., U. Panizza, and E. Stein. 2001. “Why Do Countries Float the Way They Float?” Journal of Development Economics 66 (2): 387-414 68 Reinhart, C. 2000. “The Mirage of Floating Exchange Rates”. American Economic Review 90 (2): 65- 70 51 2. Analiza problema valutne neusaglašenosti na konkretnim tržištima Predstavnici original sin hipoteze kroz izraþunavanje OSIN pokazatelja uviÿaju da su dobijene vrednosti veoma sliþne za þitav uzorak zemalja u razvoju i tokom vremena, pa na osnovu toga zakljuþuju da domaüa ekonomska politika i institucije nemaju mnogo uticaja na redukciju valutne neravnoteže. U skladu sa tim teže meÿunarodnom rešenju problema. Za razliku od B. Eichengreen-a, R. Hausmann-a i U. Panizza-e, M. Goldstein i P. Turner vide uzroke valutne neusaglašenosti upravo u slaboj ekonomskoj politici i institucijama zemalja u razvoju, pre nego u nesavršenosti meÿunarodnog tržišta kapitala. Njihova AECM mera se znaþajno razlikuje po zemljama i promenljiva je kroz vreme za svaku konkretnu zemlju, što može ukazati na znaþaj delovanja ekonomskih vlasti i makroekonomskih politika u smanjenju valutne neravnoteže u svakoj konkretnoj privredi. Postoje znaþajne razlike meÿu zemljama u razvoju u njihovoj sposobosti da se suoþe sa valutnom neusaglašenošüu na makro i sektorskom nivou što se ogleda i u likvidnosti i roþnosti instrumenata deviznog tržišta, tržišta obveznica i tržišta finansijskih derivata. 2.1. Znaþaj domaüe makroekonomske politike, valutnog režima i institucija u smanjenju valutne neusaglašenosti duga Slabosti makroekonomskih politika i institucija u zemljama u razvoju þine osnovu za nastanak valutne neravnoteže. Važni aspekti od znaþaja za valutnu stabilnost obuhvataju naþin sprovoÿenja monetarne politike, tretman inflacije i valutni režim, fiskalnu politiku, politiku upravljanja dugom i deviznim rezervama zemlje. Iskustvo pokazuje da unapreÿenja u ovoj oblasti koja su praüena razvojem finansijskog tržišta, posebno tržišta dugovnih instrumenata mogu znatno smanjiti valutnu neravnotežu u periodima kraüim od jedne decenije. 2.1.1. Monetarna politika, tretman inflacije i valutni režim Prisustvo informacione asimetrije, odsustvo zakona o kolateralu, slaba efikasnost sudstva, veliþina preduzeüa i roþnost imovine pokazali su se bitnim faktorima koji 52 determinišu moguünost pristupa dugoroþnim finansijskim sredstvima, kako preduzeüa tako i države. Meÿu mnoštvom identifikovanih faktora koji otežavaju pristup dugoroþnom finansiranju, visoka i varijabilna inflacija se smatra dominantnim faktorom koji ograniþava razvoj domaüeg tržiša dugovnih instrumenata.69 Kredibilitet monetarnih vlasti i inflatorne performanse smatraju se jednim od osnovnih parametara valutne neusaglašenosti. Visoka inflacija destimuliše dugoroþno kreditiranje i investiranje posebno ako je praüena i oþekivanjem javnosti da monetarne vlasti nameravaju da višom inflacijom smanje realnu vrednost svojih obaveza. U takvoj situaciji zajmodavci üe biti voljni da pozajmljuju dominantno u stranoj valuti ili na veoma kratke rokove u domaüoj valuti. Eventualno, ako takva moguünost postoji, koristiüe cenovno indeksiranje kako bi oþuvali realnu vrednost pozajmljenih sredstava i obezbedili zahtevani prinos. Odreÿene empirijske analize pokazuju da porast inflacije preko nivoa od 3-6 procenata godišnje ima snažno negativno dejstvo na razvoj finansijskog sektora koji je meren stepenom bankarskog kreditiranja privatnog sektora, kapitalizacijom i obimom prometa na tržištu akcija i obveznica.70 Neefikasno upravljanje inflatornim tokovima znaþajno utiþe na valutnu neravnotežu. Preciznije, visoka i promenljiva inflacija negativno utiþe na valutnu ravnotežu kao i na razvoj tržišta obveznica kod zemalja u razvoju. Zemlje sa visokom i varijabilnom inflacijom po pravilu emituju više duga u stranoj valuti, dok zemlje sa boljim inflatornim performansama imaju i razvijenije tržište obveznica. Prošli i tekuüi potezi monetarnih vlasti imaju uticaja na nivo razvijenosti i valutnu strukturu domaüeg tržišta obveznica.71 Sliþan rezultat potvrÿuju i autori C. Reinhart, K. Rogoff i M. Savastano koji se bave problematikom dolarizacije u zemljama u razvoju. Kombinujuüi podatke o uþešüu depozita u stranoj valuti u odnosu na GDP sa podacima o udelu domaüeg duga denominovanog u stranoj valuti oni kreiraju indeks koji meri nivo dolarizacije. Njihova analiza pokazuje da što je veüa verovatnoüa visokog nivoa inflacije u konkretnoj zemlji, 69 Caprio, G., and P. Honohan. 2001. “Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World”. Washington and Oxford: World Bank and Oxford University Press, str. 1-212. 70 Khan, M., Senhadji A., and B. Smith. 2001. “Inflation and Financial Depth”. IMF Working Paper 01/44. Washington: International Monetary Fund, str. 17. 71 Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2006. “Local Currency Bond Markets”. NBER Working Paper 12552. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 53 to je veüi nivo i dolarizacije na konkretnom tržištu. Duga istorija inflacije je jedna od najjaþih objašnjavajuüih promenljivih za postojeüi nivo dolarizacije (’’evroizacije’’) u zemljama u razvoju.72 Razvoj tržišta indeksiranih obveznica nije više na niskom nivou, posebno u zemljama Južne Amerike za koje je specifiþno i prisustvo kursom indeksiranih obveznica kao i obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom, što je u skladu sa njihovom dugogodišnjom borbom sa inflacijom. Nasuprot ovom regionu, zemlje Azije su imale dobru kontrolu nad inflacijom i u skladu sa tim kod njih je najrazvijeniji segment tržišta obveznica sa fiksnom stopom. Na tržištu Evrope dominantni su instrumenti sa fiksnom stopom, iako pojedine zemlje emituju i indeksirane instrumente kao i obveznice sa varijabilnom kuponskom stopom. Nakon poslednje krize svetskih razmera i naknadne recesije i pada kamatnih stopa u veüini zemalja, u svim regionima dominantan fokus je stavljen na instrumente sa fiksnim stopama. Bolje performanse kod upravljanja inflacijom pomažu razvoj lokalnog tržišta obveznica kod zemalja u razvoju. Pri tome, dejstvo je i obrnuto, što tržište postaje razvijenije to povratno utiþe na jaþanje napora i kredibiliteta monetarnih vlasti u daljoj borbi sa inflacijom. Zbog toga se mnogi autori u poslednjoj deceniji zalažu za aktivnu primenu inflatornog targetiranja kao okvira za delovanje monetarne politike u zemljama u razvoju. Negativno iskustvo zemalja Istoþne Azije i Južne Amerike sa vezanim deviznim kursevima u periodu krize 1990-tih navelo je mnoge zemlje u razvoju i tranziciji na izbor novog nominalnog sidra za efektivniju monetarnu politiku. Strategija inflatornog targetiranja, do tada uspešno primenjivana od strane brojnih razvijenih zemalja, postaje interesantna alternativa i za rastuüi broj zemalja u razvoju ukljuþujuüi ýile, Brazil, Republiku ýešku, Poljsku i Južnu Afriku. 72 Reinhart, C., K. S. Rogoff, and M. A. Savastano. 2003. “Addicted to Dollars”. NBER Working Paper 10015. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 49. 54 Strategija inflatornog targetiranja nosi odreÿene specifiþnosti koje determinišu i njenu potencijalnu korisnost u konkretnoj privredi. Osnovni elementi ove strategije obuhvataju: ƒ institucionalno usmerenje na cenovnu stabilnost kao primarni cilj monetarne politike, ƒ obaveštenje javnosti o srednjoroþnom cilju ili rasponu za inflaciju kao i vremenskom periodu za postizanje definisanog cilja, ƒ ukljuþivanje ostalih relevantnih varijabli, pored monetarnih agregata i deviznog kursa, kod odabira instrumenata monetarne politike, ƒ poveüanu transparentnost strategije monetarne politike kroz komuniciranje sa tržišnim uþesnicima o planovima, ciljevima i odlukama monetarnih vlasti, ƒ odgovornost monetarnih vlasti za postizanje i održavanje inflatornih ciljeva.73 Iz priloženog se može zakljuþiti da strategija inflatornog targetiranja obuhvata mnogo više elemenata od same objave inflatornog cilja za naredni period. Ovo je posebno važno za zemlje u razvoju koje þesto istiþu numeriþke inflatore ciljeve kao deo šireg ekonomskog plana za narednu godinu, dok se njihova strategija monetarne politike ne može nazvati inflatornim targetiranjem jer ne sadrži ostale bitne gore-istaknute elemente. Inflatorno targetiranje nudi nekoliko prednosti kao srednjoroþna strategija monetarne politike. Za razliku od targetiranja kursa, omoguüava monetarnim vlastima da se fokusiraju na stanje u lokalnoj privredi i blagovremeo odgovaraju na eksterne šokove. Nasuprot targetiranju monetarnog rasta strategija inflatornog targetiranja se ne bazira dominantno na stabilnoj vezi izmeÿu ponude novca i inflacije, veü koristi sve raspoložive informacije kako bi se odredili najbolji instrumenti monetarne politike koji üe se primeniti. Ova strategija je lako razumljiva i transparentna þime poveüava odgovornost monetarnih vlasti i smanjuje moguünost politiþkih pritisaka. Usmerava pažnju na dugoroþno ostvarive ciljeve centralnih banaka (stabilnost cena) umesto na ono što je kratkoroþno nedostižno (poveüanje proizvodnje, smanjenje nezaposlenosti...). Iako se suoþava sa veüim izazovima kod primene u zemljama u razvoju, ova strategija daje priliþno dobre rezultate sumarno posmatrano. Konkretno, zemlje koje su usvojile 73 Mishkin, F. S. 2000. “Inflation Targeting in Emerging-Market Countries”. American Economic Review 90 (2), str. 105. Vidi još npr.: Bernanke, B. et al. 1999. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton: Princeton University Press; Truman, E. 2003. Inflation Targeting in the World Economy. Washington: Institute for International Economics; itd. 55 strategiju su relativno uspešne u postizanju postavljenih ciljeva, ali ipak uspešnije nego kod targetiranja monetarne stope rasta. Ova strategija ne ukida moguünost reakcije monetarnih vlasti na pad proizvodnje. Takoÿe, primena strategije se retko povezuje sa naknadnim gubitkom fiskalne discipline. Postepeno poveüanje kredibiliteta monetarnih vlasti koje primena strategije omoguüava, utiþe konaþno i na smanjenje valutne neusaglašenosti na makronivou konkretne zemlje. Sprovoÿenje politike inflatornog targetiranja ne znaþi da monetarna politika potpuno napušta intervencije kod znaþajnih oscilacija deviznog kursa. U takvim situacijama monetarne vlasti imaju moguünost povremene intervencije na deviznom tržištu. To, svakako, ne podrazumeva targetiranje kursa. Konkretna strategija monetarne politike bi trebalo da je uparena sa odgovarajuüim režimom deviznog kursa kako bi se uticalo na smanjenje valutne neravnoteže. Tradicionalni stav u ekonomskoj teoriji jeste da fiksni devizni kursevi umanjuju podsticaj za zaštitom od valutnog rizika kod tržišnih transaktora. Nasuprot tome, veüa fleksibilnost deviznih kurseva bi trebalo da smanji valutnu neravnotežu74 i podstakne razvoj mehanizama zaštite od rizika promene kursa.75 Postoji nekoliko razloga za ovakav stav. Kao prvo, sve dosadašnje valutne krize karakteriše targetiranje deviznih kurseva ili njihovo fiksiranje kroz predefinisane uske raspone moguüeg kretanja. To je sluþaj i sa Indonezijom, Korejom, Malezijom i Filipinima u periodu pre izbijanja Azijske krize. Zakljuþak je sliþan i za naknadnu krizu u Latinskoj Americi i Evropi, problemi koje generišu nezaštiüene obaveze u stranoj valuti su znatno veüi pod režimom fiksnih deviznih kurseva.76 Transaktori su svesniji deviznog rizika kada je kurs promenljiv tokom vremena. 74 Arteta, C. Ó. 2002. “Exchange Rate Regimes and Financial Dollarization: Does Flexibility Reduce Bank Currency Mismatches?”. Center for International and Development Economic Research Working Paper No. C02-123 75 Alesina, A., and A. Wagner. 2003. “Choosing (and Reneging on) Exchange Rate Regimes”. NBER Working Paper 9809. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 76 Corden, M. 2002. Too Sensational: On the Choice of Exhange Rate Regimes. Cambridge MA: MIT Press 56 Ekonometrijske analize koje bi eventualno potvrdile suprotno, da fleksibilniji devizni kursevi doprinose veüoj valutnoj neravnoteži, najþešüe ne uzimaju u obzir onaj deo zajmova banaka koji su usmereni ka sektoru nerazmenljivih dobara što može indirektno uveüati valutnu neusaglašenost kod bankarskog sektora. Ako se klijenti banke suoþavaju sa visokom valutnom neravnotežom, u sluþaju znaþajne deprecijacije ili devalvacije, može doüi do prelivanja deviznog u kreditni rizik i masovne nesolventnosti klijenata banke što poslediþno utiþe i na njen bilans koji se možda nije suoþavao sa direktnom valutnom neusaglašenošüu (tj. valutna struktura depozita je jednaka valutnoj strukturi zajmova). Kao jedan od najvažnijih izvora valutnog rizika u visoko dolarizovanim zemljama pokazala se upravo valutna izloženost dužnika banaka. Ona je u pojedinim zemljama za dužnike u nerazmenljivim sektorima dostizala u proseku 50-80% ukupnih dolarskih zajmova odobrenih na konkretnim tržištima.77 Takoÿe, þesto se iz analiza izostavlja i vanbilansna izloženost banaka i regulativa koja limitira neto otvorene pozicije banaka. Drugo, u sluþajevima kada zemlja u razvoju preÿe sa fiksnog na fleksibilni režim deviznog kursa, tretman valutne izloženosti i rizika se poboljšava. To potvrÿuje i sluþaj Meksika koji je 1994. godine prešao na rukovoÿeno fluktuirajuüi režim deviznog kursa. U uslovima unapred odreÿenog nivoa ili raspona za kretanje deviznog kursa, transaktori ne vrše potpuno preuzimanje deviznog rizika i u moguünosti su da svesno kreiraju valutnu neravnotežu što je znatno teže u okolnostima fleksibilnih kurseva. Prelaskom na fleksibilne devizne kurseve, valutna struktura duga se menja na naþin da se dug u stranoj valuti preusmerava primarno na transaktore koji su u moguünosti da takav dug i servisiraju.78 Odreÿene analize potvrÿuju da je uþešüe duga u stranoj valuti više kod sektora koji proizvode razmenljiva dobra, sugerišuüi postojanje prirodnog podsticaja za zaštitom od rizika dokle god država ne naruši taj podsticaj. To se uobiþajeno dešava kroz fiksiranje deviznog kursa, tj. direktnom intervencijom na deviznom tržištu ili putem pružanja pomoüi ugroženim dužnicima. Takoÿe, uoþeno je da je udeo duga u 77 Gulde A. M. et al.. 2004. Financial Stability in Dollarized Economies. Washington DC: International Monetary Fund, str. 9. 78 Magud, N. E. 2004. “Currency Mismatch, Openness and Exchange Rate Regime Choice”. University of Oregon Economics Department Working Papers. https://scholarsbank.uoregon.edu/xmlui/handle/ 1794/232 57 stranoj valuti viši kada je devizni kurs manje volatilan.79 Razvoj tržišta finansijskih derivata uobiþajeno sledi nakon porasta volatilnosti kursa i kamatnih stopa u meri koja navodi tržišne transaktore da potraže zaštitu od te volatilnosti. Najveüi broj zemalja u razvoju sa razvijenim tržištem finansijskih derivata sada ima fleksibilne devizne kurseve (Singapur, Južna Afrika, Meksiko, Koreja, Poljska). Treüi bitan faktor tiþe se þinjenice da što je kurs þvršüe fiksiran teže je ekonomskim vlastima da uvedu mere koje üe smanjiti valutnu neravnotežu. Na primer, zemlje koje su uvele valutni odbor (Argentina pre krize, Bugarska), ne nalažu bankama da drže kapitalne rezerve za sluþaj smanjenja vrednosti valute za koju su vezali domaüu valutu. Adekvatan odabir režima deviznog kursa ne može se smatrati dovoljnim preduslovom za adekvatnu kontrolu valutne neusaglašenosti, ali svakako predstavlja neophodan uslov. Pri tome, fleksibilni ili rukovoÿeno fluktuirajuüi režimi deviznog kursa pokazuju dobre performanse kada se kombinuju i sa strategijom inflatornog targetiranja u zemljama sa tržištima u razvoju. 2.1.2. Fiskalna politika Što je fiskalna pozicija zemlje slabija to postoji veüi podsticaj za državne vlasti da devalviraju kurs ili poveüaju inflaciju kako bi smanjile realnu vrednost svojih obaveza. Fiskalna disciplina koja je praüena nadzorom nad procesom zaduživanja pomaže naporima usmerenim na smanjenje valutne neusaglašenosti. Iskustva zemalja u razvoju pokazuju nepostojanje potpunog konsenzusa domaüih i meÿunarodnih regulatornih finansijskih institucija u pogledu održivog nivoa javnog duga.80 Autori C. Reinhart, K. Rogoff i M. Savastano empirijskom analizom stepena domaüeg i meÿunarodnog zaduživanja zemalja, kreditnog rejtinga, nivoa dolarizacije, inflacije i restrukturiranja duga u zemljama u razvoju potvrÿuju znaþaj fiskalnih parametara za stabilnost, tvrdeüi da je glavni razlog za þeste dužniþke krize u zemljama u razvoju ne nedovoljno veü, 79 Bleakley, H., and K. Cowan. 2002. Corporate Dollar Debt and Devaluations: Much Ado About Nothing?. MIT, Cambridge, MA. 80 Goldstein, M. 2003. “Debt Sustainability, Brazil and, the IMF”. IIE Working Paper 03-1. Washington: Institute for International Economics 58 naprotiv, preveliko zaduživanje. Po njima, mnoge zemlje u razvoju se suoþavaju sa tzv. „netolernatnošüu prema zaduživanju“ koju definišu kao situaciju u kojoj slabe institucije i politiþki sistemi navode zemlje na eksterno zaduživanje kako bi se izbegle teške odluke u domenu domaüe štednje i poreza. Mere netoleranciju prema zaduživanju kao odnos eksternog duga prema BNP-u ili izvozu naspram indeksa suverenog rizika i uoþavaju znaþajne razlike kod razvijenih i manje razvijenih zemalja. Pokazuju da istorija servisiranja duga, nivo duga i istorija makroekonomske stabilnosti objašnjavaju razlike meÿu zemljama u netoleranciji na dug. Pri tome, dok nivo duga ne objašnjava kreditni rejting razvijenih zemalja, viši nivo eksternog zaduživanja rezultuje nižim kreditnim rejtingom zemalja u razvoju. Takoÿe, nalaze da viši nivo duga i lošija kreditna istorija rezultuju višim nivoom dolarizacije u zemljama u razvoju. Zakljuþuju da kratka roþnost duga i viši nivo dolarizacije uveüavaju rizik difolta zemlje. Taj rizik je posledica smanjene moguünosti zemlje da servisira eksterni i domaüi dug u okolnostima deprecijacije ili devalvacije deviznog kursa. Znaþaj fiskalne politike za smanjenje valutne neravnoteže potvrÿuju i M. Bordo, C. Meissner i A. Redish. Kljuþni faktori koje navode kao bitne za smanjenje neusaglašenosti obuhvataju jake fiskalne institucije, kredibilan režim monetarne politike, stepen finansijskog razvoja i velike eksterne šokove (npr. ratovi i sliþno).81 ýinjenica jeste da se ozbiljna valutna neravnoteža može kreirati i uprkos sprovoÿenju odgovorne fiskalne politike, što potvrÿuje iskustvo zemalja Istoþne Azije. To, naravno, ne znaþi da je dugoroþnije rešavanje problema valutne neusaglašenosti moguüe u okolnostima fiskalne nediscipline. 2.1.3. Upravljanje deviznim rezervama Ono što prethodne valutne krize potvrdile jeste þinjenica da u periodu velike meÿunarodne kapitalne mobilnosti zemlje u razvoju moraju raspolagati sa znatno višim 81 Bordo, M., C. Meissner, and A. Redish. 2002. “How Original Sin Was Overcome: The Evolution of External Debt Denominated in Domestic Currencies in the US and the British Dominions, 1800-2000”. Inter American Development Bank Conference. Washington DC: Inter American Development Bank, str. 4-5. 59 nivoom deviznih rezervi nego ranije.82 Viši nivo rezervi snižava rizik naglih i velikih promena deviznog kursa. Svakako, ovo ne znaþi podsticaj za transaktore da se više zadužuju u stranoj valuti. Kreatori ekonomske politike moraju uporno raditi na edukaciji privatnog sektora u pravcu redukcije i upravljanja sopstvenom valutnom izloženošüu. Tokom Azijske krize, bankarski i privatni sektor se preterano zaduživao u stranoj valuti na kratak rok, delom i zbog imlicitnog oþekivanja transaktora da üe država pokriti eventualne gubitke. Pod pretpostavkom da privatni transaktori adekvatno upravljaju svojom valutnom (i roþnom) izloženošüu i da ih naþin sprovoÿenja ekonomske politike ne navodi na moral hazard ponašanje, država i tada mora doneti ispravnu odluku o visini i strukturi deviznih rezervi zemlje. Jedan od kljuþnih faktora koji to determiniše jeste volatilnost u realnom i finansijskom sektoru privrede koja je uobiþajeno viša u zemljama u razvoju. Zemlje koje sprovode politiku fiksnih kurseva ili su posebno osetljive na kursne oscilacije moraju raspolagati sa dodatnom likvidnošüu. To su zemlje sa visokim deficitom u tekuüem delu platnog bilansa, nediversifikovanim i niskim izvozom, ili one viskoko zavisne i podložne negativnim uticajima okolnih zemalja. U teoriji se polemiše da ne postoji objektivan naþin odreÿivanja adekvatnog nivoa rezervi za konkretnu zemlju i da on zapravo zavisi od trenutnih okolnosti i onoga što zahteva tržište i rejting agencije koje procenjuju rizik zemlje. Nivo deviznih rezervi, svakako, predstavlja kljuþni faktor koji determiniše kreditni rejting zemlje. Jednostavno pravilo koje se u praksi primenjuje (poznato kao Guidotti Rule iz 1999. godine) nalaže da raspoložive devizne rezerve treba da budu dovoljne da pokriju sve otplate i kamate na spoljni dug koje dospevaju u periodu od godinu dana. Ova mera je jednostavna, ali ne uzima u obzir visinu deficita u tekuüem delu platnog bilansa i prirodu obaveza koje dospevaju u narednom periodu i njihovu reagibilnost na eventualnu krizu. Prvi nedostatak je moguüe lako otkloniti. Što se tiþe strukture spoljnog duga koji zemlja ima, strane direktne investicije i trgovinski krediti se pokazuju znatno stabilnijim tokovima kapitala od bankarskih kredita i portfolio investicija. Preovladavanje volatilnijih priliva kapitala po osnovu kojih zemlja može imati obaveze zahteva viši nivo rezervi kao vid garancije. Rezerve bi trebalo na neki naþin da budu vezane za volatilnošüu ponderisanu veliþinu obaveza zemlje kako bi se preciznije izmerila izloženost zemlje iznenadnom povlaþenju kapitala u situaciji krize. Veliþina rezervi mora uzeti u obzir i troškove 82 Kako navodi MMF, u periodu izmeÿu 1994-2001. godine devizne rezerve zemalja u razvoju su udvostruþene, da bi u nekim zemljama višestruko premašile iznos domaüe valute u opticaju. 60 njihove akumulacije. Oportunitetni trošak držanja viših rezervi predstavlja moguünost alternativne upotrebe ovih sredstava. Deo sredstava bi mogao biti uložen u domaüu realnu aktivu, pa je oportunitetni trošak u tom sluþaju jednak propuštenom prinosu na tu moguüu investiciju. Takoÿe, prevelika akumulacija deviznih rezervi zemlje obiþno ukazuje na slabu makroekonomsku politiku. Visoke rezerve þesto prate politiku usmerenu na spreþavanje preterane aprecijacije domaüe valute. Strani investitori, kod procene adekvatnosti nivoa rezervi neke zemlje u razvoju þesto primenjuju princip komparacije sa nivoom rezervi susednih zemalja. Ovakav pristup može navesti zemlje da poþnu da se takmiþe meÿusobno u akumulaciji rezervi kako bi privukle investitore što može rezultovati njihovim previsokim iznosima koji onda nose dodatne troškove za konkretne zemlje u razvoju. Sve navedeno ukazuje na to da stav da zemlje u razvoju automatski zahtevaju visok nivo rezervi ne stoji. To jeste sluþaj ako zemlja ima lošiji kreditni rejting i otežan pristup tržištima kapitala. Iako jedinstvena mera za definisanje potrebnog nivoa rezervi ne postoji, þinjenica je da odabrani nivo treba da, pre svega, odgovori potrebama servisiranja kratkoroþnog spoljnog duga zemlje. 2.1.4. Institucionalni faktori i valutna neravnoteža Pored makroekonomskih politika, institucionalni faktori imaju bitan uticaj na nivo valutne neravnoteže u zemljama u razvoju. Kao prvo, mikroekonomski podsticaji kao što je adekvatna tržišna infrastruktura mogu podjednako da utiþu na odluke privatnog sektora o valutnoj strukturi svoje aktive i obaveza kao i makroekonomska politika. Drugo, jake institucije i tržišni mehanizmi podstiþu i usvajanje kvalitetnih makroekonomskih politika i režima deviznog kursa. I kao najvažnije, jake institucije podstiþu poverenje transaktora u þitav sistem. Stepen poverenja investitora, posebno inostranih, utiþe i na njihovo ponašanje u kriznim periodima. Zemlje sa jasnijom i stabilnijom institucionalnom i tržišnom infrastrukturom se suoþavaju sa nižim nivoom povlaþenja kapitala u nestabilnim vremenima. Tokom Azijske krize i krize u Rusiji investicioni i hedž fondovi koji ulažu u zemlje u razvoju su se masovno povukli sa manje trasparentnih tržišta. Takoÿe, zemlje koje imaju lošiju zaštitu manjinskih 61 akcionara i koje se suoþavaju sa visokom koncentracijom vlasništva (prim. autor) imaju i manje razvijena tržišta vlasniþkih hartija od vrednosti i podložnije su šokovima.83 Veliki broj empirijskih analiza potvrÿuje pozitivan uticaj koji institucionalni faktori kao što su kvalitet upravljanja, niska korupcija, regulativa, politiþka prava i jaka vlasniþka prava imaju na dohodak po glavi stanovnika, privredni rast i volatilnost rasta u zemljama u razvoju. Takoÿe, pokazano je da nivo dolarizacije bankarskih depozita u zemljama u razvoju u velikoj meri zavisi od kvaliteta institucionalnih faktora na konkretnom tržištu i da podsticaj za smanjenje dolarizacije, izmeÿu ostalog, leži u adekvatnoj reformi institucionalnog ambijenta.84 Ono što je generalno potvrÿeno u praksi jeste da intervencija države i direktna pomoü ugroženim institucijama koje su akumulirale znaþajne valutne disbalanse u svojim bilansima samo podstiþe moral hazard ponašanje i u buduüem periodu. Takvo iskustvo imaju Norveška, Švedska i Koreja þije su monetarne vlasti dopuštale ugroženim bankama sa visokim inostranim obavezama u stranoj valuti da koriste devizne rezerve centralne banke kako bi te obaveze izmirile. Sliþno, tokom 1980-tih centralna banka ýilea je subvencionisala restrukturiranje dolarskih obaveza poslovnih banaka nakon više devalvacija domaüe valute. Znaþajna državna intervencija na Tajlandu i u Maleziji tokom osamdesetih godina kao i u Indoneziji polovinom devedesetih smatra se da je podstakla preterano izlaganje riziku finansijskih sektora ovih zemalja pre krize 1997-98. godine. Tokom Azijske krize znaþajne državne garancije su konaþno opet ponuÿene bankarskim depozitarima i kreditorima na Tajlandu, u Indoneziji i Koreji. Bliska veza vlada, banaka i velikih korporacija formirana je decenijama pre izbijanja krize u Aziji, da bi kulminirala kroz direktne intervencije države i pomoü ugroženim institucijama. Direktna pomoü korporativnom sektoru zabeležena je u Meksiku ranih 1980-tih i Indoneziji, Koreji i Maleziji krajem 1990-tih godina kako bi se olakšalo restrukturiranje duga u stranoj valuti. Valutna neusklaÿenost bi bila znatno blaža i sa manjim posledicama kada bi dužnici iz privatnog sektora snosili valutni rizik koji su kreirali. 83 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. 1998. “Corporate Ownership Around the World”. Journal of Finance 54 (2): 471-517. , str. 511-512. 84 De Nicolo, G., P. Honohan, and A. Ize. 2003. “Dollarization of the Banking System: Good or Bad?”. World Bank Policy Research Working Paper 3116. Washington DC: World Bank, str. 4. 62 Eksplicitne i implicitne garancije države samo podržavaju moral hazard ponašanje i preuzimanje dodatnog valutnog rizika od strane dužnika. I tokom poslednje finansijske i ekonomske krize globalnih razmera izražena je intervencija države i direktna pomoü ugroženim finansijskim (i nefinansijskim) institucijama od strane centralnih banaka koja je po obimu izdvojenih sredstava bez presedana. Zato su od kljuþnog znaþaja najnoviji napori usmereni na institucionalna poboljšanja i veüu disciplinu u sferi regulative i nadzora procesa daljeg zaduživanja ugroženih zemalja i u okviru njih pojedinaþnih sektora privrede. 2.2. Razvoj domaüeg tržišta dugovnih državnih hartija od vrednosti i njegov doprinos smanjenju valutne neusaglašenosti duga Razvijen lokalni finansijski sektor, kako novija istraživanja pokazuju, može umanjiti finansijsku osetljivost zemlje koja se javlja kao posledica znaþajnog eksternog zaduživanja. Autori empirijski potvrÿuju i jaku pozitivnu vezu izmeÿu nivoa finansijskog razvoja i ekonomskog rasta.85 Što je razvijeniji sistem direktnog i indirektnog finansiranja, niža je volatilnost privrednog rasta. Iako su zemlje u razvoju uobiþajeno posmatrane kao finansijski sistemi kojima dominira indirektno finansiranje putem bankarskog sektora, tržišta obveznica u velikom broju njih su vremenom postala dominantan naþin domaüeg i meÿunarodnog finansiranja.86 85 Caprio, G. and P. Honohan. 2001. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. Washington and Oxford: World Bank and Oxford University Press. 86 Jeanne, O., and A. Guscina. 2006. “Government Debt in Emerging Market Countries: A New Data Set”. IMF Working Paper 06/98. Washington: International Monetary Fund 63 Tabela 2.1. Struktura aktive finansijskog sektora za zemlje u razvoju i razvijene zemlje, u % 1995 2005 Aktiva banaka Vlasniþke HoV Obveznice Aktiva banaka Vlasniþke HoV Obveznice Latinska Amerika 40 26 34 29 30 40 Azija, velike privrede 57 19 24 49 25 26 Azija, ostalo 46 43 11 39 33 28 Centralna Evropa 52 12 37 37 25 39 Ukupno zemlje u razvoju 46 30 25 40 32 28 Razvijene zemlje 30 27 43 25 32 44 - Nemaþka 56 10 34 45 14 41 -Velika Britanija 38 38 23 38 32 30 Kao % BDP-a Ukupno zemlje u razvoju 55 36 30 77 61 53 Razvijene zemlje 82 75 120 95 119 166 Izvor: BIS. 2007. “Financial stability and local currency bond markets”. Committee on the Global Financial System Papers No. 28, str. 17. Lokalna tržišta obveznica predstavljaju najveüi deo ukupnog tržišta obveznica, kako razvijenih, tako i zemalja u razvoju. Ono po þemu se zemlje u razvoju razlikuju od razvijenih zemalja ne ogleda se u uþešüu lokalno denominovanog tržišta duga u ukupnom, veü u veliþini ukupnog tržišta obveznica mereno u odnosu na BDP. Kod manje razvijenih zemalja ovo uþešüe je znatno niže. 64 Tabela 2.2. Globalno tržište obveznica i obveznice denominovane u lokalnoj valuti, podaci za kraj 2001. godine Sve obveznice u opticaju Obveznice denominovane u lokalnoj valuti u opticaju Region U milijardama USD Kao % svetskog tržišta obveznica Kao % BDP-a zemlje U milijardama USD Kao % svetskog tržišta obveznica Kao % BDP-a zemlje Kao % ukupnog iznosa obveznica zemlje Razvijene zemlje 28.985 93 122 27.059 86,8 114 93 Evrozona 6.861 22 112 6.075 19,5 99 89 Ostalo Evropa 2.049 6,6 92 1.548 5 70 76 Ostale razvijene zemlje 20.075 64,4 130 19.435 62,4 126 97 Zemlje u razvoju 2.183 7 38 1.652 5,3 28 76 Latinska Amerika 596 1,9 34 314 1 18 53 Azija 1.124 3,6 40 1.013 3,3 36 90 Finansijski centri 91 0,3 36 55 0,2 22 61 Evropa 227 0,7 31 138 0,4 19 61 Ostale zemlje u razvoju 146 0,5 56 132 0,4 51 90 Svet 31.168 100 105 28.711 92 97 92 Izvor: Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2006. “Local Currency Bond Markets”. NBER Working Paper 12552. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 16. Odgovor na pitanje, da li prvo pristupiti razvoju domaüeg tržišta obveznica ili se osloniti na eksterno finansiranje na meÿunarodnom tržištu duga nije jednoznaþan.87 Ne postoje empirijski jaki i konzistentni dokazi da eksterno tržište obveznica za zemlje u razvoju pruža više prednosti u pogledu stabilnosti privrednog rasta i u prevenciji kriza od domaüeg tržišta. Domaüa tržišta obveznica u zemljama u razvoju se ubrzano razvijaju, rastuüi od iznosa od oko 1.000 milijardi USD u 1994. godini na preko 2.000 milijardi USD u 2001. godini i preko 3.476 milijardi USD krajem 2006. godine. 87 BIS. 2002. The Development of Bond Markets in Emerging Economies. BIS Paper 11. Basel: Bank for International Settlement 65 Ukupan iznos 4.152,6 Obveznice emitovane na domaüem tržištu 3.476,7 Obveznice emitovane na meÿunarodnom tržištu 675,9 U domaüoj valuti 17,7 U stranoj valuti 658,2 Izvor: BIS. 2007. “Financial stability and local currency bond markets”. Committee on the Global Financial System Papers No. 28, str. 18. Grafikon 2.1. Obveznice u opticaju emitovane od strane zemalja u razvoju krajem 2006. godine, u milijardama USD Obim prometa domaüih dugovnih instrumenata zemalja u razvoju prevazilazi obim prometa inostranih obveznica, iako su inostrane hartije još uvek, þesto, likvidniji instrumenti. Tabela 2.3. Obim prometa dugovnim instrumentima na tržištima u nastajanju, u milijardama USD* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Ukupan promet 6.489 4.173 4.445 6.765 6.506 5.560 Promet instrumentima sa domaüeg tržišta 4.264 2.837 2.870 4.743 4.641 3.726 Promet evroobveznicama 2.110 1.281 1.513 1.967 1.788 1.891 - Državnim 1.379 856 925 1.089 941 1001 - Korporativnim 677 390 514 805 763 890 * Obim prometa na sekundarnom tržištu baziran na nominalnoj vrednosti instrumenata Izvor: Prikaz autora na bazi kvartalnih i godišnjih izveštaja Trade Association for the Emerging Markets (EMTA) za 2012., 2011., 2010., 2009. i 2008. godinu, Debt Trading Volume Survey. www.emta.org Dostignuti obim prometa dugovnim instrumentima zemalja u razvoju u 2012. godini iznosi 5.560 milijardi USD i za 15% je niži u odnosu na 2011. godinu. Atraktivnost tržišta obveznica u zemljama u razvoju je bila posebno izražena u postkriznim godinama sa rekordnim prometom u 2010. godini kada se upravo razvijene zemlje suoþavaju sa dužniþkom krizom. Nešto osetniji pad prometa u poslednjem kvartalu 66 2011. godine posledica je poveüane neizvesnosti u pogledu održivosti Evrozone, moguünosti širenja krize i poslediþno visoke volatilnosti na deviznim i ostalim tržištima. Obim prometa domaüim instrumetima je gotovo dvostruko veüi od prometa evroobveznicama i dostigao je 67% ukupnog prometa u 2012. godini. Od domaüih hartija najviše se trgovalo instrumetntima Meksika, Brazila i Rusije. U grupi evroobveznica, promet državnim instrumentima prevazilazi promet korporativnim obveznicama. Pri tome se u 2012. godini najviše trgovalo evroobveznicama Rusije, Argentine i Brazila.88 Likvidno domaüe tržište obveznica stvara neophodnu bazu za nastanak tržišta finansijskih derivata koji se koriste kako za zaštitu od valutnog tako i u procesu zaštite od kamatnog rizika. Meÿu najlikvidnijim tržištima ovih instrumenata u zemljama u razvoju se nalaze Hong Kong, Meksiko, Singapur, Brazil, Rusija, Južna Afrika, i Koreja. Tržište kamatnih svop ugovora je u pojedinim od ovih zemalja likvidnije od tržišta novca i upravo ono stvara neophodan benþmark za formiranje prinosa na razne vrste obveznica. Na Grafikonima 2.2., 2.3., i 2.4. prikazan je razvoj ukupnog, domaüeg i meÿunarodnog tržišta obveznica u poslednjih petnaest godina, meren iznosima u opticaju. 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 D ec .9 9 D ec .0 0 D ec .0 1 D ec .0 2 D ec .0 3 D ec .0 4 D ec .0 5 D ec .0 6 D ec .0 7 D ec .0 8 D ec .0 9 D ec .1 0 D ec .1 1 D ec .1 2 Ju n. 13 Svi emitenti - total Država - total Finansijske institucije - total Korporativni sektor - total Izvor: prikaz autora na bazi podataka iz baze BIS. Quarterly Review, tabela 18. Grafikon 2.2. Ukupno emitovane obveznice u opticaju, u milijardama USD 88 Trade Association for the Emerging Markets (EMTA) za 2012., 2011., 2010., 2009. i 2008. godinu, Debt Trading Volume Survey. www.emta.org 67 05000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 D ec .9 9 D ec .0 0 D ec .0 1 D ec .0 2 D ec .0 3 D ec .0 4 D ec .0 5 D ec .0 6 D ec .0 7 D ec .0 8 D ec .0 9 D ec .1 0 D ec .1 1 D ec .1 2 Ju n. 13 Svi emitenti - domaüe Država - domaüe Finansijske institucije - domaüe Korporativni sektor - domaüe Izvor: prikaz autora na bazi podataka iz baze BIS. Quarterly Review, tabela 16A i 16B. Grafikon 2.3. Ukupno emitovane domaüe obveznice u opticaju, u milijardama USD 0 5000 10000 15000 20000 25000 D ec .9 9 D ec .0 0 D ec .0 1 D ec .0 2 D ec .0 3 D ec .0 4 D ec .0 5 D ec .0 6 D ec .0 7 D ec .0 8 D ec .0 9 D ec .1 0 D ec .1 1 D ec .1 2 Ju n. 13 Svi emitenti - meÿunarodne Država - meÿunarodne Banke - meÿunarodne Ostale finansijske institucije - meÿunarodne Korporativni sektor - meÿunarodne Izvor: prikaz autora na bazi podataka iz baze BIS. Quarterly Review, tabela 12A, 12B, 12C, 12D i 12E.. Grafikon 2.4. Ukupno emitovane meÿunarodne obveznice u opticaju, u milijardama USD Može se uoþiti znaþajno uþešüe države kao emitenta na domaüim tržištima, kao i finansijskih institucija kod emisija u inostranstvu. 68 Tabela 2.4. Uþešüe pojedinaþnih sektora u ukupno emitovanim obveznicama, domaüim i meÿunarodnim, u % Domaüe obveznice 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Jun 2013 Svi emitenti Država 62% 64% 63% 60% 62% 61% 59% 58% 57% 58% 58% 60% 62% 61% 61% Finansijske institucije 23% 22% 25% 27% 27% 29% 32% 34% 35% 34% 32% 31% 29% 29% 28% Korporativni sektor 15% 14% 13% 13% 11% 10% 8% 8% 8% 8% 9% 9% 9% 10% 11% Meÿunarodne obveznice Svi emitenti Država 14% 13% 11% 11% 10% 9% 9% 8% 7% 7% 7% 7% 8% 7% 7% Finansijske institucije - banke 29% 30% 28% 29% 31% 33% 35% 37% 38% 38% 36% 36% 34% 32% 31% Finansijske institucije - ostale 34% 36% 39% 42% 42% 41% 41% 43% 42% 43% 44% 43% 43% 43% 43% Korporativni sektor 15% 15% 15% 14% 13% 11% 10% 9% 9% 9% 9% 10% 10% 11% 12% Izvor: Kalkulacija autora na bazi izabranih podataka iz baze BIS-a iz tabela: 12A, 12B, 12C, 12D, 12E, 16A, 16B i 18. ýinjenica je da su domaüa tržišta obveznica, posebno na poþetku razvoja, plitka i cenovno volatilna. To þesto obeshrabruje emitente i oni se usmeravaju na inostrano tržište jer je proces dolaska do finansijskih sredstava tim putem brži. Meÿutim, ne treba zaboraviti da je cenovna volatilnost duga eksterno prezaduženih zemalja, takoÿe, visoka. Danas nam o tome svedoþi cena državnog duga Grþke i drugih ugroženih þlanica Evrozone. Sa razvojem domaüeg tržišta obveznica, cenovna volatilnost se smanjuje i zemlja se þini otpornijom na eksterne potrese þak i kod visokog nivoa javnog i privatnog duga. Ako je taj dug veüinom domaüi (npr. uporediti situaciju Italije vs Grþke) zemlja ima više manevarskog prostora i vremena da se fokusira na interne disbalanse. Zato, kod donošenja odluke o tome da li primarno razvijati domaüe tržište duga ili se zaduživati eksterno, zemlja bi trebalo ozbiljno da razmotri prvu opciju, koja iako zahteva više vremena za realizaciju, predstavlja suštinski investiciju za buduüu finansijsku stabilnost i privredni rast. Empirijska istraživanja ne potvrÿuju da prerana finansijska integracija - globalizacija89, posebno za zemlje u razvoju u poþetnim fazama razvoja domaüeg finansijskog sistema i još uvek slabim regulatornim institucijama, 89 Stepen finansijske integracije se najþešüe meri iznosom prekograniþnih tokova kapitala i stepenom restrikcija koje ograniþavaju te tokove. 69 dovodi do privrednog rasta. Pri tome, njen efekat je uglavnom procikliþan i dovodi do porasta volatilnosti domaüe potrošnje. Ako se tome dodaju razlike u kvalitetu zakonske regulative, nadzornih tela i institucija meÿu zemljama, time se u velikoj meri može objasniti i razlika u stepenu njihovog razvoja mereno BDP-om per capita.90 Kod razvoja domaüeg tržišta obveznica presudno važan momenat jeste strukturiranje i pitanje denominacije konkretnih instrumenata. Kod zemalja u razvoju od primarnog znaþaja jeste odluka države u pogledu valutne denominacije dugovnih hartija od vrednosti koje ona emituje s obzirom na to da je upravo država obiþno i najveüi zajmotražilac finansijskih sredstava u ovim zemljama. Time je njen uticaj na agregatni nivo valutne neravnoteže (i meru te neravnoteže, AECM) i najveüi u poreÿenju sa ostalim zajmotražiocima na konkretnom tržištu. Bilansna perspektiva nalaže da valutna struktura obaveza države zavisi od valutne strukture njene imovine. Primer Novog Zelanda pokazuje da je kod upravljanja dugom potrebno posmatrati svu imovinu (finansijsku i realnu) koju jedna država ima, kao i njene buduüe oþekivane obaveze (npr. po osnovu penzija). Zaduživanje u stranoj valuti ima smisla kada sa druge strane bilansa rezultuje imovinom u stranoj valuti (zvaniþne devizne rezerve, ekspoloatacija prirodnih resursa i sliþno). Sa druge strane, finansiranje imovine koja je denominovana u lokalnoj valuti treba da bude izvršeno u istoj toj valuti. S obzirom na to da je veüina investicija javnog sektora upravo u ovoj oblasti, i samo zaduživanje ovoga sektora treba da se vrši u domaüoj valuti. Dodatna potvrda ovoga stava proizilazi iz þinjenice da država uobiþajeno prikuplja poreze u domaüoj valuti. Alternarivni naþin posmatranja iste problematike razmatra makrokonomske posledice razliþitih strategija zaduživanja države. Kljuþna razlika izmeÿu domaüeg i inostranog zaduživanja ogleda se u tome da lokalno zaduživanje države u domaüoj valuti rezultuje pritiskom na porast kamatnih stopa i istiskuje na kratak rok privatne zajmotražioce sa tržišta ograniþenih resursa (moguüe ga pri tom usmeravajuüi na prekograniþno zaduživanje). Na kratak rok, zaduživanjem države na inostranom tržištu može da se izbegne ovakav efekat. Problem se, meÿutim, javlja na srednji i duži rok kada obaveze 90 Prasad, E. et al. 2003. “Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence”. Washington DC: International Monetary Fund, str. 5-31 70 po osnovu izmirenja duga dospevaju što može imati negativan efekat na lokalnu priredu. Kratkoroþne koristi od inostranog zaduživanja su þesto navodile države i vlade da se u velikoj meri oslanjaju na ovaj obrazac zaduživanja koji im na kratak rok (u izbornom periodu) pruža prihvatljive slike budžetskog deficita. Odloženo makroekonomsko prilagoÿavanje je svakako neizbežno. Možda bi zato bolje bilo proüi kroz njega odmah, i ne ostavljati ga za skoriju neizvesnu buduünost jer u periodima kriza rastuüi valutni i kreditni rizik prvobitno, naizgled, jeftin kratkoroþni dug u stranoj valuti mogu lako uþiniti skupim za servisiranje i refinansiranje. Instrumenti denominovani u lokalnoj valuti obiþno se smatraju prirodnim naþinom zaštite od valutnog rizika jer je domaüa valuta ta kojom üe se pokrivati buduüe obaveze nastale njihovim emitovanjem i prodajom. Takoÿe, obveznice u domaüoj valuti predstavljaju dodatni izvor lokalnog finansiranja koje bi bilo manje ako bi se oslanjali dominantno na eksterne zajmodavce. Otuda, srednjoroþna strategija upravljanja dugom u zemljama u razvoju treba da ima za cilj smanjenje uþešüa duga denominovanog u stranoj valuti. Tu strategiju je primenilo mnogo zemalja nakon krize krajem 1990-tih godina. Strategija srednjoroþnog smanjenja uþešüa duga u stranoj valuti nije potpuno rigidna i ne iskljuþuje moguünost takvog zaduživanja u kriznim prilikama, posebno kada je devizni kurs izrazito volatilan. U situacijama izrazite deprecijacije domaüe valute rastuüi zahtevani prinosi na domaüe hartije od vrednosti nameüu privremeno poveüanje uþešüa duga u stranoj valuti kao vid zaštite od valutnog rizika. Ako je procenjeno da je deprecijacija prevelika i oþekuje se naknadna aprecijacija, ovakva akcija može biti opravdana. Problem nastaje, ako su oþekivanja pogrešna i valuta nastavi da deprecira. Zato je ovakva strategija opravdana samo kao privremena. Na regionalnom nivou posmatrano, može se uoþiti još uvek znaþajno uþešüe instrumenata sa varijabilnom kuponskom stopom i inflacijom indeksiranih instrumenata u zemljama Latinske Amerike, kao i dominantno uþešüe klasiþnih obveznica sa fiksnom kuponskom stopom u azijskim i evropskim zemljama.91 91 U Prilogu 1. su priloženi podaci za predkrizni period. 71 Tabela 2.5. Vrste domaüih državnih obveznica, kao % obveznica u opticaju 2007 2008 2009 2010 2011 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 Latinska Amerika Argentina - 1,1 69,3 27,7 1,6 1 66,7 29,2 15,9 0,9 50,6 31,3 15,4 0,8 50,6 32,2 14,8 0,8 49,2 34,6 Brazil 36,6 35,3 27,1 1 38,2 30,7 30 1,1 37,4 32,9 28,9 0,7 33,8 37,1 28,5 0,6 31,9 37,5 30 0,6 ýile ... 11,2 88,8 ... ... 13,4 86,6 ... ... 18,3 81,7 ... ... 16,7 83,3 ... ... 19,2 80,8 ... Kolumbija - 73,9 25,4 0,3 - 72,7 27 0,3 - 74,3 25,7 - - 75,5 24,5 - - 75,9 24,1 - Meksiko 29,5 56,4 14,1 - 25,4 57,3 17,3 - 22,6 57,5 20 - 16,5 61,6 21,9 - 23,5 54,8 21,7 - Peru - 86,1 10,8 3,1 - 86,3 10,7 3 - 87,9 9,8 2,3 - 90,6 7,7 1,7 - 91,4 7,2 1,4 Azija, veüe privrede Kina - 100 - - - 100 - - - 100 - - - 100 - - - 100 - - Indija 4,6 95,4 - ... 4,1 95,9 - ... 3,3 96,7 - ... 2,7 97,3 - ... 2,4 97,6 - ... Koreja … 99,3 0,7 ... ... 99,4 0,6 ... ... 99,5 0,5 ... ... 99,2 0,8 ... ... 99 1 ... Azija, ostalo Indonezija 38 62 - - 31,4 68,6 - - 28,8 71,2 - - 26,3 73,7 - - 22,2 77,8 - - Malezija - 100 - - - 100 - - - 100 - - - 100 - - - 100 - - Filipini 2,8 97,2 ... - 2,5 97,5 ... - 3,2 96,8 ... - 2,6 96,4 ... 1 2,2 97 ... 0,9 Tajland - 100 - - - 100 - - 1,3 98,7 - - 3 97 - - 3,2 95,3 1,5 - Centralna Evropa Republika ýeška – 100 - - 3,3 96,7 - - 10,9 89,1 - - 9,9 90,1 - - 14,6 85,4 - - Maÿarska 5.4 94.6 - ... 4,7 95,3 - ... 5,6 94,4 - ... 7 93 - ... 8 90,4 1,6 ... Poljska 15,2 82,5 2,3 - 15,3 81,7 3 - 12,7 84,6 2,7 - 13,9 83 3,2 - 12,8 83 4,2 - Rusija ... 88,7 2,1 9,2 ... 93,6 2 4,4 ... 94,9 1,6 3,5 ... 96,3 1,1 2,5 ... 99,1 0,9 - Ostalo Izrael 18,2 39,4 40,8 1,6 14,8 42,7 41 1,4 12,7 43 43,1 1,2 10,8 46,9 41,2 1,1 7,5 49,6 41,7 1,1 Turska 32,3 50,2 8,1 9,4 35,7 48,9 7,5 7,9 40,1 43 11,6 5,3 36,2 46,7 15,5 1,6 30,3 51,3 17,4 1 Saudijska Arabija 22,8 77,2 ... ... 24,5 75,5 ... ... 17,8 82,2 ... ... 15 85 ... ... 10,4 89,6 ... ... Južna Afrika 1,1 84,1 14,9 ... 1,7 83 15,3 ... 1,4 78,3 20,2 ... 1,1 76,8 22,1 ... - 76,5 23,5 ... Hong Kong 1,4 87 - 11,6 0,4 88 - 11,6 - 88,9 - 11,1 - 90,8 - 9,2 - 84,8 7,7 7,5 Singapur ... 100 ... ... ... 100 ... ... ... 100 ... ... ... 100 ... ... - 100 - - Razvijene zemlje Australija - 88,7 11,3 - - 89,2 10,8 - - 92,9 7,1 - - 91,6 8,4 - - 92,1 7,9 - Belgija 1,3 97,9 - 0,8 1,3 97,5 - 1,2 1,3 96,8 - 2 1,3 96,5 - 2,2 1,2 96,6 - 2,2 Nemaþka – 97,9 1,6 0,4 0,9 96,8 1,8 0,4 0,8 96,2 2,3 0,7 5,5 91,3 2,9 0,3 10,9 85,8 2,9 0,4 Velika Britanija - 71,3 28,7 - - 74,2 25,8 - - 78,9 21,1 - - 78 22 - - 77,6 22,4 - SAD - 86,6 13,4 - - 86,5 13,5 - - 89,6 10,4 - - 91,3 8,7 - - 91,2 8,8 - 1. Sa varijabilnom stopom 2. Sa fiksnom stopom 3. Inflacijom indeksirane 4. Denominovane u stranoj valuti ili indeksirane deviznim kursom Izvor: BIS. 2012. Quarterly Review December 2012, prikaz autora na bazi izabranih podataka iz tabele 16C Ono što je važno primetiti jeste i znaþajno smanjenje instrumenata vezanih za inostrane valute u ukupnoj strukturi domaüih tržišta obveznica, što ukazuje na aktivnu politiku smanjenja valutne neusaglašenosti na konkretnim tržištima. Od veüih zemalja u razvoju obveznice denominovane u stranoj valuti ili indeksirane deviznim kursom su još uvek u odreÿenoj meri zastupljene u Argentini, Brazilu, Peruu, Hong Kongu i u nešto manjem obimu u Turskoj. 72 Tržišta obveznica denominovana u lokalnoj valuti doprinose finansijskoj stabilnosti kroz smanjenje valutne neusaglašenosti i produženje roþnosti duga. Takoÿe, ona pomažu formiranje tržišnih kamatnih stopa koje reflektuju oportunitetne troškove zaduživanja za razliþite rokove dospeüa duga. Odsustvo razvijenog tržišta dugovnih instrumenata denominovanih u lokalnoj valuti rezultuje nedostatkom jasnog tržišnog repera kod dugoroþnijeg zaduživanja i može navesti investitore na riziþne finansijske odluke koje rezultuju bilansnom neravnotežom (valutnom i/ili roþnom) i moguüim difoltom. Na primer, zaduživanje u stranoj valuti kako bi se finansirale investicije koje generišu prihode u lokalnoj valuti nosi sa sobom znatan valutni i poslediþno kreditni rizik što se jasno ogleda i u kreditnom rejtingu dužnika. Alternativno, upotreba kratkoroþnog zaduživanja u lokalnoj valuti kod finansiranja dugoroþnih projekata sa sobom nosi kamatni i rizik refinansiranja. Prelazak sa dugoroþnog duga u stranoj valuti na kratkoroþni dug u domaüoj valuti vodi zameni valutnog za kamatni rizik. Koegzistenciju i sinergetski efekat pomenutih aspekata rizika teško je precizno izmeriti, kao i moguüe posledice po finansijsku stabilnost i privredni rast na makronivou. Brz razvoj tržišta obveznica u odreÿenom broju zemalja u razvoju pokazao je i moguüe nedostatke samoga procesa koji su uticali na stepen likvidnosti novokreiranih tržišta. Deo objašnjenja za manji uspeh od oþekivanog se može tražiti u odsustvu adekvatne tržišne infrastrukture. Ona podrazumeva razvijeno i likvidno domaüe tržište novca i repo tržište, jasnu strategiju za postepen razvoj osnovnih hartija na bazi kojih se razvija ostatak tržišta duga i postojanje primarnih dilera koji razvijaju sekundarno tržište novoemitovanih hartija. U konkretne faktore koji mogu da ograniþe razvoj i likvidnost tržišta dugovnih hartija od vrednosti mogu da spadaju i: ƒ Raþunovodstvena pravila i principi prema kojima u nekim zemljama institucionalni investitori mogu da drže dugovne hartije u svom portfoliju i da ih registruju u bilansima prema principu istorijskog troška dok se dobici i gubici ostvaruju u samom procesu trgovanja ovim instrumentima na sekundarnom tržištu po tržišnim cenama. Institucionalni investitori mogu zato da izbegavaju aktivno trgovanje kako bi smanjili uticaj ovih dobitaka i gubitaka na finansijski rezultat. Odsustvo raþunovodstvenog izveštavanja prema tržišnim vrednostima može negativno da utiþe na obim trgovanja na 73 ovakvim tržištima. Aktivni institucionalni investitori su jedan od kljuþnih faktora za rast likvidnosti novoemitovanih dužniþkih i drugih hartija na finansijskim tržištima u nastajanju. U skladu sa svojim poslovanjem oni su spremni da ulažu i na dugi rok kako bi usaglasili trajanje svoje aktive i pasive. Otuda njihovo interesovanje za dugoroþne hartije, posebno obveznice. Rast tražnje od strane ovih institucija podstiþe trgovanje ovim hartijama, produbljuje tržište i þini ga likvidnijim. Sa obuhvatnijim poštovanjem naþela tržišne vrednosti finansijskih instrumenata koje ovi investitori kao i banke drže u svojim portfolijima, pokazalo se da raste i likvidnost na tržištima kapitala zemalja u razvoju. ƒ Efekat kanibalizacije (predlog autora za naziv ove pojave) koji je posledica situacije u kojoj se dugovni instrumenti države i centralne banke sa srodnim karakteristikama i roþnošüu emituju istovremeno na konkretnom tržištu što može dovesti do fragmentacije tražnje za ovim hartijama i manjeg obima prometa i likvidnosti od oþekivane. Kako bi se ovaj efekat izbegao neophodan je jasan konsenzus i koordinacija nosilaca monetarne i fiskalne vlasti u zemlji. Ako država emituje obveznice kako bi finansirala fiskalni deficit onda bi centralna banka trebalo u svojim repo operacijama da koristi državne hartije. Razliþiti ciljevi monetarnih i fiskalnih vlasti þesto dovode do situacija u kojima centralna banka emituje sopstvene blagajniþke zapise i druge dugovne hartije od vrednosti doprinoseüi na taj naþin smanjenju likvidnosti tržišta državnih dužniþkih hartija od vrednosti. Taj efekat je posebno izražen na samim poþecima razvoja tržišta državnih dugovnih hartija (zanimljiv primer ove vrste jeste i razvoj tržišta dugovnih državnih hartija u Srbiji, o þemu više u poglavlju 6.). Rastuüe devizne rezerve u nekim zemljama u razvoju, posebno u periodima nakon kriza, skrenule su ozbiljniju pažnju na upravljanje pasivom centralnih banaka. Veliki iznosi rezervi na strani aktive podrazumevaju i veliki iznos obaveza na strani pasive. Upravo struktura ove pasive može imati znaþajne posledice za ceo finansijski sistem konkretne zemlje u razvoju. Centralna banka þesto raspolaže dugom koji je neutrživ i za koji ne postoji razvijeno 74 sekundarno tržište, kao što su obavezni depoziti poslovnih banaka kod centralne banke, þime povlaþi višak likvidnosti iz sistema. Nasuprot tome, mnogo bolje bi bilo da najveüi deo pasive þine obaveze po osnovu utrživih dužniþkih (državnih) hartija od vrednosti na osnovu kojih bi se domaüe tržište dugovnih instrumenata brže razvijalo. ƒ Prevelike intervencije ekonomskih vlasti na tržištu obveznica koje su posebno izražene na novim tržištima koje odlikuje veüa volatilnost cena i prinosa obveznica. Intervencija koja potencijalno zaustavlja pad cena, snižava riziko premije, poveüava poverenje investitora i tražnju za novim hartijama koje su još uvek nedovoljno poznate investitorima, može biti opasna. Opasnost prevelike intervencije odnosi se ugrožavanje funkcionisanja sekundarnog tržišnog mehanizma i na usporavanje razvoja potrebnog tržišta derivatnih instrumenata koji bi vodili adekvatnoj redistribuciji rizika transaktora u sistemu. Ograniþenje intervencije je zato od presudnog znaþaja kako bi se spreþilo izraženije moral hazard ponašanje transaktora i kako bi se oþuvao mehanizam tržišnog otkrivanja cena emitovanih instrumenata. ƒ Nerazvijena baza investitora – Važna uloga institucionalnih investitora, penzijskih fondova i osiguravajuüih kompanija, u razvoju tržišta hartija od vrednosti proistiþe iz þinjenice da su oni po prirodi svoje delatnosti dugoroþni investitori. Zato je razvoj drugog i treüeg stuba penzijskog sistema u zemljama u razvoju od znaþaja i za razvoj samog finansijskog tržišta i kao podsegmenta, tržišta obveznica. Ipak, preterani pritisak države na institucionalne investitore da drže državne hartije od vrednosti može dovesti do situacije da oni otkupljuju þitave emisije ovih hartija i drže ih do dospeüa što rezultuje nelikvidnošüu tržišta i nemoguünošüu ulaska drugih investitora. Poboljšanje tržišne infrastrukture uz korekciju faktora koji umanjuju likvidnost tržišta dugovnih hartija u nastajanju bi za rezultat imali brži razvoj ovoga tržišnog segmenta i þitavog finansijskog sistema zemalja u razvoju. Problem valutne neravnoteže bi trebalo da se smanjuje sa razvojem finansijskog sistema zemalja u razvoju. Veüi broj studija pronalazi pozitivnu vezu izmeÿu stepena 75 razvijenosti finansijskog tržišta i nivoa privrednog razvoja zemlje. Autori Burger i Warnock92 u nizu radova potvrÿuju da se razvijene i manje razvijene zemlje razlikuju pre svega prema veliþini i razvijenosti ukupnog tržišta obveznica, a manje prema denominaciji emitovanih hartija od vrednosti. Pri tome, pronalaze znaþajnu vezu izmeÿu veliþine lokalnog tržišta obveznica denominovanih u lokalnoj valuti prema BDP-u i BDP-a po glavi stanovnika kao pokazatelja nivoa razvijenosti zemlje.93 Sa druge strane, potvrÿuje se i veza izmeÿu rasta BDP-a po glavi stanovnika sa jedne strane i veliþine prometa na tržištu akcija, likvidnosti obaveza banaka kao i kapitalizacije tržišta državnih i korporativnih obveznica (prema BDP-u).94 Suštinski veza izmeÿu nivoa privrednog razvoja zemlje i nivoa razvijenosti njenog finansijskog sistema je dvosmerna. 2.3. Upotreba izvedenih finansijskih instrumenata (derivativa) u smanjenju deviznog rizika BIS na redovnoj osnovi izdaje rezultate Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity95 u kojoj prati kretanja na svetskom deviznom tržištu i tržištu valutnih derivativa (alt. derivata). Podaci o ukupnom prometu obuhvataju spot transakcije, forvard ugovore, FX svopove, valutne svop i opcione ugovore. Prema najnovijim dostupnim podacima proseþan dnevni promet na svetskom deviznom tržištu iznosi 5.300 milijardi USD, od þega se 38% odnosi na spot transakcije. Promet u valutama zemalja u razvoju þini približno 10% ukupnog prometa u 2013. godini u odnosu na oko 5% u 2001. godini. Valuta sa najveüim prometom bio je meksiþki pezos. Iza njega su kineski juan, ruska rublja, HK dolar, singapurski dolar i turska lira. Ono što se iz izveštaja može uoþiti jesu velike razlike u obimu prometa i 92 Vidi noviji rad autora: Warnock, F. 2009. “Reducing Currency Mismatch: Local Currency Bond Markets and Financial Stability”. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3051 93 Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2003. “Diversification, Original Sin, and International Bond Portfolios”. International finance discussion paper no. 755, Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System; Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2006. “Local Currency Bond Markets”. NBER Working Paper 12552. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research i Burger, J. D., F. E. Warnock, and V. C. Warnock. 2009. “Global Financial Stability and Local Currency Bond Markets”. http://faculty.darden.virginia. edu/warnockf/BWW_2009.pdf 94 Caprio, G., and P. Honohan. 2001. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. Washington and Oxford: World Bank and Oxford University Press 95 BIS. 2013. Triennial Central Bank Survey – Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results. www.bis.org 76 likvidnosti tržišta razliþitih zemalja u razvoju, a posebno u poreÿenju sa razvijenim zemljama koje su i vlasnici rezervnih svetskih valuta. Najveüe tržište valutnih derivata u zemljama u razvoju nalazi se u Singapuru i Hong Kongu. Može se videti da što je devizno tržište neke zemlje likvidnije to je više i uþešüe tržišta valutnih derivata u poreÿenju sa spot tržištem, kao i obim transakcija koje se sprovode van domaüeg tržišta. 0 500 1000 1500 2000 2500 1998 2001 2004 2007 2010 2013 Spot transakcije Forvard ugovori FX svopovi Valutni svopovi Opcije i dr. Izvor: Prikaz autora na bazi podataka BIS Grafikon 2.5 . Promet na svetskom deviznom tržištu prema vrstama transakcija, dnevni prosek u milijardama USD Prema podacima za 2013. godinu, promet valutnim derivatima na vanberzanskom tržištu (oko 3.299 milijardi USD) je višestruko veüi od prometa na berzama (160 milijardi USD). Berzanski promet , 160, 5% Vanberzanski promet, 3299, 95% Izvor: Prikaz autora prema podacima BIS Grafik 2.6. Vanberzanski vs berzanski promet valutnih instrumenata na svetskom nivou, 2013. godina, dnevni prosek u milijardama USD 77 Pored valutnih derivata, za razvoj domaüeg tržišta obveznica od znaþaja su i kamatni derivati. Posebno je znaþajno uþešüe kamatnih svop ugovora u ukupnoj grupaciji pomenutih instrumenata. 0 500 1,000 1,500 1998 2001 2004 2007 2010 2013 Opcije FRA Svopovi * FRA- Forward Rate Agreements Izvor: Prikaz autora na bazi podataka iz BIS. 2013. Triennial Central Bank Survey - OTC interest rate derivatives turnover in April 2013: preliminary global results Grafik 2.7. Kamatni derivati na vanberzanskom tržištu, promet u milijardama USD Sposobnost zemalja u razvoju da se odbrane od valutnog i kamatnog rizika znatno je niža od razvijenih zemalja usled slabije razvijenih tržišta odgovarajuüih finansijskih derivata. Ipak, može se izdvojiti jedna grupa zemalja sa boljim performansama zaštite kako na deviznom tako i na tržišu obveznica. U ovu grupu spadaju: Hong Kong, Singapur, Južna Afrika, Meksiko, Koreja, Poljska, a potom, Brazil, Republika ýeška, ýile i Tajvan. Potrebno je imati u vidu da je u velikom broju zemalja u razvoju prelazak na fleksibilne devizne kurseve još uvek nov i þesto ograniþen proces tako da se intenzivniji razvoj tržišta derivatnih ugovora tek oþekuje. 2.4. Regulativa i nadzor nad finansijskim i nefinansijskim institucijama Adekvatna regulativa je neophodna kako bi þinila protivtežu neadekvatnoj praksi države i tržišnih uþesnika koji kreiraju znaþajnu valutnu izloženost i rizik. Pogrešni potezi ekonomskih vlasti obuhvataju preveliko upravljanje deviznim kursom koje þini privatne 78 transaktore neopreznim kod kreiranja valutne izloženosti jer ne oþekuju velike oscilacije kursa u buduüem periodu. Zatim, þesta praksa direkte pomoüi ugroženim finansijskim i korporativnim institucijama u periodima kriza rezultuje rastom moral hazard rizika. Pored toga, pogrešni potezi u sferi razvoja prakse zaštite od rizika, oporezivanja osnovnih i derivatnih finansijskih instrumenata i neodgovarajuüa finansijska pravila mogu dodatno da smanje tržišnu disciplinu transaktora. Kada bi bilo moguüe otkloniti pomenute nedostatke, ne bi postojala potreba za posebnom regulacijom i nadzorom nad tržišnim uþesnicima. Pomenute distorzije su posebno izražene kod zemalja u razvoju. Zato je kod njih potreba za adekvatnom regulacijom još izraženija, barem u poþetnim fazama razvoja finansijskog tržišta i dugovnih hartija. Iskustva zemalja u razvoju u poboljšanju regulative se razlikuju. U nekim zemljama primenjivana je stroga devizna kontrola kako bi se spreþio pristup stranoj valuti tako da su i depoziti i krediti lokalnih banaka morali biti iskljuþivo u lokalnoj valuti. Tokom godina, sa veüim ukljuþivanjem u meÿunarodne finansijske i trgovinske tokove, zemlje su ovu regulativu relaksirale ili potpuno napuštale. Jedna od bitnijih odluka u toj fazi otvaranja domaüeg finansijskog tržišta ticala se moguünosti da lokalni rezidenti polažu depozite kod lokalnih banaka u stranim valutama. To su mnoge zemlje dozvolile, kako bi spreþile masovniji odliv sredstava u off-shore centre. U nekim sluþajevima, direktnom intervencijom države putem državnih banaka, nuÿene su više kamatne stope na oroþena i štedna sredstva u stranoj valuti nego u domaüoj valuti. Ovakva pogrešna praksa subvencionisanja prinosa na depozite u stranoj valuti pravila je velike poremeüaje na lokalnim finansijskim tržištima tih zemalja. Jednom kada je doneta odluka o moguünosti kreiranja obaveza lokalnih banaka u stranoj valuti, postavilo se i pitanje kako strukturirati aktivu tih institucija kako bi se ograniþio nivo valutne neravnoteže. Pravila koja se u praksi primenjuju mogu se sumarno svrstati u sledeüe kategorije: ƒ Ograniþavanje neto pozicija u stranim valutama predstavlja uobiþajen vid kontrole valutne izloženosti banke. Zasniva se na definisanju visine neto 79 pozicije u stranoj valuti, ili dugih i kratkih pozicija u odnosu na vrednost kapitala. S obzirom na to da sa razvojem tržišta derivatnih instrumenata moguünost sakrivanja prave izloženosti raste, važan je naþin na koji se ove pozicije raþunovodstveno obuhvataju kako ne bi došlo do kreiranja potencijalno velikih gubitaka. Kako bi se spreþile manipulacije, sve pozicije na strani aktive ili pasive, a to ukljuþuje i vanbilansne pozicije u derivatnim instrumentima, koje menjaju svoju vrednost kada se vrednost domaüe valute promeni, treba da budu posmatrane kao otvorene izloženosti u stranoj valuti i adekvatno kapitalno pokrivene. ƒ Strukturiranje aktive u stranim valutama odnosi se na zahteve u pogledu strukture aktive koja se generiše iz obaveza u stranoj valuti. Ako se depoziti u stranoj valuti koriste za ulaganja na inostrana likvidna tržišta u visokokvalitetne hartije i depozite, to stvara veüi nivo sigurnosti u poreÿenju sa investiranjem na manje razvijena i kvalitetna inostrana tržišta ili držanjem sve aktive u formi deviznih depozita kod centralne banke na lokalnom tržištu. Ova regulatorna stavka se bavi i tretmanom odobravanja kredita u inostranim valutama na lokalnom tržištu. Kako bi se ograniþila valutna neusaglašenost, kako banaka kao kreditora tako i zajmoprimaca, regulator može da naloži da se krediti u inostranim valutama ili indeksirani deviznim kursom odobravaju iskljuþivo zajmoprimacima koji generišu i prihode ili imaju imovinu u stranoj valuti (npr. izvoznicima). Banke moraju biti upoznate sa valutnom izloženošüu svojih klijenata i osposobljene da im pruže moguünost valutnog hedžinga. Pored kvalitativnih zahteva ovoga tipa, zahtevi regulatora mogu biti i veoma precizni kada jasno definišu visinu obaveza koju banka može imati u stranoj valuti kako bi se ograniþilo lokalno kreditiranje u stranim valutama. Npr. banke u ýileu moraju da formiraju posebne rezerve kada kreditiraju klijente sa visokom valutnom neusaglašenošüu. Nakon Meksiþke krize poboljšanja regulative u ovoj oblasti su uticala na znaþajno smanjenje dolarizacije kod meksiþkih banaka. Ipak, još uvek mali broj zemalja u razvoju ima jasne propise koji ograniþavaju kreditiranje u stranoj valuti i koji ga usmeravaju ka 80 zajmoprimcima koji generišu prihode u toj valuti. Utoliko je njihova borba sa valutnim i poslediþno kreditnim rizikom teža.96 ƒ Tretman rizika likvidnosti – upravljanje rizikom likvidnosti je znatno složenije u okolnostima postojanja valutnih neravnoteža u poreÿenju sa situacijama kada se u sistemu koristi iskljuþivo lokalna valuta. ýak i u situacijama kada banka ima usklaÿenu aktivu i pasivu prema valutnoj strukturi, može se desiti da roþna struktura aktive i obaveza kao i likvidnost razliþitih pozicija nije usaglašena. Na primer, posedovanje nelikvidnih dugoroþnih obveznica u aktivi može dovesti do situacije da u sluþaju bekstva depozitara ili nekog drugog eksternog šoka banka ne bude u moguünosti da izmiruje tekuüe obaveze. U zemljama u razvoju je ovakav problem posebno naglašen jer u situacijama valutnih kriza banke imaju dodatno otežan pristup inostranim likvidnim sredstvima. Kombinacija kratkoroþnih obaveza u stranoj valuti sa dugoroþnom aktivom u stranoj valuti dodatno ih izlaže kamatnom riziku kojim moraju da upravljaju. Nadzor nad rizikom likvidnosti se mora vršiti kako na nivou pojedinaþne banke tako i u þitavom bankarskom sektoru. Pojedinaþna banka mora usklaÿivati aktivu i obaveze prema roþnosti, a preciznije, trajanju ili efektivnom dospeüu (engl. Duration) ako želi da postigne imunizaciju neto vrednosti od promene kamatnih stopa. Projekcije likvidnosti moraju biti praüene i stres testovima na promene vrednosti lokalne valute. Poveüana oþekivanja deprecijacije domaüe valute podstaüi üe dužnike da ubrzano plaüaju uzete kredite u stranoj valuti, a deponente da konvertuju postojeüe depozite u depozite u stranoj valuti, što može predstavljati veliki udar na likvidnosnu poziciju banke. Zato banke moraju formirati adekvatnu likvidnosnu poziciju u stabilnim periodima, kako se u situacijama šokova i valutnih udara ne bi suoþile sa znaþajnim valutnim jazom koji je teško zatvoriti. Adekvatno upravljanje likvidnošüu pomaže održanju stabilnosti þitavog finansijskog sistema i ne dovodi regulatora u situaciju da mora da koristi ulogu kreditora u poslednjoj instanci. Zato centralne banke u nekim zemljama u razvoju nalažu bankama konkretne 96 Više o potrebi za adekvatnom regulativom i zaštitom od valutnog rizika videti u npr. Krugman, P. 2000. “Crises: The Price of Globalization”. In Global Economic Integration: Opportunities and Challenges. Kansas City: Federal Reseve Bank of Kansas City 81 zahteve u pogledu održanja aktive za razliþite roþnosti obaveza. Pri tome obaveze sa najkraüom roþnošüu zahtevaju najveüu pokrivenost likvidnim sredstvima. Ako se posmatra agregatni nivo, bilo bi korisno da centralna banka agregira podatke o likvidnosnom jazu kod banaka u sistemu kako bi dobila agregatni prikaz likvidnosnog jaza prema roþnosti. Tada bi razliþite scenario analize moguüih promena deviznog kursa ukazale na konkretno potrebna sredstva za sluþaj krize. ƒ Obavezne rezerve na depozite u stranoj valuti treba da budu više od rezervi koje se zahtevaju na depozite u lokalnoj valuti primarno zbog toga što üe u periodima nestabilnosti centralna banka lakše snabdeti tržište lokalnom nego inostranom valutom. Mnoge zemlje su þinile suprotno kako bi privukle i zadržale inostrani kapital u zemlji. ƒ Ograniþenja veliþine pozicija u hartijama od vrednosti denominovanim u stranim valutama – investiranje banaka u dugovne hartije denominovane u inostranim valutama postaje posebno interesantno u situacijama širenja spredova prinosa na državne obveznice na meÿunarodnom tržištu. Osim investiranja u obveznice koje je emitovala lokalna vlada u stranoj valuti, banke þesto ulažu i u druge obveznice inostranih investitora koji mogu imati niži kreditni rejting i obeüavati veüi prinos na takvo ulaganje. U takvim situacijama, banke koje ne prave razliku izmeÿu nivoa kreditnog rizika obveznica koje su emitovane u lokalnoj valuti i hartija u inostranim valutama menjaju strukturu svoje aktive prodajuüi obveznice u lokalnoj valuti i kupujuüi obveznice vezane za inostranu valutu. Na taj naþin banke poveüavaju nivo dolarizacije u svom bilansu. Ona se ogleda i u poslediþnom poveüavanju depozita u stranim valutama. Veüi nivo dolarizacije þini banke osetljivijim u situacijama kriza. Zato se u nekim zemljama propisuje nivo do koga banka može ulagati u dužniþke hartije od vrednosti u inostranim valutama koje je emitovala lokalna vlada ili neki drugi inostrani emitent. Pomenuta pravila koja regulatorna i nadzorna tela u zemljama u razvoju mogu da primene kako bi ograniþila nivo valutne izloženosti bankarskog sektora i posredno ostalih sektora u sistemu ne podržavaju ekstremni stav da banke i ostali lokalni dužnici ne smeju uopšte kreirati dug vezan za inostrane valute. Pre je reþ o tome da zemlje treba 82 da ograniþe nivo agregatne valutne neravnoteže koju takvo zaduživanje može da kreira u bilansima lokalnih entiteta i na makronivou. Adekvatni potezi regulatora treba da su usmereni na uravnotežavanje aktive i pasive denominovane u stranoj valuti kako pojedinaþnih aktera tako i sistema u celini. Pojedinaþne institucije, posmatrano izolovano, mogu preceniti svoju sposobnost zaštite od valutnog rizika u kratkom roku u situaciji krize. Formiranje rezervi obiþno neüe uzeti u obzir ekstremno velike gubitke u sluþaju znaþajnih promena deviznog kursa jer raþunaju da üe moüi da zamene postojeüe hedžing pozicije za nove na valutnom tržištu ako to bude bilo potrebno (engl. Roll- over). Meÿutim, banke do sada þesto nisu bile svesne þinjenice da kada nastupi kriza, one nisu jedine koje traže moguünost adekvatne zaštite na tržištu, veü to þine i druge banke u isto vreme. Ako se banke nalaze na plitkim, nedovoljno razvijenim valutnim tržištima, to vodi znaþajnom agregiranju rizika na makronivou. Otuda je, pored analize neravnoteža kod pojedinaþnih entiteta u finansijskom sistemu, od znaþaja primena mere agregatne valutne neusaglašenosti. Takoÿe, kao indikator korisna bi bila i agregacija konkretnih bilansnih pozicija kao što su neto izloženost u stranim valutama i visina zajmova u stranim valutama. Dodatno, bitno je znati da li je nasuprot obavezama u stranim valutama imovina u istoj denominaciji. Potom, da li banke imaju adekvatnu imovinu kao kolateral i kako je moguüe agregirati vanbilansne pozicije i meriti valutnu izloženost. Ova pitanja su još uvek otvorena u velikom broju zemalja u razvoju. Sa druge strane, valutna neusaglašenost u bilansu banaka razvijenih zemalja je odavno uoþena kao posebno riziþna za þitav finansijski sistem. Posebna uloga banaka kao nosilaca platnog prometa, primarnih dilera i kupaca državnih obveznica i njiihov moguüi uticaj na likvidnost nastajuüih finansijskih tržišta otežava regulatorima moguünost da u situacijama kriza bez velikih posledica zatvore neku od ovih institucija. Zato je detaljna regulativa neophodna kako bi se spreþilo akumuliranje velikih valutnih i drugih izloženosti kod banaka i kako bi se oþuvao smisao funkcije ’’zajmodavca u krajnjoj instanci’’ centralne banke. Takoÿe, razvijena regulativa ostalih finansijskih institucija je neophodna zbog oþuvanja poverenja transaktora u širi finansijski sistem i posledica je uobiþajeno jake povezanosti svih finansijskih institucija u sistemu. 83 U praksi, nadzorna tela za valutnu i druge izloženosti banaka propisuju kapitalne zahteve koji treba da reflektuju konkretne izloženosti rizicima, obavezu kreiranja adekvatnog sistema nadzora i kontrole te izloženosti od strane banaka kao i obavezu transparentnog izveštavanja koja podstiþe veüi stepen tržišne discipline. Ako posmatramo valutnu izloženost finansijskih institucija, ona zahteva adekvatnu kapitalnu pokrivenost koja uzima u obzir vezu izmeÿu valutnog i kreditnog rizika. Dužnici sa valutnom neravnotežom u svojim bilansima su kreditno izloženiji od dužnika koji nemaju tu neravnotežu. Dodatno, stres testovi za razliþite veliþine promene deviznog kursa i uticaja na bilansnu izloženost pored redovne primene moraju detaljnije ukljuþiti i uticaj vanbilansnih pozicija i izloženosti. Zemlje u razvoju moraju nastaviti da unapreÿuju sistem izveštavanja generalno, a uže posmatrano, u kontekstu kojim se bavimo, posebno dobitaka i gubitaka od valutne izloženosti. Nema prevelikog zaduživanja, ako nema prevelikog pozajmljivanja sredstava. To znaþi da odgovornost za znaþajnije finansijske potrese treba tražiti na obe strane, kod razvijenih i kod zemalja u razvoju. Loše kreditne odluke i alokacija sredstava u razvijenim zemljama mogu podstaüi ranjivost manje razvijenih zemalja na eksterne šokove. Najbolji pimer za to jeste masovno pozajmljivanje dolarskih sredstava na kratak rok zemljama u razvoju kao prethodnica valutnih kriza 1990-tih i poslednje decenije 20 veka. Zbog toga regulatorna poboljšanja u ovoj oblasti treba da budu implementirana kod obe grupe zemalja uzimajuüi u obzir prirodu veza njihovih finansijskih sistema i prateüe rizike. Originalno postavljen meÿunarodni regulatorni okvir za bankarske institucije Bazel I reguliše oblast kreditiranja zemalja u razvoju od strane meÿunarodnih banaka razdvajajuüi tržišni od kreditnog rizika. Ovako postavljeni standardi nisu adekvatno uzimali u obzir to da li se pozajmljivanje vrši u lokalnoj ili inostranoj valuti i rezultujuüe valutne neravnoteže koje mogu nastati u procesu kreditiranja. Oba tipa pozajmica su posmatrana kao ekvivalenti u pogledu visine kreditnog rizika koji generišu. Što se tiþe unapreÿenog okvira za tržišni rizik on je uzimao u obzir moguüu korekciju zahtevanog nivoa kapitala (8% rizikom ponderisane aktive) za preuzeti 84 valutni rizik ako meÿunarodna banka odobrava kredit u lokalnoj valuti dužnika. U sluþaju kada ima i depozite u toj valuti, dodatni kapital nije zahtevan. Takoÿe, nije bilo dodatnih kapitalnih zahteva ako putem tržišta derivata pokrije svoju izloženost. Ovo je navodilo meÿunarodne banke da masovnije odobravaju kredite zemljama u razvoju kroz svoje üerke banke u tim zemljama, koje obiþno imaju i depozite u lokalnoj valuti, i time izbegnu dodatne kapitalne zahteve. Situacija se, meÿutim, komplikovala ako meÿunarodna banka nastupa na tržištu u razvoju gde nema pristup adekvatnoj depozitnoj bazi u lokalnoj valuti, ili za tu valutu nema odgovarajuüi instrument za valutni hedžing. U takvoj situaciji banka insistira na pozajmici u inostanoj valuti što navodi ove dužnike da kreiraju valutne disbalanse kada pozajmljuju od inostranih banaka. Tržišni rizik ne može biti posmatran odvojeno od kreditnog rizika. Preduzeüe ili država koja generiše prihode u lokalnoj valuti, a kreira dug u inostranim valutama snosi veüi kreditni rizik od preduzeüa ili države koji imaju i prihode i dugove u domaüoj valuti. Ova veza je posebno izražena u zemljama u razvoju. Kod njih je valutna neusaglašenost obiþno znaþajna što je praüeno veüim rizikom konverzije i manjom moguünošüu hedžinga. Promena režima deviznog kursa ili znaþajnija devalvacija u takvim okolnostima može lako pretvoriti prethodno solventnog dužnika u nesolventnog. Veza pomenutih rizika se odražava u tzv. riziku zemlje koje banke zajmodavci ugraÿuju u riziko premije kod odreÿivanja visine kamatne stope na zajmove dužnicima iz ovih zemalja. Visina premije se uobiþajeno definiše na bazi kreditnog rejtinga zemlje. Važnost veze valutnog i kreditnog rizika nalaže obavezu bankama da bolje upoznaju valutnu i roþnu strukturu þitavog bilansa dužnika. Podatke o tome bi trebalo da poseduju kreditni biroi u konkretnoj zemlji. Dužnik sa dugom u inostranoj valuti i prihodima u domaüoj valuti je riziþniji od dužnika koji je iskljuþivo vezan za lokalnu valutu. Rejting agencije to uzimaju u obzir i daju veüi rejting dugu zemalja u lokalnoj valuti naspram duga koje zemlje imaju u inostranoj valuti. S obzirom na to da se i procena rizika kod odobravanja kredita preuzeüima bazira na proceni kreitnog rejtinga zemlje, sliþna razlika se može uoþiti i kod cene ovih kredita. 85 Kako bi rešile ovaj problem i snizile kapitalne zahteve koje im može nametnuti inostrano kreditiranje zemalja u razvoju, mnoge meÿunarodne banke su pribegle praksi formiranja üerki banaka na lokalnim tržištima. One odobravaju kredite u lokalnim valutama, ako je to moguüe, kako bi smanjile valutnu neravnotežu dužnika i moguüi transfer posledica te neravnoteže na samu banku u sluþaju znaþajnih negativnih kursnih promena. Odreÿeni napredak u tretmanu pomenutih rizika je izvršen u revidiranoj formi regulatornog okvira za banke – Bazelu II.97 On pravi razliku u kapitalnim zahtevima u skladu sa pomenutom razlikom u kreditnom riziku dužnika. To znaþi da dužnik koji je visoko zadužen u stranoj valuti snosi visok kreditni rizik i za njega je potreban dodatni kapital kao pokriüe. Detaljnija analiza podataka o difoltu na kredite u stranim nasuprot kreditima u lokalnoj valuti bi tokom vremena trebalo da pokaže njihove razlike u pridruženom kreditnom riziku. Meÿutim, tek sa poslednjom finansijskom i ekonomskom krizom svetskih razmera ozbiljnije su sagledane meÿusobne povezanosti tržišnih (posebno valutnog) i kreditnog rizika i moguüe sistemske posledice te povezanosti. Stepen napretka u implementaciji Bazel II, i kriznih i postkriznih Bazel 2.5 i Bazel III standarda se razlikuju izmeÿu razvijenih i zemalja u razvoju, kao i u konkretnim podgrupama tih zemalja. 97 Basel Committee on Banking Supervision. 2006. International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards- A Revised Framework, June 2006. Basel: Bank for International Settlements 86 Tabela 2.6 . Napredak zemalja u uvoÿenju pravila i implementaciji Bazel II, 2.5 i III standarda Bazel II Bazel 2.5 Bazel III Pravila Implementacija Pravila Implementacija Pravila Ukupno (max=48) Indeks napretka u kapitalnoj adekvatnosti Indeks napretka u likvidnosti Zemlje (1) (2) (3) (4) (5) (6)=(1)*(2)+(3)*(4) (7)=(6)/48 (8) Argentina 2 4 1 1 1 9 0,19 n.a. Australija 4 6 4 6 2 48 1 n.a. Belgija 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Brazil 4 6 4 6 2 48 1 0,8 Kanada 4 6 4 6 2 48 1 0,5 Kina 4 4 4 4 2 32 0,67 0,6 Francuska 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Nemaþka 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Hong Kong 4 6 4 6 2 48 1 0,75 Indija 4 6 4 6 2 48 1 0,7 Indonezija 3,5 4 1 1 1 15 0,31 n.a. Italija 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Japan 4 6 4 6 3 48 1 0,75 Koreja 4 6 4 6 1 48 1 n.a. Luksemburg 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Meksiko 4 6 1 1 1 25 0,52 n.a. Holandija 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Rusija 2,5 4 1,5 1 1 11,5 0,24 0,6 Saudijska Arabija 4 6 3 2 3 30 0,63 n.a. Singapur 4 6 4 6 2 48 1 0,4 Južna Afrika 4 6 4 6 1 48 1 0,75 Španija 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Švedska 4 6 2,5 6 2 39 0,81 n.a. Švajcarska 4 6 4 6 2 48 1 0,6 Turska 4 4 2.5 1 1 18.5 0,39 n.a. Velika Britanija 4 6 4 6 2 48 1 0,75 SAD 4 4 1,5 1 1 17,5 0,36 0,5 EU 4 6 4 6 2 48 1 0,3 Izvor: IMF. 2012. Global Financial Stability Report -Restoring Confidence and Progressing on Reforms, October 2012, str. 136. Bazel III standard obuhvata mikro i makro regulatorne i nadzorne mere nad bankarskim institucijama. Postepeno uvoÿenje Bazel III standarda je posebno usmereno na podizanje kapitalne adekvatnosti, bolju pokrivenost rizika (uzimajuüi u obzir njihovu povezanost, prim. autor) i veüu likvidnosti bankarskog sektora koja üe omoguüiti 87 nesmetanu kreditnu aktivnost uz pojaþanu spremnost na eventualne nove krizne periode.98 Bazelski komitet za nadzor banaka je u februaru 2013. godine doneo novu Direktivu za upravljanje rizicima koji prate poravnanje valutnih transakcija banaka.99 Ova direktiva nadograÿuje i dopunjuje prethodnu iz 2000. godine pružajuüi širi i detaljniji okvir za upravljanje rizicma koji prate saldiranje valutnih transakcija. U direktivi se naglašava znaþaj P-V-P transakcija (engl. Payment-versus-payment) koje smanjuju rizik izvršenja koji je posebno izražen u periodima krize kada može imati šire negativne sistemske posledice. Od nacionalnih ekonomskih vlasti se oþekuje da primene ovu direktivu uzimajuüi u obzir veliþinu, prirodu, složenost i nivo rizika valutnih transakcija banaka u konkretnom finansijskom sistemu. Direktiva pokriva oblast upravljanja valutnom izloženošüu banaka, rizike koji prate valutne transakcije i kapital koji je neophodan kao pokriüe za izloženost tim rizicima. Obuhvata oblast valutnih spot i forvard transakcija, valutnih svopova i opcija. Glavne preporuke se odnose na: ƒ bolje upravljanje svim rizicima koji prate proces poravnanja valutnih transakcija; ƒ smanjenje rizika izvršenja transakcije kroz uvoÿenje P-V-P aranžmana kada je god to moguüe. Kada to nije moguüe banka treba da precizno identifikuje, izmeri, kontroliše i smanji veliþinu i trajanje preostalog rizika izvršenja; ƒ Banka treba da obezbedi adekvatnu kapitalnu pokrivenost za izloženost rizicima koji prate izvršenje valutne transakcije; ƒ Banka treba da koristi pravilo netinga sa drugim finansijskim i sistemski važnim nefinansijskim institucijama kada god je to moguüe kao i kolateral za tržišnu izloženost, posebno kod poravnanja forvard i svop transakcija. 98 Basel Committee on Banking Supervision. 2011. Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems - revised version, June 2011. Basel: Bank for International Settlements 99 Basel Committee on Banking Supervision. 2013. Supervisory guidance for managing risks associated with the settlement of foreign exchange transactions. Basel: Bank for International Settlements 88 Konaþno, banke nisu jedine finansijske institucije u zemljama u razvoju i na razvijenim tržištima kojima se nameüu mere regulative i nadzora nad valutnom strukturom u bilansima i moguüom izloženošüu. Investicioni fondovi, penzijski fondovi i osiguravajuüe kuüe, takoÿe, nailaze na odreÿena ograniþenja kod moguünosti investiranja dela raspoložive imovine u inostranstvo u stranim valutama. U skladu sa prirodom poslovanja, regulativa je stožija za institucionalne investitore koji imaju fiducijarnu ulogu u finansijskom sistemu matiþne zemlje. Zato je njima dozvoljeno da u proseku investiraju izmeÿu 5-30% imovine u inostranstvo, pri þemu se ova pravila razlikuju od zemlje do zemlje.100 U razvijenim zemljama je dugo važio stav da je investiranje na tržišta zemalja u razvoju visoko riziþno i da može ugroziti investicione performanse fonda. Ovakav stav se menjao sa prihvatanjem naþela moderne portfolio teorije i þinjenice da su prinosi na ulaganja u razvijenim zemljama nisko korelisani sa prinosima na ulaganja u zemlje u razvoju, što pogoduje efektima diversifikacije i ostvarivanju višeg prinosa korigovanog za rizik. Dodatno, demografski faktori, smanjenje aktivne radne snage i starenje stanovništva u najrazvijenijim zemljama, su naveli penzijske fondove da ulažu van lokalnog tržišta kako bi ostvarili viši prinos od lokalno moguüeg i odgovorili rastuüim buduüim obavezama. U zemljama u razvoju, ograniþavanje udela inostrane aktive ima drugaþije uzroke. Ovo je jedan od naþina da vlasti manje razvijenih zemalja zadrže oskudan kapital u zemlji. Dodatno, prinosi u zemljama u razvoju su viši nego na razvijenim tržištima i nisko korelisani sa inostranim prinosima. Ali, i koncentracija rizika je veüa upravo u manje razvijenim zemljama što bi trebalo da podstakne lokalne fondove da, ipak, deo aktive investiraju u razvijenije i sigurnije zemlje. U praksi, meÿutim, i portfolio fondova manje razvijenih zemalja kao i portfolio razvijenih zemalja je nedovoljno diversifikovan i dominantan udeo aktive ima tendenciju da se zadržava na lokalnom tržištu (engl. Home bias). Okrenutost ka lokalnom tržištu, sa druge strane generiše potrebnu tražnju za domaüim hartijama od vrednosti (posebno obveznicama) što pozitivno utiþe na razvoj domaüeg finansijskog tržišta. Sa izuzetkom velikih izvoznika meÿu zemljama u razvoju 100 Nacionalni izvori 89 kao što su ýile, Kolumbija, Hong Kong, Singapur i Saudijska Arabija, penzijski fondovi veüine zemalja u ovoj grupaciji malo ulažu u inostrane hartije od vrednosti (veüinom akcije). S obzirom na to da je aktiva institucionalnih investitora i investicionih fondova dominantno dugoroþno vezana za lokalno tržište i hartije denominovane u lokalnoj valuti, priroda njihove valutne neravnoteže je drugaþija od do sada akcentovane kod sektora banaka. Oni su dominantno neto kreditori u stranim valutama i time utiþu na smanjenje agregatne valutne neravnoteže i snižavaju rizik od valutne i krize solventnosti. Finalno, tretman korporativnog sektora u oblasti kreiranja valutne neravnoteže je obiþno slabije regulisana oblast u poreÿenju sa stepenom nadzora i kontrole koja se nameüe bankarskom sektoru. Pretpostavka koja je u pozadini ovakvog tretmana jeste da je propast jedne kompanije manje opasna za sistem nego propast jedne veüe banke i da je posao upravo poslovnih banaka da vrše adekvatan monitoring kreditnog i tržišnog rizika kome su njihovi najveüi klijenti izloženi. Pri tome, što je stepen izveštavanja preduzeüa kvalitetniji i potpuniji, odnosno, nivo transparentnosti njihovih valutnih i drugih izloženosti veüi, to je viši i kvalitet kontrole nad kreiranjem disbalansa od strane ovoga sektora. U nekim zemljama u razvoju nameüu se jasna ograniþenja za moguüi nivo inostranog zaduživanja korporativnog sektora, pri þemu se definiše minimalna roþnost kredita prema iznosu pozajmljenih sredstava (npr. Indija) i/ili traži dokaz o izvoru prihoda u stranoj valuti iz kojih üe biti moguüe servisiranje duga (Malezija). Pri tome, i sami inostrani kreditori prave razliku kod odobravanja pozajmica izmeÿu izvozno orijentisanih i za lokalno tržište vezanih dužnika. Dobru ilustraciju predstavlja sluþaj Meksika gde je veüina preduzeüa tokom 1990-tih godina bila izvozno orijentisana i kod kojih je odnos izvozni prihodi/ukupni prihodi od prodaje bio u proseku 40% dok je iznos obaveza u dolarima þinio približno 50% ukupnih obaveza.101 Krizom u ovoj 101 Krueger, A., and A. Tornell. 1999. “The Role of Bank Restructuring in Recovering from Crisis: Mexico, 1995-98”. NBER Working Paper 7042. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, str. 22. 90 zemlji su najviše bila pogoÿena upravo preduzeüa u nerazmenjivim sektorima privrede. Što je veüi udeo izvoznih prihoda u ukupnim prihodima korporativnog sektora to je veüi stepen zaštite od valutne i finansijske krize jer se prihodima u stranim valutama pokrivaju obaveze iste denominacije. Valutna neravnoteža postaje problem ako se akumulira u sektorima sa nerazmenjivim dobrima. Jedan od naþina da se rizik od krize smanji u ovakvim okolnostima jeste redistribucija rizika u okvirima zemlje izmeÿu neizvoznih i izvoznih sektora. Valutni hedžing ne zahteva uvek ukljuþenje nerezidenata u proces. Takoÿe, kada se posmatra održivost spoljnog duga zemlje važno je da se u obzir uzme veliþina izvoznih sektora i njihova prihodna snaga. Visok odnos spoljni dug/izvoz obiþno upuüuje inostrane kreditore na opreznost kod odobravanja sredstava konkretnoj zemlji i njenim preduzeüima. Upravo je Azijska kriza pokazala koliko je važan nivo valutne neravnoteže i u korporativnom sektoru pored bankarskog. Loša procena stvarne valutne izloženosti preduzeüa zajmoprimaca od strane poslovnih banaka kao kreditora rezultovala je visokim spoljnim dugom upravo korporativnog sektora. Pri tome, obaveze u stranoj valuti su u velikoj meri akumulirala preduzeüa u neizvoznim sektorima (sektor nekretnina, ulaganje u vlasniþke hartije) koja generišu prihode u lokalnoj valuti. Potreba za restrukturiranjem u korporativnom sektoru, kada je nastupila kriza, otežala je dodatno restrukturiranje banaka produbljujuüi nastalu recesiju.102 Nakon krize u ovim zemljama javila se ideja o formiranju detaljnijih kreditnih biroa i agencija koje üe u realnom vremenu pratiti kreditni bonitet preduzeüa zajmotražilaca uzimajuüi u obzir i njihov nivo valutne izloženosti kao i moguünost valutnog hedžinga kao preduslov za odobravanje kredita od strane banaka. Roþna i valutna struktura aktive i obaveza preduzeüa postala je sastavni deo njihovih finansijskih izveštaja. 102 Više o krizi vidi u npr.: Krugman, P. 1999. “Analytical Afterthoughts on the Asian Crisis”. http://web.mit.edu/krugman/www/MINICRIS.htm; Krugman, P. 1999. “Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises”. In Peter Isard, Assaf Razin, and Andrew K. Rose eds., International Finance and Financial Crises. Kluwer Academic Publishers and IMF; Mishkin, F. S. 1999. “Lessons from the Asian Crisis”. Journal of International Money and Finance 18 (4): 709-723 91 2.5. Analiza i merenje valutne neusaglašenosti kod zemalja u razvoju Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana U skladu sa prezentovanom metodologijom u prethodnim segmentima rada, u ovom poglavlju pristupamo merenju valutne neravnoteže za odabrane zemlje u razvoju Centralne i Istoþne Evrope. Pratimo period od 2000-2012. godine i analizu baziramo na podacima dostupnim od strane Banke za meÿunarodna poravnanja iz Bazela (BIS), Meÿunarodnog monetarnog fonda, Svetske banke, UNCTAD-a, Eurostat-a kao i regulatornih, nadzornih i statistiþkih institucija konkretnih zemalja (centralne banke, ministarstva finansija i statistiþki zavodi). Banka za meÿunarodna poravnanja u skladu sa metodologijom autora Goldstein-a i Turner-a vrši obraþun agregatne mere valutne neravnoteže AECM za odabrani broj zemalja u razvoju. Meÿu njima se prati i 10 zemalja iz regiona Centralne i Istoþne Evrope (Bugarska, Republika ýeška, Estonija, Maÿarska, Letonija, Litvanija, Poljska, Rumunija, Rusija i Turska). Izraþunava se kako osnovna AECM mera tako i korigovana mera, na dalje AECM_COR. Korigovana mera detaljnije odražava uþešüe domaüeg duga koji može biti denominovan i u inostranoj valuti i time poveüavati valutnu neravnotežu u ekonomskom sistemu koji dominantno generiše prihode i novþane prilive u domaüoj valuti. Za zemlje za koje postoje dostupni podaci o domaüim zajmovima denominovanim u stranoj valuti (DCP$) i domaüim dužniþkim hartijama denominovanim u stranoj valuti (DB$) ti podaci su ukljuþeni u obraþun korigovane i samim tim potpunije mere valutne neravnoteže. Za zemlje za koje ovi podaci nisu dostupni, pretpostavljeno je da je uþešüe domaüeg duga u inostranim valutama jednako 0. 92 Tabela 2.7. Agregatna mera valutne neravnoteže za 10 zemalja Centralne i Istoþne Evrope u bazi BIS (AECM), u % Bugarska Republika ýeška Estonija Maÿarska Letonija Litvanija Poljska Rumunija Rusija Turska 2001 -13,30 6,50 0,20 -9,50 3,20 -1,30 4,60 -10,80 -3,80 -18,40 2002 2,30 7,50 -3,20 -8,30 -0,10 -0,80 3,70 -13,80 -1,40 -18,70 2003 5,50 6,70 -9,30 -7,60 -3,00 -2,40 2,00 -3,10 3,30 -15,10 2004 6,20 6,80 -9,00 -8,30 -8,30 -5,70 2,50 1,70 12,00 -11,10 2005 8,70 7,90 -7,80 -11,50 -16,30 -9,30 0,20 -7,00 21,70 -9,00 2006 8,90 5,80 -14,60 -13,70 -30,50 -20,00 -1,50 0,60 30,00 -8,30 2007 6,40 4,90 -21,20 -16,30 -49,10 -31,10 -3,20 -10,40 35,60 -7,60 2008 -2,80 3,10 -19,60 -21,10 -55,30 -30,10 -5,70 -17,30 27,50 -7,90 2009 -1,10 3,30 -17,50 -25,00 -48,10 -39,30 -8,10 -24,30 37,70 -8,00 2010 2,60 2,30 -8,70 -15,80 -27,40 -25,80 -6,60 -20,00 26,80 -9,50 2011 4,70 1,50 -6,30 -11,00 -13,20 -17,80 -5,10 -16,00 20,30 -10,40 2012 6,70 1,70 -7,80 -8,10 -12,60 -14,60 -4,80 -17,40 17,80 -9,80 Izvor: BIS Napomena: AECM = (NFCA / XGS) x FC%TD ako je AECM < 0 i AECM = (NFCA / MGS) x FC%TD ako je AECM > 0; pod pretpostavkom da je uþešüe domaüeg duga u inostranim valutama jednako 0. Grafiþkim prikazom indikatora valutne neravnoteže za ove zemlje jasnije se uoþava izrazita negativa vrednost indikatora u sluþaju Letonije, Litvanije i u nešto manjoj meri Estonije i Rumunije. Nasuprot ovim zemljama, Rusija u þitavom posmatranom periodu beleži pozitivne vrednosti indikatora valutne neravnoteže. Ovakav rezultat je, pre svega, uslovljen izvoznom aktivnošüu ove zemlje. -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Bugarska Republika ýeška Estonija Maÿarska Letonija Litvanija Poljska Rumunija Rusija Turska Izvor: Prikaz autora na bazi podataka BIS Grafikon 2.8. Prikaz agregatne mere valutne neravnoteže za 10 zemalja Centralne i Istoþne Evrope u bazi BIS, u % 93 Korigovana mera valutne neravnoteže koja uzima u obzir postojanje i domaüeg duga u inostranim valutama predstavljena je u Tabeli 2.8. Tabela 2.8. Korigovana agregatna mera valutne neravnoteže za 10 zemalja Centralne i Istoþne Evrope u bazi BIS (AECM_COR), u % Bugarska Republika ýeška Estonija Maÿarska Letonija Litvanija Poljska Rumunija Rusija Turska 2001 -13,30 10,00 0,20 -13,80 4,00 -2,20 10,90 -10,80 -3,80 -42,00 2002 2,60 10,80 -3,20 -12,90 -0,10 -1,30 8,10 -13,80 -1,40 -45,50 2003 8,20 9,50 -20,60 -11,80 -6,90 -3,80 3,70 -3,10 3,40 -32,10 2004 10,30 9,10 -16,90 -13,40 -19,20 -9,50 4,10 1,70 12,70 -20,90 2005 16,70 10,00 -14,80 -18,10 -36,00 -17,20 0,30 -7,00 22,60 -14,60 2006 14,90 7,40 -29,80 -21,30 -66,20 -30,80 -2,30 0,60 30,90 -11,90 2007 11,10 6,00 -43,10 -27,20 -104,70 -48,60 -5,00 -10,40 36,20 -10,40 2008 -4,90 3,90 -40,70 -34,90 -113,70 -50,90 -9,90 -17,30 27,70 -10,50 2009 -2,00 4,20 -40,50 -40,30 -101,10 -67,40 -13,60 -24,30 38,00 -11,50 2010 5,40 2,90 -22,20 -27,00 -60,80 -44,70 -11,10 -20,00 27,10 -15,50 2011 11,40 1,90 -6,50 -18,40 -32,60 -30,80 -8,70 -16,00 20,30 -17,00 2012 16,40 2,10 -8,30 -13,70 -27,00 -25,40 -8,00 -17,40 17,80 -15,90 Izvor: BIS Napomena: AECM_COR = (NFCA / XGS) x FC%TD_COR ako je AECM_COR < 0 i AECM_COR = (NFCA / MGS) x FC%TD_COR ako je AECM_COR > 0. Prateüi prezentovanu metodologiju prikupljeni su podaci za dodatnih 9 zemalja iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i regiona Zapadnog Balkana i izraþunata je agregatna i korigovana agregatna mera valutne neravnoteže za: Albaniju, Bosnu i Hercegovinu, Hrvatsku, Makedoniju, Crnu Goru, Srbiju, Republiku Slovaþku, Sloveniju i Ukrajinu. Vremenske serije u uzorku prate period od 2000-2012. godine. 94 Tabela 2.9. Agregatna mera valutne neravnoteže za dodatnih 9 zemalja iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana (AECM), u % Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 11,57 -8,50 -44,03 17,83 -47,98 -38,51 -22,82 -8,24 2001 12,83 12,06 -25,24 42,15 -24,56 -11,68 -15,03 -2,05 2002 11,08 3,66 -41,27 24,94 15,35 -1,82 -16,47 -0,97 2003 7,49 0,04 -55,07 25,35 10,73 -2,77 -22,93 -1,10 2004 10,06 1,11 -66,47 17,79 2,08 -6,71 -24,25 -2,69 2005 7,89 -0,89 -107,94 20,87 -15,51 -11,29 -48,04 -3,89 2006 8,13 3,54 -145,12 21,43 -13,59 -14,27 -69,44 -19,16 2007 8,51 7,33 -186,04 14,30 -18,81 -31,79 -18,07 -83,12 -26,78 2008 3,42 -20,44 -239,94 6,25 -89,39 -85,61 -28,12 -108,98 -42,29 2009 -4,13 -32,24 -281,53 4,92 -32,45 -96,04 -29,10 -138,73 -47,98 2010 1,07 -12,79 -238,04 4,49 -112,24 -69,61 -29,15 -124,78 -22,72 2011 3,81 -9,92 -217,75 3,16 -123,20 -59,37 -32,59 -109,02 -17,01 2012 9,30 -16,63 -190,13 2,00 -155,64 -46,69 -32,73 -97,88 -16,48 Izvor: Kalkulacija autora na bazi podataka BIS, IMF, WB, UNCTAD i domaüih izvora Napomena: AECM = (NFCA / XGS) x FC%TD ako je AECM < 0 i AECM = (NFCA / MGS) x FC%TD ako je AECM > 0; pod pretpostavkom da je uþešüe domaüeg duga u inostranim valutama jednako 0. Tabela 2.10. Korigovana agregatna mera valutne neravnoteže za dodatnih 9 zemalja iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana (AECM_COR), u % Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 11,57 -8,50 -44,03 17,83 -88,01 -38,51 -22,82 -8,24 2001 12,83 12,06 -25,24 42,15 -62,60 -11,68 -15,03 -2,05 2002 11,08 3,66 -41,27 24,94 33,98 -1,82 -16,47 -0,97 2003 7,49 0,04 -55,07 25,35 25,39 -2,77 -22,93 -1,10 2004 10,06 1,11 -66,47 17,79 3,75 -6,71 -24,25 -2,69 2005 7,89 -0,89 -107,94 20,87 -21,79 -11,29 -48,04 -3,89 2006 8,13 3,54 -145,12 21,43 -17,12 -14,27 -69,44 -19,16 2007 8,51 7,33 -186,04 14,30 -18,81 -41,55 -18,07 -83,12 -26,78 2008 3,42 -20,44 -239,94 6,25 -89,39 -107,52 -28,12 -108,98 -42,29 2009 -4,13 -32,24 -281,53 4,92 -32,45 -124,10 -29,10 -138,73 -47,98 2010 1,07 -12,79 -238,04 4,49 -112,24 -93,63 -29,15 -124,78 -22,72 2011 3,81 -9,92 -217,75 3,16 -123,20 -78,30 -32,59 -109,02 -17,01 2012 9,30 -16,63 -190,13 2,00 -155,64 -65,72 -32,73 -97,88 -16,48 Izvor: Kalkulacija autora na bazi podataka BIS, IMF, WB, UNCTAD i domaüih izvora Napomena: AECM_COR = (NFCA / XGS) x FC%TD_COR ako je AECM_COR < 0 i AECM_COR = (NFCA / MGS) x FC%TD_COR ako je AECM_COR > 0. Osnovne komponente na osnovu kojih se izraþunava agregatna mera valutne neravnoteže jesu neto imovina u stranim valutama, uþešüe duga u stranim valutama u 95 ukupnom dugu i vrednost izvoza/uvoza roba i usluga. Detaljne tabele sa obraþunima sastavnih komponenti agregatne mere valutne neravnoteže su predstavljeni u tabelama u Prilogu 2. Može se uoþiti znaþajno pogoršanje agregatnih mera valutne neravnoteže u posmatranim grupama zemalja kroz vreme, a posebno u periodu svetske ekonomske krize. -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina Izvor: Prikaz autora na bazi izvršenih obraþuna Grafikon 2.9. Prikaz agregatne mere valutne neravnoteže za dodatnih 9 zemalja iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana, u % Znaþajne negativne vrednosti indikatora su izraþunate za Hrvatsku i Sloveniju, uz nešto niži nivo neravnoteže uoþen u Crnoj Gori i Srbiji. Izraþunati indikatori agregatne valutne neravnoteže biüe testirani u nastavku u pogledu njihove eksplanatorne znaþajnosti kod objašnjavanja kretanja spredova prinosa na državne dužniþke hartije od vrednosti koje predstavljaju svojevrsne pokazatelje percipirane verovatnoüe difolta zemlje od strane tržišnih transaktora. 96 2.6. Analiza uticaja valutne neusaglašenosti na rizik neizvršenja (alt. difolta) zemlje – teorijski okvir i empirijska analiza 2.6.1. Teorijski okvir Valutne krize tokom 1990-tih godina su iznele na površinu slabosti zemalja u razvoju i njihovu osetljivost na ekonomske promene na meÿunarodnom nivou i finansijskim tržištima. Posebno je Azijska kriza iz 1997. godine podstakla ekonomiste da pristupe kreiranju novih modela koji opisuju nastanak i razvoj savremenih finansijskih kriza. Reþ je o takozvanoj ’’treüoj generaciji’’ kriznih modela koji posveüuju veüu pažnju slabostima privatnog i bankarskog sektora ugroženih zemalja i fokusiraju se na bilansne neravnoteže ovih entiteta i privreda kao celine. Glavna osobina ovih modela jeste pokušaj identifikacije niza faktora koji potencijalno izazivaju krizu kao što su visoka zaduženost i rezultujuüi moral hazard problem, bankarske panike, nesolventnost banaka i preduzeüa, cenovni mehurovi na tržištima finansijskih i realnih aktiva. Ovi modeli akcentiraju i znaþaj eksternih obaveza zemlje u stranoj valuti kao jednog od glavnih uzroþnika krize u sluþaju deprecijacije domaüe valute. Visok spoljni dug u stranoj valuti u situaciji realne deprecijacije domaüe valute otežava servisiranje tog duga. Razvijeni primarno od strane Krugman-a (1999)103, potom Cespedes-a, Chang-a i Velasco-a (2000, 2004)104 i Aghion-a, Bacchetta i Banerjee-a (2001 i 2004)105 krizni modeli ’’treüe generacije’’ uvode pojam valutne neusaglašenosti kako bi naglasili osetljivost privreda na promene deviznog kursa u situaciji neadekvatne bilansne strukture.106 Akumulacija eksternih obaveza u stranim valutama u situaciji kada su imovina i prihodi zemlje i pojedinaþnih sektora privrede denominovani u domaüoj valuti rezultuje finansijskom slabošüu koja i sama po sebi može indukovati oþekivanja investitora o deprecijaciji domaüe valute. Prisustvo eksternih obaveza denominovanih u inostranoj 103 Krugman, P. 1999. “Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises”. In Peter Isard, Assaf Razin, and Andrew K. Rose eds., International Finance and Financial Crises. Kluwer Academic Publishers and IMF 104 Céspedes, L. F., R. Chang, and A. Velasco. 2004. “Balance Sheets and Exchange Rate Policy”. The American Economic Review 94 (4): 1183-1193 105 Aghion, P., P. Bacchetta, and A. Banerjee. 2001. “Currency Crises and Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints”. European Economic Review 45 (7): 1121-1150 i Aghion, P., P. Bacchetta, and A. Banerjee. 2004. “A Corporate Balance-Sheet Approach to Currency Crises”. Journal of Economic Theory 119 (1): 6-30 106 Buckley, R. P., and P. Dirou. 2006. “How to Strengthen the International Financial System by Restructuring Sovereign Balance Sheets”. Annals of Economics and Finance 2: 257-269 97 valuti u bilansima nije po sebi uzroþnik finansijske fragilnosti. Da bi se ona procenila mora se u obzir uzeti i vrednost na strani aktive koja je denominovana u stranoj valuti i koja pruža moguünost zaštite od valutnog i poslediþno difolt rizika.107 U razmatranje se pored eksterne aktive i obaveza mora uzeti i denominacija domaüih obaveza i aktive konkretne zemlje. Veoma važan aspekt za empirijsku analizu koja sledi u ovom radu predstavlja prisustvo kumuliranih valutnih neravnoteža u bilansima zemlje i njenih pojedinaþnih sektora, a pre svega sektoru države i bankarskom sektoru i njihov uticaj na rizik difolta konkretnih zemalja u razvoju koje se budu analizirale. Posmatraüe se glavni identifikovani uzroþnici valutnih i finansijskih kriza iz pomenutih modela uz posebno akcentiranje bilansnih neravnoteža privreda kao celina (i pojedinaþnih sektora u njima – države, centralne banke, bankarskog sektora, drugih finansijskih institucija, korporativnog sektora i sektora stanovništva). Bilansne neravnoteže ukljuþuju primarno valutne i roþne neusaglašenosti aktive i obaveza posmatranih entiteta. U fokusu analize jeste uticaj valutne neravnoteže reflektovane u bilansima zemalja u razvoju na rizik njihovog difolta. Pored glavnih uzroþnika identifikovanih novim modelima, u obzir üe biti uzeti i makroekonomski parametri analizirani modelima prethodne - ’’druge generacije’’ (Dornbush, 2001)108. Ukljuþivanjem mere agregatne valutne neusaglašenosti, analiza održivosti duga bi trebalo da postane kompletnija i sa boljim prediktivnim moguünostima. Indikatori agregatne, domaüe i eksterne valutne neravnoteže pružaju precizniju sliku o moguüim posledicama deprecijacije domaüe valute na pogoršanje sposobnosti servisiranja duga i rast rizika difolta. U takvim okolnostima monetarne vlasti teško održavaju kredibilitet i poverenje javnosti što umanjuje njihove manevarske sposobnosti. Sa rastom neizvesnosti u sistemu, raste verovatnoüa difolta zemlje što vodi širenju spredova prinosa na njene dužniþke hartije od vrednosti. 107 Rosenberg, C., et all. 2005. “Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises: An Application of the Balance Sheet Approach to Emerging Market Countries”. IMF Occasional Paper 240. Washington: International Monetary Fund 108 Dornbusch, R. 2001. “A Primer on Emerging Market Crises”. NBER Working Paper 8326. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 98 Preciznije, mera finansijske ranjivosti zemalja u razvoju može biti prezentovana kretanjem spredova prinosa na obveznice koje emituju posmatrane države na tržištu evroobveznica u odnosu na ’’neriziþnu’’ obveznicu istih karakteristika (roþnosti, valutne denominacije) emitovanu od strane reperne razvijene zemlje. Spred se formira u procesu trgovanja ovim obveznicama na sekundarnom tržištu i menja se u skladu sa promenama tržišnog sentimenta u pogledu finansijske snage ili slabosti posmatranih zemalja. Edwards (1984)109 pokazuje da su nivoi spredova funkcija verovatnoüe difolta dužnika na preuzete eksterne obaveze. U okolnostima poveüane neizvesnosti investitori vide rastuüu verovatnoüu difolta što rezultuje poveüanjem spredova prinosa na emitovane dugovne instrumente države (Diamond, 1989).110 Riziko premija na obveznice bi trebalo da kompenzira investitore za preuzeti kreditni, tržišni i likvidnosni rizik. Prema Sy-u (2002)111, spredovi predstavljaju indikatore cene kapitala po kojoj zemlja u razvoju može da pristupi meÿunarodnom finansijskom tržištu. Prema Ferrucci- ju (2003)112 spredovi prinosa za zemlje u razvoju mogu da se koriste kao mera difolt rizika zemlje i za procenu moguünosti eksternog finansiranja. Spredovi prinosa državnih obveznica zemalja u razvoju odražavaju percepciju investitora o verovatnoüi difolta dužnika, a ona je negativno povezana sa održivošüu, pre svega, spoljnog duga zemlje. Ravnotežni modeli ponašanja spredova prinosa zemalja u razvoju preciziraju faktore koji definišu ovu verovatnoüu i povezuju ih sa ponašanjem spredova. Održivost spoljnog duga zemlje podrazumeva da je dužnik kako solventan, tj. sposoban da izmiruje svoje dugoroþne obaveze, tako i likvidan, odnosno u stanju da refinansira dospeli dug u kratkom roku. Stepen održivosti duga definiše i nivo finansijske ranjivosti konkretne zemlje. Ponašanje spreda prinosa državne obveznice u odnosu na prinos na obveznicu razvijene zemlje, stoga, jeste funkcija verovatnoüe difolta (i veliþine gubitka u sluþaju difolta) koja je povezana sa održivošüu spoljnog 109 Edwards, S. 1984. “LDC’s Foreign Borrowing and Default Risk: an empirical investigation, 1976-80”. American Economic Review, vol. 74(4): 726–734 110 Diamond, D. W. 1989. “Reputation Acquisition in Debt Markets”. Journal of Political Economy, vol. 97 (4): 828-862 111 Sy, A. N. R. 2002. “Emerging Market Bond Spreads and Sovereign Credit Ratings: Reconciling Market Views with Economic Fundamentals”. Emerging Markets Review 3 (4): 380-408 112 Ferrucci, G. 2003. “Empirical Determinants of Emerging Market Economies’ Sovereign Bond Spreads”. Bank of England Working Paper 205 99 duga, a koju üemo meriti upotebom indikatora likvidnosti i solventnosti (Ferrucci, 2003). U ovom radu se polazi od modela koji objašnjava ponašanje prinosnih spredova koji je razvio Edwards (1984, 1986)113 i koji se zasniva na pretpostavci da su finansijska tržišta konkurentna, a agenti na tržištu neutralni prema riziku. Investitor koji je neutralan prema riziku pozajmljuje finansijska sredstva zemlji dužniku. Ravnotežni uslov za optimalnu alokaciju sredstava investitorovog portfolija se može izraziti na sledeüi naþin: Lf rppr   111 Z (2.1.) Pri tome, sa rf je oznaþena neriziþna kamatna stopa na svetskom nivou, sa p verovatnoüa difolta zemlje dužnika, sa Z plaüanje dužnika investitoru u sluþaju difolta, dok je rL stopa prinosa na ulaganje, odnosno stopa po kojoj su pozajmljena sredstva. Uz pretpostavku da je Z jednako nuli, može se, bez gubljena opštosti zakljuþka, iz jednaþine (2.1.) izraziti spred s izmeÿu stope prinosa na konkretno ulaganje i neriziþne kamatne stope: ffL rp prrs    1 1 (2.2.) Verovatnoüa difolta je, po konvenciji, specificirana na sledeüi naþin: ¸¸¹ · ¨¨© §  ¸¸¹ · ¨¨© § ¦ ¦ J j jj J j jj x x p 1 1 exp1 exp E E (2.3.) gde su sa xj oznaþene objašnjavajuüe promenljive koje definišu verovatnoüu difolta, a sa Ej odgovarajuüi koeficijenti. 113 Edwards, S. 1986. “The Pricing of Bonds and Bank Loans in International Markets: An Empirical Analysis of Developing Countries’ Foreign Borrowing”. European Economic Review, vol. 30(3): 565– 589 100 Kombinacijom jednaþina (2.2.) i (2.3.) i logaritmovanjem, dobija se sledeüi iskaz: j J j jf xrs ¦  1 1loglog E (2.4.) Ako se posmatra veüi broj zemalja i kroz vreme t, ukljuþivanjem ovih dimenzija se dobija sledeüa log-linearna specifikacija sa fiksnim individualnim efektima koju je potrebno oceniti: itijitjftit uxrs  ¦ PE1loglog , i=1, 2, ..., N; t=1, 2, ..., T (2.5.) gde su sa sit oznaþeni spredovi prinosa na sekundarnom tržištu iznad neriziþne kamatne stope za zemlju i u trenutku t, sa ȝi fiksni indivudualni efekti (specifiþni za zemlju i), a sa uit sluþajna greška (sluþajne greške koje su identiþno i nezavisno raspodeljene (i.i.d)). Kod modela panela sa fiksnim individualnim efektima (na dalje, FE model) dozvoljeno je da individualni efekti ȝi budu korelisani sa regresorima, odnosno dozvoljena je ograniþena forma endogenosti. Pogodan je za primenu u situaciji analize manjeg broja jedinica posmatranja kroz vreme (npr. uzorak zemalja), jer se sa porastom broja jedinica posmatranja uveüava i broj individualnih efekata koje je potrebno oceniti. Atraktivnost ove forme modela leži u moguünosti dobijanja konzistentnih ocena marginalnih efekata regresora (koji su promenljivi kroz vreme) þak i kada su regresori ograniþeno endogeni. Pretpostavka o tome da su sluþajne greške FE modela uit identiþno i nezavisno raspodeljene može biti relaksirana ocenom FE modela sa robusnim standardnim greškama koji uzima u obzir moguünost postojanja heteroskedastiþnosti kod sluþajnih grešaka, pri þemu se ne ispituje funkcionalna forma heteroskedastiþnosti. Ako je testovima potvrÿeno narušavanje pretpostavki o homoskedastiþnosti i nekorelisanosti, sluþajnih grešaka izmeÿu jedinica posmatranja u istom vremenskom periodu, informaciono bogatiji i adekvatan metod za ocenu jeste metod uopštenih najmanjih kvadrata (engl. Generalized Least-Squares, GLS). U konkretnim okolnostima, reþ je o efikasnijem metodu ocene od metoda obiþnih najmanjih kvadrata koji rezultuje nižim standardnim greškama ocene, užim intervalima poverenja i višom vrednošüu t - statistika. 101 Ako postoji znaþajnija vremenska dimenzija u panelu, npr. kvartalni podaci za spredove prinosa i ostale promenljive tokom veüeg broja godina, mogu se na konkretnim podacima testirati i dinamiþke forme modela panela. U takvim okolnostima je moguüe da korektan model treba da, kao objašnjavajuüu varijablu, ukljuþi i vrednost zavisne promenljive u prethodnom periodu, što bi uzrokovalo nekonzistentne ocene regresionih parametara na bazi modela fiksnih efekata.114 Pesaran i Smith u svom radu iz 1995. godine115 istiþu da þak i ocenjivanje dinamiþke specifikacije modela panela standardnim metodama (npr. Arellano i Bond ili Arelano Bover metod) može uzrokovati nekonzistentne ocene proseþne vrednosti regresionih koeficijenata, ukoliko su ti koeficijenti razliþiti po zemljama. Ovi autori ukazuju na to da je, i pored navedenog problema, moguüe uvesti ograniþenje da su barem dugoroþni regresioni parametri modela zajedniþki za sve posmatrane zemlje. Zato oni predlažu ocenjivanje modela metodom združenih grupnih sredina (engl. Pooled Mean Group estimator, PMG), koji dalje razraÿuju u radu sa Shin-om iz 1999, godine.116 Model karakteriše efikasnost grupne ocene, dok se izbegava problem nekonzistentnosti koji proistiþe iz grupisanja heterogenih dinamiþkih veza.117 Kod PMG ocenjivanja modela samo dugoroþni koeficijenti su ograniþeni na to da budu isti meÿu zemljama, dok kratkoroþni koeficijenti mogu da se razlikuju. Ako se pretpostavi da su dugoroþni koeficijenti fiksni, a da kratkoroþni variraju meÿu zemljama, može se formulisati sledeüa dinamiþka forma modela panela: itijti q j ijjti p j ijit uXSS c   ¦¦ PGO , 1 , 1 loglog (2.6.) gde za vremenski period t=1,2,...,T i i=1,2,...,N zemalja, predstavlja vektor objašnjavajuüih promenljivih za grupu i , dok su ȝ jtiX , 1uk i fiksni (individualni) efekti za zemlje. Ovaj model se može reparametrizovati u sledeüi sistem: 114 Vidi analizu koju autori sprovode u postupku objašnjavanja determinanti EMBI spredova: Bellas, D., M. G. Papaioannou, and I. Petrova. 2010. ‘‘Determinants of Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Fundamentals vs Financial Stress’’. IMF WP/10/281 115 Pesaran, M. H., and R. P. Smith. 1995. ‘‘Estimation of Long-Run Relationships from Dynamic Heterogeneous Panels’’. Journal of Econometrics, 68 (1): 79-113 116 Pesaran, M. H., Y. Shin, and R. P. Smith. 1999. ‘‘Pooled Mean Group Estimation of Dynamic Heterogeneous Panels’’. Journal of the American Statistical Association, 94 (446) (Jun., 1999): 621-634. 117 Ocene po PMG metodu se nalaze izmeÿu metoda ocena grupnih sredina (engl. Mean Group, MG estimator) kod koga se dozvoljava razlikovanje odseþaka i nagiba izmeÿu zemalja i ocena klasiþnog metoda fiksnih efekata kod koga su koeficijenti nagiba fiksni, a odseþci se mogu razlikovati. 102 itijti q j ijjti p j ijtiitiiit uXSXSS 'c'c '      ¦¦ PJJET , 1 1 , 1 1 1,1, logloglog (2.7.) Gde su sa iE oznaþeni dugoroþni parametri, a sa iT parametri korekcije greške. PMG model nalaže da su koeficijenti E jednaki za sve zemlje, tako da sledi: tiijti q j ijjti p j ijtitiiit uxsxss ,, 1 1 , 1 1 1,1, logloglog 'c'c '      ¦¦ PJJET (2.8.) Autori nadalje sugerišu ocenu parametara modela metodom maksimalne verodostojnosti i dokazuju da su ocene parametara ovoga modela konzistentne i da imaju asimptotski normalnu raspodelu kako za stacionarne tako i za nestacionarne regresore. Osim izbora adekvatne specifikacije modela, jedna od najvažnijih etapa kod modeliranja spredova prinosa je i izbor objašnjavajuüih promenljivih na bazi kojih üe model biti specificiran. U literaturi koja izuþava ovu oblast postoje razliþiti pokušaji utvrÿivanja kljuþnih fundamentalnih i eksternih faktora koji mogu da objasne promenu spredova prinosa zemalja u razvoju. Prve empirijske analize u ovoj oblasti fokusiraju se na uticaj meÿunarodnih kamatnih stopa na spredove. Rezultati ne daju þvrstu potvrdu postojanja znaþajne korelacije izmeÿu ove dve promenjive.118 Nešto noviji radovi pronalaze pozitivnu i statistiþki znaþajnu vezu izmeÿu kratkoroþnih kamatnih stopa u SAD i spredova prinosa za zemlje u razvoju u skladu sa teorijskim pretpostavkama (Arora i Cerisola (2001)119, Ferrucci (2003)120, Dailami, Masson i Padou (2005)121, Hartelius, Kashiwase i Kodres (2008)122). Potom, oni analiziraju i specifiþne fundamentalne faktore u zemljama u razvoju koji oblikuju kretanje spredova prinosa na 118 Vidi: Eichengreen B., and A. Mody. 1998. “What Explains Changing Spreads on Emerging Market Debt: Fundamentals or Market Sentiment?”. NBER Working Paper n° 6408, National Bureau of Economic Research, Inc.; Kamin, S.B., and K. Von Kleist. 1999. “The Evolution and Determinants of Emerging Market Credit Spreads in the 1990s”. International Finance Discussion Papers, No. 653 119 Arora V. and M. Cerisola. 2001. “How Does U.S. Monetary Policy Influence Sovereign Spreads in Emerging Markets?”. IMF Staff Papers, Vol. 48, No. 3, Washington: International Monetary Fund 120 Ferrucci, G. 2003. “Empirical Determinants of Emerging Market Economies’ Sovereign Bond Spreads”. Bank of England Working Paper 205 121 Dailami, M., P.R. Masson and J.J. Padou. 2005. “Global Monetary Conditions versus Country- Specific Factors in the Determination of Emerging Market Spreads”. International Finance 0506003, EconWPA 122 Hartelius, K., K. Kashiwase, and L.E. Kodres. 2008. “Emerging Market Spread Compression: Is it Real or is it Liquidity?”. IMF Working Paper 08/10. Washington: International Monetary Fund 103 njihov dug. Analizom glavnih komponenti McGuire i Schrijvers (2003)123 otkrivaju uticaj zajedniþkih eksternih faktora zemalja u razvoju na kretanje riziko premije na njihove državne obveznice. Rowland i Torres (2004) i Rowland (2004)124 u razliþitim panel specifikacijama pokazuju da rast BDP-a i odnos dug/BDP, dug/izvoz, devizne rezerve/BDP i servisiranje duga/BDP predstavljaju znaþajne objašnjavajuüe promenljive koje utiþu na kretanje spredova prinosa. Pomenute i druge empirijske analize potvrÿuju znaþaj meÿunarodnih kamatnih stopa i fundamentalnih faktora privreda za kretanje stopa prinosa na njihov suvereni dug.125 Pri tome pažnja posveüena analizi ovih faktora raste nakon valutnih i finansijskih kriza krajem 1990-tih i poþetkom 2000-tih godina. Empirijske analize potvrÿuju da i sama tržišta uzimaju u obzir kretanje fundamentalnih faktora zemalja kod procene rizika njihovog difolta (Arora i Cerisola (2001) i Ferrucci (2003)). Razne sprovedene analize potvrÿuju delovanje brojnih fundamentalnih i eksternih promenjivih na kretanje spredova prinosa.126 U osnovne objašnjavajuüe promenjive spadaju: odnos ukupnog duga i izvoza, servisiranje duga napram vrednosti izvoza, kratkoroþni dug/devizne rezerve, izvoz dobara i usluga/BDP i devizne rezerve/BDP. U osnovne ’’prethodeüe’’ promenjive spadaju: rast realnog BDP-a, inflacija, realni devizni kurs, uslovi razmene, stanje tekuüeg dela platnog bilansa/BDP, budžetski bilans/BDP, stepen otvorenosti privrede. U osnovne ’’sledeüe’’ promenjive spadaju kratkoroþne i dugoroþne kamatne stope u SAD, LIBOR, indeksi volatilnosti, S&P 500 i drugi. Još uvek nije jasno razgraniþeno, koji od pomenutih faktora imaju jaþi uticaj na spredove prinosa. Dok razne MMF studije naglašavaju znaþaj globalne likvidnosti kao presudan u formiranju spredova, dotle Svetska banka u svojim istraživanjima potencira na fundamentalnim faktorima i njihovom uticaju na spredove kao primarnom. 123 McGuire, P., and M.A. Schrijvers. 2003. “Common Factors in Emerging Markets”, BIS Quarterly Review, Basel: Bank of International Settlements 124 Rowland, P. 2004. “Determinants of Spread and Creditworthiness for Emerging Market Sovereign Debt: A Follow-Up Study Using Pooled Data Analysis”, Borradores de Economia 296, Banco de la Republica de Colombia; Rowland, P., and J. L. Torres. 2004. “Determinants of Spread and Creditworthiness for Emerging Market Sovereign Debt: A Panel Data Study”. Borradores de Economia 295. Banco de la Republica de Colombia 125 Hilscher, J., and Y. Nosbusch. 2009. “Determinants of Sovereign Risk: Macroeconomic Fundamentals and the Pricing of Sovereign Debt”. http://personal.lse.ac.uk/nosbusch/hilschernosbusch.pdf 126 Baldacci, E., S. Gupta, and A. Mati. 2008. “Is it (Still) Mostly Fiscal? Determinants of Sovereign Spreads in Emerging Markets”. IMF Working Paper 08/259. Washington: International Monetary Fund 104 2.6.2. Empirijska analiza Ovaj deo rada se bavi analizom prinosnih spredova na državne obveznice zemalja u razvoju, a posebno zemalja sa tržištima u nastajanju, kao posebnom podgrupom zemalja u razvoju. Istraživaþki okvir je baziran na teorijskom modelu koji prinosne spredove vidi kao funkciju verovatnoüe da üe konkretna zemlja prestati da izmiruje svoje obaveze prema inostranstvu. Prvo üe se analizirati ponašanje prinosnih spredova usled delovanja uobiþajenih makropromenljivih koje pokazuju nivo likvidnosti, solventnosti i zaduženosti konkretne zemlje kao i reakcije na globalne finansijske okolnosti. Potom, nakon ukljuþivanja agregatne mere valutne neusaglašenosti za posmatrane zemlje u uzorku, testiraüemo relevantnost upotrebe tog indikatora kao jedne od determinanti formiranja prinosnih spredova za posmatrane zemlje zamenom postojeüih pokazatelja zaduženosti novom merom. Oþekuje se da üe rezultati pokazati da upotreba agregatnog pokazatelja valutne neravnoteže predstavlja važnu determinantu kretanja prinosnih spredova zemalja sa tržištima u nastajanju i razvoju. Upotreba ovog pokazatelja bi trebalo da poboljša predviÿajuüu snagu baziþnog modela. Ako se to potvrdi, indikatore valutne neravnoteže bi trebalo þešüe i detaljnije koristiti u analiziranju neravnoteža na tržištima zemalja u razvoju kako bi se preciznije analiziralo ponašanje makro rizika na konketnim tržištima, a pre svega suverenog rizika u uslovima znaþajnih, u ovom sluþaju, valutnih disbalansa. Analiza podataka je izvedena u panel formi. Preciznije, prati se uzorak zemalja sa tržištima u razvoju i nastajanju u odreÿenom vremenskom horizontu, tj. kroz vreme. Zavisna promenljiva u našem modelu jesu spredovi prinosa na državne obveznice posmatranih zemalja, formirani na sekundarnom tržištu ovih instrumenata. Oni üe biti predstavljeni EMBI Global spredovima prinosa koji su dostupni kao vremenske serije za veliki broj zemalja. Kompozitni indeks suverenog duga zemalja u razvoju predstavljen je JP Morgan Emerging Market Bond Index-om (EMBI) koji se može razložiti na podkategorije prema stepenu diversifikovanosti i likvidnosti ukljuþenih instrumenata. Te kategorije jesu: EMBI+ kao najlikvidniji127; EMBI Global kao manje 127 EMBI+ indeks prati kretanje prinosa na dužniþke hartije od vrednosti zemalja u razvoju kojima se trguje na meÿunarodnom tržištu. Reþ je o najlikvidnijem dolarskom J. P. Morgan benþmark indeksu za dugove zemalja u razvoju. Ukljuþuje dolarske Brady obveznice, Evroobveznice, i suverene zajmove 105 likvidan128, ali diversifikovaniji indeks od EMBI+; EMBI Global Diversified, kao još diversifikovaniji od EMBI Global indeksa i EURO EMBI Global kao najmanje likvidan podindeks. Ovi indeksi se formiraju kao ponderisani proseci spredova prinosa na emisije državnih obveznica zemalja u razvoju na meÿunarodnom finansijskom tržištu. Promena EMBI spreda pokazuje percepciju rizika od strane investitora. Ponašanje spredova üemo pokušati da objasnimo upotrebom važnih makroindikatora likvidnosti, solventnosti i zaduženosti zemalja, koji üe imati ulogu objašnjavajuüih promenljivih u modelu. Baziþni model ponašanja spredova prinosa üe u sebe ukljuþivati uobiþajene makroindikatore kao objašnjavajuüe promenljive. Novi model, kako üemo ga na dalje nazivati, za razliku od baziþnog, üe u sebe ukljuþiti novu promenljivu – agregatnu meru valutne neravnoteže, koja üe zameniti uobiþajene promenljive koje pokazuju nivo zaduženosti i sposobnost servisiranja duga zemlje. Ovo üe biti uþinjeno kako bi se izbegla štetna multikolinearnost u modelu koja može uticati na validnost zakljuþaka na osnovu modela. Po ugledu na Prat (2007)129, koristimo izabrane objašnjavajuüe promenljive u modelu, pri þemu je oþekivani znak korelacije konkretne promenljive sa zavisnom promenljivom (EMBI spredovima) dat u zagradi. kojima se aktivno trguje. Reþ je o tržišnom kapitalizacijom ponderisanom indeksu koji se rebalansira jednom meseþno. Obveznice koje ulaze u indeksu korpu moraju imati nominalnu vrednost od 500 miliona USD ili višu i preostalu roþnost veüu od 2,5 godine. Prinosi indeksa su dostupni u raznim valutama. 128 EMBI Global indeks prati prinose na obveznice zemalja u razvoju kojima se aktivno trguje i predstavlja indeks šire obuhvatnosti u poreÿenju sa EMBI+. Ukljuþuje dolarske Brady obveznice, zajmove i Evroobveznice nominalne vrednosti od minimalno 500 miliona USD. Za razliku od EMBI+ koji zemlje koje üe ukljuþiti u indeksnu korpu bira prema kreditnom rejtingu, EMBI Global kombinuje dohodovne klase per capita definisane od strane Svetske banke i istoriju restrukturiranja duga svake zemlje pojedinaþno. Time veüi broj zemalja ulazi u indeksnu korpu. Do toga dovode i blaži likvidnosni zahtevi što rezultuje skoro duplo veüim brojem instrumenata koje prati ovaj indeks u poreÿenju sa EMBI+. 129 Prat, S. 2007. “The Relevance of Currency Mismatch Indicators: an Analysis through Determinants of Emerging Market Spreads”. Economie Internationale (3): 101-122; Prat, S. 2007. “The Relevance of Currency Mismatch Indicators: an Analysis through Determinants of Emerging Market Spreads”. International Conference Opening and Innovation 106 Eksterni ili globalni faktori obuhvataju: ƒ S&P 500 kompozitni indeks () ƒ Kamatne stope razvijenih zemalja (tromeseþni LIBOR (usd, eur), stopa prinosa na tromeseþne državne zapise (T-bill rate)(+) ƒ Cena nafte na svetskom tržištu kao globalni indikator (Brendt oil) () ƒ Pokazatelji likvidnosti tržišta – svop spred ili TED spred (+)130 ƒ Sklonost prema riziku investitora prezentovana indeksom implicitne volatilnosti S&P500 (VIX) (+) ƒ Nivo otvorenosti privrede koja pokazuje sposobnost zemlje da servisira svoj dug u stranoj valuti. Ako izvozne cene padnu, pogoršava se moguünost servisiranja spoljnog duga. () Poremeüaji širih tržišnih kretanja i poveüanje averzije prema riziku investitora vode bekstvu u likvidnu aktivu i poveüanju tržišnih spredova prinosa i kamatnih stopa (TED spred, svop spred, LIBOR) što rezultuje i rastom EMBI spredova, tj. rastom verovatnoüe difolta zemlje. Oþekivana veza izmeÿu ovih eksternih promenjivih i zavisne promenjive je pozitivna. Ovde je važno napomenuti i uticaj promene meÿunarodne neriziþne kamatne stope, koja je uobiþajeno reprezentovana stopom prinosa na kratkoroþne državne hartije ameriþkog trezora, na EMBI spredove. Pad svetske kamatne stope izaziva pad spredova prinosa. S obzirom na to da je stopa prinosa na riziþno ulaganje jednaka neriziþnoj kamatnoj stopi uveüanoj za riziko premiju, pad neriziþne kamatne stope rezultuje i padom stope prinosa na riziþnu aktivu. Dodatno, pad referentne meÿunarodne kamatne stope snižava obaveze po osnovu varijabilnog duga i refinansiranje duga þime pozitivno utiþe na solventnost zemalja u razvoju. Snižavanjem rizika likvidnosti i solventnosti dug se þini održivim što posmatrano iz ugla tržišnih transaktora snižava verovatnoüu difolta i spredove prinosa na dužniþke hartije zemalja u razvoju. Konaþno, pad meÿunarodnih kamatnih stopa poveüava cene obveznica zemalja u razvoju usled rasta tražnje za ovim prinosnim hartijama. To rezultuje padom prinosa na riziþne hartije i sužava spredove prinosa. Visoka osetljivost spredova prinosa na državne hartije zemalja u razvoju u poreÿenju sa državnih hartijama SAD-a proistiþe i iz 130 Svop spred predstavlja razliku izmeÿu svop stope i stope prinosa na benþmark državnu hartiju. TED spred predstavalja razliku izmeÿu stope prinosa na državnu hartiju USA i Evrodolarska sredstva. 107 þinjenice da se ove zemlje dosta oslanjaju upravo na dolar kod inostranog zaduživanja. Zato, ako kamatne stope u zemlji rezervne valute porastu, zemlje u razvoju se suoþavaju sa nepovoljnom dužniþkom pozicijom, posebno ako je rast kamatnih stopa praüen i aprecijacijom dolara ili druge referentne rezervne valute. U dvovalutnim sistemima ovaj problem je posebno izražen. Rast vrednosti inostrane valute u kojoj je dug denominovan pokreüe spiralu devizni kurs-cene-devizni kurs, rezultujuüi daljom aprecijacijom inostrane valute sa negativnim posledicama na finansijsku stabilnost, budžetsku poziciju zemlje i privredni rast. Ovakav scenario ima znaþajan dodatni uticaj na širenje spredova prinosa. Solventnost neke zemlje pokazuje njenu sposobnost da servisira svoje dugove na duži rok. Ova sposobnost zavisi od makroekonomskih parametara, strukturnih po prirodi, koji karakterišu konkretnu privredu i finansijski sistem. Nesolventnost koja je rezultat neadekvatnih strukturnih parametara i inherentnih ekonomskih slabosti konkretne zemlje dovodi do teškoüa kod izmirenja obaveza što utiþe na percepciju investitora o održivosti pre svega, eksternog duga zemlje. Promenjive kojima je moguüe reprezentovati fundamentalne faktore na konkretnom tržištu obuhvataju: ƒ Rast realnog BDP-a () ƒ Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa prema BDP-u (suficit () / deficit(+)) i budžetska pozicija prema BDP-u (suficit () / deficit(+)) ƒ Javni dug prema BDP-u (+) ƒ Uþešüe spoljnog duga u vrednosti izvoza (+) Na kraüi rok, od presudnog znaþaja za zemlju dužnika jeste i stepen održivosti njene likvidnosti, odnosno sposobnost izmirivanja ili refinansiranja tekuüih obaveza koje dospevaju na naplatu. U ekstremnim situacijama, rizik likvidnosti može voditi difoltu dužnika i zato je potrebno i ovaj aspekt ukljuþiti u model koji pokušava da objasni kretanje spredova prinosa za zemlje u razvoju. 108 Varijable koje mogu da pokažu likvidnosnu poziciju zemlje obuhvataju: ƒ Stopu inflacije (+) ƒ Uþešüe izvoza u BDP-u () ƒ Odnos kratkoroþnog spoljnog duga prema BDP-u (+) ƒ Servisiranje duga prema BDP-u (+) ƒ Odnos deviznih rezervi zemlje prema spoljnom dugu (). Konaþno, nivo valutne neusaglašenosti na makronivou üe biti prikazan preko AECM i korigovane AECM_COR mere autora Goldstein-a i Turner-a (2004). Ove mere, kako je ranije naglašeno, prikazuju stepen osetljivosti zemlje u sluþaju znaþajne deprecijacije domaüe valute. Pri tome se uzima u obzir valutna struktura domaüe i inostrane imovine i obaveza razliþitih sektora privrede. Ovde je važno naglasiti da je kod zemalja u razvoju þesto upravo javni sektor i dug koji on generiše nasuprot imovini i prihodima u domaüoj valuti i glavni generator valutnih disbalansa. Indikator agregatne valutne neravnoteže prikazuje neto valutnu poziciju kako zemalja dužnika tako i zemalja kreditora. Ukoliko je nivo negativne valutne neravnoteže zemlje dužnika veüi, spredovi prinosa na dug zemlje üe da rastu odražavajuüi rast verovatnoüe difolta. Obrnut je sluþaj kod zemalja kreditora, kod kojih rast pozitivne valutne neravnoteže vodi smanjenju spredova prinosa na dug zemlje. Inicijalno smo pošli od podataka za 19 zemalja u razvoju iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana od kojih je 12 klasifikovano u grupu zemalja sa tržištima u nastajanju131: Albanije, Bugarske, Crne Gore, Hrvatske, Makedonije, Rumunije, Maÿarske, Republike ýeške, Poljske, Slovaþke, Slovenije, Bosne i Hercegovine, Estonije, Letonije, Litvanije, Srbije, Turske, Ukrajine i Rusije. Prikupljeni su podaci o solventnosti, likvidnosti i eksternim faktorima za period od 2001-2012. godine. Prilikom izbora objašnjavajuüih promenljivih oslanjamo se na ranije navedene studije koje objašnjavaju ponašanje spredova prinosa na suverene hartije od vrednosti. Potom 131 Pogledati FTSE (http://www.ftse.com/Indices/Country_Classification/), MSCI (http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/fm/) i S&P (https://www.sp- indexdata.com/idpfiles/emdb/prc/active/methodology/methodology-sp-frontier.pdf ) klasifikacije zemalja sa tržištima u nastajanju. Prema ovim klasifikacijama u tržišta u nastajanju spadaju sledeüe zemlje iz posmatranog uzorka od 19 zemalja iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana: Bugarska, Crna Gora, Hrvatska, Makedonija, Rumunija, Slovaþka, Slovenija, Bosna i Hercegovina, Estonija, Letonija, Litvanija, Srbija. 109 se, u analizu uvodi pokazatelj agregatne valutne neravnoteže kako bi se proverila njegova znaþajnost u proceni osetljivosti zemalja u razvoju koja se reflektuje u kretanju njihovih spredova prinosa na suvereni dug. Tabela 2.11. Opis promenljivih i izvori podataka – zavisna promenljiva i fundamentalni faktori Promenljiva Opis Jedinica mere Frekvencija podataka Izvor EMBI Global spredovi Spredovi prinosa na sekundarnom tržištu raþunati kao premija iznad prinosa na državne obveznice SAD iste roþnosti Bazni poen Godišnji (Prosek dnevnih vrednosti po godinama) Bloomberg Stopa rasta realnog BDP-a Godišnje promene realnog BDP-a Procenti Godišnja World Economic Outlook Database, October 2012 Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP Obuhvata transakcije robom, ulugama, dohotkom i tekuüim transferima izmeÿu konkretne privrede i ostatka sveta Procenti Godišnja World Economic Outlook Database, October 2012 Javni dug/BDP Javni dug zemlje prema vrednosti BDP-a Procenti Godišnji World Economic Outlook Database, October 2012 Fiskalna pozicija/BDP Budžetska pozicija (suficit/deficit) prema BDP-u Procenti Godišnji World Economic Outlook Database, October 2012 Spoljni dug/Izvoz Ukupan eksterni dug prema nerezidentima þini zbir javnog, javno garantovanog i privatnog negarantovanog dugoroþnog duga, korišüenje kredita MMF-a i kratkoroþni dug (roþnosti do godinu dana i pripadajuüe kamate na dugoroþni dug u tom periodu). Procenti Godišnji The World Bank, International debt Statistics, http://data.worldbank.org UNCTAD baza 110 Tabela 2.12. Opis promenljivih i izvori podataka –indikatori likvidnosti Stopa inflacije Godišnje promene proseþnog nivoa potrošaþkih cena reprezentovanih indeksom potrošaþkih cena (CPI) Procenti Godišnja World Economic Outlook Database, October 2012 Izvoz/BDP Vrednost izvezenih dobara i usluga prema vrednosti BDP-a Procenti Godišnji http://data.worldbank.org World Economic Outlook Database, October 2012, UNCTAD baza Kratkoroþni spoljni dug/BDP Kratkoroþni eksterni dug roþnosti od godinu dana ili manje. Obuhvata javni i privatni dug bez garancija države stavljen u odnos prema BDP-u. Procenti Godišnji The World Bank, International debt Statistics http://data.worldbank.org World Economic Outlook Database, October 2012 Meÿunarodne rezerve/Spoljni dug Meÿunarodne rezerve stavljene u odnos sa ukupnim nivoom eksternog duga Procenti Godišnji The World Bank, International debt Statistics Servisiranje spoljnog duga/BDP Servisiranje eksternog duga naspram vrednosti izvoza dobara, usluga i primarnog dohotka. Servisiranje duga obuhvata izmirenje obaveza po osnovu glavnice i kamate dugoroþnog duga u novcu, robi ili uslugama kao i kamate na kratkoroþni dug i plaüanja MMF-u. Procenti Godišnji The World Bank, International debt Statistics Tabela 2.13. Opis promenljivih i izvori podataka –eksterni faktori Tromeseþni LIBOR (usd) Kamatna stopu po kojoj banke jedna drugoj nude novac za posuÿivanje na londonskom meÿubankarskom tržištu. Procenti Godišnja stopa Eurostat Tromeseþna T- bill stopa Stopa prinosa na tromeseþne državne zapise SAD-a. Procenti Godišnja stopa http://www.treasury.gov VIX Indeks volatilnosti Indeksni poeni Godišnji proseci CBOE S&P500 Indeks koji prati kretanje tržišne vrednosti akcija 500 tržišno najvrednijih Indeksni poeni Godišnji proseci NYSE 111 kompanija þijim se akcijama u SAD-u aktivno trguje Cena nafte Brendt na svetskom tržištu USD Godišnji Bloomberg Tabela 2.14. Opis promenljivih i izvori podataka – indikatori agregatne valutne neusaglašenosti AECM Agregatna efektivna mera valutne neusaglašenosti Procenti Godišnji Obraþun autora prema podacima BIS, International Financial statistics Yearbook Meÿunarodnog monetarnog fonda i UNCTAD baze AECM_COR Korigovana agregatna efektivna mera valutne neusaglašenosi Procenti Godišnji Obraþun autora prema podacima BIS, International Financial statistics Yearbook Meÿunarodnog monetarnog fonda i UNCTAD baze Analiza se sprovodi na podacima za zemlje iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana za koje raspolažemo potrebnim podacima. Iz skupa svih pomenutih zemalja za koje su dostupni ili smo izraþunali agregatne pokazatelje valutne neravnoteže (AECM i korigovanu meru AECM_COR) posmatraüemo one zemlje za koje imamo i tržišno dostupne podatke o kretanju spredova prinosa na državne dužniþke hartije od vrednosti (EMBI spredove). U ukupnom posmatranom periodu od 2001-2012. godine svi potrebni podaci su dostupni za 5 zemalja iz skupa (Bugarsku, Maÿarsku, Poljsku, Tursku i Rusiju). Ako se razmatra kraüi period, poþev od 2005. godine, podaci su dostupni za dve dodatne zemlje: Srbiju i Ukrajinu. 112 0500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1/ 1/ 01 1/ 1/ 02 1/ 1/ 03 1/ 1/ 04 1/ 1/ 05 1/ 1/ 06 1/ 1/ 07 1/ 1/ 08 1/ 1/ 09 1/ 1/ 10 1/ 1/ 11 1/ 1/ 12 Bugarska Maÿarska Poljska Rusija Srbija Turska Ukrajina Izvor: Prikaz autora na bazi podataka Bloomberg-a Grafikon 2.10. EMBI spredovi za odabrane zemlje zemlje regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana Inicijalno, posmatramo podatke za 5 zemalja u periodu od 12 godina. S obzirom na to da raspolažemo podacima za objašnjavajuüe i zavisnu promenljivu u svim posmatranim godinama reþ je o balansiranom panelu. Inicijalni model üe prvo biti ocenjen korišüenjem panel regresije sa fiksnim individualnim efektima (FE model). Empirijska specifikacija se idejno bazira na modelu originalno razvijenom od strane Edwards-a (1984, 1986), a primenjenom na spredove prinosa na državne obveznice od strane Akitoby-ja i Stratmann-a (2008)132. Pored FE modela biüe ocenjen i FE model sa robusnim standardnim greškama koji u obzir uzima heteroskedastiþnost kod sluþajnih grešaka. Nakon testiranja i potvrde prisustva heteroskedastiþnosti i dodatno korelacije grešaka izmeÿu jedinica posmatranja u istom vremenskom trenutku, biüe ocenjena i specifikacija GLS metodom koja ove þinjenice uzima u obzir. Nakon toga, biüe ocenjen novi model koji üe uzeti u obzir meru agregatne valutne neravnoteže i korigovane agregatne valutne neravnoteže kao nove objašnjavajuüe 132 Akitoby, B. and T. Stratmann. 2008. “Fiscal Policy and Financial Markets,” The Economic Journal, 118 (November): 1971–1985. 113 promenljive i testiraüe njihovu eksplanatornu znaþajnost. I kod novog modela üe biti izvršeni testovi na prisustvo heteroskedastiþnosti kod sluþajnih grešaka kao i korelacije grešaka izmeÿu jedinica posmatranja u istom vremenskom trenutku. U ovom trenutku je važno naglasiti da je posmatrani uzorak zemalja mali za primenu dinamiþkih specifikacija modela panela, a posmatrani vremenski period kratak za ocenu modela PMG metodom. Prvi korak u analizi133 predstavlja prikaz sumarnih deskriptivnih statistika promenljivih kao i detaljnji prikaz varijacija regresora u okviru jedinica posmatranja kroz vreme i izmeÿu jedinica posmatranja (zemalja).134 Tabela 2.15. Sumarne deskriptivne statistike promenljivih Promenljiva Broj opservacija Aritmetiþka sredina Stanardna devijacija Minimalna vrednost Maksimalna vrednost Broj zemlje 60 3 1,426148 1 5 embi 60 260,2973 199,8906 24,1 934,35 log_embi 60 2,288 0,3557365 1,38 2,97 Stopa rasta realnog BDP-a 60 3,637667 3,841703 -7,8 9,4 Stopa inflacije 60 8,442667 9,019633 0,8 54,25 Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP 60 -2,880167 7,211895 -25,2 11,07 Javni dug/BDP 60 43,26317 21,32369 7,88 81,31 Fiskalna pozicija/BDP 60 -2,501 5,322289 -23,9 8,33 Spoljni dug/Izvoz 60 138,511 34,80216 85,32 226,23 Izvoz/BDP 60 45,1185 20,03306 21 94,66 Kratkoroþni spoljni dug/BDP 60 13,11983 8,525885 3,55 38,25 Meÿunarodne rezerve/spoljni dug 60 38,106 21,72739 15,71 99,06 Servisiranje spoljnog duga/BDP 60 10,0375 5,217186 3,25 22,43 Tromeseþni LIBOR (usd) 60 2,264167 1,774974 0,34 5,3 Tromeseþni LIBOR (eur) 60 2,515833 1,350998 0,57 4,63 Tromeseþna T-bill stopa 60 1,783333 1,645056 0,05 4,73 Sp500_vix 60 21,86583 6,510219 12,81 32,69 Sp500 60 1186,159 157,6937 948,05 1477,18 Brendt_nafta 60 64,25917 30,58699 24,42 111,97 Aecm 60 -0,8283334 13,78823 -25 37,7 Aecm_cor 60 -3,73 18,91845 -45,5 38 ýlanica EU 60 0,3833333 0,4903014 0 1 Izvor: Kalkulacija autora. 133 Analiza koja sledi je izvršena uz pomoü statistiþko/ekonometrijskog programskog paketa Stata 11. 134 Detaljni prikaz varijacija regresora u okviru jedinica posmatranja kroz vreme i izmeÿu jedinica posmatranja je dostupan u Prilogu 3. 114 Detaljniji prikaz deskriptivnih statistika za EMBI spredove pokazuje blagu asimetriju i nešto manju spljoštenost u odnosu na normalnu. Logaritmovanjem spredova prinosa asimetrija i izduženost se smanjuju približavajuüi se vrednostima karakteristiþnim za normalnu raspodelu. Test znaþajnosti (normalnosti) koeficijenata asimetrije i spljoštenosti pokazuje da kod log-embi promenljive asimetrija i spljoštenost nisu znaþajno razliþite u odnosu na normalnu (p(asimetrija)=0,1703; p(spljoštenost)= 0,8766; prilagoÿeni Ȥ2 (2)= 1,99; p>Ȥ2= 0,3702). Poreÿenjem karakteristika ove dve promenljive opredeljujemo se za log_EMBI kao zavisnu promenljivu u analizi što je sluþaj u veüini srodnih empirijskih analiza spredova prinosa. Tabela 2.16. Deskriptivne statistike za promenljive EMBI i log_EMBI embi Log_embi N 60 60 Aritmetiþka sredina 260,2973 2,288 Standardna devijacija 199,8906 0,3557365 Koeficijent asimetrije 1,541122 -0,4055467 Koeficijent spljoštenosti 5,490419 2,72407 Izvor: Kalkulacija autora. U narednom koraku smo ispitali stepen korelacije zavisne i svih potencijalnih objašnjavajuüih promenljivih. Može se uoþiti slaba do umerena korelisanost razliþitih objašnjavajuüih promenljivih kako sa log_EMBI promenljivom tako i izmeÿu sebe.135 Odabrane objašnjavajuüe promenljive i njihova korelisanost sa zavisnom promenljivom kao i ostalim objašnjavajuüim promenljivim prikazane su u nastavku. Takoÿe, u Prilogu 3. prikazani su i koeficijenti parcijalne i polu-parcijalne korelacije zavisne sa svakom od objašnjavajuüih promenljivih kada se iskljuþi uticaj ostalih promenljivih. 135 Vidi: Prilog 3. 115 Tabela 2.17. Korelacija promenljivih L og _e m bi St op a ra st a re al no g B D P- a Ja vn i d ug /B D P Fi sk al na po zi ci ja /B D P Sp ol jn i du g/ Iz vo z Sp 50 0_ vi x A ec m A ec m _c or Log_embi 1,0000 Stopa rasta realnog BDP-a -0,2856 1,0000 Javni dug/BDP 0,0578 -0,1872 1,0000 Fiskalna pozicija/BDP -0,0310 0,4366 -0,5861 1,0000 Spoljni dug/Izvoz 0,4550 -0,3846 0,4234 -0,5450 1,0000 Sp500_vix 0,5019 -0,4885 0,0643 -0,2121 0,2908 1,0000 Aecm -0,0862 0,1621 -0,8456 0,5495 -0,5919 -0,1413 1,0000 Aecm_cor -0,1660 0,1891 -0,8674 0,6217 -0,6424 -0,1796 0,9613 1,0000 Izvor: Kalkulacija autora. Možemo uoþiti da su AECM i posebno AECM_COR mera znaþajno korelisane sa promenljivom Javni dug/BDP, kao i umerenije sa Fiskalna pozicija/BDP i Spoljni dug/Izvoz, tako da ima smisla da agregatnim merama valutne neravnoteže zamenimo ove promenljive u narednim specifikacijama modela. Znaþajna korelisanost je posledica þinjenice da agregatna mera valutne neravnoteže suštinski implicitno odražava sve pomenute makroekonomske disbalanse u jedinstvenom pokazatelju. Nakon ovoga koraka pristupamo modeliranju logaritmovanih vrednosti spredova prinosa testiranjem razliþitih iz skupa moguüih objašnjavajuüih promenljivih koje predlaže teorija i dosadašnje srodne empirijske analize. Prvo üemo modelirati ponašanje EMBI spredova putem formulisanja panel specifikacije sa fiksnim individualnim efektima (i fiksnim efektima sa robusnim standardnim greškama).136 Izbor fiksne specifikacije modela panela je pre svega uslovljen brojem jedinica posmatranja, tj. þinjenicom da smo zakljuþivanje ograniþili na specifiþan skup od 136 Statistiþki nisu znaþajni ili nisu pokazali oþekivanu korelacionu vezu sa zavisnom promenljivom sledeüi regresori: Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP i Izvoz/BDP (moguüe jer je izvoz veü sastavni deo promenljive Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP kao i Spoljni dug/Izvoz, prim. autor), Kratkoroþni eksterni dug/BDP (jer je kratkoroþni dug veü deo promenljive Spoljni dug/Izvoz, prim. autor), Izvoz/BDP (jer je deo promenljive Spoljni dug/Izvoz, prim. autor), tromeseþni LIBOR (usd i eur), kao i tromeseþna T-bill stopa i sp500 koje predstavljaju eksterne globalne promenljive koje možda nisu od znaþaja u konkretnom regionu Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana, prim. autor. Jedan od razloga za ovakve rezultate korelacione analize je moguüi problem multikolinearnosti u prisustvu srodnih i meÿusobno visoko korelisanih regresora. 116 nekoliko jedinica posmatranja (zemalja). Ovaj model je potvrÿen i na osnovu Hausmanovog testa, kao statistiþkog kriterijuma izbora. Naime, pored panel modela sa fiksnim efektima, testirana je i specifikacija sa sluþajnim efektima na istom skupu promenljivih. Rezultat Hausmanovog testa (Ȥ2(4) statistika=38,29; p=0,0000) ukazuje na odbacivanje nulte hipoteze kada model sa sluþajnim efektima pruža nekonzistentne ocene. Dakle, izmeÿu dve pomenute, biramo specifikaciju sa fiksnim efektima, þijim ocenjivanjem metodom obiþnih najmanjih kvadrata (uz ispunjene polazne pretpostavke) možemo dobiti konzistentne ocene regresionih parametara. U nastavku se testira ispunjenost tih pretpostavki. Test individualnih efekata potvrÿuje njihovu znaþajnost (F(4,50) = 30,46; p > F = 0,0000). Meÿutim, i pored znaþajnih individualnih efekata može postojati problem heteroskedastiþnosti kod sluþajnih grešaka kao i moguünost narušene pretpostavke o korelaciji grešaka za razliþite jedinice posmatranja u istom vremenskom periodu. U narednom koraku proveravamo da li postoji korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja (zemalja) u istom vremenskom periodu. Primenom testova koje su predložili Pesaran, Friedman i Frees potvrÿeno je prisustvo ove korelacije.137 Dok je test koji predlaže Pesaran pogodan kada je vremenska dimenzija u panelu T mala, a broj jedinica posmatranja N veliki, dotle je Breusch-Pagan-ov LM test za testiranje prisustva korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja u istom vremenskom periodu pogodan za panele u kojima je T veüe od N (H0: nema znaþajne korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja). I prema ovom testu, na nivou znaþajnost od 5%, odbacujemo nultu hipotezu H0 prema kojoj ne postoji statistiþki znaþajna korelacija reziduala izmeÿu jedinica (Ȥ2 (10) = 21,249; p = 0,0194) . Zakljuþujemo da postoji korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja (Ha), kao posledica postojanja zajedniþkih faktora koji utiþu na sve posmatrane zemlje u uzorku ili þinjenice da su zemlje blisko povezane u ekonomskom smislu. 137 Rezultati testova su prikazani u Prilogu 3. 117 Izvršena je i provera na prisustvo heteroskedastiþnosti u panel specifikaciji sa fiksnim efektima. Primenom modifikovanog Wald-ovog testa potvrÿujemo prisustvo heteroskedastiþnosti u modelu (Ȥ2(5) statistika=58,69; p=0,0000). Usled prisustva korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja kao i heteroskedastiþnosti u panelu, testiraüemo i specifikacije koje uzimaju u obzir navedene ekonometrijske probleme. Reþ je o fiksnoj specifikaciji ocenjenoj metodom uopštenih najmanjih kvadrata (engl. Generalized Least Squares - GLS) kod koje je dodatno uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja, kao i heteroskedastiþnost u panelu. Sumarni prikaz razliþitih ocenjenih specifikacija je dat u Tabeli 2.18. Tabela 2.18. Ocenjene panel specifikacije za zavisnu promenljivu log_EMBI na uzorku od pet zemalja u periodu od 2001-2012. godine Zavisna promenljiva log_EMBI (1) FE model (2) FE model sa robusnim greškama (3) FE model ocenjen metodom GLS (uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost) Stopa rasta realnog BDP- a -0,0237** (0,00785) -0,0237 (0,0123) -0,0173** (0,00572) Javni dug/BDP 0,0127*** (0,00178) 0,0127* (0,00293) 0,0110*** (0,00122) Fiskalna pozicija/BDP 0,0162** (0,00583) 0,0162 (0,00763) 0,00896* (0,00398) Spoljni dug/Izvoz 0,00230* (0,00111) 0,00230 (0,000927) 0,00263*** (0,000653) Sp500_vix 0,0171*** (0,00369) 0,0171** (0,00348) 0,0164*** (0,00354) bu -0,334*** (0,0359) hu -0,991*** (0,0834) po -0,726*** (0,0525) tu -0,387*** (0,0720) const 1,170*** (0,172) 1,170*** (0,136) 1,664*** (0,106) N 60 60 60 r2 0,762 0,762 r2_o 0,151 0,151 r2_b 0,191 0,191 r2_w 0,762 0,762 sigma_u 0,395 0,395 sigma_e 0,156 0,156 rho 0,865 0,865 118 Napomene: 1. standardne greške u zagradama 2. * p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001 3. veštaþke promenljive: bu (uzima vrednost 1 za Bugarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) hu (uzima vrednost 1 za Maÿarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) po (uzima vrednost 1 za Poljsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) tu (uzima vrednost 1 za Tursku, a vrednost 0 za ostale zemlje) ru (uzima vrednost 1 za Rusiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) Ono što je važno primetiti jeste þinjenica da predznak ispred ocenjenih koeficijenata prati ekonomsku logiku. Prva od objašnjavajuüih promenljivih u kretanju spredova prinosa jeste realna stopa privrednog rasta zemalja. Viši stepen privrednog rasta snižava verovatnoüu difolta zemlje dužnika što se ogleda u reakcijama tržišnih transaktora koji zahtevaju niže prinose na dužniþke hartije konkretnih zemalja. Znaþi, viši privredni rast bi trebalo da utiþe na snižavanje spredova prinosa što potvrÿuje i negativan predznak ispred koeficijenta ove promenljive u našem posmatranom uzorku zemalja. Koeficijenti uz promenljive Javni dug/BDP, Fiskalna pozicija/BDP i Spoljni dug/izvoz imaju oþekivani pozitivan predznak ukazujuüi na pozitivnu vezu sa spredovima prinosa. Pogoršanje budžetke situacije zemlje, poveüanje javnog duga i spoljne zaduženosti poveüava moguüu verovatnoüu zakazivanja u izmirenju obaveza zemlje što se reflektuje u rastu spredova prinosa na njene dužniþke hartije. Eksterni globalni indikator porasta sistemskog rizika, indeks implicitne volatilnosti SP500_vix, pokazao se statistiþki znaþajnim. Rast ovoga indikatora uzrokuje rast spredova prinosa kao reakcije na porast sistemskog rizika na globalnom nivou. Ovu logiku potvrÿuje i dobijeni ocenjeni koeficijent sa pozitivnim predznakom. Specifikacije (2) i (3) potvrÿuju nalaze FE modela (1) i predstavljaju svojevrsnu proveru robusnosti ovoga modela. 119 U narednom koraku, želimo da testiramo znaþaj AECM indikatora kao obuhvatnijeg pokazatelja pogoršanja makroekonomskih parametara zemlje koji vode rastu rizika i u ekstremnom sluþaju difoltu. Ako zamenimo promenljive (Javni dug/BDP, Fiskalna pozicija/BDP i Spoljni dug/izvoz) koje utiþu na valutnu i/ili ukupnu neravnotežu na makronivou indikatorima valutne neravnoteže, prvo sa AECM, pa AECM_COR, uviÿamo znaþajnost ovih pokazatelja u objašnjavanju kretanja spredova prinosa i rizika zemlje. Što je valutna neravnoteža veüa (to pokazuje negativnija vrednost AECM i AECM_COR mere), to su veüi spredovi prinosa kao indikatori rizika na makronivou posmatranih zemalja. Formulisane su specifikacija sa fiksnim efektima, fiksnim efektima sa robusnim standardnim greškama i GLS specifikacija koja uzima u obzir testovima potvrÿenu korelaciju reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost u panelu. Tabela 2.19. Ocenjene panel specifikacije za zavisnu promenljivu log_EMBI sa ukljuþenom merom agregatne valutne neravnoteže (AECM) na uzorku od pet zemalja u periodu od 2001-2012. godine Zavisna promenljiva log_EMBI (1) FE model (2) FE model sa robusnim greškama (3) FE model ocenjen metodom GLS (uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost) Stopa rasta realnog BDP- a -0,0266** (0,00830) -0,0266 (0,0120) -0,0232*** (0,00267) AECM -0,0169*** (0,00367) -0,0169** (0,00313) -0,0168*** (0,00105) Sp500_vix 0,0147** (0,00488) 0,0147* (0,00384) 0,0137*** (0,00191) bu -0,418*** (0,0547) hu -1,004*** (0,105) po -0,725*** (0,0545) tu -0,400*** (0,0698) const 2,049*** (0,127) 2,049*** (0,103) 2,569*** (0,0641) N 60 60 60 r2 0,589 0,589 120 r2_o 0,0971 0,0971 r2_b 0,147 0,147 r2_w 0,589 0,589 sigma_u 0,383 0,383 sigma_e 0,201 0,201 rho 0,784 0,784 Napomene: 1. standardne greške u zagradama 2. * p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001 3. veštaþke promenljive: bu (uzima vrednost 1 za Bugarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) hu (uzima vrednost 1 za Maÿarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) po (uzima vrednost 1 za Poljsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) tu (uzima vrednost 1 za Tursku, a vrednost 0 za ostale zemlje) ru (uzima vrednost 1 za Rusiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) Analiza je ponovljena i sa ukljuþenom korigovanom merom agregatne valutne neravnoteže (AECM_COR) koja potpunije pokazuje nivo valutnog disbalansa na konkretnim tržištima. Nalazi ne odstupaju od prethodnih i prezentovani su u Tabeli 2.20. Tabela 2.20. Ocenjene panel specifikacije za zavisnu promenljivu log_EMBI sa ukljuþenom merom agregatne valutne neravnoteže (AECM_COR) na uzorku od pet zemalja u periodu od 2001-2012. godine Zavisna promenljiva log_EMBI (1) FE model (2) FE model sa robusnim greškama (3) FE model ocenjen metodom GLS (uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost) Stopa rasta realnog BDP- a -0,0248** (0,00813) -0,0248 (0,0114) -0,0215*** (0,00253) AECM_COR -0,0127*** (0,00261) -0,0127** (0,00171) -0,0121*** (0,000817) Sp500_vix 0,0137** (0,00485) 0,0137* (0,00380) 0,0121*** (0,00176) bu -0,303*** (0,0411) hu -0,951*** (0,107) po -0,641*** (0,0467) tu -0,378*** (0,0592) const 2,032*** (0,124) 2,032*** (0,0943) 2,511*** (0,0552) N 60 60 60 r2 0,602 0,602 r2_o 0,126 0,126 121 r2_b 0,0835 0,0835 r2_w 0,602 0,602 sigma_u 0,370 0,370 sigma_e 0,198 0,198 rho 0,778 0,778 Napomene: 1. standardne greške u zagradama 2. * p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001 3. veštaþke promenljive: bu (uzima vrednost 1 za Bugarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) hu (uzima vrednost 1 za Maÿarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) po (uzima vrednost 1 za Poljsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) tu (uzima vrednost 1 za Tursku, a vrednost 0 za ostale zemlje) ru (uzima vrednost 1 za Rusiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) Na osnovu ocenjenih specifikacija na uzorku od 5 zemalja može se zakljuþiti sledeüe: ƒ U specifikacije ukljuþene mere zaduženost i fiskalne pozicije zemalja utiþu na formiranje spredova prinosa državnih dužniþkih hartija od vrednosti ovih zemalja u odnosu na reprezentativne hartije razvijenih zemalja. ƒ Ocenjeni koeficijenti ispred posmatranih objašnjavajuüih promenljivih svojim predznakom prate ekonomsku logiku. Pogoršanje budžetske pozicije zemlje, uveüanje javnog i eksternog duga, uveüavaju verovatnoüu difolta zemlje ili nemoguünosti izvršenja njenih obaveza. Kada su te obaveze dominantno denominovane u eksternoj valuti, što je specifikum dvovalutnih sistema, nemoguüe je zanemariti vezu na relaciji izmeÿu rasta tražnje za inostranom valutom, prelivanja tog efekta na cene, rasta inflatornih pritisaka koji spiralno nastavlja da uveüava tražnju za inostranom valutom sa negativnim reperkusijama na lokalnu finansijsku stabilnost i privredni rast. Pogoršanje privrednog rasta dodatno uveüava rizik difolta zemlje i spredove prinosa kao indikatore percepcije te verovatnoüe od strane tržišnih transaktora. ƒ Pogoršanje eksternih makrofaktora, u ovom kontekstu prezentovanih indeksom volatilnosti VIX, vodi poveüanju spredova prinosa kao indikatora rizika neizvršenja. ƒ Zamenom indikatora fiskalne pozicije i zaduženosti agregatnom i korigovanom agregatnom merom valutne neravnoteže potvrÿena je objašnjavajuüa snaga ovoga agregatnog pokazatelja u kretanju spredova prinosa državnih dužniþkih hartija od vrednosti. Novi model ujedno potvrÿuje robusnost osnovnog modela. Rast negativne valutne neravnoteže vodi uveüanju makro rizika i spredova prinosa na državne hartije. 122 ƒ S obzirom na to da su sve ocenjene specifikacije u log-linearnoj formi, ocenjeni koeficijenti se tumaþe na sledeüi naþin: koeficijenti nagiba uz regresore pokazuju relativnu (%) promenu zavisne promenljive Y u odnosu na apsolutnu promenu objašnjavajuüe promenljive X, tj. sa rastom X za jednu svoju jedinicu, Y se menja u proseku za 100*ȕ%. Analiza koju smo prezentovali je ponovljena i na širem uzorku od 7 zemalja (Bugarska, Maÿarska, Poljska, Srbija, Rusija, Turska, Ukrajina) za podatke u periodu od 2005- 2012. godine. Testirane specifikacije su prezentovane u nastavku.138 Tabela 2.21. Ocenjene panel specifikacije za zavisnu promenljivu log_EMBI na uzorku od sedam zemalja u periodu od 2005-2012. godine Zavisna promenljiva log_EMBI (1) FE model (2) FE model sa robusnim greškama (3) FE model ocenjen metodom GLS (uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost) Stopa rasta realnog BDP- a -0,0267*** (0,00721) -0,0267*** (0,00421) -0,0274*** (0,000823) Javni dug/BDP 0,00917* (0,00389) 0,0917 (0,00574) 0,00902*** (0,000195) Spoljni dug/Izvoz 0,00255* (0,00122) 0,00255* (0,000970) 0,00253*** (0,0000950) bu -0,384*** (0,0400) hu -0,933*** (0,0727) po -0,793*** (0,0493) sr -0,512*** (0,0347) tu -0,432*** (0,0467) ru -0,0775** (0,0248) const 1,716*** (0,224) 1,716*** (0,200) 2,173*** (0,0570) N 56 56 56 r2 0,540 0,540 r2_o 0,116 0,116 r2_b 0,000 0,000 r2_w 0,540 0,540 sigma_u 0,344 0,344 sigma_e 0,188 0,188 138 Rezultati svih relevantnih testova su dostupni kod autora 123 rho 0,770 0,770 Napomene: 1. standardne greške u zagradama 2. * p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001 3. veštaþke promenljive: bu (uzima vrednost 1 za Bugarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) hu (uzima vrednost 1 za Maÿarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) po (uzima vrednost 1 za Poljsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) sr (uzima vrednost 1 za Srbiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) tu (uzima vrednost 1 za Tursku, a vrednost 0 za ostale zemlje) ru (uzima vrednost 1 za Rusiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) uk (uzima vrednost 1 za Ukrajinu, a vrednost 0 za ostale zemlje) Tabela 2.22. Ocenjene panel specifikacije za zavisnu promenljivu log_EMBI sa ukljuþenom merom agregatne valutne neravnoteže (AECM) na uzorku od sedam zemalja u periodu od 2005-2012. godine Zavisna promenljiva log_EMBI (1) FE model (2) FE model sa robusnim greškama (3) FE model ocenjen metodom GLS (uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost) Stopa rasta realnog BDP- a -0,0341*** (0,00669) -0,0341** (0,00573) -0,0243*** (0,00310) AECM -0,00441 (0,00226) -0,00441* (0,00159) -0,00398*** (0,000297) bu -0,320*** (0,0525) hu -0,442*** (0,0466) po -0,483*** (0,0478) sr -0,229** (0,0753) tu -0,132 (0,0770) ru -0,102 (0,0572) const 2,422*** (0,0444) 2,422*** (0,0282) 2,642*** (0,0758) N 56 56 56 r2 0,460 0,460 r2_o 0,377 0,377 r2_b 0,256 0,256 r2_w 0,460 0,460 sigma_u 0,185 0,185 sigma_e 0,202 0,202 rho 0,455 0,455 Napomene: 1. standardne greške u zagradama 2. * p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001 3. veštaþke promenljive: bu (uzima vrednost 1 za Bugarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) hu (uzima vrednost 1 za Maÿarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) 124 po (uzima vrednost 1 za Poljsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) sr (uzima vrednost 1 za Srbiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) tu (uzima vrednost 1 za Tursku, a vrednost 0 za ostale zemlje) ru (uzima vrednost 1 za Rusiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) uk (uzima vrednost 1 za Ukrajinu, a vrednost 0 za ostale zemlje) Tabela 2.23. Ocenjene panel specifikacije za zavisnu promenljivu log_EMBI sa ukljuþenom merom agregatne valutne neravnoteže (AECM_COR) na uzorku od sedam zemalja u periodu od 2005-2012. godine Zavisna promenljiva log_EMBI (1) FE model (2) FE model sa robusnim greškama (3) FE model ocenjen metodom GLS (uzeta u obzir korelacija reziduala izmeÿu jedinica posmatranja i heteroskedastiþnost) Stopa rasta realnog BDP- a -0,0339*** (0,00663) -0,0339*** (0,00535) -0,0240*** (0,00311) AECM_COR -0,00378* (0,00178) -0,00378 (0,00156) -0,00348*** (0,000269) bu -0,320*** (0,0477) hu -0,480*** (0,0464) po -0,504*** (0,0443) sr -0,272*** (0,0808) tu -0,156* (0,0783) ru -0,127* (0,0556) const 2,413*** (0,0458) 2,413*** (0,0319) 2,654*** (0,0760) N 56 56 56 r2 0,467 0,467 r2_o 0,364 0,364 r2_b 0,222 0,222 r2_w 0,467 0,467 sigma_u 0,191 0,191 sigma_e 0,201 0,201 rho 0,476 0,476 Napomene: 1. standardne greške u zagradama 2. * p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001 3. veštaþke promenljive: bu (uzima vrednost 1 za Bugarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) hu (uzima vrednost 1 za Maÿarsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) po (uzima vrednost 1 za Poljsku, a vrednost 0 za ostale zemlje) sr (uzima vrednost 1 za Srbiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) tu (uzima vrednost 1 za Tursku, a vrednost 0 za ostale zemlje) ru (uzima vrednost 1 za Rusiju, a vrednost 0 za ostale zemlje) uk (uzima vrednost 1 za Ukrajinu, a vrednost 0 za ostale zemlje) 125 Zakljuþci na bazi uzorka od 7 zemalja se ne razlikuju suštinski od zakljuþaka na primeru prethodnog uzorka od 5 zemalja. Ocenjeni koeficijenti uz agregatne pokazatelje valutne neravnoteže potvrÿuju znaþajnost ovih mera u objašnjavanju kretanja spredova prinosa kao indikatora rizika neizvršenja posmatranih zemalja. Izvršena analiza na uzorku od 5 i 7 zemalja u razvoju iz regiona Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana jeste prema saznanjima autora, do ovoga trenutka, jedinstvena za ovaj region i time je potencijalno veoma znaþajna. Pre svega, važno je istaüi da je autor prvi put izraþunao pokazatelje agregatne valutne neravnoteže za 9 dodatnih zemalja u poreÿenju sa postojeüom bazom BIS-a. Takoÿe, bitno je naglasiti da izvršena analiza znaþajnosti agregatnih mera valutne neravnoteže nije u ovako potpunoj formi testirana ni na globalnom nivou.139 Cilj ove empirijske analize bio je da pokaže, uzimajuüi u obzir standardne determinišuüe faktore kretanja spredova prinosa na državne hartije, da su dodatni indikatori finansijske osetljivosti od suštinskog znaþaja ako se želi analizirati osetljivost zemalja u razvoju na deprecijaciju njihove domaüe valute. Analiza spredova prinosa modelima panela omoguüila je poreÿenje rezultata specifikacija koje su uzele u obzir relevantne fundamentalne i eksterne objašnjavajuüe faktore za kretanje ovih spredova sa specifikacijama koje ukljuþuju agregatne mere valutne neravnoteže umesto standardnih mera budžetske pozicije i zaduženosti. Analiza pokazuje da AECM i korigovana AECM_COR mera predstavljaju znaþajne i korisne indikatore koji na obuhvatan naþin pokazuju dejstvo bitnih makroekonomskih promenljivih koje mogu biti uzrok kako stabilnosti tako i znaþajnih poremeüaja na nivou jedne zemlje. U konkretnom sluþaju, na posmatranim uzorcima zemalja u razvoju, AECM i korigovanu AECM meru smo posmatrali umesto alternativnih pojediþnih indikatora budžetske pozicije i zaduženosti zemlje. Pokazalo se da su AECM i AECM_COR indikatori u negativnoj relaciji sa kretanjem spredova prinosa na dužniþke hartije posmatranih zemalja potvrÿujuüi logiku da veüi nivo zaduženosti, 139 Autor Prat (2007) testira na uzorku zemalja u razvoju, za koje postoje podaci o AECM indikatoru, samo tu meru, ali ne i korigovanu meru AECM_COR. Pri tome, posmatra samo osnovnu formu modela sa fiksnim individualnim efektima i robusnim standardnim greškama. 126 posebno kada je reþ o dugu u stranoj valuti, dok zemlja generiše prihode u domaüoj valuti, vodi rastu verovatnoüe rizika difolta i rastu spredova prinosa kao indikatora te verovatnoüe. Indikatori valutne neusaglašenosti nisu znaþajni samo za posmatrane grupe zemalja veü i za svaku konkretnu zemlju pojedinaþno. To posebno važi za zemlje sa dvovalutnim sistemima. Zato se pred kreatore ekonomske politike zemalja u razvoju, a meÿu njima i Srbiju, postavlja zadatak redovnog izraþunavanja i objavljivanja podataka o nivou valutne neusaglašenosti kao jednog od poþetnih koraka u borbi sa valutnom neravnotežom na makro i nivou svih relevantnih sektora privrede. Izvršena analiza potvrÿuje korisnost AECM i korigovanog AECM indikatora u nizu moguüih dodatnih empirijskih analiza finansijske osetljivosti posmatrane, ali i šire grupacije zemalja u razvoju. 127 3. Analiza osetljivosti osnovnih tipova dugovnih državnih hartija na valutnu neusaglašenost i izbor instrumenata za konkretno tržište Razvoj domaüeg tržišta dugovnih hartija od vrednosti jeste važan momenat za zemlje sa tržištima u razvoju. Razvoj ovoga segmenta finansijskog tržišta potencijalno donosi uþesnicima niz koristi meÿu kojima moguünost dugoroþnog finansiranja po unapred definisanoj ceni, efikasnije upravljanje valutnim i finansijskim rizikom, diversifikaciju finansijskog sektora, efektivniju alokaciju kapitala i poveüanje konkurentnosti domaüeg finansijskog sektora. Veü nakon Azijske i Meksiþke krize krajem 1990-tih godina je jasno uoþeno koliki rizik (devizni rizik, kamatni rizik, rizik refinansiranja) na sebe preuzimaju zajmoprimci koji se oslanjaju na kratkoroþno finansiranje sredstvima izraženim u stranoj valuti. Sa padom vrednosti azijskih valuta, javio se problem vraüanja pozajmljenih inostranih sredstava i znatno jaþa kriza nego što bi bio sluþaj da su obaveze bile izražene u lokalnim valutama uz ostale solidne makroekonomske fundamente. Razvoj lokalnog tržišta obveznica pored pozitivnog doprinosa usklaÿivanju dugoroþne aktive i obaveza prema roþnosti i valutnoj strukturi, što je posebno važno za institucionalne investitore, doprinosi i efikasnijim procesima privatizacije i sekjuritizacije na lokalnom tržištu. Za razvoj tržišta nije dovoljno samo izgraditi infrastrukturu, veü i podstaüi aktivno uþešüe emitenata, investitora i posrednika adekvatnim ekonomskim, tehniþkim i politiþkim faktorima. Mnogi od ovih faktora nisu ispunjeni u zemljama u razvoju ili su pod kontrolom vlada koje ne mare mnogo za razvoj domaüeg tržišta duga. Zbog toga mnoge zemlje nikada ne preÿu put od pojedinaþnih transakcija do razvijenog primarnog i sekundarnog tržišta dugovnih instrumenata. Da bi se to desilo neophodna je bliska saradnja samih regulatornih tela, ali i regulatornih tela i tržišnih uþesnika. U nastavku analiziramo najvažnije tipove državnih dužniþkih hartija od vrednosti i njihove karakteristike specifiþne za emisije na lokalnim tržištima u lokalnim valutama. 128 Potom, istiþemo kljuþne izazove sa kojima se država kao emitent može susresti ako se razvoj tržišta dešava u ekonomskom sistemu koji karakteriše visok nivo valutne supstitucije i nedovoljno poverenje u lokalnu valutu. 3.1. Državni zapisi Državni zapisi su kratkoroþni finansijski instrumenti koji se emituju sa ciljem premošüavanja vremenske neusklaÿenosti prihoda i rashoda u okvirima državnog budžeta u kratkom roku. Uobiþajeno se emituju se sa rokom dospeüa od 1, 3, 6 meseci i godinu dana, uz diskont. Koriste se kako za finansiranje budžetskog deficita u konketnoj godini, tako, u pojedinim zemljama i za kontrolu novþanih tokova kroz operacije na otvorenom tržištu od strane monetarnih vlasti. Spadaju u vrlo likvidne i sigurne instrumente, za koje implicitnu garanciju za izmirenje obaveze prema investitoru pruža poreska snaga države. Nose minimalan kreditni rizik i smatraju se neriziþnim hartijama od vrednosti þija stopa prinosa predstavlja referentnu kamatnu stopu na tržištu novca (engl. Risk-free interest rate). Primarno se prodaju na bazi otkrivenih cena u procesu aukcije. Sekundarno tržište kratkoroþnih državnih obveznica je najefikasniji deo novþanog tržišta i organizovano je kao dilersko tržište. Vlada Republike Srbije emituje ove instrumente od 2003. godine. Ozbiljnija strategija razvoja ovoga segmenta tržišta dugovnih hartija kod nas zapoþinje 2008. godine. 3.2. Državne obveznice Dugoroþne obveznice su dužniþki finansijski instrumenti kojima se dužnik (emitent) obavezuje da üe o roku dospeüa platiti investitoru iznos nominalne vrednosti - glavnicu duga i pripadajuüu kamatu. U svetu je zastupljen trend dematerijalizacije finansijskih instrumenata, pa je takav sluþaj i sa obveznicama koje poprimaju oblik elektronskog zapisa koji omoguüava jednostavnije, brže i jeftinije trgovanje. Državne obveznice se emituju sa ciljem refinansiranja deficita budžeta ili optimalnije, pokretanja investicionih projekata države. Uobiþajeno se emituju kao instrumenti sa fiksnim prinosom, mada su na globalnom tržištu zastupljene i obveznice sa varijabilnim kuponom (vezanim za neku referentnu kamatnu stopu) i inflacijom ili na drugi naþin indeksirane obveznice. 129 Državne obveznice se prodaju metodom aukcije, prema rastuüem prinosu, tj. opadajuüoj ceni. Aukcije se najavljuju nekoliko dana unapred sa detaljima o ponuÿenoj koliþini, vrsti i roþnosti hartije, uz objašnjenje aukcione procedure. Nude se kako potpuno nove emisije tako i dodatne koliþine hartija koje su veü u opticaju. Da bi uskladio strukturu emitovanog duga, Trezor üesto povlaþi pre dospeüa neke serije obveznica kroz obrnute aukcije (engl. Reverse auctions). Ponude za kupovinu obveznica se dostavljaju kao nekonkurentske ili konkurentske. Nekonkurentske ponude definišu samo traženu koliþinu i prihvataju da kupe hartiju uz prinos odreÿen u aukcionom procesu. Konkurentske ponude definišu i koliþinu i prinos za konkretnu hartiju koja se traži. Konkurentske ponude se rangiraju od najviše ka najnižoj ceni, tj. od najnižeg ka najvišem prinosu. Polazeüi od najnižeg prinosa, sve se ponude prihvataju do nivoa dok se þitav iznos namenjen konkurentskim ponudama ne potroši. Najviši prihvaüen prinos predstavlja granicu iznad koje se ponude ne prihvataju. Trezor objavljuje rezultate aukcije, graniþni prinos, cenu, koliþinu nekonkurentskih ponuda, medianu prinosa, i racio ukupne tražene koliþine naspram ponuÿene koliþine (engl. Bid-to-cover ratio). Za note i obveznice tada se definiše i kuponska stopa koja bi dala cenu najbližu nominalnoj vrednosti kada se diskontovanje vrši stopom prinosa koja rezultira iz aukcionog procesa. Sve ameriþke aukcije državnih hartija su aukcije sa jedinstvenom cenom (engl. Single- price auctions). To znaþi da se svim uspešnim ponuÿaþima prodaju hartije po najveüem dostignutom, graniþnom prinosu. Ovaj tip aukcije se naziva ''Dutch auction''. Jednom emitovanim hartijama se dalje trguje vanberzanski (engl. OTC) preko mreže dilera koji nude kontinuirane kupo-prodajne spredove za hartije u opticaju. Cene obveznica fluktuiraju u suprotnom smeru od tržišnih kamatnih stopa. Rizik promene kamatne stope je centralni rizik koji prati ove instrumente u sistemima koje ne karakteriše znaþajnija inflacija ili valutna supstitucija. U složenijim realnim okolnostima, pored kamatnog rizika, to su svakako i rizik inflacije, valutni rizik, kreditni rizik, rizik likvidnosti, rizik reinvestiranja, i drugi. Što je duži rok dospeüa obveznice, uz druge faktore nepromenjene, veüa je osetljivost njene cene na promene kamatne stope. Zato su kratkoroþne državne obveznice najsigurnije, jer su potencijalno osloboÿene kreditnog rizika i u velikoj meri rizika od promene cene usled promena 130 kamatne stope. Ako se ostali faktori relaksiraju, onda dugi rok sa sobom nosi niz moguüih dodatnih problema kod ulaganja u državne hartije na lokalnom tržištu. 3.3. Mere prinosa obveznice Ulaganjem u obveznice na lokalnom tržištu, investitor ostvaruje potencijalno tri osnovne vrste prinosa: ƒ prinos od kupona, ƒ kapitalnu dobit i ƒ prinos od reinvestiranja. U osnovne mere prinosa obveznice spadaju: 1. Kuponski (nominalni) prinos (engl. Nominal, Coupon Rate) - c, je prinos koji ostvaruje investitor kupovinom obveznice i njenim držanjem do roka dospeüa. Reþ je o nominalnoj kamatnoj stopi koja stavlja u odnos godišnju vrednost kupona C i nominalnu vrednost obveznice NV. To bi bila i jedina stopa prinosa kada ne bi bilo sekundarnog tržišta obveznica. NV Cc (3.1.) 2. Tekuüi prinos (engl. Current Yield) – CY, stavlja u odnos vrednost godišnjeg kupona sa tekuüom tržišnom cenom obveznice P, ne uzimajuüi u obzir buduüe, oþekivane kapitalne dobitke i gubitke. Tekuüi prinos je relativni pokazatelj isplativosti investiranja u datu obveznicu. P CCY (3.2.) Ako je tekuüa tržišna cena obveznice niža od njene nominalne vrednosti, tekuüi prinos je veüi od nominalnog (kuponskog) prinosa i obrnuto. 3. Prinos do dospeüa (engl. Yield to Maturity, Ytm) – y, se poredi sa internom stopom prinosa kod evaluacije isplativosti ulaganja u realnu aktivu. Oznaþava prinos koji üe investitor ostvariti od momenta kupovine obveznice po tekuüoj tržišnoj ceni do roka 131 njenog dospeüa. To je, zapravo, diskontna stopa koja izjednaþava sadašnje vrednosti svih buduüih novþanih priliva od obveznice sa njenom tekuüom tržišnom cenom (inicijalnim izdatkom prilikom njene kupovine). nn y NVC y C y C y CP         11 ... 11 12 (3.3.) Prinos do dospeüa je mera proseþnog prinosa od ulaganja u obveznicu tokom njenog životnog veka, i zaista üe se realizovati ako se obveznica drži do dospeüa i ako se primljeni kuponi reinvestiraju baš po stopi prinosa do dospeüa. Obeüani prinos do dospeüa üe biti realizovan samo ako emitent zaista izmiri obaveze po osnovu emitovane obveznice. To je maksimalno moguü prinos do dospeüa. Oþekivani prinos do dospeüa, meÿutim, uzima u obzir moguünost neizmirenja obaveza, odnosno naplate potraživanja po osnovu obveznice koju investitor poseduje. U sluþaju da emitent zapadne u finansijske teškoüe, ili se oþekuje njegovo bankrotstvo, kada üe moüi da isplati samo deo od obeüane nominalne vrednosti obveznice, oþekivani prinos do dospeüa üe biti niži od maksimalno moguüeg u normalnim okolnostima. Ovo je posebno važna þinjenica za investitore u okviru dvovalutnog sistema. U okolnostima deprecijacije lokalne valute i prelivanja tog efekta na dinamiku cena na lokalnom tržištu stvarno realizovan prinos od ulaganja u državnu obveznicu denominovanu u lokalnoj valuti üe biti niži od oþekivanog u trenutku investiranja. Navedene i druge postojeüe mere prinosa (stavljaju akcenat na pojedine ili sve pomenute komponente ukupnog prinosa od ulaganja u obveznicu). Zato je od znaþaja za svaku praktiþnu analizu kod investiranja u obveznice izraþunati veüi broj pomenutih pokazatelja kako bi se dobila potpunija slika o profitabilnosti ulaganja u ove hartije od vrednosti. 132 3.4. Vrednovanje obveznica Izraþunavanje fer vrednosti obveznica je veoma znaþajno zbog postojanja sekundarnog tržišta i razvoja aktivne trgovine ovim instrumentima.140 Realna (unutrašnja, fer, intrisiþna) vrednost obveznice predstavlja sadašnju vrednost oþekivanog novþanog toka po osnovu buduüih prinosa od obveznice. Oko nje, usled kolebanja ponude i tražnje, oscilira njena tržišna cena. Ako se ponuda i tražnja izjednaþe, onda je realna vrednost jednaka tržišnoj vrednosti obveznice. Investitori na sekundarnom tržištu porede tržišne cene obveznica sa njihovom unutrašnjom vrednošüu da bi se opredelili za investiranje ili dezinvestiranje. Utvrÿivanje sadašnje vrednosti obveznice se vrši procesom diskontovanja gotovinskog toka od buduüih prihoda u vidu kamate koja se plaüa periodiþno i glavnice koja se plaüa o roku dospeüa obveznice zahtevanom stopom prinosa. Ona bi trebalo da kompenzira investitore za rizike koje konkretna obveznica nosi. nmnm m r NV m r m C m r m C m r m C P ˜˜ ¸ ¹ ·¨ © §   ¸ ¹ ·¨ © §   ¸ ¹ ·¨ © §   ¸ ¹ ·¨ © §  11 ... 11 2 (3.4.) Gde je: C- iznos godišnjeg kupona, NV- nominalna vrednost, glavnica duga, n – broj godina do dospeüa, m – broj obraþuna i isplate kamate u toku jedne godine, r- zahtevana stopa prinosa, P- realna vrednost obveznice kojoj bi približno trebalo da je jednaka i cena obveznice u momentu emisije Kod ulaganja u obveznice bez kupona (diskontne): nr NVP  1 (3.5.) 140 Više o instrumentima sa fiksnim prinosom i njihovom vrednovanju vidi u npr.: Fabozzi, F. J., and F. Modigliani. 1996. Capital markets - Institutions and Instruments. New Jersey: Prentice-Hall International, Inc.; Fabozzi, F. J., and E. Pilarinu, ed. 2002. Investing in Emerging Fixed Income Markets. John Wiley & Sons, Inc. 133 Bitno je istaüi da ako se poveüaju rizici vezani za emitenta hartije i sam instrument, zahtevana stopa prinosa raste, a vrednost obveznice se smanjuje. Znaþi, poveüanje kamatne stope dovodi do pada cena obveznica i obrnuto. Odgovarajuüa diskontna stopa obuhvata realnu neriziþnu kamatnu stopu kojoj je dodata premija za inflaciju i premije koje karakterišu riziþnost ulaganja u konkretnu obveznicu, a odnose se na stepen kreditnog rizika, rizika likvidnosti, valutnog rizika, posebne klauzule, konvertibilnost, poreski tretman. Izraþunavanje fer vrednosti obveznice se znatno komplikuje u privredama koje karakteriše znaþajna volatilnost nivoa cena i deviznog kursa, jer je te þeste promene gotovo nemoguüe ažurno ukljuþiti u obraþun kuponske stope i zahtevane stope prinosa obveznice što znatno otežava vrednovanje hartija na konkretnom tržištu. 3.5. Trajanje i konveksnost obveznica Cene obveznica i kamatne stope su negativno povezane i matematiþki posmatrano funkcija koja opisuje ovu vezu je konveksna. To praktiþno znaþi da ako kamatna stopa raste, cena obveznice opada, i obrnuto. ýinjenica je da kada se prinos do dospeüa poveüa (smanji) za odreÿeni procenat to ne znaþi da üe se u istom procentu smanjiti (poveüati) cena obveznice. Osetljivost cene obveznice na promene kamatnih stopa je od izrazitog znaþaja za investitore jer utiþe na vrednost njihovog ulaganja u buduünosti. Ova pravilnost se može ilustrovati Grafikonom 3.1. 134 Izvor: Prikaz autora Grafikon 3.1. Konveksna priroda veze izmeÿu prinosa i cene obveznice i linearna aproksimacija tog odnosa Važno je primetiti da smanjenje kamatne stope za odreÿeni procenat ima mnogo veüi uticaj na poveüanje cene obveznice nego što ima poveüanje kamatne stope za isti procenat na smanjenje cene obveznice. Poreklo konveksne veze kamatnih stopa i cena obveznica proistiþe iz inherentne prirode i ponašanja pojedinaþnih komponenti prinosa koje one generišu za investitora. Tu se pre svega misli na prinos od potencijalne kapitalne dobiti i prinos od reinvestiranja. Kod kuponskih obveznica zastupljene su obe komponente prinosa i one se suštinski kreüu u suprotnom smeru, jedan u odnosu na drugi, kada se kamatne stope menjaju. Kada kamatna stopa raste, ona utiþe na pad cene obveznice i smanjuje potencijalni kapitalni dobitak (može voditi i kapitalnom gubitku) dok se prinos od reinvestiranja pristiglih kupona po višoj kamatnoj stopi uveüava. Obrnut proces prati pad kamatne stope. Kod beskuponskih obveznica, situacija je nešto drugaþija usled þinjenice da one þitav iznos kamate isplaüuju o dospeüu, a ne u porcijama, tako da kod njih izostaje prinos od reinvestiranja kao jedna od tri komponente ukupnog prinosa obveznice. Usled toga, 135 veza prinosa i cene beskuponske obveznice jeste negativna, ali nije konveksna kao kod kuponskih obveznica, veü linearna. Koncept trajanja (engl. Duration) meri osetljivost cena obveznica na fluktuacije tržišnih kamatnih stopa. Promene kamatnih stopa prouzrokuju kapitalne dobitke ili gubitke za investitore u obveznice i to þini obveznice riziþnim, þak i kad su garantovane isplate nominalne vrednosti i kamate. Cene obveznica reaguju na promene kamatne stope jer se tako njihov prinos održava na oþekivanom (fer) nivou. Koncept trajanja meri osetljivost cene obveznice na promenu kamatne stope tako što, uzimajuüi u obzir sve pomenute faktore od kojih zavisi stepen osetljivosti cene obveznice, pokušava da izraþuna njeno efektivno dospeüe. Ono predstavlja ponderisani prosek dospeüa svih plaüanja po osnovu obveznice - kamate i glavnice. Pri tome, ponder je uþešüe sadašnje vrednosti svakog konkretnog plaüanja u ceni obveznice. Obveznica koja ima kupone, iako ima isti prinos do dospeüa i rok do dospeüa kao i beskuponska obveznica, biüe manje osetljiva na promenu kamatne stope nego beskuponska obveznica. Ovo üe se desiti zato što kuponska obveznica generiše novþane tokove za investitora i pre roka dospeüa, a kojima on pokriva svoju inicijalnu investiciju u ovaj instrument i u jednom momentu poþinje da generiše pozitivan prinos od ulaganja. Nasuprot toma, kod beskuponske obveznice postoji samo jedan novþani tok o roku dospeüa obveznice. Suština koncepta se ogleda u sledeüem – isplatom kupona ulaganje u obveznicu se isplaüuje efektivno brže nego ukoliko tih kupona nema. Efektivno dospeüe obveznice se po Macaulay – ju definiše kao ponderisani prosek perioda u kojima se javljaju isplate po osnovu obveznice. Svakom periodu se pri tome dodeljuje ponder koji meri njegov znaþaj odnosno relativnu vrednost koje novþani tok iz konkretnog perioda ima u odnosu na inicijalni izdatak kod ovakve investicije, tj. cenu obveznice. Ponderi suštinski pokazuju koliki je uticaj isplate iz nekog perioda na pokriüe inicijalnog ulaganja u obveznicu. 136 Da bismo izveli izraz za trajanje obveznice, polazimo od izraza za cenu obveznice: nn y NVC y C y C y C y CP           11 ... 111 132 (3.6.) Po iznosu veüe i vremenski bliže isplate po osnovu kupona obveznice znaþe i brže isplaüivanje ukupnog ulaganja u obveznicu i usled toga za rezultat imaju manju verovatnoüu nepoželjne promene cene usled promene kamatne stope, tj. nose manji kamatni rizik. Novþani tokovi se razlikuju od obveznice do obveznice. Da bi se utvrdilo koliki je znaþaj svakog pojedinaþnog plaüanja treba njegovu sadašnju vrednost staviti u odnos sa cenom obveznice. Tako efektivno dospeüe (D) možemo prikazati na sledeüi naþin: ¦ u T t twtD 1 (3.7.) gde je: t - period u kome se vrši plaüanje konkretnog kupona, wt- ponder plaüanja iz perioda t, T – rok do dospeüa obveznice Pri tome, ponder w je definisan na sledeüi naþin: P yCF w t t t  1/ (3.8.) gde je: CFt- novþani tok u periodu t, y-stopa prinosa, P- cena obveznice Tako, konaþan izraz za trajanje postaje: Py NVCn y Cn y C y C y CD nn 1 )1( )( )1( )1(... )1( 3 )1( 2 1 132 u» ¼ º « ¬ ª           (3.9.) Daljim razvojem ovoga koncepta možemo preciznije meriti zavisnost cene od osnovnih karakteristika obveznice. Ako se naÿe prvi izvod funkcije kojom se definiše cena 137 obveznice po kamatnoj stopi biüe dobijena mera osetljivosti cene obveznice na promene kamatne stope. Polazimo od prvog izvoda funkcije cene kuponske obveznice (izraza 3.6.):141 1432 )1( ))(( )1( )1(... )1( )3( )1( )2( 1           nn y NVCn y Cn y C y C y C dy dp (3.10.) Ako se y  1 1 izdvoji ispred zagrade dobija se : » ¼ º « ¬ ª          u    nn y NVCn y Cn y C y C y C ydy dp )1( )( )1( )1(... )1( 3 )1( 2 11 1 132 (3.11.) Množenjem leve i desne strane jednaþine sa P 1 dobija se iskaz: Py NVCn y Cn y C y C y C yPdy dp nn 1 )1( )( )1( )1(... )1( 3 )1( 2 11 11 132 u» ¼ º « ¬ ª          u   u  (3.12.) Deo jednaþine na desnoj strani predstavlja Macaulay-evo trajanje. Tako, na kraju dobijamo: D yPdy dp u   u 1 11 Iskaz - Pdy dp 1u predstavlja takozvano modifikovano trajanje ili D*. y DD  1 * (3.13.) Na bazi izraza 3.13. možemo izraþunati približnu promenu cene obveznice dP koja je izazvana promenom kamatne stope: 141 Videti detaljnije u: Choudhry, M. 2005. Fixed-income securities and derivatives handbook, Bloomberg Press, str. 32-33. 138 PdyDPdyD y dP uu uuu   * 1 1 (3.14.) Ovaj iskaz se još naziva novþanim ili dolarskim trajanjem i pokazuje promenu cene obveznice usled promena kamatne stope. U relativnom obliku: P dP =- (3.15.) dyD u* Reþ je o Taylor-ovoj aproksimaciji prvog reda. Pri þemu je sa dy oznaþena promena kamatne stope. Efektivno dospeüe obveznice je suštinski determinisano njenom roþnošüu, visinom kuponske stope i prinosom do dospeüa. Trajanje objedinjuje sve pomenute faktore koji utiþu na cenu obveznice u jednom, relativno jednostavnom, pokazatelju kamatnog rizika. Taj pokazatelj predstavlja osnovni koncept merenja uticaja promene kamatne stope na cenu obveznice. Trajanje portfolija hartija sa fiksnim prinosom se može najjednostavnije izraþunati kao ponderisani prosek trajanja pojedinaþnih obveznica koje ulaze u konkretni portfolio. nnp DwDwDwD  ...2211 (3.16.) Gde je: n - ukupan broj hartija u portfoliju iw - ponder i-te hartije pri þemu važi uslov .1 1 ¦ n i iw Izraz 3.15. vezu izmeÿu promene kamatne stope i promene cene obveznice opisuje linearnom funkcijom kojoj modifikovano trajanje odreÿuje nagib. Meÿutim, realna veza kamatne stope i cene obveznice nije linearna veü konveksna funkcija, tako da ovakva linearna aproksimacija te veze definisana kroz koncept trajanja predstavlja znaþajno pojednostavljivanje stvarnosti. Suštinski, ova linearna proksimacija predstavlja tangentu na realnu krivu koja opisuje vezu cena-prinos (vidi Grafikon 3.1.). 139 Aproksimaciju je moguüe koristiti dokle god promena kamatnih stopa nije znaþajna i ne dovodi do znaþajnijeg odstupanja stvarne od pojednostavljene linearne veze cene i kamatne stope. Odnosno, dok cena ne odstupa znaþajnije od nominalne vrednosti obveznice. U sluþaju znaþajnije volatilnosti kamatnih stopa, trajanje postaje nedovoljno preciznom merom osetljivosti obveznice na kamatni rizik. Tada je analizu potrebno proširiti uvoÿenjem koncepta konveksnosti obveznice (engl. Convexity). Linearna aproksimacija veze cene i prinosa obveznice potcenjuje stvarnu veliþinu promene cene kada se promeni kamatna stopa. Realna, konveksna veza pokazuje da je rast cene obveznice u sluþaju pada kamatne stope veüi nego što je njen pad, ako dodje do rasta kamatne stope za isti iznos. Pri znaþajnijim promenama kamatnih stopa, koje karakterišu tržišta u nastajanju, trajanje nije dovoljno precizna mera osetljivosti obveznice na kamatni rizik. Zato se ovaj koncept dopunjava konceptom konveksnosti. Konveksnost (engl. Convexity) se može definisati kao stopa promene nagiba krive cena- prinos izražena kao udeo u ceni obveznice. Sama konveksnost veze cena-prinos jeste poželjna karakteristika obveznice. Kod obveznica koje karakteriše veüa konveksnost, u sluþaju znaþajnije promene kamatnih stopa, pad cene kod rasta kamatne stope je uvek znatno manji od rasta cene u sluþaju pada kamatne stope za isti iznos. Ova pravilnost je izraženija što je konveksnost veüa. Investitori su zato spremni više da plate obveznice sa veüom konveksnošüu, odnosno da zahtevaju niži prinos na takvo ulaganje. Matematiþki posmatrano, meru konveksnosti neke funkcije, u ovom sluþaju veze cena- prinos, ispitujemo traženjem drugog izvoda funkcije cene u odnosu na promenu kamatne stope. 2432 2 1 1... 1 6 1 2  uu  u  u ny NVCnn y C y C dy Pd (3.17.) Konveksnost obveznice kao mera kamatnog rizika je definisana drugim izvodom funkcije cene u odnosu na promenu kamane stope pomnoženim sa 1/P. 140 Pdy PdCo 12 2 u (3.18.) Odnosno: ¦ » ¼ º « ¬ ª  u n t t t tt y CF yP Co 1 2 2 )()1()1( 1 (3.19.) Mera konveksnosti pokazuje za koliko se menja efektivno dospeüe obveznice kada se promeni kamatna stopa i kako se obe promene odražavaju na promenu cene obveznice. Preciznija promena cene obveznice usled promene kamatnih stopa se preko Taylor-ove aproksimacije drugoga reda može prikazati na sledeüi naþin: 2 2 1* yCoyD P P 'uu'u ' . (3.20.) Pri þemu smo pretpostavili znaþajnije promene kamatnih stopa i poslediþno cene ( i ), kada konveksnost kao osobina dolazi do izražaja. y' P' Mera konveksnosti þini aproksimaciju promene cene usled promene kamatnih stopa znatno preciznijom. Za razliku od trajanja koje ima negativnu vrednost, konveksnost je uobiþajeno pozitivna. 3.6. Izazovi emisije državnih dugovnih hartija u okolnostima visoke valutne supstitucije u sistemu Prezentovane vrste dužniþkih hartija od vrednosti kao i poznavanje njihovih karakteristike jesu od presudnog znaþaja kod izbora konkretnog portfolija državnih hartija od vrednosti koje se koriste za zaduživanje na lokalnom tržištu. Svakako, u kontekstu analize valutne neusaglašenosti duga kao jedno od kljuþnih pitanja ostaje 141 pitanje njihove denominacije i/ili indeksacije, što je bila delom tema elaboracije u prvom i drugom poglavlju rada. Ako se razvoj tržišta kratkoroþnih državnih hartija zapoþinje u okolnostima visokog nivoa dolarizacije (''evroizacije'') kao što je sluþaj i u Srbiji, izazov koji se javlja je sledeüi: lokalno denominovani instrumenti su osetljivi na promene deviznog kursa. Usled visokog valutnog i njime uslovljenog potencijalnog kreditnog rizika zemlje domaüe kamatne stope se formiraju na znatno višem nivou od inostranih jer u sebe ugraÿuju znaþajne riziko premije za pomenute rizike i njihovu meÿusobnu vezu. U situaciji postojanja znaþajnog spreda prinosa (npr. EMBI spred) izmeÿu državne hartije u zemlji i kompatibilne hartije u inostranstvu, inostrani investitori, koji su i dominantni igraþi na tržištima zemalja u razvoju, poveüaüe tražnju za hartijama manje razvijene zemlje koja nosi veüi prinos. Prema teoriji pariteta kamatnih stopa (engl. Interest rate parity), taj rast tražnje bi trebalo da utiþe na rast cene hartije i postepeno smanjenje njenog prinosa uz privremenu aprecijaciju lokalne valute. Kada se period investiranja završi, inostrani investitor izlazi sa tržišta manje razvijene zemlje, pretvara ostvareni prinos u inostranu valutu, što obara tražnju za lokalnom valutom i ona deprecira. U realnim okolnostima, þesta rigidnost kamatnih stopa na dole rezultuje otvorenim (nepokrivenim) kamatnim diferencijalom koji inostrani investitori eksploatišu, generišuüi znaþajne prihode i utiþuüi dalje na deprecijacijske pritiske na lokalnom tržištu. Deprecijacijski pritisci na lokalnom tržištu izazivaju sledeüe probleme kod emisije kratkoroþnih, i posebno dugoroþnih državnih hartija u lokalnoj valuti: ƒ Problem obezvreÿivanja kamatnog prinosa generisanog od ulaganja u konkretnu hartiju; ƒ Usled postojanja nepokrivenog kamatnog diferencijala, pritisak na dodatno obezvreÿivanje lokalne valute se pojaþava; ƒ Rast rizika reinvestiranja generisanih novþanih tokova od ulaganja u dugoroþne obveznice. Reinvestiranje u uslovima deprecijacije vodi smanjenju realnog prinosa od reinvestiranja; 142 ƒ Obesmišljavanje vrednovanja hartije po prezentovanom principu i relativizacija pojma fer vrednosti u dolarizovanom sistemu; ƒ Deformisanje pokazatelja konveksnosti za konkretne lokalne instrumente. Identifikovani problemi mogu navesti ekonomske vlasti na odluku da zapoþnu emisiju hartija vezanih za stranu (supstitut) valutu. Alternativa hartijama u lokalnoj valuti jeste emisija hartija indeksiranih stranom valutom ili izraženih u stranoj valuti. Iako u pojedinim periodima razvoja ovo može biti moguüe privremeno rešenje, suštinski, dug kreiran u stranoj valuti uveüava agregatnu valutnu neravnotežu zemlje, rezultujuüi daljim uveüanjem pomenutih rizika, rastom spredova prinosa, deprecijacijskim pritiscima na domaüu valutu i inflatornim ubrzanjem sa svim negativnim posledicama na budžetsku poziciju zemlje i privredni rast. Suštinski, kako üe i inostrana iskustva pokazati, rešenje za pomenute probleme se traži u strategiji razvoja lokalnog tržišta duga koje se razvija u nekoliko faza. Uobiþajeno se polazi od emisije hartija vezanih za inostranu valutu ili hartija sa varijabilnom kuponskom stopom. Uporedo se radi na stabilizaciji makroekonosmkih okolnosti i pre svega smanjenja nivoa inflacije u sistemu. Nakon toga sledi prelazna faza emisije instrumenata koji su indeksirani inflacijom, da bi se u finalnoj fazi razvilo diversifikovano tržište dužniþkih instrumenata denominovanih u domaüoj valuti, sa fiksnom kamatnom stopom. Sve zemlje u razvoju neüe proüi sve navedene faze ove strategije razvoja tržišta duga. Kako üe konkretna putanja razvoja tržišta duga konkretne zemlje izgledati, zavisi od širih makroekonomskih faktora, a pre svega kredibilnosti monetarnih i fiskalnih vlasti, polazne budžetske i platnobolansne pozicije, izvozne otvorenosti zemlje, režima deviznog kursa koji je na snazi kao i odabranog okvira za sprovoÿenje monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom. Inflacijom indeksirani instrumeti potencijalno predstavljaju poželjno prelazno rešenje u u strategiji izgradnje kompletnijeg tržišta duga u lokalnoj valuti. Zato üe u nastavku biti prezentovane karakteristike inflacijom indeksiranih obveznica kao dodatnog moguüeg instrumenta u široj strategiji upravljanja javnim dugom zemlje. 143 4. Indeksirane dugovne hartije od vrednosti denominovane u lokalnoj valuti kao alternativa hartijama denominovanim u inostranoj valuti 4.1. Koncept i iskustva indeksacije Ideja o indeksiranim instrumentima nije novina na finansijskom tržištu. Potreba za zaštitom od inflacije postoji nekoliko vekova unazad da bi se poþetkom 18. veka efektuirala kroz ugovore koji su pokušali da zaštite zajmodavce od porasta cena dobara i usluga. Tokom 1742. godine država Masaþusets emituje zapise javnog duga vezane za cenu srebra na Londonskoj berzi. U 1780. godini usledila je emisija deprecijacijskih nota (engl. Depreciation Notes) vojnicima uþesnicima u ameriþkoj revoluciji. Ove note su bile vezane za korpu dobara, što je moguüe i prvi pokušaj formiranja relevantnog cenovnog indeksa za ove instrumente. Ideju indeksacije nadalje razvijaju Sir George Shuckburgh Evelyn koji u þlanku iz 1798. godine ‘‘An account of some endeavours to ascertain a standard of weight and measure’’, pokušava da konstruiše indeks koji üe odražavati kretanje opšteg nivoa cena. Nakon njega Joseph Lowe u svojoj knjizi iz 1822. godine The Present State of England in Regard to Agriculture and Finance podstiþe ideju masovnije indeksacije, pri þemu bi se pored finansijskih ugovora i plate i zemljišne rente vezivale za opšti nivo cena. Analiza se produbljuje naporima G. Poulett Scrope-a koji razraÿuje ideju konstrukcije indeksa na bazi proseþne ponderisane cene roba 1833. godine u knjizi Principles of Political Economy, tvrdeüi da bi indeksacija smanjila poslovni rizik koji je posledica nepredviÿene promene cena. Od tada, veliki broj priznatih ekonomista zastupa ideju indeksacije. Stanley Jevons predlaže zamenu zlatnog standarda cenovnim indeksom zbog uoþene varijabilnosti cene zlata, pri þemu bi rezultat bila i garantovana vrednost fiksnih prihoda, niža spekulacija i poslovni rizik, manje socijalne tenzije uzrokovane inflacijom kao i blaže fluktuacije u privrednoj aktivnosti. Pri tome indeksacija bi bila obavezna. Kljuþni problem ticao se upravo odabira relevantnog indeksa. Alfred Marshall 1886. godine predlaže uvoÿenje zakona koji bi omoguüio indeksaciju u finansijskim ugovorima sa odloženim plaüanjima. Irving Fisher podržava ovu ideju kao moguüu meru zaštite kreditora i dužnika od negativnih uticaja inflacije iako je svestan administrativnih poteškoüa u obraþunu korigovanih nominalnih vrednosti. John Maynard Keynes je bio snažan zastupnik ideje indeksacije i 144 1924. godine je predložio Kraljevskoj komisiji za nacionalni dug i poreze da britanska vlada zapoþne emisiju indeksiranih obveznica. Pored zaštite kupovne snage investitora, vlada bi imala moguünost uštede na troškovima kamate jer bi investitori sa averzijom prema riziku bili spremni da plate premiju za ove obveznice. Podršku indeksaciji su pružali i Richard Musgrave, Milton Friedman i Robert Barro. Uprkos podršci od strane priznatih ekonomista, ideja o indeksaciji je ozbiljnije zaživela u praksi tek u drugoj plovini 20-og veka, prateüi periode visoke i volatilne inflacije u veüem broju privreda. Kao deo stabilizacionih programa, nakon II svetskog rata, Francuska i Finska poþinju da emituju indeksirane dugovne instrumente. Programi su, meÿutim, odbaþeni jer se usled devalvacije valuta javila bojazan da üe više cene uvoza zajedno sa indeksacijom duga dodatno podstaüi inflaciju. Tokom 1950-ih i 1960-tih godina zemlje koje su se suoþile sa hiperinflacijom - Argentina, Brazil i Meksiko, emitovali su indeksirane instrumente kako bi održale u opticaju dugoroþne ugovore o dugu. Kreiranje savremenijih inflacijom indeksiranih dugovnih instrumenata jeste nastavak i unapreÿenje osnovne ideje. Teorijski, koncept je jasan, štedne jedinice na tržištu zanima realna kupovna snaga njihove štednje. Odlaganje potrošnje za neki buduüi period (tj. štednja) jeste atraktivna moguünost samo ako smo sigurni da üe buduüa potrošnja biti veüa od potrošnje danas. Tokom 20. veka dodatno je porastao znaþaj uticaja cenovne nestabilnosti na realnu privrednu aktivnost. Vlade širom sveta poþinju da eksperimentišu sa indeksacijom dugovnih instrumenata kako bi, prevashodno, povratile poljuljano poverenje u svoje makroekonomske politike i valutnu stabilnost. Uvoÿenje indeksiranih državnih hartija (engl. Gilts) od strane Velike Britanije 1981. godine predstavlja jedan od prvih pokušaja emisije ovakvih instrumenata u fazi oporavka zemlje od perioda visoke inflacije. Do sredine 1990-tih su i Australija (1985), Kanada (1991) i Švedska (1994) emitovale inflacijom indeksirane obveznice. Praktiþna pitanja dizajna instrumenata, implementacije koncepta i informisanosti investitora su þinila ovaj segment tržišta priliþno ograniþenim sve do kraja 1990-tih kada ameriþka (1997. godine) i francuska vlada (1998. godine) zapoþinju realizaciju programa emisije indeksiranih obveznica. U 2000. godini ameriþko tržište državnih inflacijom indeksiranih instrumenata (engl. 145 Treasury Inflation-Indexed Securities, TIIS) preuzima primat kao najveüe tržište ovoga tipa prema tržišnoj kapitalizaciji. U narednoj 2001. godini francuska vlada poþinje emisiju OAT€i obveznica vezanih za harmonizovani indeks potrošaþkih cena Evrozone (iskljuþujuüi cenu duvana). Od zaþetka 1998. godine, tržište indeksiranih instrumenata dostiže razmere od više milijardi dolara. Sliþne instrumente uvode i Grþka i Italija 2003. godine. Tabela 4.1. Indeksirane obveznice javnog sektora* Zemlja Datum emisije Korišüeni indeks Argentina 1972-1989 Indeks cena na veliko nepoljoprivrednih dobara Australija 1983-2003 Indeks potrošaþkih cena 1991 Proseþna nedeljna zarada Austrija 1953 Cene elektriþne energije 2003- Indeks evropskih potrošaþkih cena Bolivija 2002- Indeks potrošaþkih cena Brazil 1964-1990 Indeks cena na veliko 1991- Opšti cenovni indeks 2002- Indeks potrošaþkih cena Kanada 1991- Indeks potrošaþkih cena ýile 1966- Indeks potrošaþkih cena Kolumbija 1967 Indeks opštih cena 1995- Indeks potrošaþkih cena Republika ýeška 1997 Indeks potrošaþkih cena Danska 1982- Indeks potrošaþkih cena Finska 1945-1967 Indeks cena na veliko Francuska 1952, 1973 Cena zlata 1956 Nivo industrijske proizvodnje 1956 Proseþna vrednost francuskih hartija od vrednosti 1957 Cene akcija 1998 Domaüi indeks potrošaþkih cena 2001 Indeks evropskih potrošaþkih cena Nemaþka 2002, 2003 Indeks evropskih potrošaþkih cena Grþka 1997 Indeks potrošaþkih cena 2003 Indeks evropskih potrošaþkih cena Maÿarska 1995-1999 Indeks potrošaþkih cena Island 1955 Indeks potrošaþkih cena 1964-1980 Indeks troškova izgradnje 1980-1994 Indeks kreditnih uslova 1995- Indeks potrošaþkih cena Indija 1997 Indeks cena na veliko Irska 1983-1985 Indeks potrošaþkih cena Izrael 1955- Indeks potrošaþkih cena Italija 1983 Deflator BDP-a po faktorskim troškovima 2003- Indeks evropskih potrošaþkih cena Kazahstan 1999- Indeks potrošaþkih cena Meksiko 1989- Indeks potrošaþkih cena Novi Zeland 1977-1984 Indeks potrošaþkih cena 1995-1999 Indeks potrošaþkih cena Norveška 1982 Indeks potrošaþkih cena 146 Peru 1999- Indeks potrošaþkih cena Poljska 1992- Indeks potrošaþkih cena Južna Afrika 2000- Indeks potrošaþkih cena Švedska 1952 Indeks potrošaþkih cena 1994- Indeks potrošaþkih cena Turska 1994-1997 Indeks cena na veliko 1997- Indeks potrošaþkih cena Velika Britanija 1975- Indeks potrošaþkih cena 1981- Indeks potrošaþkih cena SAD 1742, 1780 Indeks cena roba 1997- Indeks potrošaþkih cena * Pored državnih obveznica, u obzir su uzete i obveznice javnih preduzeüa, kvazidržavnih tela i obveznice drugih emitenata sa državnom garancijom. Izvor: Deacon, M., A. Derry and D. Mirfendereski, 2004, Inflation indexed securities- Bonds, Swaps and other derivatives, Wiley Finance, str. 5. Mnoge hartije od vrednosti vezuju svoje novþane tokove za odreÿeni indeks kako bi se investitori i emitenti zaštitili od posledica fluktuacije cena aktiva koje su u osnovi indeksa. Indeksirane hartije od vrednosti mogu biti vezane za raznovrsne indekse u osnovi, na primer, korpu valuta ili kombinaciju kamatnih stopa. Podvrsta indeksiranih hartija od vrednosti jesu inflacijom indeksirane hartije, kreirane sa ciljem da zaštite emitente i investitore od promene opšteg nivoa cena u privredi, održavajuüi na taj naþin odreÿeni stepen kupovne snage za investitora i realnu, za inflaciju prilagoÿenu, visinu troškova finansiranja za dužnika. Razvoj tržišta indeksiranih instrumenata nudi danas raznovrsne podtipove ovih hartija, u osnovi sa istim opštim ciljem.142 Od interesa za naše istraživanje jeste da uoþimo razliþite forme ovih instrumenata, zbog þega oni jesu interesantna forma duga za emitenta i investiciona alternativa i kakva jeste ili može biti njihova uloga u sprovoÿenju šire makroekonomske politike. Prema indeksu u osnovi, možemo posmatrati hartije indeksirane domaüim Indeksom potrošaþkih cena (engl. Consumer Price Index, CPI), ali indeksacija se može vršiti i Indeksom cena na veliko, proseþnom zaradom, BDP deflatorom, itd. Pri tome, najþešüe se indeksira i glavnica i periodiþne isplate kamate (engl. Capital-indexed Structure), mada postoje i drugaþije stukture indeksacije. 142 Campbell, J. Y., R. J. Shiller, and L. M. Viceira. 2009. “Understanding Inflation-Indexed Bond Markets”. NBER Working Paper 15014. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 147 Vrednost sadržana u indeksiranoj obveznici se grubo može podeliti na dva bitna dela: realnu stopu prinosa i deo koji predstavlja kompenzaciju za opadanje kupovne snage usled dejstva inflacije. U trenutku kupovine realna stopa prinosa do dospeüa je izvesna u meri u kojoj cenovni indeks verno odražava promene cena u privredi, dok je nominalna stopa prinosa neizvesna jer zavisi od buduüeg kretanja indeksa. Kod klasiþne obveznice, situacija je obrnuta, nominalna stopa prinosa do dospeüa je u momentu kupovine izvesna veliþina, dok je realna stopa prinosa neizvesna i zavisi od visine inflacije i njenog uticaja na nominalno fiksne novþane tokove koje obveznica periodiþno odbacuje. Naravno, kod kuponskih obveznica se u obzir mora uzeti i rizik reinvestiranja koji je povezan sa promenama nivoa kamatnih stopa po kojima je moguüe reinvestiranje. Ilustrujmo suštinsku razliku izmeÿu indeskiranih i klasiþnih obveznica jednostavnim primerom: Investitor može da investira raspoloživa sredstva u jedan od dva instrumenta iste roþnosti - klasiþnu obveznicu sa nominalnom stopom prinosa od 7% ili indeksiranu obveznicu koja nudi realnu stopu prinosa od 4%. Prema Fišerovoj relaciji, uoþavamo da bi oþekivana inflacija iznosila priližno 3% p.a. do roka dospeüa instrumenata. Ako inflacija bude viša, npr. 5% p.a. onda üe indeksirana obveznica o dospeüu realizovati veüi realni prinos (4%) dok üe klasiþna obveznica odbaciti realni prinos od 2%. Obrnuto, ako inflacija bude niža, npr. 2%, onda bi o roku dospeüa realni prinos klasiþne obveznice iznosio 5%, a prinos na indeksiranu obveznicu bi još uvek bio 4%. Proistiþe da je osnovna prednost koju indeksirana obveznica nudi, ako se drži do dospeüa, izvesnost realnog prinosa za investitora, odnosno realna visina duga za emitenta. Ipak, u praksi se ne može govoriti o potpunoj izvesnosti jer bilo koji indeks koji se u postupku indeksacije koristi jeste uvek samo aproksimacija strukture realne potrošaþke korpe investitora. Odabir cenovnog indeksa zato predstavlja jednu od kljuþnih odluka za kreatore indeksiranih instrumenata. Pored toga što je vrsta indeksa bitna, bitan momenat u analizi jeste i þinjenica da se indeksi ne objavljuju kontinuirano i potpuno ažurno. Uvek postoji vremenski jaz izmeÿu perioda za koji se indeks raþuna i momenta objavljivanja njegove vrednosti. To vreme protekne u prikupljanju, obradi, proveri i objavljivanju podataka. Dužina ovog vremenskog kašnjenja je manje bitna za 148 indeksirane obveznice emitovane u zemljama sa stabilnom inflacijom, ali je od posebnog znaþaja za one obveznice kod kojih je cenovni indeks u osnovi volatilan. U praksi, vremenski jaz može da se kreüe u rasponu od par dana do preko godinu dana. Potpuna izvesnost realnog prinosa nije moguüa, ne samo zbog tehniþkih osobenosti indeksa u osnovi, veü i zbog poreskog tretmana ovih instrumenata. Kada i ne bi bilo vremenskog jaza kod indeksacije, razliþiti poreski režimi koji su u primeni rezultuju neizvesnošüu realnog prinosa nakon oporezivanja, iako bi prinos pre oporezivanja bio izvestan. Dovoljno je da postoji neizvesnost da li üe odreÿena poreska pravila ostati na snazi do roka dospeüa obveznice, pa da izostane potpuna izvesnost njenog realnog prinosa. Uprkos tehniþkim poteškoüama koje prate njihovo dizajniranje, indeksirane obveznice jesu atraktivna alternativa za investitore, jer nude visok stepen zaštite od neoþekivane inflacije. Ako inflacija prevaziÿe oþekivanu, investitori u dugoroþne obveznice realno ostvaruju niži prinos. U periodima visoke i volatilne inflacije ovo može imati izrazito loše posledice. Meÿutim, i u periodima relativno stabilnih cena i niske dugoroþne inflacije, ona i dalje ima uticaj na realan prinos dugoroþnih investicija. Zato indeksirani instrumenti ostaju interesantni investitorima sa preferencijama prema stabilnom i predvidivom realnom dohotku. Sa postepenim razvojem tržišta indeksiranih obveznica, uporedo, tokom poslednjih nekoliko godina, se razvija i tržište njihovih derivata na kome promet do sredine 2003. godine dostiže oko 25% vrednosti prometa na relevantnom tržištu indeksiranih obveznica koje su u osnovi.143 Razlog nastanka ovoga tržišta jeste potpuniji odgovor preciznim zahtevima investitora i emitenata.144 Prve indeksirane državne obveznice u Evrozoni su emitovane od strane francuske vlade i indeksirane domaüim indeksom potrošaþkih cena iskljuþujuüi cenu duvana. Nakon toga, Francuska, Grþka i Italija, poþinju da emituju indeksirane obveznice u þijoj osnovi se nalazi širi harmonizovani 143 Deacon, M., A. Derry and D. Mirfendereski, 2004, Inflation indexed securities- Bonds, Swaps and other derivatives, Wiley Finance, str. 7. 144 Attié, A. P., and S. K. Roache. 2009. “Inflation Hedging for Long-Term Investors”. IMF Working Paper 09/90. Washington: International Monetary Fund 149 indeks potrošaþkih cena Evrozone (iskljuþujuüi cenu duvana). Meÿutim, postavlja se pitanje tretmana ostalih investitora EMU ili investitora izvan ove zone. Ako ulože sredstva u indeksirane instrumente ovih zemalja, vezuju svoje prilive za nivo inflacije u toj konkretnoj zemlji ili regionu. Kada je reþ o zemljama þlanicama EMU, koje koriste istu valutu, teorijski dugoroþno posmatrano, to bi trebalo da bude korektno rešenje, ako bi došlo do konvergencije u pogledu kretanja inflacije po zemljama þlanicama. Meÿutim, u sluþaju kraüeg investicionog horizonta, u praksi, realizovani novþani tokovi, vezani za širi indeks Evrozone ili indeks konkretne zemlje emitenta, mogu bitnije da odstupaju od inflatornih kretanja sa kojima se investitor suoþava u svojoj matiþnoj zemlji. Situacija se dodatno komplikuje ako posmatramo investitore koji dolaze iz drugih valutnih podruþja. U ovakvim situacijama, derivati mogu biti pomoüno rešenje. Ako investitor želi da kupi indeksiranu obveznicu u svojoj zemlji kako bi se zaštitio od inflacije, a takva obveznica ne postoji, on može uložiti sredstva u indeksiranu obveznicu druge zemlje koja ga delimiþno štiti od inflacije u sopstvenoj zemlji, ali uz postojanje inflatornog baznog rizika, tj. rizika da se cenovni indeksi dve zemlje razlikuju i ne kreüu savršeno pozitivno korelisano. Opcija za njih tada jeste da uÿu u svop ugovor i razmenjuju novþane tokove koje primaju po osnovu kupljene hartije za novþane tokove koji su vezani za domaüi indeks cena i koji su im potrebni da bi se zaštitili od inflatornog rizika. Reþ je o rešenju koje kombinuje indeksiranu obveznicu druge zemlje i svop ugovor. Kontrastranu u ugovoru bi predstavljala specijalizovana odeljenja investicionih banka, hedž fondovi ili što bi bilo najprirodnije korporativni igraþi koji imaju poslovne aktivnosti u obe zemlje. Jednostavna ilistracija pokazuje kako izvedeni finansijski instrumenti potencijalno prevazilaze ograniþenja nedovoljno razvijenih lokalnih tržišta obveznica u konkretnim zemljama. Kreirani ugovori mogu da prilagode vreme i uþestalost novþanih tokova, reše, gore navedeno, nepoklapanje indeksa, usklade roþnost i sliþno. Reþ je o nestandardizovanim vanberzanskim ugovorima, dok se za najpopularnije postepeno uvode standardi. Kljuþna pitanja u procesu kreiranja indeksirane obveznice na konkretnom tržištu ukljuþuju odabir relevantnog cenovnog indeksa, strukturu novþanih tokova, tip indeksacije i poreski tretman instrumenta. 150 4.2. Problem konstrukcije i izbora indeksa Indeks potrošaþkih cena jeste najþešüe birana opcija za svrhu indeksacije. Pored njega u upotrebi su i drugaþije mere koje obuhvataju Indeks cena na veliko, izvozne cene, proseþnu zaradu i deflator BDP-a. U upotrebi je bila i cena zlata, tržišna vrednost akcija, nivo industrijske proizvodnje i razliþiti devizni kursevi. Osnovni faktori koji determinišu izbor indeksa jesu stepen njegove usklaÿenosti sa potrošaþkom korpom investitora ili strukturom aktive ili obaveza emitenta, njegova pouzdanost i integritet, prisustvo sezonskih faktora i ažurnost u izraþunavanju i publikovanju podataka. Potreba usklaÿivanja aktive i obaveza nameüe posebne zahteve prilikom odabira indeksa. Država kao emitent indeksiranih obveznica može odabrati npr. BDP deflator kao indeks široke baze koji je najviše korelisan sa njenim prihodima i rashodima. Sa druge strane, ostalim emitentima može više odgovarati neki drugi, po obuhvatnosti možda uži i specifiþniji indeks koji prati cene proizvoda i usluga konkretne grane privrede u kojoj emitent posluje i generiše svoje prihode (npr. obveznice emitovane u elektroprivredi mogu biti indeksirane cenom struje). Dok pojedinaþni investitori preferiraju indeks potrošaþkih cena, penzioni fondovi üe možda preferirati obveznice indeksirane proseþnom zaradom kako bi pokrili deo buduüih obaveza na koji utiþe porast plata. Nedostaci pojedinih vrsta indeksa þesto nameüu drugaþiji suboptimalni izbor. U Velikoj Britaniji indeksirane obveznice države su inicijalno bile namenjene iskljuþivo penzijskim fondovima, pa se 1980. godine predlagala njihova indeksacija proseþnom zaradom. Meÿutim, usled nedostataka Indeksa proseþne zarade odluþeno je da se primeni Indeks cena na malo što je pomenuti instrument uþinilo manje pogodnim za same fondove. Sliþna inicijativa je ponovljena 1995. godine, meÿutim od nje se opet odustalo, ovoga puta da se tržište postojeüih indeksiranih obveznica u zemlji ne bi segmentiralo i uþinilo manje likvidnim. Pre poþetka emisije u Sjedinjenim Ameriþkim Državama 1996. godine su razmatrana þak þetiri moguüa indeksa za inflacijom indeksirane note: nedesezonirani Indeks potrošaþkih cena za sve potrošaþe u gradovima (engl. The nonseasonally adjusted CPI for All Urban Consumers, CPI-U), Bazni indeks potrošaþkih cena (engl. The Core CPI (CPI-U iz koga su iskljuþene cene hrane i elektriþne energije)), Indeks troškova rada (engl. The Employment Cost Index, ECI) i 151 deflator BDP-a. Odabran je Indeks potrošaþkih cena za sve potrošaþe u gradovima (CPI-U) jer se smatralo da je üe ga šira javnost najlakše razumeti. Desezonirana serija nije korišüena kako bi se izbegle njene periodiþne revizije. Odabir indeksa znaþajno utiþe na novþane tokove koje generiše indeksirani instrument. U periodu 1985-1995. godine Indeks troškova rada je bio za 5 procentnih poena viši od CPI-U, što bi snižavalo realne kuponske isplate obveznica. Ako su obaveze pojedinca ili institucije indeksirane drugaþijm indeksom od indeksa primenjenog za indeksirane obveznice, zaštita od inflacije nije potpuna. Investitori koji koriste indeksirane instrumente kako bi se zaštitili od promene onog dela obaveza koje su pod uticajem inflacije izlažu se riziku baze (engl. Basis risk) usled razlike u indeksu koji se koristi za indeksiranje obveznica od indeksa kojim se indeksiraju obaveze. Što je veüi rizik baze, manja je redukcija rizika inflacije. Problem indeksne neusklaÿenosti se þesto navodi kao jedan od glavnih razloga niskog obima emisije indeksiranih instrumenata od strane privatnog sektora. Pitanje odabira relevantnog indeksa pored problema usklaÿenosti ukazuje i na moguüe pristrasnosti u merenju koje mogu biti inkorporirane u indeks. Analizom Indeksa potošaþkih cena u SAD-u 1995. godine ustanovilo se da on precenjuje realnu stopu rasta troškova života i inflaciju za 1,1 procentni poen godišnje. Ako je indeks precenjen nagore, a upotrebljava se za indeksaciju obveznica, onda indeksirane obveznice plaüaju veüu kompenzaciju za inflatorno prilagoÿavanje nego što je zaista potrebno. Svakako, ako je ova informacija o pristrasnosti indeksa poznata javnosti, cene indeksiranih obveznica na tržištu bi bile korigovane na gore i na taj naþin bi se otklonile arbitražne moguünosti. Poželjno je da indeks koji se koristi za indeksaciju obveznica nije podložan þestim revizijama, a ako se one veü vrše, potrebno je u prospektu obveznice definisati jasna pravila o uticaju revizija na prinose vlasnika instrumenta. Pre poþetka emisije indeksiranih obveznica u Francuskoj 1998. godine Trezor Ministarstva finansija je razmatrao da li je indeksaciju bolje vršiti na osnovu domaüe inflacije ili inflacije Evrozone. U tom periodu Harmonizovani indeks potrošaþkih cena Evrozone je bio 152 relativno nov, struktura mu se menjala i oþekivalo se da üe biti predmet þestih revizija. Zbog toga su se vlasti, u tom momentu, odluþile da indeksaciju vrše domaüim Indeksom potrošaþkih cena. Sa uvoÿenjem evra 1999. godine, harmonizovani indeks Evrozone dobija na znaþaju, pa 2001. godine Trezor zapoþinje emisiju indeksiranih obveznica u þijoj osnovi je ovaj indeks. Situacija u Južnoj Africi 2003. godine, nametnula je reviziju Indeksa potrošaþkih cena koji se koristio u procesu indeksacije. Analizom indeksa ustanovljeno je da usled podkomponente koja je pratila cene nekretnina indeks u celosti precenjuje inflaciju za oko 2 procentna poena. Rezultujuüa revizija indeksa trebalo je da se odrazi i na proces indeksacije pod uslovom da je promena fundamentalnog karaktera. Trezor je zakljuþio da je promena tehniþke prirode i nije korigovao baznu vrednost indeksa koji je korišüen za indeksaciju emitovanih obveznica. Posledica je bio znaþajan pad tržišne vrednosti ovih instrumenata. U Velikoj Britaniji emitovani indeksirani instrumenti države u prospektu sadrže klauzulu koja pokriva sluþaj promene strukture ili naþina izraþunavanja indeksa. Za obveznice emitovane pre 1982. godine u sluþaju znaþajne promene indeksa nudi se moguünost investitorima da prodaju obveznice trezoru pre dospeüa po nominalnoj vrednosti korigovanoj za inflaciju. Sliþna klauzula za emisije izmeÿu 1982-2002. godine nudi moguünost prelaska na indeks supstitut bez ranije prodaje, dokle god promena indeksa ne dovodi investitora u gori položaj. Od 2002. godine na inicijativu Kancelarije za upravljenje dugom (engl. UK Debt Management Office) poþinje primena nove klauzule po kojoj nije moguü raniji opoziv obveznica u sluþaju revizije indeksa veü prelazak na drugi odgovarajuüi indeks. Važnost stabilnosti strukture i obuhvatnosti indeksa je uoþena i u SAD. Neizvesnost u pogledu kvaliteta odabranog indeksa i dužine njegove primene navela je investitore da traže kao kompenzaciju riziko premiju od 30 baznih poena. Zato je aukcija odložena na par nedelja dok u dokumenatciji koja je pratila plasman nije precizirano da svaka materijalno znaþajna promena indeksa nalaže njegovu zamenu od strane statistiþkog zavoda. Pri tome se materijalno znaþajnom promenom smatralo utvrÿivanje da je indeks precenjen i poslediþno svoÿenje na niži nivo, promena indeksa na naþin koji je suštinski suprotan interesima investitora ili zakonska promena koja ima sliþne posledice. Tehniþkim promenama se smatrala metodološka promena naþina izraþunavanja indeksa ili njegove obuhvatnosti što ne bi izazivalo prilagoÿavanje. Nekoliko tehniþkih promena indeksa se desilo nakon toga. 153 Prospekt indeksiranih obveznica mora da sadrži i klauzulu koja pokriva sluþaj kašnjenja u objavljivanju podatka o vrednosti indeksa za konkretan period. Praksa u SAD-u jeste da ako podatak o vrednosti indeksa za konkretan mesec M ne bude objavljena do kraja narednog meseca, Trezor u javnost izlazi sa vrednošüu Indeksa potrošaþkih cena baziranom na poslednjoj dostupnoj 12-meseþnoj promeni indeksa po formuli: 12/1 13 1 1 ¸¸¹ · ¨¨© § u    M M MM CPI CPICPICPI (4.1.) Upotreba ovako izraþunate vrednosti nije izrazito poželjna jer može znaþajnije odstupati od konkretne vrednosti indeksa koji üe u jednom momentu biti objavljen. Pravilo je da se broj ne menja stvarnom vrednošüu indeksa kada se on objavi veü da se koristi þitav taj mesec. Znaþajnije odstupanje kalkulacije od realne vrednosti indeksa može nastupiti usled sezonskih faktora koji pogaÿaju indeks. Takav sluþaj se desio npr. na kanadskom tržištu indeksiranih instrumenata 1998. godine kada je zbog kašnjenja u objavljivanju indeksa potrošaþkih cena izraþunat i objavljen supstitut te vrednosti. Iskorišüen je podatak o stopi inflacije za period decembar 1996-decembar 1997. godine kao proksi za porast indeksa od januara 1997-januara 1998. godine. Izraþunata supstitut vrednost indeksa predstavljala je meseþno poveüanje od 0,1% u odnosu na decembar. Meÿutim, usled sezonskih faktora, inflacija u Kanadi obiþno raste iznad proseka u januaru i februaru, a formula za izraþunavanje supstitut vrednosti indeksa to nije uzimala u obzir. Kada je indeks objavljen videlo se da poveüanje iznosi 0,6% na meseþnom nivou, što je znaþajno odstupanje od izraþunate vrednosti. Ovakve ''greške'' ne moraju biti od znaþaja za investitore, sem ako u ovom periodu obveznica ne menja vlasnika, jer se narednog meseca indeks vraüa na korektan nivo, a ostvarena kamata se obraþunava i kompenziraju se investitori. Ipak, ovakvi dogaÿaju umanjuju transparentnost tržišta ovih obveznica i mogu izazvati konfuziju kod investitora, a svakako utiþu i na njihove novþane tokove. Pored stepena usklaÿenosti i pitanja pouzdanosti odabranog indeksa za svrhu indeksacije, važan aspekt jeste i integritet indeksa, odnosno nezavisnost i objektivnost 154 institucije koja ga objavljuje. Za korporativne emitente, ovo obiþno nije problem, ali za državne emisije indeksiranih instrumenata može postojati ako su i emitent hartija i kreator indeksa institucije javnog sektora. Te institucije moraju biti nezavisne, jer iako manipulacija nije direktno moguüa, sliþni rezultati se mogu postiüi i upotrebom legitimnih sredstava od strane države. Ilustracije radi, ukljuþivanje indirektnih poreza u Indeks potrošaþkih cena u Švedskoj ga je uþinilo manje pogodnim za indeksaciju s obzirom na to da visinu poreskih stopa odreÿuje država. Menjanjem visine poreza ministarstvo finansija bi moglo po potrebi da smanji visinu indeksa i samim tim visinu obaveza države po osnovu emitovanih obveznica. Za to je moguüe rešenje da se upotrebljava neto indeks korigovan za poreze što se ne smatra idealnim pokazateljem. Mnogo je bolje rešenje da država gradi kredibilitet upotrebom postojeüih indeksa, a da emitovane obveznice odbacuju više novþanih tokova u vidu kupona kako bi se potencijalni uticaj smanjio umesto jednog veüeg novþanog toka u sluþaju beskuponskih obveznica. Kada se indeks formira, važno je da podaci o njegovom nivou budu brzo i široko diseminovani u javnosti kako bi tržišne cene instrumenata na vreme obuhvatile informacije o kretanju inflacije i kako bi se spreþilo da malobrojni pojedinci koji eventualno prvi doÿu do informacije to iskoriste za ostvarivanje liþne koristi. Istraživanja iz prethodnih decenija pokazuju da je tržište obveznica u ovom pogledu bilo priliþno efikasno i da je ukljuþivalo do 85% informacija o inflaciji odmah po objavi, a preostalih 15% do kraja narednog radnog dana. Postojanje sezonske komponente u indeksu, jeste prirodna posledica fluktuacije cena u skladu sa ponašanjem potrošaþa u razliþitim periodima godine. Ako i država prilagoÿava svoje poreze u istom periodu svake godine, to dodaje dodatnu sezonsku komponentu u indeks. Sezonska komponenta nije problem dokle god realno odražava privredne procese. Ipak, postojanje sezone komplikuje analizu indeksiranih instrumenata. Dobro strukturirani i obuhvatni indeksi þesto sadrže sezonsku komponentu. Moguüe rešenje jeste upotreba za sezonske faktore korigovanog cenovnog indeksa, ali ovakve serije su obiþno nedovoljno razumljive korisnicima. Veüina procedura sezonskog prilagoÿavanja indeksa zahteva reviziju prethodnih meseþnih 155 podataka što otežava definisanje novþanih tokova za indeksirane instrumente. Zbog toga veüina emitenata preferira upotrebu nekorigovane serije indeksa. Takva serija je razumljivija, ali ima svoj uticaj na novþane tokove i prinos investitora. 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 Ja n- 00 Ju l-0 0 Ja n- 01 Ju l-0 1 Ja n- 02 Ju l-0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 Ja n- 04 Ju l-0 4 Ja n- 05 Ju l-0 5 Ja n- 06 Ju l-0 6 Ja n- 07 Ju l-0 7 Ja n- 08 Ju l-0 8 Ja n- 09 Ju l-0 9 Ja n- 10 Ju l-1 0 Godina V re dn os t i nd ek sa -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 12 -m es eþ na p ro m en a u % CPI-U CPI-U bez cena hrane i elektriþne energije 12-meseþna promena CPI-U 12-meseþna promena CPI-U bez cena hrane i elektriþne energije Izvor: Prikaz autora na bazi podataka iz CPI Detailed Report-November 2010, US Department of Labor, Bureau of Labor Statistics, http://www.bls.gov/cpi/ Grafikon 4.1. Nedesezonirane serije Indeksa potrošaþkih cena (CPI-U), indeksa potrošaþkih cena bez cena hrane i elektriþne energije i 12-meseþne promene indeksa za period januar 2000-novembar 2010. godine Ako je reþ o privredi u kojoj svakog januara dolazi do sezonskog pada potrošaþkih cena, razmotrimo dve varijante, da se kuponske isplate koriguju prema nivou Indeksa potrošaþkih cena u decembru ili prema nivou indeksa u januaru. Usled sezonskih faktora, oþekivana meseþna stopa inflacije u januaru je niža od decembarske. Uz ostale faktore nepromenjene, tržište üe prepoznati razliku u oþekivanim novþanim tokovima i realni prinos decembarske obveznice üe biti niži od prinosa januarske obveznice. Zbog toga vlasti þesto izbegavaju emisiju indeksiranih obveznica þiji bi se novþani tokovi prilagoÿavali na osnovu visine indeksa u mesecima koji su pogoÿeni jakim sezonskim uticajima. U osnovi, tržište prepoznaje uticaj sezonskih faktora i koriguje cene obveznica u skladu sa tim. Taj proces je, meÿutim, donekle zakomplikovan usled 156 pretpostavke u formuli za prinos indeksirane obveznice koja pretpostavlja konstantnu buduüu inflaciju, pa tako prikriva sezonski uticaj. Posledica jeste fluktuacija stope prinosa tokom godine na bazi sezonskog obrasca sadržanog u indeksu. Ako bi, drugaþije posmatrano, stope prinosa bile fiksirane tokom godine, onda bi generisani prinos indeksirane obveznice varirao iz meseca u mesec nasuprot fiksnom prinosu klasiþne obveznice u istim uslovima. Ova specifiþnost zahteva pažnju investitora i emitenata. Ako bi želeli da sumiramo osnovna svojstva kvalitetnog indeksa rekli bismo da je važno da odabrani indeks bude obuhvatan i razumljiv, te da se frekventno i ažurno objavljuje. Nedovoljno razumljivi indeksi, koji se objavljuju retko sa velikim vremenskim kašnjenjem obiþno rezultuju niskim interesovanjem investitora za instrumente koji su njima indeksirani. Dobar primer predstavljaju indeksirane obveznice u Italiji iz 1983. godine koje su bile indeksirane BDP deflatorom po faktorkim troškovima. Svojstva indeksa nisu bila jasna javnosti, objavljivan je jednom godišnje sa kašnjenjem od godinu dana. Veüina indeksiranih instrumenata danas se bazira na javnosti poznatim indeksima koji se objavljuju svakog meseca uz kašnjenje od mesec dana. Kod nekih obveznica se procesom interpolacije prevazilazi uticaj kašnjenja u objavljivanju podataka o nivou indeksa na investitore. Indeksirane državne obveznice u opticaju su najþešüe vezane za neku verziju Indeksa potrošaþkih cena koji je dostupan široj javnosti, jasan, široko postavljen, retko se revidira, a podaci o njegovoj visini se objavljuju regularno i sa minimalnim kašnjenjem.145 Prednost je svakako, ako je od ranije u upotrebi u procesu indeksacije, npr. državnih penzija. 4.3. Metode i vrste indeksacije Indeksirane obveznice se strukturiraju na naþin koji spreþava eroziju vrednosti glavnice i kamate koja se isplaüuje investitorima. Konkretnih formi obveznica ima dosta, a sve su usmerene na ovaj osnovni cilj. Dva najþešüe primenjena tipa indeksiranih obveznica u praksi jesu obveznica sa indeksiranom glavnicom (engl. The capital indexed bond) i obveznica sa indeksiranim kuponima (engl. The interest indexed bond). Pored ovih, u 145 Jedan od izuzetaka jeste Brazil gde su obveznice indeksirane kako Indeksom potrošaþkih cena tako i Opštim cenovnim indeksom koji predstavlja ponderisani prosek Indeksa potrošaþkih cena, cena na veliko i cena u graÿevini. 157 praksi se mogu sresti i obvezice sa tekuüom isplatom, obveznice sa indeksiranim anuitetima i indeksirane beskuponske obveznice. 4.3.1. Obveznice sa indeksiranom glavnicom (engl. Capital Indexed Bonds, CIBs) Obveznice sa indeksiranom glavnicom imaju fiksne realne kupone i nominalnu glavnicu koja se uveüava sa porastom inflacije. Periodiþne kuponske isplate se dobijaju množenjem realne kuponske stope sa glavnicom koja je korigovana za inflaciju. Glavnica korigovana za inflaciju se isplaüuje o roku dospeüa obveznice. Kao najšire zastupljena forma indeksiranih obveznica, obveznice sa indeksiranom glavnicom su emitovane u Australiji, Kanadi, Francuskoj, Italiji, Novom Zelandu, Južnoj Africi, Švedskoj, Velikoj Britaniji i Sjedinjenim Ameriþkim Državama. Naredni primer ilustruje strukturu novþanih tokova hipotetiþke desetogodišnje indeksirane obveznice sa kuponskom stopom od 5%, glavnicom od 100 novþanih jedinica i datom inflatornom putanjom.146 Tabela 4.2. Primer strukture novþanih tokova za obveznicu sa indeksiranom glavnicom Godina Realni kupon (1) Stopa inflacije (2) Inflacija kumulativno (3) Indeksacija kupona (4)=(5)-(1) Kuponska isplata (5)=(1)*(3) Isplata glavnice (6)=100*(3) 1 5 6,5% 1,0650 0,3250 5,3250 2 5 5,5% 1,1236 0,6179 5,6179 3 5 5,2% 1,1820 0,9100 5,9100 4 5 5,0% 1,2411 1,2055 6,2055 5 5 4,0% 1,2907 1,4537 6,4537 6 5 3,5% 1,3359 1,6796 6,6796 7 5 3,0% 1,3760 1,8800 6,8800 8 5 3,2% 1,4200 2,1002 7,1002 9 5 2,7% 1,4584 2,2919 7,2919 10 5 2,4% 1,4934 2,4669 7,4669 149,3372 Izvor: Primer autora 146 U ovom i narednim primerima pretpostavlja se savršena indeksacija, bez vremenskog kašnjenja. 158 Grafiþki prikaz koji sledi ilustruje novþane tokove koje bi ova obveznica generisala tokom vremena do dospeüa. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Godina N ov þa ni to k Indeksirana glavnica Indeksacija kupona Realni kupon Izvor: Prikaz autora Grafikon 4.2 . Prikaz novþanih tokova obveznice sa indeksiranom glavnicom 4.3.2. Obveznice sa indeksiranim kuponima (engl. Interest Indexed Bonds, IIBs) Obveznice sa indeksiranim kuponima tokom vremena do dospeüa odbacuju fiksan realni kupon korigovan za indeksiranu glavnicu, dok se sama glavnica o roku dospeüa isplaüuje kao nekorigovana, tj. kao kod klasiþne obveznice. Ukupno inflatorno prilagoÿavanje se vrši kroz korekciju kupona tako što se kuponskoj stopi u svakom konkretnom periodu dodaje periodiþna stopa inflacije. Ovakva struktura predstavlja formu obveznice sa varijabilnim kuponom koji prati kretanje inflacije. U Australiji ova forma obveznica je emitovana u periodu od 1980-1988. godine, ali se pokazala kao znatno manje popularna u odnosu na obveznice sa indeksiranom glavnicom, pa je njihova dalja prodaja obustavljena. Važna razlika ove dve vrste indeksiranih obveznica se ogleda u tome da, zapravo, samo obveznice sa indeksiranom glavnicom pružaju pravo oþuvanje realne kupovne moüi buduüih novþanih tokova i samim tim predstavljaju bolju zaštitu od inflacije. U narednoj tabeli možemo videti strukturu novþanih tokova za navedeni primer desetogodišnje indeksirane obveznice sa kuponom od 5%, glavnicom od 100 novþanih jedinica i datom inflatornom putanjom. 159 Tabela 4.3. Primer strukture novþanih tokova za obveznicu sa indeksiranim kuponima Godina Realni kupon (1) Stopa inflacije (2) Indeksacija glavnice (3)=100*(2) Kuponska isplata (4)=(1)+(3) Isplata glavnice (5) 1 5 6,5% 6,50 11,50 2 5 5,5% 5,50 10,50 3 5 5,2% 5,20 10,20 4 5 5,0% 5,00 10,00 5 5 4,0% 4,00 9,00 6 5 3,5% 3,50 8,50 7 5 3,0% 3,00 8,00 8 5 3,2% 3,20 8,20 9 5 2,7% 2,70 7,70 10 5 2,4% 2,40 7,40 100,00 Izvor: Primer autora Grafiþki prikaz ilustruje novþane tokove koje bi ova obveznica generisala tokom vremena do dospeüa. 0 20 40 60 80 100 120 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Godina N ov þa ni to k Neindeksirana glavnica Indeksacija glavnice Realni kupon Izvor: Prikaz autora Grafikon 4.3. Prikaz novþanih tokova obveznice sa indeksiranim kuponima 160 4.3.3. Obveznice sa indeksiranim kuponima i glavnicom (engl. Current Pay Bond, CPB) Ova vrsta obveznica je sliþna obveznicama sa indeksiranim kuponima jer se glavnica isplaüuje o roku dospeüa nekorigovana za inflaciju. Razlika se ogleda u tome što za razliku od prethodne vrste obveznica kod kojih se isplaüuju fiksni realni kuponi uveüani za indeksiranu glavnicu u svakom periodu, kod obveznica sa indeksiranim kuponima i glavnicom se isplaüuju za inflaciju prilagoÿeni kuponi na koje se dodaje indeksirani deo glavnice za svaki konkretan period. I ova struktura predstavlja formu obveznice sa varijabilnim kuponom koji prati kretanje inflacije. Trezor SAD-a je razmatrao ovu formu obveznica kada je ulazio u proces indeksacije, ali je ipak odluþeno da se emituju obveznice sa indeksiranom glavnicom (CIBs). Turska je emitovala ovakve instrumente od marta 1997. godine do juna 1999. godine. U narednoj tabeli možemo videti strukturu novþanih tokova za primer desetogodišnje indeksirane obveznice sa kuponom od 5%, glavnicom od 100 novþanih jedinica i datom inflatornom putanjom. Tabela 4.4. Primer strukture novþanih tokova za obveznicu sa indeksiranim kuponima i glavnicom Godina Realni kupon (1) Stopa inflacije (2) Indeksacija kupona (3)=(1)*(2) Indeksacija glavnice (4)=100*(2) Kuponska isplata (5)=(1)+(3)+(4) Isplata glavnice (6)=100*(3) 1 5 6,5% 0,3250 6,5 11,8250 2 5 5,5% 0,2750 5,5 10,7750 3 5 5,2% 0,2600 5,2 10,4600 4 5 5,0% 0,2500 5,0 10,2500 5 5 4,0% 0,2000 4,0 9,2000 6 5 3,5% 0,1750 3,5 8,6750 7 5 3,0% 0,1500 3,0 8,1500 8 5 3,2% 0,1600 3,2 8,3600 9 5 2,7% 0,1350 2,7 7,8350 10 5 2,4% 0,1200 2,4 7,5200 100,0000 Izvor: Primer autora Grafiþki prikaz ilustruje novþane tokove koje bi ova obveznica generisala tokom vremena do dospeüa. 161 020 40 60 80 100 120 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Godina N ov þa ni to k Neindeksirana glavnica Indeksacija glavnice Indeksacija kupona Realni kupon Izvor: Prikaz autora Grafikon 4.4. Prikaz novþanih tokova obveznice sa indeksiranim kuponima i glavnicom 4.3.4. Indeksirana anuitetna obveznica (engl. Indexed Annuity Bond, IAB) Novþani tokovi koje kreira indeksirana anuitetna obveznica se sastoje od fiksnih anuitetnih isplata koje su korigovane sa varijabilnim delom koji predstavlja kompenzaciju za uticaj inflacije. Nekoliko javnih preduzeüa u Australiji je emitovalo ovakve instrumente. Pogledajmo ilustraciju strukture novþanih tokova koje bi generisao ovakav instrument na našem primeru desetogodišnje indeksirane obveznice sa kuponom od 5%, glavnicom od 100 novþanih jedinica i datom inflatornom putanjom. Pri tome iznos anuiteta se raþuna prema sledeüem obrascu: na FVA (4.1.) (4.2.) r ra n n ¸ ¹ ·¨ © §   1 11 Pri þemu je A-iznos anuiteta, an-anuitetni faktor, r-realna kamatna stopa na godišnjem nivou, a FV-nominalna vrednost obveznice. 162 Tabela 4.5. Primer strukture novþanih tokova za indeksiranu anuitetnu obveznicu Godina Iznos anuiteta (1) Stopa inflacije (2) Inflacija kumulativno (3) Varijabilni iznos (4)=(1)*((3)-1) Ukupni novþani tok (5)=(1)+(4) 1 12,9505 6,5% 1,0650 0,8418 13,7922 2 12,9505 5,5% 1,1236 1,6004 14,5508 3 12,9505 5,2% 1,1820 2,3570 15,3075 4 12,9505 5,0% 1,2411 3,1224 16,0728 5 12,9505 4,0% 1,2907 3,7653 16,7157 6 12,9505 3,5% 1,3359 4,3503 17,3008 7 12,9505 3,0% 1,3760 4,8694 17,8198 8 12,9505 3,2% 1,4200 5,4396 18,3900 9 12,9505 2,7% 1,4584 5,9361 18,8866 10 12,9505 2,4% 1,4934 6,3894 19,3399 Izvor: Primer autora 0 5 10 15 20 25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Godina N ov þa ni to k Varijabilni iznos Iznos anuiteta Izvor: Prikaz autora Grafikon 4.5. Prikaz novþanih tokova za indekiranu anuitetnu obveznicu 4.3.5. Indeksirana beskuponska obveznica (engl. Indexed Zero-Coupon Bond, IZCB) 163 Ova vrsta obveznice podrazumeva samo jedan novþani tok o roku dospeüa obveznice koji se sastoji od glavnice korigovane za inflaciju. Pre toga perioda, nema periodiþnih isplata kupona, veü se prinos ostvaruje na bazi razlike izmeÿu vrednosti glavnice i cene po kojoj je hartija kupljena. Ovakve instrumente su emitovali Island, Poljska i Švedska. Sledi ilustracija strukture novþanih tokova ovoga instrumenta na primeru desetogodišnje indeksirane beskuponske obveznice sa nominalnom vrednošüu od 100 novþanih jedinica i datom inflatornom putanjom. Tabela 4.6. Primer strukture novþanih tokova za indeksiranu beskuponsku obveznicu Godina Realni kupon (1) Stopa inflacije (2) Inflacija kumulativno (3) Isplata glavnice (4)=100*(3) 1 0 6,5% 1,0650 2 0 5,5% 1,1236 3 0 5,2% 1,1820 4 0 5,0% 1,2411 5 0 4,0% 1,2907 6 0 3,5% 1,3359 7 0 3,0% 1,3760 8 0 3,2% 1,4200 9 0 2,7% 1,4584 10 0 2,4% 1,4934 149,3372 Izvor: Primer autora 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Godina N ov þa ni to k Korekcija glavnice za inflaciju Nekorigovana glavnica 164 Izvor: Prikaz autora Grafikon 4.6. Prikaz novþanih tokova za indekiranu beskuponsku obveznicu 4.3.6. Ostale vrste indeksiranih obveznica Pored ovih osnovnih tipova indeksiranih obveznica, u praksi zemlje primenjuju i odreÿene varijacije kod strukturiranja svojih instrumenata. Pored emisije beskuponskih indeksiranih obveznica Island i Poljska su emitovali i indeksirane obveznice koje akumuliraju kamatu do dospeüa. Ovi instrumenti isto imaju jedan novþani tok o dospeüu koji se sastoji od kamate i glavnice. Njima se može trgovati i uz premiju, dok se indeksiranim beskuponskim obveznicama trguje iskljuþivo uz diskont u odnosu na nominalnu vrednost. Kod obveznica u Islandu, obe komponente su indeksirane, dok je kod poljskih obveznica indeksirana samo glavnica. 4.3.7. Odabir konkretne forme indeksirane obveznice U narednoj tabeli su sumirane strukture novþanih tokova koje generišu razliþiti tipovi indeksiranih instrumenata. Tabela 4.7. Strukture novþanih tokova kod indeksiranih obveznica* Tip indeksirane obveznice Isplata kamate Isplata glavnice Obveznice sa indeksiranom glavnicom (CIB) 0I I r tu 00 100 I I r I I matmat uu Obveznice sa indeksiranim kuponima (IIB) ¸¸¹ · ¨¨© § uu 1100 0I I r t rI I mat mat u 1 100 Obveznice sa indeksiranim kuponima i glavnicom (CPB) ¸¸¹ · ¨¨© § uu  1100 01 I I I I r t t t 11 100  uu mat mat mat mat I I r I I Indeksirana anuitetna obveznica (IAB) 0I I A tu 0I I A matu Indeksirana beskuponska obveznica (IZCB) - 0 100 I I matu 165 Indeksirana obveznica na Islandu - mat mat r I I ¸ ¹ ·¨ © § uu 100 1100 0 Indeksirana obveznica u Poljskoj - ¸¸¹ · ¨¨© § ¸¸¹ · ¨¨© § u 100 1100100 0 r I I mat *Formule se baziraju na pretpostavci da se kuponi isplaüuju jedanput godišnje i da nema kašnjenja u procesu indeksacije. Izvor: Prilagoÿeno iz Deacon, M., A. Derry and D. Mirfendereski, 2004, Inflation indexed securities- Bonds, Swaps and other derivatives, Wiley Finance, str. 23. Pri þemu je A-iznos anuiteta, r-realna kuponska stopa na godišnjem nivou, I0-vrednost cenovnog indeksa na dan emisije obveznice, It-vrednost cenovnog indeksa u trenutku t, Imat-vrednost cenovnog indeksa u trenutku dospeüa obveznice, Imat-1-vrednost cenovnog indeksa u trenutku plaüanja predposlednjeg kupona. Izbor konkretne strukture indeksiranog instrumenta zavisi od tražnje investitora i sopstvenih potreba emitenta. Bitni faktori koji utiþu na formu ukljuþuju trajanje obveznice, rizik reinvestiranja i poreski tretman. Mera trajanja (engl. duration) predstavlja efektivno dospeüe obveznice i meru njenog kamatnog rizika. Što je trajanje duže, veüa je cenovna osetljivost obveznice na promene kamatnih stopa. Za datu roþnost, najduže trajanje üe imati beskuponska obveznica, dok üe najkraüe trajanje imati anuitetna forma indeksirane obveznice. Obveznica sa indeksiranom glavnicom üe po pravilu imati duže trajanje od obveznice sa indeksiranim kuponima. Uopšteno posmatrano, indeksirane obveznice üe imati duže trajanje od klasiþnih obveznica iste roþnosti ako je inflacija pozitivna. Tada üe se uveüavati novþani tokovi koje ovaj instrument generiše u buduüim, daljim, vremenskim periodima. Ovi instrumenti su zato zanimljivi za investitore koji žele da hedžuju dugoroþne obaveze. Na primer, u Švedskoj kod indeksiranih beskuponskih obveznica najduže trajanje je iznosilo 20 godina, dok su klasiþne obveznice u opticaju imale trajanje od maksimalnih 7-8 godina. Slaba tražnja za indeksirnim instrumentima u prvom periodu, navela je emitente da razmotre emisiju instrumenata kraüeg trajanja kao kod klasiþnih obveznica kako bi postojala moguünost supstitucije izmeÿu dve vrste aktive. 166 Promene kamatnih stopa pogaÿaju i indeksirane instrumente rezultujuüi pojavom rizika reinvestiranja. U momentu investiranja sredstava u obveznicu investitoru nije poznata buduüa visina kamatne stope po kojoj üe biti moguüe reinvestiranje novþanih tokova koje üe obveznica generisati, pa samim tim ni prinos koji üe biti ostvaren ako se obveznica drži do dospeüa. Ovom riziku su najviše izložene obveznice kod kojih najveüi deo prinosa generišu kuponske isplate. Sledi da üe, od navedenih struktura, indeksirane anuitetne obveznice biti najviše izložene, potom obveznice sa indeksiranim kuponima i na kraju obveznice sa indeksirnom glavnicom. Riziku reinvestiranja nisu izložene beskuponske obveznice jer do roka dospeüa ne generišu kupone koje je moguüe reinvestirati. Primer u nastavku ilustruje uticaj rizika reinvestiranja na ostvareni realni prinos kod dva najšire primenjena tipa indeksiranih obveznica, roþnosti 10 godina sa realnom kuponskom stopom od 3,375% pri konstantnom nivou inflacije od 3%. Tabela 4.8. Uticaj rizika reinvestiranja na realni prinos kod obveznice sa indeksiranom glavnicom nasuprot obveznici sa indeksiranim kuponima Realan prinos do dospeüa u % Realna stopa reinvestiranja u % Obveznica sa indeksiranom glavnicom Obveznica sa indeksiranim kuponima 0,000 2,930 2,560 2,000 3,190 3,010 3,375 3,375 3,340 5,000 3,620 3,750 7,000 3,940 4,290 Izvor: Prout at all. 1997. Valuation Comparison of Inflation Indexed Bonds: Capital Indexed vs Interest Indexed, Bankers Trust Inflation Linked Capital Markets Group Discussion Paper u Deacon, M., A. Derry and D. Mirfendereski (2004), str. 25. U pogledu poreskog tretmana indeksiranih obveznica, mnoge zemlje preferiraju obveznice sa indeksiranim kuponima, jer se korekcija za inflaciju obiþno tretira kao tekuüi prihod za potrebe oporezivanja. Ako se ta logika primeni na obveznice sa indeksiranom glavnicom ili beskuponske indeksirane obveznice, onda bi se porez na inflatornu korekciju plaüao na godišnjoj osnovi iako sama korekcija sledi o roku dospeüa instrumenta. Plaüanje poreza na ovaj naþin može dovesti investitore u 167 obveznice sa indeksiranom glavnicom u situaciju da realizuju negativan novþani tok nakon oporezivanja u sluþaju visoke inflacije, dok je za investitore u beskuponske obveznice negativan novþani tok nakon poreza izvestan u godinama pre dospeüa. Ono što bi moglo biti oþekivano jeste da veliki investitori preferiraju beskuponske indeksirane obveznice jer bi one trebalo da se lakše i fleksibilnije uparuju sa obavezama ovih institucija od kuponskih obveznica. Velika ulaganja institucionalnih investitora, posebno penzijskih fondova, u obveznice sa indeksiranom glavnicom umesto beskuponske obveznice jesu rezultat više faktora. Kada se indeksirani instrumenti prvi put uvode na tržište, investitori ih obiþno smatraju znaþajnim odstupanjem od klasiþne forme obveznice, pa ako su uz to to još i beskuponske obveznice, mogu ih smatrati previše riziþnim. Sa druge strane, beskuponske obveznice mogu da pošalju pogrešan signal javnosti, s obzirom na to da je isplata kamate odložena za datum dospeüa. Na nekim tržištima indeksiranih instrumenata, postoji moguünost stripovanja instrumenata, tj. kreiranja novih instrumenata od glavnice i kupona, što emisiju beskuponskih instrumenata u takvim okolnostima þini irelevantnom. Stripovanje obveznice znaþi odvajanje pojedinaþnih novþanih tokova koje ona generiše i njihovo pretvaranje u individualne beskuponske instrumente. Na taj naþin se posredno kreiraju beskuponske obveznice bez njihove direktne emisije i potencijalnih nedostataka koje ona nosi. Likvidno tržište stripovanih instrumenata omoguüava formiranje krive prinosa na bazi njih (engl. zero-coupon curve). Iako ovo može delovati kao efikasniji naþin emisije i indeksiranih beskuponskih obveznica, ipak jedan od glavnih nedostataka jeste nemoguünost emitenta da poveüa ponudu obveznica sa dospeüem najatraktivnijim za investitore kao i visinu konkretne denominacije. Znaþi gubi se odreÿeni stepen fleksibilnosti kod strukturiranja instrumenata. Razvijenija tržišta imaju neophodnu infrastrukturu koja omoguüava stripovanje postojeüih klasiþnih obveznica. Kada su u pitanju indeksirani instrumenti, Kanada, Novi Zeland i SAD omoguüavaju stripovanje ovakvih obveznica. Specifiþan pristup primenjuje Novi Zeland koji obveznicu deli na tri dela: nekorigovanu glavnicu, korekciju glavnice i niz korigovanih kuponskih isplata. Svakako, stripovani instrumenti nisu stekli posebno veliko interesovanje investitora 168 prevashodno zbog oþekivane niske likvidnosti ovih instrumenata i teškoüa kod njihove supstitutabilnosti. 4.4. Problem vremenskog kašnjenjenja kod procesa indeksacije Da bi indeksirane obveznice pružile potpunu izvesnost realnog prinosa za investitore, svi novþani tokovi koje obveznica generiše bi trebalo da budu prilagoÿeni za inflaciju do momenta njihove isplate. U praksi, meÿutim, postoje neizbežna kašnjenja izmeÿu promena nivoa cena koje odražava relevantan indeks i rezultujuüih prilagoÿavanja novþanih tokova obveznice što realan prinos obveznice ne þini potpuno izvesnim. Kao posledica, na kraju životnog veka obveznice postoji period kada nema zaštite od inflacije, dok se za period iste dužine pre emisije obveznice prima kompenzacija. Ako stopa inflacije nije ista u ova dva perioda, što je obiþno sluþaj, onda ni kompenzacija nije savršena i odreÿeni nivo inflatornog rizika ostaje prisutan kod obveznice. Što je vreme kašnjenja duže ovaj efekat je izraženiji. Ako posmatramo beskuponsku indeksiranu obveznicu nominalne vrednosti od 100 novþanih jedinica i sa Id obeležimo visinu cenovnog indeksa u trenutku dospeüa obveznice, a sa Ie vrednost indeksa u trenutku emisije obveznice, u situaciji savršene indeksacije, vrednost korigovane glavnice bi se dobila na sledeüi naþin: ¸¸¹ · ¨¨© § u e d I I 100 . Ako bi postojalo kašnjenje u procesu indeksacije od npr. pola godine, glavnica bi se raþunala kao: ¸¸¹ · ¨¨© § u   1 1100 e d I I . Naravno, malo je verovatno da üe ¸¸¹ · ¨¨© § e d I I i ¸¸¹ · ¨¨© §   1 1 e d I I biti jednake veliþine. Izvor: Prikaz autora 169 Grafikon 4.7. Uticaj kašnjenja u procesu indeksacije na novþane tokove indeksirane beskuponske obveznice Što je kraüi rok do dospeüa obveznice uticaj kašnjenja postaje znaþajniji jer je veüi procenat vrednosti obveznice nepokriven indeksacijom. Obveznica kojoj preostaje npr. dve godine do dospeüa u sluþaju kašnjenja od osam meseci (kao u sluþaju britanske indeksirane obveznice), izlaže investitore riziku inflacije tokom poslednjih osam meseci do dospeüa što þini treüinu preostalog životnog veka instrumenta. Kašnjenja u ideksaciji postaju posebno bitna u sluþaju visoke volatilnosti inflacije. Neophodnost postojanja kašnjenja kod indeksacije proistiþe iz dva razloga. Prvi razlog jeste vreme koje je neophodno da se sakupe i obrade podaci koji ulaze u obraþun cenovnog indeksa, a potom da se sam indeks objavi i izvrši indeksacija. U veüini zemalja indeks potrošaþkih cena za konkretan mesec se objavljuje polovinom narednog meseca tako da se u najboljem sluþaju može primeniti na novþane tokove obveznice koji se isplaüuju krajem tog narednog meseca. U ovom sluþaju kašnjenje iznosi najmanje mesec dana. Ako se indeksacija vrši deflatorom BDP-a kašnjenje je znatno duže s obzirom na to da se podaci o ovom pokazatelju uobiþajeno objavljuju kvartalno. Pri tome, emitenti ostavljaju prostor od par dodatnih nedelja za sluþaj vanrednog kašnjenja kod objavljivanja indeksa. Drugi razlog za potencijalno kašnjenje predstavlja naþin odvijanja samih transakcija trgovanja, obraþuna i poravnanja u periodima izmeÿu kuponskih isplata. Kada obveznica promeni vlasnika izmeÿu datuma dve kuponske isplate, cena üe odraziti i naredni novþani tok, tj. akumuliranu kamatu koja kompenzira prodavca za period za koji su imali obveznicu, a nisu primili kuponski iznos. Raþunanje akumulirane kamate se na veüini tržišta (Francuska, Švedska, SAD) vrši u skladu sa kanadskom metodologijom i bazira se na kumulativnoj promeni Indeksa potrošaþkih cena od momenta poslednje kuponske isplate tako da nije neophodno znati s izvesnošüu nominalni iznos narednog kupona. Dnevna stopa akumulirane kamate varira iz meseca u mesec u skladu sa promenom cenovnog indeksa, a kašnjenje iznosi tri meseca. Jedan nedostatak ovoga pristupa jeste þinjenica da üe iznos akumulirane kamate varirati iz meseca u mesec u okviru istog kuponskog perioda. Izuzetak od ovoga pristupa postoji u Velikoj Britaniji gde su indeksirane obveznice dizajnirane tako da je nominalni iznos 170 narednog kupona uvek poznat. Kuponi se isplaüuju polugodišnje, a kašnjenje u indeksaciji iznosi osam meseci i ovo predstavlja minimalni period vremena koji omoguüava izraþunavanje akumulirane kamate za svaki datum u tekuüem kuponskom periodu. Od tih osam meseci dva se odnose na kašnjenje u objavljivanju indeksa i potencijalno dodatno kašnjenje, a preostalih šest na izraþunavanje akumulirane kamate. Smanjivanje kašnjenja u procesu indeksacije moguüe je primarno izborom cenovnog indeksa koji se þesto objavljuje (najbolje barem jednom meseþno) i sa minimalnim kašnjenjem. To je i jedan od osnovnih razloga za þest izbor indeksa potrošaþkih cena. Sa druge strane optimizacija procesa obraþunavanja akumulirane kamate izmeÿu perioda kuponskaih isplata jeste dodatni naþin skraüenja perioda kašnjenja, dok bi potpuna eliminacija ovoga segmenta bila moguüa jedino u sluþaju emisije beskuponskih indeksiranih instrumenata i isplate njihovog novþanog toka u drugoj polovini meseca kako bi se minimizirao i razmak izmeÿu objave Indeksa potrošaþkih cena i same isplate. Drugi naþin da se smanji kašnjenje u sluþaju zadržavanja kuponskih isplata jeste emisija obveznice sa frekventnim isplatama kupona. Dok su, na primer, klasiþne obveznice u Australiji i Novom Zelandu emitovane sa polugodišnjim kuponima, indeksirane obveznice isplaüuju kupon kvartalno. Uvoÿenje još þešüih kuponskih isplata, recimo meseþnih, bi dodatno smanjilo kašnjenje u indeksaciji. Meÿutim, to bi administrativno bila manje efikasna i skuplja opcija. Takoÿe, na tržištima gde je moguüe stripovanje indeksiranih obveznica, poveüanje frekvencije kuponskih isplata bi umanjilo veliþinu pojedinaþnog kupona i skoro sigurno njihovu likvidnost. Jedno od rešenja za poboljšanje zaštite od inflacije i smanjenje kašnjenja u indeksaciji je predložio Barro za britanske indeksirane obveznice koje je karakterisalo osmomeseþno kašnjenje.147 On je sugerisao da bi inflaciju u periodu od šest meseci pre isplate kupona ili glavnice trebalo aproksimirati davanjem duplog pondera za prethodnih šest meseci, umesto da se u kalkulaciju ukljuþuje šest meseci pre datuma emisije obveznice. Ovaj postupak je smatrao reprezentativnijim za procenu tekuüe stope inflacije. Inflacija iz prethodnog kuponskog perioda se koristi za aproksimaciju u tekuüem periodu. Dalji razvoj ideje bi podrazumevao upotrebu projektovane inflacije u mesecima koji su prošli, 147 Barro, R. J. 1994. A Suggestion for Revising the Inflation Adjustment of Payments on Index-Linked Bonds (mimeo, 24 August). 171 a za koje još uvek nije objavljena vrednost indeksa. To bi zahtevalo konsenzus o naþinu projekcije, ili bi nezavisna institucija bila angažovana u tom procesu. Ipak, sezonska komponenta u cenovnom indeksu umanjuje vrednost ukupnog Barro-ovog predloga, jer bi u tom sluþaju primena predložene tehnike mogla prenaglasiti sezonski uticaj što bi bilo nepoželjno. Centralna banka Engleske je odbacila ovaj pristup indeksaciji na bazi argumenta da bi mogao da prouzrokuje segmentaciju tržišta indeksiranih obveznica prema primenjenoj tehnici indeksiranja. Sliþan pristup, baziran na oþekivanoj inflaciji u postupku indeksacije je primenjivao i Brazil još ranije, 1972. godine. To je omoguüilo vlastima da znaþajno utiþu na kamatne stope i cene obveznica kroz svoje projekcije buduüe inflacije. Kroz veliko potcenjivanje inflacije došlo se do situacije u kojoj je realna stopa prinosa na 4%-nu jednogodišnju indeksiranu državnu obveznicu iznosila samo 1,6%. Zbog toga je 1974. godine vraüena praksa upotrebe realizovane inflacije sa kašnjenjem u indeksiranju novþanih tokova indeksiranih obveznica. 4.5. Potpuna vs delimiþna indeksacija Još jedno od važnih pitanja u procesu dizajniranja indeksiranih instrumenata tiþe se odluke da li üe indeksacija biti potpuna ili delimiþna. Investitori mogu preferirati delimiþnu indeksaciju ako ona pruža bolju zaštitu za njihove obaveze. Delimiþna indeksacija može imati razliþite forme. Pojedine vlade emituju indeksirane hartije koje štite investitore od pada vrednosti novþanih tokova i u sluþaju deflacije tako što fiksiraju donju granicu za sluþaj korekcije. Na primer, u Francuskoj, jedna vrsta indeksiranih obveznica (franc. Rentes Giscard) je garantovala isplatu godišnjeg kupona ne manjeg od 7%. Na Novom Zelandu, inflatorno prilagoÿavanje polugodišnjih kupona državnih hartija se vršilo veüom od dve vrednosti – šestomeseþnom promenom Indeksa potrošaþkih cena ili nulom. U sluþaju deflacije, na ovaj naþin je spreþena erozija novþanih tokova koje generišu indeksirani instrumenti. Kada je ameriþki trezor emitovao indeksirane instrumente 1997. godine, definisan je donji prag vrednosti glavnice (engl. Deflation Floor) za sluþaj deflacije tokom životnog veka obveznice. Sledstveno, donji prag vrednosti se definiše i za indeksirane obveznice u Francuskoj, Italiji, Južnoj Africi i Švedskoj. U Velikoj Britaniji, odluka o uvoÿenju donjeg praga vrednosti indeksiranih obveznica nije naišla na podršku nadzornih tela. Iako je 172 primeüeno da bi to uþinilo domaüu praksu konzistentnom sa inostranom, više razloga je navedeno protiv ove klauzule. Kao prvo, istaklo se da bi donji prag vrednosti umanjio znaþaj indeksiranih obveznica u portfoliju dugovnih instrumenata države jer bi njihova sposobnost ublažavanja deficita bila umanjena. Zapravo, jedna od osnovnih prednosti indeksiranog duga za državu proistiþe iz korelisanosti inflacije i ekonomskog rasta, pri þemu se nominalni dug smanjuje u periodima nižeg rasta i obnuto. U sluþaju donjeg praga vrednosti za sluþaj deflacije, poveüali bi se troškovi države i potencijalno poveüao deficit. Drugo, uvoÿenje ovakve klauzule bi zahtevalo posebnu regulativu i otežalo stripovanje ovih instrumenata. Treüe, investitori ne bi posebno cenili klauzulu s obzirom na decenije unazad u kojima nije bilo ozbiljnije deflacije. Iz današnjeg ugla posmatrano, svakako bi mogli znaþajno relativizovati poslednji argument koji je tada (2001. godina) bio održiv. Iako je donji prag vrednosti indeksiranih obveznica za sluþaj deflacije najþešüi oblik delimiþne indeksacije, u praksi se sreüu i drugaþiji pristupi. Upravo u Velikoj Britaniji, se 1995. godine sa promenom zakonske regulative javila potreba za novim tipom indeksiranih obveznica koje bi odgovarale zaštiti obaveza penzijskih fondova koji su imali obavezu indeksacije Indeksom cena na malo. Raspon za indeksaciju se kretao izmeÿu 5% što je þinilo gornju granicu i 0% koliko je iznosio donji prag. Nove delimiþno indeksirane obveznice (engl. Limited Price Indexation Bonds) bi imale kupone i glavnicu indeksirane upravo u rasponu od 5% i 0% i predstavljale bi idealan hedž za obaveze penzijskog fonda. Emisija ovakvih obveznica poþinje tek 2001. godine od strane Evropske investicione banke i komunalnih preduzeüa. Odluka o emisiji je prolongirana jer su vlasti dugo smatrale da üe ovi novi instrumenti umanjiti likvidnost postojeüih indeksiranih obveznica na tržištu. Takoÿe, isticali su isti razlog koji se odnosi i na donji prag vrednosti obveznice, tj. problem smanjenja deficita. Pored toga smatrali su da je postojeüe tržište indeksiranih obveznica dovoljno likvidno da u kombinaciji sa rastuüim tržištem indeksiranih derivatnih instrumenata pruži investicionim bankama moguünost kreiranja prilagoÿenih proizvoda za penzijske fondove i druge klijente. U nešto daljoj prošlosti su i druge zemlje, kao što su Brazil i Izrael, primenjivale delimiþnu indeksaciju. Tokom 1970-tih godina izraelske obveznice su delimiþno 173 indeksirane u visini od 80% ili 90% promene Indeksa potrošaþkih cena. U Brazilu je tokom tih godina kraüi period inflatorno prilagoÿavanje vršeno ponderisanim prosekom istorijske inflacije i fiksne stope od 15%. Moguünosti primene delimiþno indeksiranih instrumenata su široke, ali su u praksi obiþno definisane konkretnim potrebama investitora ili motivima emitenata koji po vrednosti prevazilaze visinu troškova koji proistiþu iz odstupanja od klasiþne indeksacije. S obzirom na to da država kao emitent indeksiranih instrumenata þesto ima uticaja, barem delimiþno, na izbor poreskog tretmana ovih instrumenata, poreski tretman predstavlja bitan segment ukupne strukture indeksiranih obveznica. Poreski tretman može uticati na indeksirane obveznice na jedan od dva bitna naþina. Kao prvo, ako se oporezuju nominalni novþani tokovi obveznice, kao rezultat se javlja neizvestan realni prinos nakon oporezivanja. Sa druge strane, utvrÿeno vreme plaüanja poreza na inflatornu korekciju novþanih tokova obveznice utiþe na stepen atraktivnosti pojedinaþih indeksiranih struktura i njihovu dominantnost nad drugim formama indeksiranih instrumenata. Izvesnost realnog prinosa jeste glavna karakteristika koju treba da pruže indeksirani instrumenti. Investitori þiji se prinosi oporezuju üe sledstveno biti fokusirani na realni prinos nakon porezivanja, a ne pre poreza. 4.6. Prednosti i nedostaci indeksiranog duga za investitore i emitente Najzastupljenija forma dugovnih hartija od vrednosti na razvijenim tržištima jesu klasiþne obveznice, ugovori koji obavezuju dužnika da u ugovorenom roku vrati pozajmljeni iznos sredstava uveüan za kamatu prema unapred definisanoj dinamici. Tokom vremena se razvila ideja o indeksiranim instrumentima i dodatnom vidu zaštite investitora od porasta cena roba i usluga, valuta ili hartija od vrednosti. Indeksirane hartije stiþu najveüu popularnost upravo u periodima najveüe cenovne nestabilnosti i nepredvidivosti. Na prvi pogled se þini da su indeksirani instrumenti dominantni u odnosu na klasiþne þak i na tržištima koja se odlikuju cenovnom stabilnošüu jer pružaju zaštitu kupovne moüi investitorima koji zauzvrat zahtevaju nižu kuponsku stopu. 174 Uprkos tome, dominantna forma obveznica na finansijskim tržištima jesu klasiþne obveznice. Kao podgrupa, najlikvidnije i najsigurnije obveznice koje emituju države su dominantno klasiþni neindeksirani instrumenti. Troškovi emisije indeksiranog duga se þine posebno niskim upravo za državu kao emitenta, s obzirom na to da kroz poreze može relativno lako da prikupi sredstva za izmirenje obaveza po ovom osnovu. Ipak, države þešüe emituju klasiþne obveznice denominovane u stranim valutama nego indeksirane instrumente u lokalnoj valuti kada god postoji nedovoljno poverenje javnosti u stabilnost domaüe valute. Posmatrano iz ugla rizika dve alternative, rizik obveznica sa denominacijom u inostranoj valuti bi trebalo da bude viši zbog postojanja odreÿene moguünosti difolta, dok kod emisije indeksiranih hartija u lokalnoj valuti postoji moguünost izmirenja obaveza kroz poveüanje poreza ili u krajnjoj instanci štampanje novca. To bi trebalo da umanji premiju za rizik difolta. Ipak, države koje se opredeljuju za prvu opciju smatraju riziko premiju za sluþaj difolta nižom od premije za inflaciju kod emisije instrumenata u lokalnoj valuti, ukljuþujuüi tu i indeksirane instrumente. To je posebno sluþaj u situaciji nedovoljnog poverenja javnosti u stabilnost lokalne valute. Indeksirane obveznice deluju kao veoma interesantni instrumenti za zemlje u razvoju koje rade na razvoju lokalnog tržišta kapitala. Uprkos tome, malo zemalja ih efektivno koristi. Posledice indeksiranja na makronivou zavise suštinski od strategija monetarne i fiskalne politike u konkretnoj zemlji.148 Emisijom indeksiranih obveznica država se može finansirati uz niže troškove preuzimajuüi na sebe obavezu da kompenzira investitore u obveznice za smanjenje njihove kupovne snage. Meÿutim, ako monetarne vlasti konkretne države nisu posveüene smanjenju inflacije, ili ako vode proinflatornu monetarnu politiku kako bi finansirale svoju potrošnju i izmirile svoje fiksne obaveze kroz njihovo obezvreÿivanje, mogu zakljuþiti da su troškovi indeksiranih instrumenata za njih viši od koristi. ýak i vlade koje su usmerene na uravnotežen državni budžet mogu proceniti da su im indeksirani instrumenti preskupi. Riziko premija za indeksirane instrumente ne mora biti mnogo niža od ukupne riziko premije klasiþnih obveznica ako investitori sumnjaju u vladinu sposobnost da snizi inflaciju ili veruju da vladina politika vodi optereüenju budžeta i poslediþno višim realnim kuponskim stopama. 148 Fisher, S. 1983. “Indexing and Inflation”. Journal of Monetary Economics 12: 519-541. 175 Tabela 4.9. Udeo indeksiranog dela javnog duga u ukupnom javnom dugu u periodu od 1978-1996. godine Zemlja Indeksirani deo javnog duga (u milionima USD) % ukupnog javnog duga Izrael 79.037 80,2 Australija 27.860 29,5 Turska 7.561 24,3 Brazil 45.291 19,6 Švedska 15.475 12,5 Velika Britanija 55.288 12,0 Meksiko 2.528 8,4 Maÿarska 394 3,0 Novi Zeland 361 2,3 Republika ýeška 150 1,7 Kanada 6.636 1,5 Irska 260 1,1 SAD 57.014 0,8 Francuska 3.994 0,6 Grþka 197 0,2 Indija 166 0,2 Norveška 30 0,1 Finska 0.7 0,0 Izvor: Kopcke, R. W., and R. C. Kimball. 1999. “Inflation-Indexed Bonds: The Dog that Didn’t Bark”. New England Economic Review, Jan/Feb: 3-24, str. 5. U zemljama sklonim visokim i, što je još znaþajnije, varijabilnim stopama inflacije, indeksirane obveznice þesto dostižu znaþajan udeo u njihovom državnom dugu. Dostignuti udeo indeksiranog duga u ukupnom zavisi i od momenta kada su indeksirani 176 instrumenti emitovani i dužine vremenskog perioda tokom kojeg su prisutni na tržištu. Dok su neke zemlje zapoþele emisiju ovih instrumenata u periodu visoke inflacije (Brazil, Izrael, Velika Britanija) druge to þine u periodu niske i stabilne inflacije (Kanada, Švedska, SAD). Meksiko Turska ýile Izrael PoljskaMaÿ Irska Arg Kolumbija VB Norveška Rý Gr Švedska Kan Australija Brazil Isl SADIt Fr NZFin Ind0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 50 100 150 200 250 300 Proseþna stopa inflacije u % U de o in de ks ir an ih o bv ez ni ca u ja vn om d ug u u % Izvor: Prikaz autora na bazi podataka iz: Borensztein, E. et al. 2004. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention, IMF Occasional paper 237. Washington: International Monetary Fund, str. 47. Grafikon 4.8. Proseþna stopa inflacije neposredno pre emisije i dostignuti udeo indeksiranih obveznica u javnom dugu 1999. godine za odabrane zemlje Ako posmatramo vezu izmeÿu volatilnosti stopa inflacije i udela indeksiranog duga u ukupnom javnom dugu, u skoro svim zemljama koje emituju indeksirane instrumente stopa volatilnosti inflacije je bila viša od OECD proseka.149 I što je još važnije zemlje sa najvarijabilnijim stopama inflacije su se najviše i oslanjale na indeksirani dug (Izrael, Turska, Brazil,...). 4.7. Tržište indeksiranih obveznica u SAD 149 Kopcke, R. W., and R. C. Kimball. 1999. “Inflation-Indexed Bonds: The Dog that Didn’t Bark”. New England Economic Review, Jan/Feb: 3-24, str. 6. 177 Uvoÿenje indeksiranih instrumenata na ameriþko tržište predstavljalo je znaþajnu inovaciju. Poþetak emisije u januaru 1997. godine uveo je na tržište 5-ogodišnje, 10- ogodišnje i 30-ogodišnje indeksirane državne obveznice poznate pod nazivom TIPS (engl. Treasury Inflation Protected Securities). U osnovi ideje se nalazila zaštita investitora od inflacije i ušteda kod zaduživanja trezora kroz redukciju riziko premije za inflaciju. Razlika u prinosu indeksirane i klasiþne državne obveznice iste roþnosti bi pružala informaciju o visini oþekivane inflacije od strane investitora. Ipak, niska tražnja za ovim instrumentima jeste karakteristika razvijenih zemalja sa niskom i stabilnom inflacijom. Tako su indeksirane obveznice i na ameriþkom tržištu u startu þinile svega 2% svih utrživih državnih obveznica u opticaju u poreÿenju sa npr. tržištem Velike Britanije gde su indeksirani instrumenti prisutni od 1982. godine þineüi krajem devedesetih godina 12% javnog duga. Svojim specifiþnim dizajnom koji podrazumeva indeksaciju kupona i glavnice, TIPS su primarno bili namenjeni investitorima sa averzijom prema riziku, u visokim poreskim razredima. Ipak, þesto su odreÿene kombinacije drugih instrumenata mogle da pruže nešto višu realnu stopu prinosa, što možda objašnjava nedovoljno visoko interesovanje za TIPS.  4.8. Obveznice indeksirane stopom rasta BDP-a Kao moguüa alternativa koja üe približiti strukturu obaveza zemlje dužnika njenoj stvarnoj sposobnosti da te obaveze izmiruje i koja bi predstavljala prelazno rešenje do momenta razvoja lokalnog tržišta dugovnih hartija denominovanih u domaüoj valuti jeste emisija stopom rasta BDP-a indeksiranih obveznica u dolarima ili evrima.150 Autori Borensztein i Mauro151 istiþi prednosti ovakvih instrumenata koje se ogledaju u: ƒ smanjenju varijacija odnosa dug/BDP i poslediþno verovatnoüe nastanka dužniþke krize, ƒ smanjenju potrebe voÿenja procikliþne fiskalne politike, 150 Griffith-Jones, S., and K. Sharma. 2006. “GDP-Indexed Bonds: Making It Happen”. DESA Working Paper 21. New York: United Nations Department of Economic and Social Affairs 151 Vidi radove: Borensztein, E., and P. Mauro. 2002. “Reviving the Case for GDP-Indexed Bonds”. IMF Policy Discussion Paper 02/10. Washington: International Monetary Fund i Borensztein, E., and P. Mauro. 2004. “The Case for GDP-Indexed Bonds”. Economic Policy 19 (38): 165-216 178 ƒ tome što predstavljaju oblik osiguranja jer nude moguünost diversifikacije investitorima u ovakve hartije po zemljama. Pri tome, treba imati u vidu nisku korelisanost stopa rasta BDP-a po zemljama što pojaþave efekte diversifikacije. ƒ tome što bi ove obveznice potencijalno pokrile veüi deo fluktuacija autputa od obveznica indeksiranih promenom nivoa cena, ƒ tome što sadrže prirodan oblik zaštite od manipulacija i lažnog prikazivanja visine obaveza zemlje. Pomenute obveznice bi mogle funkcionisati na sledeüi naþin. Ako se oþekuje da üe stopa rasta zemlje u razvoju iznositi npr. u proseku 4% u narednom periodu, ona može umesto emisije kuponske obveznice sa fiksnim kuponom od npr. 9% da emituje obveznicu þija je visina kupona vezana za promenu stope rasta BDP-a. Pri tome se definiše za koliko üe se kuponska stopa menjati ako se stopa rasta BDP-a promeni za 1 procentni poen. Ilustracije radi, ako stopa rasta BDP-a bude 2% umesto 4%, kuponska stopa može da bude smanjena za npr. pola procentnog poena za svaki pad stope rasta BDP-a od jednog procentnog poena ispod proseþne vrednosti (4%). Tako bi kuponska stopa iznosila 8%. Ako u narednom periodu stopa rasta BDP-a bude npr. 6%, kuponska stopa bi porasla na 10%. Ako je zahtevan veüi nivo zaštite, mogla bi da se poveüa osetljivost kuponske stope na volatilnost stope rasta BDP-a. Pod pretpostavkom da nominalni devizni kurs deprecira u godinama kada se zemlja suoþava sa slabim ekonomskim performansama, ove obveznice bi smanjivale negativne posledice valutne neravnoteže. Obaveze u stranoj valuti bi bile manje u lošim periodima, a više u boljim. Kod emisije standarnih obveznica sa fiksnim kuponom denominovanih u stranoj valuti, sa deprecijacijom domaüe valute visina obaveza se uveüava što može da ugrozi održivost duga zemlje. Za inostrane investitore je, takoÿe, poželjnije da primaju manji prinos po osnovu kamate u lošim godinama za emitenta, nego da njihov prinos bude u veüoj meri ugrožen i neizvestan ako je emitent izložen difoltu. Dok obveznice denominovane u lokalnoj valuti sa fiksnim kuponom eliminišu valutni rizik za emitenta, investitori snose rizik od obezvreÿenih prinosa realizovanih na jednom takvom tržištu ako doÿe do znaþajnije deprecijacije. Zato stopom rasta BDP-a indeksirane obveznice u stranoj valuti mogu predstavljati dobro prelazno rešenje na koje üe se zemlje u razvoju osloniti u periodu sprovoÿenja strukturnih makroreformi koje üe poveüati poverenje 179 inostranih investitora u sistem, pa konaþno i u obveznice denominovane u lokalnoj valuti. Privremeno uvoÿenje BDP-om indeksiranih obveznica na tržište zemlje u razvoju bi se nužno suoþilo sa izazovima koje karakterišu skoro svako uvoÿenje finansijske inovacije na slabo razvijena finansijska tržišta. Otuda je od presudnog znaþaja u ovome procesu uloga zvaniþnih nosilaca ekonomske politike koji bi trebalo da adekvatnom standardizacijom pre svega statistiþkih izveštaja i regulative podstaknu bolju koordinaciju tržišnih uþesnika na ovom segmentu tržišta. 180 5. Uporediva inostrana iskustva u kreiranju i upravljanju valutnom neravnotežom Kako je u prethodnim segmentima rada navedeno, kako kratkoroþne i jednostrane, tako posebno i agregatna mera valutne neusaglašenosti pokazuju da su mnoge zemlje u razvoju bile u stanju da smanje nivo valutne neusaglašenosti u srednjoroþnom periodu. 5.1. Uporediva inostrana iskustva upravljanja valutnom neravnotežom Ako pogledamo konkretne podatke za kratkoroþne indikatore neusaglašenosti kao što je odnos kratkoroþni spoljni dug zemlje/devizne rezerve, uoþavamo znaþajno smanjenje njegovih vrednosti nakon Azijske krize (1997. godine) u pogoÿenim zemljama, kao i u Južnoj Africi nakon 1996. godine, u Meksiku nakon 1995. godine, Rusiji nakon 1997- 1998. godine, itd. U pomenutom periodu od 1995-2001. godine veüina zemalja u Latinskoj Americi, kao i Turska su se suoþavale sa pogoršanjem ovih indikatora do momenta izbijanja krize i naknadnih reformi. Relevantni podaci za AECM meru su veü prezentovani u prvom delu rada. Uobiþajeno su se obe vrste pokazatelja kretale u istom smeru za veüinu zemalja. Izuzeci, kao što je primer Maÿarske, kod koje su se odnos kratkoroþni spoljni dug/devizne rezerve i AECM mera kretali u suprotnim smerovima samo naglašavaju razlike koje suštinski postoje izmeÿu kratkoroþnih likvidnosnih indikatora i dugoroþne mere valutne neravnoteže koja odražava kretanje strukturnih makroekonomskih parametara. 181 Tabela 5.1. Kratkoroþni spoljni dug kao % deviznih rezervi Region/zemlja 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Latinska Amerika 197 117 108 106 104 99 113 104 84 Argentina 165 181 167 178 160 159 238 242 215 Brazil 299 75 90 108 109 115 124 111 77 ýile 67 55 53 63 59 48 67 60 73 Kolumbija 51 77 70 79 96 71 59 56 47 Meksiko 191 207 167 116 103 91 89 75 58 Peru 191 52 60 62 78 73 109 82 63 Venecuela 57 69 32 39 45 40 37 47 62 Azija, velike privrede 120 51 49 58 31 22 19 15 11 Kina 31 34 27 25 23 13 13 10 7 Indija 339 46 38 33 33 28 26 16 10 Koreja 141 184 222 330 76 59 44 40 37 Tajvan 13 22 22 26 19 16 12 10 8 Azija, ostalo 164 144 141 181 97 60 58 53 39 Indonezija 183 208 197 224 113 75 74 63 44 Malezija 22 35 44 75 39 27 28 31 26 Filipini 369 73 82 179 108 64 62 65 56 Tajland 66 124 125 152 88 45 40 36 26 Centralna Evropa - 23 29 37 45 37 38 44 46 Republika ýeška - 30 38 56 62 44 44 41 23 Maÿarska 240 40 59 67 87 62 61 63 91 Poljska 70 13 14 17 22 25 28 39 41 Rusija - 150 235 255 230 139 50 46 37 Izrael 34 28 18 14 13 16 14 18 19 Turska 129 88 80 105 116 101 140 129 81 Saudijska Arabija - - 46 50 69 65 57 66 58 Južna Afrika 684 384 1234 298 325 232 200 177 162 Izvor: IMF, International Financial Statistics i BIS baze, po godinama Razvoj lokalnog tržišta dugovnih hartija od vrednosti kreira korisne instrumente za upravljanje kamatnim, deviznim rizikom i rizikom refinansiranja. Primer Azijske i Meksiþke krize je pokazao kako emisija obveznica u lokalnoj valuti može da apsorbuje šokove prouzrokovane visokim iznosom stranih investicija i kratkoroþno pozajmljenih inostranih sredstava i naglim povlaþenjem novca pristiglog po tom osnovu iz konkretne zemlje. Razvoj lokalnog tržišta obveznica bio je podstaknut razliþitim razlozima u konkretnim zemljama u razvoju. Dok su dužniþke hartije pomogle dokapitalizaciju pogoÿenog bankarskog sektora u azijskim zemljama nakon krize, dotle je ovakav tržišni segment 182 pomogao ublažavanje problema dugogodišnjih fiskalnih deficita i deprecijacije lokalne valute u zemljama Latinske Amerike. Pozitivan efekat razvoja ovoga segmenta finansijskog tržišta znaþajno je uticao i na smanjenje valutne neravnoteže u konkretnim zemljama. Analiza pojedinaþnih sluþajeva konkretnih zemalja u razvoju pokazuje da ako se adekvatne ekonomske mere primene, moguüe je znaþajnije smanjiti nivo valutne neravnoteže u srednjem roku, ne dužem od jedne decenije. 5.1.1. Primer Meksika Ekonomske reforme koje su usledile u Meksiku nakon krize 1994-1995. godine rezultovale su znaþajnim smanjenjem valutne neravnoteže u ovoj zemlji kao i poboljšanjem niza makroekonomskih pokazatelja. Primarno, potezima monetarnih vlasti, stopa inflacije je snižena sa preko 50 procenata u periodu krize na ispod pet procenata u 2002. godini. Prelazak na plivajuüi režim deviznog kursa rezultovao je transferom valutnog rizika na one sektore koji su na najbolji naþin mogli od istoga i da se štite generisanjem prihoda u inostranoj valuti (izvoznici). Država je poþela da emituje inflacijom indeksirane obveznice kao prelazno rešenje do emisije dugoroþnih obveznica sa fiksnom kuponskom stopom u lokalnoj valuti 2002. godine. Lokalno tržište obveznica je poraslo nakon krize zakljuþno sa 2001. godinom na približno 15% BDP-a. Produženje roþnosti instrumenata od 1995. godine do 2002. godine bilo je praüeno i poveüanjem uþešüa instrumenata sa fiksnim prinosom na 15%.152 2003. godine država je emitovala i 20-ogodišnje obveznice sa fiksnom kuponskom stopom. Razvoj tržišnog segmenta državnih obveznica, pratio je i razvoj segmenta korporativnih obveznica. Uvoÿenjem institucije ’’kreatora tržišta’’ (engl. Market-maker) likvidnost sekundarnog tržišta obveznica je poveüana. Razvojem sektora institucionalnih investitora, dalje je podržan razvoj lokalnog tržišta obveznica. Rezultujuüe znaþajno smanjenje valutne neravnoteže je dokumentovano i smanjenjem vrednosti AECM indikatora u godinama nakon krize.153 Poboljšane makroekonomske performanse ove zemlje rezultovale su 152 Gulde, A. M. et al. 2004. Financial Stability in Dollarized Economies. Washington DC: International Monetary Fund 153 Pogledati Tabele 1.5. i 1.6. u prvom poglavlju rada. 183 sniženjem spredova prinosa na reprezentativne državne obveznice ukazujuüi na redukovanu verovatnoüu difolta zemlje. 5.1.2. Republika Koreja Republika Koreja je godinama imala tržište korporativnih obveznica koje nije bilo dovoljno razvijeno. Korporativni klijenti su se dominantno oslanjali na bankarske kredite kao izvor finansijskih sredstava. Sa krizom u bankarskom sektoru koja se ubrzo proširila i na realni sektor i izazvala mnogobrojna bankrotstva uvidelo se da je neophodno da se segment tržišta dugovnih hartija razvije. Preduslov tom razvoju þinilo je tržište državnih hartija od vrednosti. Vrednost emitovanih lokalnih obveznica u opticaju pre krize u odnosu na vrednost BDP je iznosila 3,2%, 20% i 9,8% za državne, korporativne i obveznice finansijskih institucija, respektivno. Te vrednosti su krajem 2007. godine dostigle 48,4%, 27,2%, 89,4% za ove kategorije.154 Meÿunarodni kreditni rejting za Republiku Koreju krajem 2012. godine iznosio je A prema oceni svetskih rejting agencija (S&P – A+, Moody's – Aa3, Fitch – A+). Izvor: AsianBondsOnline Grafikon 5.1. Veliþina tržišta obveznica emitovanih u lokalnoj valuti u Republici Koreji, period 1995-2007. godina, u milijardama USD 154 http://asianbondsonline.adb.org 184 5.1.3. Singapur Nakon Azijske krize 1997. godine, vlada Singapura je poþela izgradnju lokalnog tržišta dugovnih instrumenata kao kontratežu meÿunarodnom finansiranju u ameriþkim dolarima. Država se opredelila za emitovanje državnih dugovnih hartija od vrednosti u singapurskim dolarima iako je imala suficit u budžetu. Ideja je bila da se razvije lokalno tržište duga koje üe zaštititi privredu od eksternih šokova.155 Jasna opredeljenost vlade se smatra kljuþnom za uspeh ovoga poduhvata. Meÿunarodni kreditni rejting za Singapur iznosi godinama AAA prema oceni svetskih rejting agencija (S&P – AAA, Moody's – Aaa, Fitch – AAA). Izvor: AsianBondsOnline Grafikon 5.2. Veliþina tržišta obveznica emitovanih u lokalnoj valuti u Singapuru, period 1995-2007. godina, u milijardama USD Vrednost emitovanih lokalnih obveznica u opticaju pre krize u odnosu na vrednost BDP je iznosila 5,5%, 3% i 8,6% za državne, korporativne i obveznice finansijskih 155 Tan, K. G., T. Karigane, and M. Yoshitomi. 2001. “Avoiding Double Mismatches and Withstanding Regional Financial Crises: The Singapore Experience”. Tokyo: ADB Institute 185 institucija, respektivno. Te vrednosti su krajem 2007. godine dostigle udele od 40,5%, 4,8%, 6,1% za ove kategorije obveznica.156 Azijske zemlje su poveüale, u proseku, svoj kreditni rejting sa razvojem lokalnog tržišta dugovnih instrumenata i poslediþno smanjile izloženosti deviznom riziku.157 5.2. Iskustva evropskih zemalja Zemlje sa tržištima u razvoju rade intenzivnije na izgradnji lokalnih tržišta obveznica od 1990-tih godina. Stepen dostignutog razvoja se razlikuje od zemlje do zemlje i u konkretnim tržišnim segmentima u pogledu formiranja benþmark prinosa, prihvatanja i implementacije zakona i regulative, rasta baze investitora, tržišne i infrastrukture za trgovanje. Evropske zemlje, kako razvijene tako i one sa privredama u razvoju ili tranziciji, se tokom dugog perioda oslanjaju na finansijski sistem koji je dominantno baziran na bankarskom sektoru. Ako posmatramo zemlje Jugoistoþne Evrope (Albanija, Bosna i Hercegovina, Bugarska, Crna Gora, Hrvatska, Bivša Jugoslovenska Republika Makedonija, Rumunija, Republika Srbija, Slovenija), zemlje tzv. Višegradske grupe (Republika ýeška, Maÿarska, Poljska, Slovaþka Republika), baltiþke zemlje (Estonija, Letonija, Litvanija) i Belorusiju, Moldaviju, Rusiju i Tursku, rani ulazak stranih banaka u mnoge od ovih zemalja i privatizacija državnih banaka, omoguüila je bankama da se fokusiraju na finansiranje korporativnog sektora. Uporedo sa ovim procesom, mnoge zemlje su pristupile razvoju lokalnog tržišta kapitala. Jaki napori vlada za održanjem makroekonomske stabilnosti, ukljuþujuüi fiskalnu disciplinu i cenovnu stabilnost, su stvorili osnovu za razvoj ovih tržišta. Brzina razvoja u pojedinim zemljama se, ipak, razlikovala. Prijem nekoliko zemalja u EU u poslednjem ciklusu proširenja i izgledi za buduüi prijem ostalih, poveüavaju interes za lokalno tržište kapitala. Izazovi sa kojima se mnoge zemlje i dalje suoþavaju jeste još uvek nedovoljna likvidnost tržišta, nemoguünost mnogih velikih preduzeüa da efikasno emituju akcije i obveznice, slab regulatorni i zakonski mehanizam, nedovoljna zaštita investitora, nedovoljno razvijen mehanizam otkrivanja cena i nepotpune krive prinosa. ýesto se buduüe pristupanje EU 156 http://asianbondsonline.adb.org 157 Harwood, A., ed. 2000. Building Local Bond Markets: An Asian Perspective, Washington, D. C.: International Financial Corporation 186 navodi kao osnovni razlog zbog koga manje zemlje ne moraju razvijati tržište kapitala u lokalnim okvirima jer üe integracija sa EU tržištem nametnuti proces konsolidacije i integracije kao i uvoÿenje evra. Taj argument ne stoji, jer da bi buduüi pristup tržištu EU bio moguü, manje zemlje moraju blagovremeno razviti neophodnu infrastrukturu i tehnologiju za emisiju, trgovanje i kompletiranje finansijskih transakcija. Argument za razvoj lokalnog tržišta kapitala leži i u þinjenici da razvijeno lokalno tržište pruža moguünost manjim preduzeüima da pristupe finansijskim sredstvima. Diversifikovan finansijski sistem smanjuje volatilnost i osetljivost na sistematski rizik. Upravo u takvim okolnostima je uloga vlade kljuþna u pružanju neophodne infrastrukture za razvoj efikasnog i konkurentnog tržišta kapitala. Ona se zasniva na jakom regulatornom okviru u kombinaciji sa diseminacijom kvalitetnih informacija i promocijom dobre prakse korporativnog upravljanja i nadzora. Jako korporativno upravljanje i finansijska transparentnost podrazumevaju potpune i jasne zakone o hartijama od vrednosti i bankrotstvu, kredibilne raþunovodstvene i revizorske principe i pojaþanu regulativu i superviziju uz poštovanje ugovornih odnosa. Redovno i kvalitetno izveštavanje podstiþe poverenje tržišnih transaktora u þitav proces. Izgradnja krive prinosa omoguüava merenje rizika na lokalnom tržištu. Ako je taj proces podržan pouzdanim metodama trgovanja, kliringa i saldiranja to poveüava kredibilitet þitavog procesa. Kao što poslednja dešavanja na globalnom nivou pokazuju, uvoÿenje novina na finansijskom tržištu bez širenja informacija i adekvatne supervizije može izazvati nestabilnost u finansijskom sistemu. Privrede u fazi snažnog privrednog rasta uviÿaju potrebu za diversifikovanim finansijskim instrumentima pored bankarskog kredita i tržišta vlasniþkih hartija od vrednosti. Tržište obveznica pruža moguünost kako za finansiranje kapitalnih projekata tako i za procese privatizacije i sekjuritizacije, sredstvima koja su veüinom jeftinija od finansiranja vlasniþkim instrumentima i þesto više raspoloživa od bankarskih kredita. Ako posmatramo pomenute zemlje u razvoju ili tranziciji, u mnogima od njih je pokrenuta jaka inicijativa za razvoj domaüeg tržišta državnih dugovnih instrumenata, bazirana veüinom na potrebi finansiranja deficita budžeta. Nasuprot tome, tržište 187 korporativnih obveznica ostaje priliþno nerazvijeno u poreÿenju sa bankarskim kreditiranjem i emisijom akcija kao vidom prikupljanja neophodnih finansijskih sredstava. Emisija obveznica poveüava transparentnost lokalnog tržišta i navodi emitente da prezentuju informacije i da poboljšavaju svoje poslovanje. Tako kreirana konkurencija bankarskom sektoru vrši pozitivan uticaj na smanjenje kamatnih stopa na pozajmljena sredstva. Razvijeno primarno tržište obveznica smanjuje kamatni rizik, rizik refinansiranja i valutni rizik. Jako sekundarno tržište dodatno poveüava likvidnost i kroz rast broja investitora smanjuje troškove finansiranja. 5.2.1. Maÿarska158 Institucije koje su ukljuþene u proces kreiranja i supervizije nad tržištem dugovnih instrumenata u Maÿarskoj, obuhvataju Vladinu agenciju za upravljanje dugom (Államadósság Kezelö Központ), Maÿarsku nadležnu instituciju u oblasti finansijskog nadzora (Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete), Budimpeštansku berzu (Budapesti Áru- és ÉrtéktĘzsde), Maÿarsku centralnu banku (Magyar Nemzeti Bank). Ukupan iznos emitovanih dugovnih hartija od vrednosti u prometu u poþetnoj fazi razvoja maÿarskog tržišta dugovnih hartija od vrednosti je iznosio 45.490 miliona evra na kraju 2003. godine što je þinilo 62% vrednosti Bruto domaüeg proizvoda. Preko 79% ukupnog iznosa se odnosilo na državne dugovne hartije od vrednosti, manje od 19% na instrumente monetarnih institucija, a oko 2% na dugovne instrumente ostalih sektora. Ukupan iznos emitovanih dugovnih instrumenata je prikazan na sledeüem grafikonu. 158 Više o analizi iskustava nastajanja evropskih tržišta obveznica videti u: Zivkovic, et al. 2009. Projekat - Unapreÿenje finansijskog sistema u Srbiji: strategija razvoja tržišta dugovnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji. Beograd : Policy and Legal Advice Centre (PLAC) 188 Emitovani dugovni instrumenti na maÿarskom finansijskom tržištu 0 10000 20000 30000 2001 2002 2003 u m ilio ni m a eu ra Izvor: ECB Grafikon 5.3. Posmatrano prema roþnosti, 27% državnih hartija od vrednosti je imalo rok dospeüa izmeÿu 1-5 godina, 33% izmeÿu 5-10 godina i 22% preko 10 godina. 0 5000 10000 15000 u m ilio ni m a eu ra t<=1 1=10 Emitovani dugovni instrumenti prema roþnosti, stanje u decembru 2003. godine Državne hartije Hartije monetarnih institucija Ostalo Izvor: ECB Grafikon 5.4. U 2003. godini 84% državnih dugovnih instrumenata je bilo emitovano u lokalnoj valuti – maÿarskoj forinti, a 14% u evrima. Od državnih instrumenata u lokalnoj valuti 26% se odnosilo na kratkoroþne, a 74% na dugoroþne hartije od vrednosti. Aukcije državnih hartija od vrednosti se odvijaju uz prethodnu najavu. Cilj u posmatranom periodu jeste bilo poveüanje roþnosti novih emitovanih instrumenata kako bi se nadomestile obveznice i zajmovi koji su dospeli i nastavilo pokriüe državnog deficita. Aukcije 3-meseþnih državnih zapisa se održavaju svake nedelje, 6-meseþnih i 189 12-meseþnih državnih zapisa svake dve nedelje, dok se aukcije državnih obveznica održavaju uglavnom meseþno. Aukcije su primenjene u 68% emisija državnih dugovnih hartija od vrednosti u lokalnoj valuti. Ostalo je þinio privatni plasman i drugi metodi emisije. Na tržištu postoji i sistem primarnih dilera koji deluju pod okriljem Zakona o hartijama od vrednosti i ispunjavaju zahteve propisane od strane Vladine agencije za upravljanje dugom. Znaþajno poveüanje emitovanih instrumenata u 2003. godini jeste rezultat privatnog plasmana državnih obveznica i emisije državnih obveznica denominiranih u evrima, što je zajedno þinilo 15% ukupne emisije te godine. U periodu od 2000-2003. godine oko 46% ukupne emisije državnih hartija su bile dugoroþne, a 54% kratkoroþni instrumenti. Ukupan promet na sekundarnom tržištu se poveüao sa nivoa od 159 miliona evra u 2000. godini na 348 miliona evra u 2003. godini. Vrednost transakcija u sekundarnom prometu dugovnih hartija od vrednosti na maÿarskom tržištu, dnevni proseci 0 100 200 300 400 2001 2002 2003 u m ili on im a eu ra Dugovne HoV ostalih sektora Dugovne HoV monetarnih finansijskih institucija Državne dugovne HoV Izvor: ECB Grafikon 5.5. Državne dugovne hartije od vrednosti su u proseku þinile preko 90% vrednosti transakcija u sekundarnom prometu dugovnih instrumenata. Uþešüe dugoroþnih državnih instrumenata se poveüavalo i dostiglo 81% vrednosti transakcija do kraja 2003. godine. Skoro sve transakcije su obavljane na vanberzanskom tržištu. Razlog za to jesu visoki transakcioni troškovi berzanskog trgovanja. 190 Uþešüe repo transakcija u ukupnim transakcijama je iznosilo 10-15%. Poveüanje likvidnosti na sekundarnom tržištu je promovisano izraþunavanjem i objavljivanjem benþmark prinosa od strane Vladine agencije za upravljanje dugom, dnevnim cenovnim kotacijama primarnih dilera, smanjenjem broja obveznica u opticaju, a poveüanjem vrednosti emitovanih po konkretnoj hartiji. Sekundarno tržište dugovnih instrumenata u Maÿarskoj je dovoljno likvidno i znaþajan obim transakcija se svakodnevno realizuje veüinom meÿu primarnim dilerima. Njihova osnovana uloga i jeste održanje likvidnog i transparentnog sekundarnog tržišta kroz aktivno uþešüe na tržištu i kontinuiranu kotaciju kupo-prodajnog spreda za državne dugovne instrumente. Za instrumente sa fiksnim prinosom maksimalni spred za nominalnu vrednost od najmanje 100 miliona maÿarskih forinti je iznosio 0,5 procentnih poena izraženo u obliku prinosa. Za instrumente sa varijabilnim prinosom na nominalnu vrednost od 50 miliona forinti, maksimalni spred je iznosio 1 procentni poen izraženo u cenama. Proseþan ponderisani meseþni kupo-prodajni spred na sekundarnom tržištu javno emitovanih državnih obveznica je iznosio 1,41 procentni poen u decembru 2003. godine159. Ponder jeste obim transakcija. Racio likvidnosti državnih obveznica je u 2003. godini iznosio proseþno oko 0,3. Postoji po jedna konkretna obveznica u okviru svakog raspona roþnosti koja predstavlja beþmark za taj raspon. Roþnosti koje su uzete za reperne jesu 3, 5, 10 i 15 godina. Državne obveznice sa roþnošüu od preko 90 dana koje su javno emitovane u sistemu primarnih dilera, þine osnovu za obraþun prinosa, pri þemu se uzima u obzir datum dospeüa. Osnove za izraþunavanje repernih prinosa jesu serije 3-, 5-, 10- i 15-ogodišnjih državnih obveznica þiji su datumi emisije najbliži datumu izraþunavanja prinosa.160 Vladine agencije za upravljanje dugom objavljuje benþmark prinose za razliþite roþnosti instrumenata. Prinosi i cene se raþunaju na sledeüi naþin: 159 Izvor: Statistika ECB 160 Kod 3-godišnjih i 5-ogodišnjih obveznica sa fiksnim prinosom, benþmark prinosi se raþunaju od datuma prve prodaje koja sledi nakon emisije konkretne serije. 191 ƒ Za kratkoroþne diskontne državne zapise: Cena (%) = 365/*1 %100 dprinos (5.1.) Prinos (%) 100*365* (%) (%)%100 dcena cena (5.2.) d- broj dana do dospeüa ƒ Za dugoroþne državne obveznice koje plaüaju kamatu nekoliko puta godišnje: 1. Sa preostalim rokom dospeüa do 365 dana: ’’Prljava’’ cena = glavnica dprinos dprinos kamata 365/*1 365/*1  ¦ (5.3.) 2. Sa preostalim rokom dospeüa od 365 dana ili dužim: ’’Prljava’’ cena = 365/365/ )1()1( dd prinos glavnica prinos kamata   ¦ (5.4.) d- broj dana do dospeüa ’’Prljava’’ cena = ’’þista’’ cena + akumulirana kamata Akumulirana kamata= kuponska stopa * (dani protekli od dana prethodne isplate kamate-dan u prestupnoj godini)/365 ƒ Za obveznice kod kojih se kamatna stopa menja dva puta tokom jednog kamatnog perioda, proporcionalni deo nominalne kamate odreÿene za drugi period se dodaje na kamatu akumuliranu do momenta promene stope. Prinos do dospeüa se raþuna na bazi kupo-prodajnog spreda cena za reperne obveznice koji daju primarni dileri. I na berzi i u vanberzanskoj trgovini, transakcije se baziraju na tzv. ’’þistoj ceni’’ iz koje je iskljuþen efekat naplate prvog sledeüeg kupona. Zvaniþna formula Meÿunarodnog udruženja tržišta hartija od vrednosti – ISMA se primenjuje za izraþunavanje prinosa do dospeüa, uzimajuüi u obzir datum trgovanja plus dva radna dana. 192 Stope prinosa na tržištu kapitala Maÿarske (%p.a., na kraju meseca) 0 2 4 6 8 10 12 14 1- Ja n- 02 1- S ep -0 2 1- M ay -0 3 1- Ja n- 04 1- S ep -0 4 1- M ay -0 5 1- Ja n- 06 1- S ep -0 6 1- M ay -0 7 1- Ja n- 08 Prinos na 3-godišnje državne obveznice Prinos na 5-ogodišnje državne obveznice Prinos na 10-ogodišnje državne obveznice Prinos na 15-ogodišnje državne obveznice Izvor: Vladina agencija Maÿarske za upravljanje dugom, www.akk.hu Grafikon 5.6. Za obraþun proseþnih prinosa za posmatrane periode i tržišnih cena, svi radni dani se uzimaju u obzir nezavisno od toga da li je svakog dana bilo trgovanja. Ako trgovanja u nekom danu nije bilo, ''þista'' cena na zatvaranju sa poslednjeg trgovanja se prenosi unapred. Da bi se dobila bruto cena, izraþunava se akumulirana kamata za sve radne dane. Onda se vrši proraþun aritmetiþkih sredina izraþunatih prinosa i izraþunavaju se bruto tržišne cene. 5.2.2. Republika ýeška Skup institucija na þeškom finansijskom tržištu koje su angažovane u procesu emisije, trgovine, izveštavanja i supervizije tržišta dugovnih hartija od vrednosti obuhvata Komisiju za hartije od vrednosti (Komise pro cenné papíry), Ministarstvo finansija (Ministerstvo financí), Praški registar hartija od vrednosti (StĜedisko cenných papírĤ), Sistem za kratkoroþne obveznice (Systém krátkodobých dluhopisĤ), ýešku centralnu banku (ýeská národní banka), Prašku berzu (Burza cenných papirĤ Praha). Ukupan iznos emitovanih dugovnih hartija od vrednosti u prometu u poþetnoj fazi razvoja þeškog tržišta obveznica je iznosio 45.146 miliona evra na kraju 2003. godine 193 što je þinilo 56% vrednosti Bruto domaüeg proizvoda. Preko 50% ukupnog iznosa se odnosilo na zapise centralne banke (CNS-bills161), 40% na državne dugovne hartije od vrednosti, a samo 6% na dugovne instrumente korporativnog sektora.162 Ukupan iznos emitovanih dugovnih instrumenata je prikazan na sledeüem grafikonu. Emitovani dugovni instrumenti na þeškom finansijskom tržištu 0 20000 40000 60000 80000 2001 2002 2003 u m ilio ni m a eu ra Dugoroþni instrumenti Zapisi centralne banke Državni zapisi Ukupno Izvor: ECB Grafikon 5.7. Kratkoroþni instrumenti su þinili više od 90% emitovanih u ovom periodu i to državni zapisi emitovani od strane Ministarstva finansija za upravljanje likvidnošüu i zapisi centralne banke koji su korišüen kao kolateral kod operacija na otvorenom tržištu. 0 5000 10000 15000 20000 25000 u m ilio ni m a eu ra t<=1 1=10 Emitovani dugovni instrumenti prema roþnosti, stanje u decembru 2003. godine Državne hartije Hartije monetarnih institucija Ostalo Izvor: ECB Grafikon 5.8. 161 CNS bills- zapisi þeške centralne banke (ýeská národní banka) 162 ECB. 2004. Bond markets and long-term interest rates in non-euro area EU Member States and in accession countries, Nov 2004, str. 17. 194 Veüina dugoroþnih instrumenata, oko 70%, od ukupnog iznosa od 17.188 miliona evra, je emitovana od strane države – Ministarstva finansija i veüina svih emitovanih državnih instrumenata, oko 97%, je bila denominovana u lokalnoj valuti - þeškoj kruni. Svi kratkoroþni instrumenti su bili emitovani iskljuþivo u lokalnoj valuti. Iznos emitovanih državnih obveznica se poveüavao sa nivoa od 2.334 miliona evra u 2001. godini na 4.151 milion evra u 2003. godini. Emisije monetarnih finansijskih institucija su dostigle nivo od 788 miliona evra u 2002. godini i 701 milion evra u 2003. godini. Emisije ostalih sektora su dostizale iznos izmeÿu 300 i 400 miliona evra godišnje.163 Aukcije, kao metod inicijalne prodaje dugovnih državnih hartija od vrednosti, se najavljuju od strane Ministarstva finansija za naredni kvartal. U proseku je održavano tri aukcije državnih zapisa i jedna ili dve aukcije državnih obveznica meseþno. Primarni dileri su imali ekskluzivan pristup aukcijama, a zauzvrat su imali obavezu kreiranja tržišta i izveštavanja. Ubrzo je kreirana nova infrastruktura koja je omoguüila elektronsko dostavljanje ponuda, odvijanje procesa aukcije i objavljivanje rezultata. Ministarstvo je od 2004. godine uvelo i ''povratne'' aukcije državnih obveznica koje su blizu dospeüa, promovišuüi tako likvidnost ostalih obveznica u opticaju. Aktivnost na sekundarnom tržištu je u periodu od 2001-2003. godine opadala zbog pada trgovanja državnim zapisima i obveznicama. Nivo proseþnog dnevnog prometa se smanjio sa 798 miliona evra na 463 miliona evra. U ukupno ostvarenom prometu se poveüavalo uþešüe instrumenata monetarnih finansijskih institucija u odnosu na državne hartije od vrednosti. 163 Ibid., str. 18. 195 Vrednost transakcija u sekundarnom prometu dugovnih hartija od vrednosti na þeškom tržištu, dnevni proseci 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2001 2002 2003 u m ili on im a eu ra Dugovne HoV ostalih sektora Dugovne HoV monetarnih finansijskih institucija Državne dugovne HoV Izvor: ECB Grafikon 5.9. Ako se posmatra samo segment dugoroþnih obveznica, proseþan dnevni promet opada sa 240 miliona evra u 2001. godini na 142 miliona evra u 2003. godini. Trgovanje kratkoroþnim dugovnim hartijama se registruje preko Sistema za kratkoroþne obveznice kojim upravlja centralna banka. Sve transakcije su vanberzanske (OTC). Dugoroþne obveznice se nakon odobrenja Komisije za hartije od vrednosti mogu registrovati i njima je moguüe trgovati sistemom Praške berze. Investitori mogu, takoÿe, da koriste usluge RM-Systém kompanije, ovlašüene od strane Komisije za hartije od vrednosti za obavljanje poslova organizovanja vanberzanske trgovine. Veüina transakcija koje se realizuju sa dugoroþnim dugovnim hartijama se odvija u formi blok trgovanja, vanberzanskog trgovanja u kome je bar jedna od strana þlan Praške berze registrovan u sistemu za trgovanje. Da bi se podstakla likvidnost na sekundarnom tržištu, Ministarstvo finansija je ponovo pokretalo postojeüe emisije. Primarni dileri su imali obavezu da daju kotacije za likvidne državne hartije na sekundarnom tržištu. Market mejkeri su doprinosili svojim cenama dnevnom procesu fiksinga cena za državne obveznice u sistemu Praške berze. 196 Repo i obrnute repo transakcije sa kratkoroþnim državnim dugovnim hartijama od vrednosti su þinile oko 51% ukupne vrednosti svih transakcija izvršenih u 2003. godini. Državnim obveznicama se veüinom trgovalo na lokalnom tržištu i imale su visoku likvidnost (uski spredovi, visok promet). Obveznice sa roþnošüu od 10 i 15 godina su imale najviši racio likvidnosti. Prinos do dospeüa raþuna centralna banka na osnovu dnevnih podataka o cenama od Praške berze. Srednja vrednost cenovnih kotacija market mejkera se ukljuþuje kao ''þista cena'' u zvaniþnu formulu Meÿunarodnog udruženja tržišta hartija od vrednosti - ISMA (International Securities Market Association).164 iL n i i VCFP u ¦ 1 (5.5.) P= ukupna cena (tj. ''þista cena'' plus pripisana kamata) n= broj buduüih novþanih tokova Cfi= i-ti novþani tok (može biti varijabilan) Li= vreme u godinama do i-tog novþanog toka V= diskontni faktor na godišnjem nivou = 1/(1+y), gde je y godišnji prinos Kamatne stope na tržištu kapitala su date u formi prinosa do dospeüa državnih obveznica, koje raþuna centralna banka ýeške po gore navedenoj formuli. 164 Sa ciljem unifikacije pristupa izraþunavanju prinosa do dospeüa u zemljama þlanicama Evrozone, Meÿunarodno udruženje tržišta hartija od vrednosti (ISMA) je odabralo jedinstvenu formulu. 197 Stope prinosa na tržištu kapitala Republike ýeške (% p.a., na kraju meseca) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 31 .1 .2 00 0 30 .9 .2 00 0 31 .5 .2 00 1 31 .1 .2 00 2 30 .9 .2 00 2 31 .5 .2 00 3 31 .1 .2 00 4 30 .9 .2 00 4 31 .5 .2 00 5 31 .1 .2 00 6 30 .9 .2 00 6 31 .5 .2 00 7 31 .1 .2 00 8 Prinos na 2-godišnje državne obveznice Prinos na 3-godišnje državne obveznice Prinos na 5-ogodišnje državne obveznice Prinos na 7-ogodišnje državne obveznice Prinos na 10-ogodišnje državne obveznice Prinos na 15-ogodišnje državne obveznice Prinos na 30-ogodišnje državne obveznice Izvor: Czech National Bank Grafikon 5.10. Ministarstvo finansija se odluþuje na emisiju euroobveznica sredinom 2004. godine u ukupnom nominalnom iznosu od približno 1 milijarde evra i roþnosti 10 godina i smanjuje iznos emitovanih lokalnih instrumenata. Ideja ministarstva u ovoj fazi je bilo poveüanje uþešüa dugoroþnijeg duga u ukupnom. Ciljni raspon planiran za 2004. godinu je, meren modifikovanim trajanjem, iznosio izmeÿu 3,3 i 4,3 godine. 5.2.3. Bugarska Institucije koje su ukljuþene u proces kreiranja, upravljanja i supervizije nad tržištem dugovnih instrumenata u Bugarskoj, obuhvataju Ministarstvo finansija koje definiše naþin emisije državnih hartija od vrednosti u skladu sa Zakonom o državnom dugu, Bugarsku centralnu banku koja organizuje aukcije državnih instrumenata i registruje transakcije, Komisiju za finansijski nadzor koja vrši nadzor nad nebankarskim finansijskim institucijama i ostalim emitentima dugovnih instrumenata u skladu sa Zakonom o javnoj ponudi hartija od vrednosti i Centralnu depozitnu instituciju. Ukupan iznos emitovanih dugovnih hartija od vrednosti u prometu u poþetnoj fazi razvoja bugarskog tržišta dugovnih hartija od vrednosti je iznosio 5.270 miliona evra na 198 kraju 2003. godine što je þinilo 30% vrednosti Bruto domaüeg proizvoda. Od toga 98% ukupnog iznosa se odnosilo na državne dugovne hartije od vrednosti koje su veüinom emitovane u inostranim valutama, a ne lokalnoj valuti-bugarskom levu, a oko 2% na dugovne instrumente ostalih sektora. Ukupan iznos emitovanih dugovnih instrumenata je prikazan na sledeüem grafikonu. Emitovani dugovni instrumenti na bugarskom finansijskom tržištu 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001 2002 2003 u m ilio ni m a eu ra Ostali sektori Monetarno finansijske institucije Državni sektor Ukupno Izvor: ECB Grafikon 5.11. Od ukupno emitovanih državnih hartija od vrednosti, 15% je bilo emitovano u lokalnoj valuti, 26% u evrima, a ostatak od 59% u ostalim valutama. To su veüinom bile ''Brady'' obveznice koje su þinile i 46% (1.890 miliona evra) svih dugoroþnih (t•10 godina) državnih hartija od vrednosti u opticaju krajem 2003. godine. Sve skupa, evroobveznice, globalne obveznice, eksterne obveznice (Bradies) i obveznice koje su pokrivale nenaplative zajmove banaka (Zunks) su þinile 83% državnog tržišta obveznica (5.135 miliona evra). Ako posmatramo emitovane državne dugovne hartije u lokalnoj valuti prema roþnosti, 95% instrumenata þine dugoroþne hartije (1=10 Emitovani dugovni instrumenti prema roþnosti, stanje u decembru 2003. godine Državne hartije Hartije monetarnih institucija Ostalo Izvor: ECB Grafikon 5.12. Bugarska vlada je u ovom periodu poþela da vodi politiku uveüanja roþnosti i obima emisija obveznica, kao i poveüanje uþešüa domaüeg finansiranja u ukupnom. Tako da je poþela sa realizacijom plana emisije 3-, 5-, 7- i 10-ogodišnjih obveznica. Municipalni organi i korporativni sektor su za nove emisije obveznica u lokalnoj valuti i evrima imale u planu roþnost izmeÿu 3 i 5 godina. S obzirom na to da je dugoroþna karakteristika bugarskog tržišta dugovnih instrumenata bila veüa tražnja od ponude, od 2000. godine Ministarstvo finansija inicira emisije novih kola 2-, 3-, 5-godišnjih državnih obveznica, a u oktobru 2001. i obveznica roþnosti 7 godina. Zbog velikog interesovanja investicione javnosti, 3-, 5-, i 7-ogodišnje obveznice su ukljuþene u redovan kalendar emisija 2002. godine. Te godine je emitovana i prva 10-godišnja državna obveznica u nacionalnoj valuti koja je uspešno prodata i ukljuþena u redovan kalendar emisija te i 2003. godine. U periodu 2001-2003. godine država je emitovala sledeüe instrumente u lokalnoj valuti: 3-meseþne i 12-meseþne državne 200 zapise, 3-, 5-, 7-, 10-ogodišnje obveznice. Tromeseþni zapisi su se koristili kod izraþunavanja Bazne kamatne stope (referentne kamatne stope).165 U februaru 2003. godine, Ministarstvo finansija emituje prvu seriju obveznica denominiranih u evru na lokalnom tržištu roþnosti 7 godina i 3 meseca. Do juna te godine je prodato tih obveznica u nominalnom iznosu od 105 miliona evra. Interesovanje javnosti je bilo veliko što je podstaklo i emisiju 15-ogodišnje državne obveznice u evrima (kuponska stopa 6%) u novembru 2003. godine i prodato je 20 miliona evra u nominalnom iznosu od dozvoljenih 200 miliona evra. Uoþavamo kako je Ministarstvo finansija postepeno produžavalo roþnost državnih dugovnih hartija. Uporedo sa tim procesom od 2002-2003. godine, snižavale su se kuponske stope na emitovane hartije (sa 5,75% na 5,50% za 3-ogodišnje obveznice, sa 6,50% na 4,75% za 5-ogodišnje obveznice, sa 7,0% na 5,875% za 7-ogodišnje obveznice i sa 7,50% na 5,75% za 10-ogodišnje obveznice).166 Emitovani instrumenti od strane države su dostigli iznos od 454 miliona evra u 2003. godini što je þinilo 2,58% BDP-a. Emisija municipalne obveznice u 2003. godini u lokalnoj valuti iznosila je 0,7 miliona evra i izvršena je preko Bugarske berze- Sofija, metodom aukcije. Emisija korporativnih instrumenata je dostigla iznos od 103 miliona evra (uþešüe nebankarskog sektora se poveüalo na jednu treüinu emitovanog iznosa). Banke su se postepeno orijentisale od nacionalne valute ka emisijama u evrima i dolarima, dok su nebankarski sektori imali emisije i u levima i u evrima gde je primat zadržala lokalna valuta. Državne dugovne hartije se emituju metodom aukcije prema unapred definisanom kalendaru za konkretne roþnosti. Do 2003. godine kalendar je objavljivan od strane Ministarstva finansija na kraju prethodne za þitavu narednu godinu, a od 2004. godine se prešlo na davanje samo generalnih okvira za godišnji nivo i detaljnih meseþnih kalendara emisija objavljivanih 30 dana unapred. Privatni plasman je bio prisutan u 6% emisija dugoroþnih državnih obveznica u 2003. godini. 165 Od 01.02.2005. godine se bazira na meÿubankarskoj kamatnoj stopi na tržištu novca. 166 ECB. 2004. Bond markets and long-term interest rates in non-euro area EU Member States and in accession countries, Nov 2004, str. 129. 201 Dva puta godišnje se biraju primarni dileri od strane komiteta koji ukljuþuje predstavnike Ministarstva finansija i Bugarske narodne banke. Kriterijumi koje potencijalni dileri moraju da ispune su jasno definisani i javno objavljeni od strane Ministarstva finansija i centralne banke. Sekundarno tržište dugovnih instrumenata se u Bugarskoj razvijalo postepeno. Trgovanje državnim hartijama se vrši na vanberzanskom tržištu dok se rastuüim brojem korporativnih i municipalnih instrumenata trguje na berzi i izvan nje. Ostvarena vrednost transakcija svim dugovnim instrumentima na bugarskom finansijskom tržištu, data u obliku dnevnih proseka, je porasla sa nivoa od 16,5 miliona evra u 2001. godini na nivo od 19 miliona evra u 2003. godini. Vrednost transakcija u sekundarnom prometu dugovnih hartija od vrednosti na bugarskom tržištu, dnevni proseci 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001 2002 2003 u m ilio ni m a eu ra Dugovne HoV ostalih sektora Dugovne HoV monetarnih finansijskih institucija Državne dugovne HoV Izvor: ECB Grafikon 5.13. Sekundarni promet državnih dugovnih hartija se razvio 2003. godine. Tražnja je bila veüa od ponude zbog male veliþine emisija i viška likvidnosti u bankarskom sistemu. Takoÿe, manjak alternativnih instrumenata za investiranje je uticao na banke da kupljene instrumente duže zadrže u svom portfelju. Nakon 2003. godine, promet državnim hartijama poþinje da raste zbog veüeg broja emisija i veüeg broja tržišnih uþesnika. Ukupan promet kod municipalnih obveznica u okviru i van berzanskog trgovanja dostigao je 2,2 miliona evra. Promet korporativnih (bankarskih i 202 nebankarskih) obveznica je iznosio 89 miliona evra od þega je više od polovine realizovano vanberzanski. Vanberzansko trgovanje je þinilo oko 99% vrednosti ostvarenog prometa svih dugovnih hartija od vrednosti. Od 2000. godine se znaþajnije menja naþin emisije i trgovanja državnim hartijama od vrednosti. Kako bi se poveüala likvidnost sekundarnog tržišta, poþinju se ponovna pokretanja emisija koje su sada veüe u obimu. Berza aktivira i automatski internet sistem COBOS za prikupljanje naloga klijenata i konfirmaciju od strane berzanskih posrednika, što je olakšalo pristup klijenata ovom tržištu. Racio likvidnosti (promet/koliþina u opticaju) je iznosio 4,1 u ovom periodu. Ministarstvo finansija je definisalo jednu benþmark obveznicu roþnosti 10 godina sa dospeüem 2013. godine, kuponskom stopom od 5,75% i proseþnim ponderisanim prinosom do dospeüa od 6%. Ukupan obim transakcija na sekundarnom tržištu u 2003. godini, ukljuþujuüi i benþmark obveznicu je iznosio 64 miliona evra. Ministarstvo finansija je krajem 2003. godine odluþilo da prinos do dospeüa državnih obveznica raþuna po ISMA formuli i da pokrene novi sistem aukcija razvijen od strane centralne banke. Stope prinosa na tržištu kapitala se raþunaju za državne hartije od vrednosti, emitovane primarnom aukcijom, u lokalnoj valuti za roþnost od 2, 3, 5, 7 i 10 godina. 203 Stope prinosa na tržištu kapitala Bugarske (%p.a., na kraju meseca) - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 Ja n- 00 S ep -0 0 M ay -0 1 Ja n- 02 S ep -0 2 M ay -0 3 Ja n- 04 S ep -0 4 M ay -0 5 Ja n- 06 S ep -0 6 M ay -0 7 Ja n- 08 Prinos na 2- ogodišnje obveznice Prinos na 3- ogodišnje obveznice Prinos na 5- ogodišnje obveznice Prinos na 7- ogodišnje obveznice Prinos na 10- ogodišnje obveznice Izvor: prikaz autora na bazi podataka Bugarske narodne banke, www.bnb.bg Grafikon 5.14. 5.2.4. Rumunija Institucije koje su ukljuþene u proces kreiranja, upravljanja i supervizije nad tržištem dugovnih instrumenata u Rumuniji, obuhvataju Ministarstvo javnih finansija (Ministerul FinanĠelor Publice), koje je zaduženo za emisije obveznica sa ciljem pokriüa budžetskog deficita, Narodnu banku Rumunije (Banca NaĠională a României) koja daje ovlašüenja i vrši nadzor nad dilerima državnih hartija od vrednosti, Nacionalnu komisiju za hartije od vrednosti (Comisia NaĠională a Valorilor Mobiliare) koja vrši nadzor nad dilerima hartija od vrednosti i berzom kao sekundarnim tržištem za državne hartije od vrednosti. Ukupan iznos emitovanih državnih dugovnih hartija od vrednosti u prometu u poþetnoj fazi razvoja rumunskog tržišta dugovnih hartija od vrednosti je iznosio 4.993 miliona evra na kraju 2003. godine što je þinilo 9,9% vrednosti Bruto domaüeg proizvoda.167 Državne hartije od vrednosti emitovane na lokalnom tržištu se klasifikuju u skladu sa svrhom emisije na utržive i neutržive. U 2003. godini 47% ukupnog iznosa emisije državnih dugovnih instrumenata je bilo emitovano u lokalnoj valuti- rumunskom leju, 167 U okviru ECB statistike su dostupni podaci samo za državne hartije od vrednosti za ovaj period. 204 47% je bilo denominirano u evrima, a 6% u drugim valutama. Ukupan iznos emitovanih dugovnih instrumenata je prikazan na Grafikonu 5.15. Emitovani državni dugovni instrumenti na rumunskom finansijskom tržištu 0 1000 2000 3000 4000 2001 2002 2003 u m ili on im a eu ra Državne dugovne harije od vrednosti Izvor: ECB Grafikon 5.15. Broj emitovanih državnih dugovnih hartija od vrednosti je porastao sa 3.246 miliona evra u 2001. godini na 2.512 miliona evra u 2002. godini i 1.683 miliona evra u 2003. godini. Kratkoroþne državne dugovne hartije su þinile 40% emitovanih instrumenata, 14% državnih dugovnih instrumenata je imalo roþnost od 1-5 godina, 14% roþnost od 5- 10 godina i 32% roþnost od preko 10 godina. Od svih državnih dugovnih hartija od vrednosti denominovanih u lokalnoj valuti 83% se odnosilo na kratkoroþne instrumente sa roþnošüu do 1 godine, 16% na instrumente sa roþnošüu od 1-5 godina i 1% sa roþnošüu od 5-10 godina. 0 500 1000 1500 2000 2500 u m ili on im a eu ra t<=1 1=10 Emitovani dugovni instrumenti prema roþnosti, stanje u decembru 2003. godine Državne hartije Izvor: ECB Grafikon 5.16. 205 Prva regularna emisija državnih obveznica roþnosti od 5 godina je izvršena 2003. godine. Državne hartije se emituju u dogovoru izmeÿu Ministarstva javnih finansija i odreÿenih agenata: - Trezora ministarstva koje emituje neutržive kratkoroþne hartije u materijalnoj formi, u rumunskim lejima, namenjene rezidentima i prodate javnim upisom i prodajom; - Narodne banke Rumunije koja emituje na sekundarnom tržištu utržive srednjoroþne i dugoroþne obveznice u elektronskom obliku, u lejima, evrima i ameriþkim dolarima, namenjene rezidentima i strancima, koje se prodaju aukcijom ili javnim upisom. Regulativom iz decembra 2002. godine koja se odnosi na primarni i sekundarni promet državnih hartija od vrednosti se uvodi: - Primarni sistem dilera koga þine banke i drugi autorizovani prodavci hartija. - Posrednici na sekundarnom tržištu koga þine banke i druge institucije ovlašüene za ove poslove. Oni mogu da nastupaju u svoje ime ili u ime svojih klijenata. - Registar državnih hartija od vrednosti – Primarni registar koji vodi centralna banka i u kome se evidentiraju operacije primarnih i sekundarnih dilera i banaka, i sekundarni registri kod primarnih i sekundarnih dilera u kojima se vodi evidencija o vlasnicima hartija koji su klijenti ovih dilera. - Emisioni metodi obuhvataju javni upis i aukciju. Aukcije obuhvataju metod višestruke cene i metod jedinstvene cene. Nalozi mogu biti konkurentski i nekonkurentski. - Kazne u sluþaju aktivnosti suprotnih zakonski propisanim. - Profesionalna udruženja – ovlašüeni uþesnici mogu formirati ova udruženja sa ciljem unapreÿenja profesionalnih standarda i pravila trgovanja državnim hartijama od vrednosti. Centralna banka ovom regulativom nije ovlašüena da kupuje državne dugovne hartije na primarnom tržištu. 206 Od 2000. godine Rumunija emituje državne obveznice na evropskom tržištu. Kuponske stope od uvoÿenja evroobveznica postepeno opadaju odražavajuüi rastuüe poverenje meÿunarodnih investitora u ekonomsku stabilnost Rumunije. Uporedo sa sniženjem kuponskih stopa Rumunija produžava roþnost emitovanih obveznica na 7 godina (2001. godine) i 10 godina (2002. godine). Pozitivan rezultat zaduživanja na meÿunarodnom nivou se ogleda u boljem upravljanju javnim dugom i nižim troškovima finansiranja. Prikupljena sredstva su korišüena za finansiranje državnog deficita i refinansiranje javnog duga. Municipalne 10-ogodišnje evroobveznice su prvi put emitovane 2005. godine. Prodaju, registraciju, transfer i poravnanje kod emisije državnih dugovnih hartija organizuje Narodna banka Rumunije u skladu sa pravnim sporazumom sa Ministarstvom javnih finansija. Ministarstvo je, prema Zakonu o javnom dugu, zaduženo za emisiju državnih hartija u elektronskom obliku u skladu sa unapred najavljenim godišnjim, polugodišnjim, kvartalnim i meseþnim kalendarima emisija. Državne hartije se emituju u rumunskim lejima ili stranim valutama putem javnog upisa ili aukcije i imaju roþnost od 91, 182 ili 364 dana, 2 godine, 3 godine i 5 godina. U 2005. godini je izvršena masovna emisija obveznica u lejima (2,9 milijardi leja) kako bi se finansirao deficit budžeta. Serije su imale roþnost od 3-15 godina, ali su glasile na relativno male iznose.168 Karakteristike hartija se daju u prospektu. Aukcije su þinile 98% svih emisija dugoroþnih državnih hartija u lokalnoj valuti, a privatni plasman 2% u posmatranom periodu. Privatni plasman je bio usmeren na preuzimanje u javni dug gubitaka u privredi (npr. Bancorex i Banca Agricola). Sekundarni promet državnih hartija od vrednosti se smanjivao sa nivoa od 69,8 miliona evra u 2001. godini na 65,6 miliona evra u 2002. godini i 37,7 miliona evra u 2003. godini mereno dnevnim prosecima. Transakcije na sekundarnom tržištu se realizuju pregovorima vlasnika i kupaca direktno ili preko primarnih dilera; ili preko berze u Bukureštu. Transakcije se odvijaju po principu delivery-versus-payment. Nakon konfirmacije svaka transakcija se mora evidentirati u Primarnom ili sekundarnim 168 Ministry of Public Finance of Romania. The Government Debt Management Strategy for 2008-2010, www.mfinante.ro 207 registrima. Banke uþestvuju i u repo transakcijama u kojima su državne hartije kolateral, a koje organizuje centralna banka u okviru sprovoÿenja mera monetarne politike. Vrednost transakcija u sekundarnom prometu dugovnih hartija od vrednosti na rumunskom tržištu, dnevni proseci 0 10 20 30 40 50 60 70 2001 2002 2003 u m ilio ni m a eu ra Državne dugovne hartije od vrednosti Izvor: ECB Grafikon 5.17. Kako bi se podstakla likvidnost sekundarnog tržišta primarni i sekundarni dileri državnih hartija imaju obavezu da objavljuju kotacije za odreÿene emisije na dnevnoj osnovi. Sekundarno tržište je vanberzansko. Namera centralne banke je u posmatranom periodu bila da kreira benþmarke za odgovarajuüe roþnosti (1, 3, 6, 9, 12, 18 i 24 meseca) interpolacijom dnevnih kotacija dilera na krivu prinosa. Dugoroþne obveznice su mogle biti emitovane aukcijski ili privatnim plasmanom. Ove poslednje su imale roþnost od 2, 3, 5 ili 15 godina. Kamatne stope na regularne emisije mogu biti fiksne ili indeksirane Indeksom potrošaþkih cena (od 2004. godine). 5.2.5. Slovenija Institucije koje su ukljuþene u proces kreiranja, upravljanja i supervizije nad tržištem dugovnih instrumenata u Sloveniji, obuhvataju Agenciju za tržište hartija od vrednosti (Agencija za trg vrednostnih papirjev), Ljubljansku berzu (Ljubljanska borza vrednostnih papirjev), Centralnu klirinško-depozitnu korporaciju (Centralna klirinško 208 depotna družba), Ministarstvo finansija (Ministrstvo za finance), Centralnu banku Slovenije. Ukupan iznos emitovanih dugovnih hartija od vrednosti u prometu u poþetnoj fazi razvoja slovenaþkog tržišta dugovnih hartija od vrednosti je iznosio 11.480 miliona evra na kraju 2003. godine što je þinilo 47% vrednosti Bruto domaüeg proizvoda. Preko 55% ukupnog iznosa se odnosilo na državne dugovne hartije od vrednosti, 43% na instrumente monetarnih institucija, a oko 2% na dugovne instrumente ostalih sektora. Ukupan iznos emitovanih dugovnih instrumenata je prikazan na Grafikonu 5.18. Emitovani dugovni instrumenti na slovenaþkom finansijskom tržištu 0 5000 10000 15000 20000 2001 2002 2003 u m ilio ni m a eu ra Ostali sektori Monetarno finansijske institucije Državni sektor Ukupno Izvor: ECB Grafikon 5.18. Broj emitovanih dugovnih hartija od vrednosti je porastao sa 13.306 miliona evra u 2001. godini na 17.170 miliona evra u 2003. godini. Veüina instrumenata je poticala iz sektora monetarnih finansijskih institucija (86% u 2003. godini) i to su bili dominantno kratkoroþni instrumenti. Uþešüe državnih hartija je iznosilo 13% ukupne emisije u 2003. godini. Udeo instrumenata korporativnog sektora je bio izrazito mali. Od ukupnog iznosa državnih dugovnih hartija od vrednosti u opticaju na kraju 2003. godine u iznosu od 6.356 miliona evra, 54% je bilo emitovano u evrima, 43% u nacionalnoj valuti – slovenaþkom tolaru i 3% u drugim valutama. Udeo dugoroþnih državnih instrumenata je bio 30% u 2003. godini. Od toga je 72% dugoroþnih instrumenata bilo emitovano u domaüoj valuti. Od ukupnog iznosa 209 dugovnih državnih instrumenata u opticaju u nacionalnoj valuti (2.757 miliona evra) na kraju 2003. godine, 12% je imalo roþnost do 1 godine, 16% roþnost od 1-5 godina, 48% roþnost od 5-10 godina i 24% roþnost od preko 10 godina. 0 1000 2000 3000 4000 5000 u m ilio ni m a eu ra t<=1 1=10 Emitovani dugovni instrumenti prema roþnosti, stanje u decembru 2003. godine Državne hartije Hartije monetarnih institucija Ostalo Izvor: ECB Grafikon 5.19. Ukupan iznos emitovanih dugovnih instrumenata od strane monetarnih finansijskih institucija je iznosio 4.939 miliona evra krajem 2003. godine. Veüinu tih hartija (88%) su þinili blagajniþki zapisi centralne banke Slovenije, koji predstavljaju kratkoroþne instrumente koji se koriste u sprovoÿenju monetarne politike. Emitovani zapisi su bili denominovani u evrima (50%), nacionalnoj valuti (46%) i ostalim valutama (4%). Svi državni dugovni instrumenti emitovani u 2003. godini su emitovani metodom aukcije. Državni zapisi roþnosti od 1 meseca se emituju nedeljno, 3-meseþni, 6-meseþni i 12-meseþni državni zapisi meseþno, a dugoroþne obveznice prema unapred utvrÿenom planu. Nove emisije državnih obveznica se najavljuju za tekuüu godinu na vebsajtu Ministarstva finansija. Aktivnost na sekundarnom tržištu dugovnih instrumenata se poveüavala u posmatranom periodu sa nivoa od 1,7 miliona evra u 2001. godini na 5 miliona evra u 2002. godini i 4,6 miliona evra u 2003. godini, mereno proseþnim dnevnim prometom. Aktivnost na ovom tržištu je izuzetno mala u poreÿenju sa primarnim tržištem. Veüina prometa se odnosila na državne instrumente (89% u 2001. godini, 98% u 2002 godini i 90% u 2003. godini) i to pretežno dugoroþne. 210 Vrednost transakcija u sekundarnom prometu dugovnih hartija od vrednosti na slovenaþkom tržištu, dnevni proseci 0 1 2 3 4 5 6 2001 2002 2003 u m ili on im a eu ra Dugovne HoV ostalih sektora Dugovne HoV monetarnih finansijskih institucija Državne dugovne HoV Izvor: ECB Grafikon 5.20. U 2001. godini, trgovanje instrumentima monetarnih finansijskih institucija je predstavljalo 9% ukupnog sekundarnog prometa, 2% u 2002. godini i 7% u 2003. godini. U 2003. godini, sa 79% dugoroþnih dugovnih instrumenata u nacionalnoj valuti se trgovalo na regulisanim tržištima. Berza izveštava o izvršenim transakcijama u njenim okvirima, a podaci sa neorganizovanog trgovanja se dostavljaju Agenciji za tržište hartija od vrednosti. Poveüanje transparentnosti i poslediþno prometa na sekundarnom tržištu se podstiþe automatskim listingom javno emitovanih obveznica na Ljubljanskoj berzi. Da bi podstakle likvidnost državnih zapisa, Centralna banka Slovenije i Ministarstvo finansija su poþeli da javno objavljuju kotacije za zapise na bazi kotacija market-mejkera. Banke koje su izabrane za zvaniþne market mejkere su u obavezi da istiþu dnevne kupo- prodajne spredove. Transakcije se obavljaju u realnom vremenu simultanim poravnanjem. Ukupan promet obveznica na organizovanom tržištu je iznosio 56 miliona evra u decembru 2003. godine. Racio prometa (promet/tržišna kapitalizacija) je iznosio 0,015. 211 Prinos do dospeüa se raþuna prema ISMA formuli. Bazira se na podacima o proseku cena na zatvaranju (cena pre poreza plus akumulirana kamata). Centralna banka Slovenije objavljuje podatke o dugoroþnim kamatnim stopama u skladu sa Mastrihtskim kriterijumima konvergencije. Sve kamatne stope su date u vidu nominalnih veliþina. 5.3. Pouke na osnovu inostranih iskustava U pogledu razvoja segmenta državnih dugovnih hartija od vrednosti, posmatrane zemlje su naþinile veliki pomak. Krajem 2006. godine, obim državnih obveznica u opticaju u Poljskoj, Maÿarskoj i Republici ýeškoj je iznosio izmeÿu 30-50 procenata BDP-a, sliþno kao u razvijenim zemljama. Ove zemlje su razvile diversifikovan i relativno likvidan tržišni segment kroz produženje roþnosti emitovanih instrumenata. Emisije obveznica roþnosti 3-5 godina predstavljaju najþešüe viÿen sluþaj u posmatranim zemljama. Republika ýeška, Poljska, Maÿarska, Bugarska, Rumunija i Rusija emituju instrumente roþnosti i do 15 godina, a Republika ýeška, Poljska i Rusija emituju i obveznice roþnosti do 30 godina. Republika ýeška je postepeno smanjivala udeo kratkoroþnog duga u ukupnom i produžila roþnost obveznica do gornje granice od 50 godina (krajem 2007. godine). Sliþan pristup je imala i Poljska. Emisija državnih instrumenata se poveüala i u Hrvatskoj, Slovaþkoj i Sloveniji nasuprot Rumuniji, Rusiji i Ukrajini. Nedovoljna razvijenost državnog sektora obveznica u baltiþkim zemljama se objašnjava relativno niskim nivoom javnog duga. U Bosni i Hercegovini i Estoniji npr. ovaj tržišni segment još uvek nije razvijen. Sliþna je situacija i u našoj zemlji. Veliki broj posmatranih zemalja u poslednjoj deceniji prvi put nastupa i na meÿunarodnom tržištu sa emisijom državnih obveznica (Bugarska, Maÿarska, Republika ýeška, Poljska, Ukrajina). Povoljno meÿunarodno okruženje, poboljšani makroekonomski pokazatelji, održivost duga i rast tražnje za novim instrumentima i riziþnijim investicijama podstakli su emisije veüeg obima i nešto nižih kuponskih stopa. Prikupljena sredstva su korišüena za finansiranje infrastrukturnih projekata, smanjenje budžetskih pritisaka i finansiranje dela dospelih dugova. Koristi ovakvih emisija se 212 ogledaju u pribavljanju sredstava mimo domaüe štednje, poveüanju makroekonomske discipline i strukturnih reformi, manjom zavisnošüu od bankarskih kredita i meÿunarodne pomoüi, olakšanom pristupu meÿunarodnom tržištu za domaüe kompanije, poveüanju investicione baze. Nasuprot tome, glavni rizici se ogledaju u moguünosti održanja makroekonomske, posebno fiskalne stabilnosti, kao i deviznom riziku od emisija u inostranim valutama i riziku refinansiranja u nestabilnim okolnostima na meÿunarodnom tržištu. Odluka o ovakvim emisijama se donosi na osnovu analize održivosti finansiranja i kreditnog rejtinga na srednji rok kao i konkretnih odluka o veliþini emisije, roþnosti, vrsti kamatnih stopa i valute u kojoj üe instrumenti biti denominirani. Preduslovi koji se lokalno moraju kreirati obuhvataju: nekoliko godina dobrih ekonomskih performansi i dobre makroekonomske prognoze za buduüi period, održivost ukupne strategije upravljanja javnim dugom, stabilan privredni rast, inflaciju koja je pod kontrolom i nesmetano finansiranje deficita tekuüeg dela platnog bilansa, strukturne reforme i dobru informisanost kao i politiþku stabilnost. Meÿunarodni monetarni fond podržava meÿunarodne emisije obveznica dosta retko u sluþaju zemalja sa tržištima u razvoju i samo onda kada se proceni da neüe doüi do nagomilavanja spoljnog duga i poveüane osetljivosti zemlje na spoljne finansijske šokove. Izuzetci se prave kada zemlja ima održivu strategiju upravljanja javnim dugom, jaku regulativu i institucije kao i kvalitetne investicije koje želi ovim putem finansirati. Posmatranjem zemalja u razvoju koje su stekle neophodne preduslove za inostrane emisije obveznica može se uvideti da je veüina plasirala emisije ne manje od 500 miliona USD (minimalna veliþina za ukljuþivanje obveznica u indeks obveznica), veüinom sa fiksnom kuponskom stopom, roþnosti izmeÿu 5-10 godina, þesto kao evroobveznice.169 Obveznice þesto inicijalno nose više kuponske stope kako bi se privukli investitori, a potom se te stope snižavaju, a roþnost produžava i u odnosu na lokalne instrumente zbog jaþeg monitoringa, zaštite investitora i pouzdanijeg sistema trgovanja i poravnanja kao i niže inflacije na meÿunarodnom nivou. Rizik sa kojim su se neke zemlje susrele jeste poveüan devizni rizik i neusaglašenost valutne strukture aktive i pasive države, što u sluþaju deprecijacije domaüe valute vodi poveüanju troškova vraüanja duga. To je i uticaj meÿunarodnih promena na lokalna tržišta. 169 Vidi: Das, U. S., M. G. Papaioannou, and M. Polan. 2008. “Strategic Considerations for First-Time Sovereign Bond Issuers“. IMF Working Paper 08/261. Washington: International Monetary Fund 213 Dobro funkcionisanje i razvoj tržišta novca je od velikog znaþaja za uspešan razvoj tržišta obveznica, pa i finansijskih izvedenih instrumenata. Instrumenti tržišta novca formiraju kratkoroþni segment krive prinosa i služe kao baza kod vrednovanja instrumenata sa fiksnim prinosom koji se razlikuju po nivou kreditnog rizika, roþnosti i likvidnosti. Od sredine 1990-tih godina teþe postepen proces integracije pojedinaþnih tržišta novca u regionu sa jedinstvenim tržištem Ekonomske i monetarne unije. Zemlje koje još uvek nisu þlanice Evrozone se razlikuju po stepenu razvijenosti ovog tržišnog segmenta. Republika ýeška, Poljska i Maÿarska pokazuju visok stepen usaglašenosti sa Evrozonom, dok su druga tržišta još uvek nedovoljno razvijena. Integracija sa EU odreÿuje i vrstu instrumenata tržišta novca koji se razvijaju na pojedinaþnim tržištima. Tako su u Sloveniji korišüeni valutni svop ugovori do uvoÿenja evra, dok je, na primer, pristup EU repo tržištu uþinio razvoj lokalnog repo tržišta suvišnim. 0 10 20 30 40 50 R um un ija R us ija U kr aj in a Li tv an ija B ug ar sk a Sl ov en ija H rv at sk a R ep ub lik a Sl ov aþ ka Po ljs ka M aÿ ar sk a Tu rs ka R ep ub lik a ý eš ka Izvor: BIS Grafikon 5.21. Evropska tržišta u razvoju: državne obveznice u opticaju, kraj 2006. godine, kao % BDP-a Važni akteri na strani tražnje za državnim i ostalim dugovnim i vlasniþkim instrumentima jesu institucionalni investitori. Tražnja za niskoroziþnim instrumentima od strane penzijskih fondova podstiþe razvoj segmenta državnih dugovnih instrumenata. Iako ovim segmentom još uvek dominiraju banke u posmatranom regionu, 214 osiguravajuüe kompanije i penzijski fondovi stiþu sve važniju ulogu. Penzijski fondovi i osiguravajuüe kompanije u Poljskoj, Maÿarskoj i Hrvatskoj drže oko jedne treüine državnih obveznica u opticaju u tim zemljama. Tabela 5.2. Evropska tržišta u razvoju: Investitori u državne obveznice, period 2005-2007. godina, u % Zemlja Central. banka Banke Osigura. kompanije Penz. fondovi Ostale finans. institucije Nefinans. institucije Domaüinstva Nerezid. Ostalo Bugarska 0,0 70,2 20,3 0,0 8,8 0,7 0,0 Hrvatska 0,0 36,0 11,0 34,0 0,0 0,0 0,0 7,0 3,0 Republika ýeška 0,0 43,3 23,4 4,1 0,3 0,2 27,4 1,3 Maÿarska 1,3 30,3 25,0 6,3 1,8 7,7 26,8 0,8 Letonija 0,0 57,1 36,0 6,9 0,0 Litvanija 0,0 50,1 17,7 0,0 0,0 2,6 7,4 3,8 18,5 Poljska 0,0 20,1 17,2 22,6 11,1 1,0 2,9 20,0 5,1 Rumunija 0,0 21,3 20,7 0,0 58,0 Rusija 64,9 34,9 0,2 - Slovenija 0,0 46,0 23,0 4,0 5,0 8,0 7,0 7,0 Turska 7,3 48,2 7,8 0.3 1,7 5,8 12,4 10,1 6,6 Izvor: Iorgova, S., and L. L. Ong. 2008. “The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions, Instruments and Investors”. IMF Working Paper 08/103. Washington: International Monetary Fund, str.35. Regulatorne promene i postepeno smanjenje investicionih restrikcija jaþa ulogu ovih institucija na posmatranim tržištima. Definisani limiti za ulaganja u pojedine klase aktive definišu odabir finansijskih instrumenata na lokalnom i inostranom tržištu. Razvoj sektora institucionalnih investitora je direktno zavisan od stepena razvoja lokalnog tržišta kapitala, njegove likvidnosti i stepena koncentracije vlasništva. Ako je tržište visoko koncentrisano, kupovina hartija od strane npr. penzijskih fondova u realizaciji buy and hold strategije može znaþajno umanjiti likvidnost lokalnog tržišta. Sa druge strane, tražnja od strane institucionalnih investitora za lokalnim hartijama od vrednosti podstiþe nove emisije i podržava inicijalne javne ponude novih instrumenata. Na putu ka EU zemlje iz regiona se ukljuþuju u Financial Services Action Plan i usvajaju International Financial Reporting Standards. Na primer, Maÿarska je u velikoj meri izvršila harmonizaciju zakonske regulative u oblasti finansijskog sektora sa EU i skoro potpuno poklapanje u oblasti regulative sektora obveznica, pre ulaska u EU 2004. 215 godine. Kao dodatak, od implementacije MiFID170 i pojaþane MiFID2 direktive se oþekuje uvoÿenje sveobuhvatnog regulatornog režima koji je usmeren na izgradnju transparentnog, efikasnog i integrisanog finansijskog tržišta u EU. Izgradnja krive prinosa državnih dugovnih hartija olakšava vrednovanje korporativnih instrumenata. Pokušaji nekih zemalja (npr. ýeška) da koriste korporativne obveznice ili svop tržište kao benþmark su se pokazali velikim izazovom zbog nedovoljne veliþine ovih tržišnih segmenata ili njihove nedovoljne likvidnosti. Kontinuelna i predvidiva ponuda državnih hartija poveüava i efikasnost sekundarnog tržišta. U Poljskoj, Maÿarskoj i Republici ýeškoj razvoj državnih dugovnih hartija od vrednosti je bio podržan formiranjem javnih agencija za upravljanje dugom. Cilj je bio da se poveüa likvidnost i produži roþnost emitovanih instrumenata uz usklaÿivanje tržišne prakse sa Evrozonom. Ono ste se može uoþiti iz posmatranja tržišta dugovnih finansijskih instrumenata prezentovanih zemalja i drugih tržišta koja su na putu prelaska ili su prošla put od pridruženih do punopravnih þlanova Ekonomske i monetarne unije EU, jeste u veüini sluþajeva postepeni prelaz od razvoja dugovnih instrumenata denominovanih dominantno u lokalnoj valuti ka uvoÿenju instrumenata u stranim valutama. Takav pristup kreira stabilne osnove za razvoj lokalnog tržišta duga nezavisno od momenta konkretnog pridruženja Evrozoni. Može se primetiti i napor uložen u unifikaciju vrste instrumenata koji se emituju, u pogledu roþnosti i namene i u velikom stepenu jedinstven naþin obraþuna prinosa u skladu sa preporukom Meÿunarodnog udruženja tržišta hartija od vrednosti (ISMA) kao i pristup razvoju lokalnog finansijskog tržišta u skladu sa Mastrihtskim kriterijuma konvergencije. Iako pred veüinom zemalja u razvoju ostaje izazov daljeg razvoja tržišta lokalnih obveznica i uveüanja njegove likvidnosti, ove zemlje, kao grupa, su prešle znaþajan put, tokom prethodne dve decenije, u procesu razvoja lokalnih finansijskih tržišta i posebno tržišnog segmenta dugovnih instrumenata. 170 MiFID- Markets in Financial Instruments Directive 216 Inostrana iskustva susednih zemalja iz poþetnih faza razvoja tržišta obveznica mogu dati pouþna iskustva od koristi za razvoj srpskog tržišta dugovnih finansijskih instrumenata. 217 6. Moguüi elementi strategije upravljanja valutnom neravnotežom javnog duga Republike Srbije Portfolio dugovnih instrumenata države je najþešüe najveüi finansijski portfolio u jednoj zemlji. Njegova struktura znaþajno utiþe na finansijsku stabilnost privrede i osetljivost na eksterne šokove, pa je istovremeno važna i za efikasno poslovanje privatnog sektora. ýesto vlade iz tog razloga definišu reperne vrednosti u pogledu valutne strukture, trajanja i roþnosti finansijskih instrumenata koje služe kao vodilje za buduüe strukturiranje portfolija. Nekoliko veüih finansijskih kriza je nametnulo obavezu efikasnijeg upravljanja dugovnim instrumentima, iako, oni þesto nisu jedini niti glavni razlog nastanka krize. Razlozi nastanka krize obiþno leže u neadekvatnoj široj ekonomskoj politici – monetarnoj, fiskalnoj ili politici deviznog kursa. Jasno upravljanje državnim dugom, svakako, nije supstitut za efikasno monetarno i fiskalno upravljanje. Kvalitetno upravljanje dugom jeste balansirajuüi faktor u uslovima šire makroekonomske stabilnosti, kada podstiþe razvoj lokalnog finansijskog tržišta. Razvijeno tržište duga može zameniti tradicionalno finansiranje putem bankarskog sektora, kada doÿe do smanjivanja raspoloživosti depozitno-kreditnih sredstava, þemu smo svedoci i danas. Osetljivost na eksterne šokove i finansijske krize je najþešüe veüa kod malih privreda u razvoju zbog toga što one raspolažu sa nedovoljno diversifikovanom strukturom finansijskih instrumenata, niskom domaüom štednjom i nerazvijenim finansijskim tržištima, posebno tržištima kapitala. Privrede u tranziciji þesto raspolažu sa velikim iznosom deviznih rezervi koje se dominantno baziraju na privatizacionim prilivima, inostranim sredstvima i visokim obaveznim rezervama na depozite u devizama, i dugoroþno su neodržive. Njihove fiskalne pozicije su osetljive na realne i monetarne šokove kao i visinu obaveza po osnovu primljenih inostranih kredita. Nezavisno od toga da li finansijski šok dolazi iz meÿunarodnog finansijskog okruženja ili sa domaüeg tržišta, odgovorno upravljanje javnim dugom praüeno stabilnom makroekonomskom politikom i regulativom amortizuje takve udare. 218 Izgradnja pretpostavki za efikasno upravljanje domaüim i inostranim javnim dugom obiþno traje par godina.171 Brzina razvoja zavisi od stepena razvijenosti domaüeg finansijskog tržišta, režima deviznog kursa, kvaliteta ekonomske politike, regulative, kreditnog rejtinga zemlje, institucionalne infrastrukture i napora za sprovoÿenje reformi i konkretnih ciljeva. Stepen razvoja zavisi i od raspoloživih finansijskih sredstava, struþnih kadrova i tehniþko-tehnološke podrške þitavom procesu. 172 Prilikom formulisanja ciljeva koji se aktivnim upravljanjem javnim dugom žele postiüi, mora se voditi raþuna o rizicima i troškovima moguüih alternativnih pristupa, stepenu usaglašenosti sa ciljevima monetarnih vlasti uz jasno delegiranje odgovornosti i saradnju državnih agencija ukljuþenih u proces upravljanja javnim dugom. Upravljanje javnim dugom sadrži, kao nužan element, i monitoring izloženosti koja proistiþe od garancija datih za obaveze nižih državnih organa i javnih preduzeüa, uz konstantno praüenje ukupne finansijske pozicije dužnika iz javnog i privatnog sektora. Nivo i stopa rasta javnog duga moraju biti održivi na duži rok. Stabilnost u monetarnoj, fiskalnoj i oblasti deviznog kursa je ovde od presudnog znaþaja jer umanjuje neizvesnost buduüih prinosa od ulaganja u emitovane državne dugovne instrumente. Tada investitori postaju spremni da ulažu na duži rok i istovremeno ne zahtevaju previsoke premije za rizik takvog ulaganja. Kreiranje i održavanje poverenja investicione javnosti u državne dugovne finansijske instrumente stvara osnovu za razvoj ostalih segmenata tržišta duga u jednoj privredi pa i þitavog finansijskog tržišta. Uporedo se radi na razvoju tehniþke infrastrukture, a posebno sistema za trgovanje, centralnog registra, kliringa i poravnanja. Najveüi broj zemalja se prilikom formiranja i implementacije strategije upravljanja javnim dugom i razvoja domaüeg tržišta dugovnih finansijskih instrumenata oslanja na opšte preporuke Meÿunarodnog monetarnog fonda i Svetske banke koje prilagoÿava lokalnim okolnostima na konkretnom tržištu.173 171 De Bolle, M., B. Rother, and I. Hakobyan. 2006. “The Level and Composition of Public Sector Debt in Emerging Market Crises”. IMF Working Paper 06/186. Washington: International Monetary Fund 172 O napretku u strategiji upravljanja dugom zemalja u regionu vidi: Tandberg, E., and M. Pavesic- Skerlep. 2009. “Advanced Public Financial Management Reforms in South East Europe”. IMF Working Paper 09/102. Washington: International Monetary Fund 173 IMF and World Bank. 2003. Guidelines for Public Debt Management. http://www.imf.org/external/np/mfd/pdebt/2003/eng/am/index.htm 219 U novembru 2011. godine grupa od dvadeset najrazvijenijih zemalja usvojila je akcioni plan podrške razvoju tržišta obveznica u lokalnim valutama. Vodeüe meÿunarodne institucije (MMF, Svetska Banka, EBRD, OECD) su radile na razvojnom okviru koji ukljuþuje identifikaciju preduslova, kljuþnih komponenti i prepreka za razvoj lokalnih tržišta obveznica u domaüim valutama.174 Pri tome, u obzir se uzima veliþina privrede, finansijske potrebe kao i nivo privrednog razvoja svake konkretne zemlje. Sama inicijativa ima za cilj osnaživanje i diversifikaciju lokalnih finansijskih sistema, pre svega, zemalja u razvoju kako bi se umanjili negativni uticaji finansijskih kriza na domaüe privrede i omoguüio neometan i stabilan priliv kapitala na ova tržišta (koja su u velikom broju sluþajeva tek u nastajanju, prim. autor). U stabilnim periodima likvidno tržište obveznica omoguüava finansiranje države uz prihvatljive troškove i roþnost obaveza, kao i finansiranje investicija korporativnog sektora koje vode ekonomskom rastu. Postojanje razvijenog domaüeg tržišta obveznica u uslovima kriza izoluje domaüu privredu od potresa prouzrokovanih povlaþenjem inostranog (veüinom bankarskog) kapitala i nemoguünosti novog zaduživanja na inostranim tržištima. Reþ je, suštinski, o dodatnom instrumentu za voÿenje kontracikliþne ekonomske politike. Razvijeno tržište obveznica u domaüim valutama umanjuje volatilnost tokova kapitala na konkretnom tržištu omoguüavajuüi efikasnu realokaciju raspoloživih finansijskih viškova u zemljama u razvoju. Predloženi strateški okvir razvoja lokalnog tržišta obveznica obuhvata predlog konkretnih mera za sve najvažnije podsegmente ovoga tržišta – tržište novca, tržište državnih obveznica, korporativnih i municipalnih obveznica kao i tržište finansijskih derivata. Pri tome, kako je veü naglašeno u prethodnom izlaganju, tržište državnih dugovnih hartija od vrednosti predstavlja bazu razvoja domaüeg finansijskog tržišta. Kao specifiþana baza ono oblikuje strukturu moguüeg tržišta korporativnog i municipanog duga. Stope prinosa na državne hartije konkretne roþnosti predstavljaju osnovu na koju se dodavanjem riziko premija za konkretne rizike sa kojima se emitenti novih instrumenata suoþavaju dolazi do nivoa zahtevanih stopa prinosa na korporativne i druge dužniþke instrumente. Konaþno, razvijeno tržište novca i pre svih kamatnih i valutnih derivatnih ugovora olakšava proces otkrivanja cene i upravljanje rizicima na 174 IMF, World Bank, EBRD, OECD. 2013. Local Currency Bond Markets—A Diagnostic Framework, str. 1-39. 220 finansijskom tržištu. Na taj naþin se uveüava poverenje transaktora u finansijski sistem i podstiþe likvidnost i razvoj sekundarnog tržišta finansijskih instrumenata. Predloženi okvir za razvoj tržišta duga u lokalnoj valuti iz 2011. godine koji je oblikovan u konkretan akcioni plan u julu 2013. godine, svakako ne predstavlja potpuno novu inicijativu u ovoj oblasti. Ona se javila mnogo ranije, a u poseban fokus je došla još u vreme ozbiljnih valutnih kriza krajem 90-ih godina. Svi relevantni pokušaju formulisanja strateškog plana za razvoj tržišta dužniþkih hartija od vrednosti na konkretnim tržištima stavljaju u fokus sledeüe kljuþne elemente: analizu makroekonomskog okvira na konkretnom tržištu, identifikaciju baze emitenata i investitora novih instrumenata, predlog strukture primarnog i sekundarnog tržišta i njihove dinamike, regulatorni i zakonski okvir i tržišnu infrastrukturu. Predloženi okvir za razvoj lokalnog tržišta obveznica jeste osnova za pregled srpskog tržišta dužniþkih hartija. U analizi koja sledi prvo üe se dati pregled trenutnog stanja i zatim preporuke za njegov dalji razvoj u srednjoroþnom periodu. Preporuke obuhvataju sledeüe kritiþne oblasti: formulisanje ciljeva i koordinaciju sa monetarnom i fiskalnom politikom, transparentnost procesa i podelu odgovornosti izmeÿu ukljuþenih institucija, formulisanje institucionalnog okvira, konkretnu strategiju za razvoj tržišta duga, upravljanje rizicima i troškovima, razvoj i održavanje efikasnog primarnog i sekundarnog tržišta dugovnih finansijskih instrumenata. Dalji razvoj lokalnog tržišta državnih dugovnih instrumenata Republike Srbije predstavlja jedan od presudnih koraka u efikasnijem upravljanju javnim dugom zemlje i kreiranju višeg stepena finansijske stabilnosti.175 175 Osnovne ideje o razvoju lokalnog tržišta obveznica autor je izložio 2008. godine u okviru savetovanja NDE, u radu pod nazivom: ‘‘Strategija razvoja tržišta dugovnih državnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji’’. 221 6.1. Formulisanje osnovnih ciljeva upravljanja javnim dugom i rizici procesa Osnovni cilj efikasnog upravljanja javnim dugom jeste usaglašavanje dinamike pribavljanja finansijskih sredstava i dospeüa obaveza pri sto nižem nivou troškova na srednji i dugi rok, uz prihvatljiv nivo rizika. To podrazumeva usklaÿivanje duga po roþnosti i valutnoj strukturi. Kvalitetno upravljanje rizicima u ovom kontekstu podrazumeva izbegavanje nestabilnih struktura duga koje se oslanjaju na dodatne emisije novca za pokriüe i poslediþno troškove u vidu nesolventnosti preduzeüa i banaka kao i kredibiliteta javnih vlasti u mobilizaciji domaüe i inostrane štednje. Rizici koji se javljaju u procesu upravljanja javnim dugom obuhvataju: 1. Tržišni rizik koji je definisan kao rizik koji se javlja kao posledica promena tržišnih cena, kamatnih stopa i deviznih kurseva i njihovog uticaja na trošak servisiranja državog duga. U sluþaju emitovanih obveznica kako u domaüoj tako i u inostranim valutama, promene kamatnih stopa utiþu na troškove refinansiranja. Instumenti sa kraüim trajanjem se zato smatraju riziþnijim od instrumenata dugoroþnog duga. Ipak, prevelika koncentracija veoma dugoroþnih instrumenata poveüava rizik jer su buduüi zahtevi za finansiranjem manje izvesni. Instrumenti denominirani u stranoj valuti, takoÿe, poveüavaju volatilnost kretanja troškova servisiranja duga, mereno u domaüoj valuti, zbog moguüih promena deviznog kursa. Tržišni rizik može biti dodatno izražen u sluþaju kada država emituje obveznice sa put klauzulom. 2. Rizik refinansiranja je definisan kao rizik koji uzima u obzir verovatnoüu da üe dospeli instrumenti morati biti zamenjeni novom emisijom pri visokim kamatnim stopama. Pored ovoga aspekta koji se može podvesti pod kategoriju tržišnog rizika, važno je naglasiti da potencijalna nemoguünost refinansiranja može toliko poveüati troškove finansiranja države da posledica može biti dužniþka kriza i realni ekonomski gubici. Zbog toga je upravljanje ovim rizikom od izuzetne važnosti, posebno za zemlje sa privredama u razvoju. 3. Rizik likvidnosti za emitenta je definisan kao rizik koji uzima u obzir verovatnoüu dogaÿaja da obim likvidnih sredstava naglo opada zbog izmirenja 222 nepredviÿenih obaveza, ali i nemoguünost pribavljanja dovoljno likvidnih sredstava pozajmljivanjem u kratkom roku. 4. Kreditni rizik u ovom kontekstu jeste rizik da emitent neüe biti u moguünosti da izmiri finansijske obaveze po osnovu emitovanih instrumenata. 5. Rizik poravnanja jeste rizik da üe država ostvariti gubitak kao rezultat nemoguünosti poravnanja transakcija sa drugom ugovornom stranom. 6. Operativni rizik ukljuþuje u sebe više podgrupa rizika, izmeÿu ostalog, rizik greške kod izvršenja transakcije u raznim fazama realizacije i registrovanja, greške kod interne kontrole, informacionog sistema, rizik gubitka reputacije, zakonski rizik, sigurnosni rizik, kao i rizik od prirodnih katastrofa koji može uticati na naþin funkcionisanja emitenta dugovnih instrumenata. Minimiziranje troškova održavanja i servisiranja javnog duga je potrebno vršiti uporedo sa kontrolom pomenutih rizika kako bi se spreþili gubici koji mogu da ugroze fiskalnu poziciju, otežaju pristup tržištu kapitala i poveüaju poresko optereüenje i politiþki rizik. Razvijene zemlje, sa dubokim i likvidnim tržištem državnih dugovnih hartija, se usmeravaju pre svega na tržišni rizik i pored stres testova primenjuju razvijene portfolio modele za njegovo merenje. Nasuprot tome, za zemlje u razvoju, sa plitkim i manje likvidnim tržištem dugovnih instrumenata države i slabim pristupom inostranom tržištu kapitala, je potreban fokus na rizik refinansiranja. Upravljanje javnim dugom podrazumeva održavanje stabilne struktura duga koja se oslanja na prihode emitenta, a ne na dodatne emisije kao izvor za pokriüe dospelih obaveza. Optimalno upravljanje dugom znaþi smanjivanje rizika nesolventnosti kao i održavanje maksimalnog kredibiliteta javnih vlasti kao emitenta, odnosno dužnika. Precizno definisanje ciljeva i njihova dosledna primena u upravljanju javnim dugom jeste uslov mobilizacije domaüe i inostrane štednje za njegovo finasiranje. Jasna politika upravljanja javnim dugom je, posebno, neophodna na tržištima u razvoju jer su u tim zemljama kratkoroþni dug, dug uz varijabilne kamatne stope i dug izražen u inostranoj valuti þesto jedine održive alternative na kratak rok, nasuprot þistom monetarnom finansiranju. 223 6.2. Pregled stanja i strukture javnog duga Republike Srbije Prema Zakonu o javnom dugu („Službeni glasnik RS“, br. 61/05, 107/09 i 78/11 javni dug jeste: x ‘‘dug Republike koji nastaje po osnovu ugovora koje zakljuþi Republika; x dug Republike po osnovu hartija od vrednosti; x dug Republike po osnovu ugovora, odnosno sporazuma kojim su reprogramirane obaveze koje je Republika preuzela po ranije zakljuþenim ugovorima, kao i emitovanim hartijama po posebnim zakonima; x dug Republike koji nastaje po osnovu date garancije Republike, ili po osnovu neposrednog preuzimanja obaveza u svojstvu dužnika za isplatu duga po osnovu date garancije, odnosno po osnovu kontragarancije koju daje Republika; x dug lokalne vlasti, kao i pravnih lica þiji je osnivaþ Republika, a za koje je Republika dala garanciju.’’ U skladu sa dobrom inostranom praksom i preporukama Svetske banke u oktobru 2009. godine je osnovana Uprava za javni dug pri Ministarstvu finansija Republike Srbije. Prema Zakonu o javnom dugu, Uprava za javni dug se može, u ime Republike Srbije, zaduživati na domaüem i meÿunarodnom tržištu, u domaüoj i stranoj valuti, a za potrebe finansiranja budžetskog deficita, servisiranje postojeüeg javnog duga, finansiranje projekata od opšteg znaþaja kao i drugih obaveza predviÿenih Zakonom. Pored zaduživanja, Republika Srbija može izdavati garancije u korist javnih preduzeüa i jedinica lokalne samouprave. Zakonom o budžetskom sistemu176 definisana su opšta fiskalna pravila, prema kojima dug opšteg nivoa države, ne ukljuþujuüi obaveze po osnovu restitucije, ne može biti veüi od 45% BDP-a. Ukoliko javni dug preÿe 45% BDP-a, Vlada je u obavezi da usvoji i primeni mere za vraüanje javnog duga u Zakonom definisani okvir. Bitno je napomenuti da prema kriterijumima Mastrihta, dug opšte države ukljuþuje dug lokalnih vlasti, ali ne i garancije izdate od strane države u ukupnom iznosu i ne bi trebalo da preÿe 60% BDP- a. Oba kriterijuma u Srbiji su narušena u prethodne dve godine. 176 „Službeni glasnik RS“, broj 54/09, 73/10, 101/10, 101/11, 93/12 i 62/13 224 Upravljanje javnim dugom uzima u obzir sve važne finansijske obaveze koje ukljuþuju utrživi dug, ali i neutrživi dug u formi koncesionog finansiranja. Podaci u Tabeli 6.1. prezentuju kretanje unutrašnjeg i spoljnog duga Republike Srbije prema kategoriji obaveza u prethodnom periodu (direktne vs indirektne), kao i ukupnog javnog duga. Rastuüi trend je posebno izražen u periodu trajanja i nakon svetske finansijske i ekonomske krize. Tabela 6.1. Kretanje javnog duga Republike Srbije u periodu od 31.12.2000. godine do 31.10.2013. u milionima EUR, na kraju perioda A. DIREKTNE OBAVEZE 31.12. 2000 31.12 2001 31.12. 2002 31.12. 2003 31.12. 31.12. 2005 31.12. 2006 31.12. 2007 31.12. 2008 31.12. 2009 31.12. 2010 31.12. 2004 2011. 31.12. 2012 31.10. 2013 Unutrašnji dug 4.108 3.871 4.152 4.240 4.064 4.255 3.837 3.413 3.162 4.051 4.572 5.436 6.453 6.892 Spoljni dug 10.059 9.561 7.230 6.564 5.267 5.364 4.746 4.616 4.691 4.406 5.873 7.239 8.618 9.556 Ukupno direktne obaveze 14.167 13.432 11.382 10.803 9.331 9.620 8.583 8.029 7.853 8.457 10.444 12.675 15.071 16.448 B. INDIREKTNE OBAVEZE Unutrašnji dug 0 0 0 0 0 0 0 0 0 135 340 536 723 852 Spoljni dug 0 2 147 220 344 663 769 846 929 1.257 1.372 1.574 1.878 2.001 Ukupno indirektne obaveze 0 2 147 220 344 663 769 846 929 1.392 1.712 2.110 2.600 2.853 Ukupno javni dug Republik e Srbije 14.167 13.434 11.529 11.023 9.676 10.283 9.352 8.875 8.781 9.849 12.157 14.784 17.671 19.301 Izvor: Prikaz autora na bazi podataka Ministarstva finansija Republike Srbije - Uprave za javni dug Porast budžetskog deficita, nizak realni rast BDP-a i deprecijacija dinara u odnosu na inostrane valute u kojima je denominovan javni dug doveli su do poveüanja njegovog nivoa. Dug se uveüavao ne samo u apsolutnom, veü i u relativnom smislu posmatrano u odnosu na vrednost BDP-a u posmatranim godinama. 225 169.3 105.2 72.9 66.9 55.3 52.2 37.7 30.9 29.2 34.8 44.5 48.2 59.3 58.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 Napomena: Podatak za 2013. godinu se odnosi na mesec oktobar Izvor: Prikaz autora na bazi podataka Ministarstva finansija Republike Srbije - Uprave za javni dug Grafikon 6.1. Uþešüe javnog duga u BDP-u Republike Srbije, u % Zaduživanje emitovanjem državnih hartija od vrednosti na domaüem i meÿunarodnom tržištu tokom 2013. godine predstavlja osnovni naþin finansiranja države. Posmatrano prema detaljnoj strukturi direktnih i indirektnih obaveza na dan 31.10.2013. godine možemo uoþiti visoko uþešüe spoljnog duga prema razliþitim vrstama kreditora, ali i visoke obaveze po osnovu emitovanih evroobveznica Republike Srbije na meÿunarodnom tržištu koje nisu vezane za lokalnu valutu. 226 Tabela 6.2. Stanje javnog duga Republike Srbije na dan 31.10.2013. godine U hiljadama U milionima A. Direktne obaveze EUR USD RSD I - Ukupan unutrašnji dug - direktne obaveze 6.891.501 9.443.428 785.688 II - Ukupan spoljni dug - direktne obaveze 9.556.157 13.094.809 1.089.480 Meÿunarodna banka za obnovu i razvoj 1.444.218 1.979.013 164.653 Meÿunarodna asocijacija za razvoj 488.336 669.167 55.674 Evropska investiciona banka 706.163 967.655 80.508 Evropska banka za obnovu i razvoj 29.221 40.042 3.331 Razvojna banka Saveta Evrope 58.872 80.672 6.712 Krediti stranih vlada 1.006.026 1.378.558 114.695 Evroobveznice Republike Srbije 3.101.509 4.250.000 353.597 Nemaþka razvojna banka - KfW 89.156 122.170 10.165 Obaveze prema Pariskom i Londonskom klubu poverilaca 1.673.503 2.293.203 190.793 Obaveze prema EU 149.500 204.860 17.044 Meÿunarodni monetarni fond 437.470 599.466 49.875 Krediti poslovnih banaka 372.183 510.003 42.432 Direktne obaveze ukupno (1 + 2) 16.447.658 22.538.238 1.875.168 B. Indirektne obaveze EUR USD RSD III - Ukupan unutrašnji dug - indirektne obaveze 851.861 1.167.306 97.119 IV - Ukupan spoljni dug - indirektne obaveze 2.001.270 2.742.342 228.161 Evropska banka za obnovu i razvoj 352.881 483.553 40.231 Evropska investiciona banka 912.852 1.250.881 104.073 Nemaþka razvojna banka - KfW 53.839 73.776 6.138 Obaveze prema EU 134.278 184.001 15.309 Eurofima 91.491 125.370 10.431 Meÿunarodna asocijacija za razvoj 14.954 20.491 1.705 Japanska agencija za meÿunarodnu saradnju - JICA 1.869 2.561 213 Krediti stranih vlada 51.489 70.555 5.870 Emirates Advanced & Research Technology 5.657 7.752 645 Krediti poslovnih banaka 381.961 523.401 43.547 Indirektne obaveze ukupno (3 + 4) 2.853.131 3.909.647 325.280 V. Negarantovani dug jedinica lokalne vlasti EUR USD RSD III - Ukupan unutrašnji dug 348.301 477.277 39.709 IV - Ukupan spoljni dug 127.476 174.680 14.533 Ukupno negarantovani dug jedinica lokalne vlasti (5 + 6) 475.777 651.957 54.242 Izvor: Ministarstvo finansija Republike Srbije - Uprava za javni dug Valutna struktura ukupnog javnog duga je njegovo bitno svojstvo jer utiþe na verovatnoüu pojave nesoslventnosti. Od ukupnog javnog duga Republike Srbije na kraju oktobra 2013. godine u iznosu od 19.301 miliona evra, 48,1% duga je denominovano ili vezano za EUR, 25,4% za USD, 20,5% za lokalnu valutu RSD, a ostatak za ostale valute. Nasuprot strukturi duga, veüina aktive i prihoda, primarno države, je izražena u domaüoj valuti. Visoko uþešüe obaveza u stranim valutama nasuprot aktivi i prihodima 227 države koji se prevashodno generišu u lokalnoj valuti doprinosi rastuüem nivou agregatne valutne neravnoteže u našoj zemlji koju smo drugom delu rada kvantifikovali. EUR, 48% USD, 26% RSD, 19% CHF, 1% SDR, 5% Ostalo, 1% Izvor: Prikaz autora na bazi podataka Ministarstva finansija Republike Srbije - Uprave za javni dug Grafikon 6.2. Valutna struktura javnog duga Republike Srbije krajem oktobra 2013. godine Izloženost kamatnom riziku determinisana je odnosom fiksnih i varijabilnih kamatnih stopa. U strukturi kamatnih stopa na dug, uþešüe fiksnih stopa iznosi 73%, a varijabilnih stopa 27% (od toga 76% se odnosi na EURIBOR i LIBOR na EUR, 11% na LIBOR na USD, 2% na LIBOR na CHF i 11% na ostale varijabilne kamatne stope). Važan momenat kod upravljanja javnim dugom jeste i stanje deviznih rezervi. Adekvatan nivo i struktura rezervi odreÿuje stepen osetljivosti zemlje na eksterne promene, a zavisi od moguünosti pristupa države tržištu kapitala, režima deviznog kursa, ekonomskih fundamanata i osetljivosti zemlje na ekonomske i finansijske šokove kao i troškova održavanja rezervi i iznosa kratkoroþnog duga u inostranim valutama. Širi skup pokazatelja eksterne pozicije domaüe privrede opisan je Tabelom 6.3. 228 Tabela 6.3. Indikatori eksterne pozicije Republike Srbije 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. I2013. II 2013. III 2013. Indikatori eksterne likvidnosti (u %) Devizne reserve/uvoz robe i usluga (u mesecima) 4,7 3,9 6,1 9,0 7,2 5,2 9,5 8,2 8,7 7,6 8,2 7,4 7,0 Devizne reserve/kratko roþni dug 535,6 702,2 519,2 941,7 917,5 380,8 528,8 546,4 1,861 2,213 3,285,2 3,459,1 5,786,9 Devizne reserve/BDP 16,4 16,4 24,3 38,5 33,8 24,9 36,6 35,8 38,3 36,5 38,8 34,3 32,6 Otplata duga/BDP 2,0 3,9 4,7 7,0 10,1 10,6 11,4 12,7 13,2 13,8 13,9 13,7 10,8 Otplata duga/Izvoz robe i usluga 9,0 16,4 17,7 23,5 33,2 34,0 38,9 35,2 36,3 34,7 35,1 30,6 22,7 Indikatori eksterne solventnosti (u %) Spoljni dug/BDP 55,9 49,8 60,1 60,9 60,2 64,6 77,7 84,9 76,7 85,9 87,6 83,8 80,3 Kratkoroþni dug/BDP 3,1 2,3 4,7 4,1 3,7 6,6 6,9 6,5 2,1 1,6 1,2 1,0 0,6 Spoljni dug/Izvoz robe i usluga 251,6 211,5 228,9 204,1 197,3 207,6 265,3 236,2 210,3 215,9 216,3 202,8 185,8 Indikatori izloženosti finansijskom riziku (u %) Devizne rezerve/Ɇ1 195,1 220,1 290,3 356,1 306,7 300,4 393,4 416,6 429,6 402,1 425,6 371,5 333,9 Devizne reserve/Prima rni novac 167,8 165,5 169,8 179,5 173,8 140,7 190,5 196,4 207,6 197,9 213,6 192,1 191,0 Stepen otvorenosti ekonomije (Izvoz + Uvoz)/BDP 63,9 73,7 73,6 81,2 86,8 88,8 75,6 88,2 89,3 97,3 94,2 101,2 102,8 Izvor: NBS Osnovni zakljuþak: eksternu pozicije Srbije karakteriše visoka valutna izloženost koja se pre svega ogleda u postepenom smanjenju deviznih rezervi i znaþajnom uþešüu spoljnog duga u BDP. Iz svega navedenog sledi da je primarni cilj Uprave za javni dug upravo minimiziranje troškova daljeg zaduživanja uz prihvatljiv nivo rizika, tj. uspostavljanje njihovog optimalnog odnosa. Predlozi korekcije daljeg razvoja lokalnog tržišta dugovnih državnih finansijskih instrumenata koji slede jesu moguüa smernica za razvoj ovoga tržišnog segmenta i 229 njegov doprinos kako smanjenju valutne neusaglašenosti javnog duga tako i stabilizaciji ukupnog finansijskog sistema u Republici Srbiji. 6.3. Koordinacija sa monetarnom i fiskalnom politikom Usaglašenost strategije sa širim fiskalnim i monetarnim vlastima jeste neophodna zbog razliþitog seta instrumenata ove dve politike i njihove meÿusobne zavisnosti. Sve strane, a tu se pre svega misli na Narodnu banku Srbije i Ministarstvo finansija, treba da raspolažu informacijom o tekuüoj i buduüoj potrebi budžeta za likvidnim sredstvima. Jasno se moraju razgraniþiti ciljevi monetarnih i fiskalnih vlasti kao i njihova odgovornost. Efikasno upravljanje dugom i koordinirana monetarna i fiskalna politika imaju potencijal da snize riziko premiju u strukturi dugoroþnih kamatnih stopa. Razlika u baziþnim ciljevima monetarne politike i upravljanja javnim dugom, þesto ipak dovodi do konflikta, jer se monetarne vlasti fokusiraju na stabilnost cena, a kod upravljanja javnim dugom je fokus stavljen na odnos troškova i rizika. Na primer, centralna banka može da preferira izdavanje državnih hartija indeksiranih kretanjem inflacije ili pozajmljivanje u stranoj valuti, dok to može ugroziti bilans države ako takvo tržište nije dovoljno razvijeno. U zemljama sa razvijenim finansijskim tržištem, zaduživanje emisijom obveznica se bazira na ekonomskim i fiskalnim projekcijama sadržanim u državnom budžetu, a monetarna politika se sprovodi nezavisno od upravljanja dugom. Sa druge strane, fiskalne vlasti mogu insisitirati na emisiji beskuponskih obveznica kako bi se teret ukupnog duga prebacio na buduüe generacije. Nastup na finansijskom tržištu i direktan kontakt sa tržišnim uþesnicima daje povratnu informaciju o tome da li su investitori spremni da investiraju u ponuÿene instrumente i kakva je zaista struktura tražnje. Zbog ovakvih pristupa, potrebna je perfektna koordinacija u pogledu osnovne strategije daljeg eksternog i internog zaduživanja zemlje i svih njenih relevantnih sektora u pogledu roþnosti i valutne denominacije duga. U lokalnim okolnostima, ako je od strane Centralne banke javno proklamovana strategija dinarizacije podržana ciljanjem inflacije kao osnovnim okvirom sprovoÿenja monetarne politike na domaüem tržištu, onda i Ministarstvo finansija mora primarni fokus staviti na novo zaduživanje dužniþkim hartijama od vrednosti koje su 230 denominovane u domaüoj valuti ili u prelaznoj fazi indeksirane inflacijom. Produžavanje krive prinosa vezane za dinare je od suštinskog znaþaja za strukturiranje kompletnijeg i efikasnijeg lokalnog tržišta duga. Konsenzus monetarnih i fiskalnih vlasti po pitanju strategije dinarizacije mora biti podržan konkretnim potezima obe ekonomske vlasti usmerenim na jaþanje domaüe valute i domaüeg finansijskog tržišta. Takoÿe, s obzirom na to da monetarne vlasti þesto koriste državne hartije u sprovoÿenju operacija na otvorenom tržištu potrebno je jasno razumevanje državnih tekuüih i buduüih finansijskih tokova. Ako obe institucije i centralna banka i Ministarstvo finansija emituju sopstvene finansijske instrumente, što je sluþaj i kod nas, potrebno je voditi raþuna da se aktivnosti ne preklope na istom tržišnom segmentu posmatrano prema roþnosti instrumenata i obimu emisija. Konflikt ove vrste registruje se u Srbiji poþev od 2009. godine. Novi državni zapisi roþnosti 3 meseca u prvim emisijama izdavani su uz izvršnu stopu koja je u tom trenutku bila niža od referentne kamatne stope NBS. Usled þinjenice da je u takvim okolnostima poslovnim bankama bilo isplativije da uÿu u Repo transakcije sa centralnom bankom od ulaganja novca u državne hartije na rok od par meseci, prve emisije državnih zapisa su odlikovale niske stope realizacije. Korekcijom nivoa izvršnih stopa u procesu aukcije državnih zapisa stope realizacije izvršenih emisija su znaþajno poveüane, a državne hartije su postale atraktivne investitorima. 6.4. Transparentnost procesa i podela odgovornosti izmeÿu nadležnih institucija Pored jasno istaknutih ciljeva koji se žele postiüi emisijom državnih dugovnih finansijskih instrumenata, i javnog razgraniþenja odgovornosti svih ukljuþenih institucija - Ministarstva finansija, centralne banke i/ili posebne agencije za upravljanje javnim dugom, u procesu emisije, trgovanja, kliringa i saldiranja izvršenih transakcija, javnost treba da bude upoznata sa prošlim, tekuüim i planiranim buduüim budžetskim aktivnostima kao i pristupima finansiranju sa objašnjenom visinom realnih prateüih troškova i rizika. Informacija o visini i strukturi javnog duga treba da je dostupna na redovnoj osnovi kao i podaci o roþnosti, valutnoj strukturi i strukturi kamatnih stopa 231 emitovanih instrumenata. Regulativa i procedure kod primarne emisije državnih hartija moraju ukljuþiti objašnjenje odabrane forme aukcije, ažuran kalendar aukcija, pravila za uþešüe, podnošenje ponuda i kasniju alokaciju instrumenata. Ako se u odreÿenom momentu u proces uvode primarni dileri, potrebno je jasno naznaþiti kriterijume za njihov izbor kao i njihova prava i obaveze. Regulativa i procedure trgovanja na sekundarnom tržištu su, takoÿe, predmet javnog razmatranja. Sve aktivnosti u okviru upravljanja javnim dugom su predmet eksterne revizije. Na srpskom tržištu državnih dužniþkih hartija poštuje se princip transparentnosti ukupnog procesa organizovanja emisija državnih zapisa i obveznica. Uprava za javni dug na redovnoj osnovi izveštava javnost o buduüem planiranom zaduživanju države i nameni sredstava koja tim putem budu prikupljena. Javno se oglašava plan aukcija za naredni vremenski period prema vrsti hartije i obimu emisije koji je predviÿen. Pravila za uþešüe u aukciji, naþin podnošenja ponuda, objašnjenje samog aukcionog procesa i postupka alokacije instrumenata nakon trgovanja su javno dostupna investitorima. 6.5. Formulisanje institucionalnog okvira U pogledu institucionalnih pretpostavki, zakonski okvir treba da razjasni postupak zaduživanja emisijom državnih instrumenata sa jasnim definicijama odgovornosti u procesu upravljanja dugom. U proces upravljanja dugom moguüe je ukljuþiti više institucija: Ministarstvo finansija, centralnu banku, posebnu agenciju za upravljanje dugom, centralni registar. U skladu sa odabranom strukturom, u lokalnim uslovima nadležnost je data Ministarstvu finansija, pa je zato potrebna jasna koordinacija sa ostalim uþesnicima i razmena informacija na redovnoj osnovi. ýitav proces treba podržati adekvatnim informacionim sistemom koji omoguüava izveštavanje i nadzor. Lica ukljuþena u proces ne mogu biti u poziciji koja potencijalno izaziva konflikt poslovnih i liþnih finansijskih aktivnosti. Institucije koja uþestvuju u realizaciji strategije razvoja domaüeg tržišta dugovnih hartija od vrednosti ukljuþuju pored Ministarstva finansija i Komisije za hartije od vrednosti i Narodnu banku Srbije (NBS), Centralni registar, depo i kliring hartija od 232 vrednosti i Beogradsku berzu. Osim direktnog uþešüa u realizaciji strategije, ove institucije imaju ulogu i u procesu supervizije odvijanja procesa na tržištu, ali i u diseminaciji relevantnih informacija. Naravno, od kljuþnog znaþaja jeste i jasna podrška Vlade Republike Srbije razvojnom procesu. Važan momenat u izgradnji stabilne infrastrukture za razvoj tržišta dugovnih hartija od vrednosti jeste dovoljan stepen operativne nezavisnosti i odgovornosti glavnih regulatornih institucija na tržištu, ali i sinhronizacija njihovih aktivnosti. Jasan, zakonski regulisan, autoritet u oblasti delovanja praüen faktiþkom nezavisnošüu u konkretnim aktivnostima daje uspešne rezultate. Kako bi Srbija bila spremna za ulazak u EMU u buduünosti, neophodno je da veü danas kreira osnove u pogledu daljeg usaglašavanja naþina funkcionisanja nadležnih institucija u skladu sa EU direktivama.177 Izgradnja efikasnog regulatornog okruženja poveüava poverenje javnosti u pomenute institucije. Suština inicijative se ogleda u vraüanju poverenja javnosti u lokalne institucije i njihove instrumente erodiranog tokom inflatornih 1990-tih godina u Srbiji i tokom poslednje krize. Zbog toga jaka regulatorna tela jesu od suštinskog znaþaja za razvoj tržišta kapitala i posebno tržišta dugovnih instrumenata. 6.6. Osnovni elementi konkretne strategije upravljanja rizikom državnog duga Kod formulisanja konkretne strategije emisije državnih hartija od vrednosti potrebno je sagledati moguüe rizike, a pre svega valutni rizik i kamatni rizik. Promenom strukture emitovanih instrumenata u pogledu valutne kompozicije i roþnosti, ove rizike je moguüe minimizirati. Troškovi ovakvog restrukturiranja se predviÿaju unapred kako bi se u svakom momentu moglo odgovoriti tekuüim obavezama. Kako bi se procenio nivo rizika, na redovnoj bazi se rade stres testovi portfolija dugovnih hartija na potencijalne ekonomske i finansijske šokove kojima budžet ili zemlja mogu biti izloženi. Privrede sa tržištima u razvoju prilikom izgradnje krive prinosa, þesto ponovo pokreüu nove emisije 177 Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), novembar 2007. godine i MiFID II (iz oktobra 2011. godine) 233 ranije izdatih instrumenata što poveüava likvidnost i omoguüava bolje upravljanje rizikom refinansiranja. Menadžeri zaduženi za upravljanje kratkoroþnim i dugoroþnim dugom þesto upravljaju kreditnim rizikom tako što kombinuju investicije u likvidnu aktivu sa ulaganjem u finansijske derivate, najþešüe kamatne i valutne svop ugovore kako bi kontrolisali izloženost portfolija promeni kamatnih stopa i deviznih kurseva. Kreditni rizik se kontroliše i formiranjem diversifikovanog portfolija uz adekvatan kolateral. Rizik poravnanja se umanjuje jasno dokumentovanim procedurama poravnanja i prateüom odgovornošüu banaka koje su ukljuþene u taj proces. Posmatrano u širem kontekstu državnih prihoda i rashoda, upravljanje dugom nastalim emitovanjem dugovnih hartija od vrednosti, omoguüava da se izvrši usklaÿivanje novþanih tokova prema valutnoj strukturi i dinamici isplata obaveza. Najveüi deo državnih prihoda je u formi poreskih prihoda koji su izraženi u domaüoj valuti. Usklaÿivanje sa ovim prihodima bi predstavljalo zaduživanje putem emisije dugoroþnih dugovnih hartija od vrednosti sa fiksnom kamatnom stopom, denominovanih u domaüoj valuti. Za zemlje sa nedovoljno razvijenim tržištem kapitala, ova opcija je obiþno neizvodljiva na kratak rok uz prihvatljiv nivo troškova, pa se þešüe pristupa emisiji kratkoroþnih instrumenata sa fiksnom ili promenjivom kamatnom stopom i instrumenata indeksiranih ili izraženih u inostranim valutama. Iako se inicijalno može þiniti da emisija duga denominovanog u stranim valutama manje košta od emisije domaüih instrumenata iste roþnosti, obiþno se pokaže da je to skupa alternativa ako je, kao u našem sluþaju, domaüe tržište kapitala nerazvijeno i nestabilno ili ako doÿe do pada vrednosti domaüe valute. Emisija kratkoroþnog duga pri rastuüoj krivoj prinosa može znaþiti visok rizik i troškove refinaniranja. Zbog toga, veüina zemalja, nakon inicijalne faze razvoja lokalnog tržišta državnih dugovnih instrumenata, prelazi na postepeno produženje roka dospeüa novoemitovanih instrumenata sa fiksnim kamatnim stopama i denominaciju u lokalnoj valuti. Ipak, ne ide se na previše duge roþnosti jer bi to moglo podstaüi moral hazard poteze vlasti sa ciljem smanjenja realne vrednosti duga inflatornim potezima. 234 6  .6.1. Osvrt na lokalno tržište U prvoj fazi razvoja instrumenata duga na srpskom tržištu, pošlo se od uvoÿenja reprezentativih dugovnih hartija od vrednosti þiji bi prinosi predstavljali referentne repere za odreÿivanje stopa prinosa ostalih dugovnih instrumenata. Republika Srbija je prvi put emitovala dužniþke hartije od vrednosti 2003. godine, roþnosti tri i šest meseci. Usled velikog priliva po osnovu privatizacionih prihoda u periodu 2005 - 2008. godine i relativno balansiranog budžeta, država u ovom periodu nije emitovala hartije od vrednosti, pa je iznos državnih hartija od vrednosti bio relativno nizak na kraju 2008. godine. Poþev od 2009. godine, emitovane su hartije od vrednosti razliþite roþnosti i postepeno kreirana dinarska kriva prinosa za roþnosti od tri meseca do sedam godina. Poþetkom 2009. godine, da bi finansirala budžetski deficit, Republika Srbija je izdala državne zapise sa rokom dospeüa od tri meseca, a zatim i zapise sa rokom dospeüa od šest i dvanaest meseci. Kako bi podstakla razvoj domaüeg tržišta kapitala, Uprava za javni dug emitovala je osamnaestomeseþne i dvadesetþetvoromeseþne državne zapise u martu 2010. godine. U februaru 2011. godine emitovana je petnaestogodišnja kuponska obveznica denominovana u evrima, kao i pedesettronedeljni evro državni zapis, a u martu 2011. godine prvi put je izdata dinarska kuponska obveznica sa rokom dospeüa od tri godine. U junu 2011. godine je emitovana na domaüem tržištu trogodišnja obveznica sa kuponom denominovana u evrima, dok je u julu 2011. godine emitovan državni zapis sa rokom dospeüa od osamnaest meseci u evrima. Tokom 2012. godine, u cilju produženja roþnosti državnih hartija od vrednosti i poveüanja uþešüa javnog duga u dinarima, nastavljeno je sa uvoÿenjem novih dugoroþnijih instrumenata u lokalnoj valuti. Pored inflacijom indeksirane obveznice, petogodišnja dinarska obveznica sa kuponom od 10% emitovana je dva puta, u januaru i maju 2012. godine. Kako bi se poveüala i raznovrsnost emitovanih hartija u avgustu iste godine emitovana je dvogodišnja amortizaciona obveznica sa kuponom vezanim za referentnu kamatnu stopu NBS. Poþetkom septembra 2013. godine dug po osnovu dinarskih državnih hartija od vrednosti iznosio je 395,0 milijardi dinara, a po osnovu evro denominovanih 235 državnih hartija od vrednosti emitovanih na domaüem tržištu 127,4 milijardi dinara. Produženje roþnosti i poveüanje uþešüa dinarskih državnih hartija od vrednost u ukupnom portfoliju državnih hartija od vrednosti emitovanih na domaüem tržištu nastavljen je i u 2013. godini. Država je u 2013. godini po prvi put emitovala sedmogodišnje dinarske obveznice sa vrednosno ponderisanom stopom prinosa od 12,44%.178 U septembru 2011. godine država je prvi put emitovala kuponsku evroobveznicu na inostranom finansijskom tržištu nominalne vrednosti od jedne milijarde ameriþkih dolara (kupon 7,25% i stopa prinosa do dospeüa 7,5%). U septembru 2012. godine izvršeno je reotvaranje emisije evroobveznica serije 2021, u iznosu od jedne milijarde ameriþkih dolara uz stopu prinosa od 6,625%, þime su obveznice prodate uz premiju. Nakon ovoga iskustva, Republika Srbija je emitovala petogodišnje evroobveznice novembra 2012. godine u iznosu od 750 miliona ameriþkih dolara. Usled velikog interesovanja inostranih investitora ukupna tražnja je bila na nivou od 3,7 milijardi ameriþkih dolara, što je omoguüilo da se poveüa emisija na 750 miliona ameriþkih dolara uz stopu prinosa od 5,45%. Februara 2013. godine Republika Srbija je ostvarila veoma spešniju emisiju evroobveznica uz tražnju koja je bila tri puta veüa od iznosa koji je država nudila na prodaju. Najviše investitora je bilo iz SAD, Velike Britanije i Ujedinjenih Arapskih Emirata. Obim prodaje evroobveznica iznosio je 1,5 milijardi ameriþkih dolara, sa kamatnom stopom od 4,875% i rokom dospeüa od 7 godina (uz prinos od 5,15%).179 Emitovana serija obveznica prodata je po znatno višoj ceni u poreÿenju sa prethodnim emisijama i uz niži prinos koji suštinski predstavlja buduüu obavezu države po ovom dugu. Tokom 2013. godine trgovanje pomenutim evroobveznicama na sekundarnom tržištu rezultuje rekordno niskim prinosom za sve pomenute serije (2021, 2020 i 2017) uprkos snižavanju kreditnog rejtinga od strane kreditne agencije Standard and Poors sa BB na BB- sa negativnim izgledima u avgustu 2012. godine koji je potvrÿen i u martu 2013. godine. Država je uprkos tome uspešno 178 Podaci o emitovanim hartijama prema: Ministarstvo finansija – Uprava za javni dug. 2013. Strategija upravljanja javnim dugom od 2014. do 2016. godine. www.javnidug.gov.rs 179 Ministarstvo finansija – Uprava za javni dug. 2013. Strategija upravljanja javnim dugom od 2014. do 2016. godine. www.javnidug.gov.rs 236 emitovala državne hartije od vrednosti po nižim stopama prinosa u odnosu na pojedine zemlje u regionu sa boljim kreditnim rejtingom. U ukupnom portfoliju državnih hartija od vrednosti krajem avgusta 2013. godine, 75,6% þine dinarske hartije, a 24,4% evro denominovane državne hartije. Formiranje krive prinosa za državne hartije pruža osnovu u pogledu definisanja neriziþne kamatne stope na koju bi se nadogradnjom riziko premija, formirali zahtevani prinosi za ostale državne, korporativne i municipalne instrumente. Bez izgradnje ovog dela tržišta duga, uvoÿenje ostalih instrumenata bi bilo uþinjeno bez jasne osnove za kasniji dugoroþniji razvoj tih segmenata tržišta. U inicijalnoj fazi razvoja tržišta dugovnih hartija od vrednosti, instrumenti kratkoga roka dospeüa su nužnost. Faktori koji to uslovljavaju su sledeüi: ƒ Usled niskog poverenja u nove instrumente javnost bi od dugoroþnijih instrumenata zahtevala izrazito visoke prinose kao kompenzaciju za odloženu likvidnost i preuzet rizik na duži rok. To bi ovakav naþin finansiranja dodatno poskupelo u poreÿenju sa npr. bankarskim kreditom iste roþnosti. Pored pouzdane zakonske regulative jedan od preduslova za razvoj ovog segmenta finansijskog tržišta jeste razvoj svesti lokalnih investitora o prednostima koje dugovne hartije od vrednosti mogu da pruže. Kao pandan štednji u dinarima, ovi instrumenti zahtevaju razvoj lokalnog poverenja. Iako se razvoj lokalnog tržišta dugovnih instrumenata može uþiniti skupim procesom, ipak je to naþin da se kreiraju stabilne osnove za rast uz potencijalno manje potrese u sluþaju inflatornog i deviznog rizika. Još uvek visok stepen ’’euroizacije’’ tržišta pedstavlja jak hendikep za aktivno slobodno voÿenje monetarne politike i efikasno inflatorno targetiranje. Oko 70% kredita plasiranih stanovništvu ima deviznu klauzulu. Pooštravanje monetarne politike u borbi protiv inflacije u prethodnim godinama i tada znaþajno poveüanje referentne kamatne stope Narodne banke Srbije (trenutno u procesu relaksacije snižena na 10%), poskupljivalo je finansiranje u zemlji poveüavajuüi nivo cross-border kredita 237 preduzeüa na 70% vrednosti BDP180 da bi se kao posledica globalne krize i pristup inostranom tržištu kapitala u poslednjem periodu izrazito pooštrio. Nepostojanje lokalno razvijenog tržišta finansijskih instrumenata do pre pet godina, navodilo je investitore na ulaganja u evre. U situaciji finansijske krize, dolazi do drastiþnog pritiska na vrednost domaüe valute. Jedan od naþina za smanjenje ’’euroizacije’’ tržišta i veüu stabilnost finansijskog tržišta jeste upravo i emisija instrumenata u lokalnoj valuti i razvoj svesti o prednostima tih instrumenata. ƒ Drugi bitan faktor, jesu inflatorne tendencije u privredi. One su trenutno znatno povoljnije u poreÿenju sa prethodnim godinama. Izmerena meÿugodišnja bazna inflacija je u septembru 2013. godine iznosila 4,9%, i vratila se u predviÿene targete (targeti za meÿugodišnju inflaciju iznose 2,5-5,5%) usled pada cena primarnih poljoprivrednih proizvoda, niske agregatne tražnje, pada inflatornih oþekivanja, relativne stabilnosti domaüe valute i najavljenih mera fiskalne konsolidacije.181 Inflatorni pritisci u prethodnom periodu su veüinom generisani upravo sa strane ponude, usled rasta cena prehrambenih proizvoda, u poþetku i cena derivata nafte, usluga javnih preduzeüa, slabljenja vrednosti valute na kraju godine i inflatornih oþekivanja. Sa strane tražnje to je bio fiskalni deficit koji je u treüem tromeseþju 2013. godine dostigao iznos od 5,4% BDP-a.182 Efekti svetske finansijske krize ogledali su se u smanjenju agregatne tražnje, poveüanju kamatnih stopa i smanjenju likvidnosti. Poveüanje kamatnih stopa i devizna nelikvidnost u lokalnim uslovima u prethodnom periodu smanjivala je obim kredita uz uticaj na smanjenje realne proizvodnje. Pad svetske tražnje usporavao je izvoz i proizvodnju. Relativnom stabilizacijom, pre svega eksternih faktora od uticaja na inflatorna kretanja i oþekivanja i usled fiskalnih prilagoÿavanja omoguüena je monetarna relaksacija u poslednjem kvartalu 2013. godine. Tek sa izgradnjom poverenja u nove instrumente i stabilizacijom makroekonomskih okolnosti pristupa se postepenom produženju roþnosti emitovanih instrumenata. Emisija 180 Izvor: NBS 181 Narodna banka Srbije.2013. Izveštaj o inflaciji, novembar 2013. godine 182 Izvor: Ministarstvo finansija Republike Srbije, konsolidovani prihodi i rashodi države 238 dugovnih hartija sa umerenom roþnošüu pruža investitorima alternativu za ulaganje u vlasniþke hartije ili polaganje sredstava u banke. Izlazak na meÿunarodno tržište dužniþkih hartija od vrednosti zapoþet je emisijama evroobveznica Srbije. ýinjenica, meÿutim, jeste da se ovakvim emisijama trenutno dominantno finansiraju prethodno nastali dugovi države, a ne dugoroþne investicije. Pri tome, mora se imati u vidu da su meÿunarodno emitovane obveznice uprkos nižim inicijalnim troškovima finansiranja u poreÿenju sa sliþnim zemljama u okruženju, vezane za inostranu valutu što dodatno pogoršava valutnu neravnotežu na lokalnom tržištu i þini javni dug osetljivim na promene vrednosti domaüe valute. Naizgled jeftin dug može postati znaþajno skup ako doÿe do deprecijacije vrednosti domaüe valute. U takvim okolnostima devizni rizik potencijalno brzo prerasta u znaþajan rizik difolta. 6.7. Upravljanje rizicima i troškovima procesa Pokazatelji odnosa duga i BDP-a, racio servisiranja duga, proseþna kamatna stopa, indikatori roþnosti i strukture duga, su od znaþaja za kvalitetno upravljanje javnim dugom. Troškovi upravljanja javnim dugom ukljuþuju dva dela: finansijski trošak servisiranja duga na srednji i dugi rok, i potencijalni trošak realnih ekonomskih gubitaka do kojih može doüi u sluþaju finansijske krize, a nemoguünosti da se refinansira javni dug. Scenario analiza se realizuje projekcijom buduüih troškova baziranom na predviÿenom kretanju kamatnih stopa i deviznih kurseva kao i potreba za zaduživanjem. Cilj jeste da se sagleda uticaj predviÿenih finansijskih troškova na državni budžet, kao i moguüi realni gubici u sluþaju neodrživosti projektovanog buduüeg servisiranja duga. Upravljanje svim ranije razmatranim rizicima i rezultujuüim moguüim troškovima jeste zadatak menadžera koji upravljaju javnim dugom. Zato oni moraju raspolagati kompletnim informacijama o projektovanim finansijskim i makroekonomskim tokovima, raþunovodstvenim podacima i detaljnoj valutnoj i roþnoj strukturi emitovanih državnih instrumenata kao i projekcijama budžeta za naredni period. Analiza razliþitih scenarija rezultuje odabirom strategije upravljanja dugom koja najviše odgovara stepenu 239 averzije prema riziku emitenta. Upravljanje dugom na razvijenim finansijskim tržištima podrazumeva periodiþno odreÿivanje željene strukture duga koja služi kao benþmark za nove emisije. Kriterijumske vrednosti koje se prate u svakodnevnom upravljanju se odnose na odnos kratkoroþnog i dugoroþnog duga, valutnu strukturu i mere trajanja duga. Manje razvijene zemlje nemaju konstantan pristup tržištu niti je finansijsko tržište dovoljno likvidno i diversifikovano da bi pružilo svakodnevno praüenje. Ipak, ove zemlje treba da ustanove fleksibilnije pokazatelje koji üe pomoüi efikasnije upravljanje javnim dugom i razvoj celokupnog domaüeg tržišta dugovnih instrumenata. Oni treba da budu javno dostupni i najþešüe izraženi u vidu ciljnih raspona za konkretne karakteristike duga. Uprava za javni dug Republike Srbije vrši projekcije buduüeg kretanja nivoa i strukture duga, uzimajuüi u obzir projektovani primarni deficit budžeta Republike Srbije, obim kreditnih sredstava namenjenih projektnom finansiranju, efekte promene deviznog kursa prema EUR i USD. U osnovnom scenariju stanje duga centralne države trebalo bi da dostigne nivo od 68% BDP-a na kraju 2016. godine. Potom u skladu sa modelom Medium Term Debt Strategy Model – MTDS Svetske banke Uprava vrši scenario analizu unoseüi razliþite pretpostavke o buduüem kretanju deviznih kurseva valuta u kojima je denominovan deo javnog duga, kao i kretanju domaüih i meÿunarodnih kamatnih stopa. Kako bi se došlo do optimalnog odnosa troškova i rizika zaduživanja kreiraju se i razliþite strategije zaduživanja za buduüi srednjoroþni period. Prateüi svetsku praksu u analizi javnog duga dolazi se do procena troškova i rizika alternativnih strategija. Izvršena analiza Uprave za javni dug za period od 2014-2016. godine rezultuje sa 4 alternativne strategije zaduživanja meÿu kojima najmanji rizik, a najveüi trošak nosi ona koja se bazira na iskljuþivo dinarskom zaduživanju, dok najniži trošak a najveüi rizik nosi strategija koja se bazira na iskljuþivom zaduživanju u stranim valutama (EUR i USD). Razliþite kombinacije domaüe i inostranih valuta uz moguünost korišüenja koncesionog zajma daju bolji odnos rizika i prinosa na srednji rok.183 Predlog unapreÿenja srednjoroþne strategije upravljanja javnim dugom bi trebalo da uzme u obzir sledeüe: 183 Vise o strategiji vidi u: Ministarstvo finansija – Uprava za javni dug. 2013. Strategija upravljanja javnim dugom od 2014. do 2016. godine. www.javnidug.gov.rs 240 1. Srednjoroþna strategije upravljanja javnim dugom bi trebalo da pokriva period od narednih 3-5 godina. Ovo je posebno važno, s obzirom na to da se znaþajno prispeüe obaveza po osnovu emitovanih evroobveznica oþekuje u 2017. godini koja nije obuhvaüena scenario analizom Uprave za javni dug i u godinama nakon toga (2020. i 2021. godine). 2. Suština dosadašnjeg zaduživanja države na meÿunarodnom tržištu putem emisije evroobveznica ogledala se u refinansiranju dospelih dugova, a ne u investicionoj aktivnosti. Poþev od 2014. godine fokus bi trebalo staviti na pokretanje investicione aktivnosti prevashodno mobilizacijom domaüe, ali i inostrane štednje. Prema projekcijama MMF-a i domaüih analitiþara, oþekivani rast BDP-a za 2013. godinu iznosiüe oko 1,5-2%.184 U 2014. godini se oþekuje niži rast od oko 1% i nastavak zaduživanja države emisijom evroobveznica kako bi se pokrio budžetski deficit. Uporedo sa najavljenom strategijom fiskalne konsolidacije ovo je godina u kojoj bi fokus trebalo usmeriti na uveüanje investicija. 3. Nakon 2014. godine moguüi su razliþiti makroekonomski scenariji koji zavise od daljih poteza ekonomskih vlasti. Evroobveznice same po sebi nisu nužno generator problema. Važna je namena sredstava prikupljenih njihovom emisijom. Ako bi ta sredstva bila upotrebljena u finansiranju investicija u onim sektorima koji su uz to i izvozno orijentisani, generisani prihodi od izvozne aktivnosti bi bili korišüeni za vraüanje duga denominovanog u inostranim valutama (kako javnog tako i privatnog185). Meÿutim, ako se dalja emisija evroobveznica nastavi sa ciljem pokrivanja ranijih dugova države, takav potez nakon 2017. godine može dovesti do ozbiljne budžetske neravnoteže i porasta javnog duga uz dalje pogoršanje njegove valutne strukture. Ako dalja emisija evroobveznica bude usmerena na investicije u izvozno-orijentisane sektore ili zamenjena mobilizacijom domaüe štednje i privlaþenjem stranih direktnih investicija stabilizovanim makroekonomskim pokazateljima, moguünosti za oživljavanje privrednog rasta su izvesnije. 184 Ekonomski institut. 2013. „Makroekonomske analize i trendovi“ (MAT™), br. 225, septembar 2013. 185 Spoljni dug privatnog sektora dostiže oko 80% BDP-a. 241 4. Od uspeha fiskalne konsolidacije zavisi da li üe i sa kojom namenom biti emitovane evroobveznice u narednom periodu. Ako bi se trend zaduživanja države na meÿunarodnom tržištu nastavio, a sredstva bila usmeravana i dalje dominantno na pokriüe tekuüih i dugova koji dospevaju, može se oþekivati dalje pogoršanje budžetske pozicije zemlje, rast javnog duga, smanjenje deviznih rezervi i otvaranje problema eksterne likvidnosti zemlje.186 Ovakav scenario bi vodio jakim deprecijacijskim pritiscima na dinar. Deprecijacija dinara bi se odrazila na rast inflacije uz pokretanje spirale devizni kurs-cene-devizni kurs. Negativne posledice rastuüe inflacije bi se osetile i kroz pad realnih budžetskih prihoda (Olivera-Tanzi efekat), sa multiplikovanim negativnim uticajem na privredni rast. 5. Realan scenario bi trebalo da uzme u obzir kombinaciju dva osnovna cilja, pokretanja investicija domaüim i inostranim izvorima u dominantno izvoznim sektorima privrede, uz formulisanje održivih strategija refinansiranja dela duga države koji üe dospevati u narednom periodu, a neüe biti pokriven u potpunosti realizacom prvoga cilja. 6. Suština se ogleda u formulisanju manje volatilne strukture dospeüa obaveza po osnovu javnog duga, bez velikih udara na likvidnost u pojedinaþnim godinama koji mogu dramatiþno da obore kreditni rejting zemlje i ostale bitne makroekonomske parametre. 6.8. Razvoj i održavanje efikasnog primarnog i sekundarnog tržišta dugovnih finansijskih instrumenata Prilikom emisije državnih dugovnih hartija od vrednosti potrebno je težiti kreiranju šire baze investitora, što uz transparentnost procesa emisije i trgovanja stvara osnove za efikasno funkcionisanje tržišta na duži rok. Efikasno tržište državnih hartija omoguüava finansiranje državnih rashoda mehanizmom koji se ne oslanja na centralnu banku i njeno finansiranje budžetskog deficita. Osnove ovakvog tržišta se kreiraju stabilnim makroekonomskim okvirom, adekvatnom monetarnom i fiskalnom politikom, platnobilansnom situacijom i režimom deviznog kursa. Izgradnja tržišta se potom 186 Catão, L. and G. M. Milesi-Ferretti. 2013. “External Liabilities and Crises”. IMF Working Paper 13/113. Washington: International Monetary Fund 242 oslanja na jasnu regulativu tržišta hartija od vrednosti, tržišnu infrastrukturu, tražnju i ponudu konkretnih instrumenata. 6.8.1. Regulativa U oblasi regulative potrebno je jasno definisati proces emisije dugovnih instrumenata, razviti adekvatan proces nadzora nad procesom kao i pravila izveštavanja, revizije i informisanja. Onovni zakon koji trenutno pokriva oblast emisije i trgovanja dugovnim hartijama od vrednosti jeste ’’Zakon o tržištu kapitala’’187 koji je nasledio i unapredio prethodni zakon ’’Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata’’.188 Zakonom je definisano da hartije mogu emitovati pravna lica sa sedištem na teritoriji Republike, Republika, autonomne pokrajine, jedinice lokalne samouprave, pravna lica korisnici budžetskih sredstava i organizacije obaveznog socijalnog osiguranja, Narodna banka Srbije i strana pravna lica iz zemalja OECD i EU sa þijim nadležnim institucijama Komisija za hartije od vrednosti ima zakljuþen ugovor o saradnji. Dužniþke hartije od vrednosti mogu biti izražene u domaüoj ili stranoj valuti. Za Republiku, autonomne pokrajine, jedinice lokalne samouprave, pravna lica korisnike budžetskih sredstava i organizacije obaveznog socijalnog osiguranja ovu oblast reguliše ’’Zakon o javnom dugu’’189, a za NBS tu oblast reguliše ’’Zakon o Narodnoj banci Srbije’’.190 Emisija obveznica po osnovu stare devizne štednje graÿana je izvršena na bazi ’’Zakona o regulisanju javnog duga Savezne republike Jugoslavije po osnovu devizne štednje graÿana’’ i podzakonskih akata iz te oblasti.191 ýesti predlozi za izmene i dopune zakona ne idu u prilog izgradnji poverenja u sistemsko rešenje. Potrebno je formulisati zakonska rešenja koja su održiva na duži rok. 187 ’’Sl. glasnik RS’’, br. 31/2011 188 ’’Sl. glasnik RS’’, br. 47/2006 189 ’’Sl. glasnik RS’’, br. 61/2005, 107/2009, 78/2011 190 ’’Sl. glasnik RS’’, br. 72/2003 i njegove izmene i dopune objavljene u „Službenom glasniku RS“, br, 55/2004, 85/2005 – dr.zakon, 44/2010, 76/2012 i 106/2012. 191 ’’Sl. glasnik RS’’, br. 36/2002 243 6.8.2. Infrastruktura Tržišna infrastruktura podrazumeva efikasan proces trgovanja, kliringa i saldiranja transakcija. Takoÿe, može se bazirati na razvoju mreže market-mejkera ili primarnih dilera koji olakšavaju i pojeftinjuju proces trgovanja. Potrebno je ukloniti i sve jasne prepreke trgovanju državnim hartijama kao što su poreska optereüenja ili druge regulatorne restrikcije. Procesom razvoja, tržišna struktura se obogaüuje uvoÿenjem novih instrumenata kao što su kamatni fjuþersi i svop ugovori. 6.8.3. Tražnja Identifikacija i jaþanje tražnje za državnim hartijama znaþi izgradnju potencijalno široke baze investitora eliminisanjem regulatornih i fiskalnih distorzija, koruptivnih pristupa finansiranju i definisanju nastupa domaüih i inostranih investitora na domaüem tržištu državnih dugovnih instrumenata. Osnovni izvori tražnje za dugovnim hartijama mogu poticati od strane pravnih i fiziþkih lica u zemlji i iz inostranstva. U okviru finansijskog sistema u kome još uvek dominantnu ulogu u finansijskom posredovanju imaju banke, neophodno je podstaüi dalji razvoj sektora privatnih penzijskih fondova, investicionih fondova, osiguravajuüih kuüa, koji üe podiüi opšti nivo tražnje za emitovanim instrumentima. Kreiranje jakog sektora lokalnih institucionalnih investitora jeste osnov stabilnije tražnje za lokalnim instrumentima duga na duži rok. Postojanje ovakvih uþesnika na tržištu smanjilo bi i jaku zavisnost privrede od stranih investicija. Usled nedovoljne razvijenosti domaüeg tržišta kapitala i udeo stranih investitora koji direktno ulažu u lokalne instrumente nije veliki. Ove institucije zahtevaju raznovrsnost instrumenata za potrebe diversifikacije portfolija i jasna zakonska rešenja kojima se definiše naþin ulaska i izlaska sa tržišta. Kako bi se podstakao rast tražnje za obveznicama denominiranim u lokalnoj valuti neophodan preduslov jeste þvrsta posveüenost ovome procesu od strane monetarnih i finansijskih regulatora. Uporedo sa naporima za stabilizaciju monetarnih okolnosti i težnje ka balansiranom budžetu, neophodno je stimulisati ulaganje u domaüe 244 instrumente kroz pozitivne korekcije poreskih nameta ostvarenih prihoda i kapitalnih dobitaka od ovih investicija, kao i korekcije obaveznih rezervi za banke. Najveüi deo tražnje za ovim instrumentima bi prirodno trebalo da bude iniciran od strane institucionalnih investitora – penzijskih fondova i osiguravajuüih kuüa, pa investicionih fondova i banaka. Ulaganja u domaüe penzijske i investicione fondove se vrši u dinarima. Zakonski su definisana ograniþenja fondova za ulaganja u aktivu denominovanu u stranoj valuti, tako da se najveüi deo sredstava usmerava na lokalne finansijske instrumente i potencijalno sa rastom ovih investitora jaþa tražnju za lokalnom aktivom. Zakonski je potrebno dodatno podržati ovaj proces, stimulativnim merama za ulaganje u dinarima. Takve mere bi mogle podrazumevati oslobaÿanja od plaüanja poreza na ostvarenu kapitalnu dobit od ulaganja u ove finansijske instrumente. Ove i druge mere bi podstakle dodatna ulaganja u domaüe instrumente i diversifikaciju ponuÿene aktive. Sama struktura finansijskih instrumenata bi trebalo da ukljuþi i pojavu novih instrumenata tržišta novca i porast depozita u dinarima. To ukljuþuje i paralelni razvoj dugoroþnijih instrumenata, pre svega obveznica države, pa potom i korporativnog sektora kao i municipalne instrumente. Kada se posmatra struktura tržišta, potrebno je težiti uspostavljanju balansa izmeÿu bankarskih kredita i vlasniþkih instrumenata sa jedne strane i razvijenog segmenta dugovnih hartija od vrednosti sa druge strane. Cilj jeste poveüanje broja raspoloživih instrumenata za ulaganje i trgovinu kao i uveüanje transparentnosti kroz centralizovano izveštavanje o izvršenim transakcijama. 6.8.4. Ponuda Prilikom razvoja ponude državnih dugovnih instrumenata akcenat se stavlja na jasne ciljeve emisije, projekciju državnih potreba za likvidnošüu, kreaciju sigurnih kanala distribucije (aukcija, sindikacija, sistem primarnih dilera) koji snižavaju transakcione troškove. Roþnost instrumenata se postepeno poveüava, i kroz standardizaciju se postepeno formira kriva prinosa državnih hartija. ýitav proces emisije i trgovanja 245 rezultuje predvidivim i transparentnim upravljanjem dugom, sa unapred najavljivanim aukcijama i izveštavanjem o rezultatima trgovanja. Trenutno, od dugovnih hartija države, na lokalnom tržištu se emituju zapisi trezora i obveznice. Dinarski zapisi obuhvataju roþnosti od 3, 6, 12, meseci, 53 nedelje, 18 i 24 meseca. Državne obveznice u dinarima se kreüu u rasponu roþnosti od 2, 3, 5 i 7 godina uz 10-godišnju inflacijom indeksiranu obveznicu. Od hartija vezanih za evro postoje evro indeksirani 6-omeseþni zapisi, i zapisi roþnosti 53 nedelje i 18 meseci. Obveznice imaju roþnost od 2, 3, 5 i 15 godina. Postupak trgovanja odvija se na periodiþnim aukcijama saglasno unapred odreÿenom kalendaru trgovanja. Poþev od 2009. godine troškovi finansiranja države i po osnovu dinarskih i po osnovu hartija vezanih za evro su znaþajno sniženi. Kako su državne hartije osnova za emisiju ostalih dužniþkih instrumenata one bi trebalo da nose najviše cene i najniže prinose. Od likvidnosti tržišta ovih instrumenata zavisi i likvidnost tržišta buduüih korporativnih instrumenata. Republika Srbija emitovala je 2002. godine i obveznice za izmirenje obaveza po osnovu stare devizne štednje. Obim emitovanih obveznica je 4,2 milijarde EUR, koliko iznosi unutrašnji dug prema vlasnicima devizne štednje. Obveznice su podeljene na serije koje dospevaju u periodu od 26. avgusta 2002. godine do 2016. godine.192 Vlasnici obveznica mogu da ih upotrebe: pri otplati akcija iz procesa svojinske transformacije, pri kupovini preduzeüa putem aukcijske privatizacije, kao zalogu za kredit kod poslovnih banaka, kod plaüanja poreza. Transakcije obveznicama su zakonskim propisima osloboÿene bilo koje vrste poreza, a kompletan postupak kliringa i saldiranja obavlja se u evrima tako da ne postoji nikakav valutni rizik za klijente. Ponuda novih instrumenata u dinarima ima smisla u lokalnim okolnostima s obzirom na nivo fiskalnog deficita i njegove prognoze za buduüi period. 192 ''Zakon o regulisanju javnog duga Savezne Republike Jugoslavije po osnovu devizne štednje graÿana'' (Sl. list SRJ br. 36/2002) i ''Odluka o emisiji obveznica Republike Srbije za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje graÿana'' (’’Sl. glasnik RS", br. 48/2002 i 56/2002) 246 ýak i u situacijama kada je budžet balansiran ili u suficitu, emisija obveznica države nije suvišan potez jer kreira osnovu za emisiju ostalih dugovnih instrumenata kao što su korporativne i municipalne obveznice. Prihodi od emitovanih sredstava u sluþaju suficita budžeta bi se mogli koristiti za isplate penzija zaposlenih u državnoj administraciji ili za isplatu ošteüenih lica u procesu restitucije imovinskih prava. Izgradnja jakog domaüeg tržišta dugovnih hartija od vrednosti pomaže ublažavanje domaüih i meÿunarodnih finansijskih šokova omoguüavajuüi zajmotražiocima domaüe izvore finansiranja što je posebno važno u periodu globalne finansijske nestabilnosti kada je teško i skupo doüi do novog kapitala. 6.8.5. Definisanje kamatnih stopa i problem inflacije Jedan od najvažnijih zahteva kod emitovanja državnih obveznica jeste i definisanje kamatne stope koju üe ovi instrumenti nositi. Zemlje koje se karakterišu nestabilnim uslovima u oblasti kamatnih stopa i deviznog kursa, emituju obveznice po varijabilnoj kamatnoj stopi (Latinska Amerika). Zemlje u Centralnoj Evropi i Aziji emituju veüinom instrumente sa fiksnim stopama. Iskustvo Perua, za koga je specifiþan visok nivo dolarizacije, jeste indeksacija deviznim kursom. Zemlje koje kao monetarnu strategiju primenjuju ciljanje inflacije, indeksiranje vrše inflacijom (npr. ýile i Izrael). Ipak, ove zemlje zbog zahteva investitora veüinom prelaze na fiksne stope. Smanjenje inflacije jeste jedan od preduslova za izgradnju poverenja investitora u duže rokove dospeüa obveznica. Razvoj takvih instrumenata bi imao pozitivne efekte i kod sprovoÿenja procesa sterilizacije priliva inostranog kapitala. Moguüe rešenje problema inflacije u nekim zemljama jeste emisija indeksiranih obveznica po ugledu na ameriþke TIPS. Suština instrumenta se ogleda u polugodišnjem indeksiranju nominalne vrednosti duga, koja se potom primenjuje kod obraþuna vrednosti kupona za posmatrani period. Za efikasnu primenu ovog instrumenta veoma su važna oþekivanja i prognoze o buduüem kretanju inflacije, jer upotreba instrumenta 247 se obesmišljava u uslovima izrazito rastuüe inflacije. Takoÿe, važno je utvrditi stepen meÿunarodne uporedivosti odabranog indeksa. U ovom trenutku, na srpskom tržištu kapitala emitovana je jedna serija inflacijom ideksiranih obveznica roþnosti 10 godina. 6.8.6. Poreski tretman Porez na kapitalnu dobit se obraþunava na razliku izmeÿu prodajne i nabavne cene hartije od vrednosti i na razliku izmeÿu uloženog i dobijenog novca od štednje u bankama ili investicionim fondovima. Taj porez se ne naplaüuje samo na štednju i uloge u investicionim fondovima nego i na zaradu od prodaje hartija od vrednosti. Porez na kapitalnu dobit plaüaju rezidenti i nerezidenti koji trguju hartijama od vrednosti na domaüem tržištu. Poreska stopa u ovom trenutku iznosi 15%.193 U sklopu izmena poreskih propisa u Srbiji, predloženo je da se smanji poreska stopa i pojednostavi naplata poreza, a da se istovremeno ne ugroze prihodi državnog budžeta iz tog izvora. Srbija je jedna od malobrojnih zemalja u okruženju u kojoj se na prodaju hartija od vrednosti plaüa porez na kapitalnu dobit. Veü nekoliko puta je najavljivano od strane Vlade Srbije da üe biti ukinut porez na kapitalnu dobit, kako bi se podstaklo investiranje i razvoj finansijskog tržišta, ali do sada se to nije desilo. Ta mera bi podstakla aktivnije trgovanje hartijama od vrednosti na lokalnom tržištu, ali i investitore na dugoroþnije, a ne spekulativne investicije. Potrebno je izjednaþiti i tretman inostranih i domaüih investitora u ovoj oblasti, nametanjem obaveze nerezidentima da i oni plaüaju porez na kapitalnu dobit od prodaje domaüih hartija od vrednosti drugim stranim investitorima. To bi donekle umanjilo spekulativne kupo-prodaje domaüih hartija, uveüavajuüi ujedno prihode države. 193 ’’Zakon o porezu na dohodak graÿana’’ (’’Sl. glasnik RS’’, br. 24/2001, 80/2002, 80/2002 - dr. zakon, 135/2004, 62/2006, 65/2006 - ispr., 31/2009, 44/2009, 18/2010, 50/2011, 91/2011 - odluka US, 7/2012 - usklaÿeni din. izn., 93/2012, 114/2012 - odluka US, 8/2013 - usklaÿeni din. izn., 47/2013 i 48/2013 - ispr.) 248 Sledeüi predlog jeste i oslobaÿanje ili olakšice kod plaüanja poreza na kapitalnu dobit investitora u privatne dobrovoljne penzijske fondove. Poveüana ulaganja u ove fondove direktno smanjuju optereüenje državnog budžeta. Verujemo da bi najefikasnije rešenje bilo ukidanje poreza na kapitalnu dobit realizovanu trgovanjem dinarskim dužniþkim hartijama od vrednosti. Trgovanje hartijama od vrednosti denominovanim u stranim valutama bi trebalo oporezovati, kako bi se podstaklo ulaganje u domaüe instrumente koji su osnova finansijske stabilnosti na duži rok. Iako ovo može delovati kao skupa alternativa, dugoroþne koristi u vidu redukcije troškova i finansijske stabilnosti su gotovo izvesni. 6.8.7. Sekundarno tržište Na razvoju sekundarnog tržišta dugovnih državnih hartija rade udruženo Ministarstvo finansija, centralna banka i ostali regulatori u finansijskom sektoru, kao i tržišni uþesnici. Napor se ulaže u izgradnju kodeksa ponašanja tržišnih uþesnika i evoluciju same prakse i sistema trgovanja. Razvoj tržišta na dugi rok podrazumeva adekvatan poreski tretman i uklanjanje suvišnih zakonskih nedostataka koji ograniþavaju trgovanje. Bitno je eliminisati moguünost koruptivnih akcija i zloupotreba adekvatnim sistemom izveštavanja i supervizije. Centralna banka ima krucijalnu ulogu u þitavom procesu jer upravo njenim naþinom voÿenja monetarne politike se oblikuje i poverenje tržišnih uþesnika i volja da trguju i dugovnim instrumentima države. Ukljuþivanje državnih hartija od vrednosti u operacije na otvorenom tržištu jeste još jedan moguüi, indirektni, naþin podrške razvoju i dugoroþnom održanju sekundarnog tržišta državnih dugovnih hartija. Centralizovana emisija instrumenata ne znaþi i centralizovano sekundarno tržište. ýak je poželjno da se sekundarni promet ovih instrumenata vrši na više frontova, uz preporuku da to veüinom bude vanberzanski promet. Promet na berzi državnih hartija od vrednosti je u naþelu skuplja varijanta zbog viših transakcionih troškova. U praksi se pokazalo da trgovanje preko market-mejker sistema jeste efikasniji sistem za dužniþke 249 instrumente zbog potencijalne veliþine pojedinaþnih naloga i þeste potrebe za direktnom komunikacijom sa klijentima. Vanberzansko trgovanje i funkcija kreatora tržišta podstiþe likvidnost ovoga segmenta tržišta što se u praksi može uoþiti kroz uske kupo- prodajne spredove. Ono što je svakako važno, jeste centralizovano izveštavanje o svim realizovanim transakcijama za konkretne instrumente. To znaþi da bi svi uþesnici u trgovanju imali obavezu dostavljanja podataka u definisanom roku nakon realizovanih transakcija telu nadležnom za izveštavanje. To inicijalno može biti Ministarstvo finansija ili centralna banka. Efikasan sistem kliringa i poravnanja minimizira transakcione troškove i pojeftinjuje zaduživanje države. Takav pristup poveüava transparentnost procesa i njegovu efikasnost. Sekundarno tržište državnih dugovnih hartija u Republici Srbiji je u poþetnim fazama razvoja i odlikuje ga niska likvidnost. Napori uloženi u razvoj ovoga tržišnog segmenta doneli bi višestruke koristi tržišnim transaktorima, meÿu kojima dominantno institucionalnim investitorima, što bi povratno uticalo na razvoj tržišta dugovnih hartija od vrednosti i þitavog finansijskog tržišta. 6.9. Buduüi fokus u upravljanju javnim dugom Republike Srbije Na kraju 2012. godine stanje duga centralnog nivoa vlasti dostiglo je 59,3% BDP-a, a opšte države 60,9% BDP. Racio javni dug/BDP centralnog nivoa vlasti na kraju avgusta 2013. godine iznosio je 58,3% BDP. Oþekuje se nastavak rasta do kraja 2013. godine i dostizanje udela od oko 62,7% BDP na centralnom nivou, odnosno 64,2% BDP na nivou opšte države. Granica za udeo javnog duga u BDP-u definisana Zakonom o budžetskom sistemu je znaþajno premašena kao i Mastrihtski kriterijum koji je definisan za þlanice EMU. Zbog visokog uþešüa duga denominovanog u stranoj valuti (preko 80%), jasno je da üe devizni rizik determinisati ponašanje racija javni dug/BDP u narednom periodu i bitno uslovljavati uspeh mera fiskalne politike na konsolidaciji javnih finansija. 250 Osnovni faktori koji utiþu na stabilizaciju racija javni dug/BDP jesu rast BDP, primarni deficit, kurs dinara prema inostranim valutama i visina kamatnih stopa na domaüem i meÿunarodnom tržištu. Planiranim merama fiskalne politike definisano je smanjenje primarnog deficita, pa je time osnovni faktor rasta duga umanjen. Iznos kamata bi u periodu 2014-2016. godine trebalo da opadne ukoliko se ostvari zaduživanje po povoljnim uslovima putem novog koncesionalnog zajma i primanja od prodaje državne imovine, dok bi nominalno BDP trebalo da raste oko 7%. Svi ti faktori bi trebalo da doprinesu da javni dug na centralnom nivou bude u proseku oko 67% BDP u periodu 2014-2016. godine. Osnovni rizici koji mogu ugroziti i ovakav scenario determinisani su sledeüim faktorima:194 ƒ stabilnošüu makroekonomske situacije u Srbiji (realni rast BDP, naplata poreza, nivo nezaposlenosti, tekuüi raþun platnog bilansa, kamatne stope na domaüem tržištu, inflacija, kurs dinara prema evru); ƒ razvojem svetske ekonomije i glavnih spoljnotrgovinskih partnera Srbije; ƒ potrebama za dodatnim zaduživanjem kako bi se regulisali dugovi na drugim nivoima vlasti, javnom sektoru i finansijskom sistemu Srbije; ƒ niži poreski i neporeski prihodi od planiranih i veüi rashodi od planiranih; ƒ znaþajan pad vrednosti dinara u odnosu na evro; ƒ veüi stepen zaduživanja lokalnih vlasti od planiranog u srednjoroþnom makroekonomskom (fiskalnom) okviru; ƒ aktiviranje datih garancija. 194 Ministarstvo finansija – Uprava za javni dug. 2013. Strategija upravljanja javnim dugom od 2014. do 2016. godine. www.javnidug.gov.rs 251 Preporuke za dalje unapreÿenje strategije upravljama javnim dugom obuhvataju sledeüe: ƒ Do ovoga trenutka veüina sredstava prikupljenih od emisije državnih hartija je korišüena za izmirenje obaveza po osnovu ranije generisanog duga. Investiciono usmeravanje prikupljenih sredstava od emisije državnih hartija na domaüem i meÿunarodnom tržištu je nužnost kako bi se generisalo dovoljno prihoda za buduüe izmirenje pristiglih obaveza po osnovu duga; ƒ Stavljanje akcenta na poveüanje efikasnosti u domenu projektnog finansiranja i stvaranje bolje strukture privatno-javnog partnerstva u ovoj oblasti omoguüilo bi efikasniju alokaciju raspoloživih resursa u projekte po sektorima i konkretnim korisnicima koji generišu takvu strukturu buduüih novþanih tokova i stopa povraüaja na uložena sredstva koja prevazilai zahtevanu stopu prinosa konkretne investicione alternative; ƒ Rad na konzistentnijoj strategiji upravljanja javnim dugom koja pokriva period od 3-5 godina i definiše manje volatilnu strukturu buduüih obaveza države kako bi se spreþio udar na likvidnost i kreditni rejting u trenucima dospeüa veüih iznosa eksternih obaveza; ƒ Poveüanje uþešüa dinarskog duga u ukupnom javnom dugu, emisijom hartija denominovanim u lokalnoj valuti ne samo na lokalnom veü i meÿunarodnom tržištu. Pad troškova finansiranja u prethodnom periodu donekle olakšava dalji rad na strategiji dinarizacije u domaüem finansijskom sistemu. Pri tome je neophodan još veüi stepen koordinacije monetarnih i fiskalnih vlasti u procesu njene implementacije; ƒ Do trenutka do kada dinarski dug ne uveüa svoje uþešüe u ukupnom dugu, potrebno je razmotriti razliþite strategije zaštite od, pre svega, valutnog i kamatnog rizika upotrebom derivatnih ugovora; ƒ Usled þinjenice da je inflacija u ovome trenutku svedena u definisane okvire od strane centralnih monetarnih vlasti za naredni period, moguüe je razmisliti o veüoj upotrebi indeksiranih hartija od vrednosti prema strukturi i roþnosti (konkretno, obveznicama sa indeksiranom glavnicom kao i beskuponskim indeksiranim obveznicama). To bi predstavljalo dodatni podsticaj investitorima 252 da ulažu u hartije denominovane u dinarima, ali i naþin da se diversifikuje ponuda hartija koje postoje na domaüem tržištu kapitala; ƒ S obzirom na to da na svakom razvijenom finansijskom tržištu i tržištu dugovnih instrumenata upravo institucionalni investitori i investicioni fondovi þine osnovnu snagu na strani tražnje (pored banaka) potrebno je uložiti napore da se ovi igraþi na tržištu dodatno stimulišu na ulaganje u državne hartije od vrednosti (pre svega korekcijama stopa oporezivanja prihoda od kamata i kapitalne dobiti); ƒ U vezi sa prethodno navedenim, neophodno je i dodatno raditi na razvoju sekundarnog tržišta dugovnih hartija od vrednosti kako bi se transaktorima na tržištu omoguüilo proširenje raspona moguüih strategija strukturiranja i upravljanja portfolijom hartija od vrednosti (pored buy and hold opcije). U tim okvirima potrebno je razmisliti o uvoÿenju sistema primarnih dilera koji bi radili na uveüanju likvidnosti ovoga tržišnog segmenta; ƒ Razvijeno sekundarno tržište državnih dugovnih hartija omoguüilo bi i dinamiþko praüenje ponašanja krive prinosa na državni dug koja suštinski predstavlja bazu za kreiranje novih korporativnih i municipalnih instrumenata na lokalnom tržištu duga. Predložene smernice za dalji razvoj domaüeg tržišta dugovnih državnih hartija od vrednosti jesu moguüa vodilja za formulisanje i realizaciju konkretne strategije. Kalibriranje sledi u postupku implementacije. Svakako, akcenat je na izgradnji stabilnih osnova za razvoj ovoga segmenta finansijskog tržišta veü sada, kako bi se efikasna implementacija i finalizacija procesa izvršila u trenutku dodatne stabilizacije globalnih i lokalnih finansijskih okolnosti. 253 ZAKLJUýAK Problem valutne neusaglašenosti u zemljama u razvoju predstavlja znaþajnu oblast za istraživanje i pruža prostor za donošenje važnih praktiþnih odluka od strane kreatora ekonomske politike. Stalni napori usmereni na prevazilaženje ovoga problema svakako su jedan od prioriteta u procesu kreiranja održivog meÿunarodnog finansijskog sistema. Valutna neravnoteža predstavlja osetljivost neto imovine ili neto dohotka konkretnog entiteta, sektora ili privrede na promene deviznog kursa. Ona je izraženija kod zemalja, sektora i pojedinaþnih privrednih subjekata, pa i pojedinaca kod kojih se aktiva i pasiva, odnosno prihodi i rashodi razlikuju prema valutnoj strukturi (i dodatno roþnosti). S obzirom na to da se neravnoteža potencijalno kreira u bilansu kao celini, da bi se adekvatno izmerila, neophodno je da se posmatraju obe strane bilansa kao i da se uzme u obzir reakcija nekamatnih prihoda, npr. po osnovu izvoza, na promene deviznog kursa. Dodatno, važno je videti i da li je zemlja sposobna da se zadužuje u lokalnoj valuti kako na domaüem tržištu tako i na meÿunarodnom nivou. Veüina predloženih mera valutne neravnoteže nije posmatrala sve pomenute komponente. Tek sa pojavom mere agregatne valutne neravnoteže svi važni aspekti valutne neravnoteže na makronivou konkretne zemlje se obuhvataju jedinstvenim indikatorom. U ovom radu je, po prvi put, prema saznanju autora, za odreÿeni broj zemalja izraþunata a potom i testirana agregatna i korigovana agregatna mera valutne neravnoteže na uzorcima zemalja Centralne i Istoþne Evrope i Zapadnog Balkana. Tim procesom je potvrÿena znaþajnost ovih indikatora za ponašanje spredova prinosa na državne dužniþke hartije posmatranih zemalja. Rast valutne neravnoteže na makronivou uveüava rizik od eksterne nelikvidnosti zemlje, odnosno rizik neizvršenja obaveza po osnovu akumuliranog duga što posebno dolazi do izražaja u situaciji deprecijacije domaüe valute. S obzirom na to da dvovalutne sisteme þesto karakteriše jaka veza na relaciji promena deviznog kursa – promena nivoa cena, sa povratnim dejstvom na kurs, budžetsku poziciju zemlje i njen privredni rast, problematika valutnih neravnoteža otvara bogato polje moguünosti za buduüa istraživanja u ovoj oblasti. 254 Iako se razlikuju prema sposobnosti zaštite od valutnog rizika, zemlje u razvoju nisu nemoüne u odsustvu meÿunarodne inicijative za prevazilaženje valutne neravnoteže. Adekvatnim ekonomskim potezima zemlja može podstaüi razvoj novih lokalnih izvora finansiranja u domaüoj valuti kao i instrumenata zaštite od valutnog rizika. Tu pre svega mislimo na napore domaüe makroekonomske i posebno politike deviznog kursa i politike upravljanja dugom zemlje koji su usmereni na smanjenje valutne neravnoteže. Dodatno, dopunu treba da þine mikroekonomske inicijative usmerene na razvoj lokalnog tržišta dugovnih instrumenata i adekvatnu regulativu i nadzor nad, pre svih, finansijskim institucijama. Razvojem lokalnog tržišta obveznica i poslediþno tržišta derivatnih instrumenata kreiraju se dodatni izvori finansiranja u odsustvu inostranih sredstava, na taj naþin þineüi lokalni finansijski sistem otpornijim na eksterne šokove. Pomenuti instrumenti omoguüavaju razdvajanje i transfer valutnog i kreditnog rizika na ona lica koja na najbolji naþin mogu da se od tih rizika zaštite. Ako je ovakav pristup praüen adekvatnim monetarnim potezima i režimom deviznog kursa rezultujuüa makroekonomska stabilnost podstiþe razvoj lokalne baze, primarno, institucionalnih investitora. Oni uveüavajuüi tražnju za domaüim obveznicama i drugim finansijskim instrumentima podstiþu razvoj sekundarnog finansijskog tržišta i uveüanje njegove likvidnosti. Likvidan segment, pre svega državnih obveznica, tada služi kao baza za razvoj ostalih segmenta korporativnih i municipalnih hartija. Hartije i dužniþki instrumenti inicijalno vezani dominantno za inostranu valutu prerastaju postepeno u inflacijom indeksirane instrumente koji predstavljaju prelazno rešenje do razvoja obveznica sa fiksnom kuponskom stopom u lokalnoj valuti. Time se smanjuje nivo valutne supstitucije u sistemu. Iskustva zemalja u razvoju u poslednje dve decenije u borbi sa valutnom neusaglašenošüu pokazuju da je razvoj lokalnog finansijskog tržišta preduslov za postepenu promenu valutne strukture aktive i obaveza kako zemlje u celini tako i pojedinaþnih sektora njene privrede. Prateüi predložene smernice i inostrana iskustva, u ovome radu je dat predlog konkretnih koraka za unapreÿenje strategije razvoja lokalnog tržišta državnih dužniþkih 255 hartija od vrednosti u Republici Srbiji kao elementa šire strategije efikasnijeg upravljanja javnim dugom zemlje. Konaþno, odgovornost za kreiranu neravnotežu primarno ostaje u nadležnosti same zemlje koja se sa problemom suoþava. Uloga meÿunarodnih institucija u procesu redukcije neusaglašenosti se ogleda, pre svega, u adekvatnom izveštavanju o nivou neravnoteža kod konketnih zemalja i efikasnoj alokaciji kreditnih sredstava koja neüe podstaüi dodatnu akumulaciju disbalansa. 256 LITERATURA 1. Aghion, P., P. Bacchetta, and A. Banerjee. 2001. “Currency Crises and Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints”. European Economic Review 45 (7): 1121-1150 2. Aghion, P., P. Bacchetta, and A. Banerjee. 2004. “A Corporate Balance-Sheet Approach to Currency Crises”. Journal of Economic Theory 119 (1): 6-30 3. Akitoby, B. and T. Stratmann. 2008. “Fiscal Policy and Financial Markets”. The Economic Journal 118 (November): 1971–1985. 4. Alesina, A., and A. Wagner. 2003. “Choosing (and Reneging on) Exchange Rate Regimes”. NBER Working Paper 9809. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 5. Allen, M., et all. 2002. “A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”. IMF Working Paper 02/210. Washington: International Monetary Fund 6. Arora V. and M. Cerisola. 2001. “How Does U.S. Monetary Policy Influence Sovereign Spreads in Emerging Markets?”. IMF Staff Papers, Vol. 48, No. 3, Washington: International Monetary Fund 7. Arteta, C. Ó. 2002. “Exchange Rate Regimes and Financial Dollarization: Does Flexibility Reduce Bank Currency Mismatches?”. Center for International and Development Economic Research Working Paper No. C02-123 8. Attié, A. P., and S. K. Roache. 2009. “Inflation Hedging for Long-Term Investors”. IMF Working Paper 09/90. Washington: International Monetary Fund 9. Baldacci, E., S. Gupta, and A. Mati. 2008. “Is it (Still) Mostly Fiscal? Determinants of Sovereign Spreads in Emerging Markets”. IMF Working Paper 08/259. Washington: International Monetary Fund 10. Barro, R. J. 1994. A Suggestion for Revising the Inflation Adjustment of Payments on Index-Linked Bonds (mimeo, 24 August). 11. Basel Committee on Banking Supervision. 2006. International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards- A Revised Framework, June 2006. Basel: Bank for International Settlements 257 12. Basel Committee on Banking Supervision. 2011. Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems - revised version June 2011. Basel: Bank for International Settlements 13. Basel Committee on Banking Supervision. 2013. Supervisory guidance for managing risks associated with the settlement of foreign exchange transactions. Basel: Bank for International Settlements 14. Bellas, D., M. G. Papaioannou, and I. Petrova. 2010. ‘‘Determinants of Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Fundamentals vs Financial Stress’’. IMF Working Paper 10/281. Washington: International Monetary Fund 15. Bernanke, B. et al. 1999. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton: Princeton University Press 16. BIS. 2002. The Development of Bond Markets in Emerging Economies. BIS Paper 11. Basel: Bank for International Settlement 17. BIS. 2007. “Financial stability and local currency bond markets”. Committee on the Global Financial System Papers No. 28. Basel: Bank for International Settlement 18. BIS. 2013. Triennial Central Bank Survey – Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results. www.bis.org 19. BIS. 2013. Triennial Central Bank Survey - OTC interest rate derivatives turnover in April 2013: preliminary global results. www.bis.org 20. BIS. 2013. Quarterly Review, December 2013. Basel: Bank for International Settlement 21. Bleakley, H., and K. Cowan. 2002. Corporate Dollar Debt and Devaluations: Much Ado About Nothing?. MIT, Cambridge, MA. 22. Bordo, M. D., and C. M. Meissner. 2006. “The Role of Foreign Currency Debt in Financial Crises: 1880-1913 versus 1972-1997”. Journal of Banking and Finance 30 (12): 3299-3329 23. Bordo, M., C. Meissner, and A. Redish. 2002. “How Original Sin Was Overcome: The Evolution of External Debt Denominated in Domestic Currencies in the US and the British Dominions, 1800-2000”. Inter American Development Bank Conference. Washington DC: Inter American Development Bank 24. Borensztein, E. et al. 2004. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention, IMF Occasional paper 237. Washington: International Monetary Fund 258 25. Borensztein, E., and P. Mauro. 2002. “Reviving the Case for GDP-Indexed Bonds”. IMF Policy Discussion Paper 02/10. Washington: International Monetary Fund 26. Borensztein, E., and P. Mauro. 2004. “The Case for GDP-Indexed Bonds”. Economic Policy 19 (38): 165-216 27. Buckley, R. P., and P. Dirou. 2006. “How to Strengthen the International Financial System by Restructuring Sovereign Balance Sheets”. Annals of Economics and Finance 2: 257-269 28. Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2003. “Diversification, Original Sin, and International Bond Portfolios”. International finance discussion paper no. 755, Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System 29. Burger, J. D., and F. E. Warnock. 2006. “Local Currency Bond Markets”. NBER Working Paper 12552. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 30. Burger, J. D., F. E. Warnock, and V. C. Warnock. 2009. “Global Financial Stability and Local Currency Bond Markets”. http://faculty.darden.virginia. edu/warnockf/BWW_2009.pdf 31. Burnside, C., M. Eichenbaum, and S. Rebelo. 2001. “On the Fiscal Implications of Twin Crises”. NBER Working Paper 8277. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 32. Calvo, G., and M. Goldstein. 1996. “What Role for the Official Sector?”, in the Private Capital Flows to Emerging Economies after the Mexican Crisis, ed. G. Calvo, M. Goldstein and E. Hochreiter. Washington: Institute for International Economics 33. Calvo, G. A., and C. Reinhart. 2000. “Fixing for Your Life”. NBER Working Paper 8006. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 34. Calvo, G. and C. Reinhart. 2000. “When Capital Inflows Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options” in Peter Kenen and Alexandre Swoboda, ed. Reforming the International Monetary and Financial System, Washington DC: International Monetary Fund 35. Calvo, G. A., and C. Reinhart. 2002. “Fear of Floating”. Quarterly Journal of Economics 117 (2): 379-408 36. Campbell, J. Y., R. J. Shiller, and L. M. Viceira. 2009. “Understanding Inflation- Indexed Bond Markets”. NBER Working Paper 15014. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 259 37. Caprio, G., and P. Honohan. 2001. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. Washington and Oxford: World Bank and Oxford University Press 38. Catão, L. and G. M. Milesi-Ferretti. 2013. “External Liabilities and Crises”. IMF Working Paper 13/113. Washington: International Monetary Fund 39. Cavallo, M. et al. 2004. “Exchange Rate Overshooting and the Cost of Floating”. NBER IFM Spring Meeting Paper. Princeton University 40. Cespedes, L., R. Chang, and A. Velasco. 2000. “Balance Sheets and Exchange Rate Policy”. NBER Working Paper 7840, National Bureau of Economic Research, Inc. 41. Céspedes, L. F., R. Chang, and A. Velasco. 2004. “Balance Sheets and Exchange Rate Policy”. The American Economic Review 94 (4): 1183-1193 42. Choudhry, M. 2005. Fixed-income securities and derivatives handbook, Bloomberg Press 43. Claessens, S., D. Klingebiel, and S. Schmukler. 2003. “Government Bonds in Domestic and Foreign Currency: The Role of Macroeconomic and Institutional Factors”. WB Policy Research Working Paper 2986. Washington, D. C.: The World Bank 44. Commonwealth of Australia. 2002. “Review of the Commonwealth Government Securities Market”. Discussion Paper. http://www.publicdebtnet.org/opencms/ opencms/handle404?exporturi=/export/sites/PDM/public/BEST-PRACT/Rewiew of_Commonwealth_Government_Securities_Market.pdf&] 45. Corden, M. 2002. Too Sensational: On the Choice of Exhange Rate Regimes. Cambridge MA: MIT Press 46. Das, U. S., M. G. Papaioannou, and M. Polan. 2008. “Strategic Considerations for First-Time Sovereign Bond Issuers“. IMF Working Paper 08/261. Washington: International Monetary Fund 47. Dailami, M., P.R. Masson and J.J. Padou. 2005. “Global Monetary Conditions versus Country-Specific Factors in the Determination of Emerging Market Spreads”. International Finance 0506003, EconWPA 48. Deacon, M., A. Derry, and D. Mirfendereski. 2004. Inflation-indexed Securities - Bonds, Swaps and other Derivatives. John Wiley & Sons Ltd. 260 49. De Bolle, M., B. Rother, and I. Hakobyan. 2006. “The Level and Composition of Public Sector Debt in Emerging Market Crises”. IMF Working Paper 06/186. Washington: International Monetary Fund 50. De Nicolo, G., P. Honohan, and A. Ize. 2003. “Dollarization of the Banking System: Good or Bad?”. World Bank Policy Research Working Paper 3116. Washington: World Bank 51. Diamond, D. W. 1989. “Reputation Acquisition in Debt Markets”. Journal of Political Economy, vol. 97 (4): 828-862 52. Dodd, R., and S. Spiegel. 2005. “Up From Sin: A Portfolio Approach to Salvation”. In Ariel Buira, ed., The IMF and the World Bank at Sixty. London and New York: Anthem Press 53. Dornbusch, R. 2001. “A Primer on Emerging Market Crises”. NBER Working Paper 8326. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 54. ECB. 2004. Bond markets and long-term interest rates in non-euro area EU Member States and in accession countries. Frankfurt am Main: European central bank 55. Edwards, S. 1984. “LDC’s Foreign Borrowing and Default Risk: an empirical investigation, 1976-80”. American Economic Review, vol. 74(4): 726–734 56. Edwards, S. 1986. “The Pricing of Bonds and Bank Loans in International Markets: An Empirical Analysis of Developing Countries’ Foreign Borrowing”. European Economic Review, vol. 30(3): 565–589 57. Eichengreen, B., and R. Hausmann. 1999. “Exchange Rates and Financial Fragility”. NBER Working Paper 7418. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 58. Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2002. “Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption”, paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank, Washington, D.C., 21–22 November 2002, str. 1-78 59. Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2003. “Currency Mismatches, Debt Intolerance and Original Sin: Why They Are Not the Same and Why It Matters”. NBER Working Paper 10036. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 60. Eichengreen, B., R. Hausmann, and U. Panizza. 2005. “The pain of original sin”. In Eichengreen Barry, Hausmann Ricardo, ed., Other People's Money: Debt Denomination 261 and Financial Instability in Emerging-Market Economies. Chicago: University of Chicago Press 61. Eichengreen B., and A. Mody. 1998. “What Explains Changing Spreads on Emerging Market Debt: Fundamentals or Market Sentiment?”. NBER Working Paper n° 6408, National Bureau of Economic Research, Inc. 62. Ekonomski institut. 2013. „Makroekonomske analize i trendovi“ (MAT™), br. 225, septembar 2013 63. Fabozzi, F. J., and F. Modigliani. 1996. Capital markets - Institutions and Instruments. New Jersey: Prentice-Hall International, Inc. 64. Fabozzi, F. J., and E. Pilarinu, ed. 2002. Investing in Emerging Fixed Income Markets. John Wiley & Sons, Inc. 65. Ferrucci, G. 2003. “Empirical Determinants of Emerging Market Economies’ Sovereign Bond Spreads”. Bank of England Working Paper 205 66. Fisher, S. 1983. “Indexing and Inflation”. Journal of Monetary Economics 12: 519- 541. 67. Furman, J., and J. E. Stiglitz. 1998. “Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia”. Brookings Papers on Economic Activity 1998 (2): 1-136. Washington: Brookings Institution 68. Goldstein, M. 2003. “Debt Sustainability, Brazil and, the IMF”. IIE Working Paper 03-1. Washington: Institute for International Economics 69. Goldstein, M., and P. Turner. 1996. “Banking Crises in Emerging Economies: Origins and Policy Options”. BIS Economic Papers no. 46. Basel: Bank for International Settlements 70. Goldstein, M, and P. Turner. 2003. “Currency Mismatching in Emerging Economies”, paper presented at an Institute for International Economics seminar, August 14, Washington 71. Goldstein, M., and P. Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches In Emerging Markets. Washington, D. C.: Institute for International Economics 72. Griffith-Jones, S., and K. Sharma. 2006. “GDP-Indexed Bonds: Making It Happen”. DESA Working Paper 21. New York: United Nations Department of Economic and Social Affairs 262 73. Guerin, J. L., and F. Legros. 2007. “Should the Central Bank take into account borrowing in foreign currencies by domestic households and firms? A look at the Hungarian experience”. http://www.defi-univ.org/IMG/pdf/Guerin-Legros.pdf 74. Gulde, A. M. et al. 2004. Financial Stability in Dollarized Economies. Washington DC: International Monetary Fund 75. Hartelius, K., K. Kashiwase, and L.E. Kodres. 2008. “Emerging Market Spread Compression: Is it Real or is it Liquidity?”. IMF Working Paper 08/10. Washington: International Monetary Fund 76. Harwood, A., ed. 2000. Building Local Bond Markets: An Asian Perspective, Washington, D. C.: International Financial Corporation 77. Hausmann, R., and U. Panizza. 2003. “On the Determinants of Original Sin: an Empirical Investigation”. Journal of International Money and Finance 22 (7): 957-990 78. Hausmann, R., U. Panizza, and E. Stein. 2001. “Why Do Countries Float the Way They Float?” Journal of Development Economics 66 (2): 387-414 79. Hilscher, J., and Y. Nosbusch. 2009. “Determinants of Sovereign Risk: Macroeconomic Fundamentals and the Pricing of Sovereign Debt”. http://personal.lse.ac.uk/nosbusch/hilschernosbusch.pdf 80. IMF. 2003. Global Financial Stability Report. Washington DC: International Monetary Fund 81. IMF. 2012. Global Financial Stability Report -Restoring Confidence and Progressing on Reforms, October 2012. Washington DC: International Monetary Fund 82. IMF and World Bank. 2003. Guidelines for Public Debt Management. http://www.imf.org/external/np/mfd/pdebt/2003/eng/am/index.htm 83. IMF, World Bank, EBRD, OECD. 2013. Local Currency Bond Markets—A Diagnostic Framework, pp. 1-39 84. Iorgova, S., and L. L. Ong. 2008. “The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions, Instruments and Investors”. IMF Working Paper 08/103. Washington: International Monetary Fund 85. Jaramillo, L., and C. M. Tejada. 2011. “Sovereign Credit Ratings and Spreads in Emerging Markets: Does Investment Grade Matter?”. IMF Working Paper 11/44. Washington: International Monetary Fund 263 86. Jeanne, O. 2003. “Why Do Emerging Economies Borrow in Foreign Currency?”. IMF Working Paper 03/177. Washington: International Monetary Fund 87. Jeanne, O., and A. Guscina. 2006. “Government Debt in Emerging Market Countries: A New Data Set”. IMF Working Paper 06/98. Washington: International Monetary Fund 88. Kamin, S.B., and K. Von Kleist. 1999. “The Evolution and Determinants of Emerging Market Credit Spreads in the 1990s”. International Finance Discussion Papers, No. 653 89. Kaminsky, G., and C. Reinhart. 1999. “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems”. American Economic Review 89 (3): 473-500 90. Khan, M., A. Senhadji, and B. Smith. 2001. “Inflation and Financial Depth”. IMF Working Paper 01/44. Washington: International Monetary Fund 91. Kopcke, R. W., and R. C. Kimball. 1999. “Inflation-Indexed Bonds: The Dog that Didn’t Bark”. New England Economic Review, Jan/Feb: 3-24 92. Krueger, A., and A. Tornell. 1999. “The Role of Bank Restructuring in Recovering from Crisis: Mexico, 1995-98”. NBER Working Paper 7042. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 93. Krugman, P. 1999. “Analytical Afterthoughts on the Asian Crisis”. http://web.mit.edu/krugman/www/MINICRIS.htm 94. Krugman, P. 1999. “Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises”. In Peter Isard, Assaf Razin, and Andrew K. Rose eds., International Finance and Financial Crises. Kluwer Academic Publishers and IMF 95. Krugman, P. 2000. “Crises: The Price of Globalization”. In Global Economic Integration: Opportunities and Challenges. Kansas City: Federal Reseve Bank of Kansas City 96. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. 1998. “Corporate Ownership Around the World”. Journal of Finance 54 (2): 471-517 97. Magud, N. E. 2004. “Currency Mismatch, Openness and Exchange Rate Regime Choice”. University of Oregon Economics Department Working Papers https://scholarsbank.uoregon.edu/xmlui/handle/1794/232 264 98. Martner, R., and V. Tromben. 2004. “Public Debt Indicators in Latin American Countries: Snowball Effect, Currency Mismatch and the Original Sin”. http://www.eclac.cl/ilpes/noticias/paginas/6/13526/MartnerTromben.pdf 99. McGuire, P., and M.A. Schrijvers. 2003. “Common Factors in Emerging Markets”, BIS Quarterly Review, Basel: Bank of International Settlements 100. Ministarstvo finansija – Uprava za javni dug. 2013. Strategija upravljanja javnim dugom od 2014. do 2016. godine. www.javnidug.gov.rs 101. Ministry of Public Finance of Romania. The Government Debt Management Strategy for 2008-2010. www.mfinante.ro 102. Mishkin, F. 1996. “Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective” in Michael Bruno and Boris Pleskovic, ed. Annual World Bank Conference on Development Economics 1996, Washington, DC 103. Mishkin, F. S. 1999. “Lessons from the Asian Crisis”. Journal of International Money and Finance 18 (4): 709-723 104. Mishkin, F. S. 2000. “Inflation Targeting in Emerging-Market Countries”, American Economic Review 90 (2): 105-109. 105. Mulder, C., R. Perrelli, and M. Rocha. 2002. “The Role of Corporate, Legal and Macroeconomic Balance Sheet Indicators in Crisis Detection and Prevention”. IMF Working Paper 02/59. Washington: International Monetary Fund 106. Narodna banka Srbije.2013. Izveštaj o inflaciji, novembar 2013. godine 107. Obstfeld, M. 1998. “The Global Capital Market: Benefactor or Menace?”. Journal of Economic Perspectives 12: 9-30 108. Panizza, U. 2008. “Domestic and External Public Debt in Developing Countries”. UNCTAD Discussion Papers No. 188. Geneva: United Nations Conference on Trade and Development 109. Pesaran, M. H., and R. P. Smith. 1995. ‘‘Estimation of Long-Run Relationships from Dynamic Heterogeneous Panels’’. Journal of Econometrics, 68 (1): 79-113. 110. Pesaran, M. H., Y. Shin and R. P. Smith. 1999. ‘‘Pooled Mean Group Estimation of Dynamic Heterogeneous Panels’’. Journal of the American Statistical Association, 94 (446) (Jun., 1999): 621-634 265 111. Powell, A., and F. Sturzenegger. 2003. “Dollarization: The Link Between Devaluation and Default Risk”. In Eduardo Levy-Yeyati, Federico Sturzenegger eds., Dollarization: Debates and Policy Alternatives. Cambridge: MIT Press 112. Prasad, E. et al. 2003. “Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence”. Washington DC: International Monetary Fund, str. 5-31. 113. Prat, S. 2007. “The Relevance of Currency Mismatch Indicators: an Analysis through Determinants of Emerging Market Spreads”. Economie Internationale (3): 101- 122 114. Prat, S. 2007. “The Relevance of Currency Mismatch Indicators: an Analysis through Determinants of Emerging Market Spreads”. International Conference Opening and Innovation on Financial Emerging Market. http://defi-univ.org/IMG/pdf/Prat.pdf 115. Ranciere, R., Tornell, A., and A. Vamvakidis. 2010. "A New Index of Currency Mismatch and Systemic Risk". IMF Working Paper 10/263. Washington: International Monetary Fund 116. Reinhart, C. 2000. “The Mirage of Floating Exchange Rates”. American Economic Review 90 (2): 65-70 117. Reinhart, C., M. Goldstein, and G. Kaminsky. 2000. “Assessing Financial Vulnerability: An Early Warning System for Emerging Market: Introduction”. Published in: Assessing Financial Vulnerability: An Early Warning System for Emerging Markets,Washington, DC: Institute for International Economics, str. 1-56 118. Reinhart, C., K. S. Rogoff, and M. A. Savastano. 2003. “Addicted to Dollars”. NBER Working Paper 10015. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 119. Reinhart, C., K. S. Rogoff, and M. A. Savastano. 2003. “Debt Intolerance”. NBER Working Paper 9908. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research 120. Rodrik D., and A. Velasco. 2000. “Short-Term Capital Flows”. Annual World Bank Conference on Development Economics. Washington: World Bank, str. 59-90 121. Rosenberg, C., et all. 2005. “Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises: An Application of the Balance Sheet Approach to Emerging Market Countries”. IMF Occasional Paper 240. Washington: International Monetary Fund 266 122. Rowland, P. 2004. “Determinants of Spread and Creditworthiness for Emerging Market Sovereign Debt: A Follow-Up Study Using Pooled Data Analysis”, Borradores de Economia 296, Banco de la Republica de Colombia 123. Rowland, P., and J. L. Torres. 2004. “Determinants of Spread and Creditworthiness for Emerging Market Sovereign Debt: A Panel Data Study”. Borradores de Economia 295. Banco de la Republica de Colombia 124. Sy, A. N. R. 2002. “Emerging Market Bond Spreads and Sovereign Credit Ratings: Reconciling Market Views with Economic Fundamentals”. Emerging Markets Review 3 (4): 380-408 125. Tan, K. G., T. Karigane, and M. Yoshitomi. 2001. “Avoiding Double Mismatches and Withstanding Regional Financial Crises: The Singapore Experience”. Tokyo: ADB Institute 126. Tandberg, E., and M. Pavesic-Skerlep. 2009. “Advanced Public Financial Management Reforms in South East Europe”. IMF Working Paper 09/102. Washington: International Monetary Fund 127. Trade Association for the Emerging Markets (EMTA). 2008. Debt Trading Volume Survey. www.emta.org 128. Trade Association for the Emerging Markets (EMTA). 2009. Debt Trading Volume Survey. www.emta.org 129. Trade Association for the Emerging Markets (EMTA). 2010. Debt Trading Volume Survey. www.emta.org 130. Truman, E. 2003. Inflation Targeting in the World Economy. Washington: Institute for International Economics 131. Warnock, F. 2009. “Reducing Currency Mismatch: Local Currency Bond Markets and Financial Stability”. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3051 132. Zivkovic, et al. 2009. Projekat - Unapreÿenje finansijskog sistema u Srbiji: strategija razvoja tržišta dugovnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji. Beograd : Policy and Legal Advice Centre (PLAC) Internet linkovi: 133. http://asianbondsonline.adb.org 134. www.bnb.bg 135. http://www.bls.gov/cpi/ 267 136. http://data.worldbank.org/country 137. http://www.bis.org/statistics/index.htm 138. www.emta.org 139. http://www.ftse.com/Indices/Country_Classification/ 140. http://www.imfbookstore.org/elibrary/registerstatstrials/Default.asp 141. http://www.imfstatistics.org/imf/ 142. http://www.javnidug.gov.rs/ 143. http://lexicon.ft.com/Term?term=EMBI 144. http://www.mfin.gov.rs/ 145. www.nbs.rs 146. http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/fm/ 147. https://www.sp-indexdata.com/idpfiles/emdb/prc/active/methodology/ methodology-sp-frontier.pdf 268 Prilog 1. Tabela P.1.1. Vrste domaüih obveznica, kao % obveznica u opticaju 2000 2005 1 2 3 4 1 2 3 4 Latinska Amerika 47 12 13 22 46 23 23 5 Argentina 12 0 0 88 2 1 74 20 Brazil 58 15 6 21 60 21 16 3 ýile 0 0 92 8 0 18 64 18 Kolumbija 0 50 41 7 0 70 29 1 Meksiko 35 6 16 0 47 28 13 0 Peru 17 0 54 29 3 35 36 25 Venecuela 10 0 ... ... ... 44 ... ... 56 Azija, veüe privrede 19 81 0 0 9 91 0 0 Kina 46 54 ... ... 19 81 ... ... Indija 0 100 0 0 5 95 0 0 Koreja 8 92 0 0 3 97 0 0 Tajvan 0 100 0 0 0 100 0 0 Azija, ostalo 15 83 0 2 9 91 0 0 Indonezija 51 42 0 7 53 47 0 0 Malezija ... 100 ... ... ... 100 ... ... Filipini 8 92 ... ... 4 96 ... ... Tajland 0 100 0 0 0 100 0 0 Centralna Evropa 18 82 1 0 12 87 1 0 Republika ýeška 0 95 5 0 0 100 0 0 Maÿarska ... ... ... ... ... ... ... ... Poljska 20 80 0 0 15 84 2 0 Rusija ... 100 ... ... ... 97 3 ... Ostalo 11 86 1 1 21 63 7 7 Izrael 23 53 22 1 10 78 12 ... Turska 24 70 0 6 31 42 11 15 Saudijska Arabija 9 91 0 0 17 83 0 0 Južna Afrika 1 97 0 ... 9 77 9 ... Ukupno zemlje u razvoju 24 65 3 6 19 71 6 2 Hong Kong 0 100 0 0 3 97 0 0 Singapur ... 100 ... ... ... 100 ... ... Razvijene zemlje 6 90 4 0 12 83 6 0 1. Sa varijabilnom stopom 2. Sa fiksnom stopom 3. Inflacijom indeksirane 4. Denominovane u stranoj valuti ili indeksirane deviznim kursom Izvor: BIS. 2007. “Financial stability and local currency bond markets”. Committee on the Global Financial System Papers No. 28, str. 26-27. 269 Prilog 2. Tabela P.2.1. Uþešüe duga u stranim valutama u ukupnom dugu zemlje (FC%TD), u % Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 0,28 0,25 0,79 0,60 0,46 0,51 0,57 0,44 2001 0,26 0,49 0,62 0,63 0,31 0,45 0,56 0,35 2002 0,25 0,48 0,59 0,52 0,37 0,43 0,56 0,32 2003 0,16 0,44 0,64 0,46 0,34 0,44 0,58 0,34 2004 0,20 0,53 0,65 0,39 0,32 0,49 0,56 0,43 2005 0,34 0,63 0,69 0,48 0,51 0,59 0,64 0,50 2006 0,20 0,65 0,70 0,41 0,15 0,64 0,53 0,67 0,53 2007 0,21 0,67 0,74 0,35 0,42 0,63 0,54 0,69 0,53 2008 0,27 0,68 0,75 0,39 0,60 0,69 0,59 0,74 0,60 2009 0,35 0,68 0,74 0,43 0,16 0,65 0,47 0,69 0,56 2010 0,38 0,64 0,71 0,48 0,68 0,62 0,49 0,67 0,50 2011 0,39 0,62 0,72 0,56 0,71 0,63 0,53 0,67 0,46 2012 0,37 0,58 0,69 0,58 0,69 0,56 0,55 0,62 0,41 Izvor: Kalkulacija autora na bazi podataka BIS, IMF i domaüih izvora FC%TD = (NBKL$ + BKL$ + DCP$ + IB$ + DB$) / (NBKL + BKL + DCP + IB + DB); pod pretpostavkom da je uþešüe domaüeg duga u inostranim valutama jednako 0, tj. DCP$ = 0 i DB$ = 0; stanje na kraju godine Tabela P.2.2. Korigovana mera uþešüa duga u stranim valutama u ukupnom dugu zemlje (FC%TD_COR), u % Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 0,28 0,25 0,79 0,60 0,84 0,51 0,57 0,44 2001 0,26 0,49 0,62 0,63 0,79 0,45 0,56 0,35 2002 0,25 0,48 0,59 0,52 0,81 0,43 0,56 0,32 2003 0,16 0,44 0,64 0,46 0,80 0,44 0,58 0,34 2004 0,20 0,53 0,65 0,39 0,58 0,49 0,56 0,43 2005 0,34 0,63 0,69 0,48 0,72 0,59 0,64 0,50 2006 0,20 0,65 0,70 0,41 0,15 0,80 0,53 0,67 0,53 2007 0,21 0,67 0,74 0,35 0,42 0,82 0,54 0,69 0,53 2008 0,27 0,68 0,75 0,39 0,60 0,86 0,59 0,74 0,60 2009 0,35 0,68 0,74 0,43 0,16 0,84 0,47 0,69 0,56 2010 0,38 0,64 0,71 0,48 0,68 0,83 0,49 0,67 0,50 2011 0,39 0,62 0,72 0,56 0,71 0,84 0,53 0,67 0,46 2012 0,37 0,58 0,69 0,58 0,69 0,79 0,55 0,62 0,41 Izvor: Kalkulacija autora na bazi podataka BIS, IMF i domaüih izvora FC%TD_COR = (NBKL$ + BKL$ + DCP$ + IB$ + DB$) / (NBKL + BKL + DCP + IB + DB); stanje na kraju godine. U sluþaju kada podaci za konkretnu zemlju nisu dostupni, pretpostavljeno je da je su 270 domaüi zajmovi denominovani u stranoj valuti (DCP$) i domaüe dužniþke hartije denominovane u stranoj valuti (DB$) jednake 0. Tabela P.2.3. Neto imovina zemlje u stranim valutama (NFCA), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 613,20 -535,27 -4788,80 672,23 -2172,60 -10696,84 -4286,87 -3692,27 2001 892,49 1064,47 -3949,45 1300,30 -1921,26 -4005,31 -3013,02 -1253,31 2002 909,93 363,64 -7376,26 1046,61 2543,11 -736,16 -3778,87 -720,58 2003 1233,98 6,05 -12795,00 1420,93 2589,88 -1576,71 -6212,62 -933,58 2004 1631,57 150,41 -19453,26 1535,00 771,70 -4330,71 -8476,01 -2564,96 2005 896,52 -49,88 -30597,42 1595,53 -2005,92 -6992,19 -16524,38 -3439,06 2006 1764,81 446,85 -41967,96 2240,75 -1875,15 -12659,39 -26832,52 -18200,78 2007 2350,52 1157,91 -58532,89 2344,48 -753,76 -6035,23 -21728,65 -39588,42 -32202,67 2008 937,61 -2067,88 -84427,65 1217,32 -2637,34 -18685,91 -38419,87 -54760,78 -59931,26 2009 -419,30 -2528,17 -84757,04 657,51 -2729,21 -17462,61 -37946,90 -58104,67 -46511,07 2010 178,77 -1218,97 -77830,89 567,08 -2422,05 -15006,59 -41837,01 -57853,46 -31508,36 2011 713,52 -1189,50 -78969,45 467,65 -3293,91 -14963,18 -51045,77 -59105,19 -32690,99 2012 1629,02 -1872,65 -67294,18 253,02 -3774,30 -12702,72 -52050,71 -54036,02 -35691,44 Izvor: Kalkulacija autora na bazi podataka BIS, IMF i domaüih izvora Napomena: NFCA = NFAMABK + NBKA$ – NBKL$ – IB$; neto inostrana imovina centralnih monetarnih vlasti i poslovnih banaka (IMF anketa u International Financial Statistics) plus cross-border imovina u stranoj valuti nebankarskog sektora kod banaka koje su u sistemu izveštavanja BIS minus cross-border obaveze u stranoj valuti nebankarskog sektora kod banaka koje su u sistemu izveštavanja BIS minus meÿunarodne dužniþke hartije od vrednosti denominovane u stranoj valuti; stanje na kraju godine. Tabela P.2.4. Potraživanja u svim valutama banaka u sistemu izveštavanja BIS od nebankarskog sektora konkretne zemlje (NBKL), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 359 243 9355 299 1227 10733 8062 1237 2001 310 347 10210 273 885 8645 9099 1273 2002 365 1150 11542 230 666 9243 10248 1519 2003 330 1621 16918 233 1104 10331 12677 3022 2004 458 2176 21389 322 2583 14319 14303 6624 2005 1190 2146 32697 382 5660 15452 21439 15278 2006 767 2489 46139 431 104 9146 22921 28677 24506 2007 535 3181 67647 739 911 16908 32727 38229 32910 2008 1538 4800 94051 1510 1979 27248 46957 50134 46636 2009 3071 5706 93201 1906 2584 26249 43678 54241 37204 2010 3175 4731 84143 1929 2643 21686 47590 53798 33556 2011 2991 4901 82623 2290 3501 22534 52999 58674 32680 271 2012 2714 5713 71320 2762 4096 18065 58394 52524 31922 Izvor: BIS, Locational Banking Statistics by residence Napomena: Tabela (BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:D:5A:cc); stanje na kraju godine Tabela P.2.5. Potraživanja u inostranim valutama banaka u sistemu izveštavanja BIS od nebankarskog sektora konkretne zemlje (NBKL$), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 359 243 9355 299 1227 10733 8062 1237 2001 310 347 10210 273 885 8645 9099 1273 2002 365 1150 11542 230 666 9243 10248 1519 2003 330 1621 16918 233 1104 10331 12677 3022 2004 458 2176 21389 322 2583 14319 14303 6624 2005 1190 2146 32697 382 5660 15452 21439 15278 2006 767 2489 46139 431 104 9146 22921 28677 24506 2007 535 3181 67647 739 911 16908 32727 38229 32910 2008 1538 4800 94051 1510 1979 27248 46957 50134 46636 2009 3071 5706 93201 1906 2584 26249 43678 54241 37204 2010 3175 4731 84143 1929 2643 21686 47590 53798 33556 2011 2991 4901 82623 2290 3501 22534 52999 58674 32680 2012 2714 5713 71320 2762 4096 18065 58394 52524 31922 Izvor: BIS, Locational Banking Statistics by residence Napomena: Sve valute minus domaüa valuta. Tabele: BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:D:5A:cc – BIS_M_IBLR:Q:M:A:I:D:5T:cc); stanje na kraju godine. Tabela P.2.6. Potraživanja u svim valutama banaka u sistemu izveštavanja BIS od bankarskog sektora konkretne zemlje (BKL), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 352 454 5322 257 1639 3143 4240 1651 2001 379 947 6601 224 925 3247 4217 1645 2002 378 718 11603 304 980 4205 7416 1519 2003 229 701 21042 321 1038 8588 14040 2089 2004 478 1955 27866 242 2647 15477 20084 3953 2005 818 4912 38048 260 6072 32291 33790 8544 2006 542 7782 56269 267 73 13561 28663 52062 22656 2007 1436 11273 87470 480 1368 13745 38346 71800 56182 2008 1427 14513 86266 618 3602 19351 58664 95761 97764 2009 1295 14230 82952 632 3714 20486 24701 76949 80493 2010 1650 11352 75639 1740 3266 22374 26322 63278 63324 2011 2408 11168 83520 2790 2683 25803 33509 59542 58121 2012 2229 8393 75772 3448 1673 20110 41059 40621 40902 Izvor: BIS, Locational Banking Statistics by residence Napomena: Tabele: BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:C:5A:cc – BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:D:5A:cc, tj. svi sektori minus nebankarski sektor; stanje na kraju godine. 272 Tabela P.2.7. Potraživanja u inostranim valutama banaka u sistemu izveštavanja BIS od bankarskog sektora konkretne zemlje (BKL$), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 352 454 5322 257 1639 3143 4240 1651 2001 379 947 6601 224 925 3247 4217 1645 2002 378 718 11603 304 980 4205 7416 1519 2003 229 701 21042 321 1038 8588 14040 2089 2004 478 1955 27866 242 2647 15477 20084 3953 2005 818 4912 38048 260 6072 32291 33790 8544 2006 542 7782 56269 267 73 13561 28663 52062 22656 2007 1436 11273 87470 480 1368 13745 38346 71800 56182 2008 1427 14513 86266 618 3602 19351 58664 95761 97764 2009 1295 14230 82952 632 3714 20486 24701 76949 80493 2010 1650 11352 75639 1740 3266 22374 26322 63278 63324 2011 2408 11168 83520 2790 2683 25803 33509 59542 58121 2012 2229 8393 75772 3448 1673 20110 41059 40621 40902 Izvor: BIS, Locational Banking Statistics by residence Napomena: Sve valute minus domaüa valuta: Tabele: BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:C:5A:cc – BIS_M_IBLR:Q:M:A:I:C:5T:cc minus (BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:D:5A:cc – BIS_M_IBLR:Q:M:A:I:D:5T:cc), tj. svi sektori minus nebankarski sektor; stanje na kraju godine. Tabela P.2.8. Meÿunarodne dužniþke hartije od vrednosti u svim valutama (IB), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 3384,79 228,73 2879,23 1777,51 2915,59 2001 4070,74 228,73 2595,50 1865,25 2000,44 2002 5079,25 221,87 2888,39 2222,42 2446,00 2003 6892,64 212,73 3269,92 2668,62 3482,03 2004 8595,38 203,59 0 3935,02 2649,07 5371,46 2005 6967,10 371,40 0 2556,14 1699,10 6612,44 2006 6395,13 378,28 0 3810,42 1901,09 9253,35 2007 7155,35 387,82 0 5444,43 3901,06 12355,62 2008 5928,65 355,18 0 5183,32 5079,70 11722,03 2009 7340,38 582,60 0 8242,73 8180,08 11754,65 2010 7426,70 516,65 0 8981,58 8277,11 14232,11 2011 8584,57 461,71 1000 11608,53 7895,20 16844,11 2012 11662,68 428,81 2750 15382,81 7656,08 21105,93 Izvor: BIS - Securities statistics by country of residence i domaüi izvori Napomena: Sve dužniþke hartije od vrednosti (obveznice, note i instrumenti tržišta novca), sve emisije, sve valute. Tabela: BIS_DEBT_SEC_IDS:Q:cc:3P:1:1:C:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I; stanje na kraju godine. 273 Tabela P.2.9. Meÿunarodne dužniþke hartije od vrednosti u inostranim valutama (IB$), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 3384,79 228,73 2879,23 1777,51 2915,59 2001 4070,74 228,73 2595,50 1865,25 2000,44 2002 5044,26 221,87 2888,39 2222,42 2446,00 2003 6859,96 212,73 3269,92 2652,78 3482,03 2004 8595,38 203,59 0 3935,02 2410,76 5249,88 2005 6967,10 371,40 0 2556,14 1286,55 6021,36 2006 6395,13 378,28 0 3810,42 1396,09 8724,64 2007 7155,35 387,82 0 5444,43 3618,49 11293,00 2008 5928,65 355,18 0 5183,32 4812,56 10974,26 2009 7340,38 582,60 0 8242,73 8017,77 11466,26 2010 7426,70 516,65 0 8981,58 8126,57 12574,00 2011 8584,57 461,71 1000 11608,53 7803,41 14882,30 2012 11662,68 428,81 2750 15382,81 7562,48 19451,66 Izvor: BIS - Securities statistics by country of residence i domaüi izvori IB$ = IB – (BIS_DEBT_SEC_IDS:Q:cc:3P:1:1:C:A:A:[14 ISOCODE cc]:A:A:A:A:A:I), tj. sve valute minus domaüa valuta; stanje na kraju godine. Tabela P.2.10. Domaüe dužniþke hartije od vrednosti u svim valutama (DB), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 1957 3131,774714 2270,49 2001 2493 5129,504334 2750,754 2002 3614 7727,609216 4870,584 2003 4467 11709,07515 6156,38 2004 6164 5129,537 15199,98181 8143,933 2005 7070 4443,708 13090,85588 8613,903 2006 9438 4625,438 17813,58295 10304,91 2007 11525 4705,576 23664,56674 9616,937 2008 11635 4209,536 25266,6838 8569,297 2009 12518 5439,672 27044,26548 15336,92 2010 13725 5423,569 29874,41767 16040,89 2011 13813 5901,218 28678,46778 18492,8 2012 15219 8011,535 33282,19395 18800,92 Izvor: BIS - Securities statistics by country of residence i domaüi izvori Napomena: Sve roþnosti, sve emisije, svi emitenti (BIS_DEBT_SEC_A:Q:AA:I:11:AAA:TO1:3P:cc i BIS_DEBT_SEC_TDS:Q:cc:3P:1:1:A:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I od 2012 godine. U sluþaju odsustva ovih podataka (BIS_DEBT_SEC_TDS:Q:cc:3P:1:1:A:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I), posmatrana je razlika izmeÿu ukupnih i meÿunarodnih dužniþkih hartija, tj. BIS_DEBT_SEC_TDS:Q:cc:3P:1:1:1:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I - BIS_DEBT_SEC_IDS:Q:cc:3P:1:1:C:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I); stanje na kraju godine. 274 Tabela P.2.11. Domaüi zajmovi privatnom sektoru (DCP), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 1790,87 2080,49 2703,93 513,01 3414,99 12876,41 8363,68 7455,11 2001 2011,06 1324,41 10487,61 424,70 4003,79 12572,58 9011,83 9324,34 2002 2197,41 2039,68 15749,82 690,31 105,67 2855,89 14160,28 10971,46 11893,51 2003 3001,00 2941,46 20658,17 883,13 253,12 4180,10 16234,87 15138,67 16608,47 2004 3758,67 3731,12 25290,52 1225,12 386,79 6017,33 20484,73 20718,02 20593,14 2005 3924,40 4145,44 27239,98 1103,61 375,67 6791,37 22363,53 22242,29 29059,89 2006 5187,39 5627,29 36202,63 1569,70 1015,04 8419,41 31423,87 29898,52 49233,93 2007 7246,93 7236,02 45744,87 2924,25 3085,46 13438,71 41760,82 41625,61 87134,07 2008 8176,29 9141,85 49837,41 3905,85 3778,46 17041,66 50951,46 45186,40 101095,10 2009 8164,60 9379,67 50319,07 4191,37 32731,51 19506,81 59571,50 47492,26 101336,70 2010 7953,36 9218,65 53455,69 4448,04 2814,37 21727,35 57775,56 46090,09 108085,64 2011 8407,68 9713,83 54917,78 4417,94 2584,18 22479,60 59564,65 43684,64 120975,54 2012 8590,94 10398,94 55504,12 4820,92 2584,20 23840,53 59904,72 43698,53 129562,43 Izvor: IMF, International Financial Statistics, razna izdanja, anketa (linija 32) i domaüi izvori; stanje na kraju godine. Tabela P.2.12. Neto inostrana imovina monetarnih vlasti i poslovnih banaka (NFAMABK), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 911,95 -500,02 3434,99 824,96 -1524,35 1922,39 3689,64 -82,93 2001 1151,74 1157,72 5837,29 1392,02 -1639,01 6030,19 5978,22 1382,63 2002 1228,68 1137,39 4558,00 1053,48 129,40 2461,36 9777,23 6611,55 2522,67 2003 1518,23 1245,30 5748,95 1332,66 80,62 3008,38 10211,21 6640,16 4771,45 2004 2038,07 1914,66 5487,13 1502,59 56,39 2651,70 11833,31 5398,75 8270,17 2005 2035,02 1677,62 3635,69 1714,93 253,83 2913,83 8182,96 2480,17 16395,80 2006 2477,56 2529,60 4881,17 2315,03 368,15 6682,10 9752,03 -472,43 13211,36 2007 2804,27 3852,91 9812,46 2618,30 16,24 10356,52 11464,78 -2223,93 10094,59 2008 2350,61 2217,87 7714,00 2088,51 -966,34 7546,59 8435,45 -5224,22 -4199,00 2009 2550,95 2714,83 8219,34 2221,11 -493,21 7846,14 8119,83 -869,90 -83,56 2010 3263,27 3085,78 7151,81 2156,73 -195,05 5718,41 8129,58 126,10 12423,13 2011 3617,27 3308,25 4961,12 2321,36 -96,91 7607,32 7610,76 2019,22 12256,81 2012 4262,27 3438,35 7928,49 2399,82 -100,30 7128,28 13807,10 1865,46 12261,48 Izvor: IMF, International Financial Statistics, razna izdanja, anketa (linija 31n) i domaüi izvori; stanje na kraju godine. 275 Tabela P.2.13. Obaveze u inostranim valutama banaka koje su u sistemu izveštavanja BIS prema nebankarskom sektoru posmatranih zemalja (NBKA$), u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 60,25 207,75 4516 375 578,75 993 1863 543,25 2001 50,75 253,75 4494 410 602,75 1205 1973 637,5 2002 46,25 376,25 4652 445 747,75 1618 2080 721,75 2003 45,75 381,75 5234 534 685,5 1813 2477 799 2004 51,5 411,75 5044 558 703 2090 2839 1038,75 2005 51,5 418,5 5431 634 740,25 2833 3721 1464,5 2006 54,25 406,25 5685 735 588,75 4320 3713 1818,5 2007 81,25 486 6457 853 141 516,25 4978 4483 1905,75 2008 125 514,25 7838 994 308 1015,5 5285 5410 1878 2009 100,75 463 7565 925 348 940,25 5854 5024 2242,75 2010 90,5 426,25 6587 856 416 961 6605 3945 2198,5 2011 87,25 403,25 7277 898 304 963,5 5951 5353 2614,5 2012 80,75 402 7760 1044 422 984 7919 4185 3420,75 Izvor: BIS, Locational Banking Statistics by residence Napomena: Sve valute minus domaüa valuta. Tabela: BIS_M_IBLR:Q:M:A:A:B:5A:cc – BIS_M_IBLR:Q:M:A:I:B:5T:cc; stanje na kraju godine. Tabela P.2.14. Izvozna otvorenost, izvoz dobara i usluga/BDP (%) Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 19,00 28,45 40,17 45,65 33,96 69,63 53,55 62,75 2001 21,00 28,20 41,87 40,73 21,38 73,12 55,09 55,48 2002 20,00 24,35 39,92 36,01 19,61 70,50 55,20 55,08 2003 21,00 25,94 43,58 36,66 22,29 75,83 53,85 57,75 2004 22,00 29,14 46,24 38,59 23,50 74,35 57,68 63,64 2005 22,00 32,37 43,87 42,71 36,54 26,19 75,84 62,00 51,52 2006 25,00 36,46 40,87 45,96 42,99 29,99 84,17 66,34 46,62 2007 29,00 37,31 39,19 51,64 46,40 30,61 86,47 69,22 44,84 2008 30,00 37,03 37,84 50,85 38,92 31,39 85,86 67,80 47,56 2009 28,00 31,21 35,35 38,27 32,77 29,53 70,17 58,38 46,28 2010 32,00 36,40 38,33 45,46 35,56 34,72 80,11 65,66 50,21 2011 34,00 41,42 40,75 57,03 41,44 34,92 85,90 72,16 53,86 2012 32,91 37,52 42,59 53,86 38,60 38,74 95,72 74,68 50,15 Izvor: UNCTAD, WB i domaüi izvori 276 Tabela P.2.15. Izvoz dobara i usluga, u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 703,45 1579,80 8644,62 1637,41 2066,00 14206,71 10700,73 19617,56 2001 838,11 1630,98 9650,92 1400,03 2435,00 15433,96 11293,39 21086,00 2002 915,29 1633,87 10588,63 1365,30 2961,00 17246,33 12770,38 23351,00 2003 1166,88 2198,49 14880,17 1743,80 4358,00 25230,01 15699,30 28953,00 2004 1598,29 2950,22 18958,85 2128,20 5557,00 31358,33 19516,00 41291,00 2005 1850,47 3544,27 19664,55 2557,20 824,71 6608,00 36325,00 22144,26 44378,00 2006 2248,79 4521,21 20373,71 3014,24 1159,01 8763,00 46964,56 25837,95 50239,00 2007 3032,84 5700,98 23255,10 4213,80 1702,35 11923,86 64821,46 32771,65 64001,00 2008 3833,36 6866,29 26455,21 5000,60 1759,24 14990,58 80936,59 36990,52 85612,00 2009 3533,29 5331,90 22425,93 3563,84 1356,96 11854,52 61212,27 28835,50 54253,00 2010 3855,51 6059,54 23324,60 4245,45 1461,70 13339,16 69756,99 30962,35 69255,00 2011 4391,30 7471,43 26027,49 5796,98 1885,62 16000,62 82463,61 36287,01 88844,00 2012 4077,96 6483,15 24485,63 5066,46 1674,83 15300,70 87803,55 34045,72 89443,00 Izvor: UNCTAD, WB i domaüi izvori Tabela P.2.16. Uvoz dobara i usluga, u milionima USD Albanija B&H Hrvatska Makedonija Crna Gora Srbija Republika Slovaþka Slovenija Ukrajina 2000 1506,38 4157,31 9591,96 2279,53 3507,00 14652,05 11389,07 17947,00 2001 1775,79 4361,04 10809,22 1945,92 4499,00 17070,13 11433,35 20473,00 2002 2075,29 4754,51 13016,75 2192,99 6059,00 18956,32 12434,43 21494,00 2003 2585,84 6020,43 17135,51 2605,25 8177,00 25642,23 15712,25 27665,00 2004 3233,02 7088,58 21831,09 3324,23 11864,00 32636,72 19915,96 36313,00 2005 3845,07 7889,81 21935,99 3659,56 1377,39 11903,00 38391,29 22276,00 43707,00 2006 4374,82 8146,12 22441,96 4252,45 2212,58 15086,00 48911,49 26036,53 53307,00 2007 5904,43 10526,09 24479,95 5813,62 3394,28 21999,74 65187,75 33618,36 72153,00 2008 7285,92 12983,62 26944,55 7574,62 4219,48 27819,57 82734,51 38398,66 99962,00 2009 6500,21 9526,83 24821,24 5708,55 2707,32 18700,95 61323,71 27910,11 56206,00 2010 6313,27 9756,75 23436,17 6116,93 2596,61 19405,67 69710,81 30582,08 73239,00 2011 7323,87 12071,76 26128,26 8230,92 3091,99 23179,54 84944,72 35348,82 97762,00 2012 6398,62 10742,24 24122,41 7319,97 2752,26 22130,30 82711,79 32258,50 107139,71 Izvor: UNCTAD, WB i domaüi izvori 277 Prilog 3. Tabela P.3.1. Detaljan prikaz varijacija regresora kroz vreme u okviru i izmeÿu jedinica posmatranja (zemalja) Promenljiva Aritmetiþka sredina Stanardna devijacija Minimalna vrednost Maksimalna vrednost Opservacije Broj zemlje Ukupno 3 1.426148 1 5 N = 60 Izmeÿu 1.581139 1 5 n = 5 Unutar 0 3 3 T = 12 embi Ukupno 260.2973 199.8906 24.1 934.35 N = 60 Izmeÿu 108.825 139.9042 404.145 n = 5 Unutar 174.1303 42.32066 865.6106 T = 12 log_embi Ukupno 2.288 0.3557365 1.38 2.97 N = 60 Izmeÿu 0.2213034 2.043333 2.555 n = 5 Unutar 0.2944558 1.624667 2.934667 T = 12 Stopa rasta realnog BDP-a Ukupno 3.637667 3.841703 -7.8 9.4 N = 60 Izmeÿu 1.175457 1.683333 4.755 n = 5 Unutar 3.692504 -8.917334 8.737666 T = 12 Stopa inflacije Ukupno 8.442667 9.019633 0.8 54.25 N = 60 Izmeÿu 5.606137 2.969167 16.6925 n = 5 Unutar 7.468909 -1.999833 46.00017 T = 12 Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP Ukupno -2.880167 7.211895 -25.2 11.07 N = 60 Izmeÿu 6.12126 -8.868333 7.49 n = 5 Unutar 4.639775 -19.21183 6.928167 T = 12 Javni dug/BDP Ukupno 43.26317 21.32369 7.88 81.31 N = 60 Izmeÿu 19.07365 18.86917 67.43833 n = 5 Unutar 12.59856 28.2315 81.8715 T = 12 Fiskalna pozicija/BDP Ukupno -2.501 5.322289 -23.9 8.33 N = 60 Izmeÿu 3.700124 -5.5325 2.555833 n = 5 Unutar 4.145888 -20.8685 6.660667 T = 12 Spoljni dug/Izvoz Ukupno 138.511 34.80216 85.32 226.23 N = 60 Izmeÿu 27.60359 103.0592 180.1133 n = 5 Unutar 24.3165 93.84767 225.1268 T = 12 278 Izvoz/BDP Ukupno 45.1185 20.03306 21 94.66 N = 60 Izmeÿu 20.86138 23.705 76.47167 n = 5 Unutar 6.874923 29.64683 63.30684 T = 12 Kratkoroþni spoljni dug/BDP Ukupno 13.11983 8.525885 3.55 38.25 N = 60 Izmeÿu 7.222114 4.846667 23.00333 n = 5 Unutar 5.500576 -1.0935 28.3665 T = 12 Meÿunarodne rezerve/spoljni dug Ukupno 38.106 21.72739 15.71 99.06 N = 60 Izmeÿu 19.60705 23.23583 71.27833 n = 5 Unutar 12.62211 -10.11233 65.88766 T = 12 Servisiranje spoljnog duga/BDP Ukupno 10.0375 5.217186 3.25 22.43 N = 60 Izmeÿu 3.99239 4.273333 13.80583 n = 5 Unutar 3.775124 3.111667 18.67917 T = 12 Tromeseþni LIBOR (usd) Ukupno 2.264167 1.774974 0.34 5.3 N = 60 Izmeÿu 0 2.264167 2.264167 n = 5 Unutar 1.774974 0.34 5.3 T = 12 Tromeseþni LIBOR (eur) Ukupno 2.515833 1.350998 0.57 4.63 N = 60 Izmeÿu 0 2.515833 2.515833 n = 5 Unutar 1.350998 0.57 4.63 T = 12 Tromeseþna T- bill stopa Ukupno 1.783333 1.645056 0.05 4.73 N = 60 Izmeÿu 0 1.783333 1.783333 n = 5 Unutar 1.645056 0.05 4.73 T = 12 Sp500_vix Ukupno 21.86583 6.510219 12.81 32.69 N = 60 Izmeÿu 0 21.86583 21.86583 n = 5 Unutar 6.510219 12.81 32.69 T = 12 Sp500 Ukupno 1186.159 157.6937 948.05 1477.18 N = 60 Izmeÿu 0 1186.159 1186.159 n = 5 Unutar 157.6937 948.05 1477.18 T = 12 Brendt_nafta Ukupno 64.25917 30.58699 24.42 111.97 N = 60 Izmeÿu 0 64.25917 64.25917 n = 5 Unutar 30.58699 24.42 111.97 T = 12 Aecm Ukupno -0.8283334 13.78823 -25 37.7 N = 60 Izmeÿu 12.85997 -13.01667 18.95833 n = 5 Unutar 7.45452 -23.58667 17.91333 T = 12 279 Aecm_cor Ukupno -3.73 18.91845 -45.5 38 N = 60 Izmeÿu 17.46913 -21.06667 19.29167 n = 5 Unutar 10.47061 -28.58 14.97833 T = 12 t Ukupno 6.5 3.481184 1 12 N = 60 Izmeÿu 0 6.5 6.5 n = 5 Unutar 3.481184 1 12 T = 12 ýlanica EU Ukupno 0.3833333 0.4903014 0 1 N = 60 Izmeÿu 0.3754627 0 0.75 n = 5 Unutar 0.3545507 - 0.3666667 0.9666667 T = 12 Tabela P.3.2. Test normalnosti za promenljivu Embi i Log_embi Asimetrija/sploštenost Test normalnosti Promenljiva Obs P (Asimetrija) P (Spljoštenost) prilag. Ȥ2(2) P> Ȥ2 embi 60 0.0000 0.0053 19.16 0.0001 log_embi 60 0.1703 0.8766 1.99 0.3702 Tabela P.3.3. Stepen korelacije zavisne i svih potencijalnih objašnjavajuüih promenljivih embi log_embi Stopa rasta realnog BDP-a Stopa inflacije Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP Javni dug/BDP Fiskalna pozicija/BDP embi 1 log_embi 0.8885* 1 Stopa rasta realnog BDP-a -0.2930* -0.2856* 1 Stopa inflacije 0.7113* 0.5014* -0.0584 1 Stanje tekuüeg raþuna platnog bilansa/BDP 0.3677* 0.3931* -0.0935 0.2346 1 Javni dug/BDP 0.2326 0.0578 -0.1872 0.1752 -0.1418 1 Fiskalna pozicija/BDP -0.2235 -0.031 0.4366* -0.3886* 0.1479 -0.5861* 1 Spoljni dug/Izvoz 0.4477* 0.4550* -0.3846* 0.3273* -0.2135 0.4234* -0.5450* Izvoz/BDP -0.2187 -0.2694* -0.2829* -0.3144* -0.2176 0.3751* -0.0133 Kratkoroþni spoljni dug/BDP -0.1706 -0.1273 -0.2727* -0.2760* -0.5621* 0.0395 0.0154 Meÿunarodne rezerve/spoljni dug -0.1368 0.0112 0.1575 -0.0543 0.4191* -0.7558* 0.5451* Servisiranje spoljnog duga/BDP -0.0142 0.005 -0.3248* -0.1623 -0.2419 0.5978* -0.3026* Tromeseþni LIBOR (usd) -0.1844 -0.3410* 0.3062* 0.1304 -0.2216 -0.0353 0.1681 Tromeseþni LIBOR (eur) 0.0786 -0.0749 0.2193 0.3018* -0.1981 0.0549 0.0455 Tromeseþna T-bill stopa -0.1789 -0.3631* 0.3417* 0.1439 -0.1743 -0.001 0.1346 Sp500_vix 0.4308* 0.5019* -0.4885* 0.1663 0.0306 0.0643 -0.2121 Sp500 -0.2604* -0.2343 0.2545* -0.119 -0.157 -0.1708 0.3163* 280 Brendt_nafta -0.1804 0.0565 -0.102 -0.3098* -0.0799 -0.2391 0.2602* Aecm -0.2096 -0.0862 0.1621 -0.1419 0.3850* -0.8456* 0.5495* Aecm_cor -0.3060* -0.166 0.1891 -0.3180* 0.2757* -0.8674* 0.6217* t -0.1739 0.0851 -0.2445 -0.3684* -0.028 -0.2341 0.1806 ýlanica EU -0.2800* -0.2968* -0.2472 -0.3509* -0.3110* 0.2872* -0.1655 Spoljni dug/Izvoz Izvoz/BDP Kratkoroþni spoljni dug/BDP Meÿunarodne rezerve/spoljni dug Servisiranje spoljnog duga/BDP Tromeseþni LIBOR (usd) Tromeseþni LIBOR (eur) Spoljni dug/Izvoz 1 Izvoz/BDP -0.166 1 Kratkoroþni spoljni dug/BDP 0.2661* 0.6478* 1 Meÿunarodne rezerve/spoljni dug -0.5467* -0.2864* -0.3281* 1 Servisiranje spoljnog duga/BDP 0.3412* 0.5225* 0.4591* -0.4940* 1 Tromeseþni LIBOR (usd) -0.2455 -0.0448 -0.0694 0.0239 -0.241 1 Tromeseþni LIBOR (eur) -0.172 -0.0718 -0.1411 -0.0946 -0.244 0.7674* 1 Tromeseþna T-bill stopa -0.25 -0.0578 -0.1157 0.0134 -0.2679* 0.9781* 0.6865* Sp500_vix 0.2908* -0.0106 0.0603 -0.1178 0.1552 -0.3714* 0.1781 Sp500 -0.2514 0.1462 0.1586 0.1681 0.0267 0.4904* 0.1953 Brendt_nafta -0.0323 0.2013 0.3349* 0.1943 0.2959* -0.2389 -0.3347* Aecm -0.5919* -0.3146* -0.2801* 0.9212* -0.5310* 0.0484 -0.0618 Aecm_cor -0.6424* -0.2534 -0.187 0.8291* -0.5050* 0.0575 -0.0674 t 0.1061 0.1869 0.3790* 0.1983 0.3461* -0.4283* -0.5814* ýlanica EU 0.1356 0.5900* 0.6587* -0.3716* 0.6471* -0.0334 -0.1273 Tromeseþna T-bill stopa Sp500_vix Sp500 Brendt_nafta Aecm Aecm_cor t Tromeseþna T-bill stopa 1 Sp500_vix -0.4811* 1 Sp500 0.4464* -0.4792* 1 Brendt_nafta -0.3436* 0.0423 0.5780* 1 Aecm 0.0452 -0.1413 0.1097 0.1035 1 Aecm_cor 0.0597 -0.1796 0.1344 0.1026 0.9613* 1 t -0.5043* 0.0616 0.3871* 0.9340* 0.1109 0.102 1 ýlanica EU -0.0873 0.0014 0.2044 0.3736* -0.3366* -0.2955* 0.3922* Tabela P.3.4. Koeficijenti parcijalne i polu-parcijalne korelacije Promenljiva Parcijalna Polu-parcijalna Nivo korelacija Korelacija znaþajnosti Stopa rasta realnog BDP-a 0.0984 0.0752 0.4749 Javni dug/BDP 0.0726 0.0554 0.5982 Spoljni dug/Izvoz 0.4011 0.3332 0.0024 Sp500_vix 0.4296 0.362 0.0011 Aecm 0.2305 0.1802 0.0905 Aecm_cor -0.0916 -0.07 0.5061 281 Tabela P.3.5. Pesaran-ov, Friedman-ov i Frees-ov test na prisustvo znaþajne korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja Korelaciona matrica reziduala: c1 c2 c3 c4 c5 r1 1.0000 r2 0.5719 1.0000 r3 0.4272 0.3801 1.0000 r4 0.0496 0.1431 -0.1178 1.0000 r5 0.7557 0.4094 0.5036 0.2957 1.0000 Pesaran-ov test za proveru postojanja korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja = 3.745, Pr = 0.0002 Proseþna apsolutna vrednost elemenata van dijagonale = 0.365 Friedman-ov test za proveru postojanja korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja = 24.662, Pr = 0.0001 Frees-ov test za proveru postojanja korelacije reziduala izmeÿu jedinica posmatranja = 0.454 Kritiþne vrednosti Frees-ove Q raspodele alfa = 0.10 : 0.2136 alfa = 0.05 : 0.2838 alfa = 0.01 : 0.4252 282 BIOGRAFIJA AUTORA Irena Jankoviü je roÿena u Beogradu 25. maja, 1980. godine gde je završila osnovnu i srednju školu sa odliþnim uspehom, a potom i diplomirala na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Beogradu kao jedan od najboljih studenata generacije. Nakon završenih osnovnih studija na smeru Finansije, bankarstvo i osiguranje, pohaÿala je poslediplomske kurseve Bankarski i finansijski menadžment, International Master of Science in Quantitative Finance i magistarski kurs Poslovna ekonomija u saradnji sa poslovnom školom HEC iz Pariza. Odbranila je magistarsku tezu na Ekonomskom fakultetu u Beogradu pod nazivom: "Currencies and Their Exchanges: Hedging and Investment Applications" u julu 2007. godine. Dobitnik je mnogobrojnih stipendija i nagrada. Zaposlena je na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Beogradu kao asistent na predmetima Finansijska Tržišta i Analiza harija od vrednosti. Autor je i koautor veüeg broja nauþno-istraživaþkih radova u þasopisima, tematskim zbornicima i monografijama iz oblasti finansija, s posebnim osvrtom na razvoj lokalnog tržišta dugovnih hartija od vrednosti i ukupnog finansijskog tržišta u zemljama u razvoju, problematiku merenja i upravljanja valutnom neravnotežom duga i uticaj priliva od inostranih doznaka na finansijsku stabilnost i privredni rast. Izlagala je rezultate svojih istraživanja na domaüim i meÿunarodnim konferencijama. Raspolaže iskustvom u radu na projektima od domaüeg i meÿunarodnog znaþaja u oblasti ekonomije i finansija i u primeni razliþitih modela kvantitativne finansijske analize pojedinaþnih finansijskih instrumenata i portfolija. Predaje na Kursu za sticanje zvanja brokera u organizaciji Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i Ekonomskog fakulteta u Beogradu. Govori engleski i ruski jezik. Iskusni je korisnik MS Office paketa i Eviews i Stata statistiþko/ekonometrijskih paketa. 283 284 285 286 287